企業(yè)商業(yè)模式專題研究

企業(yè)商業(yè)模式專題研究一、產(chǎn)品型公司：聚焦產(chǎn)品力和渠道力1.1產(chǎn)品型公司特征：標準化程度高、規(guī)模效應(yīng)強，依賴產(chǎn)品力和渠道力產(chǎn)品型公司產(chǎn)品呈現(xiàn)標準化特征，能夠形成較強的規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品型公司的核心競爭力主要取決公司的產(chǎn)品競爭力及渠道力兩個維度。我們可將產(chǎn)品分為資源型產(chǎn)品和非資源型產(chǎn)品，其中資源型產(chǎn)品由于本身的稀缺性或不可復(fù)制性具有較強的產(chǎn)品競爭力。而非資源型產(chǎn)品可大致劃分為同質(zhì)化的產(chǎn)品和差異化的產(chǎn)品，同質(zhì)化的產(chǎn)品相對而言可替代性較強，而差異化的產(chǎn)品可替代性較弱。一般而言，產(chǎn)品差異化的產(chǎn)品型公司對于渠道的要求不會太高，而產(chǎn)品差異化小的產(chǎn)品型公司需要對渠道進行大力地建設(shè)從而形成一定的壁壘。當然，亦有產(chǎn)品及渠道雙力同時強大的公司存在。產(chǎn)品競爭力的一大來源是產(chǎn)品的稀缺性或不可復(fù)制性，此類多見于上游周期行業(yè)的公司，公司手持稀缺資源的多少會影響其行業(yè)地位。以紫金礦業(yè)

為例，紫金礦業(yè)黃金儲量和銅儲量均位居國內(nèi)第一。根據(jù)2020年各公司年報，黃金方面，紫金礦業(yè)以2334噸的保有儲量在行業(yè)內(nèi)占據(jù)絕對優(yōu)勢。而銅方面，紫金礦業(yè)保有儲量為6206萬噸，亦位列排名第一。由于其自身良好的資源稟賦，公司在國內(nèi)金、銅礦業(yè)均處于行業(yè)龍頭地位。產(chǎn)品競爭力的另一來源是公司差異化的產(chǎn)品及其品牌效應(yīng)，競爭格局很大程度上取決于產(chǎn)品競爭力。以傳統(tǒng)白酒行業(yè)為例，白酒以香型可分為清香型（如山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等）、濃香型（如五糧液、瀘州老窖等）、醬香型（如貴州茅臺等）等等，產(chǎn)品差異化較大，不同消費者對于白酒的香型都有各自的偏好。同時，白酒行業(yè)越是經(jīng)典的產(chǎn)品或品牌，越能夠獲得生存和發(fā)展良機，即意味著其更傾向于不需要或少開展產(chǎn)品品牌創(chuàng)新的行業(yè)。從2020年中國白酒行業(yè)市場份額來看，具有強大品牌的貴州茅臺、五糧液和洋河股份位列前三。對于產(chǎn)品同質(zhì)化較高的行業(yè)，良好的渠道能力是產(chǎn)品型公司的一大競爭壁壘。渠道能力可從“質(zhì)”與“量”上分析：1）量：即廣度和深度，廣度指區(qū)域渠道覆蓋情況數(shù)量，而深度指多級渠道分布（省市縣鄉(xiāng)覆蓋情況）；2）質(zhì)：即渠道體系，比如自營、專營等高質(zhì)量渠道、代理等渠道情況。以競爭激烈的調(diào)味品行業(yè)為例，企業(yè)要在市場競爭中居于有利地位，必須擁有好的渠道建設(shè)來提高產(chǎn)品的滲透率，縮短產(chǎn)品與消費者之間的距離。醬油行業(yè)中海天味業(yè)獨占鰲頭，其是率先實現(xiàn)全國化的醬油企業(yè)，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國31個省級行政區(qū)域、320多個地級市、2000多個縣級市場，并出口全球80多個國家和地區(qū)。而第二梯隊中的美味鮮（即中炬高新），截至2020年公司對市級全國覆蓋率達到89.02%，區(qū)縣市場累計開發(fā)率51.04%，其全國化進程相較于海天味業(yè)仍有一定距離。1.2產(chǎn)品力看毛利率，渠道力看存貨周轉(zhuǎn)率產(chǎn)品競爭力強的公司市場地位相對較強，銷售獲利能力也會較好，可以綜合體現(xiàn)在銷售毛利率上。以白酒行業(yè)的部分公司為例，如貴州茅臺、五糧液、洋河股份以及瀘州老窖這四家產(chǎn)品力較強的公司銷售毛利率近3年均保持在70%以上，尤其是白酒的行業(yè)龍頭貴州茅臺毛利率高達90%，而如

順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒及伊力特三家銷售毛利率均在60%以下。其中，瀘州老窖由2015年的49%提升至2020年的83%，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高端酒占比提升，疊加品牌效應(yīng)的擴大。以渠道力推動的產(chǎn)品型公司往往擁有覆蓋較廣的渠道網(wǎng)絡(luò)并進行相應(yīng)的營銷迅速地出清存貨，可以較為綜合地體現(xiàn)在公司的存貨周轉(zhuǎn)率上。以醬油行業(yè)為例，2020年海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率遠高于中炬高新。同樣產(chǎn)品差異化小的空調(diào)行業(yè)中，渠道力強大的美的集團

2020年的存貨周轉(zhuǎn)率均高于

格力電器、海爾智家。2C的產(chǎn)品型公司相對2B的公司銷售費用率更大、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)更快。由于2C的產(chǎn)品型公司主要面向的是消費者，其需要大力地對產(chǎn)品進行營銷和推廣，而2B的產(chǎn)品型公司下游以B端為主，相對而言構(gòu)建的關(guān)系會更為穩(wěn)定，不需要太多的銷售費用，但其議價能力會較差，因此應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)會更慢。以國內(nèi)上市的兩大管道行業(yè)龍頭公元股份和偉星新材為例，公元股份其業(yè)務(wù)主要以2B端為主，而偉星新材在渠道上擁有業(yè)內(nèi)最多的營銷網(wǎng)點，但以零售端為主，2B業(yè)務(wù)在同行業(yè)相對占比較少。2015至2020年期間，偉星新材的銷售費用率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于公元股份。1.3產(chǎn)品力是核心，渠道力是加分項對于產(chǎn)品型公司而言，產(chǎn)品力是公司的立身之本，而渠道力則是錦上添花。參考歷史上偉大的產(chǎn)品型公司如可口可樂、蘋果等，無一不是以它們的產(chǎn)品征服了市場。相對而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，卻忽視了產(chǎn)品本身的競爭力，公司的發(fā)展前景將會受到極大的制約。我們以完美日記為例，在完美日記僅僅成立四年后，其母公司逸仙電商就在2020年11月19日于美國正式上市，成為中國化妝品界最年輕的新秀。從完美日記的策略來看，其是較為純粹的渠道打法，比如新品牌上線、購買KOL推廣、植入流媒體平臺、線下開店等項目。從其2020年的財務(wù)報表來看，公司銷售和營銷費用高達34億元，其中包括廣告、營銷和品牌推廣成本、體驗店開發(fā)期間產(chǎn)生的費用。但完美日記母公司逸仙電商的業(yè)績表現(xiàn)并不理想，2020年歸母凈利潤為-27億元，而2021年三季報披露歸母凈利潤為-11億元，并未扭轉(zhuǎn)虧損的狀況。完美日記的最大問題是缺少拳頭產(chǎn)品，且消費者對完美日記的產(chǎn)品品質(zhì)不滿。與海外品牌歐萊雅相比，完美日記沒有對自身的產(chǎn)品進行深入研發(fā)和創(chuàng)新，沒有拿出能夠讓消費者記住的產(chǎn)品。同時，在一些APP上搜索完美日記，可以發(fā)現(xiàn)各種形形色色的問題：眼影粗糙飛粉、粉底液脫妝斑駁、唇釉拔干顯唇紋、卸妝水清潔力極差等等，這些問題較大影響了消費者對完美日記的復(fù)購率。隨著國內(nèi)外美妝市場的中低端品牌距離的靠近，但與高端的差距越來越大，完美日記需要時間沉淀產(chǎn)品和核心競爭力，而非一味地進行渠道推廣。完美日記母公司逸仙電商自上市后股價的一路走低，亦反映出投資者對其未來的前景并不樂觀。1.4經(jīng)典案例分析案例：李寧的轉(zhuǎn)型升級之路近年來李寧公司重返巔峰是產(chǎn)品型公司成功轉(zhuǎn)型升級的典范。2012-2014年公司一直經(jīng)歷著持續(xù)虧損、關(guān)店的低谷期，直到2015年初創(chuàng)始人李寧回歸，重啟“一切皆有可能”口號，公司轉(zhuǎn)型為“互聯(lián)網(wǎng)+運動生活服務(wù)提供商”才得以改善。2015年以來公司聚焦主品牌，以互聯(lián)網(wǎng)+客戶體驗的戰(zhàn)略，逐步提升品牌影響力。2018年初，李寧電商攜手天貓成功策劃了中國李寧紐約時裝周項目，重新定義國潮文化。同時李寧電商在視覺、營銷、店鋪體驗等方面加大投入，極大提升了不同產(chǎn)品針對不同用戶群體的視覺與進店體驗。此外，李寧針對電商業(yè)務(wù)節(jié)奏，重構(gòu)電商平臺的供應(yīng)鏈體系，并且還打造專供產(chǎn)品線“Counterflow-溯”系列，將產(chǎn)品定位為中高價位的兼具街頭潮流與中國文化特色的運動鞋服。從李寧毛利率的不斷提升來看，李寧的產(chǎn)品競爭力確實得到了明顯的提高，而其股價也終于迎來了大爆發(fā)。案例：美的和格力的渠道之戰(zhàn)我們再以渠道改革較為成功的美的集團為案例簡要地分析渠道力對于產(chǎn)品型公司的作用。2013年起，美的抓住線上風口，開始布局線上渠道，并且加大與KA（KeyAccount，即大客戶）渠道的合作力度，不斷提升連鎖渠道零售能力。2017年，美的開始進行渠道層級扁平化，通過壓縮渠道層級節(jié)省了中間環(huán)節(jié)的代理商加價，從而將利潤讓渡于廠商、終端經(jīng)銷商與消費者，同時不斷地促進渠道管理下沉和流通效率提高。美的布局電商渠道，線上線下同時發(fā)力渠道給公司帶來了顯著的提升。中怡康重點覆蓋一二線城市KA賣場等渠道并進行樣本統(tǒng)計，其零售額及零售量增速可基本反映終端需求情況。從中怡康統(tǒng)計的零售量來看，美的自2020年起已實現(xiàn)了對格力的反超。美的集團在內(nèi)銷市場持續(xù)推進渠道改革。根據(jù)其2021年半年報披露，美的集團線下市場已構(gòu)建超10萬家零售網(wǎng)點，并聚焦“智能家居”和“全屋整裝解決方案”，實現(xiàn)與家裝、家居、設(shè)計等渠道深度合作線上全網(wǎng)銷售規(guī)模超過520億，同比增速超過20%。在海外市場，公司持續(xù)完善海外渠道布局，海外業(yè)務(wù)已經(jīng)遍及200多個國家和地區(qū)，2021上半年新增海外零售網(wǎng)點超過1.8萬家，同時加速開拓跨境電商業(yè)務(wù)，全球競爭力不斷提升。從美的集團的歷史股價表現(xiàn)來看，其相對行業(yè)的超額收益明顯。二、平臺型公司：正反饋和規(guī)模效應(yīng)主導(dǎo)，客戶規(guī)模和粘性是關(guān)鍵2.1平臺型公司特征：平臺內(nèi)各利益方正反饋，規(guī)模效應(yīng)顯著所謂平臺型，指的是在該商業(yè)模式中，除了焦點企業(yè)之外的利益相關(guān)者存在相互依存、相互加強的特征。即平臺型公司可以說是連接利益相關(guān)者的橋梁。以Google母公司Alphabet的企業(yè)架構(gòu)為例，其是非常典型的平臺型公司。平臺型各利益相關(guān)者相互依存、相互加強的特征即是正反饋性，其是該商業(yè)模式的核心。正反饋性可分為兩種：第一種是不同類的利益相關(guān)者之間的正反饋性。以獲取租金收益的家電連鎖賣場為例，家電供應(yīng)商越多，相應(yīng)的家電種類和品牌越多，越能吸引到更多消費者；反之，消費者越多，家電連鎖賣場的終端消費力就越強，自然吸引到的家電供應(yīng)商越多。第二種是同類利益相關(guān)者內(nèi)部的正反饋性，這種正反饋性將會形成很強的個人網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。以QQ為例，QQ用戶越多，對于新用戶的吸引力就更大。已用了QQ的用戶絕大部分好友都是QQ用戶，其轉(zhuǎn)換成本太大。因此，除非出現(xiàn)顛覆性的破壞因素，平臺對該類利益相關(guān)者的粘性一般會很大。同時，平臺型公司具有極強的規(guī)模效應(yīng)，是公司的護城河之一。特別是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，由于其與實體行業(yè)不同，其增加一個新用戶或者一個新商家的邊際成本幾乎為零，這種極強的規(guī)模效應(yīng)令其往往在發(fā)展初期擴張迅速，甚至可能會助推其達到一定的壟斷地位。平臺型公司的盈利方式主要包括四類：1）收取交易費，典型的公司如優(yōu)步

和滴滴，其為乘客和司機搭建信息交流平臺達成匹配，從每一筆成功的交易中抽取一定的費用；2）收取準入費用，典型的公司如紅星美凱龍和淘寶，其向想要獲取平臺已有用戶群入駐的商家收取一定的費用；3）收取增強型接入費用，典型的公司如臉書，其向想要推廣自己的客戶收取一定的廣告費；4）收取增強型內(nèi)容管理服務(wù)費用，典型的公司如騰訊，其會向用戶提供一些額外的增值服務(wù)來收取費用。2.2壟斷競爭，現(xiàn)金流突出平臺型公司壟斷能力較強，一般行業(yè)格局呈現(xiàn)贏者通吃的局面。以入選中國商業(yè)聯(lián)合會、中華全國商業(yè)信息中心聯(lián)合發(fā)布的2020年度中國百強零售公司排行榜的五家電商公司來看，天貓、京東和拼多多銷售額占比分別為42%、34%和22%，合計約占五家銷售額的98%。而以中國的外賣平臺來看，2021年Q1主流外賣平臺交易額占比中美團外賣和餓了么合計占比98%，亦呈現(xiàn)寡頭壟斷的情況。平臺型公司一般前期獲客成本較低，但到滲透率的飽和階段會不斷提升。當平臺型公司的用戶規(guī)模達到了一定閾值之后，其想要再獲取用戶所付出的成本相應(yīng)地會提升。以國內(nèi)的電商巨頭為例，2017年至2020年阿里巴巴獲客成本總體呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。平臺型公司一般而言輕資產(chǎn)居多，但亦不乏資產(chǎn)較重的公司。以紅星美凱龍為代表的家具連鎖賣場為例，其自持商業(yè)物業(yè)規(guī)模大，對外投資項目多，其投資的重資產(chǎn)多歸為投資性房地產(chǎn)及土地使用權(quán)兩個科目。我們將固定資產(chǎn)凈值+在建工程占總資產(chǎn)的比重調(diào)整為重資產(chǎn)（此處指固定資產(chǎn)凈值+在建工程+投資性房地產(chǎn)+土地使用權(quán)）占總資產(chǎn)的比重對平臺型公司的資產(chǎn)輕重進行考察，可以發(fā)現(xiàn)除紅星美凱龍外，其余幾家平臺型公司由于其互聯(lián)網(wǎng)屬性，遠遠低于面向?qū)嶓w行業(yè)、需要投資大量重資產(chǎn)的紅星美凱龍。平臺型公司擁有一定的壟斷地位，其現(xiàn)金流盈利質(zhì)量相對良好。選取了社交媒體、電商行業(yè)及家具城行業(yè)的幾家龍頭公司進行對比，并計算2016年至2020年各平臺型公司累計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與營業(yè)總收入的比值，可以看到除美團和京東外，其余幾家平臺型公司累計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)總收入均遠高于標普500水平線（約16%）。美團的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額2016年至2018年均為負值，2019年轉(zhuǎn)正后仍處于較低的水平，主要系其一直在燒錢推廣外賣及社區(qū)團購等業(yè)務(wù)，所以造成累計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)總收入僅約1%。京東的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營業(yè)總收入保持低位，主要系其存在大量的自營業(yè)務(wù)，同時前期對物流業(yè)務(wù)進行了大量的投入，一定程度上影響了盈利質(zhì)量。2.3前期看用戶規(guī)模，后期看用戶粘性平臺型公司的核心盈利模式是通過獲取大量的用戶并進行變現(xiàn)，因此用戶是貫穿平臺型公司整個發(fā)展歷程的決定性因素?；仡櫢黝惼脚_型公司的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)在平臺型公司的發(fā)展前期，用戶規(guī)模是需要關(guān)注的重點，這決定了公司在行業(yè)的競爭地位。在客戶積累到一定程度后，采取各種措施提升用戶的粘性是持續(xù)保持行業(yè)地位的關(guān)鍵。以聚美優(yōu)品為例，在2014年上市前，在成功營銷下，公司活躍用戶數(shù)持續(xù)保持高增。但上市后盡管公司試圖進軍顏值經(jīng)濟和影視文化業(yè)來提高客戶粘性，但在重營銷輕平臺建設(shè)的定位下，公司用戶數(shù)持續(xù)下滑，最后落到持續(xù)虧損和退市的境地。2.4經(jīng)典案例分析案例：拼多多的崛起我們以拼多多作為投資案例進行分析。拼模式是拼多多早期拓展用戶基數(shù)的運營服務(wù)模式，其利用低價吸引了用戶，滿足了用戶占便宜的心理。拼模式的成功主要在于其主打渠道下沉的打法，精準地將目標市場定位于對價格敏感的低端消費者，通過大量廉價的商品在短時間內(nèi)聚集了海量的用戶基數(shù)。隨后，拼多多對自身的運營服務(wù)模式開始不斷地推陳出新。2019年6月，拼多多推出了百億補貼計劃，針對高端品牌給予一定的高額補貼，迅速獲得了一、二線城市消費者的青睞。從月均新增用戶數(shù)來看，百億貼補推出的效果明顯。此后拼多多的用戶結(jié)構(gòu)得到了迅速升級，同時越來越多的品牌亦參與其中，成為留住用戶的極佳手段之一。同時，拼多多獨特豐富的交互形式亦讓用戶得到了相對良好的消費體驗，能夠創(chuàng)造極大的用戶粘性。拼多多不斷地尋求玩法的更新和迭代，如像多多果園、多多愛消除、金豬賺大錢等游戲，再如砍價免費拿、助力享免單等新穎的形式促進用戶交互，令用戶體驗到極強的新鮮感，使活躍買家數(shù)持續(xù)保持高增長。經(jīng)過拼多多運營服務(wù)模式的不斷拓展（百億補貼、多多買菜、大牌清倉等）以及交互形式的更新迭代，拼多多已然積累了大量粘性極強的客戶群。從拼多多APP活躍用戶與股價表現(xiàn)來看，兩者均保持上升的趨勢直至2021年初，此后拼多多跟隨中概股一同回撤明顯。案例：人人網(wǎng)的衰落我們再以人人網(wǎng)作為投資案例進行簡要分析。校內(nèi)網(wǎng)被千橡集團CEO陳一舟從王興手中收購后開始了更快速的擴張，2009年陳一舟宣布校內(nèi)網(wǎng)改名人人網(wǎng)，同時借鑒Facebook對所有網(wǎng)民放開注冊條件限制，很快更名后的人人網(wǎng)注冊用戶突破5億人，日活用戶更是高達3500萬。取得了成功的人人網(wǎng)也在2011年選擇在紐約證券交易所上市，頂著“中國版Facebook”名頭的人人網(wǎng)市值一度高達75億，成為僅次于百度和騰訊市值第三高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。此后，人人網(wǎng)開始不停地嘗試新業(yè)務(wù)，從最初的團購、視頻、互聯(lián)網(wǎng)金融，到直播、區(qū)塊鏈二手車，陳一舟每一次都在順應(yīng)時代的潮流，但從沒有站在時代的風口上，無一例外均以失敗收場。在幾經(jīng)折騰后，人人網(wǎng)的社交屬性已經(jīng)所剩無幾，老用戶大量流失，同時新用戶又留不住，人人網(wǎng)走向了徹底的衰退。在一次次的轉(zhuǎn)型過程中，人人網(wǎng)早已將自己最具優(yōu)勢的

“校內(nèi)社交”拋在腦后。人人網(wǎng)每周總頁面瀏覽量能夠綜合反映人人網(wǎng)的用戶情況，從人人網(wǎng)的股價表現(xiàn)來看，其與人人網(wǎng)每周總頁面瀏覽量有一定的相關(guān)性，兩者一路走低的趨勢相同。三、訂單型公司：業(yè)績依賴下游客戶，展開技術(shù)和成本競爭3.1訂單型公司特征：較高定制化、有一定規(guī)模效應(yīng)，業(yè)績依賴下游客戶訂單型公司的產(chǎn)品服務(wù)非標程度較高，規(guī)模效應(yīng)主要為內(nèi)部生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)。訂單型公司根據(jù)不同訂單要求生產(chǎn)的產(chǎn)品差異性較大。因為客戶的需求不同，需要和客戶直接溝通定制產(chǎn)品，所以難以通過分銷商銷售。訂單型公司的規(guī)模效應(yīng)低于平臺型和產(chǎn)品型公司。訂單型公司獲取訂單后，生產(chǎn)經(jīng)營在內(nèi)部進行，只需按訂單生產(chǎn)產(chǎn)品后一次性交付給客戶，所以存在內(nèi)部協(xié)同的規(guī)模效應(yīng)。即單筆訂單金額越大、數(shù)量越多，平均成本越低，利潤空間越大。區(qū)分訂單型和產(chǎn)品型的主要標準是公司會不會為了特定客戶進行差異化生產(chǎn)服務(wù)。需要指出的是，訂單型公司和產(chǎn)品型公司往往存在重合的情況。有些公司既有定制化產(chǎn)品，同時也有標準化產(chǎn)品。訂單型公司可以分為低技術(shù)壁壘類公司和高技術(shù)壁壘類公司。低技術(shù)壁壘類公司重視成本或渠道，對技術(shù)和研發(fā)的要求相對低，比如鞋類代工、定制服裝、定制家居等行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要公司的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例一般為1-5%。高技術(shù)壁壘類公司強調(diào)技術(shù)研發(fā)，比如電子行業(yè)、藥品定制研發(fā)生產(chǎn)行業(yè)，其研發(fā)投入占比一般在5%以上。高技術(shù)壁壘類行業(yè)依賴較大的研發(fā)投入，集中度較高。對于高技術(shù)壁壘行業(yè)，下游大客戶作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，產(chǎn)品創(chuàng)新程度高于同行，對技術(shù)的先進性要求較高。掌握前沿技術(shù)的公司方能切入大公司供應(yīng)鏈，借助大公司的市場地位實現(xiàn)銷售增長。對于晶圓代工行業(yè)，臺積電在研發(fā)投入和技術(shù)水平上均領(lǐng)先同業(yè)，和蘋果深度綁定。目前，5nm、7nm制程是晶圓代工行業(yè)的最先進制程，其最大客戶是蘋果。2020年國內(nèi)實現(xiàn)5nm芯片量產(chǎn)的僅有臺積電一家。量產(chǎn)后迅速成為臺積電營業(yè)收入增長的主力，2020年臺積電營業(yè)收入中5nm和7nm芯片占營業(yè)收入的49%。蘋果計劃于2023年推出的iPhone15的5G芯片將首次采用5nm制程，由臺積電代工。根據(jù)蘋果新機往年出貨量，臺積電拿下蘋果iPhone15單后將助力未來兩年營收大幅增長。技術(shù)門檻較低，以成本、渠道和服務(wù)作為競爭焦點的訂單公司的規(guī)模往往難以發(fā)展壯大。定制家居企業(yè)原料易得、生產(chǎn)工藝簡單，技術(shù)門檻較低。歐派家居、索菲亞、志邦家居等企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略一是拓展渠道來覆蓋全國各地市場，二是拓展品類以提供更全面的服務(wù)。由于單一公司渠道覆蓋和品類拓展的能力有限，再加上低技術(shù)門檻下新企業(yè)不斷進入，中國定制家具行業(yè)一直呈現(xiàn)“大市場，小企業(yè)”的態(tài)勢。2020年定制家居制造業(yè)CR2市占率不到10%。產(chǎn)業(yè)鏈地位：公司業(yè)績依賴對大客戶的切入和下游景氣度。一些訂單型公司面對的下游客戶集中度高，將產(chǎn)品打入大客戶供應(yīng)鏈，一是能夠間接拓寬自身產(chǎn)品的銷售范圍，從大客戶的發(fā)展中分一杯羹，二是能利用大客戶的質(zhì)量背書獲取其他客戶的訂單。立訊精密

2011年進入蘋果鏈后利潤同比大增，2011年營業(yè)利潤同比增速高達80%。對于下游客戶較分散的行業(yè)，比如主要面向消費者的定制家居、定制服裝行業(yè)，相比于客戶結(jié)構(gòu)，下游景氣度對行業(yè)增速、訂單數(shù)量影響更大。對于定制家居，其市場空間主要由商品房裝修需求和存量房改良需求決定。中國近年來家具制造業(yè)的增速和商品房銷售面積的增速同步。3.2以銷定產(chǎn)庫存壓力小，但現(xiàn)金流波動大訂單型公司多為以銷定產(chǎn)，所以存貨周轉(zhuǎn)快，庫存壓力小。訂單型公司不需要有太多產(chǎn)成品在庫，因為客戶的需求不同，需要接到客戶訂單后再按要求生產(chǎn)產(chǎn)品。只需要適當備貨一些原材料，以應(yīng)對未來原材料短缺或價格上漲的風險。所以訂單型公司存貨較少，存貨周轉(zhuǎn)率高。蘋果鏈主要公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一般在40—70天，低于產(chǎn)品類公司的水平。同樣，定制家具行業(yè)以銷定產(chǎn)易實現(xiàn)零庫存。因為顧客需求不同，定制家具企業(yè)在和客戶商議確定顧客需求后才開始生產(chǎn)。相對成品家居有輕資產(chǎn)、低庫存、高周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢，固定資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)較好?，F(xiàn)金流：2C類訂單公司現(xiàn)金流較好，2B類訂單公司現(xiàn)金流波動較大。2C類訂單公司面向大眾，訂單金額較小，銷售較為連續(xù)，現(xiàn)金流穩(wěn)定。同時在銷售時會向顧客收取定金或采用先款后貨的銷售方式，所以現(xiàn)金流充裕。2B類訂單型公司的訂單簽訂、訂單回款均不持續(xù)，所以現(xiàn)金流波動較大。3.3外看下游景氣度，內(nèi)看技術(shù)和成本與渠道優(yōu)勢下游大客戶的景氣變化和需求變化是影響訂單型公司業(yè)績表現(xiàn)的重要因素。舉例來說，A股上市中蘋果鏈公司的營業(yè)收入隨蘋果手機出貨量基本呈現(xiàn)同步走勢，這充分體現(xiàn)了訂單型公司的業(yè)績高度綁定大客戶，下游景氣度是影響公司業(yè)績的核心因素。技術(shù)優(yōu)勢帶來高毛利率，形成較高的壁壘。技術(shù)實力包括技術(shù)是否為核心技術(shù)、是否積極進行技術(shù)升級應(yīng)對客戶未來需求。對于大部分訂單型產(chǎn)品而言，產(chǎn)品隨著推出時間的變長、毛利率會下降，再加上客戶需求隨時間變化，需要公司不斷加大研發(fā)力度，通過收購、更新生產(chǎn)線等措施進行技術(shù)升級。改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，新技術(shù)和新產(chǎn)品能帶來更高的利潤空間。以晶圓代工行業(yè)為例，臺積電重視技術(shù)研發(fā)，研發(fā)投入和毛利率遙遙領(lǐng)先。非標的特點使得訂單型公司需要不斷進行生產(chǎn)線的更新，從而滿足下游客戶的新需求。成本和渠道優(yōu)勢難以維持長期持續(xù)獲取訂單的能力。成本和渠道優(yōu)勢短期可能會帶來訂單的快速增長，但隨著下游行業(yè)需求的更新迭代，疊加自身行業(yè)的競爭加劇，此前擁有成本和渠道優(yōu)勢的公司面臨難以滿足客戶需求和同業(yè)競爭加大的沖擊。其中典型的例子是耐克等國際品牌代工廠過去幾年明顯逐步由低成本的中國廠商轉(zhuǎn)向了更低成本的越南廠商。3.4經(jīng)典案例分析案例：歐菲光從切入到移出蘋果產(chǎn)業(yè)鏈2016年歐菲光依靠切入蘋果供應(yīng)鏈而業(yè)績迅速增長。2016年通過收購廣州德爾塔影像公司進入蘋果供應(yīng)鏈。廣州德爾塔主營微攝像頭模組和光學鏡頭。歐菲光起初主要負責蘋果手機攝像頭模組的代工和組裝工作，進入蘋果鏈后之后，營收大增，股價開始上漲。同時歐菲光依靠蘋果的質(zhì)量背書成為多個安卓廠商的供應(yīng)商。歐菲光產(chǎn)品技術(shù)過時，難以滿足蘋果需求。歐菲光曾經(jīng)領(lǐng)先的攝像頭技術(shù)已經(jīng)漸漸落后。蘋果為了提升攝像技術(shù)，將更換新的攝像頭模組，歐菲光的技術(shù)達不到蘋果的要求。2020年以來市場頻頻傳出歐菲光被蘋果移除供應(yīng)鏈的信息，2021年3月歐菲光正式發(fā)公告確認。2020年以來公司股價大跌，失去蘋果公司的質(zhì)量背書，安裝廠商也紛紛退場。2020年歐菲光被蘋果移出供應(yīng)鏈后，股價持續(xù)調(diào)整并進入低迷期。同時業(yè)績方面，歐菲光之后連續(xù)兩年業(yè)績巨虧，2020年虧損19.45億元，2021年預(yù)虧19億元。一是因為不再享受蘋果的高出貨量紅利，二是失去蘋果大客戶使得安卓廠商不再信任歐菲光的產(chǎn)品。案例：索菲亞的恒大之殤索菲亞是國內(nèi)衣柜龍頭，2014年開始，索菲亞和恒大開始合作，2017年以來進行深度戰(zhàn)略合作，進行深度綁定，雙方合建廠房。2016年索菲亞大宗商品銷售渠道營收1.09億，深度綁定恒大后，2017年為2.37億，同比增長117.43%，此后繼續(xù)維持高速增長。索菲亞的大宗業(yè)務(wù)銷售總營收占比從2016年的3%左右增至2020年的18.08%。大宗業(yè)務(wù)固然能為家居企業(yè)帶來巨大的業(yè)務(wù)規(guī)模，但是當?shù)禺a(chǎn)邁入下行周期，來自下游房地產(chǎn)行業(yè)的壓力就沿著供應(yīng)鏈傳導(dǎo)至中游家居產(chǎn)品供應(yīng)商身上。由于索菲亞與恒大深度綁定，恒大的暴雷使得索菲亞的應(yīng)收賬款收回受限，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的45.63天上升為2021年三季度的69.79天。此外，2021年索菲亞與恒大相關(guān)款項11.85億元，一次性計提信用減值損失9億多，計提比例高達76%。四、項目型公司：注重現(xiàn)金流和項目儲備4.1項目型主要特征：高度非標下規(guī)模效應(yīng)分化，高杠桿疊加波動現(xiàn)金流項目型公司的特征之一是高度非標準化，以及規(guī)模效應(yīng)分化。項目型公司的經(jīng)營以一個個的項目為單位，拿到項目后生產(chǎn)服務(wù)一般在外部完成，難有大的規(guī)模效應(yīng)。諸如房地產(chǎn)企業(yè)（房地產(chǎn)開發(fā)項目）、建筑工程公司（工程項目）、影視公司（影視項目）等項目型公司，業(yè)務(wù)具有間斷性、獨特性、一次性的特點，屬于項目式業(yè)務(wù)。項目式業(yè)務(wù)的非標準化程度高，同一個公司的不同項目差異較大?？梢愿鶕?jù)項目規(guī)模大小將以項目式作為業(yè)務(wù)特點的行業(yè)分為大項目行業(yè)和小項目行業(yè)。大項目行業(yè)包括房地產(chǎn)行業(yè)、影視行業(yè)和工程基建行業(yè)等，小項目行業(yè)包括裝修行業(yè)等。大項目行業(yè)和小項目行業(yè)都具有非標準化的特點，但是在規(guī)模效應(yīng)、財務(wù)指標、產(chǎn)業(yè)鏈地位等方面有不同的特點。規(guī)模效應(yīng)上，項目規(guī)模較大的行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯、行業(yè)集中度高，小項目行業(yè)規(guī)模效應(yīng)較小、行業(yè)格局分散。大項目公司龍頭在產(chǎn)業(yè)鏈中地位較高、對上下游議價能力強，小項目行業(yè)因為格局分散，產(chǎn)業(yè)鏈地位較低。典型的項目型公司是房地產(chǎn)、建筑裝修和影視公司等。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，融資過程存在顯著的規(guī)模效應(yīng)。因為房地產(chǎn)開發(fā)過程中需要大量的前期墊款，所以融資能力是房地產(chǎn)企業(yè)的核心能力。房地產(chǎn)企業(yè)只有保證融資，才能有資金拿地或收購其他同業(yè)獲取土地資源。因為規(guī)模房企的抗風險能力優(yōu)于中小房企，所以房企的業(yè)績規(guī)模排名是銀行進行評級的很重要因素，強調(diào)安全性的基金也更青睞大型房企。于是大企業(yè)不斷提升銷售回款的速度和規(guī)模，同時積極并購中小房企間接獲取土地和資金資源。土地和資金豐富了以后，又反過來助力其進一步擴大規(guī)模。大項目行業(yè)屬于資本密集型，要求較多的前期墊款和借債，有利于資金實力雄厚的行業(yè)龍頭，所以房地產(chǎn)行業(yè)近幾年行業(yè)集中度較高并且不斷提升，加速邁向寡頭競爭時代。4.2前期墊款資成高負債，現(xiàn)金回款時間跨度長項目型企業(yè)前期墊資投入大，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大，資產(chǎn)負債率普遍較高。總體而言，和產(chǎn)品類訂單型