資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級(jí)手段

資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級(jí)手段【金融業(yè)：債市】以“債市陽光化、有序化、健康化”為主題的中國固定收益俱樂部端午沙龍?jiān)诒本┡e行。中國資產(chǎn)證券化論壇的理事兼秘書長、北京律協(xié)信托法專業(yè)委員會(huì)主任、中倫律師事務(wù)所合伙人劉柏榮律師應(yīng)邀在沙龍上對(duì)中國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀以及未來趨勢做了主題發(fā)言。劉柏榮對(duì)資產(chǎn)證券化定義是“一種重新包轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的投資銀行技術(shù)”。這種技術(shù)與直接融資、間接融資的區(qū)別在于其為結(jié)構(gòu)性融資的手段之一，是打通直接融資和間接融資的一種通道，是直接融資、間接融資兩個(gè)輪子中間的軸。在劉柏榮看來，資產(chǎn)證券化的法律目標(biāo)一是風(fēng)險(xiǎn)隔離，二是有限追索。而在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)踐中，對(duì)比信托與代理兩種法律關(guān)系，信托法律關(guān)系更加穩(wěn)定，更適合作為資管業(yè)務(wù)的操作工具，這將是一個(gè)業(yè)界發(fā)展方向。目前，銀行、證券公司、信托公司、基金公司、保險(xiǎn)公司都在發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。劉柏榮認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級(jí)模式，各行業(yè)的操作模式各不相同。“誰的市場份額最大，誰最終搞得最成功，誰的風(fēng)險(xiǎn)化解能力最強(qiáng)，可能在于誰先定位將資產(chǎn)證券化技術(shù)作為資產(chǎn)管理的高級(jí)手段?！敝袊y行間市場交易商協(xié)會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行注冊制，獲得劉柏榮高度贊揚(yáng)。“注冊制采取了孔雀開屏信息披露系統(tǒng)，非常透明，產(chǎn)品到哪一步了，每個(gè)當(dāng)事人都知道，沒有尋租的空間。”劉柏榮還表示，券商搞企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行審批制，可能沒法與交易商協(xié)會(huì)注冊制效率相競爭，市場有些客戶已經(jīng)做好兩手準(zhǔn)備，一旦證監(jiān)會(huì)批不了，可能會(huì)到交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

以下為發(fā)言實(shí)錄：劉柏榮：謝謝各位朋友，能有機(jī)會(huì)與大家一起學(xué)習(xí)證券化的相關(guān)問題。我今天試圖用最簡單、最直接的語言，把復(fù)雜的資產(chǎn)證券化知識(shí)做一簡單分享，使大家一目了然。我對(duì)證券化的理解是：資產(chǎn)證券化是一種重新包裝現(xiàn)金流的投資銀行技術(shù)。證券化有兩只眼睛，也可以稱其為有兩條主線，一是現(xiàn)金流，即現(xiàn)金流的切割技術(shù)；二是信息流，信息流是基礎(chǔ)資產(chǎn)信息在各個(gè)主體之間怎樣流動(dòng)，這涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、現(xiàn)金流管理等問題。資產(chǎn)證券化與直接融資、間接融資有什么區(qū)別？與結(jié)構(gòu)性融資有什么關(guān)系？一般來講，資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)性融資領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資的一種方式之一，直接融資是發(fā)股票、發(fā)債券，間接融資是發(fā)貸款，資產(chǎn)證券化是打通直接融資和間接融資的一種通道，是直接融資、間接融資這兩個(gè)輪子中間的“軸”。國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)怎么看資產(chǎn)證券化？國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種金融技術(shù)，銀發(fā)2012[127]號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》）是由銀監(jiān)會(huì)、央行、財(cái)政部三部委發(fā)的，由于國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)明白資產(chǎn)證券化是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種技術(shù)手段，因此國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)給了500億的額度來繼續(xù)試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化的主要原因。支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)是個(gè)大口號(hào)，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)不一定明白資產(chǎn)證券化的具體內(nèi)容，只要明白資產(chǎn)證券化技術(shù)能服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就行了。今年春天，李克強(qiáng)總理在國務(wù)院會(huì)議上也提了資產(chǎn)證券化。全民對(duì)資產(chǎn)證券化的重視來自國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)對(duì)資產(chǎn)證券化態(tài)度的改變。資產(chǎn)證券化的法律目標(biāo)是什么？一是風(fēng)險(xiǎn)隔離，二是有限追索。風(fēng)險(xiǎn)隔離，就是要把資產(chǎn)剝離于原始權(quán)益人，當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)的時(shí)候，這個(gè)財(cái)產(chǎn)不會(huì)成為發(fā)行人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。舉個(gè)例子，一個(gè)企業(yè)經(jīng)營的一般涉及主觀因素和客觀因素，就主觀因素而言，會(huì)與管理者的素質(zhì)、能力有關(guān)，比如中組部領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任該企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，肯定干得風(fēng)生水起，可他一旦被雙規(guī)，再好的企業(yè)也可能受損，但這家公司的資產(chǎn)如果提前進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離，則這筆資產(chǎn)將會(huì)繼續(xù)存在，不受企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化就是把基礎(chǔ)資產(chǎn)，這個(gè)客觀因素從企業(yè)里剝離出來，隔離出來，在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，這部分資產(chǎn)不會(huì)列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，進(jìn)而達(dá)到資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)不受原始權(quán)益人信用評(píng)級(jí)的影響，甚至高于原始權(quán)益人的主體信用等級(jí)。主觀因素和客觀因素相互剝離，主觀因素對(duì)著主觀信用，客觀因素對(duì)著客觀信用。客觀信用是資產(chǎn)信用，證券化實(shí)質(zhì)上是一種資產(chǎn)信用融資模式。資產(chǎn)證券化在泛資管化時(shí)代的地位如何？在泛資管時(shí)代，誰抓住了資產(chǎn)，誰就有很強(qiáng)的話語權(quán)。證券化有很多的優(yōu)勢，在我看來，證券化最大的優(yōu)勢是：資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級(jí)形式。我們以國開行舉例，國開行與政府關(guān)系好，能夠發(fā)放貸款，如國開行發(fā)放的貸款利率是7%，國開行可以通過直接持有貸款獲得利潤，另一種辦法，國開行不持有貸款，將該貸款通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)支持證券，包裝成一種金融工具在市場上流通交易，賣給市場，市場利率4%，國開行獲得3%的利差收入，國開行從資產(chǎn)所有者的身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)商身份，為資產(chǎn)提供服務(wù)和管理。從這個(gè)例子中，可以看出資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的高級(jí)模式，原始權(quán)益人不再通過持有資產(chǎn)盈利，而是將資產(chǎn)流動(dòng)化，通過管理資產(chǎn)收服務(wù)費(fèi)，獲得利差，是一個(gè)新的盈利模式。對(duì)房地產(chǎn)投資信托REITs（即房地產(chǎn)證券化）而言，也是一樣的道理，只不過這時(shí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)本身或者持有房地產(chǎn)的項(xiàng)目公司的股權(quán)。現(xiàn)在我們明白了最基本的問題，資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)管理的一種高級(jí)模式。我們下面討論另外一個(gè)問題，銀、證、信、基、保這五個(gè)行業(yè)在資產(chǎn)證券化各自的定位是什么？如何操刀證券化？在談定位之前，我們來思考資產(chǎn)管理的比較典型的基礎(chǔ)法律關(guān)系。我們國家是實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的金融體系，對(duì)營業(yè)性信托活動(dòng)，目前只有信托公司和證券投資基金管理公司可以干，其他公司不能干，這是國務(wù)院辦公廳2001年國辦發(fā)[101]號(hào)文的規(guī)定。保險(xiǎn)公司、基金公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、券商可能不能直接與投資者建立信托法律關(guān)系，從事營業(yè)性信托活動(dòng)，但能否探討這些機(jī)構(gòu)以建立民事信托法律關(guān)系的方式，達(dá)到證券化需要的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律目標(biāo)，值得認(rèn)真探討，我國僅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并沒有具體的監(jiān)管規(guī)定。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，如何區(qū)分信托和代理？一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身屬性，所有權(quán)不移轉(zhuǎn)給被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有權(quán)要移轉(zhuǎn)給受托人，信托方能合法設(shè)立。這是比較基本的概念。在代理關(guān)系項(xiàng)下，委托人可以隨時(shí)撤銷代理，在信托法律關(guān)系項(xiàng)下，委托人不能隨便撤銷信托，因此，從資管角度考慮，信托法律關(guān)系更加穩(wěn)定，更適合作為資管業(yè)務(wù)的操作工具，這是一個(gè)方向。吳曉靈在五道口金融學(xué)院講課的時(shí)候說，資產(chǎn)管理的法律關(guān)系都應(yīng)認(rèn)定為信托法律關(guān)系。目前的實(shí)際情況是，基金管理公司的子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都是比照《信托法》原理來設(shè)計(jì)的，監(jiān)管部門以政府規(guī)章的方式，給資產(chǎn)管理計(jì)劃一個(gè)事實(shí)上的獨(dú)立主體地位，實(shí)現(xiàn)類似信托法下的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律要求?；A(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于計(jì)劃，這個(gè)計(jì)劃的資產(chǎn)能夠獨(dú)立地承擔(dān)民事責(zé)任。我們監(jiān)管部門挺有智慧，回避了代理和信托的爭論，用了一個(gè)上位概念“委托”字樣進(jìn)行了模糊處理，各類資產(chǎn)管理計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)不列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，類比信托法的相關(guān)規(guī)定，直接進(jìn)行立法，不挑戰(zhàn)分業(yè)經(jīng)營的底線，待國務(wù)院下一步以立法方式，或者最高院以司法解釋的方式，把這種資管計(jì)劃認(rèn)定為信托法律關(guān)系。這么大的資管市場，從公共利益角度考慮，都會(huì)慎重處理。大家明白了，在監(jiān)管部門主導(dǎo)下擱置代理關(guān)系和信托關(guān)系的爭論是有智慧的，監(jiān)管部門的智慧推動(dòng)了金融創(chuàng)新的發(fā)展。根據(jù)我們十幾年的金融創(chuàng)新法律服務(wù)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)行政主導(dǎo)下的金融創(chuàng)新路徑是這樣理解的：首先，它要由專業(yè)機(jī)構(gòu)（比如律師、會(huì)計(jì)師）出具意見，要分析它是不是合法的交易，會(huì)計(jì)、稅務(wù)如何處理，沒有專業(yè)機(jī)構(gòu)的正面意見，監(jiān)管部門和相關(guān)交易方不會(huì)把這個(gè)項(xiàng)目往下推；第二步，取得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)、認(rèn)可或默許，項(xiàng)目成功實(shí)施；最后，該創(chuàng)新模式最終會(huì)取得或期待司法機(jī)構(gòu)的確認(rèn)。

下面，我再與大家分享一下銀行也進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化操作的三種思路。第一種是信貸資產(chǎn)證券化模式是單獨(dú)STP模式，銀行將信貸資產(chǎn)設(shè)立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場流通交易，現(xiàn)在500億試點(diǎn)正在進(jìn)行，這是比較完善的結(jié)構(gòu)；第二種信貸資產(chǎn)證券化模式是雙SPV模式，即前端利用信貸資產(chǎn)證券化的SPT結(jié)構(gòu)，后端是券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃SPV模式，也即銀行把信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)，銀行將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，這個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃就是企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式，由券商通過專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，作為購買信托受益權(quán)的對(duì)價(jià)，資產(chǎn)支持證券在交易所市場流通交易，這可能是今后銀行從事信貸資產(chǎn)證券化的一個(gè)大的著力點(diǎn)，目前尚沒有額度的控制。2015年中國的銀行要符合巴III關(guān)于銀行監(jiān)管資本的相關(guān)規(guī)定，大量的銀行信貸資產(chǎn)要轉(zhuǎn)出資產(chǎn)負(fù)債表，以資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)出標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，這是一條很好的大批量移出資產(chǎn)負(fù)債表的路徑，易于投資者通過投資資產(chǎn)支持證券，大批量間接投資信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化可以解決信貸資產(chǎn)的零售問題，否則沒法零售，標(biāo)準(zhǔn)化以后才能零售。標(biāo)準(zhǔn)化以后有兩個(gè)流通市場，一是銀行間債券市場，有額度的控制，目前是500億，最終會(huì)放開額度控制；另一個(gè)市場是交易所的市場，目前沒有額度控制。第三種模式是銀行將理財(cái)資金形成的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)支持證券，將理財(cái)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，這個(gè)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，我們已經(jīng)研發(fā)出來了，由于時(shí)間關(guān)系，在這里就不展開討論了。在雙SPV模式實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的交易中，為什么需要將信貸資產(chǎn)先轉(zhuǎn)化成信托受益權(quán)呢？這可能背后是一個(gè)監(jiān)管理念理念問題——交叉性金融產(chǎn)品的監(jiān)管原則。交叉性金融產(chǎn)品屬于跨界監(jiān)管的金融產(chǎn)品，主要表現(xiàn)在：銷售交叉、運(yùn)作交叉、投資交叉等三個(gè)方面的交叉，我們了解到目前對(duì)交叉性金融產(chǎn)品的監(jiān)管原則是：切實(shí)加強(qiáng)監(jiān)管，防止跨行業(yè)、跨市場的風(fēng)險(xiǎn)傳遞；守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線。我個(gè)人通俗的理解是，各個(gè)監(jiān)管部門各自“看好自己的燒餅攤不糊”，把握住這一點(diǎn)，對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就方便了很多。如果將信貸資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓給券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，一則有人認(rèn)為有對(duì)券商授予貸款牌照之嫌，二則有違交叉性金融監(jiān)管之嫌。為此，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出了將信貸資產(chǎn)設(shè)立信托，信貸資產(chǎn)由信托公司持有，信托公司是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，僅將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，即雙SPV模式（前端SPT，后端SPV），最終的效果相當(dāng)于將單獨(dú)SPT模式下資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場流通交易，變更為在雙SPV模式下，資產(chǎn)支持證券在證券交易所流通交易，只是金融工具脫離了銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，符合單獨(dú)SPT模式下信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管精神。我們已分享完了銀行的信貸資產(chǎn)證券化，下面我們再分享一下證券公司、信托公司、基金子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司各自如何操刀證券化。證券公司主要以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化，這涉及到投資者和券商之間到底建立何種法律關(guān)系。在成功實(shí)施的企業(yè)資產(chǎn)證券化案例操作中，主要采納了投資者和券商之間建立代理法律關(guān)系的操作模式，券商以專項(xiàng)計(jì)劃募集資金購買原始權(quán)益人的基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)歸于專項(xiàng)計(jì)劃，投資者按份共有基礎(chǔ)資產(chǎn)。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，有一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中的投資者和券商建立了民事信托法律關(guān)系，將來監(jiān)管部門會(huì)不會(huì)以民事信托法律關(guān)系開這個(gè)口子，尚需等待監(jiān)管部門的意見。我們對(duì)此持積極態(tài)度，證券會(huì)完全可以鼓勵(lì)某些項(xiàng)目利用民事信托法律關(guān)系，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律效果。委托代理法律關(guān)系導(dǎo)致的結(jié)果是，投資者獲得的資產(chǎn)支持證券的權(quán)利內(nèi)容是按份共有基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資憑證。如果投資者與券商建立信托法律關(guān)系，則資產(chǎn)支持證券的權(quán)利內(nèi)容是信托受益權(quán)憑證。證券公司的專項(xiàng)計(jì)劃需要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審批，基金管理公司子公司也可以專項(xiàng)計(jì)劃的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化，基金管理公司子公司以專項(xiàng)計(jì)劃的方式實(shí)施資產(chǎn)證券化，是不是要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的事先審批？答案是不需要，事后報(bào)備就可以了。證監(jiān)會(huì)批的券商資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，資產(chǎn)支持證券發(fā)行后就可以直接申請?jiān)谧C券交易所上市交易，基金管理公司子公司的專項(xiàng)計(jì)劃由于事后報(bào)備證監(jiān)會(huì)，如果該計(jì)劃份額要去交易所流通交易，則需要經(jīng)過交易所的審核。到底是交易所審核難度大，還是到證監(jiān)會(huì)的審批難度大？這個(gè)問題我們不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。中國保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》（保監(jiān)資金〔2013〕124號(hào)）提出了可以操作“項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃”，但沒有進(jìn)一步解釋何謂“項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃”，留待市場進(jìn)行創(chuàng)新。保監(jiān)會(huì)準(zhǔn)備實(shí)施的“項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃”，業(yè)內(nèi)很多機(jī)構(gòu)理解成類似于券商的企業(yè)資產(chǎn)證券化。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司受托投資的資金，并非僅來自于保險(xiǎn)公司，也可以受托住房公積金等其他資金來源，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的受托資金也放開了，即可以受托社會(huì)上的資金，相當(dāng)于保險(xiǎn)領(lǐng)域的“信托受托人”，相當(dāng)于券商資產(chǎn)證券化中的專項(xiàng)計(jì)劃中的計(jì)劃管理人。資管是個(gè)大市場，銀、證、信、基、保都在搞資管，誰的市場份額最大，誰最終搞得最成功，誰的風(fēng)險(xiǎn)化解能力最強(qiáng)，可能在于誰先定位將資產(chǎn)證券化技術(shù)作為資產(chǎn)管理的高級(jí)手段。能在這五個(gè)市場間游刃有余運(yùn)作，那將是比較良好的狀態(tài)，也最牛。最后再談?wù)勚袊y行間市場交易商協(xié)會(huì)的資產(chǎn)證券化模式，交易商協(xié)會(huì)是以資產(chǎn)支持票據(jù)的形式實(shí)施資產(chǎn)證券化，類似于海外的全覆蓋債券（CoveredBond），交易商協(xié)會(huì)目前已經(jīng)推出了8只應(yīng)收賬款質(zhì)押型資產(chǎn)支持型票據(jù)產(chǎn)品。交易商協(xié)會(huì)實(shí)行注冊制，這個(gè)制度真好，交易商協(xié)會(huì)時(shí)文朝秘書長說，只要發(fā)行人愿意發(fā)行，主承銷商愿意承銷，到我這里，登記交易商協(xié)會(huì)的“小本本”上，這就是注冊制。注冊制采取了孔雀開屏信息披露系統(tǒng)，非常透明，產(chǎn)品到哪一步了，每個(gè)當(dāng)事人都知道，沒有尋租的空間。因此我認(rèn)為，券商搞企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行審批制，可能沒法與交易商協(xié)會(huì)注冊制效率相競爭，我們了解到，市場上有的客戶已經(jīng)做好兩手準(zhǔn)備，一旦證監(jiān)會(huì)批不了，可能會(huì)到交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行。交易商協(xié)會(huì)已通過論證的另一種資產(chǎn)證券化模式是信托型資產(chǎn)支持票據(jù)，該類資產(chǎn)支持票據(jù)以“一票兩權(quán)”的思路進(jìn)行設(shè)計(jì)：一票是資產(chǎn)支持票據(jù)；兩權(quán)，第一是債權(quán)，投資者對(duì)發(fā)行人的債權(quán)，二是信托受益權(quán)，投資者享有的對(duì)信托的A類信托受益權(quán)，即ABN上同時(shí)存在信托受益權(quán)和債權(quán)兩種權(quán)利。而信托型ABN的最大特點(diǎn)就是兩種權(quán)利價(jià)值具有可調(diào)整性，即信托受益權(quán)項(xiàng)下獲得任何信托利益分配，視為票據(jù)債權(quán)已得到相應(yīng)的償付；票據(jù)債權(quán)獲得任何償付，則信托受益權(quán)項(xiàng)下可獲得的信托利益相應(yīng)減少，在任何時(shí)點(diǎn)，未償債權(quán)本息加上A類信托受益權(quán)價(jià)值等于ABN未償票據(jù)本息之和，因此，雖然投資者在認(rèn)購ABN時(shí)僅支付了一個(gè)對(duì)價(jià)，同時(shí)取得了兩種權(quán)利，但是其對(duì)價(jià)是公允的。簡單地說，債權(quán)的權(quán)利價(jià)值是零到未嘗票據(jù)本息，信托受益權(quán)的權(quán)利價(jià)值是零到未嘗票據(jù)本息，投資者依據(jù)任何一個(gè)權(quán)利，都可以獨(dú)立實(shí)現(xiàn)受償，這對(duì)投資者來說，就多了一層保護(hù)關(guān)系，投資者也不能多拿，這兩個(gè)權(quán)利的權(quán)利價(jià)值在任何時(shí)點(diǎn)上相加的價(jià)值都等于未嘗票據(jù)本息。這就是交易商協(xié)會(huì)準(zhǔn)備推出的一種信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的基本思路，債權(quán)支持信托受益權(quán)，信托受益權(quán)支持債權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)了信托受益權(quán)在銀行間債券市場的份額化，投資者范圍就更廣，解決了信托公司發(fā)售的信托產(chǎn)品的流通問題，與理財(cái)產(chǎn)品的對(duì)接問題。信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的另一個(gè)好處是，發(fā)行人募集的資金可以作為項(xiàng)目資本金。因?yàn)閷?shí)質(zhì)上相當(dāng)于發(fā)行人把自己的一部分資產(chǎn)變現(xiàn)，將變現(xiàn)的資金作為項(xiàng)目資本金。