物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題研究

物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題研究1、

三十年成長(zhǎng)，領(lǐng)跑北美住宅管理賽道1.1、

FirstService：北美住宅社區(qū)管理的領(lǐng)導(dǎo)者FirstService成立于

1989

年，于

1993

年在多倫多交易所上市(FSV.TO)。2015

年公司前身

FirstServiceCorporaton（“OldFSV”）拆分為兩個(gè)獨(dú)立公司，

FirstServiceCorporation（本文研究對(duì)象，下稱

FirstService）和

ColliersInternationalGroupInc.（高力國(guó)際），F(xiàn)irstService繼承原公司部分業(yè)務(wù)條線，

主要為住宅提供物業(yè)管理和增值服務(wù)，并于同年在納斯達(dá)克上市(FSV.O)。FirstService是北美最大的住宅社區(qū)管理者，2020

年末，公司管理超

170

萬(wàn)個(gè)

住宅單元，服務(wù)超過(guò)

400

萬(wàn)業(yè)主，市場(chǎng)份額約為

6%（按在管住宅單元的面積統(tǒng)

計(jì)），在美國(guó)和加拿大擁有約

24000

名員工。公司致力于提供卓越的客戶服務(wù)

和解決方案，以提高其管理房產(chǎn)的價(jià)值和居民生活質(zhì)量。2021

年前三季度，公司營(yíng)收為

23.92

億美元，歸母凈利潤(rùn)為

1.04

億美元。截至

2022

年

1

月

14

日收盤，F(xiàn)irstService總市值約

74.6

億美1.1.1、始于

1989，內(nèi)生增長(zhǎng)和對(duì)外并購(gòu)的“雙線驅(qū)動(dòng)”模式FirstService是北美住宅社區(qū)物業(yè)管理的領(lǐng)導(dǎo)者，公司業(yè)務(wù)線是前身公司（OldFSV）基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的一部分，最初由創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)杰伊·亨尼克（JayS.Hennick）

于

1989

年推出，于

2015

年

6

月

1

日分拆后開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。根據(jù)分拆協(xié)議，OldFSV的下屬部門住宅部門（FirstServiceResidential）和品牌部門（FirstServiceBrands），以及與之相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債一并轉(zhuǎn)交于

FirstService。在過(guò)去

30

年間，F(xiàn)irstService的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)秉持“一步一個(gè)腳印”原則，通過(guò)內(nèi)

生增長(zhǎng)和收購(gòu)活動(dòng)的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，也獲得了資本市場(chǎng)的較高

認(rèn)可，PE估值一直處于較高水平。1989

年，創(chuàng)辦

OLDFSV，建立特許品牌加盟體系1989

年，JayS.

Hennick以一家位于多倫多的泳池管理公司為基礎(chǔ)創(chuàng)辦了

OldFSV。同年，OldFSV收購(gòu)

CollegeProPainters的特許加盟體系，并創(chuàng)辦品牌

部門（FirstServiceBrands）。1996

年，細(xì)分業(yè)務(wù)部門，確立“內(nèi)生+并購(gòu)”的雙線增長(zhǎng)策略1996

年

，OldFSV收

購(gòu)

了

兩

家

位

于

佛

羅

里

達(dá)

的

物

業(yè)

管

理

公

司

，

創(chuàng)

辦

了

FirstServiceResidential，后又在紐約市和美國(guó)東北部地區(qū)進(jìn)行了一系列收購(gòu)。

1997

年

，

FirstServiceBrands收

購(gòu)

保

羅

戴

維

斯

修復(fù)公司（

PaulDavisRestoration）。同年，F(xiàn)irstServiceResidential推出金融服務(wù)（FirstServiceFinancial）。1998

年，F(xiàn)irstServiceBrands收購(gòu)加州壁櫥公司（CaliforniaClosets）。2000

年之后，高速擴(kuò)張，引領(lǐng)北美市場(chǎng)2005

年，F(xiàn)irstServiceBrands開(kāi)出超過(guò)

1,000

家分店。2007

年，F(xiàn)irstServiceBrands全系統(tǒng)銷售額超過(guò)十億美元。2008

年，F(xiàn)irstService全業(yè)務(wù)線開(kāi)始使用凈推薦系統(tǒng)（NPS）。2009

年，F(xiàn)SEnergy成立，完善

FirstServiceResidential的全套服務(wù)體系。2010

年，F(xiàn)irstServiceResidential將業(yè)務(wù)拓展至加拿大。2013

年，F(xiàn)irstServiceResidential通過(guò)對(duì)

18

個(gè)區(qū)域性品牌進(jìn)行品牌重塑（re-branding），確立了其

品牌較高的美譽(yù)度和知名度。2015

年，分拆業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立上市，重整結(jié)構(gòu)，輕裝出發(fā)2015

年

6

月

1

日，

OldFSV拆分為兩家獨(dú)立的上市公司，F(xiàn)irstService和高力

國(guó)際（ColliersInternationalGroupInc.）。OldFSV與其全資持有的一家子公

司合并，并更名為高力國(guó)際（ColliersInternationalGroupInc.），同時(shí)

FirstService更名為

FirstServiceCorporation。2016

年，F(xiàn)irstService收購(gòu)世紀(jì)消防公司（CenturyFireProtection），提供全

方位消防服務(wù)。2019

年，F(xiàn)irstService收購(gòu)全球修復(fù)公司（GlobalRestoration，法定名為

BellwetherFOSHoldco,

Inc.），增強(qiáng)物業(yè)修繕業(yè)務(wù)能力。2020

年，F(xiàn)irstService完成了一次非公開(kāi)股份發(fā)行，募資

1.5

億美元，為公司未

來(lái)發(fā)展增添強(qiáng)勁的資金儲(chǔ)備。1.1.2、主要股東實(shí)力雄厚，管理層團(tuán)隊(duì)一流主要股東介紹普信集團(tuán)公司（T.

RowePriceGroup,

Inc.,

NASDAQ:

TROW）創(chuàng)立于

1937

年，

至今已有八十余年發(fā)展歷史，是全球頂級(jí)的萬(wàn)億美元級(jí)資產(chǎn)管理公司，總部設(shè)于

美國(guó)東岸的巴爾的摩。截至

2021

年

11

月

30

日，集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)

1.63

萬(wàn)

億美元，為來(lái)自世界各地的多元客戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。HennickJay是

FirstService的創(chuàng)始人兼現(xiàn)任董事長(zhǎng)，也是公司的第二大股東。

DurableCapitalPartners成立于

2019

年，總部位于美國(guó)馬里蘭州，是一家以

在公開(kāi)和非公開(kāi)市場(chǎng)投資中小市值公司為主要策略的投資管理公司。公司的主要

理念是通過(guò)系統(tǒng)的策略制定和基本面研究，協(xié)助需要資金的企業(yè)的發(fā)展，并獲得

投資回報(bào)。蒙特利爾銀行（BankofMontreal）是加拿大的五大銀行之一，在多國(guó)均有分支，

為客戶提供投資銀行和其他金融服務(wù)。其前身成立于

1817

年，至今總部仍位于

加拿大魁北克省蒙特利爾市。其市值在加拿大的銀行中位列第四，屬于北美十大

銀行之一，并在多倫多股票交易所和紐約股票交易所兩地上市。宏利金融（ManulifeFinancialCorporation）于

1887

年由加拿大首任總理

JohnA.

Macdonald創(chuàng)立，是一家以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的金融服務(wù)公司，總部位于

多倫多。其主要為客戶提供廣泛的人壽保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、退休金計(jì)劃和資產(chǎn)管理

等金融產(chǎn)品和服務(wù)。FredAlgerManagement是一家主要面向機(jī)構(gòu)投資者的投資管理公司，成立于

1964

年，截至

2020

年末資產(chǎn)管理規(guī)模約為

120

億美元。其主要客戶除了個(gè)人

投資者外還包括政府、企業(yè)年金和基金會(huì)等，投資標(biāo)的主要是成長(zhǎng)型股票，并尤

其側(cè)重醫(yī)療健康、信息技術(shù)和金融等行業(yè)。主要管理層介紹JayHennick是公司的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)以及現(xiàn)任第二大股東。在

1988

年至

2015

年間，Hennick先生一直作為

CEO管理著

FirstService的前身，2015

年

6

月，

Hennick先

生

成

為

ColliersInternationalGroup的

董

事

長(zhǎng)

兼

CEO及

FirstService的董事長(zhǎng)。JayHennick是加拿大創(chuàng)業(yè)精神的代表。1988

年，JayHennick獲得了加拿大

年度企業(yè)家的殊榮，2001

年被加拿大商業(yè)雜志提名為加拿大年度

CEO，2018

年被授予加拿大勛章。BernardGhert是

FirstService首席董事，曾擔(dān)任許多私營(yíng)和公共部門組織的董

事，包括

CadillacFairview、Stelworth、CTFinancial、加拿大信托、惠靈頓

保險(xiǎn)、加拿大存款保險(xiǎn)公司，并曾任加拿大公共房地產(chǎn)公司協(xié)會(huì)主席、金融機(jī)構(gòu)

監(jiān)管辦公室顧問(wèn)委員會(huì)成員。ScottPatterson是

FirstService的現(xiàn)任總裁兼

CEO。他于

1995

年加入

FirstService的前身公司，任職企業(yè)發(fā)展部門副總裁，并于

1995

年

2

月至

2003

年

9

月期間擔(dān)任

CFO。在

FirstService的前身進(jìn)行分拆之前的

2003

年至

2015

年期間，Patterson先生任職當(dāng)時(shí)公司的總裁兼

COO。1.1.3、資本市場(chǎng)表現(xiàn)突出，估值維持較高水平自

2015

年分拆后，擁有獨(dú)立資本運(yùn)作平臺(tái)的

FirstService持續(xù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)規(guī)模，

鞏固其北美物業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)的龍頭地位。2015

年至

2020

年，公司營(yíng)業(yè)收入由

12.6

億美元增長(zhǎng)至

27.7

億美元，五年復(fù)合

增速達(dá)到

17%；GAAP每股收益由

0.59

美元/股增至

2.04

美元/股，五年復(fù)合增

速達(dá)到

28.2%。分拆上市后的

FirstService經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)持續(xù)向好，由于其在北美區(qū)域的物管龍頭地

位穩(wěn)固，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入穩(wěn)定，增值服務(wù)收入多元化，擁有較高的市場(chǎng)地位，

具備短期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、增值服務(wù)市場(chǎng)空間較大、輕資產(chǎn)現(xiàn)金牛、品牌輸出能力

強(qiáng)等特點(diǎn)，獲取了資本市場(chǎng)的較高認(rèn)可，市場(chǎng)普遍對(duì)

FirstService“內(nèi)生+并購(gòu)”

的核心商業(yè)模式給予了高度認(rèn)可。在經(jīng)歷了分拆上市后的高速擴(kuò)張期之后，由于基數(shù)效應(yīng)等因素，此階段公司整體

營(yíng)業(yè)收入增速有所下滑（2017

年?duì)I收同比

16.6%、2018

年?duì)I收同比

11.7%，

均低于分拆后的第一年

17.3%的增速）。在新冠疫情的巨大沖擊中，此階段

FirstServiceResidential的抗周期性和抗沖

擊性得到了較好的展現(xiàn)。受疫情沖擊較小的物業(yè)管理服務(wù)使得公司盈利水平穩(wěn)健，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)；同時(shí)公

司旗下的住宅裝修品牌成功把握住了疫情期間美國(guó)居民對(duì)于獨(dú)立房屋需求提升

的機(jī)會(huì)（居家辦公、遠(yuǎn)程辦公、美國(guó)貨幣政策相對(duì)寬松等因素，使得

2020

年二

季度末美國(guó)住宅擁有率提升至

67.9%，達(dá)到

2008

年金融危機(jī)后的最高水平），

疊加房屋修復(fù)改造需求的增加，F(xiàn)irstService經(jīng)受住了疫情的沖擊，財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)表

現(xiàn)較好。公司

2021

年前三季度營(yíng)收為

23.92

億美元，相較于上年同期的

19.97

億美元增

長(zhǎng)

20%，相較于

2019

年同期的

17.32

億美元增長(zhǎng)

38%，估值重回較高水平。由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提升，2022

年開(kāi)年美股整體出現(xiàn)回調(diào)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、

納斯達(dá)克、標(biāo)普

500

指數(shù)年初至今（截止

1.14

日）分別為-1.17%、-4.8%、-2.17%；

期間

FirstService的股價(jià)和估值也出現(xiàn)了回調(diào)。我們認(rèn)為，F(xiàn)irstService具有長(zhǎng)線的機(jī)構(gòu)投資者所青睞的好公司的優(yōu)秀品質(zhì)（包

括抗周期性、抗沖擊性、確定性強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛、資本開(kāi)支較少、品牌美譽(yù)度較

高、市場(chǎng)空間明確等），深耕物管優(yōu)質(zhì)賽道，龍頭地位穩(wěn)固，業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，品

牌美譽(yù)度和知名度均較強(qiáng)，積極的收購(gòu)策略擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋經(jīng)營(yíng)范圍和業(yè)務(wù)板塊數(shù)

量，公司價(jià)值獲得了資本市場(chǎng)的較高認(rèn)可。1.2、

兩大業(yè)務(wù)板塊：基礎(chǔ)物管服務(wù)+品牌加盟增值服務(wù)FirstService作為一家業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)提供商，由

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential兩個(gè)運(yùn)營(yíng)部門組成。二者分別由原公司創(chuàng)辦

于

1989

年和

1996

年，并于

2015

年公司拆分之際一并被轉(zhuǎn)交由現(xiàn)

FirstServiceCorporation管理。FirstServiceResidential是

北

美

最

大

的

住

宅

物

業(yè)

管

理

服

務(wù)

（

residentialpropertymanagementservices）提供商，為客戶提供全方位服務(wù)，并在現(xiàn)場(chǎng)

人員配備、自營(yíng)銀行和保險(xiǎn)產(chǎn)品，以及節(jié)能解決方案等方面提供輔助服務(wù)。FirstServiceBrands則通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)（franchisesystems）和公司自營(yíng)業(yè)

務(wù)（company-ownedoperations）渠道在北美地區(qū)建立多個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，向住宅和

商業(yè)用戶提供品牌增值服務(wù)。部門旗下的主要品牌包括

PaulDavisRestoration、

GlobalRestoration、CaliforniaClosets、CertaProPainters、PillartoPostHomeInspectors、

FloorCoveringsInternational和

CenturyFireProtection，分別在住宅修復(fù)、居家收納、房屋粉刷、室內(nèi)裝修和檢查、地板覆

蓋和消防等方面為客戶提供各類住宅服務(wù)。FirstServiceResidential和

FirstServiceBrands的成功運(yùn)營(yíng)，是基于公司在管

理外包基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力、對(duì)客戶服務(wù)的精益求精、利用規(guī)模

經(jīng)濟(jì)為客戶創(chuàng)造價(jià)值，以及強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度。這幾大支柱為兩大部門發(fā)展提供

了難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司

2021

年前三季度營(yíng)收為

23.92

億美元，相較于上年同期的

19.97

億美元增

長(zhǎng)

20%，EBIT和歸母凈利潤(rùn)也較

2020

年呈上升趨勢(shì)，2021

年前三季度公司歸

母凈利潤(rùn)

1.04

億美元，超過(guò)

2020

全年的

8730

萬(wàn)美元。從

FirstService近年來(lái)的盈利情況來(lái)看，過(guò)去

5

年公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直保持在

6%左右，2019

財(cái)年由于其他營(yíng)業(yè)開(kāi)支（MSA協(xié)議導(dǎo)致其他營(yíng)業(yè)支出提升至

3.22

億美元，具體見(jiàn)后段）影響，公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為虧損

1.74

億美元，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

率-7.25%。2019

年

5

月，公司內(nèi)部確立了最新的管理服務(wù)協(xié)議(MSA)，并完成了長(zhǎng)期激勵(lì)

計(jì)劃(LTIA)中規(guī)定的公司和其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)

JayS.

Hennick之間的交易（依據(jù)

管理服務(wù)協(xié)議

MSA）。根據(jù)協(xié)議，公司現(xiàn)有的多重投票股轉(zhuǎn)化為次級(jí)投票股，數(shù)量不變，從而消除了公

司當(dāng)時(shí)的雙層股份架構(gòu)，為此公司花費(fèi)約

3.14

億美元（其他營(yíng)業(yè)支出），使公

司當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)下降為-1.74

億美元（虧損）。如剔除此項(xiàng)因素，我們還原

2019

財(cái)年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約為

1.43

億美元，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)

利潤(rùn)率約為

5.96%，2020

財(cái)年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升至

6.11%，2021

年前三季

度進(jìn)一步提升至

6.76%。拆分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看：FirstServiceResidential板塊雖然創(chuàng)辦時(shí)間晚于

FirstServiceBrands，但營(yíng)業(yè)

收入起步即處于較高水平，2015

年已超過(guò)

10

億美元，但業(yè)務(wù)增速相對(duì)較為平緩。

此后幾年，F(xiàn)irstServiceResidential營(yíng)收穩(wěn)步上升，每年增長(zhǎng)率保持在

10%左

右。近年此板塊的增速下滑相對(duì)明顯，2020

年板塊營(yíng)收

14.15

億美元，僅略高

于

2019

年的

14.12

億美元，增長(zhǎng)率僅為

0.22%。FirstServiceBrands板塊在

2015

年的營(yíng)收為

2

億美元左右，雖然起步基數(shù)不高，

但其業(yè)務(wù)增速一直保持較高水平。除

2018

年的同比增長(zhǎng)率較低之外（22%），

2016

至

2020

年的其他年份，其營(yíng)業(yè)收入年度增長(zhǎng)率一直保持在

35%-50%的區(qū)

間，平均每年增加營(yíng)收約

2

億美元，2020

年板塊營(yíng)收為

13.57

億美元。截至

2020

年底，兩大業(yè)務(wù)板塊

FirstServiceBrands和

FirstServiceResidential的營(yíng)業(yè)收入基本持平，預(yù)計(jì)

2021

財(cái)年

FirstServiceBrands的營(yíng)收將首次超過(guò)

FirstServiceResidential。拆分地區(qū)收入來(lái)看：美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了

FirstService絕大部分營(yíng)收。同時(shí)，加拿大市場(chǎng)在營(yíng)收中的占比

也有所提升，營(yíng)收比例已由

2015

年的

6.5%提升至

2020

年的

11.2%。1.2.1、FirstServiceResidential提供全方位基礎(chǔ)物業(yè)管理FirstServiceResidential是北美最大的住宅社區(qū)管理公司，橫跨多個(gè)地區(qū)向各

類客戶提供全方位服務(wù)。其服務(wù)的對(duì)象包括公寓（高層和低層）、合作社、業(yè)主

協(xié)會(huì)、總體規(guī)劃社區(qū)、活躍的成人社區(qū)和生活方式社區(qū)，以及由共同興趣組織或

多單元住宅社區(qū)管理協(xié)會(huì)等組織管理的一系列其他住宅建筑。公司在美國(guó)的

25

個(gè)州和加拿大的

3

個(gè)省份擁有約

100

間辦公室和超過(guò)

15,000

名員工，管理著約

8,500

個(gè)社區(qū)，覆蓋

170

萬(wàn)住宅單元和

400

多萬(wàn)住戶。公司

運(yùn)營(yíng)和客戶覆蓋范圍十分廣泛，在涉及北美地區(qū)

70%以上人口的主要市場(chǎng)中經(jīng)

營(yíng)業(yè)務(wù)。在美國(guó)住宅分類中，公寓（Condo）為高居住密度建筑，對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)的小區(qū)，而

獨(dú)立屋（SingleFamilyHome）是私人住宅，類似國(guó)內(nèi)的別墅，由業(yè)主自行維

護(hù)或聘請(qǐng)物業(yè)進(jìn)行維護(hù)。FirstServiceResidential擁有專業(yè)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，可以滿足多元化客戶和物業(yè)需

求。截至

2020

年末，公司管理的

8500

個(gè)社區(qū)中，按管理管理單元分類計(jì)算，

高層公寓（High-RiseCondo）占比

38%，低層公寓（Low-RiseCondo）占比

21%，高人口居住密度的Condo類物業(yè)合計(jì)占比約59%，是公司主要服務(wù)對(duì)象。從服務(wù)內(nèi)容來(lái)看，北美專業(yè)物業(yè)管理公司分為兩類：1)

傳統(tǒng)物業(yè)管理（TraditionalPropertyManagement）：傳統(tǒng)物業(yè)管理的主要職能是行政管理以及代表社區(qū)協(xié)會(huì)客戶監(jiān)管物業(yè)管理，具體

職責(zé)包括就社區(qū)運(yùn)營(yíng)相關(guān)事宜向業(yè)主董事會(huì)提出建議、按月收取維護(hù)費(fèi)用、尋找

供應(yīng)商并向他們支付費(fèi)用、編制財(cái)務(wù)報(bào)表，以及外包支持服務(wù)等。2)

全方位物業(yè)管理（FullServicePropertyManagement）：全方位物業(yè)管理在提供所有傳統(tǒng)功能的基礎(chǔ)上還提供一系列輔助服務(wù)，包括現(xiàn)場(chǎng)

人員配備（在建筑工程和維護(hù)、全方位服務(wù)設(shè)施管理、安保和禮賓部/前臺(tái)等區(qū)

域）、金融服務(wù)（現(xiàn)金管理、其他銀行交易相關(guān)的業(yè)務(wù)，以及專業(yè)物業(yè)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)

業(yè)務(wù)等）、節(jié)能方案，以及轉(zhuǎn)售加工服務(wù)等。在美國(guó)，社區(qū)里的住宅業(yè)主需要按月或按季度支付用于運(yùn)營(yíng)和維護(hù)社區(qū)公共區(qū)域

的費(fèi)用。居民業(yè)主選舉出自愿擔(dān)任董事會(huì)成員的業(yè)主（與中國(guó)的業(yè)主委員會(huì)類似），

以監(jiān)督社區(qū)協(xié)會(huì)的運(yùn)作。過(guò)去，社區(qū)日常運(yùn)作的決策權(quán)完全掌握在這些董事會(huì)成員手中，但現(xiàn)在越來(lái)越多

的董事會(huì)選擇將這一職責(zé)外包給

FirstServiceResidential這樣專業(yè)的物業(yè)管理

公司，以更好的進(jìn)行專業(yè)化管理及審計(jì)。在物業(yè)收費(fèi)方面，公司根據(jù)合同提供住宅物業(yè)管理服務(wù)和定期的輔助服務(wù)，并收

取固定的月費(fèi)。這些合同的期限通常為一至三年，一般可以由任何一方提出而取

消。公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)獲得高客戶粘性，多年客戶保留率在

95%左右。從

2020

年

FirstServiceResidential提供的服務(wù)類型來(lái)看，輔助性的現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)

（包括工程管理、前臺(tái)接待和維修服務(wù)等）帶來(lái)的收入占據(jù)了該部門全部收入的

58%，資產(chǎn)管理服務(wù)、泳池及其他便利設(shè)施管理、交易服務(wù)則分別占據(jù)了總收入

的

19%，13%、10%。1.2.2、FirstServiceBrands成熟的自營(yíng)與特許經(jīng)營(yíng)增值服務(wù)體系FirstServiceBrands擁有

1,400

多家特許經(jīng)營(yíng)加盟店和眾多公司自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，通

過(guò)品牌獨(dú)立的特許經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)和公司自營(yíng)業(yè)務(wù)提供增值服務(wù)。旗下品牌包括

PaulDavisRestoration，InterstateRestoration，F(xiàn)irstOnSiteRestoration，CenturyFireProtection，CertaProPainters，CaliforniaClosets，

PillartoPostHomeInspectors，以及

FloorCoveringsInternational等，服

務(wù)內(nèi)容圍繞房屋需求展開(kāi)，包括定制居家收納、房屋粉刷、地板覆蓋、損失修復(fù)

與重建、房屋檢查等。2020

年，F(xiàn)irstServiceBrands部門實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約

14

億美元，其中

90%來(lái)自其自

營(yíng)業(yè)務(wù)，10%來(lái)自特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收入。2020

年，公司擁有近

1,500

名加盟商，所有品牌加盟商的全系統(tǒng)銷售額

System-WideSales（SWS）達(dá)到

30

億美元。特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)（FranchisedOperations）1)

PaulDavisRestoration和

FIRSTONSITE一家提供住宅和輕型商業(yè)修復(fù)服務(wù)的特許經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)（franchisor），通過(guò)

324

家

特許經(jīng)營(yíng)分支服務(wù)于美國(guó)和加拿大的保險(xiǎn)業(yè)。PaulDavis為受到自然或人為災(zāi)難

損害的財(cái)產(chǎn)提供全方位的水火管理、霉菌清理、建筑重建以及修復(fù)服務(wù)。PaulDavisRestoration從特許經(jīng)營(yíng)加盟機(jī)構(gòu)（franchisee）的總收入中提取一定比

例的特許權(quán)使用費(fèi)。FIRSTONSITE是一家經(jīng)營(yíng)領(lǐng)先的修復(fù)和財(cái)產(chǎn)重建公司，服務(wù)于北美和其他地區(qū)，

為各類關(guān)鍵行業(yè)提供高質(zhì)量的修復(fù)和重建服務(wù)，重建的各類物業(yè)類型包括從醫(yī)療

保健、教育、商業(yè)和住宅。公司在北美提供

24

小時(shí)緊急響應(yīng)熱線，提供包括新

冠疫情污染凈化服務(wù)、颶風(fēng)損壞重建服務(wù)、水災(zāi)重建服務(wù)、火災(zāi)重建服務(wù)以及緊

急響應(yīng)計(jì)劃建立等。2)

CertaProPainters北美最大的住宅和商業(yè)繪畫服務(wù)提供商，在美國(guó)和加拿大的主要市場(chǎng)擁有

370

家特許經(jīng)營(yíng)分支。CertaProPainters專注于高端住宅和商業(yè)的繪畫和裝飾工作，

通常一年完成的項(xiàng)目超過(guò)

110,000

個(gè)。CertaProPainters也從特許經(jīng)營(yíng)加盟機(jī)

構(gòu)的總收入中提取一定比例的特許權(quán)使用費(fèi)，或收取固定月費(fèi)，外加針對(duì)各種輔

助服務(wù)收取行政費(fèi)用。3)

CaliforniaClosets北美最大的定制設(shè)計(jì)安裝櫥柜和家居收納方案的提供商。CaliforniaClosets在

美國(guó)和加拿大擁有

86

家特許經(jīng)營(yíng)分支，目前有大約

138

個(gè)在北美運(yùn)營(yíng)的

CaliforniaClosets零售展廳被特許經(jīng)營(yíng)加盟機(jī)構(gòu)用于銷售產(chǎn)品。CaliforniaClosets每年在北美提供超過(guò)

65,000

個(gè)工作崗位。4)

PillartoPostHomeInspectors北美最大的房屋檢查服務(wù)的提供商之一，通過(guò)

532

家特許經(jīng)營(yíng)分支中

800

多名

房屋檢查員構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)提供服務(wù)。通過(guò)其專有的檢查模式，PillartoPostHomeInspectors能夠評(píng)估房屋內(nèi)外的多件物品，構(gòu)成完整的評(píng)估結(jié)果。PillartoPostHomeInspectors每年通常會(huì)檢查總價(jià)值超過(guò)

500

億美元的住宅房產(chǎn)。5)

FloorCoveringsInternational一家住宅和商業(yè)地板覆蓋物設(shè)計(jì)和安裝公司，在北美擁有

161

家特許經(jīng)營(yíng)分支。特許經(jīng)營(yíng)物業(yè)服務(wù)行業(yè)高度分散，主要由大量小型、提供單一服務(wù)或單一概念的

公司構(gòu)成；而這些服務(wù)的整體市場(chǎng)需求很大，各企業(yè)不需要占據(jù)大比例的市場(chǎng)份

額，也可以成為這一行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)者，消費(fèi)者對(duì)品牌的滿意度和認(rèn)可度是取得

長(zhǎng)期成功的重要因素。FirstserviceBrands特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議的期限為五年/十年，公司在每月底統(tǒng)計(jì)并收

取特許權(quán)使用費(fèi)。2020

年

1,473

家特許經(jīng)營(yíng)分支的全系統(tǒng)收入（System-WideRevenues）約為

21

億美元。2020

年，公司擁有近

1,500

名加盟商，全系統(tǒng)銷售額System-WideSales（SWS）

達(dá)到

30

億美元，其中

PaulDavisRestoration（住宅和商業(yè)物業(yè)修復(fù)服務(wù)）與

FirstOnsiteRestoration（GlobalRestoration是北美第二大商業(yè)和大額損失財(cái)

產(chǎn)修復(fù)公司，2019

年

6

月被

FirstService收購(gòu)，2021

年更名為

FirstOnsiteRestoration）分別占比

31%和

21%。自營(yíng)業(yè)務(wù)（Company-OwnedOperations）FirstServiceBrands在美國(guó)和加拿大的主要都市圈有

19

家

CaliforniaClosets和

11

家

PaulDavisRestoration的自營(yíng)機(jī)構(gòu)，這些自營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)自于對(duì)加盟商

（franchisees）的收購(gòu)，目的是加速收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。FirstService于

2016

年

4

月收購(gòu)了世紀(jì)消防公司（CenturyFireProtection），

為

FirstService的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)版圖增加了一項(xiàng)重要服務(wù)能力。CenturyFireProtection是美國(guó)東南部最大的全方位消防服務(wù)公司之一，為商

業(yè)、住宅、工業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶提供消防解決方案，包括設(shè)計(jì)、制造、安裝、維護(hù)、

修復(fù)、服務(wù)檢查等，現(xiàn)有約

1,600

名員工，分別在佐治亞州、阿拉巴馬州、北卡

羅來(lái)納州、南卡羅來(lái)納州、田納西州、德克薩斯州、佛羅里達(dá)州、密蘇里州和弗

吉尼亞州的

27

間辦公室作業(yè)。2019

年

6

月，F(xiàn)irstService完成了對(duì)北美第二大商業(yè)和大額損失財(cái)產(chǎn)修復(fù)公司

GlobalRestoration的收購(gòu)。此次收購(gòu)擴(kuò)大了

FirstService在財(cái)產(chǎn)修復(fù)領(lǐng)域的規(guī)

模和能力范圍，并和

PaulDavisRestoration特許經(jīng)營(yíng)分支以及自營(yíng)業(yè)務(wù)形成互

補(bǔ)。特許經(jīng)營(yíng)模式為

FirstService帶來(lái)了業(yè)務(wù)收入和加盟費(fèi)用，同時(shí)使公司的業(yè)務(wù)范圍和品牌擴(kuò)張較快。然而，F(xiàn)irstService仍然選擇一部分業(yè)務(wù)進(jìn)行自營(yíng)。我們認(rèn)為原因有以下幾點(diǎn)：1)

控制權(quán)因素：雖然特許加盟業(yè)務(wù)可以分擔(dān)一部分經(jīng)營(yíng)壓力，但是由于經(jīng)營(yíng)和控

制權(quán)被轉(zhuǎn)移至加盟商(franchisee)手中，加盟店的營(yíng)業(yè)方式往往會(huì)與公司有所不

同，會(huì)帶來(lái)額外的聲譽(yù)和操作風(fēng)險(xiǎn)。2)

潛在糾紛：加盟模式的溝通需要公司和加盟商共同付出時(shí)間以達(dá)成協(xié)議，而一

旦雙方陷入糾紛，調(diào)解的過(guò)程往往會(huì)再次耗費(fèi)公司大量的時(shí)間和金錢。3)

費(fèi)用因素：雖然加盟商會(huì)自主承擔(dān)經(jīng)營(yíng)門店的大部分費(fèi)用，但是作為掌握特許

經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司仍需要承擔(dān)一定的初始費(fèi)用，即訂立協(xié)議時(shí)聘請(qǐng)律師、顧問(wèn)等專業(yè)

人士對(duì)協(xié)議進(jìn)行審核時(shí)的花費(fèi)。綜上，開(kāi)展特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和收購(gòu)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)持有公司進(jìn)行自營(yíng)是

FirstServiceBrands的兩種運(yùn)營(yíng)方式，各有利弊。目前公司選擇同時(shí)進(jìn)行兩種經(jīng)營(yíng)模式，優(yōu)

勢(shì)互補(bǔ)，也在一定程度上體現(xiàn)了公司審慎經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健風(fēng)格。2、

競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析2.1、

賽道明確，精準(zhǔn)定位，雙輪驅(qū)動(dòng)，品牌力強(qiáng)賽道明確，定位精準(zhǔn)，構(gòu)建品牌力FirstService的競(jìng)爭(zhēng)賽道明確，作為北美最大的向住宅和商業(yè)客戶提供基礎(chǔ)物業(yè)

服務(wù)的公司之一，F(xiàn)irstService在提供全方位物業(yè)管理服務(wù)方面的專業(yè)性和資本

實(shí)力均領(lǐng)先于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。公司擁有提供全方位服務(wù)需要具備的客戶基礎(chǔ)、品牌認(rèn)可度、專業(yè)運(yùn)營(yíng)知識(shí)和創(chuàng)

新能力，并結(jié)合自身在全國(guó)不同區(qū)域的市場(chǎng)份額打造地方服務(wù)特色，精益求精，

獲得了市場(chǎng)領(lǐng)先的聲譽(yù)。物業(yè)管理+增值服務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)具體來(lái)看，自

1989

年成立，公司便收購(gòu)

CollegeProPainters特許經(jīng)營(yíng)體系并

建立了

FirstServiceBrands，1996

年建立

FirstServiceResidential，明確形成

了“物業(yè)管理+增值服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式。FirstServiceResidential龍頭地位穩(wěn)固北美住宅物業(yè)管理市場(chǎng)高度分散，整個(gè)北美地區(qū)大約有

8,000

家本地或區(qū)域性的

管理公司。然而，能夠提供充足的專業(yè)知識(shí)和投資資本、在專業(yè)平臺(tái)上與

FirstService進(jìn)行多方面競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)較少，公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是規(guī)模較小的獨(dú)

立區(qū)域性企業(yè)，而公司的競(jìng)爭(zhēng)地位在不同地理區(qū)域、針對(duì)不同的財(cái)產(chǎn)類型和服務(wù)

類別分別有所不同。公司的龍頭地位相對(duì)穩(wěn)固，在住宅物業(yè)管理領(lǐng)域具有領(lǐng)軍地位，2020

年按管理

的住宅單元數(shù)量（約

170

萬(wàn)）為口徑計(jì)算，市場(chǎng)份額約為

6%。FirstServiceBrands七大品牌高度專業(yè)化，業(yè)內(nèi)排行領(lǐng)先FirstServiceBrands深耕的增值服務(wù)市場(chǎng)也是高度分散化的，并且主要由小型

“夫妻店”和一些能提供修復(fù)功能和緊急事故處理服務(wù)的全國(guó)性修復(fù)公司構(gòu)成。

FirstServiceBrands旗下的所有服務(wù)產(chǎn)業(yè)都實(shí)現(xiàn)了高度專業(yè)化，在各自的行業(yè)

領(lǐng)域處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。FirstServiceBrands主要和當(dāng)?shù)氐?、區(qū)域性的或者家

庭經(jīng)營(yíng)的企業(yè)或特許經(jīng)營(yíng)的分支機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。2.2、

卓越的運(yùn)營(yíng)與服務(wù)文化，提升服務(wù)質(zhì)量與效率FirstService非常注重精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，在設(shè)施設(shè)備和員工培訓(xùn)方面不吝成本。作為一家擁有強(qiáng)大自由現(xiàn)金流與資本實(shí)力的大型上市公司，公司運(yùn)用充足的資本

來(lái)持續(xù)投資于員工和設(shè)施設(shè)備（infrastructure），致力于培訓(xùn)每天與客戶打交

道的一線員工以提升服務(wù)質(zhì)量，留住和提拔關(guān)鍵的運(yùn)營(yíng)經(jīng)理。公司還對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備進(jìn)行持續(xù)投資，包括技術(shù)、操作系統(tǒng)和移動(dòng)應(yīng)用程序，以

便為客戶提供全方位且及時(shí)的服務(wù)。FirstServiceBrands旗下每個(gè)品牌均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位，員工和團(tuán)隊(duì)都接受過(guò)

專業(yè)且廣泛的培訓(xùn)，并高度關(guān)注客戶體驗(yàn)。公司運(yùn)用貝恩公司開(kāi)發(fā)的凈推薦系統(tǒng)

(“NPS”)

來(lái)衡量對(duì)客戶服務(wù)的長(zhǎng)期專注和提升水平。NPS的創(chuàng)始人

FrederickF.

Reichheld也是公司的董事之一。從員工組成方面來(lái)看，F(xiàn)irstService的員工規(guī)模基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020

年由

于疫情沖擊，部分業(yè)務(wù)受到影響，但員工人數(shù)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯削減，仍為

24000

人左右，與

2019

年持平；與此同時(shí)，每員工銷售額（單個(gè)員工的年度營(yíng)業(yè)收入

金額）則出現(xiàn)穩(wěn)步提升，由

2017

年的

91,002

美元上升至

2020

年的

115,517

美元，這應(yīng)得益于卓越的運(yùn)營(yíng)體系和評(píng)價(jià)體系，使員工效率明顯提升。2.3、

平臺(tái)指導(dǎo)“合作伙伴”理念，并購(gòu)?fù)苿?dòng)區(qū)域和業(yè)務(wù)的雙重?cái)U(kuò)張合作伙伴理念指導(dǎo)戰(zhàn)略收購(gòu)，一線業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)享有較高業(yè)務(wù)決策權(quán)FirstService的“合作伙伴”理念是進(jìn)行收購(gòu)戰(zhàn)略的指導(dǎo)性原則，也是合作雙方

得以共同發(fā)展的基礎(chǔ)。自

1989

年成立以來(lái)，F(xiàn)irstService已與全球

300

多位企業(yè)家和商界領(lǐng)袖合作，

一方面，F(xiàn)irstService為合作方提供資源和戰(zhàn)略支持，將其業(yè)務(wù)提升到一個(gè)新的

水平，另一方面運(yùn)營(yíng)合作伙伴則可以保留日常業(yè)務(wù)的決策權(quán)。FirstService的定位類似于平臺(tái)提供者，為合作伙伴提供平臺(tái)資源、戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)、

建議和咨詢。FirstService通常收購(gòu)合作伙伴

60%至

100%的股權(quán)，并支持目標(biāo)

公司管理層持有股權(quán)。公司認(rèn)為運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)擁有股權(quán)至關(guān)重要，合作伙伴對(duì)一

線運(yùn)營(yíng)決策具有自主權(quán)并受益于決策帶來(lái)的財(cái)務(wù)效益，因此合作方運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)

的利益與

FirstService保持一致。區(qū)域和業(yè)務(wù)范圍雙重?cái)U(kuò)張，構(gòu)建出完整的服務(wù)體系多年來(lái)，F(xiàn)irstService保持著內(nèi)生增長(zhǎng)和外延收購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行的雙線成長(zhǎng)策略，通

過(guò)積極的收購(gòu)策略擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋經(jīng)營(yíng)范圍和業(yè)務(wù)板塊數(shù)量，逐漸構(gòu)建出完整的服

務(wù)體系，主要包括四個(gè)層面：1）擴(kuò)展公司自營(yíng)業(yè)務(wù)組合，如前文提到的

PropertyRestoration,

CenturyFireProtection和

CaliforniaClosets等，均為

FirstService帶來(lái)了新領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，

使其能夠提供更全面完整的基礎(chǔ)服務(wù)；2）擴(kuò)展業(yè)務(wù)覆蓋地區(qū)，或在已有業(yè)務(wù)的地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張，更充分地占有當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)；3）提供財(cái)產(chǎn)管理附屬服務(wù)；4）增添對(duì)公司原有的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)服務(wù)線的互補(bǔ)類業(yè)務(wù)。從區(qū)域來(lái)看，F(xiàn)irstService的收購(gòu)活動(dòng)主要集中在北美地區(qū)，近年來(lái)收購(gòu)標(biāo)的主

要為擁有強(qiáng)勁業(yè)務(wù)能力的財(cái)產(chǎn)管理類公司，以及專注于房屋修繕修復(fù)的全方位物

業(yè)修復(fù)公司。公司先后在美國(guó)東南部地區(qū)、東北部地區(qū)以及中西部地區(qū)通過(guò)收購(gòu)

來(lái)布局分支機(jī)構(gòu)，使其在全美范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)鏈條逐漸打通、連為一體，輻射整個(gè)

北美，鞏固其行業(yè)影響力。從對(duì)

CaliforniaClosets等公司旗下的各類業(yè)務(wù)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的多次收購(gòu)來(lái)看，

FirstService一直把產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召?gòu)作為公司發(fā)展的重要策略之一，意在通過(guò)戰(zhàn)略性

收購(gòu)，來(lái)同時(shí)推進(jìn)區(qū)域范圍和業(yè)務(wù)范圍的雙重?cái)U(kuò)張。3、

財(cái)務(wù)分析3.1、

增值服務(wù)增速?gòu)?qiáng)勁，盈利能力穩(wěn)步提升從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，公司

2015

年?duì)I收為

12.6

億美元，2020

年達(dá)到

27.7

億美元，

五年復(fù)合增速達(dá)到

17.0%；其中增值服務(wù)（FirstServiceBrands）是主要的增

長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，2015-2020

年五年?duì)I收復(fù)合增速高達(dá)

40.7%，營(yíng)收占比由

19.5%提

升至

49.0%。從利潤(rùn)率來(lái)看，由于高毛利率的增值服務(wù)板塊占比不斷提升，公司整體毛利率

2016

年以來(lái)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。2016

年至

2020

年間，公司整體毛利率由

29.2%

提升至

32.5%。從費(fèi)用管控來(lái)看，2017

年以來(lái)隨著公司物業(yè)管理規(guī)模擴(kuò)張，以及

FirstServiceBrands門店數(shù)量的增長(zhǎng)，公司銷售和一般行政管理費(fèi)用率仍然保持合理運(yùn)行區(qū)

間，SG&A/Revenue比例基本保持在

22%-23%，2020

年該比例為

22.7%，與

2019

年基本持平。在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，F(xiàn)irstService采用

AdjustedEBITDA和

AdjustedEPS指標(biāo)來(lái)

衡量真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，與

GAAP準(zhǔn)則下的

EBITDA和

EPS對(duì)應(yīng)。AdjustedEBITDA為公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊攤銷、長(zhǎng)期激勵(lì)安排的結(jié)算

（Settlementoflong-termincentivearrangement）、收并購(gòu)相關(guān)費(fèi)用

（Acquisition-relateditems）、股票補(bǔ)償費(fèi)用（Stock-basedcompensationexpense）；剔除以上因素影響后的

EBITDA能更好反映經(jīng)營(yíng)狀況；AdjustedEPS同樣剔除了上述因素等的影響。在成長(zhǎng)性方面，得益于公司重點(diǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司盈利水平逐年提升。

2015-2020

年公司調(diào)整后

EBITDACAGR為

22%，高于

17%的整體營(yíng)收復(fù)合增

速；EBITDA利潤(rùn)率同樣穩(wěn)步提升，由

2015

年

8.2%提升至

2020

年的

10.2%。3.2、

資本高效利用，分紅回報(bào)豐厚2020

年，盡管受到了新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，F(xiàn)irstService仍保證了營(yíng)運(yùn)資本的

高效利用，通過(guò)加強(qiáng)收款、減少不必要的開(kāi)支和延緩付款，得到了可觀的自由現(xiàn)

金流，當(dāng)年公司營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流達(dá)到

2.93

億美元。值得關(guān)注的是，在近3

億的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流中，只有約3940

萬(wàn)美元被投入至CAPEX，

Capex/Revenue僅為

1.4%（對(duì)比

2018/2019

年分別為

2.1%和

1.9%）。在保證足夠資本用于發(fā)展的同時(shí)，公司持續(xù)為股東帶來(lái)豐厚回報(bào)，這也是公司能

夠獲得資本市場(chǎng)青睞和高估值的重要原因之一。公司連續(xù)六年提高股東分紅，且

每年的提高幅度都在

10%以上，自

2016

年來(lái)累計(jì)提高紅利超過(guò)

65%。2020

財(cái)年

FirstService延續(xù)了為股東提供高回報(bào)的分紅傳統(tǒng)，2021

年

2

月，公

司將普通股年度分紅提高了

11%，達(dá)到

0.73

美元/股。3.3、

債務(wù)結(jié)構(gòu)健康，償債能力較強(qiáng)截至

2020

年

12

月

31

日，公司的長(zhǎng)期債務(wù)組成主要包括：1）價(jià)值

1.5

億美元的

SeniorNotes（優(yōu)先票據(jù)），利率為

3.84%，將于

2025

年

1

月

16

日到期，并于

2021

年

1

月

16

日開(kāi)始分五次進(jìn)行等價(jià)償還。2）公司持有的

CreditAgreement（信用協(xié)議）于

2019

年

6

月

21

日簽訂，協(xié)

議包括

4.5

億美元專項(xiàng)貸款（facility）和

4.4

億美元的定期貸款（termloan），

截至

2020

年

12

月

31

日信用協(xié)議余額為

4.26

億美元，占長(zhǎng)期債務(wù)比重

72%。3）2020

年度公司長(zhǎng)期債務(wù)的實(shí)際利率為

3.4%，較上一年度有所下降（2019

年為

4.4%）。在償債能力方面，2015-2020

年公司凈債務(wù)/調(diào)整的

EBITDA比率基本維持在

1.5-2.0

之間，2019

年稍有升高至

3.3，EBITDA對(duì)凈債務(wù)有足夠的保障能力，

公司償債能力較強(qiáng)。從現(xiàn)金流情況來(lái)看，公司歷年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)定，2020

年通過(guò)積極

的現(xiàn)金流管理策略（加強(qiáng)收款/延緩付款等），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流提升明顯，2020

年

的自由現(xiàn)金流大幅提升

313%，融資性現(xiàn)金流約為-7500

萬(wàn)美元。4、

FirstService對(duì)國(guó)內(nèi)物業(yè)企業(yè)借鑒意義4.1、

國(guó)內(nèi)物業(yè)管理行業(yè)仍處于發(fā)展初期從歷史發(fā)展進(jìn)程來(lái)看，中國(guó)物業(yè)管理仍處在發(fā)展初期，這一階段的特點(diǎn)是市場(chǎng)空

間較大，市場(chǎng)需求較大，市場(chǎng)需求多樣化，競(jìng)爭(zhēng)高度分散，行業(yè)集中度較低，因

而行業(yè)中的公司主要致力于規(guī)模擴(kuò)張和占領(lǐng)市場(chǎng)?？紤]中美兩國(guó)住宅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、人口密度差異等，從管理面積上看，中國(guó)物業(yè)

企業(yè)在管項(xiàng)目具有區(qū)域集中度較高的特點(diǎn)，且由于人口基數(shù)和人口分布原因，在

同等的物業(yè)管理面積下，客戶基數(shù)更為龐大，增值服務(wù)的滲透率和單位產(chǎn)值提升

空間較大。1、從行業(yè)規(guī)模增速來(lái)看，而中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于轉(zhuǎn)型期，價(jià)值鏈重心由開(kāi)發(fā)

銷售向存量管理過(guò)渡，新房竣工交付和存量房改造帶來(lái)的增量市場(chǎng)依舊可觀。截

至

2020

年末，國(guó)內(nèi)

TOP10

物管企業(yè)在管面積均值為

2.64

億平方米，同比增速

為

27.57%。2、從增值服務(wù)滲透率和單位面積服務(wù)金額來(lái)看：2020

年度，位列國(guó)內(nèi)物業(yè)服務(wù)行業(yè)已上市公司在管規(guī)模

TOP1

的碧桂園服務(wù)，

其在管面積為

3.77

億平方米（在管戶數(shù)為

424

萬(wàn)戶），營(yíng)業(yè)收入為

156

億人民

幣，其中社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)收占比僅為

11%（約為

17.3

億元人民幣，戶均增值服

務(wù)金額僅為

408

元/年）。對(duì)比

FirstService來(lái)看，2020

年

FirstService末在管戶數(shù)約為

170

萬(wàn)戶，營(yíng)業(yè)

收入

27.7

億美元（折合約

177

億元人民幣），其中增值服務(wù)收入占比

49%（約

為

86.3

億元人民幣，戶均增值服務(wù)金額約為

5076

元/年）。由此可見(jiàn)，我們認(rèn)為參考

FirstService所在的北美成熟物業(yè)管理市場(chǎng)，中國(guó)物業(yè)

服務(wù)行業(yè)的增值服務(wù)板塊發(fā)展空間較大4.2、

切入增值服務(wù)細(xì)分賽道，貼近房屋與業(yè)主真實(shí)需求從“關(guān)注人”和“關(guān)注房”的對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為

FirstService增值服務(wù)發(fā)力點(diǎn)

較多集中于“房”，如房屋粉刷、房屋修復(fù)、房屋檢查評(píng)估、地板設(shè)計(jì)、消防安

全等房屋修繕相關(guān)領(lǐng)域，與國(guó)內(nèi)物管企業(yè)提供的“美居裝飾”服務(wù)有部分重疊。國(guó)內(nèi)方面，2021

年以來(lái)中央層面政策對(duì)于物管行業(yè)的支持力度繼續(xù)加強(qiáng)，明