汽車行業(yè)深度研究與投資策略

汽車行業(yè)深度研究與投資策略一、2021年回顧與展望：缺芯擾動供需錯配，補庫待起行業(yè)復蘇1.1

2021

年回顧：行業(yè)受缺芯影響，自主品牌表現(xiàn)亮眼，新能源車高景氣度持續(xù)2021

年

1-10

月銷量總結(jié)：缺芯擾動不改復蘇趨勢。2020

年受疫情影響，汽車行業(yè)供給和需求均受到?jīng)_擊。

隨著疫苗接種滲透率提升，全球疫情得到控制，疫情對行業(yè)影響逐步消退，2020

年下半年開啟的復蘇態(tài)勢在

2021

年得到延續(xù)。不過

2021

年二季度以來，行業(yè)受大宗商品漲價疊加芯片產(chǎn)能的影響，汽車產(chǎn)能端和成本端承壓，

總體銷量表現(xiàn)弱于年初市場預期。2021

年

1-10

月中國汽車銷量

2094.1

萬輛，累計同比增長

6.5%，其中乘用車

同比增長

9.0%，商用車同比下降

2.8%。自主品牌乘用車

10

月銷量為

95.2

萬輛，同比增長

9.6%，1-10

月銷量

739.4

萬輛，同比增長

28.5%。9

月馬來西亞疫情對部分芯片廠商封測環(huán)節(jié)的影響消除，10

月起缺芯影響邊際改善，但我們判斷今年四季

度芯片供給仍處于緊平衡狀態(tài)。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021

年

10

月銷量為

233.3

萬輛，10

月銷量環(huán)比改善（環(huán)

比+12.9%）。2021

年

1-10

月銷量為

2094.1

萬輛，與上年同期（1966.7

萬輛）相比增長

6.5%，與

2019

年同期（2063.9

萬輛）相比增長

1.5%?？傮w來看，銷量仍然增長。細分板塊：

第一，

乘用車：10

月銷量

200.7

萬輛，同比下降

4.9%，1-10

月銷量

1685.5

萬輛，同比增長

9.0%。

第二，

商用車：10

月銷量

32.6

萬輛，同比下降

29.7%，1-10

月銷量

408.6

萬輛，同比增長

2.8%。

第三，

新能源：10

月銷

38.3

萬輛，同比增長

139.1%，1-10

月銷量

252.6

萬輛，同比增長

188.8%。

第四，

自主品牌乘用車：10

月銷量

95.2

萬輛，同比增長

9.6%，1-10

月銷量

739.4

萬輛，同比增長

28.5%。

第五，

汽車出口：10

月出口量

23.1

萬輛，同比增長

111.2%，1-10

月出口量

158.0

萬輛，同比增長

117.1%。乘用車：1-10

月乘用車銷量高速增長，自主品牌強勢2021

年

10

月乘用車銷量下滑，自主品牌逆勢增長。2021

年

10

月，乘用車銷量

200.7

萬輛，比上月增加

14.7%，與上年同期相比下降

4.9%。其中自主品牌乘用車銷量為

95.2

萬輛，與上年同期相比增長

9.6%。乘用車

四類車型中，轎車銷量同比下降

2.4%，SUV銷量同比下降

6.8%，MPV銷量同比下滑

7.3%。2021

年

1-10

月，乘用車銷量同比增長

9.0%，自主品牌銷量同比增長

28.5%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021

年

1-10

月，乘用車銷量為

1685.5

萬輛，與上年同期相比增長

9.0%。其中，自主品牌乘用車勢頭強勁，銷量為

739.4

萬輛，與上年同期相比增長

28.5%。2021

年

1-10

月，乘用車四類車型銷量情況：轎車銷量為

779.0

萬輛，比上年同期增長

8.7%；SUV銷量為

792.1

萬輛，比上年同期增長

9.8%；MPV銷量為

83.4

萬輛，比上年同期增長

6.4%；交叉型乘用車銷量為

31.1

萬輛，比上年同期增長

3.0%。庫存層面，缺芯導致廠商供給受限，部分車型供不應(yīng)需，渠道庫存總體處于歷史低位。自

2021

年

1

月起，

經(jīng)銷商庫存系數(shù)維持在較低水平，10

月經(jīng)銷商庫存系數(shù)

1.29，是

21

年以來最低水平。21

年由于疫情緩解，自

2

月份達到最高值

1.68

后，3

月起經(jīng)銷商庫存系數(shù)逐漸降低，且始終維持較低水平。10

月經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)

52.5%，

同比增加

1.6pct。商用車：1-10

月同比下滑

2.8%，去年及今年上半年透支需求2021

年

10

月，商用車銷量為

32.6

萬輛，比上月增長

2.97%，比上年同期下降

29.7%。

2021

年

1-10

月，商用車銷量為

408.6

萬輛，同比下滑

2.8%，3

月銷量最高為

65.1

萬輛，創(chuàng)商用車單月最

高銷量，同比增長

68.1%。新能源汽車：1-10

月持續(xù)高速增長，景氣度持續(xù)超預期2021

年

10

月，新能源汽車銷量為

38.3

萬輛，比上年同期增長

139.1%。其中純電動汽車銷量為

31.6

萬輛，

比上年同期增長

136.9%；插電式混合動力汽車銷量為

6.8

萬輛，比上年同期增長

154.5%。

2021

年

1-10

月，新能源汽車銷量為

252.6

萬輛，比上年同期增長

188.8%。其中純電動汽車銷量為

209.2

萬輛，比上年同期增長

201.0%；插電式混合動力汽車銷量為

43.4

萬輛，比上年同期增長

142.5%。1.2

展望：芯片短缺迎來緩解，看好補庫需求推動行業(yè)復蘇隨著

2020

年后疫情影響消除，汽車需求復蘇，2021

年

1-10

月銷量同比增長，并且較

2019

年同期亦略有

增長。2021Q2

以來雖受芯片產(chǎn)能不足以及大宗商品漲價的影響，汽車銷量略有下滑。但供給側(cè)的影響不會導致

需求消失，需求只是延后。綜合各種跡象看，芯片供給短缺四季度開啟邊際改善，我們預判明年年中芯片影響

有望基本緩解。目前行業(yè)渠道庫存總體處于歷史低位，并且今年是長城、比亞迪、吉利等廠商新車周期大年，

爆款車型需求旺盛，訂單積壓，行業(yè)具有顯著的補庫存需求，明年缺芯短板彌補將會推動行業(yè)銷量數(shù)據(jù)持續(xù)環(huán)

比改善，行業(yè)景氣度修復。我們預計

2021

年乘用車板塊銷量增速約

8%，年銷量達到約

2180

萬輛。商用車由于

上半年銷量透支，下半年銷量同比下滑，預計全年銷量同比下滑

5%，年銷量為

480

萬輛。汽車板塊整體同比增

長

5%，年銷量達到

2660

萬輛。新能源汽車景氣度持續(xù)上行，預計全年銷量達到

340

萬輛，同比增長

158%。展望

2022

年，補庫行情有望推動銷量增長，我們預計乘用車銷量為

2300

萬輛，同比增長

5.5%；排放法規(guī)

完成切換，商用車進入下行周期，預計銷量為

450

萬輛，同比下滑

5%；汽車總體銷量

2756

萬輛，同比增長

4%。

新能源車供需兩旺，延續(xù)高景氣度，預計銷量

500

萬輛，同比增長

47%，滲透率達到

18%。二、總量：需求韌性強，預計穩(wěn)態(tài)年銷約4000萬，長期GAGR約3%2.1

整車行業(yè)復盤：仍有成長空間，調(diào)整期后持續(xù)向上行業(yè)由成長向成熟期過渡，銷量中樞下行。國內(nèi)汽車行業(yè)發(fā)展主要可以分為四個階段：第一階段，2000-2010

年“汽車發(fā)展黃金十年”：行業(yè)處于普及階段初期，乘用車銷量從

2000

年的

106

萬輛

增長至

2010

年的

1375

萬輛，期間年均復合增速達到

29.20%，增速遠高于全球水平

4.21%；

第二階段，2011-2015

年，行業(yè)所處階段逐漸由成長期向成熟期過渡階段：行業(yè)銷量中樞逐漸下移，2011-2015

年行業(yè)年均復合增速為

9.85%；

第三階段，2016-2020

年，調(diào)整階段：2016

年由于國內(nèi)實行

1.6L以下乘用車購置稅減半政策，當年同比增

速達到

15%，該政策對于后期需求起到一定透支效應(yīng)，同時

2017-2020

年疊加宏觀經(jīng)濟增速下行，疫情等因素

影響，2016-2020

年行業(yè)年均復合增速為-4.58%；

第四階段，2021

年起，短期呈

V型復蘇，中長期仍有成長。2.2

核心指標汽車千人保有量：潛力大且穩(wěn)步提升橫向看：與世界其他國家對比，中國汽車保有量處于低位，行業(yè)仍有較大空間。2019

年中國千人汽車保有

量僅為

186

輛，美、日、德等發(fā)達國家該指標均在

500

以上，韓國也在

400

以上，同屬發(fā)展中國家的巴西千人

保有量是

350

輛，也遠高于中國水平，中國仍處在日韓

70-80

年代的水準。我們認為，橫向?qū)Ρ绕渌l(fā)展中國

家，假設(shè)中國千人汽車保有量僅可以達到巴西的水平，則仍有近乎翻倍的空間?？v向看：中國千人汽車保有量持續(xù)增長，且仍在繼續(xù)。2005

年，中國汽車千人保有量僅

33

輛，到

2020

年

千人保有量已經(jīng)達到

199

輛，15

年

CAGR=12.7%。同比增速層面，2019

年前千人汽車保有量增速均大于

10%，

而

2020

年在疫情的影響下，同比增速仍達到了

7.2%。我們認為，從縱向的歷史慣性看，中國千人汽車保有量

仍將保持增長勢頭且可以長期持續(xù)。2.3

空間測算：預計穩(wěn)態(tài)年銷約

4000

萬，長期

GAGR約

3%空間測算假設(shè)

1：整車行業(yè)達到頂峰所需時間約

15-20

年。根據(jù)美國、德國等發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗，汽車產(chǎn)量進入成熟期（即持續(xù)增長后開始出現(xiàn)的明顯下行周期）

后，仍會波動上升直至銷量頂峰，期間的間隔約

15-20

年。對于中國汽車市場，考慮到規(guī)模較大、成熟度較低

等因素，我們采取偏保守的預計，即從

2017

年起，中國汽車行業(yè)至銷量頂峰約有

20

年時間。那么基于

20

年期

假設(shè)，自整車行業(yè)出現(xiàn)周期性下行趨勢的

2017

年起，基于我們認為國內(nèi)汽車銷量峰值出現(xiàn)在

2037

年。空間測算假設(shè)

2：經(jīng)濟基本面（人均

GDP）。基于國內(nèi)汽車銷量峰值出現(xiàn)在

2037

年的假設(shè)，對國內(nèi)汽車行業(yè)進行行業(yè)空間測算，由于近年來中國

GDP及人口增速均有所放緩，參考其他發(fā)達國家的例子，我們假設(shè)：

1）關(guān)于

GDP增速：至

2037

年，GDP增速保持年均

4%-5%（參考

2014-2019

年人口增長

CAGR=5.74%）；

2）關(guān)于人口：人口方面，維持

2019

年

13.98

億的數(shù)據(jù)，此處的人口預計值參考意義大于實際意義，因為

基于人均

GDP預測千人汽車保有量后需要再乘上人口數(shù)得出總體汽車保有量。

基于上述假設(shè)，

我們測算

2037

年國內(nèi)人均

GDP預測值為

20514-24138

美元?？臻g測算假設(shè)

3：根據(jù)人均

GDP測算

2037

年千人機動車保有量。我們經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)人均

GDP和千人機動車保有量二者相關(guān)系數(shù)為

0.96，呈強線性關(guān)系，二者之間系數(shù)為

67。

根據(jù)上述人均預測值，我們估計到

2037

年千人汽車保有量為

306~360

輛，遠高于目前的

186

輛，但仍低于歐美

日韓的

400

輛以上的數(shù)字。然而，即便上述預測較為粗略和保守，但仍能從中窺見中國汽車行業(yè)的充足潛力，

未來增長空間依舊穩(wěn)定?？臻g測算假設(shè)

4：保有量和銷量存在穩(wěn)態(tài)比例關(guān)系。根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，截至

2020

年

12

月底，中國汽車保有量為

2.81

億量，據(jù)前文預測，2037

年汽車總體保有

量為

4.28~5.03

億輛（306~360

輛/千人×13.98

億人）。美、日、德三國進入汽車行業(yè)的穩(wěn)定期后，其保有量與銷

量的比值均處于一個穩(wěn)定狀態(tài)，美國該比值為

15，日本為

11，德國為

13，總體看處于

10-15

之間。因此我們假

設(shè)對于中國汽車市場該比值為

12，則

2037

年中國汽車市場年銷量可達

3565~4194

萬輛（4.28~5.03

億輛/12）。敏感性測算：行業(yè)整車板塊的增速約

3%。我們假設(shè)整車行業(yè)頂峰年銷量在

3500

萬—4200

萬輛/年，達到

頂峰的時間在

10-18

年之間。據(jù)測算整車行業(yè)至銷量頂峰的年均復合增速在

1.24%-4.12%區(qū)間內(nèi)，整體增速看約

在

3%水平。三、第三消費時代背景下，汽車屬性從制造向消費兼科技轉(zhuǎn)變3.1

宏觀：中國進入第三消費社會，差異多元悅己是內(nèi)核結(jié)論

1：根據(jù)日本的歷史經(jīng)驗，在日本作家三浦展在其所著的第四消費時代中，將社會消費的發(fā)展劃

分成四個階段。第一消費社會（1912-1941）：經(jīng)濟增長時期，消費趨勢體現(xiàn)出大城市化，同時整體重視集體和國家。

第二消費社會（1945-1974）：戰(zhàn)后經(jīng)濟蓬勃發(fā)展時期，消費趨勢體現(xiàn)出“大即是好”的特征，并有過渡消

費的特點。

第三消費社會（1975-2004）：石油危機后，經(jīng)濟增長乏力時期，該階段消費趨勢體現(xiàn)出私有化、重視個人

的傾向，對產(chǎn)品的選擇體現(xiàn)出了個性化、多元化、差別化特點。

第四消費社會（2005-）：泡沫危機之后，經(jīng)濟陷入停滯，消費趨勢體現(xiàn)出“無品牌化”，相較于對品牌的追

逐，消費者更追求樸素、具有休閑傾向。結(jié)論

2：對比中日的經(jīng)濟和人口等指標，我們判斷中國約在

2016

年前后進入第三消費社會，目前正處于第

二、第三消費社會之間的轉(zhuǎn)型期。首先，由于改革開放前中國實行計劃經(jīng)濟體制，類比日本國家占主導的第一消費社會時代。因此，我們將

改革開放的

1978

年作為中國第二消費社會的起點。其次，由于當年

GDP增速是中國實行市場經(jīng)濟以來首次破

7%，基于上文第三消費社會是經(jīng)濟增長放緩的特點，我們便以此為核心依據(jù)，把

2016

年作為中國社會進入第

三消費社會的轉(zhuǎn)折點。除此以外，人均

GDP、出生人口等經(jīng)濟社會指標也基本吻合此時間點。

從人均

GDP指標看：以現(xiàn)價美元計算的中國

2016

年人均

GDP約為日本

1976-1978

年左右水平，與日本第

二、第三消費社會的轉(zhuǎn)型期，即

1974-1975

年的吻合度非常高。從城鎮(zhèn)化率看：由于中國戶籍制度的存在，加之市場經(jīng)濟開啟后中國涌現(xiàn)的進城打工熱潮，城市戶籍人口

并不一定能體現(xiàn)城市中居住的實際人口，所以相較日本，城市化率會體現(xiàn)出一定的滯后性。出生人口比例和

65

歲以上老年人口比例兩項指標看：2016

年中國這兩項指標水平與日本

1980-1982

年左右

的水準相當，比較

1975

年消費社會的轉(zhuǎn)折點，約有

5

年左右的延遲，時間維度上大致吻合，也可以將

2016+5=2021，

即今年當作處在消費社會轉(zhuǎn)型期中?？偨Y(jié)來看，2016

年前后是中國進入第三消費社會的時間點，對比上文中日本的歷史經(jīng)歷，這一階段的消費

趨勢會體現(xiàn)出個性化、差異化的特點，對消費者進行以往的籠統(tǒng)劃分將難以把控真實的市場需求。3.2

中觀：Z世代的個性及國潮屬性購車需求結(jié)論

1：需求端，中國

Z世代入場，帶來個性多元購車需求需求端：95—00

后（即

Z世代；GenerationZ）進入購車主流，消費趨勢更加多元化、個性化；需求更多

樣必然考驗車企市場需求把控能力。從價值觀上看，上述第三消費時代所體現(xiàn)出的消費趨勢將不可避免的進入

乘用車市場。數(shù)據(jù)顯示，關(guān)注新車的人群中，24

歲以下的占比

37%，25-34

歲占比

46%，隨著這一批

95—00

后（Z世代）開始成為用車群體主流，個性化、定制化的車型才能更加取悅他們。在麥肯錫

2019

年一項針對亞

太各國

Z世代（95

后出生）的消費傾向調(diào)查中，中國的新型消費群體展現(xiàn)出了明顯的個性化傾向，51%的中國

Z世代消費者偏愛個性化產(chǎn)品，對品牌的選擇方面，53%的中國

Z世代消費者偏愛能提供定制服務(wù)的品牌，該

項結(jié)果體現(xiàn)了很強的第三消費社會的特征。作為對比，日本

Z世代中注重上述兩個方面的人群占比僅為

13%和

20%，展現(xiàn)了顯著的第四消費社會“樸素、不注重品牌”的特質(zhì)，也從側(cè)面應(yīng)征了

4

個消費社會劃分的合理性。

我們認為，國內(nèi)乘用車市場隨著上述年輕購車群體的出現(xiàn)，他們追求“個性化、定制化”的消費傾向?qū)⒖简炣?/p>

企的市場需求把控能力。結(jié)論

2：供給端，車市整體進入買方市場，目前多數(shù)

OEM需求細分策略不佳供給端：在乘用車行業(yè)背景變化，即從賣方市場過度到買方市場的趨勢下，各家車廠自身也意識到需要對

車型產(chǎn)品進一步細分來加強對市場需求的把控，然而并非每一家車廠的市場把控能力都得到了市場驗證。行業(yè)背景變化：國內(nèi)乘用車市場已經(jīng)從賣方市場過度到買方市場，存量競爭特征愈加顯著。根據(jù)每年單車

銷量可以看到，2010

年之前單車銷量保持增長，市場需求遠高于供給，幾乎任何一款車都能獲得不錯的銷量；

2010

年-2016

年單車銷量達到最大值并進入平穩(wěn)階段，廠商新車對銷量的邊際貢獻不再增加。在此背景下，廠

商必須開辟新的細分車型品類。因此我們認為，精細、準確的市場需求把控力是

OEM后續(xù)能否持續(xù)兌現(xiàn)銷量

潛力的關(guān)鍵。供給端案例

1，大眾汽車：仍以軸距劃分消費群體，基于模塊化平臺能力的“套娃多車型”戰(zhàn)略失效。大眾的車型的軸距和價位仍存在較為明顯的線性相關(guān)關(guān)系，仍在使用大?。ㄝS距）劃分用車群體，約

每

10-20mm的軸距范圍就推出一款車型；另外從設(shè)計語言看，大眾車型的前臉設(shè)計基本如出一轍，屬于家族化

的前臉設(shè)計，難有明顯的辨識度。銷量反饋層面看，大眾以軸距劃分客群并選取較為單一的家族化外觀設(shè)計的市場策略，在過去曾取得成果，

但目前已深陷瓶頸。在過往比拼車廠平臺化能力的時代（約

2016

年前，大致對應(yīng)乘用車市場“賣方市場”階段，

和以大量消費為特征的“第二消費社會”）大眾經(jīng)典化家族設(shè)計迎合較大客戶群體的審美。但在

2016

年后，隨

著國內(nèi)消費環(huán)境進入“第三消費社會”，日益年輕化、追求個性的

Z時代逐漸成為購車主力，大眾的產(chǎn)品劃分方

式日漸體現(xiàn)出顆粒度大、對消費需求的匹配度減弱的劣勢，體現(xiàn)在銷量層面就是市場份額的持續(xù)下跌。供給端案例

2，上汽&廣汽自主

SUV：過去抓住自主

SUV紅利期，后續(xù)由于車型單一化且未繼續(xù)拓展細分

市場，銷量占比逐漸退坡。自主

SUV紅利期，廣汽傳祺和上汽榮威分別于

2015、2016

年推出

GS4、RX5，很

快躋身

SUV銷量排行榜前列，分別在

2016、2017

年達到銷量頂峰。我們認為，傳祺

GS4

和榮威

RX5

此輪銷

量大增的原因在于：宏觀上，抓住第二消費社會末期對單一明顯產(chǎn)品“大量消費”的特質(zhì)；微觀上，把握住了

自主

SUV起勢的東風。而隨著個性多元化消費時代的到來，“單一成功車型通吃”的做法顯然難以適應(yīng)目前的

市場打法，GS4

和

RX5

的銷量節(jié)節(jié)下降，后繼乏力。往后看，精準把控消費需求、深度挖掘細分市場成為廠商建立競爭優(yōu)勢的核心。更早期的階段，如

2016

年前國內(nèi)乘用車市場處于汽車普及的增長階段，該時期以滿足“有車”需求為主，廠商的核心競爭力在于高效地

推新車、擴產(chǎn)品線。2017

至今單車銷量下滑，新車型對銷量的邊際拉動效果持續(xù)減弱。我們認為，往后中期維

度看，隨著中國整體上進入第三消費社會，疊加國內(nèi)汽車增速降檔、以及廠商間在制造端能力差異縮小的影響，

現(xiàn)階段起把握消費需求、挖掘細分市場成為廠商新的核心競爭力。進一步說，對于車廠而言，新的消費大環(huán)境

下提出了對于市場需求把控力的新要求，那么原先比拼平臺化產(chǎn)品力時代的企業(yè)內(nèi)部架構(gòu)，也必然向以客戶為

核心，及時相應(yīng)市場需求的體制轉(zhuǎn)變。3.3

汽車行業(yè)屬性逐漸從制造過渡到消費兼科技汽車行業(yè)屬性逐漸從制造過渡到消費兼科技（電動智能）。汽車行業(yè)制造屬性衰退，科技屬性和消費屬性

逐漸凸顯?？萍紝傩远唐谟衅款i，其中電動化難以實現(xiàn)差異化，智能化受限于技術(shù)和法規(guī)可能長期停留在

L3

級別，短期對于主機廠提份額最直接有效的是消費屬性（刺激消費者購車意愿的癢點）。主機廠重點提升產(chǎn)品消費屬性。特斯拉是行業(yè)標桿，兼具科技和消費屬性。其中科技層面可以實現(xiàn)

L3

級

別自動輔助駕駛，具備軟硬件一體化設(shè)計能力；消費層面，天幕玻璃、隱藏門把手、電動尾門等功能不斷引領(lǐng)

消費潮流。新勢力中，小鵬主打智能化，強調(diào)科技屬性；理想主打消費屬性，包括增程式增加續(xù)航里程以及豐

富的車內(nèi)娛樂系統(tǒng)；蔚來介于二者之間，兼具科技與消費屬性。自主品牌中，長安、長城依托底層

IPD體制革

新，表觀用戶把控能力提升顯著，產(chǎn)品兼具科技與消費屬性；其他品牌目前相對落后，仍以制造屬性為主。綜

合來看，智能化極大程度影響駕乘體驗，同時也容易實現(xiàn)差異化，但是短期突破困難，仍以布局卡位為主，當

前時點廠商策略重點提升產(chǎn)品消費屬性。四、整車：消費兼科技屬性下的變局與變革4.1

核心能力影響權(quán)重之變：過去重制造端能力，當下市場需求把控力最核心我們認為整車廠的核心能力主要包括：制造端能力、供應(yīng)體系把控能力、市場需求把控能力、電動化能力、

智能化建設(shè)能力以及渠道營銷力，前五個體現(xiàn)在產(chǎn)品力層面，最終產(chǎn)品力疊加渠道營銷力將長期作用并綜合形

成品牌力，汽車具備一定的交際屬性，品牌力是汽車消費者最直接最主觀在意的因素。核心能力在不同時間維度影響權(quán)重變化顯著。當前汽車行業(yè)面臨格局變化以及技術(shù)革新，整車廠的核心能

力的影響權(quán)重已經(jīng)發(fā)生變化：約

2017

年之前供應(yīng)體系把控能力與制造端能力是核心影響要素，約

2020

年開始

至未來

3-5

年維度市場需求把控能力與電動化（純電+插混）是核心影響要素，約

2025

年開始智能化是核心影

響要素?？v觀汽車發(fā)展過程，可以看到汽車的科技屬性和消費屬性在增強，電動、智能化變革下整體屬性更加趨向

于消費電子。然而，受限于技術(shù)和法規(guī)，智能化水平或?qū)㈤L期停留在

L3

級別，廠商會通過推出多種場景應(yīng)用

從而進行差異化競爭，因此我們認為汽車的消費屬性會更加顯著，成為汽車的核心屬性。我們認為汽車消費屬性的提升，促進了整車廠核心能力的影響權(quán)重變化：制造端能力（模塊化平臺能力）：過去很重要，當前自主品牌與合資短板已得到彌補，后期重要性減弱；10-15

年之前的核心影響要素是制造端能力（主要是模塊化平臺的能力），車型迭代速度快亦或是推新車型速度快能夠

幫助整車廠快速提升份額，但由于

15

年后大眾基于

MOQ模塊化平臺迅速補齊

SUV短板，以及其余整車廠平

臺能力逐步完善，尤其是自主品牌在

19-21

年逐步完成自身的模塊化平臺能力建設(shè)，目前細分領(lǐng)域車型競品較

多，新車型對整體銷量的邊際影響減弱，“多生孩子好打架”的戰(zhàn)略逐步失效。市場需求把控能力：當前及未來最核心的能力；當前我們認為整車廠最核心的能力是市場需求把控能力，

大的背景是中國目前進入了類似日本的“第三消費時代”，多元化消費屬性凸顯；從汽車消費者族群演變來看，

差異個性化也是后期消費者最核心的“汽車觀”之一；從汽車行業(yè)格局來看，細分領(lǐng)域車型密集，整車廠需要

依舊消費者族群演變趨勢對消費者類型重新進行規(guī)整，不再單純地基于“軸距”+“類型”的物理象限維度去區(qū)

別用戶，對于整車廠而言，當前比拼的是對用戶的重新規(guī)整和定義、推出的產(chǎn)品能夠引起特定消費者共情的能

力。多元化的需求需要整車廠進行新體制變革進行支撐，由傳統(tǒng)的“橫向”組織架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃瓶萍夹推髽I(yè)以

產(chǎn)品為導向的“縱向架構(gòu)”，中期維度來看，整車廠之間

PK的是產(chǎn)品，長期維度來看，整車廠

PK的是體制。電動化能力：純電獲取增量份額，插電搶占燃油車份額；電動化是從行業(yè)增量維度去提升市占率，不管是

純電還是插混，對于一個新技術(shù)產(chǎn)品，前期更多考驗的是有沒有好的產(chǎn)品（續(xù)航里程，安全性，動力性能等），

我們認為插混能力尤為重要，更多的是和傳統(tǒng)燃油車直接競爭，低油耗是汽車消費者尤其關(guān)注的指標，插混主

要是替代傳統(tǒng)燃油車份額。智能化建設(shè)能力：關(guān)乎駕乘體驗，后期差異化顯著，3-5

年后最重要的能力；直接關(guān)乎駕乘體驗，我們認

為當前智能化的能力不算特別重要，原因在于：第一，目前整車廠在智能化層面做出的差異化并非十分明顯；第二，目前接近

70%的汽車消費者仍然集中在

20

萬元以下，而這該部分受眾對于智能化敏感度較低。但是隨著

技術(shù)降本和逐步培育消費者消費習慣，智能化能力我們預判在

3-5

年后尤其重要，當前我們需要重點評判整車

廠的智能化建設(shè)能力，基于三個維度：第一，中短期維度是軟件層面的算法自研以及具備硬件適配能力；第二，

數(shù)據(jù)最重要，不管對于算法訓練還是構(gòu)建眾包地圖方案，獲取數(shù)據(jù)的前提是有龐大的體量（銷量或保有量）；第

三，具備有較強支付能力的受眾，體現(xiàn)為產(chǎn)品的均價，也就是需要品牌持續(xù)向上；渠道營銷力：長期穩(wěn)定且較小的折扣對于品牌力起到正向作用，輕資產(chǎn)的運營模式能夠快速擴大網(wǎng)點數(shù)量，

多元化的需求以及產(chǎn)品需要顆粒度更細的精準營銷。4.2

變局：充分競爭后，自主基于核心能力完善快速持續(xù)提份額自主正在經(jīng)歷第三次崛起，本質(zhì)原因是核心需求把控能力的提升。歷史市占率變化情況來看，自主品牌經(jīng)

歷過兩次崛起，目前正在經(jīng)歷第三次崛起。1）政策引導（2008-2010）：供給端，2008

年金融危機后國家推出了“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”，促進了汽車

行業(yè)產(chǎn)能提升；需求端，2009

年出臺小型車輛購置稅減半政策，以及“汽車下鄉(xiāng)”政策，促進了消費者購車需

求。供給需求雙管齊下，2008-2010

年自主份額從

27.4%提升至

32.6%（+5.2pct）。2）SUV增長紅利（2014-2016）：2012-2017

年，中國乘用車市場呈現(xiàn)轎車銷量基本維持、SUV貢獻增量的

結(jié)構(gòu)，期間

SUV銷量從

199.8

萬輛提升至

1026.3

萬輛，復合增長率高達

38.7%。自主品牌把握機遇，快速推出多款爆款車型，例如：2012

年長城推出哈弗

H6，2013

年長安推出

CS75

Plus，2016

年吉利推出博越。依托爆款

SUV銷量提升，2014-2017

年自主份額從

33.7%提升至

41.2%（+7.5pct）。3）核心需求把控能力優(yōu)勢凸顯（2020

起）：2017

年后合資陸續(xù)推出

SUV車型，伴隨合資減配降價，自主

份額快速下滑。2020

年迎來自主份額拐點，我們認為，本輪崛起本質(zhì)因素為汽車行業(yè)核心影響要素的變化（由

制造端能力向需求把控能力轉(zhuǎn)化），份額提升是自主需求把控能力占據(jù)優(yōu)勢的外化表現(xiàn)，2020

年至

2021

年

7

月，

自主份額從

36.9%提升至

46.4%（+9.5pct）。當前維度來看，基于我們的整車研究“六力”模型，我們認為

2021

年是自主崛起新一輪起點：第一：自主制造端短板得到彌補且該能力影響邊際減弱；19-21

年自主品牌逐步落地自身的模塊化平臺，

補齊制造端與合資品牌的短板，同時當前我們認為該能力的重要性逐步減弱（細分領(lǐng)域車型越來越多，“多生孩

子好打架”戰(zhàn)略失效，后文大眾就是案列）；第二，供應(yīng)體系把控能力持續(xù)幫助自主快速迭代與降成本；供應(yīng)體系把控能力來看，自主品牌培育的本土

零部件企業(yè)具備成本低且響應(yīng)能力快等特點，在電動、智能領(lǐng)域逐步追趕甚至超過外資，改能力一直強于外資

（論據(jù)：本土零部件企業(yè)持續(xù)加速進口替代和全球化），該能力不是近期的邊際變化，但會持續(xù)幫助自主品牌產(chǎn)

品快速迭代以及降成本；第三，市場需求把控能力顯著強于外資，且該能力我們認為外資品牌長期不會具備；市場需求能力來看，

強勢自主品牌洞察當前多元化需求特性以及后期消費族群演變趨勢，并且完成了相應(yīng)的體制變革（引入科技型

公司

IPD流程）以適應(yīng)和支撐多元化的終端需求。該能力我們認為合資不會具備：第一，合資不具備本土車型

決策權(quán)，且決策流程較慢；第二，不夠了解本土市場用戶需求；第四：電動化顯著領(lǐng)先，純電在增量市場優(yōu)勢已經(jīng)體現(xiàn)，插混在存量市場即將體現(xiàn)；純電在增量市場不管

是產(chǎn)品力還是市占率均顯著領(lǐng)先外資，后期插混將在存量市場持續(xù)搶份額，下半年開始的插混能力（以比亞迪

DMi、長城

DHT、長安

iDD等為代表）會快速在份額層面持續(xù)反應(yīng)；第五：智能化建設(shè)能力以及本土數(shù)據(jù)優(yōu)勢；目前不管是產(chǎn)品可實現(xiàn)的功能（基于不同場景實現(xiàn)不同層級的

智能駕駛），還是后期的本土數(shù)據(jù)權(quán)限以及體量優(yōu)勢，自主品牌均顯著領(lǐng)先外資；長期維度來看，目前自主國內(nèi)份額僅

36.9%（2020

年），自主整體份額有望持續(xù)提升，但同時我們要注意幾

點：第一，自主份額在提升的同時內(nèi)部也在分化；2019→21

1-9

月期間長安（+2.8pct）、長城（+1.7pct）提升份

額最顯著，比亞迪（+1.0pct）與吉利（+0.6pct）自主略微提升，廣汽（-1.1pct）與上汽（-0.2pct）略微下滑；第二，強勢自主的份額提升速度極快；目前強勢自主品牌的

20

年國內(nèi)市占率僅

24.38%，21H1

達到

26.89%，

半年提升

2.51pct。市占率提升速度極快，我們認為主要是市場需求把控能力從

20

年開始逐漸在自主份額層面

體現(xiàn)以及新能源純電車型也一定程度貢獻，下半年開始插混會顯著在份額層面開始體現(xiàn)；第三，長期看強勢自主份額至少存在翻倍空間；海外市場本土品牌市占率基本維持（德國：70.28%；日本：

84.18%；美國：45.58%），而中國本土品牌汽車當前正經(jīng)歷充分競爭，產(chǎn)品力顯著領(lǐng)先外資，后期我們認為強勢

自主份額至少存在翻倍空間，預計終局自主市占率達到

80%。對比發(fā)達國家來看，預測自主終局市占率達到

80%。穩(wěn)態(tài)來看，發(fā)達國家自主品牌市占率通常在

70%以上，

其中日本由于地方保護主義較顯著，自主品牌市占率常年維持在

80%以上高位。對比來看，中國自主品牌市占

率僅為

40%左右，仍然具備較大的提升空間。我們認為，自主品牌在產(chǎn)品力上優(yōu)于其他派系，因此遠期市占率

略高于平均值，預計自主品牌終局市占率達到

80%。綜合考慮各主機廠能力，我們認為終局主要玩家包含四家

自主品牌以及三家新勢力。4.3

變革：智能化帶動商業(yè)模式革新，特斯拉是整車廠終局模樣4.3.1

特斯拉策略：醉翁之意不在酒，模式轉(zhuǎn)變的根基是基礎(chǔ)能力完善后的數(shù)據(jù)迭代第一，價的維度：產(chǎn)品矩陣向下延伸，重點車型價格下探，目的是走量而非過度追求單車利潤。不過分追求單車盈利的提升。自

2018Q3

首次扭虧為盈以來，公司的單車營業(yè)利潤經(jīng)歷了短暫下跌與持續(xù)

微增的過程，最終公司的單車營業(yè)利潤基本保持在

5000

美元/輛附近。我們認為：公司當前的經(jīng)營重心并不在于持續(xù)提升單車盈利，而是希望快速提高產(chǎn)品銷量。產(chǎn)品矩陣向下延伸。特斯拉從

ModelS、ModelY兩款豪華純電動汽車車型（售價區(qū)間

85-120

萬元）起步，

逐步切入到

25-38

萬的中端純電動汽車市場，2022

年將繼續(xù)下沉市場，推出定價約為

16

萬元的小型電動汽車

Model2（代號）。核心車型價格持續(xù)下探。2020

年以來，國產(chǎn)

Model3

已經(jīng)歷

3

次降價，入門款車型的官方指導價格已由

36.66

萬元下降至

25.17

萬元，補貼后售價僅需要

23.59

萬元。與此同時，國產(chǎn)

ModelY也已經(jīng)歷

1

次降價，入門款車

型的官方指導價格已由

34.79

萬元下降至

29.18

萬元，補貼后售價僅需要

27.6

萬元。堅持低成本純視覺方案，目的是保證車型放量。Model3、ModelY均采用低成本的純視覺方案，包括

8

個

攝像頭、1

個毫米波雷達、12

個超聲波雷達。特斯拉堅定地選擇純視覺方案，從硬件預埋成本角度來看，與行

業(yè)平均水平相比，至少節(jié)約

3

個毫米波雷達和

2

個激光雷達的成本。第二，量的維度：數(shù)據(jù)是核心，依托銷量快速提升。產(chǎn)品矩陣向下延伸疊加核心車型價格下探，銷量迎來放量提升。通過復盤國產(chǎn)特斯拉每月銷量可以發(fā)現(xiàn)：

每當車型經(jīng)歷一次降價，相應(yīng)的車型銷量便會經(jīng)歷一次大幅提升。在經(jīng)歷了

Model3

3

次降價、ModelY1

次降

價之后，當前國產(chǎn)特斯拉的市場份額（國產(chǎn)特斯拉月銷量/當月全國乘用車月銷量）已經(jīng)從

2020

年

3

月的

0.3%

提升至

2021

年

7

月的

2.1%（+1.8

pct）。銷量提升結(jié)合眾包模式，助力主機廠快速獲取大量數(shù)據(jù)。與測繪車模式相比，眾包模式具備“投入成本低、

數(shù)據(jù)更新快、覆蓋范圍廣、數(shù)據(jù)體量大”等優(yōu)點。伴隨著銷量和市占率的快速提升，特斯拉結(jié)合眾包模式，可

快速積累大量有效數(shù)據(jù)，從而反哺到自身產(chǎn)品研發(fā)過程，實現(xiàn)數(shù)據(jù)閉環(huán)。第三，質(zhì)的維度：閉環(huán)迭代實現(xiàn)數(shù)據(jù)有效利用。我們認為，高效的數(shù)據(jù)閉環(huán)是實現(xiàn)自動駕駛的基礎(chǔ)，是智能化建設(shè)的核心競爭力。以特斯拉為例，自動駕

駛公司在開發(fā)過程中需要部署自動駕駛車輛，假設(shè)自動駕駛汽車在行駛過程中因觸發(fā)某些機制產(chǎn)生回傳數(shù)據(jù)，

系統(tǒng)會對回傳數(shù)據(jù)進行篩選、標注，并在數(shù)據(jù)庫里檢索，如果數(shù)據(jù)庫中無法找到對應(yīng)場景數(shù)據(jù)，就需要采集、

生成相應(yīng)的數(shù)據(jù)，重新訓練算法，從而實現(xiàn)功能修復并通過

OTA提升用戶體驗。因此，基于數(shù)據(jù)閉環(huán)的自動駕駛，不僅能滿足算力提升需要，也能夠持續(xù)為用戶帶來新價值。特斯拉的“影子模式”克服長尾效應(yīng)?！坝白幽Ｊ健钡脑硎?，讓特斯拉汽車的自動駕駛軟件處于開啟狀態(tài)，

傳感器探測車輛行駛道路周圍的數(shù)據(jù)，但駕駛操作完全由人來完成，機器不參與駕駛。在人的駕駛過程中，機

器就能學習人的駕駛操作，從而達到提升自動駕駛能力的目的。依托“影子模式”的閉環(huán)迭代能力，特斯拉可

以實現(xiàn)數(shù)據(jù)有效利用，不斷優(yōu)化自身算法從而提升產(chǎn)品力。4.3.2

基礎(chǔ)能力短期難但可補齊，整車掌握核心數(shù)據(jù)端口車載智能計算平臺主要有三大類參與者：整車廠商、傳統(tǒng)零部件廠商、硬件廠商。另外還有算法方案解決

商、Robotaxi廠商、專業(yè)系統(tǒng)軟件商等。1）整車廠商：定義和開發(fā)自動駕駛功能應(yīng)用。整車廠商根據(jù)市場需求和產(chǎn)品定位，設(shè)計自動駕駛功能。大

部分整車廠商著重關(guān)注車載智能計算平臺應(yīng)用軟件的開發(fā)，各家整車廠商自動駕駛技術(shù)水平差異較大。特斯拉

是自動駕駛汽車的領(lǐng)導者，研發(fā)能力覆蓋應(yīng)用軟件、功能軟件甚至底層系統(tǒng)軟件，同時能夠根據(jù)自身算法需求

自研專用

AI芯片。為打造差異競爭，造車新勢力較傳統(tǒng)廠商在汽車智能化領(lǐng)域布局節(jié)奏更快。小鵬汽車軟件自

研能力強，包括視覺感知、激光雷達感知、高精度定位規(guī)劃等算法已經(jīng)實現(xiàn)全棧自研。蔚來汽車和理想汽車也

搭建了強大的自動駕駛研發(fā)團隊。傳統(tǒng)整車廠商部件節(jié)奏相對較慢，主要依賴供應(yīng)商提供解決方案，比如吉利

汽車極氪

001

采用

Mobileye的軟硬件方案，北汽藍谷采用華為的軟硬件方案，上汽知己算法開發(fā)由

Momenta提供支持。未來，整車廠商首先立足應(yīng)用層軟件開發(fā)，進而向下延伸提升功能算法、系統(tǒng)軟件架構(gòu)的自研能力，

硬件層面中短期發(fā)展自身的硬件適配能力，后期部分主機廠規(guī)劃具備軟硬解耦，設(shè)計部分專用芯片的能力。2）傳統(tǒng)零部件

Tier1：布局底層算法和中間件為主。在傳統(tǒng)汽車控制器中，如大陸、博世等零部件商為整

車廠商提供硬件（向芯片商采購）和軟件平臺（基于

CPAUTOSAR的操作系統(tǒng)和中間件），支持整車廠商應(yīng)用

開發(fā)。對于車載智能計算平臺，汽車零部件廠商繼續(xù)發(fā)揮車規(guī)級開發(fā)能力的優(yōu)勢，為計算平臺提供滿足車規(guī)要

求的中間件。未來，汽車零部件商將向上層功能軟件和應(yīng)用解決方案布局，同時向下部件操作系統(tǒng)甚至硬件層。3）硬件廠商：為計算平臺提供各類芯片或系統(tǒng)級芯片。傳統(tǒng)汽車控制器采用

MCU，主要芯片供應(yīng)商是英

飛凌、IT和

NXP。他們在汽車芯片領(lǐng)域深耕，為博世、大陸提供芯片用于開發(fā)

ECU。自動駕駛對硬件算力要

求更高，GPU以及

FPGA、ASIC等高性能專用芯片開始應(yīng)用到汽車。如英偉達、高通、英特爾等消費產(chǎn)品芯片

供應(yīng)商進入汽車供應(yīng)鏈?；诟弑趬镜男酒芭涮紫到y(tǒng)軟件，實力強的芯片商將能力圈向應(yīng)用層拓展，如

Mobileye、華為可提供軟硬件的全套解決方案。總體趨勢：中間部件環(huán)節(jié)受到兩頭擠壓，看好掌握數(shù)據(jù)流量入口的整車環(huán)節(jié)。車載智能駕駛玩家眾多，部

分玩家已在算法和軟硬件上取得先發(fā)優(yōu)勢。我們認為數(shù)據(jù)一定是未來汽車智能化領(lǐng)域最核心的競爭力來源，作

為掌握車輛數(shù)據(jù)的一方，整車廠商在車載智能生態(tài)中具備得天獨厚的優(yōu)勢。對于整車廠而言，前期龐大的銷售

體量是獲得數(shù)據(jù)的前提。4.3.3

特斯拉率先推出軟件付費模式，友商紛紛跟進推出新模式1）特斯拉基于領(lǐng)先的硬件預埋，率先開啟軟件盈利模式特斯拉在

2012

年在

ModelS上率先實現(xiàn)整車

OTA，向為消費者提供全生命周期的軟件增值服務(wù)的供應(yīng)商

轉(zhuǎn)變，建立軟件付費模式。其軟件收費可分為

FSD選裝、軟件應(yīng)用商城及高級網(wǎng)聯(lián)訂閱服務(wù)三種模式。FSD選裝：由一次性付費向“分期付款”模式延伸。2015

年推出的

Autopilot系統(tǒng)，最初售價是

2500

美

元。此后，特斯拉不斷推出了：EnhancedAutopilot、SmartSummon、NavigateonAutopilot、FSDBeta等全新功

能和版本，其價格也一路上漲，到今天已經(jīng)漲至

10000

美元。2021

年

7

月，特斯拉官方推出

FSD付費訂閱模

式，價格為

199

美元/月（新用戶）、99

美元/月（