國(guó)茂股份研究報(bào)告

國(guó)茂股份研究報(bào)告1.主旋律：自動(dòng)化周期+國(guó)產(chǎn)替代加速1.1.第四輪自動(dòng)化周期或完成筑底第四輪自動(dòng)化周期以22%增速完成筑頂，創(chuàng)10年來(lái)新高。我們對(duì)2007年以來(lái)自動(dòng)化行業(yè)發(fā)展復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，減速機(jī)+機(jī)床+機(jī)器人三大細(xì)分行業(yè)共振，自動(dòng)化周期分別于2010年、2014年2017年和2021年附近形成峰值，且單個(gè)周期持續(xù)3~4年。我們認(rèn)為，周期是內(nèi)生需求和外部刺激作用下的表現(xiàn)形式。第二輪和第三輪主要是內(nèi)生需求主導(dǎo)的小周期，區(qū)別于第一輪四萬(wàn)億政策的外部刺激，本輪周期是海外疫情影響下產(chǎn)能向中國(guó)傾斜的外部刺激?？紤]到2022年俄烏之戰(zhàn)疊加美國(guó)高通脹以及美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期等外部因素，以及上海疫情帶來(lái)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下挫，我們認(rèn)為本輪自動(dòng)化周期加速下行并或完成筑底。復(fù)盤2021：全年前高后低，整體維持較高增速。1）全年視角：經(jīng)歷2020Q1低谷后迅速回暖，并在2021Q1迎來(lái)大反彈，下半年雖有回落但增速上仍高于疫情前水平。疫情防控常態(tài)化的背景下，中國(guó)內(nèi)需基本恢復(fù)穩(wěn)定，但供給端受到?jīng)_擊。此外，由于海外疫情的影響，2021年中國(guó)出口強(qiáng)勁，商品出口增長(zhǎng)30%，通用機(jī)械出口增長(zhǎng)25%。2）上半年視角：

自動(dòng)化市場(chǎng)延續(xù)20Q4復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平（現(xiàn)穩(wěn)定在77%以上），海外疫情嚴(yán)重產(chǎn)業(yè)訂單涌向中國(guó)，加之內(nèi)資廠商備貨充足受原材料缺貨影響較小，國(guó)內(nèi)企業(yè)充分抓住機(jī)遇造就行業(yè)增速創(chuàng)十年新高。3）下半年視角：自動(dòng)化市場(chǎng)由于存在芯片缺貨、原材料漲價(jià)、限電限產(chǎn)等不利因素，增速有所放緩但整體依舊呈增長(zhǎng)走勢(shì)。1.2.疊加“智能制造”主題，國(guó)產(chǎn)替代加速需求端：機(jī)械替代人工成為必然的發(fā)展趨勢(shì)。在中國(guó)人口紅利逐漸消失的背景下，1）勞動(dòng)力成本不斷上升，制造業(yè)就業(yè)人員平均工資由2010年3.1萬(wàn)元/年提升至2020年8.3萬(wàn)元/年，接近翻3倍；2）制造業(yè)離職率位居高位，不利于生產(chǎn)的高效性和穩(wěn)定性（2020年為17.8%，位居全行業(yè)第一），根據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，生產(chǎn)操作人員離職率高到42.5%。因此，企業(yè)為降低生產(chǎn)成本+提升生產(chǎn)效率，不斷擴(kuò)大機(jī)器設(shè)備在生產(chǎn)過(guò)程中的應(yīng)用覆蓋面，并引入自動(dòng)生產(chǎn)線（自動(dòng)輸送機(jī)）、自動(dòng)化立體倉(cāng)庫(kù)等自動(dòng)化設(shè)備，而作為工業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)不可缺少的減速機(jī)將從中充分受益。供給端：對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)自動(dòng)化水平仍有大幅提升空間。工業(yè)機(jī)器人的安裝量是工業(yè)自動(dòng)化的重要體現(xiàn)之一，盡管近年來(lái)國(guó)內(nèi)機(jī)器人安裝量大幅提升（2011年2.3萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2020年16.8萬(wàn)臺(tái)），但從機(jī)器人密度來(lái)看，國(guó)內(nèi)仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在顯著差距。2020年，德國(guó)和日本機(jī)器人密度超過(guò)350萬(wàn)臺(tái)/人，而中國(guó)不及250臺(tái)/萬(wàn)人；以2050年350臺(tái)/萬(wàn)人的目標(biāo)，以10億人粗略估計(jì)，暫不考慮機(jī)器折舊更換等因素，預(yù)計(jì)有1000萬(wàn)臺(tái)的缺口，平均至每年則有約33.3萬(wàn)臺(tái)/年的安裝需求，通常一臺(tái)工業(yè)機(jī)器人需要4~6臺(tái)減速機(jī)，按5臺(tái)計(jì)算，僅工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域?qū)p速機(jī)的需求將達(dá)166.5萬(wàn)臺(tái)/年。政策加持，智能制造加速。自2015年5月國(guó)務(wù)院印發(fā)中國(guó)制造2025以來(lái)，國(guó)內(nèi)已全面部署實(shí)施制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，并在21年“十四五”規(guī)劃中得以強(qiáng)調(diào)。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的繼續(xù)深入、基礎(chǔ)設(shè)施投入加大、市場(chǎng)供求矛盾逐漸緩和，傳統(tǒng)下游行業(yè)將逐步回暖。其中，減速機(jī)作為工業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)不可缺少的重要基礎(chǔ)部件之一，也將得到充分關(guān)注。突破技術(shù)瓶頸，國(guó)產(chǎn)企業(yè)突圍。根據(jù)工控網(wǎng)的數(shù)據(jù)，中國(guó)自動(dòng)化市場(chǎng)本土品牌份額自2016年以來(lái)加速提升，僅2020年一年有3%的份額提升。從整體市場(chǎng)看，排名前列的品牌仍以國(guó)際大牌為主，但伴隨國(guó)內(nèi)企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域中的技術(shù)突破，國(guó)產(chǎn)崛起大有可為。從量的角度，自2014年以來(lái)減速機(jī)制造行業(yè)產(chǎn)品出口數(shù)量基本穩(wěn)定，且有階段性提升，而進(jìn)口數(shù)量則出現(xiàn)明顯的降低，齒輪行業(yè)產(chǎn)品從貿(mào)易逆差變成貿(mào)易順差（2020年進(jìn)口數(shù)量占出口數(shù)量一半左右）。我們認(rèn)為，進(jìn)出口差距的拉大可以從國(guó)內(nèi)供給提升解釋，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能提升（減速機(jī)產(chǎn)量由2014年601萬(wàn)臺(tái)提升至2020年917萬(wàn)臺(tái)），外加經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)下游需求旺盛，為國(guó)內(nèi)企業(yè)帶來(lái)紅利。從價(jià)的角度，進(jìn)出口單價(jià)整體呈上升趨勢(shì)，2018年以來(lái)進(jìn)口單價(jià)高于出口單價(jià)。我們認(rèn)為，伴隨消費(fèi)升級(jí)，進(jìn)口需求由“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)或存在供給缺口。1.3.信用周期前瞻指引，自動(dòng)化景氣度或?qū)⒀永m(xù)本節(jié)我們通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)擬合的方式搭建減速機(jī)景氣度的跟蹤指標(biāo)。以減速機(jī)相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)（自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模年度數(shù)據(jù)+減速機(jī)產(chǎn)量月度數(shù)據(jù)）作為實(shí)時(shí)跟蹤的基準(zhǔn)，根據(jù)我們對(duì)各數(shù)據(jù)的擬合發(fā)現(xiàn)，信貸相關(guān)數(shù)據(jù)具有比較強(qiáng)的前瞻性（社融規(guī)模9~12個(gè)月前瞻，M1約5~7個(gè)月前瞻），而制造業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)則具有滯后的后驗(yàn)屬性（PPI滯后5~7個(gè)月）。信用周期作用于自動(dòng)化需求的邏輯關(guān)系：信用政策系中國(guó)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)周期的重要手段，1）其與庫(kù)存周期之間存在一定的相互作用，對(duì)工業(yè)庫(kù)存周期產(chǎn)生正向刺激/負(fù)向抑制，2）進(jìn)而影響工業(yè)企業(yè)去庫(kù)/補(bǔ)庫(kù)行為，3）進(jìn)而影響工業(yè)企業(yè)盈利能力，4）最后影響工業(yè)企業(yè)的自動(dòng)化資本開(kāi)支需求。我們?cè)谧詣?dòng)化深度之二：M1增長(zhǎng)率強(qiáng)勁，信用周期為重要前瞻指標(biāo)報(bào)告中將庫(kù)存周期分為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存與主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存等四個(gè)階段，且不斷循環(huán)，而將信用周期分為寬信用、緊信用兩個(gè)階段，且不斷循環(huán)，兩者之間存在相互作用。自動(dòng)化高景氣度的驅(qū)動(dòng)力推演：1）制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存階段，表現(xiàn)為嚴(yán)重的供大于求，從而倒逼信用政策逐步寬松；2）信用周期由緊信用向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，表現(xiàn)為企業(yè)融資難度降低、籌資能力增強(qiáng)；3）信用寬松，刺激制造業(yè)需求釋放、低庫(kù)存下逐步導(dǎo)致需大于供，從而帶動(dòng)制造業(yè)庫(kù)存去化加快；4）制造業(yè)開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表改善，從而帶動(dòng)自動(dòng)化升級(jí)需求的釋放。年度前瞻視角：我們首先將社融增長(zhǎng)率與自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模增速進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)社融增長(zhǎng)率領(lǐng)先自動(dòng)化周期約1年左右的時(shí)間（相關(guān)系數(shù)=0.7）。月度前瞻視角：我們分別將社融增長(zhǎng)率和M1增長(zhǎng)率與減速機(jī)產(chǎn)量增速分別進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)社融增長(zhǎng)率領(lǐng)先減速機(jī)產(chǎn)量增速約9~12個(gè)月左右的時(shí)間；M1增長(zhǎng)率領(lǐng)先減速機(jī)產(chǎn)量增速約5~7個(gè)月左右的時(shí)間。22年年初M1增速有明顯的V型反轉(zhuǎn)，根據(jù)我們對(duì)M1增長(zhǎng)率6個(gè)月左右的前瞻判斷，我們預(yù)計(jì)自動(dòng)化周期在22年加速下行后或?qū)⒅?。月度后?yàn)視角：我們分別將PMI同比和PPI同比與減速機(jī)產(chǎn)量增速分別進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)社融增長(zhǎng)率領(lǐng)先減速機(jī)產(chǎn)量增速約9~12個(gè)月左右的時(shí)間；M1增長(zhǎng)率領(lǐng)先減速機(jī)產(chǎn)量增速約5~7個(gè)月左右的時(shí)間。2.減速機(jī)行業(yè)：千億賽道，長(zhǎng)坡厚雪減速機(jī)行業(yè)由通用+專用兩大板塊構(gòu)成，兩板塊間相互競(jìng)爭(zhēng)較少。通用減速機(jī)規(guī)格以中小型為主，呈現(xiàn)模塊化、系列化的特點(diǎn)；專用減速機(jī)規(guī)格以大型、特大型為主，多為非標(biāo)、定制化產(chǎn)品。由于兩板塊內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品差異大，參與企業(yè)并不相同，基本不構(gòu)成板塊間的相互競(jìng)爭(zhēng)。通用和專用分別占比約4成和6成。2019年通用減速機(jī)市場(chǎng)整體規(guī)模達(dá)500億，占比減速機(jī)行業(yè)約42%。專用減速機(jī)市場(chǎng)以風(fēng)電、工程機(jī)械、重齒等產(chǎn)品為核心，其中工程機(jī)械方面市場(chǎng)規(guī)模200億，其中包括挖機(jī)市場(chǎng)90億，塔機(jī)和汽車吊市場(chǎng)各16億。減速機(jī)應(yīng)用范圍廣泛，滲透至國(guó)民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域。減速機(jī)作為工業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)中不可缺少的重要基礎(chǔ)件，其重要性和通識(shí)性使得在各領(lǐng)域均有應(yīng)用，包括環(huán)保、建筑、電力、化工、食品、物流、塑料、橡膠、礦山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、紡織、印染、飼料、制藥等。下游應(yīng)用領(lǐng)域中，起重運(yùn)輸、水泥建材和機(jī)器人領(lǐng)域使用最多。具體來(lái)看，起重運(yùn)輸、水泥建材、重型礦山、冶金、電力和航空船用為主要應(yīng)用領(lǐng)域。截至2019年，起重運(yùn)輸行業(yè)使用減速機(jī)產(chǎn)品的數(shù)量占比最高（約為25.02%），其次是水泥建材行業(yè)（占比約為14.89%）和重型礦山行業(yè)（占比約為9.76%）。通用減速機(jī)行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多+集中度較低→單個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額較小+市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分+市場(chǎng)化程度較高全球視角：由SEW、佛蘭德等外資巨頭壟斷，中國(guó)整體減速機(jī)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱，全球超過(guò)1%市占率的前幾家企業(yè)里并沒(méi)有出現(xiàn)中國(guó)企業(yè)的身影，在國(guó)內(nèi)專用領(lǐng)域具有高市占率的中國(guó)高速傳動(dòng)和重傳并沒(méi)有出現(xiàn)在前7大企業(yè)之列。國(guó)內(nèi)視角：1）市占率角度：2019年市占率前三的分別是中國(guó)高速傳動(dòng)（8.1%）、SEW（

7.9%

）和佛蘭德（

3.0%

），若僅考慮通用市場(chǎng)則公司市占率位居第三（1.7%），與SEW和弗蘭德仍有比較大的差距。2）收入規(guī)模角度：國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)企業(yè)收入規(guī)模差距較大（龍一接近龍二的兩倍），且與專用減速機(jī)企業(yè)有比較大差距（國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)龍頭收入規(guī)模約專用減速機(jī)龍頭的七分之一），而國(guó)內(nèi)企業(yè)與海外龍頭仍有比較大差距。我們預(yù)計(jì)2022年減速機(jī)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模1316億元，2025年將達(dá)到1893億元（2021-2025年CAGR≈10.4%），2022年減速機(jī)產(chǎn)量1311萬(wàn)臺(tái)，2025年將達(dá)到2026萬(wàn)臺(tái)（2021-2025年CAGR≈13.9%）。按照通用和專用4成和6成的比例估計(jì)，2022年通用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約526億元，專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約790億元；2025年通用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約757億元，專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模約1136億元。預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）根據(jù)分析，第四輪自動(dòng)化周期于21年已達(dá)峰值，我們預(yù)計(jì)22年加速完成本輪周期的筑底，第五輪周期于23年經(jīng)歷上行期后于24年登頂，22-25年對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)率分別假定為5%/9%/15%/10%；

2）基于減速機(jī)產(chǎn)量和自動(dòng)化市場(chǎng)同比高度相關(guān)性(10-17年相關(guān)系數(shù)0.86)，22-25年分別假設(shè)增長(zhǎng)率為9%/12%/20%/15%；

3

）假設(shè)行業(yè)產(chǎn)銷率為98%(參照公司招股書(shū))

；

22-25年分別假設(shè)減速機(jī)單價(jià)0.85/0.84/0.83/0.82萬(wàn)元/臺(tái)（鑒于16年開(kāi)始逐年下降）。3.國(guó)茂股份：內(nèi)生與外延，量?jī)r(jià)齊升打開(kāi)成長(zhǎng)空間通過(guò)構(gòu)建國(guó)茂股份的核心邏輯框架，我們認(rèn)為收入端是不變的主邏輯，成本端是輔助的配套邏輯，具體來(lái)看：

收入端由量與價(jià)共同組成：1）減速機(jī)行業(yè)的空間大與集中度低的特征→放量提高市占率依舊短期可行；2）相較通用領(lǐng)域?qū)Ｓ冒鍓K擁有更廣闊的市場(chǎng)空間→跨領(lǐng)域助力滲透率的提升；3）減速機(jī)作為核心部件各領(lǐng)域不可或缺→產(chǎn)品力+服務(wù)響應(yīng)造就社會(huì)信用從而形成“品牌”效應(yīng)→扎根中端市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)軍高端領(lǐng)域并非一蹴而就，品牌塑造也將成為進(jìn)軍高端市場(chǎng)的關(guān)鍵→產(chǎn)品單價(jià)的提升是中長(zhǎng)期戰(zhàn)略的體現(xiàn)。成本端涵蓋經(jīng)營(yíng)與原材料周期：1）經(jīng)銷商分級(jí)模式是公司的戰(zhàn)略選擇，適合行業(yè)區(qū)域化+分散的特征，有助于開(kāi)拓市場(chǎng)+品牌提升；2）原材料波動(dòng)是影響毛利的重要因素，上游的整合以及下游的議價(jià)能力形成穩(wěn)定的盈利水平，也是彰顯核心競(jìng)爭(zhēng)的重要一環(huán)。3.1.收入端：量與價(jià)，是不變的主邏輯3.1.1.量：橫向布局+產(chǎn)能放量提高市占率，短期邏輯深耕通用減速機(jī)二十余載。1）公司以齒輪+擺線針兩大通用減速機(jī)為主要業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣豐富。公司是通用減速機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前有3萬(wàn)多種零部件類別，每年生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號(hào)達(dá)6萬(wàn)種以上，能夠滿足不同客戶的需求。2）參與行業(yè)重要技術(shù)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)的制定工作，行業(yè)影響力突出。2020年公司作為主起草單位制定的模塊化電動(dòng)減速機(jī)通用技術(shù)要求團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)已正式發(fā)布；2021年公司作為主起草單位編寫的H&R系列齒輪減速器通用技術(shù)規(guī)范團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始向全行業(yè)公開(kāi)征求意見(jiàn)。3）開(kāi)拓優(yōu)質(zhì)大客戶，提高用戶粘性。2020年新增河南省礦山起重機(jī)有限公司、江蘇潤(rùn)鼎智能裝備制造有限公司、成都大宏立機(jī)器股份有限公司、常州市武進(jìn)廣宇花輥機(jī)械有限公司等優(yōu)質(zhì)客戶。我們預(yù)計(jì)22-24年公司齒輪減速產(chǎn)量分別為50.97/53.96/56.96萬(wàn)臺(tái)，銷量分別為47.4/51.3/55.3萬(wàn)臺(tái)。而擺線針減速機(jī)則接近滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，22-24年預(yù)計(jì)產(chǎn)量分別為32.7/32.8/33.0萬(wàn)臺(tái)，銷量分別為32.3/32.7/33.0萬(wàn)臺(tái)。預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）根據(jù)披露的“35萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)項(xiàng)目”投產(chǎn)進(jìn)度，20年達(dá)產(chǎn)約11萬(wàn)臺(tái)，21年已初步達(dá)產(chǎn)約23萬(wàn)臺(tái)；我們預(yù)計(jì)于該項(xiàng)目于22年達(dá)產(chǎn)（22年新增12萬(wàn)臺(tái)產(chǎn)能）；因此，不考慮其他擴(kuò)產(chǎn)情況，對(duì)應(yīng)22-24年產(chǎn)能均為56.96萬(wàn)臺(tái)；

2）根據(jù)公司公告，21年齒輪減速產(chǎn)量38.24萬(wàn)臺(tái)（產(chǎn)能約47.96萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率79.7%）；考慮產(chǎn)能22-24年爬坡，我們預(yù)計(jì)22-24年產(chǎn)能利用率分別為85%，90%和95%；

3）假定擺線針減速機(jī)自21年起產(chǎn)能不變（21年產(chǎn)能根據(jù)98%產(chǎn)能利用率估算得到），22-24年產(chǎn)能利用率分別為98.5%/99%/99.5%，產(chǎn)銷率分別為99%/99.5%/100%。公司以工程機(jī)械板塊為切入點(diǎn)，打入專用減速機(jī)行業(yè)。公司近年來(lái)將工程機(jī)械專用減速機(jī)作為大力發(fā)展的新興業(yè)務(wù)，以塔機(jī)業(yè)務(wù)為基石，2020年取得階段性成績(jī)（生產(chǎn)的GLW系列回轉(zhuǎn)減速機(jī)實(shí)現(xiàn)批量出貨，配套到徐工的大中型塔機(jī)；GTR系列卷?yè)P(yáng)機(jī)也在短時(shí)間實(shí)現(xiàn)研發(fā)試制及小批量出貨）；2021年在維系塔機(jī)老客戶的同時(shí)，成功突破關(guān)鍵新客戶（河南東起機(jī)械半年內(nèi)從小批量發(fā)展到公司的直銷大客戶之一）。我們測(cè)算2019年塔機(jī)專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為16億元，伴隨塔機(jī)銷量的強(qiáng)勢(shì)回暖，2022年有望超過(guò)20億元，假設(shè)以1%的市占率的口徑，2022年塔機(jī)業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)2000萬(wàn)元左右的營(yíng)收。除塔機(jī)減速機(jī)外，其他工程機(jī)械領(lǐng)域的新品開(kāi)發(fā)正當(dāng)時(shí)。用于水平定向鉆、機(jī)庫(kù)門、啟閉機(jī)的減速機(jī)樣品已成功交付客戶，挖掘機(jī)、水泥攪拌車、電動(dòng)叉車、高空作業(yè)平臺(tái)等領(lǐng)域應(yīng)用的減速機(jī)樣品穩(wěn)步開(kāi)發(fā)中，為后續(xù)市場(chǎng)拓展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們測(cè)算2021年挖機(jī)專用減速機(jī)市場(chǎng)規(guī)模為98.3億元，近兩年挖機(jī)銷量相對(duì)穩(wěn)定，假設(shè)以1%的市占率的口徑，2022年挖機(jī)業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)1億元左右的營(yíng)收。外延打開(kāi)新格局，開(kāi)拓冶金+機(jī)電一體化板塊。1）冶金板塊：20年公司TMJ1802-05軋機(jī)專用減速機(jī)已完成生產(chǎn)并成功交付應(yīng)用于國(guó)內(nèi)第一條垂直連鑄生產(chǎn)線；21年參股中重科技（冶金設(shè)備制造行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)）7%股份，有利于公司進(jìn)一步開(kāi)拓冶金設(shè)備領(lǐng)域減速機(jī)市場(chǎng)。2）機(jī)電一體化板塊：20年公司聯(lián)合參股智馬科技及知名變頻器制造商，推出“智能水處理檢測(cè)系統(tǒng)”，初步形成傳動(dòng)系統(tǒng)整體解決方案。拓展海外市場(chǎng)的拓展，深耕東南亞地區(qū)。公司在印尼、馬來(lái)西亞、越南、泰國(guó)等市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花：1）21年馬來(lái)西亞棕櫚油行業(yè)龍頭TeneraEngineering通過(guò)其指定的貿(mào)易商，與公司建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系；2）越南和發(fā)鋼鐵基于自身擴(kuò)產(chǎn)需求，向公司下達(dá)的采購(gòu)訂單同比增長(zhǎng)約5倍。3）哥倫比亞與印尼客戶自建減速機(jī)組裝線，公司作為其零部件重點(diǎn)供應(yīng)商，訂單量逐年增長(zhǎng)。3.1.2.價(jià)：產(chǎn)品高端化構(gòu)建品牌效應(yīng)，中長(zhǎng)期邏輯國(guó)內(nèi)工業(yè)減速機(jī)市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)中低端兩極分化趨勢(shì)，外資占領(lǐng)高端市場(chǎng)，內(nèi)資主導(dǎo)中端市場(chǎng)。隨著下游制造業(yè)升級(jí)，多樣化需求對(duì)減速機(jī)企業(yè)的綜合實(shí)力提出了更高要求。2019年，德國(guó)SEW和西門子等高端品牌市場(chǎng)份額占比達(dá)到25%左右，國(guó)茂、寧波東力等國(guó)產(chǎn)中端品牌市場(chǎng)份額達(dá)50%，低端品牌占比約為25%。國(guó)內(nèi)中端市場(chǎng)集中度提升。國(guó)內(nèi)上市的通用減速機(jī)企業(yè)（國(guó)茂股份、寧波東力和中大力德）主要定位中端市場(chǎng)，隨著2015-2019年國(guó)內(nèi)CR3市占率的提升（2015年17.9%提升至2019年34.4%），帶動(dòng)中端市場(chǎng)集中度不斷上升。破局難點(diǎn)1：量的釋放無(wú)助于滲透率的提升。根據(jù)招股書(shū)披露，2018年公司減速機(jī)總產(chǎn)能為56萬(wàn)臺(tái)（齒輪減速機(jī)25萬(wàn)臺(tái)+擺線針輪減速機(jī)31萬(wàn)臺(tái)），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量滲透率9.3%（18年國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量563萬(wàn)臺(tái)；按18年公司94%產(chǎn)能利用率計(jì)算）；2024年假設(shè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)產(chǎn)能100萬(wàn)臺(tái)（新增IPO項(xiàng)目35萬(wàn)臺(tái)+捷諾9萬(wàn)臺(tái)），對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量滲透率5.6%（我們預(yù)計(jì)24年國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量1762萬(wàn)臺(tái)）。短期內(nèi)國(guó)內(nèi)減速機(jī)中低端市場(chǎng)企業(yè)眾多的格局難以改變，僅通過(guò)產(chǎn)量釋放難以提升產(chǎn)品滲透率。破局難點(diǎn)2：中低端市場(chǎng)同質(zhì)化明顯。我們列舉公司與同行寧波東力、江蘇泰隆和杰牌傳動(dòng)典型產(chǎn)品的主要參數(shù)，各家性能上差異不大。伴隨國(guó)內(nèi)減速機(jī)產(chǎn)量提升，中低端產(chǎn)品同質(zhì)化將加劇行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。收購(gòu)常州萊克斯諾，打造全新高端品牌“GNORD”。2020年公司下屬全資子公司捷諾傳動(dòng)以580萬(wàn)美金收購(gòu)常州萊克斯諾傳動(dòng)設(shè)備有限公司在中國(guó)擁有的與齒輪箱有關(guān)的部分業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司以全新的“GNORD”品牌開(kāi)拓減速機(jī)高端市場(chǎng)，在同一賽道與外資品牌一爭(zhēng)高低。捷諾傳動(dòng)目前的主要產(chǎn)品系列為S4系列齒輪馬達(dá)、CZ齒輪箱以及ABB機(jī)器人專用齒輪箱，未來(lái)捷諾傳動(dòng)將進(jìn)一步聚焦研發(fā)創(chuàng)新，適時(shí)推出新產(chǎn)品，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)降本增效工作以及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。捷諾傳動(dòng)高端減速機(jī)擴(kuò)建項(xiàng)目加速，高端產(chǎn)能放量在即。根據(jù)公司公告，捷諾項(xiàng)目有望在22年底完成廠房及道路建設(shè)、辦公樓裝修、管道安裝等工作。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將形成約9萬(wàn)臺(tái)/年的高端減速機(jī)生產(chǎn)能力。預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）我們預(yù)計(jì)捷諾項(xiàng)目于23年達(dá)產(chǎn)，20-23年處于產(chǎn)能爬坡階段，假設(shè)產(chǎn)能利用率分別為75%/80%/85%/90%；

2)根據(jù)公司20年年報(bào)披露的產(chǎn)量和銷量數(shù)據(jù)計(jì)算得到20年產(chǎn)銷率為91%，我們假設(shè)21-23年每年有1%的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2021年公司市占率為2.2%（同比+5pct），至2024年將達(dá)到2.8%。單價(jià)預(yù)測(cè)假設(shè)：

1）考慮到2021年原材料的漲價(jià)以及公司的提價(jià)能力，公司齒輪減速機(jī)單價(jià)由20年5478元/臺(tái)提升至21年5839元/臺(tái)，但考慮到2022年疫情反復(fù)造成下游需求疲軟，減速機(jī)單價(jià)短期承壓，假定22-24年每臺(tái)價(jià)格分別為5400元/5500元/5600元；2）假定22-24年擺線針輪減速機(jī)單價(jià)每臺(tái)價(jià)格分別為1450元/1450元/1450元；3）假定高端GNORD單價(jià)伴隨產(chǎn)能市場(chǎng)逐步提高，22-24年分別假定為12000/13000/14000萬(wàn)元/臺(tái)。3.2.成本端：經(jīng)營(yíng)與原材料周期，配套邏輯3.2.1.經(jīng)銷商分級(jí)模式：開(kāi)拓市場(chǎng)+提升品牌減速機(jī)銷售區(qū)域分布與各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有一定相關(guān)性，生產(chǎn)集中在東部。2016年，按省份劃分的產(chǎn)成品金額來(lái)看，江蘇省占比最高（32.49%），其次是浙江省（16%）、山東省

（6.7%）等。東部自動(dòng)化市場(chǎng)份額高，減速機(jī)廠商多位于東部，具有天然地理優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，對(duì)應(yīng)人力成本高，外加對(duì)生產(chǎn)效率的追逐，從而自動(dòng)化需求高（根據(jù)工控網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年?yáng)|部地區(qū)自動(dòng)化市場(chǎng)份額為41.6%，位居第一）。國(guó)茂股份（常州）、寧波東力（寧波）和中大力德（寧波）等減速機(jī)廠商均位于江浙，優(yōu)越地理位置便于市場(chǎng)開(kāi)拓。減速機(jī)行業(yè)的下游行業(yè)多樣化→銷售區(qū)域分布廣→凸顯銷售渠道重要性。完善的銷售網(wǎng)絡(luò)+有效的銷售渠道+穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客戶群體，是減速機(jī)企業(yè)重要的競(jìng)爭(zhēng)要素之一，且均需要時(shí)間沉淀，因此對(duì)新進(jìn)入企業(yè)形成高準(zhǔn)入壁壘。具體來(lái)看，一方面優(yōu)質(zhì)的客戶群體難以在短時(shí)間形成，另一方面經(jīng)銷渠道的開(kāi)發(fā)和管控需要一定的前期成本，而新企業(yè)對(duì)渠道的管控能力也較弱。直銷+經(jīng)銷結(jié)合是行業(yè)普遍的商業(yè)模式。1）通過(guò)直銷，從方案設(shè)計(jì)、生產(chǎn)到售后服務(wù)提供系統(tǒng)性解決方案，為客戶提供全方位服務(wù)，提升對(duì)客戶需求的響應(yīng)速度；2）通過(guò)經(jīng)銷商不斷開(kāi)拓市場(chǎng)覆蓋范圍，有助于企業(yè)擴(kuò)大銷售規(guī)模，提升市場(chǎng)占有率。我們認(rèn)為，經(jīng)銷和直銷權(quán)重的選擇是減速機(jī)企業(yè)不同發(fā)展階段的戰(zhàn)略選擇。與寧波東力和

中大力德相比，公司經(jīng)銷比重更大。國(guó)內(nèi)企業(yè)基本定位于中低端市場(chǎng)，作為國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)龍頭，公司在已具備一定客戶資源和行業(yè)口碑的情況下，我們認(rèn)為經(jīng)銷為主或是更優(yōu)的選擇。經(jīng)銷商分級(jí)模式兼具開(kāi)拓市場(chǎng)+提升品牌的功能。公司經(jīng)銷商分為三類：A類經(jīng)銷商，B類經(jīng)銷商及一般經(jīng)銷商。1）A類經(jīng)銷商基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)覆蓋。至21年年底，公司A類經(jīng)銷商穩(wěn)定在78家；分為華東、中原、中南、華北、西南五大銷售片區(qū)，覆蓋中國(guó)絕大多數(shù)省份。2）銷售限定有助于品牌宣傳。A類經(jīng)銷商每年與公司簽訂銷售框架，且必須銷售公司生產(chǎn)的“國(guó)茂”牌減速機(jī)系列產(chǎn)品，嚴(yán)禁銷售同類產(chǎn)品其他品牌。經(jīng)銷商分級(jí)便于進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，A類經(jīng)銷商有助于改善經(jīng)營(yíng)周期。公司除A類經(jīng)銷商外，客戶眾多（超過(guò)7000家）且分布分散，客戶回款速度和質(zhì)量是制造業(yè)廠商普遍需要考慮的問(wèn)題。1）A類經(jīng)銷商加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度。2016-2018年A類經(jīng)銷商應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年降低（2018年5.99天），遠(yuǎn)低于其他四類客戶應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（2018年77.64天），總應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.91、52.25和49.82天，遠(yuǎn)低于同行上市公司水平（120、99.45和80.9天）；2）A類經(jīng)銷商穩(wěn)住應(yīng)收賬款質(zhì)量。2016-2018年，公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比例不超過(guò)15%，收入現(xiàn)金含量高。A類經(jīng)銷商1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比超過(guò)83%且有上升趨勢(shì)，有助于公司營(yíng)收質(zhì)量的提升。智能化轉(zhuǎn)型，縮短經(jīng)營(yíng)周期。1）持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型。2021年，公司西廠區(qū)全自動(dòng)立體庫(kù)已完成驗(yàn)收工作，該項(xiàng)目的建成有助于縮短發(fā)貨周期，提高物流效率。此外，公司逐步構(gòu)建的先進(jìn)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)平臺(tái)GOS，將有助于提高公司訂單精準(zhǔn)交付能力，有效降低庫(kù)存，提高存貨周轉(zhuǎn)率，使業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)高度透明可控。2）集中制造+分散組裝，縮短制造周期。公司一方面實(shí)現(xiàn)前端制造環(huán)節(jié)核心零部件的集中制造，另一方面后端組裝環(huán)節(jié)根據(jù)產(chǎn)品的不同屬性建立柔性化裝配生產(chǎn)線裝配or采用單元式裝配模式。3）公司運(yùn)營(yíng)能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。我們列舉了公司與寧波東力、中大力德、中國(guó)高速傳動(dòng)和杭齒前進(jìn)

4家上市公司存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，2017-2020年公司兩項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)中有升，基本領(lǐng)先于同行業(yè)上市公司。3.2.2.向上整合，自制率提高穿越原材料周期成本拆分：減速機(jī)直接原材料占比近八成。根據(jù)公司招股書(shū)披露，減速成本由直接原材料+直接人工+制造費(fèi)用構(gòu)成，2018年三者占分比為78%、8%和14%。鑄件+鍛件是主要采購(gòu)件，兩者占比在五成左右。鑄件包括法蘭、機(jī)座和箱體等用作產(chǎn)品外殼；鍛件主要是齒輪的定做；電機(jī)和軸承由于市場(chǎng)可供選擇的類別眾多，基本為標(biāo)準(zhǔn)件。鑄件+鍛件定制化高，是主要矛盾。鍛件和鑄件通常需要根據(jù)客戶需求開(kāi)模加工，對(duì)應(yīng)特定產(chǎn)品型號(hào)鑄鍛件不存在公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，但我們通過(guò)相關(guān)系數(shù)擬合發(fā)現(xiàn)，鑄鐵和毛坯鍛件的價(jià)格仍高度依賴生鐵和鋼材單價(jià)（鑄鐵單價(jià)和生鐵單價(jià)相關(guān)系數(shù)為0.93；毛坯鍛件單價(jià)和鋼材單價(jià)相關(guān)系數(shù)為0.94）。我們認(rèn)為，齒輪（鍛件）作為傳動(dòng)嚙合的關(guān)鍵零件，其制造工藝水平體現(xiàn)公司技術(shù)實(shí)力，反映在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，或是成本控制的關(guān)注重點(diǎn)。電機(jī)+軸承標(biāo)準(zhǔn)程度高，是次要矛盾。電機(jī)和軸承以成品形式銷售，且種類眾多，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)報(bào)價(jià)活躍。我們認(rèn)為，1）考慮到電機(jī)和軸承的標(biāo)準(zhǔn)屬性以及成本占比?。ú怀^(guò)20%），可以通過(guò)電機(jī)和軸承的選型實(shí)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)品性能的調(diào)節(jié)，是否自制并不影響產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)要素；2）伴隨公司產(chǎn)量規(guī)模的提升，可以通過(guò)集中采購(gòu)的方式，以規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低成本，外購(gòu)方式或更具性價(jià)比。收購(gòu)鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈。2020年2月，公司以1,500萬(wàn)元收購(gòu)了泛凱斯特51%的股權(quán)，成為其控股股東。泛凱斯特主要產(chǎn)品為灰鐵件和球鐵件，公司通過(guò)參股外延的形式打通上游鑄件原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，與減速機(jī)產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，在保證供應(yīng)鏈可靠性的同時(shí)，有利于毛利率的提升?！?60萬(wàn)件齒輪項(xiàng)目”正當(dāng)時(shí)，齒輪自制率穩(wěn)步提升。1）需求端：根據(jù)IPO募投資料，“35萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)項(xiàng)目”達(dá)產(chǎn)狀態(tài)下齒輪年耗量為161.8萬(wàn)件/年，結(jié)合原有產(chǎn)能56萬(wàn)臺(tái)（齒輪減速機(jī)25萬(wàn)臺(tái)+擺線針輪減速機(jī)31萬(wàn)臺(tái)）+捷諾新增9萬(wàn)臺(tái)，測(cè)算得到公司齒輪年耗量462.3萬(wàn)臺(tái)（假設(shè)平均1臺(tái)減速機(jī)平均需要4.62個(gè)齒輪）；2）供給端：“160萬(wàn)件齒輪項(xiàng)目”

擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度與“35萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)項(xiàng)目”大體保持一致，有望實(shí)現(xiàn)新增減速機(jī)產(chǎn)能齒輪的100%自制，從而降低對(duì)齒輪供應(yīng)商的依賴。公司下游產(chǎn)業(yè)鏈溢價(jià)能力強(qiáng)，毛利率穩(wěn)中有升。1）原材料價(jià)格上漲時(shí)產(chǎn)品提價(jià)反