2021年第四季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告

2021年第四季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告1、第三季度資產(chǎn)配置組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)及歸因分析1.1

第三季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧回顧第三季度大類資產(chǎn)表現(xiàn)，權(quán)益類及大宗商品資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)較好，WTI原油第三

季度漲幅

2.7%，南華商品指數(shù)漲幅

6.1%，CRB工業(yè)現(xiàn)貨指數(shù)漲幅

2%；權(quán)益類資產(chǎn)中第

三季度漲幅最大是孟買(mǎi)

SENSEX30

指數(shù)，漲幅為

12.7%，其次是日經(jīng)

225、富時(shí)

100、法

國(guó)

CAC40、和標(biāo)普

500

指數(shù)，漲幅分別為

2.3%、0.7%、0.2%、和

0.2%。貴金屬中金價(jià)跌

幅為

0.8%，銀為

15.2%。第三季度，美國(guó)就業(yè)不足預(yù)期，服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣

政策未實(shí)際收緊，美國(guó)

10

年期國(guó)債漲跌幅為

0.45%。中國(guó)貨幣政策空間尚可，中國(guó)

10

年期國(guó)債小幅上漲，漲幅

1.5%。在美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，美元整體走強(qiáng)，第三季度美元指數(shù)

漲幅為

2.1%，近一個(gè)月重回強(qiáng)勢(shì)漲

1.7%。總體來(lái)看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)為大宗商品>股票>

債券，基本符合過(guò)熱經(jīng)濟(jì)階段的資產(chǎn)配置規(guī)律。1.2

第三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)第三季度自

2021

年

7

月

1

日建倉(cāng)開(kāi)始至

2021

年

9

月

30

日，保守型、保守穩(wěn)健型、

穩(wěn)健型、穩(wěn)健進(jìn)取型、進(jìn)取型大類資產(chǎn)配置組合實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益為

0.22%、-0.34%、

0.003%、0.57%、1.51%，其中進(jìn)取型組合較中證

10

年期國(guó)債收益率低

0.91%，較滬深

300

收益率高

8.35%。在風(fēng)險(xiǎn)控制上，五種風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)配置組合在

2021

年第三季度

年化波動(dòng)率分別為

3.85%、5.32%、7.31%、9.86%、11.98%，最大回撤分別為

1.82%、

2.54%、2.96%、3.81%、4.48%，最大虧損分別為-0.42%、-1.41%、-1.73%、-1.39%、

-

1.56%，夏普比率分別為

0.23、-0.26、0.002、0.23、0.51，Beta值分別為

0.19、0.28、

0.36、0.43、0.44。而同期滬深

300

年化波動(dòng)率為

20.2%，最大回撤為

9.16%，最大虧

損為

9.05%，同期中證

10

年期國(guó)債年化波動(dòng)率為

2.1%，最大回撤為

0.64%，最大虧損為

0.01%。1.3

第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析綜合來(lái)看，第三季度資產(chǎn)配置組合的收益貢獻(xiàn)主要來(lái)自債券類資產(chǎn)和商品類資產(chǎn)。

權(quán)益類資產(chǎn)和現(xiàn)金類資產(chǎn)成為收益貢獻(xiàn)的拖累項(xiàng)，而風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)主要來(lái)自權(quán)益類資產(chǎn)與商

品類資產(chǎn)。如我們前期所述，對(duì)于大類資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，負(fù)收益貢獻(xiàn)或正風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的品種

不代表其沒(méi)有配置價(jià)值。雖然我們希望通過(guò)對(duì)宏觀周期的把握盡可能的提升組合的風(fēng)險(xiǎn)

收益比，通過(guò)對(duì)更多風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度低的品種進(jìn)行分散化配置，以期在長(zhǎng)周期中實(shí)現(xiàn)平滑組

合收益波動(dòng)，降低組合風(fēng)險(xiǎn)。收益端來(lái)看，第三季度資產(chǎn)配置組合的收益貢獻(xiàn)主要來(lái)自債券類資產(chǎn)和商品類資產(chǎn)。權(quán)益類資產(chǎn)和現(xiàn)金資產(chǎn)成為收益貢獻(xiàn)的拖累項(xiàng)。各類組合債券類資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)比例為

10.86%~772%不等，商品類為

31.7%~450%不等，權(quán)益類為-1186%~54.5%不等，現(xiàn)金類為

2.94%~64%不等。權(quán)益類資產(chǎn)中僅華泰柏瑞中證光伏產(chǎn)業(yè)

ETF、南方中證有

色

ETF與華寶智能制造

ETF為正收益，其余均為負(fù)收益。

其中，消費(fèi)

ETF、家電

ETF、醫(yī)藥

ETF跌幅較

大，區(qū)間收益率跌幅均超

10%。商品類的石油基金表現(xiàn)一般，漲幅為

5.18%。債券類中規(guī)中矩，取得了

2.29%左右收益。通過(guò)品類分散化、對(duì)不同品類配置，

我們一定程度上規(guī)避了單一市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)端來(lái)看，第三季度風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)則主要來(lái)自權(quán)益類資產(chǎn)與商品類資產(chǎn)。各類組合權(quán)

益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例分別為

93.27%、87.94%、88.08%、89.26%、87.84%；商品類資產(chǎn)

風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例分別為

6.83%、12.14%、11.99%、9.75%、9.01%。債券類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比

例分別為-0.1%、-0.08%、-0.07%、0.99%、3.15%；現(xiàn)金類資產(chǎn)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。權(quán)益

類資產(chǎn)在各類組合中的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，整體來(lái)看是制造

ETF、軟件

ETF、光伏產(chǎn)業(yè)

ETF的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例相對(duì)較大；而有色

ETF、半導(dǎo)體

ETF和消費(fèi)

ETF的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例相

對(duì)較小。2、大類資產(chǎn)配置的定性分析2.1

國(guó)內(nèi)基本面：三大因素疊加，經(jīng)濟(jì)增速放緩從

2021

年第三季度公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能整體上有所趨緩，

“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力加大，其主要原因可能有三：一是短期環(huán)境因素，7

月份突發(fā)的極端天

氣以及第三季度反復(fù)出現(xiàn)的散點(diǎn)疫情，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有一定程度的負(fù)面沖擊，工業(yè)生產(chǎn)活

動(dòng)、基建開(kāi)工、服務(wù)業(yè)等受到較大拖累；二是由于環(huán)保、安全等限產(chǎn)政策持續(xù)加碼，地

產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)，影響了相關(guān)行業(yè)、企業(yè)的增產(chǎn)與擴(kuò)產(chǎn)；三是在全球流動(dòng)性泛濫、經(jīng)濟(jì)

恢復(fù)不均衡、供需錯(cuò)配現(xiàn)象仍突出的背景下，國(guó)內(nèi)

PPI同比增速持續(xù)高位震蕩，且未能

有效傳導(dǎo)至

CPI端，導(dǎo)致相關(guān)的中下游行業(yè)、中小微企業(yè)生產(chǎn)成本居高不下，利潤(rùn)增長(zhǎng)

水平處于低位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能的內(nèi)生性隨之減弱。2.1.1

出口年內(nèi)或保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，給“穩(wěn)增長(zhǎng)”形成一定支撐今年第三季度，“德?tīng)査辈《緛?lái)襲，全球疫情反復(fù)，海外需求仍較旺盛。去年，

全球疫情肆虐帶來(lái)海外防疫物資需求激增，是前期拉動(dòng)中國(guó)出口增長(zhǎng)的重要原因之一。

海外疫情高峰過(guò)后，中國(guó)出口產(chǎn)能替代效應(yīng)成為出口高增的主要推動(dòng)力。今年以來(lái)，隨

著海外、尤其是發(fā)展中國(guó)家疫情變得相對(duì)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)秩序逐漸正常，產(chǎn)能恢復(fù)明顯，國(guó)

內(nèi)“出口替代”效用降低。7

月份，“德?tīng)査辈《驹谌蚣铀俾?，致使世界?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

動(dòng)力整體減弱，導(dǎo)致總需求增速邊際放緩。疊加海運(yùn)費(fèi)用上升、國(guó)內(nèi)極端天氣等因素，

給出口的生產(chǎn)與運(yùn)輸帶來(lái)一定沖擊，7

月份出口額同比增長(zhǎng)

19.3%，兩年平均同比增長(zhǎng)

12.9%，較

6

月份下滑

2.2

個(gè)百分點(diǎn)，但依舊維持較強(qiáng)韌性。到了

8

月份，海外方面，受到“德?tīng)査辈《驹诎l(fā)展中國(guó)家反復(fù)等因素影響，相關(guān)產(chǎn)能恢復(fù)受到擾動(dòng)，回流國(guó)內(nèi)

訂單增加。同時(shí)國(guó)內(nèi)方面，隨著突發(fā)疫情、極端天氣的影響逐漸消散，加上海運(yùn)費(fèi)用趨

于穩(wěn)定，對(duì)生產(chǎn)有提振作用。而以發(fā)達(dá)國(guó)家為主的地區(qū)疫情控制較好，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)導(dǎo)

致需求回暖，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能再度出現(xiàn)錯(cuò)配，出口的“替代效用”顯現(xiàn)，8

月份出口額為

2943.2

億美元，同比增長(zhǎng)

25.6%，兩年平均同比增長(zhǎng)

17%，環(huán)比增長(zhǎng)

4.1%，出口延續(xù)著

高景氣度。除機(jī)電產(chǎn)品與高技術(shù)產(chǎn)品出口持續(xù)強(qiáng)勢(shì)以外，輕工業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的出口表現(xiàn)同

樣出色。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能覆蓋面廣，面對(duì)海外產(chǎn)能恢復(fù)的諸多不確定性，第四季度出口有望維持較

強(qiáng)韌性。從需求角度來(lái)看，疫情期間中國(guó)出口持續(xù)高增長(zhǎng)，很大程度上是由于疫情引發(fā)

短期全球生產(chǎn)“停擺”和部分商品需求激增，加上政策力度前所未有，供需出現(xiàn)較大缺

口，中國(guó)產(chǎn)能率先修復(fù)，國(guó)內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)供給全球，發(fā)揮了“補(bǔ)缺口”作用。盡管疫情在

未來(lái)或有反復(fù)，但是總體上對(duì)全球的影響是逐步減小的，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)中向好是大概

率事件，供需兩端都會(huì)有不同程度增加，海外需求還有進(jìn)一步釋放空間。從供給角度來(lái)

看，盡管全球產(chǎn)能恢復(fù)或給中國(guó)出口增速帶來(lái)些許下行壓力，但隨著國(guó)內(nèi)近些年來(lái)產(chǎn)業(yè)

升級(jí)步伐加快，高技術(shù)制造業(yè)發(fā)展迅猛，目前已成為支撐出口的重要部分，整體上在全

球也具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。而以高技術(shù)制造業(yè)為主的發(fā)達(dá)國(guó)家，預(yù)計(jì)產(chǎn)能修復(fù)空間有限，主

要因其產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升空間不大,如美國(guó)、歐盟、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)或

工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，接近或超過(guò)疫前水平后，再上行動(dòng)力明顯不足，產(chǎn)能修復(fù)有接近階段性

尾聲跡象。因此預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)能修復(fù)進(jìn)程將放緩，對(duì)中國(guó)出口份額的沖擊將減弱，疫

情期間由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移至中國(guó)的產(chǎn)能多數(shù)可能仍將留在國(guó)內(nèi)。另一方面，未來(lái)如果出

現(xiàn)疫情反復(fù)，以中低端制造業(yè)為主的發(fā)展中國(guó)家受影響可能更大。但在全球制造業(yè)中低

端產(chǎn)能由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移至新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本不具備重新大量新增

中低端產(chǎn)能的條件。盡管中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，不過(guò)作為老牌世界工廠，國(guó)內(nèi)有承接

大部分中低端制造業(yè)的能力，這一部分訂單再度回流國(guó)內(nèi)的概率較大?？傮w來(lái)看，年內(nèi)

全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇不確定性因素仍較多，而國(guó)內(nèi)基本面相對(duì)更穩(wěn)，因此中國(guó)供給替代優(yōu)

勢(shì)仍有時(shí)間窗口，或在年內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮“補(bǔ)缺口”作用。2.1.2

投資增速整體平穩(wěn)回升，制造業(yè)改善成為新亮點(diǎn)2.1.2.1.

房地產(chǎn)投資持續(xù)下行第三季度房地產(chǎn)行業(yè)降溫較明顯，地產(chǎn)投資拐點(diǎn)或出現(xiàn)。從去年上半年開(kāi)始，地產(chǎn)

行業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的主要原因是疫情得到控制后，在貨幣政策寬松背景下，流動(dòng)性相對(duì)充裕，

居民有對(duì)資產(chǎn)保值增值的需求，中國(guó)居民對(duì)房產(chǎn)投資向來(lái)具有偏好，房貸利率下行也給

樓市營(yíng)造了良好的利率環(huán)境。加上隨著居民追求更高生活質(zhì)量，對(duì)居住條件改善、升級(jí)

的想法更加迫切，疫情后中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速恢復(fù)繁榮，與出口形成“雙輪驅(qū)動(dòng)”，成

為了疫情后率先支撐起中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主力軍。不過(guò)，“房住不炒”一直是近年來(lái)的主

基調(diào)，地產(chǎn)監(jiān)管政策始終保持定力，充分反映了政策層穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、不以房地產(chǎn)為

短期刺激經(jīng)濟(jì)手段的決心。相關(guān)部門(mén)在某些城市房?jī)r(jià)快速上漲后果斷加強(qiáng)監(jiān)管，此后房

地產(chǎn)融資監(jiān)管有所升級(jí)，2020

年

8

月召開(kāi)的房企座談會(huì)上“三條紅線”政策出臺(tái)，對(duì)地

產(chǎn)企業(yè)融資構(gòu)成約束?！叭龡l紅線”融資新規(guī)落實(shí)后，房地產(chǎn)行業(yè)在今年上半年仍表現(xiàn)

出較強(qiáng)韌性，但動(dòng)力明顯不足。到了第三季度，調(diào)控政策作用下房市進(jìn)一步降溫，房地

產(chǎn)市場(chǎng)量縮價(jià)緩，一方面銷售面積增速大幅回落，另一方面價(jià)格增速趨緩。7、8

月的數(shù)

據(jù)顯示，地產(chǎn)增速下行較為明顯，其中

2021

年

1-8

月商品房銷售面積兩年平均增長(zhǎng)

5.9%，較

1~7

月回落

1.1

個(gè)百分點(diǎn)；

8

月當(dāng)月兩年平均增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，較

7

月份大幅下

降

2.1

個(gè)百分點(diǎn)至-2.0%；8

月份

70

個(gè)大中城住宅價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)

3.7%，較上月降低

0.4

個(gè)百分點(diǎn)。第二輪集中供地有降溫趨勢(shì)，第四季度地產(chǎn)增速大概率持續(xù)放緩。9

月末，“恒大

事件”發(fā)酵后，地產(chǎn)行業(yè)短期內(nèi)迎來(lái)了“寒冬”時(shí)刻。同時(shí)未來(lái)“房住不炒”原則不會(huì)

動(dòng)搖，房地產(chǎn)去金融化將延續(xù)。但由于房地產(chǎn)事關(guān)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，為避免風(fēng)險(xiǎn)加速暴

露阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策層面仍是以維穩(wěn)為主。在最新一次的央行第三季度例會(huì)上，針對(duì)

房地產(chǎn)問(wèn)題方面，央行強(qiáng)調(diào)維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益，

在防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，要求違約房企全力自救，基本打消了房企違約后貨幣政策

端兜底的幻想，若面對(duì)可能的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，用市場(chǎng)化手段解決。在監(jiān)管政策只嚴(yán)不松

的趨勢(shì)下，地產(chǎn)行業(yè)增速或持續(xù)下行，房企可能會(huì)謹(jǐn)慎地面對(duì)增量業(yè)務(wù)，穩(wěn)妥拿地，全

力保證自身存量業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)行，更多以“活下去”為短期目標(biāo)。全國(guó)部分地區(qū)開(kāi)始年內(nèi)

第二輪集中供地，截至

9

月，與第一輪頻繁出現(xiàn)高溢價(jià)地的火爆相比，目前多數(shù)城市第

二輪出讓成交的數(shù)量和金額均下降，僅廈門(mén)、長(zhǎng)春、無(wú)錫、成都較第一輪為正增長(zhǎng)，重

慶、廣州、濟(jì)南、南京等下滑幅度較為顯著，出讓地塊數(shù)量較第一輪分別下降了

72

宗、

19

宗、14

宗和

10

宗，出讓收入較第一輪分別下降了

539

億元、337

億元、77

億元和

486

億元。其中，比較引人注意的是廣州市第二批集中供地推出

48

宗涉宅用地，共成交

23

宗，流拍

25

宗，流拍率超五成。從多個(gè)城市第二批集中供地結(jié)果來(lái)看，土地市場(chǎng)整

體上降溫明顯，預(yù)計(jì)第四季度房地產(chǎn)行業(yè)盡管不會(huì)出現(xiàn)“斷崖式”失速風(fēng)險(xiǎn)，但是增速

下行壓力可能不斷大，或一定程度上拖累經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)的完成。2.1.2.2.

基建投資增速或穩(wěn)中加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，第三季度基建增速略有下行。上半年新增專項(xiàng)債券累計(jì)

發(fā)行

10143

億元，完成全年額度的

27.7%左右，落后于前兩年

60%左右的進(jìn)度水平。其

中基建類專項(xiàng)債占比還有所下降，1-6

月基建類新增專項(xiàng)債占比較去年下降了

6.8

個(gè)百

分點(diǎn)，因而第三季度的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備相對(duì)有限。加之受同期高基數(shù)影響，以及極端天氣導(dǎo)致

來(lái)襲，導(dǎo)致部分項(xiàng)目開(kāi)工受阻，第三季度基建增速仍然偏緩。其中，8

月份基礎(chǔ)設(shè)施建

設(shè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）分別同比增長(zhǎng)

2.6%和

2.9%，兩年平均增速分

別為

2.3%和

0.2%，別較上月回落

0.4

和

0.7

個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)投資的支撐作用減弱。經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”需求加大，第四季度基建有望發(fā)力。第三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓

力明顯加大，經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)重要性凸顯。8

月

16

日召開(kāi)的國(guó)常會(huì)，要求用好地方

政府專項(xiàng)債帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。今年財(cái)政發(fā)力后置，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，從第三季度起，專項(xiàng)債發(fā)行明顯加速。同

時(shí)今年是“十四五”規(guī)劃和雙循環(huán)開(kāi)局之年，未來(lái)將加快補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程、民

生保障等領(lǐng)域等短板，大力推進(jìn)如

5G、物聯(lián)網(wǎng)、智慧城市等“新基建”項(xiàng)目，支持有利

于城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重大項(xiàng)目建設(shè)。同時(shí)，在“3060”碳中和目標(biāo)下，“能耗雙控”

力度或只增不減，短期新能源產(chǎn)業(yè)鏈，如風(fēng)電、光伏、水電、核能等綠電產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒂?/p>

來(lái)爆發(fā)之勢(shì)，新型電力類的基礎(chǔ)建設(shè)可能有將大幅度增長(zhǎng)，對(duì)基建增長(zhǎng)形成有力支撐。

不過(guò)，為了兼顧“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)，在穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策導(dǎo)向下，專項(xiàng)債審核

仍趨嚴(yán)，且城投債融資和募集用途也受限，對(duì)基建投資資金來(lái)源形成較大拖累，第四季

度基建可能整體維持溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2.1.2.3.

制造業(yè)投資短期可能持續(xù)分化第三季度制造業(yè)增速分化，中下游制造業(yè)承壓顯著?？傮w上看，制造業(yè)第三季度保

持緩慢恢復(fù)的局面，但受益于海外因疫情反復(fù)導(dǎo)致其產(chǎn)能再度趨緊，恢復(fù)步伐小幅加快。

其中，8

月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)

15.7%，雖較

7

月份回落

1.6

個(gè)百分點(diǎn)，但兩年

平均增長(zhǎng)

3.3%，比

7

月份多

0.2

個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了

7

月份的升勢(shì)。分行業(yè)來(lái)看，盡管因

環(huán)保、安全、能耗雙控等政策受限，上游制造業(yè)擴(kuò)張步伐逐步放緩，不過(guò)由于多數(shù)上游

原材料價(jià)格居高不下，利潤(rùn)依舊可觀，上游行業(yè)景氣度仍相對(duì)較高。中游制造業(yè)主要受

到上游原材料價(jià)格仍高位震蕩、下游終端需求較疲軟的共振影響，行業(yè)總體增速偏低，

利潤(rùn)增速也繼續(xù)放緩。其中，8

月累計(jì)利潤(rùn)兩年平均增速較

7

月份回落

2.2

個(gè)百分點(diǎn)。

中游裝備行業(yè)各細(xì)分行業(yè)多數(shù)增速受阻，其中計(jì)算機(jī)通信電子、汽車制造、運(yùn)輸設(shè)備制

造受“缺芯”事件影響較大，增速放緩更為明顯，拖累了中游裝備行業(yè)。下游制造業(yè)中，

醫(yī)藥制造業(yè)景氣度依舊較高，尤其是受益于第三季度“德?tīng)査辈《緦?duì)全球的沖擊，相

關(guān)的醫(yī)藥、醫(yī)療產(chǎn)品需求旺盛，助力醫(yī)藥制造業(yè)持續(xù)高速增長(zhǎng)。但其他下游制造業(yè)受第

三季度短期疫情反復(fù)、年內(nèi)居民收入增加不及預(yù)期等因素影響，增速則持續(xù)走低。第四季度制造業(yè)面臨不小挑戰(zhàn)，高技術(shù)制造業(yè)或成亮點(diǎn)。從

PMI這個(gè)先行指標(biāo)來(lái)看，

9

月份制造業(yè)

PMI為

49.6%，已連續(xù)

6

個(gè)月下滑，較上月再度回落

0.5

個(gè)百分點(diǎn)，2020

年

2

月份后首次回到收縮區(qū)間。供需兩端呈現(xiàn)趨弱的局面，其中生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)

4

個(gè)月下滑，并且回落至榮枯線以下；新訂單指數(shù)連續(xù)

3

個(gè)月下滑，連續(xù)

2

個(gè)月處于榮枯線以下。

而

9

月份

PMI原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別為

63.5%和

56.4%，第三季度呈現(xiàn)震

蕩走高趨勢(shì)，分別較

6

月份提高

2.3

和

5.0

個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)前者高于后者

7.1

個(gè)百分點(diǎn)，

表明中下游行業(yè)面臨的成本壓力繼續(xù)增強(qiáng)。并且，第四季度由于各地對(duì)能耗雙控的重視

程度加碼，限產(chǎn)限電政策可能只增不減，或致使上游原材料價(jià)格難以有效下行，造成部

分中下游行業(yè)生產(chǎn)成本被抬高、生產(chǎn)時(shí)長(zhǎng)也不穩(wěn)定的局面。因此，第四季度對(duì)于議價(jià)能

力相對(duì)較差的部分中下游制造行業(yè)以及中小微企業(yè)，無(wú)論在生產(chǎn)、成本、銷售都面臨不

小的挑戰(zhàn)。不過(guò)，第四季度高技術(shù)制造業(yè)或仍是亮點(diǎn)，第四季度大概率繼續(xù)領(lǐng)跑，新動(dòng)

能持續(xù)增強(qiáng)。其中，8

月份規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值兩年平均增長(zhǎng)

12.8%，增速較

上月加快

0.1

個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)

10

個(gè)月保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，且高于同期全部制造業(yè)

7.1

個(gè)

百分點(diǎn)，反映出國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)加快，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量更足。此外，從產(chǎn)品產(chǎn)量看，

國(guó)內(nèi)新產(chǎn)品的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，如

8

月份新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路產(chǎn)品產(chǎn)

量?jī)赡昶骄鏊倬^(guò)

12%。第四季度，在政策端，如央行專項(xiàng)信貸傾斜、各地對(duì)“專

精特新”企業(yè)扶持力度加大等，加碼的情況下，高技術(shù)制造業(yè)可能成為制造業(yè)增長(zhǎng)的重

要支撐。從長(zhǎng)期視角來(lái)看，在加快構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局下，制造業(yè)的戰(zhàn)略地位提升。十四

五規(guī)劃提出“更關(guān)注制造業(yè)占比”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也指出

“要持續(xù)激發(fā)市場(chǎng)主體活

力，促進(jìn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”、“要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資”。構(gòu)建全面的

制造業(yè)體系、引導(dǎo)制造業(yè)升級(jí)有利于維護(hù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的完備與穩(wěn)定，增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)

抵御外部沖擊的能力，這是中國(guó)繼續(xù)深化供給側(cè)改革、實(shí)施國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略的

內(nèi)在要求。未來(lái)制造業(yè)投資將接棒地產(chǎn)基建成為拉動(dòng)投資的主要力量，更是中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)

濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能的重要組成部分。2.1.3

消費(fèi)增速連續(xù)下滑，第四季度或難以改善消費(fèi)受疫情沖擊較深，疫后緩慢修復(fù)。第三季度，消費(fèi)恢復(fù)仍不及預(yù)期。8

月份，

社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比兩年平均增速

1.5%，7

月份

3.6%，6

月份%。消費(fèi)增速回落幅度較大，主要原因有三：一是因散點(diǎn)疫情的沖擊，本應(yīng)該在暑期有強(qiáng)勁勢(shì)頭的服務(wù)業(yè)、

餐飲業(yè)，表現(xiàn)卻不盡如人意，尤其是

8

月份服務(wù)業(yè)

PMI回落較大，餐飲收入同比下降

4.5%；二是汽車受“缺芯”、地產(chǎn)受調(diào)控致使行業(yè)相對(duì)疲軟，制約了相關(guān)商品的消費(fèi)增

長(zhǎng)；三是近期中小企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)走弱，可能使居民可支配收入的修復(fù)仍不及預(yù)期，

導(dǎo)致中低收入人群消費(fèi)能力受限。第四季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)長(zhǎng)壓力加大、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)結(jié)構(gòu)不均衡的背景下，消費(fèi)修復(fù)或繼續(xù)承壓。消費(fèi)需求增長(zhǎng)的空間受居民儲(chǔ)蓄傾向與收入分配機(jī)制影響，高收入人群邊際消費(fèi)傾向遠(yuǎn)

低于中低收入人群。雖然需求側(cè)改革將在就業(yè)與收入分配等方面發(fā)力以進(jìn)一步暢通國(guó)內(nèi)

大循環(huán)，但相關(guān)政策帶來(lái)的更多是長(zhǎng)期利好，短期內(nèi)中國(guó)收入差距較大等問(wèn)題難有明顯

改善。從第三季度公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)來(lái)看，如工業(yè)增加值增速趨緩、社融數(shù)據(jù)

不及預(yù)期等，側(cè)面反映出目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有下行趨勢(shì)，消費(fèi)背靠的大環(huán)境欠佳，終端

需求相對(duì)疲軟。PPI同比增速高企，CPI與核心

CPI同比增速未見(jiàn)明顯上升跡象，PPICPI剪刀差屢創(chuàng)近期新高，價(jià)格傳導(dǎo)不夠順暢。企業(yè)利潤(rùn)往上游行業(yè)集中，中下游行業(yè)

利潤(rùn)被不同程度擠壓，其中

8

月份上游采礦業(yè)和原材料制造業(yè)累計(jì)利潤(rùn)占全部工業(yè)的比

重為

41%，占比持續(xù)走高，而下游消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速下行，除醫(yī)藥制造外的下游消費(fèi)品

制造業(yè)利潤(rùn)占比繼續(xù)下行至%。在此情況下，議價(jià)能力相對(duì)較差的中小微企業(yè)面臨較大

挑戰(zhàn)，9

月大型企業(yè)

PMI為

50.4%，仍在擴(kuò)張區(qū)間，但是中型企業(yè)

PMI為

49.7%，7

個(gè)月

后重回榮枯線以下，小型企業(yè)

PMI為

47.5%，已經(jīng)連續(xù)

5

個(gè)月處于榮枯線以下，中小企

業(yè)景氣度總體上欠佳。中小企業(yè)又是創(chuàng)造社會(huì)就業(yè)崗位的貢獻(xiàn)大頭，景氣與否關(guān)乎廣大

中低收入人群的薪酬高低，基本決定了多數(shù)居民的消費(fèi)傾向。然而目前來(lái)看消費(fèi)者信心

指數(shù)正處于下行趨勢(shì)，第四季度居民整體收入水平難有較大改善，消費(fèi)意愿或繼續(xù)處在

較低水平，同時(shí)居民新增短貸量不如去年也側(cè)面反映出居民消費(fèi)意愿不足。2.1.4

結(jié)構(gòu)性通脹較顯著，第四季度或有所緩解第三季度

PPI同比增速未有見(jiàn)頂跡象，結(jié)構(gòu)性通脹愈演愈烈。第三季度，PPI同比

增速居高不下，7

月份重回

9.0%，8

月份再度漲至

9.5%。受到全球相關(guān)行業(yè)需求旺盛，

而“德?tīng)査辈《痉磸?fù)導(dǎo)致供需錯(cuò)位，疊加國(guó)內(nèi)安全、環(huán)保、能耗控制等限產(chǎn)等因素導(dǎo)

致供給緊俏，生產(chǎn)資料價(jià)格處于高位仍是

PPI同比增速還在擴(kuò)大的主因。例如

8

月份，

生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速

12.7%，較上月提升

0.7

個(gè)百分點(diǎn)；而生活資料價(jià)格同比增速

0.3%，繼續(xù)保持平穩(wěn)。其中，化工、煤炭、鋼鐵有色等相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格漲幅相對(duì)靠前。由

于原油價(jià)格較高，國(guó)內(nèi)油氣服務(wù)、化工商品等漲價(jià)明顯；同時(shí)，夏季煤炭需求旺盛，帶

動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格走高；國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”政策在鋼鐵、有色行業(yè)效用明顯，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)

格穩(wěn)中有降；盡管國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”政策在鋼鐵、有色行業(yè)效用明顯，但供需缺口過(guò)大

還是導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)明顯漲幅。第三季度，受豬肉價(jià)格拖累，CPI同比增速低位

震蕩。受到食品價(jià)格下跌、尤其是豬肉價(jià)格拖累，第三季度

CPI同比增速震蕩走低，其

中

8

月份又回落至

1%以內(nèi)。其中，8

月份食品價(jià)格同比降幅為

4.1%，而豬肉價(jià)格受豬肉

供給增加的影響，同比降幅達(dá)到了

44.9%，降幅較上月擴(kuò)大

1.4

個(gè)百分點(diǎn)。核心

CPI稍

微走弱，8

月份核心

CPI同比增速為

1.2%，7

月份為

1.3%，6

月為，份原因主要有二：

一是今年以來(lái)，居民消費(fèi)修復(fù)持續(xù)疲軟，需求端仍偏弱，影響了相關(guān)商品的價(jià)格；二是

8

月份因散點(diǎn)疫情的沖擊，本應(yīng)該在暑期有強(qiáng)勁勢(shì)頭的服務(wù)業(yè)，表現(xiàn)卻不盡如人意，拖

累了核心

CPI同比增速的回升。第四季度全球流動(dòng)性或趨緊，PPI階段見(jiàn)頂概率增加。疫情沖擊經(jīng)濟(jì)后，全球央行

都進(jìn)行了大規(guī)模貨幣寬松操作，全球貨幣超發(fā)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)方面，

今年是美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)的沖刺階段，合理的流動(dòng)性是有必要的，直至第三季度美聯(lián)儲(chǔ)

沒(méi)有實(shí)際縮表、加息。在此期間，流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，美聯(lián)儲(chǔ)更多的是預(yù)期管理，保證有

充裕流動(dòng)性支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的同時(shí)，避免過(guò)剩的流動(dòng)性加劇通脹。不過(guò)預(yù)期管理的效果并

不明顯，美國(guó)的

CPI水平持續(xù)高位，全球大宗商品也迎來(lái)了漲價(jià)潮，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度卻逐

漸趨緩。9

月份的

FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員暗示

11

月份

Taper概率較大，這也是市場(chǎng)

一直以來(lái)的普遍預(yù)期，因此在此前

Taper預(yù)期未能給市場(chǎng)造成較大波動(dòng)的情況下，隨著

Taper開(kāi)始的腳步臨近，美債收益率快速上漲的概率較大。這可能引發(fā)全球市場(chǎng)流動(dòng)性

邊際收緊，大宗商品價(jià)格階段性見(jiàn)頂，緩解國(guó)內(nèi)輸入性通脹壓力，從而一定程度上制約

了國(guó)內(nèi)上游原材料價(jià)格的上漲空間。第四季度，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，終端需求

或持續(xù)疲軟，價(jià)格傳導(dǎo)不會(huì)太順暢，偏中下游的產(chǎn)品短期內(nèi)不存在大幅漲價(jià)的動(dòng)力。同

時(shí)，加上國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”政策的執(zhí)行，偏上游的行業(yè)、企業(yè)在產(chǎn)品漲價(jià)空間有限、中

下游需求改善空間不大的情況下，可能會(huì)傾向于主動(dòng)去庫(kù)存，將資產(chǎn)變現(xiàn)以面對(duì)潛在的

不確定性。再考慮到去年同期高基數(shù)影響，PPI同比增速或在第四季度出現(xiàn)拐點(diǎn)，而

CPI仍較平穩(wěn)，PPI-CPI剪刀差收斂，但還會(huì)處于歷史偏高位位置。2.2

政策面：貨幣政策難收緊，財(cái)政需適當(dāng)發(fā)力2.2.1

當(dāng)前產(chǎn)出缺口狀態(tài)貨幣環(huán)境易松難緊，政策更需結(jié)構(gòu)性發(fā)力第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力趨緩，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松。中國(guó)的貨幣政策早在

2020

年

4

月就已經(jīng)轉(zhuǎn)向正?；?。一是因?yàn)橹袊?guó)的防疫工作領(lǐng)先全球，率先恢復(fù)正常生產(chǎn)生活；二

是中國(guó)央行始終致力于“以穩(wěn)為主、以我為主”的基調(diào)，保證政策的連續(xù)性，維持市場(chǎng)

流動(dòng)性合理寬裕。第三季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速趨緩，“穩(wěn)增長(zhǎng)”壓力變大，730

政治局會(huì)議

上對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷也更為謹(jǐn)慎。此后，央行在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)貨幣政策的跨周期

調(diào)節(jié)，并且要注重發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，政策需向國(guó)家重點(diǎn)支持的行業(yè)與企業(yè)傾斜，同時(shí)保

證不發(fā)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)。回顧第三季度，從降準(zhǔn)到

MLF續(xù)做，到月底加大逆回購(gòu)數(shù)量，

再到新增

3000

億元支小再貸款額度等，央行的政策力度都略超市場(chǎng)預(yù)期，釋放的政策信號(hào)基本在逐步兌現(xiàn)，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性意圖明顯，貨幣政策趨于邊際寬松。預(yù)計(jì)第四季度，央行仍將圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)制定貨幣政策。市

場(chǎng)普遍擔(dān)憂，PPI同比增速高企會(huì)制約寬松的空間，貨幣政策難以趨松，疊加專項(xiàng)債發(fā)

行提速可能造成流動(dòng)性偏緊。對(duì)于

PPI居高不下的問(wèn)題，前文已有分析，第四季度

PPI同比增速或階段性見(jiàn)頂，通脹壓力邊際減小。因此，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)壓力變大的背景

下，央行仍有政策空間，大概率會(huì)如第三季度一樣逐步兌現(xiàn)已經(jīng)釋放的政策信號(hào)；并且，

經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下行趨勢(shì)時(shí)，政策快速收緊容易加速信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，從而對(duì)金融穩(wěn)定造

成破壞，不利于“防風(fēng)險(xiǎn)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；與此同時(shí)，政策的結(jié)構(gòu)性作用或更加有力，尤

其是針對(duì)上游原材料價(jià)格過(guò)高問(wèn)題，貨幣政策一方面繼續(xù)助力“保供穩(wěn)價(jià)”，另一方面

采取針對(duì)性措施，助力議價(jià)能力較差的中下游企業(yè)改善其盈利能力。綜上，第四季度貨

幣政策整體呈現(xiàn)易松難緊的局面，可能更多偏向于定向?qū)捤?，全面大幅寬松的概率較低。2.2.2

財(cái)政后置發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)增速半年財(cái)政留力，下半年空間充足。2021

年財(cái)政政策相較于去年，計(jì)劃有所回撤，

但回撤幅度和節(jié)奏均較為緩和。具體來(lái)看，赤字率按

3.2%左右安排，赤字規(guī)模為

3.57

萬(wàn)億元，比

2020

年減少

1900

億元，全國(guó)一般公共預(yù)算支出安排超過(guò)

25

萬(wàn)億元，增長(zhǎng)

1.8%，新增專項(xiàng)債券安排

3.65

萬(wàn)億元，比上年減少

1000

億元。不再發(fā)行抗疫特別國(guó)債，

地方公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保基本民生等支出通過(guò)正常渠道給予保障。同時(shí)強(qiáng)調(diào)健

全跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制，并為今后應(yīng)對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出政策空間。因此，在上半年“穩(wěn)增

長(zhǎng)”壓力較小的窗口期時(shí)，財(cái)政政策留力較為明顯。上半年，全國(guó)一般公共預(yù)算支出

12.17

萬(wàn)億元，累計(jì)發(fā)行專項(xiàng)債券

10143

億元，均給下半年財(cái)政后置發(fā)力留下了一定空

間。第四季度財(cái)政逐漸發(fā)力，寬信用或處初期階段。“寬信用”環(huán)境的逐步形成，是

“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要推力。8

月

27

日，財(cái)政部發(fā)布

2021

年上半年中國(guó)財(cái)政政策

執(zhí)行情況報(bào)告。其中提出，下一步，將精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策，提升積極財(cái)政政策效能，加

快下半年預(yù)算支出和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，聚焦支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)就業(yè)，進(jìn)一步激

發(fā)市場(chǎng)主體動(dòng)力活力。從

8

月份開(kāi)始，財(cái)政支出提速，地方債發(fā)行節(jié)奏加快。8

月份當(dāng)

月公共財(cái)政支出同比增長(zhǎng)

6.9%，7

月份為-4.9%；8

月份兩年平均增速

7.49%，7

月份為

6.1%，自

5、6

月份為負(fù)后，第三季度再度轉(zhuǎn)正。截至

8

月份財(cái)政支出預(yù)算完成度為

62.12%，相比于

2018

年的

67.04%與

2019

年的

65.07%，與往年同期相比節(jié)奏偏慢，第

四季度有持續(xù)發(fā)力的空間。在“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今

年底明年初形成實(shí)物工作量”要求下，專項(xiàng)債發(fā)行也在

8

月份提速，第三季度新增專項(xiàng)

債發(fā)行額較二季度多出約

3600

億元。第四季度，專項(xiàng)債剩余額度較充足，為最大程度

發(fā)揮其托底經(jīng)濟(jì)增速的效果，年內(nèi)專項(xiàng)債額度會(huì)盡可能發(fā)行完畢。不過(guò)第四季度，鑒于

風(fēng)險(xiǎn)防范化解的重視度提升，隱性債務(wù)還將持續(xù)壓降，年內(nèi)寬信用環(huán)境或處初期階段。

在完成托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)后，財(cái)政政策著力點(diǎn)將逐漸向優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、收入分配結(jié)構(gòu)

等方面轉(zhuǎn)移，更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，為明年經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展保駕護(hù)航。2.3

全球經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)析2.3.1

疫情趨勢(shì)，影響漸小“德?tīng)査辈《镜臎_擊逐步減少，新冠疫情整體上趨于平穩(wěn)。第三季度在“德?tīng)査?/p>

變異毒株的沖擊下，全球疫情再迎來(lái)階段高峰。不過(guò)單日確診病例在

8

月份筑頂后緩慢

回落，到

9

月份此輪疫情已得到明顯控制，并且單日確診病例的高峰也沒(méi)有越過(guò)上一輪

高點(diǎn)，疫情周期性沖擊的力度有所減弱。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫苗的接種上領(lǐng)先。由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在新冠疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)、

運(yùn)輸、接種管理方面更具優(yōu)勢(shì)，目前接種水平已基本接近全民免疫。如英、法、美、德、

日、韓等相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家與地區(qū)每百人接種均已超過(guò)

100

劑次。新興經(jīng)濟(jì)體接種水平相對(duì)落后。多數(shù)發(fā)展中國(guó)家與地區(qū)，如印度、南非、越南等國(guó)

每百人接種次數(shù)目前均離

100

劑次有一定距離，拖累了全球的接種水平，僅如巴西等少

數(shù)國(guó)家每百人剛超

100

劑次水平。不過(guò)，隨著疫苗供給放量，新興經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種加

速的趨勢(shì)明顯，疫情也有望在明年得到全面緩解。隨著疫苗的普及、治療的成熟、新增人數(shù)的趨穩(wěn)、致死率的降低，全球、尤其是海外民眾對(duì)疫情的敏感程度明顯下降，周期性疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的力度明顯弱化。如印度，上

半年其國(guó)內(nèi)遭到的疫情沖擊遠(yuǎn)勝于去年，但從出口和生產(chǎn)來(lái)看，并未受到根本性沖擊。2.3.2

疫后政策紅利效用降低，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱疫情過(guò)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在寬松的貨幣環(huán)境與大力度的財(cái)政政策刺激下，同時(shí)配

合著較好的疫情控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)較為迅速，部分國(guó)家地區(qū)生產(chǎn)水平已經(jīng)與疫情前水

平相當(dāng)。但是，由于疫情控制程度不一，疫情控制較為落后的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)較

大波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡也加劇局部供需失衡。在全球流動(dòng)性過(guò)剩以及供需失衡的

振下，大宗商品價(jià)格不斷走高。第三季度，隨著通脹水平持續(xù)抬高，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策難以更加寬松，部

分主要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體為防止風(fēng)險(xiǎn)，率先加息。并且，近期部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如挪威、新

西蘭等，同樣已經(jīng)選擇加息。政策紅利減弱，產(chǎn)能利用率階段見(jiàn)頂，流動(dòng)性有收緊趨勢(shì)，

全球第三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。2.3.3

類滯脹或出現(xiàn)，恢復(fù)或再趨緩第四季度，全球經(jīng)濟(jì)仍將面臨較為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，可能出現(xiàn)“高通脹+低增速”的類

滯脹局面，具體原因