中美貨幣政策背離與人民幣匯率簡史

中美貨幣政策背離與人民幣匯率簡史1.中美貨幣政策外溢到匯率：兩大傳導(dǎo)機(jī)制1.1貨幣政策背離不必然意味著貶值或政策被動(dòng)跟隨中美貨幣政策背離并不必然意味著人民幣貶值或中國貨幣政策的被動(dòng)跟隨。傳統(tǒng)理論中認(rèn)為的利率平價(jià)關(guān)系，即中美利差擴(kuò)大必然人民幣升值或中國利率上行，中美利差收窄又必然帶來反向變化的簡單推論在現(xiàn)實(shí)中并不總是成立的。利率平價(jià)成立需要非常強(qiáng)的前提假設(shè)，核心關(guān)鍵是討論中的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體相互之間的資本項(xiàng)目須接近完全開放，只有在資本近乎完全自由流動(dòng)的前提下才能通過金融市場頻繁的瞬時(shí)套利交易實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)，這顯然在中國的外匯管理制度環(huán)境下是不成立的。事實(shí)上，我們在2015年的8·11匯改之后，就可以輕松找到4個(gè)階段的中美利差與人民幣匯率表現(xiàn)出現(xiàn)了方向性的明顯背離，甚至背離時(shí)段的長度已經(jīng)超出了同向時(shí)段，包括當(dāng)前我們已經(jīng)經(jīng)歷的近一年時(shí)間內(nèi)，就是最新的一個(gè)中美利差大幅收窄，而同時(shí)人民幣卻相對于美元穩(wěn)定升值的背離階段。中國資本項(xiàng)目不完全開放，難以通過創(chuàng)設(shè)短期資本流出的方式，導(dǎo)致中國外儲(chǔ)的驟降和人民幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，因此利率平價(jià)往往并不成立。因此，我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)，對人民幣匯率的分析需從更加長期化、結(jié)構(gòu)性的視角入手。1.2中美貨幣政策背離外溢至匯率的兩大渠道中美貨幣政策背離通過兩大渠道影響人民幣匯率：一是經(jīng)常賬戶下的出口相對競爭力，二是資本賬戶開放程度與對應(yīng)的資本項(xiàng)下融資結(jié)構(gòu)。其一，貨幣政策和匯率制度直接影響出口競爭力：若本幣匯率固定，同時(shí)經(jīng)常賬戶持續(xù)穩(wěn)定地呈現(xiàn)大額逆差，則本幣存在系統(tǒng)性長期高估，極易受外部貨幣緊縮觸發(fā)連續(xù)貶值危機(jī)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體嘗試一種較為短視的政策框架：資本項(xiàng)目開放過快+高估的固定匯率，試圖快速拉動(dòng)本國工業(yè)化升級。但如果固定的匯率相對于經(jīng)常項(xiàng)下的出口競爭力都存在系統(tǒng)性的高估，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)積累，最終往往以貨幣金融危機(jī)的形式一次性劇烈調(diào)整，經(jīng)濟(jì)趕超往往因此停滯甚至倒退。其二是“三元悖論”視角下，資本賬戶開放程度直接影響貨幣政策背離和跨境資金流動(dòng)的關(guān)系——若本幣匯率固定，資本賬戶開放度較低，則難以出現(xiàn)因外部貨幣緊縮而導(dǎo)致的集中資本外流壓力；但若資本賬戶開放度迅速提升，且本國企業(yè)在匯率穩(wěn)定或升值過程中過度從境外融入債務(wù)或權(quán)益資金，則當(dāng)發(fā)達(dá)國家貨幣緊縮而本國寬松時(shí)，容易因資本外流壓力集中而觸發(fā)本幣貶值或本國貨幣政策的被動(dòng)跟隨式收縮。貨幣政策“三元悖論”指資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性（貨幣政策操作針對本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控）、匯率的強(qiáng)干預(yù)能力三者不可兼得，最多僅能選擇其中兩項(xiàng)。這意味著，如果一國央行希望保有較強(qiáng)的匯率干預(yù)能力（以期努力穩(wěn)定有效匯率），則“資本項(xiàng)目開放”和“貨幣政策獨(dú)立性”兩者之間只能二選一。與市場普遍擔(dān)憂的情形相反，中國未曾被動(dòng)跟隨加息，中國的貨幣政策保持了極強(qiáng)的獨(dú)立性，這種獨(dú)立性的來源，恰恰是三元悖論的中國選擇：以資本項(xiàng)目的并未完全開放，換取較強(qiáng)的貨幣政策獨(dú)立性和相對較強(qiáng)的匯率干預(yù)能力。從國際收支的結(jié)構(gòu)和人民幣匯率的關(guān)系來看，人民幣匯率的“四因素”驅(qū)動(dòng)分析框架，與國際收支的“三部分”結(jié)構(gòu)分析框架，兩者之間通過中長期驅(qū)動(dòng)因素的傳導(dǎo)機(jī)制，可以嵌套為同一個(gè)體系。由于中國資本項(xiàng)目并未完全開放，國際收支或者說資金的跨境流動(dòng)并非完全由利率/匯率變化所驅(qū)動(dòng)，利差和匯率的關(guān)系不顯著，因而國際收支的結(jié)構(gòu)性變化也通過外匯交易的方向和規(guī)模對人民幣匯率造成非對稱性的影響：國際收支的結(jié)構(gòu)性流出時(shí)期，人民幣貶值幅度將大于主要貨幣匯率變動(dòng)的對應(yīng)水平，反之，國際收支結(jié)構(gòu)性的改善，也將帶來人民幣較之美元指數(shù)更大幅度的升值。1.3近30年來中美貨幣政策的四次背離我們回顧并展望近30年來中美貨幣政策明顯背離階段的匯率表現(xiàn)。2.99-00H1：出口競爭力強(qiáng)勁匯率風(fēng)平浪靜2.1美國加息抑制過熱，中國“內(nèi)憂外患”寬松應(yīng)對東南亞金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣維持了“兩軌合一軌”一次性貶值之后的固定匯率，但因國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能過剩，銀行不良債務(wù)飆升，中國在97-00年實(shí)施一輪寬松操作；而美國在99-00年初實(shí)施一輪連續(xù)加息。自99年初起，抑制通脹的有利因素逐漸消失，總需求依然強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場高度緊張背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于99年6月至00年5月實(shí)施加息。隨著信息技術(shù)的發(fā)展催生經(jīng)濟(jì)繁榮，96-99年美國迎來失業(yè)率與通脹同時(shí)維持低位的良好局面，實(shí)際GDP同比穩(wěn)定維持在4%以上甚至逼近5%。但是自99年初起，抑制通脹的有利因素逐漸消失，CPI同比逼近4%。在總需求依然強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場高度緊張背景下，美聯(lián)儲(chǔ)于99年6月至00年5月實(shí)施加息，經(jīng)過6次連續(xù)快速加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率合計(jì)上行175BP至6.5%。99-00年這輪美聯(lián)儲(chǔ)加息過程中，中國經(jīng)濟(jì)尚處于內(nèi)憂外患后的修復(fù)階段。一方面，97年亞洲金融危機(jī)集中爆發(fā)，人民幣匯率堅(jiān)持不貶值，外需受到顯著負(fù)面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國內(nèi)投資熱潮后的供給過剩帶來總需求趨弱，疊加當(dāng)時(shí)國企改革和銀行業(yè)整改同時(shí)推進(jìn)，進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、通縮風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升的局面。為了擴(kuò)大內(nèi)需、支持經(jīng)濟(jì)增長并走出通縮，97年10月至99年11月，央行采取了一系列較為寬松的貨幣政策組合措施。97年10月至99年6月，人民銀行實(shí)施5次降息，1年期貸款、存款基準(zhǔn)利率分別由10.08%、7.47%降至5.85%和2.25%，降息幅度分別達(dá)到423BP和522BP。2.2固定匯率但并不存在高估，強(qiáng)勁出口競爭力保駕護(hù)航但這一階段中國資本賬戶開放度較低，經(jīng)常項(xiàng)下在匯率不變的同時(shí)維持了極強(qiáng)的出口競爭力，顯示并不存在泰國、馬來西亞等國所呈現(xiàn)的經(jīng)常賬戶視角貶值風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定的貨物貿(mào)易順差和FDI凈流入對中國外儲(chǔ)提供重要支撐，人民幣匯率風(fēng)平浪靜。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、中美貨幣政策明顯分化的過程中，三元悖論的不同選擇對一國國際收支的匯率產(chǎn)生的影響迥異。中國由于資本項(xiàng)目開放程度低、94年匯率一次性貶值到位，使得中國成功抵御了這一輪中美貨幣政策分化沖擊，國際收支結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，而泰國則選擇大幅開放資本項(xiàng)目和維持匯率高估，放棄了貨幣政策獨(dú)立性，在97年亞洲金融危機(jī)中遭遇重創(chuàng)。多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體嘗試一種較為短視的政策框架：資本項(xiàng)目開放過快+高估的固定匯率，試圖快速拉動(dòng)本國工業(yè)化升級。但在“三元悖論”框架中，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，最終往往以貨幣金融危機(jī)的形式一次性劇烈調(diào)整，經(jīng)濟(jì)趕超往往因此停滯甚至倒退。1997年前的泰國就是這種模式的經(jīng)典案例。90年代初，泰國迅速放松資本賬戶管制，以吸引各種形式的外資流入，為本國制造業(yè)升級提供資金支持，外債持續(xù)大幅增加。激進(jìn)的資本項(xiàng)目開放令投機(jī)性資金流動(dòng)變得極為方便，持續(xù)高估的匯率引發(fā)針對泰銖固定匯率的投機(jī)性攻擊，最終泰國外儲(chǔ)消耗殆盡，被迫允許匯率浮動(dòng)，泰銖大幅貶值，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到損傷。97年上半年之前，泰銖兌美元長期穩(wěn)定在25附近的一個(gè)狹窄區(qū)間內(nèi)，形成事實(shí)上的固定匯率。但泰國70年代起經(jīng)常賬戶長期持續(xù)逆差，匯率持續(xù)高估，而資本項(xiàng)目完全可兌換令泰銖持續(xù)面臨匯率投機(jī)交易沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。1996年，日元大幅貶值，成為危機(jī)導(dǎo)火索，對沖基金大舉利用BIBF等資本賬戶開放便利實(shí)施匯率投機(jī)交易，泰國外儲(chǔ)迅速由96年10月的383億美元降至97年8月的244億美元?？紤]到大量遠(yuǎn)期泰銖空頭頭寸，泰國外儲(chǔ)在97年年中實(shí)際上已經(jīng)枯竭。最終泰國央行在97年7月宣布放棄匯率干預(yù)，允許泰銖自由浮動(dòng)，此后7個(gè)月內(nèi)泰銖累計(jì)貶值達(dá)53%，兌美元貶至1:55左右。貨幣危機(jī)最終引發(fā)國內(nèi)金融危機(jī)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成損傷，泰國人均GDP至2006年才恢復(fù)至亞洲金融危機(jī)沖擊前的水平。而中國在1994年即一次性貶值到位，穩(wěn)定的貨物貿(mào)易順差和FDI凈流入對中國外儲(chǔ)提供重要支撐，人民幣匯率風(fēng)平浪靜。1994年人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌，美元兌人民幣匯率從5.8一次性貶值超30%至8.7，人民幣有效匯率在美元指數(shù)上行的過程中沒有明顯偏高，對中國經(jīng)常賬戶順差提供了重要支撐。盡管亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致中國出口走弱，經(jīng)常賬戶順差從1998年的315億美元略微下滑至1999年和2000年的211億美元/205億美元，成功維持順差，且中國工業(yè)化初期、出口競爭力持續(xù)增強(qiáng)吸引大量FDI資金流入，直接投資差額在99年和00年凈流入分別維持在370億美元和375億美元的相對高位。同時(shí)，由于中國資本項(xiàng)目開放程度較低，周期性流動(dòng)和投機(jī)性流動(dòng)規(guī)模較小，沒有對當(dāng)時(shí)的人民幣匯率造成過大壓力。3.07-08Q3：強(qiáng)出口+FDI流入促成“雙順差”3.1地產(chǎn)衰退令美逆轉(zhuǎn)為寬松，中國緊縮直至08Q3美國房地產(chǎn)市場在2007年呈現(xiàn)的衰退跡象令美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年開始率先逆轉(zhuǎn)為寬松立場，而中國仍堅(jiān)持緊縮直至08Q3全球金融危機(jī)集中爆發(fā)前夕。2004-2006年的快速加息刺破地產(chǎn)泡沫，私人投資在2007年轉(zhuǎn)為下行，拖累美國經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月轉(zhuǎn)為快速降息。美聯(lián)儲(chǔ)雖在2006年6月后停止加息，但前期快速上行的利率令美國房地產(chǎn)泡沫開始破裂，美國私人資本形成對GDP的貢獻(xiàn)從06Q3的0.7%迅速轉(zhuǎn)為06Q4的-0.3%，并在2007年持續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長的疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)選擇開始快速降息，自2007年9月至2008年3月總共下調(diào)325個(gè)BP至2.0%。自2006年6月-2008年9月，出口高增帶動(dòng)制造業(yè)投資高景氣，以及城鎮(zhèn)化的改善帶來地產(chǎn)投資高增。與此同時(shí)中國貨幣政策為應(yīng)對持續(xù)過熱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步收緊。在外需的持續(xù)推動(dòng)下，制造業(yè)投資持續(xù)保持高景氣，2006年上半年增速均值在40%以上。同時(shí)隨工業(yè)化帶動(dòng)城鎮(zhèn)化，地產(chǎn)投資通脹持續(xù)保持在20%左右。通脹則在2006年開始出現(xiàn)大幅上行，CPI自2006年年中的的1.5%一路攀升至2008年2月的8.7%。兩方面疊加，令貨幣政策在2006年中后仍然延續(xù)收緊態(tài)勢，至2007年年底一年存款利率和貸款利率分別上行達(dá)到162和135個(gè)BP至4.14%和7.47%并維持至2008年8月份。對大型銀行的法定存款準(zhǔn)備金率更是從2006年6月的7.5%上調(diào)至2018年的17.5%，上行幅度達(dá)到100BP。3.2人民幣升值慢于資金流入速度，外儲(chǔ)緩沖墊大幅增厚自01年底加入WTO以來出口競爭力的進(jìn)一步提升達(dá)至頂峰，經(jīng)常賬戶順差占07年中國GDP之比超過8%，加之FDI等生產(chǎn)性資本的大規(guī)模凈流入進(jìn)一步旺盛，中國在經(jīng)常賬戶和資本賬戶同時(shí)出現(xiàn)順差，外儲(chǔ)緩沖墊大幅增厚。07年至08年，中國經(jīng)常賬戶順差規(guī)模持續(xù)走高，在07年和08年分別達(dá)到3532億美元和4206億美元；而由于中國出口競爭力較強(qiáng)，吸引FDI資金流入，資本金融項(xiàng)下以直接投資差額的為主要支撐，同樣維持順差，07-08年資本和金融項(xiàng)下順差規(guī)模分別達(dá)到1075億美元和5897億美元。以經(jīng)常賬戶順差和FDI流入為主的結(jié)構(gòu)性流入占GDP的比例在2007年達(dá)到歷史高位，08年也并未轉(zhuǎn)弱，外匯儲(chǔ)備分別兩年間分別快速增加4609億美元和4783億美元。4.14-16年：開放加速出口趨弱，首度大幅貶值4.1美國貨幣政策正?；瘑?dòng)，中國寬松刺激地產(chǎn)基建13年以后美國經(jīng)濟(jì)雖有恢復(fù)，但美國勞動(dòng)參與率和潛在產(chǎn)出水平已經(jīng)較金融危機(jī)前發(fā)生永久性下移，繼續(xù)寬松并無助于解決這一問題，且商業(yè)銀行超額流動(dòng)性積聚，資產(chǎn)價(jià)格泡沫再現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)于14年9月宣布貨幣政策立場正常化。在連續(xù)多年極度寬松的貨幣政策刺激下，13-14年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)向好趨勢，GDP同比一度回升至3.8%，失業(yè)率降至低位，核心CPI觸及2%的通脹目標(biāo)。但與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金超過2萬億美元，短期利率持續(xù)面臨下行壓力，一方面助推股價(jià)、房價(jià)等資產(chǎn)泡沫；另一方面也意味著貨幣政策承受新一輪潛在經(jīng)濟(jì)沖擊的能力大幅下降，經(jīng)濟(jì)增長的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也在提升，客觀上也增加了貨幣政策調(diào)整的必要性。14年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策立場逐步正常化，旨在重歸傳統(tǒng)貨幣政策框架，以有效和高效地實(shí)施貨幣政策，以備未來美國經(jīng)濟(jì)再次遭遇負(fù)面沖擊時(shí)能夠獲得足夠的寬松空間。在正常化路線圖公布后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息觀察期，自15年12月開始緩慢加息進(jìn)程，并自17年10月啟動(dòng)逐步縮表進(jìn)程。美國正式開啟加息周期不久，中國卻開始實(shí)施一輪持續(xù)1年半左右的貨幣寬松周期，其背后是面對經(jīng)濟(jì)增速的較快下行，貨幣政策選擇第三輪刺激地產(chǎn)基建周期之中。中國由于13-14年經(jīng)濟(jì)增速快速下行（GDP同比增速下滑近1個(gè)百分點(diǎn)至7.0%左右），最終觸發(fā)人民銀行于14年10月開始啟動(dòng)一輪持續(xù)約1年半左右的連續(xù)降息降準(zhǔn)過程，寄希望于在金融危機(jī)后再次推動(dòng)基建地產(chǎn)投資來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。至15年10月，1年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下降150BP、165BP至1.5%和4.35%。至16年3月，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率下降3個(gè)百分點(diǎn)至17%。14年-16Q1，中美貨幣政策走向明顯趨于分化。4.28·11匯改前后：出口競爭力下降，境外融資活躍在資本項(xiàng)目開放程度較高的情況下，一國若想要維持本幣不發(fā)生大幅貶值，則必須保障經(jīng)常項(xiàng)下穩(wěn)定流入，才能避免因資本項(xiàng)下資金快速流出而引發(fā)本幣匯率的大幅波動(dòng)。資本項(xiàng)目開放程度提升，雖然意味著一國可以依賴外債來暫時(shí)支撐外匯儲(chǔ)備，但是無論是具有剛性償還義務(wù)的貸款資金，還是可逆性較強(qiáng)的證券投資資金，在流出之時(shí)均會(huì)對外儲(chǔ)造成較大壓力；若開放程度進(jìn)一步提高，意味著可以創(chuàng)造出資金流出的需求，以針對高估的匯率水平實(shí)施投機(jī)性攻擊：當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)一國貨幣匯率高估時(shí)，可以直接在國內(nèi)金融市場借入本幣，之后拋售本幣購買外幣，將外幣匯出境外，隨后待本幣進(jìn)一步貶值后重新購回本幣償還此前的本幣負(fù)債。這一模式下，本國央行持有的外匯儲(chǔ)備存量代表該國的最終國際償付能力，因而成為本幣匯率水平的保證。外儲(chǔ)下降和匯率貶值相互強(qiáng)化，外儲(chǔ)理論上有枯竭的可能，而接近枯竭水平時(shí)匯率會(huì)短期內(nèi)大幅貶值，引發(fā)貨幣危機(jī)。唯有保障經(jīng)常項(xiàng)目順差穩(wěn)定，依靠這一國內(nèi)居民和企業(yè)自主“賺取”而無需償還的來源支撐外儲(chǔ)，才有可能維持匯率穩(wěn)定。而金融危機(jī)后中國迅速走向基建地產(chǎn)的發(fā)展道路，宏觀杠桿率加速上行，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，制造業(yè)升級趨于停滯，出口競爭力有所弱化，威脅到了經(jīng)常賬戶順差穩(wěn)定高增的趨勢。2008年金融危機(jī)后外需趨勢性走弱，以“四萬億”政策為代表性事件，中國迅速轉(zhuǎn)型進(jìn)入基建地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式，宏觀杠桿率快速上行，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。同時(shí)，工業(yè)化升級過程停滯，出口高新技術(shù)產(chǎn)品占比在金融危機(jī)后停止進(jìn)一步上行，出口結(jié)構(gòu)長期未升級，意味著中國出口競爭力明顯弱化。經(jīng)常賬戶順差增長前景轉(zhuǎn)弱的同時(shí)，中國資本項(xiàng)目開放程度持續(xù)提高。在三元悖論框架下，這也就意味著，貨幣政策分化必然可以通過影響資本項(xiàng)下資金流動(dòng)而影響國際收支，對匯率造成壓力。中國先后在11年和12年設(shè)立RQFII和QFII，允許境外投資者投向國內(nèi)金融市場，并持續(xù)新設(shè)立自由貿(mào)易區(qū)、提高區(qū)內(nèi)的資本項(xiàng)目開放程度，擴(kuò)大境外投資者的投資范圍等，同時(shí)國內(nèi)資金對外投資也較此前更為便利。地產(chǎn)基建穩(wěn)增長階段，中國出口競爭力逐步趨弱，同時(shí)資本項(xiàng)目開放提速，中資企業(yè)在12-13年大舉借入境外債務(wù)類資金，導(dǎo)致15年8·11匯改后人民幣匯率兩個(gè)視角下的貶值壓力疊加，最終國際收支迅速惡化，外儲(chǔ)大幅下降1萬億美元（峰值的25%），人民幣5個(gè)季度連續(xù)貶值近15%。14-16年結(jié)構(gòu)性流入占GDP的比重有所下降，14Q1對匯率波動(dòng)較為敏感的貨幣和存款率先凈流出302億美元，在隨后的14-16年分別凈流出1042億、1776億和552億美元，成為當(dāng)時(shí)加速人民幣貶值的重要因素；加之13年中國企業(yè)從外部融資較多，正常到期和貶值壓力疊加，促使企業(yè)加快償還債務(wù)，導(dǎo)致周期性資金流出規(guī)模在三年間合計(jì)達(dá)到1.4萬億美元；其中，其他投資項(xiàng)下貸款負(fù)債端在13H2-14Q3之間快速增加1096億美元，企業(yè)貸款償還壓力加大使得該項(xiàng)資金在14Q4隨即轉(zhuǎn)為凈流出，至16Q4合計(jì)凈流出高達(dá)2679億美元。15年開始投機(jī)性資金在人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)的情況下流出也大幅增加，三年間合計(jì)流出超5000億美元，進(jìn)一步放大了匯率波動(dòng)。2015年8·11匯改后人民幣匯率從6.2開始持續(xù)貶值，有效匯率指數(shù)也在15年H2-16年底持續(xù)回落，貶值壓力一直持續(xù)釋放達(dá)5個(gè)季度才得以企穩(wěn)，其代價(jià)是1萬億美元的外儲(chǔ)資產(chǎn)損失和人民幣匯率貶值12%至7.0附近。5.17-19年：出口前景惡化的巨大擔(dān)憂5.1中美利差由降轉(zhuǎn)升，貨幣分化程度實(shí)際是收斂的美聯(lián)儲(chǔ)19年因經(jīng)濟(jì)走弱而迅速轉(zhuǎn)為降息，而中國在剛剛經(jīng)歷金融體系去杠桿之后大體維持貨幣中性，貨幣分化本是美國更松。2018年鮑威爾上臺(tái)后，美聯(lián)儲(chǔ)的決策框架從耶倫主張的、傳統(tǒng)的基于對一年后經(jīng)濟(jì)增長情況的預(yù)測進(jìn)行當(dāng)下的加息決策，扭轉(zhuǎn)為基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)情況（而非預(yù)測的未來情況）進(jìn)行加息決策，導(dǎo)致19年迅速轉(zhuǎn)為降息。在耶倫和鮑威爾交接的2018年的鮑威爾任內(nèi)的四次加息，實(shí)際上很大程度上“重復(fù)使用”了2018年相對較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此前一年耶倫已經(jīng)基于相對精準(zhǔn)的預(yù)測進(jìn)行了三次加息，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增速從2018年的接近3%下降至2019年的2.3%，核心通脹中樞也出現(xiàn)明顯下行，因而鮑威爾最終不得不在2019年8-10月又逆轉(zhuǎn)進(jìn)行了三次降息，逆轉(zhuǎn)方向前后相隔不到3個(gè)季度，在美聯(lián)儲(chǔ)歷史上實(shí)屬罕見。而中國自2017年以來，一方面供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有一定成效，令中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期盈利趨于穩(wěn)定，生產(chǎn)活躍度有所提升；另一方面，資管新規(guī)迅速約束政府部門加杠桿投資基建的無效GDP沖動(dòng)，中美貨幣政策方向再度扭轉(zhuǎn)，2017-2018一度共振收緊，而2019年美國經(jīng)濟(jì)下行壓力甚至大于中國，寬松程度開始大于中國。2017年開始，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效令中國經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步緩解，資管新規(guī)出臺(tái)明顯加大了對表外融資的監(jiān)管力度，導(dǎo)致2017-2018年中國雖然并未大幅加息，但廣義信用擴(kuò)張依然受到了明顯約束，這一階段中國宏觀杠桿率停止了此前快速上行的趨勢，實(shí)際上相較于美國貨幣政策更為收緊。但2019年中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，對中國中下游企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成困難，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大，但中國貨幣政策仍在2017年后的長期中性路徑之中，主要采取降準(zhǔn)置換MLF這種較為中性的操作方式保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求量，并未大幅降息，因此19年后美國貨幣政策操作實(shí)際較中國更松。5.2但貿(mào)易摩擦根本沖擊中國出口前景，引發(fā)劇烈貶值但由于18-19年美國發(fā)起對華貿(mào)易摩擦，單邊加征進(jìn)口關(guān)稅，全球市場對中國出口競爭力的信心大幅受挫，在資本賬戶并未明顯變化的背景下，經(jīng)常賬戶預(yù)期的惡化仍導(dǎo)致人民幣的一輪大幅貶值。隨著中國制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度的提升，以及中國主動(dòng)開啟金融體系去杠桿的過程，人民幣匯率在17年初停止了連續(xù)貶值，人民幣貶值預(yù)期得到扭轉(zhuǎn)，國際收支結(jié)構(gòu)優(yōu)化，19年中美利差甚至大幅走擴(kuò)。2017年，中國跨境資金大幅流出隨著出口的改善以及相對應(yīng)人民幣貶值預(yù)期的扭轉(zhuǎn)而迅速改善，加之這一時(shí)期歐央行緊縮預(yù)期有所強(qiáng)化，美元指數(shù)進(jìn)一步?jīng)_高的動(dòng)能明顯減弱，人民幣匯率從7附近升值至2018年1季度的6.3。而隨著2019年美國連續(xù)降息3次以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國貨幣政策依然恪守中性，中美利差在2019年大幅走擴(kuò)：中國10Y國債收益率穩(wěn)定在3.0-3.2%之間，美債收益率卻從2018年四季度3.2%的高位一路回落至2019年底的1.9%左右，中美利差則從2019年初的40BP以下明顯擴(kuò)大至19年底的120BP以上。另一方面，從國際收支的整體情況來看，中國外匯儲(chǔ)備從2017年的增加930億美元，小幅惡化為+182億美元/-198億美元，但相較15-16年-3423億美元和-4487億美元的流出規(guī)模而言實(shí)屬不大。因此，無論從中美利差的角度來看，還是從18-19年外儲(chǔ)的整體波動(dòng)來看，人民幣本不應(yīng)該從6.3再度貶至7.0以上。這其中很重要的一個(gè)影響因素就是2018年2季度特朗普對中國挑起貿(mào)易摩擦，擾動(dòng)中國出口的長期前景。18-19年美國發(fā)起對華貿(mào)易摩擦，單邊加征進(jìn)口關(guān)稅，全球市場對中國出口競爭力的信心大幅受挫，在資本賬戶并未明顯變化的背景下，經(jīng)常賬戶預(yù)期的惡化仍導(dǎo)致人民幣的一輪大幅貶值。在美國發(fā)起對華關(guān)稅戰(zhàn)的2018-2019年，人民幣不僅相對美元持續(xù)走弱，人民幣匯率指數(shù)也震蕩下挫，一度從2018年6月中旬的97.85高位下跌至2019年9月初的91.03，顯示出美國作為全球最大的進(jìn)口國對中國這一全球最大的出口國加征進(jìn)口關(guān)稅并且愈演愈烈的態(tài)勢，令全球市場均對中國出口的競爭力產(chǎn)生了巨大的擔(dān)憂和懷疑，這是人民幣匯率的一個(gè)低潮期。而18-19年中國經(jīng)常賬戶順差的確有所收窄：雖然18年4季度中國出口增速才開始實(shí)質(zhì)性的受到加征關(guān)稅的負(fù)面沖擊，但由于油價(jià)上行，以及國內(nèi)企業(yè)恐慌性的增加進(jìn)口，使得中國經(jīng)常賬戶差額在2018年和2019年有所收窄（分別為241億美元和1029億美元，低于2017年的1887億美元）。這種國際收支長期的、結(jié)構(gòu)性的預(yù)期走弱，在18-19年人民幣匯率貶值的過程中扮演了重要角色。由此，在結(jié)構(gòu)性流入長期預(yù)期悲觀的情況下，盡管美國貨幣政策實(shí)際較中國更松，依然導(dǎo)致周期性流動(dòng)在18/19年流出規(guī)模分別達(dá)到-1218億美元/-2026億美元，投機(jī)性流出規(guī)模也從18年的-154億美元擴(kuò)大至1229億美元。而央行當(dāng)時(shí)并未對此進(jìn)行過多干預(yù)，一度順勢而為引導(dǎo)人民幣貶值壓力合理釋放。6.當(dāng)下：“穩(wěn)定器”兩大因素，一項(xiàng)貶值風(fēng)險(xiǎn)6.1美國降息至零+QE，中國應(yīng)對克制高效率先正?；?020-2021年美國財(cái)政大規(guī)模發(fā)放補(bǔ)貼和貨幣政策無限量QE相互配合，需求側(cè)刺激可謂極度泛濫。美聯(lián)儲(chǔ)降息至零后自2020年3月開始實(shí)施無限量QE，2020年和2021年擴(kuò)表幅度分別達(dá)到3.2萬億美元和1.4萬億美元，其中購買國債達(dá)到3.2萬億美元，占兩年間美國財(cái)政部新發(fā)行國債總額的51.2%，通過“財(cái)政赤字貨幣化的方式”對美國財(cái)政部發(fā)放直接大額補(bǔ)貼推波助瀾。而中國貨幣政策在疫情沖擊之后刺激力度相當(dāng)克制，沒有大幅降息，并能夠?qū)α鲃?dòng)性泛濫的早期苗頭進(jìn)行遏制，從20Q4至21Q1已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了本輪貨幣政策正?；?020年初央行通過再貸款再貼現(xiàn)以及結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)快速應(yīng)對疫情沖擊，較好實(shí)現(xiàn)了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)從短期流動(dòng)性到中長期投資需求的支持。同時(shí)，為了避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)“渾水摸魚”，央行自5月后迅速實(shí)施“跨周期調(diào)節(jié)”第二階段操作，貨幣政策開始正常化。6.2制造業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇支撐人民幣連續(xù)兩年穩(wěn)定升值疫情后人民幣實(shí)現(xiàn)了連續(xù)近兩年的穩(wěn)定升值過程，分析這一現(xiàn)象，我們首先需要剔除人民幣跟隨美元指數(shù)被動(dòng)波動(dòng)帶來的“鏡像效應(yīng)”，而21H2以來美元指數(shù)進(jìn)入上行周期，凸顯人民幣主動(dòng)升值幅度不斷擴(kuò)大。人民幣兌美元匯率的上漲，實(shí)際上包括兩個(gè)層面的原因：美元走弱對應(yīng)的被動(dòng)升值、以及中國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境內(nèi)因所推動(dòng)的額外的升值。拉長時(shí)間來看，美元指數(shù)波動(dòng)大體上以大約六成左右的比例傳導(dǎo)為人民幣兌美元匯率的被動(dòng)反向波動(dòng)。隨著美國通脹壓力不斷加大，美聯(lián)儲(chǔ)邊際緊縮態(tài)度逐步得到明確，6月起美元指數(shù)進(jìn)入了長達(dá)半年以上的上行周期，至2022年2月，美元指數(shù)從90下方?jīng)_高至97，人民幣承受4%左右的貶值壓力，但卻實(shí)現(xiàn)了1.6%左右的逆勢升值，主動(dòng)升值幅度不斷擴(kuò)大。疫情后中國重視穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)，而本輪人民幣的主動(dòng)升值，也源于制造業(yè)升級——全球疫情沖擊后中國制造業(yè)部門率先強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)率先走出疫情的負(fù)面影響，并在全球主要經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了首個(gè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至過熱的季度表現(xiàn)（20Q4）。這一輪主動(dòng)升值的過程中，我們看到了94-08年“黃金時(shí)代”的影子——在當(dāng)時(shí)的“外需拉動(dòng)工業(yè)化升級”的發(fā)展模式下，制造業(yè)的一輪快速升級過程為05年中開啟的一輪持續(xù)長達(dá)10年的人民幣升值過程提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)。而出口總量高增和結(jié)構(gòu)優(yōu)化并行，出口商品結(jié)構(gòu)向高附加值率端的進(jìn)一步集中，恰恰構(gòu)成本輪人民幣主動(dòng)升值的重要原因。在普遍的消費(fèi)品出口高增中，附加值率較高的高端消費(fèi)品出口占比進(jìn)一步提升，而服裝鞋帽箱包份額進(jìn)一步大幅減少，消費(fèi)品出口結(jié)構(gòu)持續(xù)升級態(tài)勢明顯；集成電路半導(dǎo)體元器件出口逆勢上行，資本品出口在疫情沖擊下韌性較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)再度升級。2020-2021年，制造業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和出口高增支撐人民幣穩(wěn)定升值，甚至在美元指數(shù)加速上行的時(shí)期，人民幣依然表現(xiàn)堅(jiān)挺，CFETS人民幣匯率指數(shù)升至2015年以來最高。2020年4月開始由于美國貨幣寬松程度大于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元指數(shù)從100附近持續(xù)走弱至90，人民幣從7升至6.5，2021年以來美元指數(shù)進(jìn)入波動(dòng)上行周期，但人民幣主動(dòng)升值幅度持續(xù)擴(kuò)大，2021年全年美元指數(shù)從90沖高至96，近期一度突破99，但人民幣穩(wěn)定升值至6.3-6.4的水平，CFETS匯率指數(shù)在22年3月11日達(dá)到106.79，為2015年以來的最高水平。中美利差的走擴(kuò)帶來債券資金流入增加，是支撐人民幣升值的來源之一但非主要，周期性流出甚至一度由于中國主動(dòng)對外提供貸款而大幅增加。2020年由于美債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)大幅QE之后被壓制在0.9%左右的低位，而中國由于20Q4經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至小幅偏熱、貨幣政策極為克制，國債收益率一度接近3.3%，中美利差快速擴(kuò)大至230BP以上，帶來債券流入有所增加。2020年證券投資項(xiàng)下債券負(fù)債端流入規(guī)模達(dá)到1905億美元，遠(yuǎn)高于2019年的1025億美元的流入規(guī)模，這類投機(jī)性流入的增加是支撐人民幣升值的另一來源。但2021年2季度以來該項(xiàng)流入快速收窄，Q2-Q3合計(jì)流入僅340億美元，不是2021年支撐人民幣升值的主因。此外，過去兩年中國

“企業(yè)走出去”主動(dòng)擴(kuò)大對外提供貸款較多，而這一因素可能并非貨幣政策驅(qū)動(dòng)，而更多是源于疫情沖擊之初，中資企業(yè)海外分支機(jī)構(gòu)融資需求較大，一度推動(dòng)周期性流出反而轉(zhuǎn)為增加。此外，在人民幣持續(xù)升值的過程中，央行無意改變基本面決定的匯率長期方向。央行旨在通過三元悖論的中國選擇，把匯率的決定權(quán)交給制造業(yè)，而把資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)留給中國經(jīng)濟(jì)自己，留給時(shí)間，與匯率波動(dòng)隔離。從過去三十年中國匯率的實(shí)踐來看，央行事實(shí)上從不謀求改變?nèi)嗣駧艆R率的長期趨勢，特別是在2005年匯改放松人民幣匯率日內(nèi)波動(dòng)幅度之后，這種特征更加明顯。20Q3以來隨著制造業(yè)高級化進(jìn)程再度加快，人民幣主動(dòng)升值過程中人民銀行也并未實(shí)質(zhì)性干預(yù)這一經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的合理結(jié)果。6.3美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定緊縮遏制滯脹，中國力穩(wěn)內(nèi)需穩(wěn)中偏松美國“滯脹”環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)越弱緊縮越快。連續(xù)兩年需求側(cè)政策過度刺激之后，2021年發(fā)達(dá)國家普遍陷入典型的“滯脹”狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度慢于預(yù)期+居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）超預(yù)期飆升同時(shí)出現(xiàn)，指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制而需求過熱所形成的供需失衡問題。美聯(lián)儲(chǔ)無法挽救美國勞動(dòng)參與率和潛在產(chǎn)出的永久性下移，而四十年未見的惡性通脹倒逼更加果決、嚴(yán)厲的緊縮措施，3月16日召開的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式宣布加息25BP，全年加息7次，年中即可能縮表，美聯(lián)

儲(chǔ)的緊縮步伐正在加快。而中國自2021年2季度，尤其是下半年以來，商品消費(fèi)和投資需求開始受到通脹上行的抑制，同時(shí)地產(chǎn)長期調(diào)控機(jī)制從嚴(yán)，居民購房需求驟冷，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好陡增，房企融資惡化，內(nèi)需下行壓力加大。穩(wěn)定地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈預(yù)期可能是貨幣政策能做的最好方式，21H2以來貨幣政策兩次全面降準(zhǔn)、小幅降息，今年以來積極投放基礎(chǔ)貨幣，呵護(hù)信用需求立場明確。2021年7月和12月中國兩次全面降準(zhǔn)50BP，降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本、穩(wěn)定信用擴(kuò)張趨勢，12月和22年1月先后下調(diào)1Y和5YLPR分別15BP和5BP、下調(diào)MLF利率和7天逆回購利率10BP。今年連續(xù)3個(gè)月MLF凈投放，并宣布上繳1萬億留存利潤，央行今年積極投放基礎(chǔ)貨幣為主的操作方式得到確認(rèn)，年內(nèi)降準(zhǔn)的必要性大幅下降。6.4兩大因素令匯率成為“穩(wěn)定器”，仍有一個(gè)貶值風(fēng)險(xiǎn)本輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期漸進(jìn)形成而非沖擊式的，且人民幣匯率雙向浮動(dòng)；中國在疫情后貨幣政策應(yīng)對較為克制，當(dāng)前中美貨幣政策分化程度弱于上一輪。本輪中美貨幣周期分化，美國的緊縮預(yù)期是隨著其國內(nèi)消費(fèi)品通脹的不斷走高而逐步、漸進(jìn)式形成的，而且在2021年上半年一度已經(jīng)出現(xiàn)過因?qū)γ绹?jīng)濟(jì)展望過于樂觀而初步形成的貨幣緊縮預(yù)期，加之此前一輪QE到正?；牟僮鬟^程已經(jīng)有前車之鑒，金融市場已有相當(dāng)準(zhǔn)備，因而本輪美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮過程中美元指數(shù)上行幅度明顯緩和，盡管2021年11月開始美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始QETaper，美元指數(shù)上行至96左右，但全年美元指數(shù)上漲幅度僅為約7%。另外，8·11匯改之后，中國已經(jīng)經(jīng)歷了三輪的人民幣匯率雙向浮動(dòng)，當(dāng)前人民幣的波動(dòng)能夠較為靈活地反映工業(yè)生產(chǎn)、出口相對競爭力和貨幣信用環(huán)境的分化程度，從而2022年大概率呈現(xiàn)國際收支流出壓力增加但小于2015-2016年。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮步伐不斷加速，但是在前期貨幣政策刺激泛濫過后的邊際收緊，中國貨幣政策正常化早于海外2-3年，本輪中美貨幣周期背離程度弱于2014-2016年。疫情之后中國是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)實(shí)施正常貨幣政策的國家，應(yīng)對疫情并未如其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣采取大幅降息甚至無限量資產(chǎn)購買等非常規(guī)措施，貨幣政策正常傳導(dǎo)，自2020年5月即采取壓短貸、保中長貸的措施防范金融風(fēng)險(xiǎn)，20Q4-21Q1即完成貨幣政策正?；?，早于海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2-3年。中國宏觀杠桿率相較疫情前的上行幅度遠(yuǎn)低于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因而即便美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊，當(dāng)前中美貨幣政策的分化程度也弱于2014-2016年。具體分析，兩大因素令當(dāng)前人民幣匯率成為貨幣政策獨(dú)立性的重要“穩(wěn)定器”而不是被動(dòng)跟隨式波動(dòng)的“放大器”。1）當(dāng)前中國出口競爭力在經(jīng)歷中美貿(mào)易摩擦和疫情沖擊之后鳳凰涅槃，處于近十年來較強(qiáng)位置，經(jīng)常賬戶視角的結(jié)構(gòu)性外匯流入韌性遠(yuǎn)強(qiáng)于14-16年。疫情后中國工業(yè)生產(chǎn)的韌性史無前例的凸顯了出來，中國出口產(chǎn)業(yè)鏈的良好韌性推動(dòng)貨物貿(mào)易順差維持高位，國際收支結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2022年全年出口同