保險行業(yè)中期策略

保險行業(yè)中期策略NBV增速有望邊際改善困擾壽險行業(yè)的新業(yè)務(wù)價值（NBV）負增長在1Q22并未改善，中國平安、中國人壽和友邦保險的NBV在一季度分別同比下降了33.7%、14.3%和18.1%。在保費端，代理人的流失大于產(chǎn)能的提升，所以新單保費不可避免的出現(xiàn)了負增長。在價值率端，1Q21的重疾產(chǎn)品炒停銷售導致了NBV價值率的高基數(shù)，而1Q22的以年金險為主的銷售策略使得價值率出現(xiàn)了大幅的下滑，我們測算的中國平安和中國人壽的價值率分別同比減少了4.9ppts和3.4ppts。此外，4月的疫情反復使得防疫措施區(qū)域性的收緊，給壽險展業(yè)帶來了一定的困難，預計會對2Q22的新單增長帶來一定壓力。雖然在1Q22被高基數(shù)拖累且在2Q22遭遇到了疫情，但是我們認為NBV在下半年有望在復工復產(chǎn)和低基數(shù)的支撐下實現(xiàn)邊際改善。疫情受控下的復工復產(chǎn)措施逐步推進使得新單銷售在5月回暖。重疾險的1Q21炒停銷售結(jié)束后，行業(yè)在2Q21開始轉(zhuǎn)入年金產(chǎn)品的銷售，因此進入二季度后價值率端的高基數(shù)影響已經(jīng)消散。在新單保費回暖和價值率保持平穩(wěn)的預期之下，我們認為NBV負增長將會在2H22逐步收窄。另外，上市公司的NBV在2H21同比下降39.1%所帶來的低基數(shù)也將使得下半年的增長壓力有所減緩。我們的預測顯示上市保險公司中，除友邦保險有望在2022年實現(xiàn)6.3%的NBV同比增長，其余保險公司都將會錄得不同程度的負增長。拖累中國內(nèi)地保險公司NBV的因素是新單銷售的下滑以及價值率的下跌。雖然友邦保險的業(yè)務(wù)敞口也包含中國內(nèi)地，但是東南亞市場取消疫情管控措施所帶來的增長將會抵消疲軟的中國內(nèi)地市場的表現(xiàn)。內(nèi)地保險公司中，我們預計中國人壽的表現(xiàn)最好，我們對其2022年NBV增長的預測為-15.5%。新單負增長逐步收窄在疫情反復和高基數(shù)效應(yīng)的影響之下，大部分上市保險公司在1Q22都錄得新單保費下滑。一季報顯示，中國平安、中國人壽和新華保險的首年保費（FYP）分別同比減少了15.4%、1.5%和6.8%，而中國人保和中國太保在1Q22錄得了FYP同比45.5%和22.1%的增長。FYP表現(xiàn)的分化是因為中國人保和中國太保在一季度大幅增加躉交保費和銀保保費。其中，中國人保的長險首年躉交保費同比增長了89.6%，而中國太保的銀保新單保費同比增長了11倍。在外部環(huán)境困難重重的背景下，增加躉交和銀保保費是穩(wěn)住FYP的重要手段，但是較低的價值率并不能將保費端的增長有效的傳導到價值端（NBV）。銀保監(jiān)會的人身險公司新增保單數(shù)量數(shù)據(jù)顯示出保險銷售具有較強的季節(jié)性，表現(xiàn)為一、三季度銷售多于二、四季度。今年一季度的大幅負增長，我們認為市場一定程度上有預期。因為代理人數(shù)量在2021年出現(xiàn)大幅下滑（我們在后面的“個險人力下滑放緩，產(chǎn)能提升持續(xù)”

部分對代理人進行討論），而產(chǎn)能的提升尚不充分，未能予以充分彌補。去年二季度新保單數(shù)量大幅降低，為今年的二季度創(chuàng)造了低基數(shù)。根據(jù)銀保監(jiān)會的月度保單數(shù)據(jù)，5月份保單增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，似乎預示著新單銷售在好轉(zhuǎn)。但保單月度數(shù)據(jù)過往存在較大的波動性，可能需要更多數(shù)據(jù)才能進一步明確銷售的反轉(zhuǎn)勢頭。雖然FYP預計將會在2H22邊際修復，但受上半年大幅負增長的拖累，我們認為2022年全年的增長將會延續(xù)2021年負增長的趨勢。壽險代理人的產(chǎn)能提升不能完全能抵消代理人規(guī)模的同比大幅縮減是拖累FYP的主要因素，另外疫情反復導致的展業(yè)受阻也部分導致了新單增長的困難。整體而言，我們預計上市中國內(nèi)地保險公司的FYP將在2022年全年下滑3.0%。具體而言，我們預計新華保險和中國太保將實現(xiàn)15.2%和0.1%的同比增長，中國人保、中國人壽、中國平安和中國太平將會錄得1.2%、2.1%、10.3%、11.5%的同比負增長。我們還認為友邦保險實的FYP將同比增長8.1%。與中國人保和中國太保通過躉交及銀保拉動增長不同，友邦保險的增長主要來自東亞市場的復蘇。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)、價值率趨穩(wěn)壽險行業(yè)近些年來向保障型業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，使得NBV價值率在2019年達觸達了幾年以來的高位。新冠疫情的爆發(fā)以及保障型業(yè)務(wù)對于個險渠道的銷售難度較大，這些因素使得2020年后行業(yè)開始逐步增加年金產(chǎn)品的銷售，價值率也隨之開始下滑。2021年1月重疾險舊產(chǎn)品的停售所帶來的炒停改變了以往一季度的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保障型產(chǎn)品的較高占比導致價值率也水漲船高。而在2022年，一季度的銷售恢復常態(tài)，以年金險為主力產(chǎn)品的策略使得價值率在1Q21的高基數(shù)上滑落。1Q21結(jié)束后，壽險行業(yè)的重心從重疾產(chǎn)品銷售切換回年金產(chǎn)品銷售，所以高基數(shù)效應(yīng)在進入2Q22后就不復存在。相似的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下，NBV價值率并不會出現(xiàn)太大的不同。因此，我們認為二季度后價值率將會趨于平穩(wěn)?？紤]到以年金為主的產(chǎn)品銷售策略預計在下半年不會出現(xiàn)太大的改變，我們認為2H22的價值率也將會保持穩(wěn)定。但是，2022年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保障型業(yè)務(wù)占比大幅低于去年同期，所以2022年的NBV價值率出現(xiàn)下滑屬于正?，F(xiàn)象?；鶖?shù)切換帶來NBV的邊際改善進入下半年后，影響NBV的因素仍然存在，但是我們認為NBV將會進入邊際改善階段。上市公司的NBV在2H21同比下降39.1%，隨著基數(shù)從1Q21的較高水平切換至2H21的相對低水平，NBV的負增長有望在下半年收窄。另外，結(jié)合復工復產(chǎn)措施在下半年的進一步推開、代理人脫落情況的邊際改善以及疫情期間積壓的保險需求的逐步釋放，我們認為2H22的NBV下滑將會邊際修復。但是，我們認為全年的NBV仍將維持負增長，預計上市保險公司的NBV在2H22將錄得6.1%的同比下降。個險人力下滑放緩，產(chǎn)能提升持續(xù)上市保險公司的個險渠道人力規(guī)模在2019年達到頂峰后開始下滑，個險人力總規(guī)模在2021年同比減少36.3%至291萬人。在行業(yè)主動清虛和疫情影響下，個險人力規(guī)模在1Q22繼續(xù)減少，中國平安和中國人壽在1Q22分別錄得10.4%和4.9%的季環(huán)比人力減少。雖然疫情給個險銷售帶來了較大的壓力，但是這并未動搖行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的決心，打造職業(yè)化的代理人隊伍是適應(yīng)目前市場需求的必經(jīng)之路。我們認為2021年代表著代理人隊伍在歷史上的首次大規(guī)模出清，未來行業(yè)代理人的數(shù)量可能仍將下滑，但幅度會逐漸趨緩，代理人脫落最快的階段已經(jīng)過去。代理人規(guī)模同比下滑逐步改善大部分上市公司在2019年后連續(xù)兩年都出現(xiàn)了個險人力規(guī)模的下降，中國人壽和中國人保

2021年末的人力對比2019年減少過半，分別縮減了53.0%和54.5%。中國平安在同期也主動清退了48.6%的人力。但是，我們也發(fā)現(xiàn)中國太平的代理人數(shù)量在過去兩年間并未發(fā)生較大的波動，我們認為這或與其穩(wěn)住人力的發(fā)展策略有關(guān)。盡管壽險改革還在持續(xù)推進中，但是我們認為連續(xù)兩年的大規(guī)模清虛后，代理人數(shù)量的減少將會在下半年逐步收窄。代理人產(chǎn)能繼續(xù)提升在原保監(jiān)會2017年發(fā)布的134號文的影響之下，上市公司的個險月均NBV產(chǎn)能在2018年出現(xiàn)下滑。在中國平安和中國人壽的拉動下，2019年的上市公司產(chǎn)能實現(xiàn)正增長。但是，疫情的爆發(fā)加速了行業(yè)積累的問題的暴露，2020年和2021年上市公司的產(chǎn)能又出現(xiàn)了負增長。整個壽險行業(yè)在當下已經(jīng)意識到了過去粗放式發(fā)展的不可持續(xù)性以及提高代理人專業(yè)化程度的迫切性，各家公司陸續(xù)開啟了壽險轉(zhuǎn)型和升級計劃。隨著低產(chǎn)能人力的出清、增員門檻的提高、基本法的改革以及存量人力的質(zhì)態(tài)提升，產(chǎn)能在2021年下滑有所收窄。根據(jù)中國平安和中國人壽的1Q22業(yè)績，我們大致測算得到他們的產(chǎn)能同比提升分別達到了22%和42%，或表明轉(zhuǎn)型升級初見成效。壽險改革推進中銀保監(jiān)會于4月15日向保險公司下發(fā)了人身保險銷售行為管理辦法（征求意見稿），其中提到保險公司應(yīng)按照行業(yè)協(xié)會的保險銷售人員資質(zhì)標準建立相應(yīng)的分級機制及分級管理，繼2015年從業(yè)資格考試取消后，監(jiān)管再次對代理人資質(zhì)建立統(tǒng)一的標準。在產(chǎn)品銷售端，根據(jù)產(chǎn)品的復雜程度和風險水平，監(jiān)管要求保險公司實施差異化的產(chǎn)品銷售授權(quán)。我們認為辦法印證了監(jiān)管機構(gòu)推動行業(yè)高質(zhì)量長遠發(fā)展的決心，同時將助推和加速當前壽險行業(yè)的銷售隊伍從重規(guī)模向重質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型過程。我們認為隨著銷售隊伍的職業(yè)化、專業(yè)化水平提升，行業(yè)終將迎來銷售的復蘇。上市公司在壽險改革端也開始對銷售隊伍進行職業(yè)化和專業(yè)化的升級改造。中國平安在一季度業(yè)績會上表示，他們已在1Q22對30%的營業(yè)部完成了“三好五星”的改造，并將于2022年底前完成對剩余70%營業(yè)部的改造。中國太保也提出了長航行動推進代理人隊伍職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并于2022年正式啟動新的基本法。我們從1Q22的業(yè)績中，可以看壽險改革的初步效果，中國平安代理人NBV產(chǎn)能，中國太保代理人的新單保費產(chǎn)能均實現(xiàn)了穩(wěn)健的提升，同時中國太保的核心人力還錄得了季環(huán)比增長。財產(chǎn)險競爭格局利好大公司由于車險保費占比過半，車險費率改革成為了近五年來影響財產(chǎn)險行業(yè)的主要因素。銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，財產(chǎn)險公司的原保費收入增速從2017年開始大幅滑落，時間上正好與2017年的二次費改相呼應(yīng)。在2020年9月車險綜合改革落地后，2021年的原保費僅實現(xiàn)了0.7%的同比增長。在承保方面，降低的車險費率抬高了賠付率，雖然費用率被主動壓縮，但是仍然難以彌補賠付率的激增，所以車險綜合成本率（COR）較費改前有所提升。雖然非車險有望在未來取得較快發(fā)展，但其增速波動幅度大，承保利潤不穩(wěn)定，可能會導致整體承保利潤出現(xiàn)較大波動。我們認為，2020年9月車險綜合改革之后，市場競爭格局利好大型的頭部公司。車險市場中，大型險企憑借品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢在競爭中處于有利位置。非車險市場中，頭部公司的央企或地方政府背景使其在政策性業(yè)務(wù)的競爭方面占據(jù)先天優(yōu)勢，而政策性業(yè)務(wù)又是非車險中占比較大的一個類別。因此，財產(chǎn)險行業(yè)當下的競爭格局利好大型險企。我們認為車險綜改影響逐步消散后，上市公司2022年的財產(chǎn)險保費增速將會恢復，且大公司的情況將好于中小公司。我們分別給予中國財險、中國平安以及中國太保

12.4%、10.7%、12.1%的2022年保費同比增速。同時，考慮到中型公司在市場競爭中的相對劣勢，我們給予中國太平的2022年保費增長預測為5.9%。承保方面，我們基于大公司的競爭優(yōu)勢給予中國財險、中國平安以及中國太保98.3%、97.5%和98.9%的2022年COR，基于中國太平102.8%的2022年COR。車險市場份額向頭部公司集中落地一年后，車險綜改對于行業(yè)的影響終于在4Q21消散?；赝C改這的一年，車險行業(yè)出現(xiàn)的保費負增長、費用率下滑、賠付率上升，基本符合監(jiān)管“降價、增保、提質(zhì)”的改革目標。2021年10月后，財產(chǎn)險行業(yè)的車險件均保費增速逐步修復，件均保額的上漲趨于平緩，或表明綜改的負面影響已經(jīng)基本出清。綜改強化了車險市場的強者恒強的馬太效應(yīng)。在過去的車險市場競爭中，中小型公司通過增加費用投入的傭金戰(zhàn)搶占市場。費改后，車險保費充足率的下降壓縮了利潤空間，過去通過傭金戰(zhàn)的策略也難以為繼。與中小公司不同，憑借較高的知名度、龐大的服務(wù)網(wǎng)點和較好的服務(wù)質(zhì)量，頭部公司在綜改后的市場競爭中如魚得水，實現(xiàn)了市場份額的快速增長。中國財險、中國平安和中國太保分別在1Q22實現(xiàn)了10.9%、10.4%、11.8%的車險保費同比增長，快于行業(yè)的8.1%的同比增長。從中國財險與行業(yè)車險保費增長的對比也顯示，綜改后的中國財險同比增速持續(xù)好于行業(yè)，顯示了頭部公司在綜改后車險市場的優(yōu)勢地位?！敖祪r”和“增?！苯o車險COR帶來了較大壓力，但是頭部公司通過風險篩選實現(xiàn)了綜改后COR的相對穩(wěn)定。在車險保費充足率下降以及賠付大致維持不變情況下，承保費用的減少難以完全抵消綜改對COR造成的沖擊，頭部三家保險公司的車險COR在2021年同比上升了0.6ppt-0.8ppt。在控制承保質(zhì)量上，頭部公司通過篩選承保諸如家庭自用車之類的優(yōu)質(zhì)客戶實現(xiàn)賠付率的改善。雖然中國財險的車險COR在1Q22同比增加1.4ppts至96.0%，考慮到1Q21仍有綜改前保單的擾動，我們認為中國財險的1Q22車險承保較為健康，展現(xiàn)了頭部公司在控制車險COR上的較強能力。非車險增速波動性仍然較大自車險費改拉開帷幕，非車險就成為了行業(yè)內(nèi)公認的增長點。從行業(yè)月度保費來看，健康險、農(nóng)險和責任險是非車險中以保費計占比較大的險種。2021年以來的月度保費增速顯示，這些險種的增速較為波動，健康險在4Q21出現(xiàn)了負增長，責任險3Q21的增速也開始放緩。整體來看，非車險業(yè)務(wù)也受到了疫情的影響，居民出行銳減直接導致責任險和意外險增長承擔壓。但是，農(nóng)險的保費保持了相對穩(wěn)健的保費增長，但是其增速波動也非常明顯。值得注意的是，保證險經(jīng)歷了2021年融資類業(yè)務(wù)出清，導致了大幅負增長。進入2022年，融資類業(yè)務(wù)出清的影響已經(jīng)消失，保證險保費的增速也開始逐步恢復。雖然非車險大致保持了優(yōu)于車險的保費增速，但是近些年來非車險的承保利潤情況令人擔憂。一方面，下半年頻發(fā)的自然災害導致的賠付連續(xù)使得主要上市公司的COR連續(xù)兩年承壓，另一方面，經(jīng)濟下行導致的信貸違約也使得融資類信用保證險的賠付大幅提升。另外，政策性業(yè)務(wù)在“保本微利”的原則下，承保表現(xiàn)大致在盈虧平衡之間徘徊，難以對于整體承保利潤有實質(zhì)性的貢獻。展望下半年，雖然巨災賠付難以預測，但是考慮到非車險COR連續(xù)兩年被自然災害拖累，我們認為巨災賠付所導致的下行空間有限。下半年投資向好有望推升利潤2022年上半年，受市場波動影響，保險公司投資業(yè)績疲弱?；仡?H22，滬深300指數(shù)最大跌幅達到23.4%，6月末的跌幅收窄至10.3%；10年期國債收益率最低觸及2.68%，6月末的收益率維持在2.80%左右。資本市場糟糕的1Q22表現(xiàn)也拖累了保險公司，中國財險、新華保險、中國人壽、中國太保以及中國平安的的1Q22總投資收益率分別下滑了1.0ppt、3.9ppts、2.6ppts、0.9ppt以及0.8ppt至4.8%、4.0%、3.9%、3.7%、2.3%?？紤]到股票市場在2Q22的底部反彈以及同期10年期國債收益率的小幅上行，如無意外波動我們認為保險公司下半年的投資表現(xiàn)會好于上半年。我們預計上市公司的2022年總投資收益率在3.3%-5.0%之間，整體較2021年收益率有所下滑。投資資產(chǎn)配置大致不變銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，保險行業(yè)的大類資產(chǎn)配置在2022年來并未發(fā)生顯著的改變，2022年5月末的銀行存款、債券、股票和證券投資基金以及其他投資的占比分別為11.6%、39.9%、12.4%以及36.1%。其中，股票和證券投資基金的占比在二季度初有所波動，從2月的12.6%下滑至4月的11.9%，其后又在5月恢復至12.4%。我們認為5月占比的反彈既反應(yīng)了股市的觸底反彈，也反應(yīng)了保險資金或在權(quán)益投資上的加倉。根據(jù)上市公司2021年末的投資資產(chǎn)分布來看，友邦保險的權(quán)益占比最大，內(nèi)地保險公司中占比最大的為中國財險。我們認為權(quán)益占比較大的公司受到股市短期波動的影響會更顯著，但是在股市觸底反彈的過程中也會實現(xiàn)較為明顯的投資業(yè)績改善。上半年投資表現(xiàn)被市場拖累雖然1Q22的凈投資收益率和總投資收益率仍然處于健康水平，但是除中國平安外的公司的綜合投資收益率均為虧損。綜合投資收益率在總投資收益率的基礎(chǔ)上，將其他綜合收益表中的可供出售金融資產(chǎn)的浮盈和浮虧加入計算，得到全口徑的投資表現(xiàn)。在計算上，我們使用主要子公司（壽險公司和財產(chǎn)險公司）披露的償付能力報告中的的綜合投資收益率進行加權(quán)平均計算。結(jié)果顯示，權(quán)益占比較大的公司，綜合投資收益率的虧損就相對較大。下半年利潤表現(xiàn)有望改善中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險和中國人保五家保險公司的歸屬股東凈利潤在1Q22同比下滑36.4%至人民幣514億元。壽險公司的凈利潤跌幅較大，新華保險和中國人壽的1Q22歸屬股東凈利潤同比跌幅分別為78.7%和46.9%。財產(chǎn)險公司的利潤下滑幅度小于壽險公司，中國財險的歸屬股東凈利潤同比減少3.2%。投資端的波動是拖累保險公司凈利潤的主要因素，投資的高基數(shù)也是導致利潤大幅下滑的原因。在1Q22股市和債券收益率表現(xiàn)均不佳的情況下，凈利潤的大幅下滑也是在預期之內(nèi)?；赝^去數(shù)年，投資收益率受到資本市場波動的影響較為明顯，難以維持在較為穩(wěn)定的水平。在當前的會計準則下，保險公司尚有利用“浮盈浮虧”調(diào)節(jié)利潤的空間。上市公司如果按計劃如期于2023年開始實施IFRS9，我們預計保險公司利潤的波動性將會加大。展望下半年，股市進一步大幅下滑的可能性預計不大，債券收益率預計繼續(xù)保持震蕩的走勢。因此，我們認為投資方面繼續(xù)大幅惡化的可能性不大，利潤端有望在下半年出現(xiàn)改善。負債端方面，作為保險準備金折現(xiàn)率的750天國債平均收益率的下行預計即將見底，保險準備金增提對于凈利潤的影響將會逐步減少。頭部公司營運利潤增長恢復凈利潤受到投資的影響較為明顯，難以衡量保險業(yè)務(wù)的利潤情況。為了解決這一問題，保險公司在凈利潤的基礎(chǔ)上扣除超額投資收益和非經(jīng)常性損益，得到的營運利潤可以直觀的展示壽險業(yè)務(wù)的盈利情況。目前披露營運利潤的上市公司僅有友邦保險、中國平安和中國太保。三家公司的數(shù)據(jù)顯示，營運利潤的同比增速自2017年至2020年間逐年放緩，其后在2021年略微反彈。營運利潤的放緩是由于新單增速惡化導致的承保費用超支以及退保超出假設(shè)。但是，2021年的增速有所恢復，同時中國平安的1Q22營運利潤增速達到雙位數(shù)，或表明保險業(yè)務(wù)的利潤增長正在恢復。償付能力依然充足上市公司在1Q22披露了首份償二代二期工程下的償付能力報告。二期工程對壽險公司未來利潤進行了分層，只有長期利潤才能被視為核心資本，其余必須視為附屬資本。同時，它還對收益率曲線、最終利率等方法論進行了調(diào)整，大幅降低了壽險公司的利率風險因子。在聯(lián)營企業(yè)投資和保險風險因子方面，二期工程也有所收緊。從1Q22的償付能力充足率來看，人身險公司和財產(chǎn)險公司的核心充足率對比4Q21一期工程口徑下有顯著的下降。財產(chǎn)險公司的綜合償付能力充足率也呈下滑的態(tài)勢。但是，人身險公司中的平安人壽、太保壽險、平安養(yǎng)老和太平人壽都實現(xiàn)了逆勢綜合償付能力充足率的逆勢上升，其中太平人壽在1Q22發(fā)行了資本補充債，平安養(yǎng)老在1Q22獲得了股東增資。上述數(shù)據(jù)比較的是2021年底（一期）和1Q22（二期）下的償付能力比率，中間的變化不僅受監(jiān)管框架變化的影響，還受到保險公司經(jīng)營和資本變動的影響。中國人壽公布了償二代一期和二期下1Q22的償付能力比率，從中可以看出償二代二期的全部影響。其中1Q22的核心償付能力比率的二期口徑數(shù)據(jù)對比一期口徑數(shù)據(jù)下降了65.3ppts，綜合償付能力比率大致持平。平安人壽和太保壽險的1Q22綜合償付能力充足率對比4Q2一期口徑下的數(shù)據(jù)出現(xiàn)增長，主要是因為利率風險的降低使得最低資本有所減少。根據(jù)償付能力報告，平安壽險的利率風險最低資本要求在1Q22減少了2,135億元，導致償付能力充足率上升136ppts；太保壽險的最低資本也從4Q21的1,689億元下降到1Q22的1,399億元。償二代二期工程在1Q22開始實施后，保險公司發(fā)展業(yè)務(wù)所面臨的資本壓力加大。因此，全國銀行間同業(yè)拆借中心的數(shù)據(jù)顯示，2021年至今共有27家保險公司發(fā)行了資本補充債，共募集了人民幣651億元。從債券發(fā)行主體分析，資本壓力較大的多為中小