2022年中國資產(chǎn)管理行業(yè)分析

年中國資產(chǎn)管理行業(yè)分析據(jù)宇博智業(yè)市場討論中心了解到：“非標”之爭、通道之禍、“剛兌”之咒是中國資產(chǎn)管理行業(yè)面臨的三大問題。以下是對中國資產(chǎn)管理行業(yè)分析：

在中國實體經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長、居民財寶不斷積累的背景下，以代客理財為特征的資產(chǎn)管理行業(yè)日漸壯大，并在最近一兩年得到了社會各界的關注。從股票市場、債券市場到貨幣市場，再到房地產(chǎn)市場，處處都有資產(chǎn)管理機構的身影。雖然行業(yè)進展過程中存在各種“踩紅線”的爭議，但資產(chǎn)管理行業(yè)崛起的趨勢已然形成，且其背后有著深刻的社會進展必定性。

然而，由于劇烈的市場需求與長期的金融壓抑、謹慎的監(jiān)管制度之間存在脫節(jié)，資產(chǎn)管理行業(yè)以一種“非正?！钡姆绞娇焖龠M展并被社會各界質疑、詬病。

第一，不少資產(chǎn)管理業(yè)務被冠上影子銀行的帽子。2022年底“四萬億經(jīng)濟刺激方案”出臺之后，中國債務融資市場高度活躍。以銀行理財和信托公司為代表的資產(chǎn)管理機構開展類貸款的融資業(yè)務，由此被視為影子銀行。

其次，表外“裸奔”放貸存在風險。助推資產(chǎn)管理行業(yè)大規(guī)模增長的主要動力來自類固定收益產(chǎn)品的大量發(fā)行，其背后支撐是沒有資本約束卻在做著類似銀行表內信貸業(yè)務的資產(chǎn)管理機構。作為傳統(tǒng)銀行體系之外的融資渠道，資產(chǎn)管理機構在服務實體經(jīng)濟、豐富居民投資渠道等方面起到了樂觀作用。然而，由于在資本充分水平、貸款集中度、存貸比、存款預備金等方面缺乏標準化的監(jiān)管要求和風控措施，外界擔憂這種變相放貸會導致風險積聚。

第三，存在畸形“剛性兌付”。經(jīng)濟下行壓力逐步增加，資產(chǎn)管理機構頻頻與產(chǎn)品的兌付危機一同曝光，外界一方面指責資產(chǎn)管理機構管理不善，另一方面期盼能夠消失首單“剛性兌付”被打破的案例?！皠傂詢陡丁鳖A期的存在對整個行業(yè)的健康進展特別不利，沒有機構情愿承認自己在“剛性兌付”，但在各方力氣的博弈以及社會認知的強大慣性下，類固定收益產(chǎn)品“剛性兌付”傳統(tǒng)還是始終保持了下來，只是這個紀錄還能保持多久尚無法猜測。

中國資產(chǎn)管理行業(yè)的內涵和規(guī)模

據(jù)發(fā)布的中國投資與資產(chǎn)管理行業(yè)市場前景猜測及投資分析報告了解到，結合中國實際狀況，我們將資產(chǎn)管理定義在一個比較狹窄的范圍內，即托付人以金融資產(chǎn)的保值增值為目的，托付資產(chǎn)管理者在依法合規(guī)的前提下，開展投資管理業(yè)務，并向資產(chǎn)管理者支付肯定費用的活動。托付人的資金并不計入資產(chǎn)管理者自身的資產(chǎn)負債表。

目前活躍在中國金融市場上的資產(chǎn)管理機構以信托公司、銀行資產(chǎn)管理部（理財部門）、保險公司、證券公司（券商）資產(chǎn)管理機構（子公司）、公募基金、基金子公司為主。不考慮相互持有的重復部分，簡潔算術加總后的總受托資產(chǎn)管理規(guī)模近40萬億元，直追2022年底全國個人儲蓄存款的44.8萬億元。這充分反映了居民投資理財意識的覺醒，也與中國人民銀行數(shù)據(jù)中的個別月份銀行業(yè)金融機構存款負增長所反映的信息全都——存款搬家、金融脫媒的趨勢更加明顯，居民對投資理財?shù)男枨鬂u漸壓過了儲蓄的意愿。

當然，算術加總的資產(chǎn)管理市場規(guī)模明顯是高估的，其間有許多通道業(yè)務被重復計算，且其中有部分并非資產(chǎn)管理業(yè)務。宇博智業(yè)市場討論中心了解到，交通銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續(xù)田認為，整個資產(chǎn)管理市場規(guī)模在20萬億元左右。由于銀行理財中的保本理財是計入銀行資產(chǎn)負債表的，扣除后納入資產(chǎn)管理范疇的銀行理財規(guī)模約為8萬億元；信托公司的主動管理業(yè)務規(guī)模在3萬億-4萬億元；券商資產(chǎn)管理機構和基金子公司的主動管理資金約為1萬億元；再加上3萬億元的公募基金資金和6萬億元的保險資產(chǎn)管理機構管理的資金，總規(guī)模為20萬億元出頭。

剔除信息披露不透亮?????、流淌性差兩個缺陷，“非標”本質與資產(chǎn)證券化的結構化融資支配如出一轍。

資產(chǎn)管理行業(yè)資金投向

根據(jù)資金投向的不同，我們將目前國內資產(chǎn)管理市場的參加者分為兩類：一類參加者以類固定收益產(chǎn)品的投資為主，主要包括銀行理財部門、信托公司、基金子公司和券商定向資產(chǎn)管理方案等。類固定收益產(chǎn)品，即通常所說的非標準化債權資產(chǎn)（簡稱“非標”），根據(jù)官方定義，是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、托付債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。另一類參加者主要投資于二級市場公開交易的有價證券，如股票、債券、貨幣市場工具及相應衍生品等，主要包括公募基金、券商資產(chǎn)管理機構的集合資產(chǎn)管理方案，以及保險資產(chǎn)管理機構等。

但不同類型的機構由于風險偏好和策略所長各有不同，在大類配置上的側重點存在明顯差異。

1.“非標”受青睞?！胺菢恕钡目隙ㄊ找孑^高且不必做市值重估等方面的優(yōu)勢，吸引了大量資產(chǎn)管理機構進行配置。調研發(fā)覺，目前銀行理財投資中“非標”投資余額約為2.8萬億元，考慮到權益類投資中有部分是明股實債（帶有回購支配的結構化股權融資項目），其合計“非標”投資占比可能在30%四周。也就是說，雖然備受詬病，但銀行理財投資“非標”的比例尚處于平安范圍，不僅低于35%的監(jiān)管紅線，而且連1/3都不到。

一向保守的保險資金也在增加“非標”配置。2022年下半年，保險投資新政實施以后，以“非標”為代表的其他投資在保險投資資產(chǎn)中的占比顯著提升，2022年底達到16.9%，比2022年底增加了7.5個百分點。

在以通道業(yè)務為主的券商資產(chǎn)管理的投向中，“非標”比例高達87.2%。依據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的詳細數(shù)據(jù)，截至2022年3月31日，券商被動管理定向資產(chǎn)管理規(guī)模為5.17萬億元，占資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模的85%。再加上集合資產(chǎn)管理業(yè)務和定向資產(chǎn)管理業(yè)務中主動管理類業(yè)務的信托方案投向，券商合計在類固定收益市場上（主動+被動）的投資近5.3萬億元。

信托公司不管是主動管理類業(yè)務，還是通道業(yè)務，“非標”投資都是主流，只有少量的權益類或其他混合投資，其“非標”比例在2022年底達到65%。由于信托行業(yè)投向分類與其他行業(yè)有所差別，我們重新分類后的數(shù)據(jù)可能存在肯定誤差。

2.固定收益也是投資重點。雖然市場上始終有聲音認為“非標”的快速膨脹抽離了債市資金，但在這五類資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)擺布中，我們看到固定收益市場由于信息披露更透亮?????、流淌性更好等優(yōu)勢，照舊占到資產(chǎn)管理機構很大的資產(chǎn)配置比重。

保險公司和銀行理財部門在風險偏好上表現(xiàn)出很大的相像性，在其投資組合中，包括存款、貨幣市場、債券和債權融資項目等在內的固定收益類和類固定收益類投資占據(jù)肯定優(yōu)勢，比例均超過80%。銀行理財部門在貨幣、固定收益、類固定收益三項的比例很相像，都接近1/3。

3.股權投資占比下降。資產(chǎn)管理機構的資產(chǎn)配置在很大程度上受投資市場環(huán)境變化的影響。以保險資產(chǎn)管理機構為例，在2022年股市呈現(xiàn)大牛市期間，其股票資產(chǎn)占比幾近18%，最近幾年受股票市場不景氣影響，股票投資占比下滑至10%四周。股票市場的不景氣甚至影響到了傳統(tǒng)上以權益類投資為最大優(yōu)勢的公募基金，盡管目前公募基金存續(xù)的股票型產(chǎn)品占比最高，接近50%，但假如分析2022年新發(fā)基金產(chǎn)品可以發(fā)覺，這一趨勢已經(jīng)動搖，2022年共有379只新產(chǎn)品推出，其中貨幣市場基金和債券型基金產(chǎn)品合計達到214只，數(shù)量和份額占比分別達56%和76%，而股票型產(chǎn)品份額僅有17%。將來，隨著貨幣市場基金規(guī)模的持續(xù)提升和在公募基金整體規(guī)模中占比的提高，公募基金的大類資產(chǎn)配置估計將進一步向固定收益類資產(chǎn)傾斜。

4.利率市場化初期，貨幣市場產(chǎn)品熱度上升。各資產(chǎn)管理機構均增加了在銀行存款和貨幣市場工具方面的配置比例，雖然銀行理財部門的存款類配置中相當一部分實際為結構性存款。但上述狀況也說明，在利率市場化初期市場均衡利率水平的抬升過程中，貨幣市場的投資價值較之前有明顯提高，促使各資產(chǎn)管理機構不約而同地增大了此類資產(chǎn)的配置比例。但其中的保險資產(chǎn)管理機構是個例外，出于提高收益率的需要，保險資金不斷壓低存款類產(chǎn)品的配置比例。拉長周期來看，其存款占比已經(jīng)從2022年的48%大幅度下降到2022年的29%。

資產(chǎn)管理行業(yè)存在問題辨析

1.“非標”之爭。2022年3月，中國銀監(jiān)會《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（簡稱“8號文”）首次對“非標準化債權資產(chǎn)”做出定義。至此，自2022年前后開頭泛濫的，銀行理財部門、信托公司、券商資產(chǎn)管理機構、基金子公司廣泛參加的，本質是銀行表外信貸，表現(xiàn)形式各異的資產(chǎn)最終有了統(tǒng)一的名稱——“非標準化債權資產(chǎn)”，業(yè)界簡稱“非標”。在沒有“非標”這個名稱之前，表外信貸業(yè)務被統(tǒng)統(tǒng)視為影子銀行，罵聲一片；即使有了“非標”這個名稱，也是負面含義更大，甚至有“非標不滅、債市不興”的說法。

但我們的討論結論顯示，資產(chǎn)管理機構對類固定收益投資品——“非標”的投資，具有市場的內生合理性，監(jiān)管層也認可該類型業(yè)務的事實存在，并實行措施不斷地加強和完善監(jiān)管。我們的詳細結論包括以下三個方面。

第一，“非標”規(guī)模難以統(tǒng)計，但并非不行控。在現(xiàn)有的信息披露條件下，“非標”規(guī)模究竟多少的確無法統(tǒng)計，但隨著各監(jiān)管部門在信息披露和登記備案方面的建設以及穿透原則的實施，估計2022年底我們可以看到“非標”的真實全貌。不過，依據(jù)調研，結合官方披露數(shù)據(jù)，在2022年12月31日這個時點，10.21萬億元規(guī)模的銀行理財中投向“非標”的約為2.8萬億元，比例不到1/3。

其次，“非標”兩大癥結：信息披露不透亮?????、流淌性差。從“8號文”的導向看，“非標”的規(guī)模要掌握，由于“存在規(guī)避貸款管理、未準時隔離投資風險等問題”，要通過壓縮總量來掌握風險。從政策制定者的角度考慮，將來假如風險掌握得當，“非標”的投資上限可以逐步提高。這也體現(xiàn)出監(jiān)管層對中國特色的高收益?zhèn)袌龅膶捜輵B(tài)度。事實上，從對業(yè)內的走訪調研中，我們也可以剖析出“非標”的兩大癥結所在：信息披露不透亮?????、流淌性差。剔除這兩個缺陷，其本質與資產(chǎn)證券化的結構化融資支配如出一轍，在盤活存量與改善融資結構方面的效果也特別相像。因此，對于這種草根創(chuàng)新，監(jiān)管層應賜予足夠的容忍和關注，并在適當時機引導其向規(guī)范化、可持續(xù)的進展模式轉變。

第三，“非標”與資產(chǎn)證券化有望殊途同歸。資產(chǎn)證券化始終被認為是“非標”的有力替代，可以滿意銀行表外信貸需求，轉變商業(yè)銀行增加資本金-放貸-消耗資本金-再增加資本金的循環(huán)怪圈。但審批制下的資產(chǎn)證券化市場進展始終緩慢，從2022年第一單試點，到金融危機時的暫停，到2022年重啟，再到2022年由試點轉為“常規(guī)化進展”，每一次都伴隨著寄予盼望，以及審批流程中的盼望耗盡。2022-2022年，中國發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額549.92億元，截至2022年底，存量規(guī)模占債券票面存量余額的比例不到1%。

因此，“非標”亟須妥當解決信息披露不透亮?????的問題，滿意目前國內投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資需求（暫不考慮交易需求）。目前，國內信息披露最規(guī)范的資產(chǎn)管理子行業(yè)當屬公募基金與保險資產(chǎn)管理，假如其他資產(chǎn)管理機構能夠在類固定收益產(chǎn)品的運作中，即在“非標”的投資過程中，以上述兩個行業(yè)為標桿完善信息披露，就可以擺脫影子銀行的帽子，進而真正實現(xiàn)風險與收益過手給投資者，“非標”市場也將成為健康、可持續(xù)的市場，并有望超越股票市場和債券市場，成為中國間接融資向直接融資轉變的主要替代力氣。

更長遠地看，若“非標”市場更加市場化，且成為一二級市場健全、交易活躍的成熟市場，則其與資產(chǎn)證券化市場本質無異。而銀行貸款出表的欲望得到滿意后，或許包括銀行理財在內的資產(chǎn)管理行業(yè)都將面臨挑戰(zhàn)。因此，如何削減對“非標”的依靠，進展多元化投資管理力量，也應是資產(chǎn)管理機構未雨綢繆之舉。

2.通道之禍。在2022年的資產(chǎn)管理行業(yè)中，通道業(yè)務最瘋狂。但從長遠來看，通道業(yè)務存在價值會越來越小。過度依靠通道業(yè)務不利于資產(chǎn)管理機構自身力量的提升和核心競爭力的打造，即使監(jiān)管層并無禁令，也應盡早擺脫。

2022年的行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，券商定向資產(chǎn)管理中的被動管理資產(chǎn)規(guī)模占總規(guī)模的比例在85%-90%，基金子公司的這一比例可能更高。倒是老牌的通道業(yè)務之父——信托公司的通道業(yè)務比例略低，單一資金信托占比約70%，其中，要扣除主動管理的對接單一機構或個人客戶的資金信托，信托行業(yè)的通道業(yè)務占比應在60%以下。

最初，信托公司在銀信理財合作中充當SPV（特別目的載體），其與資產(chǎn)證券化過程中的SPV是同樣的初衷，作為持有被證券化資產(chǎn)的載體，實現(xiàn)資產(chǎn)隔離與破產(chǎn)隔離。事實上，法律制度的不完善導致破產(chǎn)隔離的作用不肯定能夠實現(xiàn)，但效果上實現(xiàn)了資金端到資產(chǎn)端的聯(lián)通。這可能也是“通道”一詞緣起之因。

2022年資產(chǎn)管理新政推出后，券商資產(chǎn)管理機構、信托公司、基金子公司、保險資產(chǎn)管理機構投資范圍逐步趨同，信托公司的牌照壟斷優(yōu)勢不復存在；而作為主要資金來源的商業(yè)銀行，由于受到利潤壓力以及資本充分率、貸款規(guī)模、貸存比等監(jiān)管指標的限制，有著劇烈的表外擴張沖動。一時間，券商定向通道和基金子公司快速接手原銀信合作的表外信貸通道業(yè)務。對券商資產(chǎn)管理機構和基金子公司來說，從通道業(yè)務入手，快速做大資產(chǎn)管理規(guī)模，并在以銀行為主的融資類業(yè)務市場分一杯羹，是解決生存問題的剛性需求。供需雙方的你情我愿使得資產(chǎn)管理機構在2022-2022年實現(xiàn)了管理資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)翻倍增長，其中通道業(yè)務一馬當先。

然而，通道的過度進展，對實體經(jīng)濟、資產(chǎn)管理行業(yè)均有危害，主要體現(xiàn)在以下三個方面。

一是資金掮客盤剝實體經(jīng)濟。通道泛濫導致金融機構甚至一些個人不愿發(fā)揮主動管理力量，甘當資金掮客，在資產(chǎn)端到資金端的對接中層層盤剝，從中牟利，侵蝕投資者應得的收益，而這也不利于降低實體經(jīng)濟的融資成本。在通道業(yè)務中，雖然最終資金會流向實體企業(yè)，但它拉長了中介鏈，催生了“資管泡沫”，提高了金融體系的杠桿率，增加了系統(tǒng)性的流淌性風險。值得留意的是，通道業(yè)務對接的融資企業(yè)主要是能夠承受高成本融資的房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺，甚至包括為了生存不擇手段融資的瀕危企業(yè)、“僵尸”企業(yè)。通道資金一味追趕高收益使得一般正常經(jīng)營企業(yè)“融資難、融資貴”的逆境很難隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的富強而得到改善。

二是層層轉包導致權責模糊、風險責任懸空。從項目供應方到資金供應方之間的通道越長，抽屜協(xié)議越多，責權越難明確。中誠信托30億元礦產(chǎn)信托（投向山西振富能源的“誠至金開1號集合信托方案”）和吉林信托10億元信托貸款項目（投向山西福裕能源的“松花江77號集合資金信托方案”）爆發(fā)兌付危機后，銀行與信托公司各執(zhí)一詞，推脫責任，導致風險處理機制無法順當啟動，資產(chǎn)管理者的盡責履約義務受到質疑。

三是不利于資產(chǎn)管理行業(yè)長期健康進展。通道業(yè)務使參加者“脫實向虛”、心態(tài)浮躁，一味做大融資通道規(guī)模，而忽視了對投資管理力量的建設與基礎工作的推動。此外，通道業(yè)務不透亮?????的一對一撮合交易還可能導致尋租空間滋生。

從最新出臺的監(jiān)管政策來看，監(jiān)管層出于防范行業(yè)系統(tǒng)性風險的考量，對通道業(yè)務表示默許。目前，大量資產(chǎn)管理機構主動管理力量欠缺而通道占比過高，若“一刀切”地叫停通道，盲目進展主動管理業(yè)務，在經(jīng)濟下行周期可能問題會更多、更可怕。所以，監(jiān)管層退而求其次，選擇“自掃門前雪”策略，要求通道可做，但責權要明確。2022年底，國務院辦公廳《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（簡稱“107號文”）及隨后中國銀監(jiān)會和中國證監(jiān)會的落實文件，均要求通道業(yè)務在合同上明確風險擔當主體和通道功能主體。

3.“剛兌”之咒。截至2022年底，類固定收益市場上“剛性兌付”仍舊被全部資產(chǎn)管理機構如行業(yè)信譽般共同維護著。但長遠來看，有序打破