中信證券研究部

中信證券研究部李鑫二OO九年八月出口回暖預(yù)期加強內(nèi)銷保持穩(wěn)定增長

紡織品與服飾行業(yè)8月投資策略1重點公司估值及評級公司股價(元）

EPSPE

PB評級09E10E11E09E10E11E雅戈爾*15.481.040.710.841522183.26買入偉星股份18.800.941.141.332016144.88買入七匹狼15.790.700.901.15231814

3.53買入（上調(diào)）美邦服飾19.280.801.151.512417137.07增持報喜鳥*13.360.680.901.102015124.92增持航民股份6.660.360.430.511915132.38增持江南高纖8.000.270.370.423022193.93增持瑞貝卡9.850.360.500.762720134.80增持魯泰A10.760.570.670.781916142.95增持資料來源：中信證券研究部。注：公司股價以2009年7月31日為準(zhǔn)注：公司股價以2009年7月31日為準(zhǔn)，雅戈爾10年、11年業(yè)績不包括投資收益，報喜鳥擬增發(fā)方案將形成20％的攤薄2買入評級理由雅戈爾：金融地產(chǎn)彈性大：200萬平土地儲備截止09年3月31日金融資產(chǎn)

紡織服裝改善空間大：1、產(chǎn)業(yè)鏈完整（從棉花種植到服裝零售）；2、資產(chǎn)價值高（直營零售收入占比

80％，150家店鋪自有物業(yè)）；3、行業(yè)地位穩(wěn)固（連續(xù)多年市場占有率第一，且份額仍不斷上升）

業(yè)務(wù)分拆的遠(yuǎn)期預(yù)期

09年EPS：紡織服裝0.24元，地產(chǎn)0.4元，投資0.4元目標(biāo)價格18.50元偉星股份：業(yè)績安全性與改善性兼具，估值低目標(biāo)價格23元七匹狼：訂貨會期貨比例高，80－90％，相比其他公司09年收入確定毛利率較低，提升空間大

10年以后，外延擴張不減速

目標(biāo)價格23元簡稱持股數(shù)量（股）持股成本（元）海通證券67,514,6019.58中信證券137,330,0000.86金馬股份41,300,0004.67寧波銀行179,000,0001.013雅戈爾西服市場占有率中國男西裝2001綜合市場占有率

中國男西裝2008綜合市場占有率4七匹狼：秉承外延擴張戰(zhàn)略，業(yè)績實現(xiàn)高速增長公司終端零售網(wǎng)點營業(yè)面積測算秉承外延擴張策略：公司過去幾年通過經(jīng)銷商制，持續(xù)保持高速開店速度。至2008年，公司2769家，擁有自營及聯(lián)營終端98家，其中生活館22家。

業(yè)績實現(xiàn)高速增長：高速外延擴張推升公司業(yè)績高速增長，2004至2008年，公司4年收入復(fù)合增長61%，凈利潤復(fù)合增長52%。

直營、聯(lián)營加盟合計（平米）面積增幅生活館旗艦店旗艦店專賣店家數(shù)面積家數(shù)面積家數(shù)面積家數(shù)面積2006年220004014000

141594000110000

2007年6600053185505017500186715728018183065.30%2008年222200076577620070000247124184033961686.78%5經(jīng)銷商+訂貨會是公司典型運營模式多級經(jīng)銷商制：公司渠道采取省代層級批發(fā)模式。訂貨會金額占比較高：公司訂貨金額一般占總收入80%以上。模式利弊：利：借助代理商力量迅速擴張；可提前鎖定公司業(yè)績。弊：層級代理渠道運營效率降低；經(jīng)濟低迷時受經(jīng)銷商個人判斷及資金影響明顯；對市場信息反饋不充分。訂貨會時間訂貨金額同比增長批發(fā)單價同比增長訂貨數(shù)量同比增長訂貨額占全年銷售額2009年春夏訂貨會2008年10月10－15％0%10－15％80－90％2009年秋冬訂貨會2009年3月10％左右0%10％左右80－90％公司2009年訂貨會情況6七匹狼毛利率有提升空間服裝行業(yè)代表公司毛利率對比

服裝公司代表公司經(jīng)營利潤率對比服裝各環(huán)節(jié)價值占比

7航民股份投資要點公司隸屬于浙江最大的村級企業(yè)集團——航民實業(yè)集團8億米的印染加工規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先地位，電汽業(yè)務(wù)收入占30％自產(chǎn)電、蒸汽和染料，具備完整產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢“委托加工”的經(jīng)營模式風(fēng)險低，財務(wù)狀況非常健康集團擁有“百泰首飾”49％股權(quán)，全國最大黃金首飾加工企業(yè)，30噸黃金年加工量，占全國10％09上半年成本下降，業(yè)績超預(yù)期，下半年銷量回升，增長加速09/10/11年EPS0.36/0.43/0.51元8觀點及策略行業(yè)需求：出口回暖，上半年－11％，全年－5％至－10％內(nèi)銷穩(wěn)定，上半年17％，全年15％－20％行業(yè)供給：產(chǎn)量與投資持續(xù)回升原材料價格：價格雖上漲，但仍低于去年同期投資策略：彈性較大的出口類公司，魯泰A、瑞貝卡、雅戈爾估值低的內(nèi)銷品牌類公司，上調(diào)七匹狼為“買入”，關(guān)注航民股份9出口回暖預(yù)期加強，內(nèi)銷保持穩(wěn)定增長行業(yè)需求10出口：底部趨于明朗行業(yè)出口與全國出口增幅對比紡織品與服裝品出口增幅上半年表現(xiàn)：紡織服裝增幅-10.87%，服裝-8.23%，紡織品-15.10%底部趨于明朗：5月增幅降至-14.75%，6月回升至-10.14%。企業(yè)三、四月份起訂單量改善，考慮1-2個月訂單周期，實際出口6月起轉(zhuǎn)好符合邏輯11出口：回暖預(yù)期加強三季度“底部震蕩”：行業(yè)出口訂單PMI指數(shù)6、7月波動劇烈；美國6月零售數(shù)據(jù)并不理想。因此我們對三季度出口判讀較為謹(jǐn)慎。全年增幅-5%至-10%：悲觀情況：下半年與上半年水平相當(dāng)，全年增幅-10%左右；樂觀情況：四季度情況明顯好轉(zhuǎn)，下半年出口增速與去年同期持平，全年增幅-5%。紡織和服裝出口訂單PMI指數(shù)

美國國內(nèi)服裝零售額增幅12國內(nèi)零售：剛性十足紡織服裝零售和社銷零售增速紡織品和服裝品零售增速上半年表現(xiàn)：紡織服裝零售額增幅17%，服裝零售增幅18%

。剛性十足：增幅雖較08年下降8個百分點，但依然保持較快的絕對增長水平，高于社銷增速2個百分點。13國內(nèi)零售：增長穩(wěn)定大型百貨商城服裝零售增幅

服裝與紡織零售價格指數(shù)促銷作用顯著：促銷加強，打折明顯，服裝RPI維持低位。作用顯著，百貨商場服裝零售增幅回升明顯，6月達(dá)到13.54%。全年判斷：09年國內(nèi)零售額增幅不會低于15%，達(dá)到20%亦有可能

。14企業(yè)微觀層面顯示向好資料來源：中信證券研究部

公司一季度情況4月情況李寧3月出現(xiàn)負(fù)增長1-4月個位數(shù)增長安踏8-9%好于一季度中國動向6%好于三月份特步約10%－09Q109Q209Q309Q4安踏40%30%25%高于25%李寧36%31.60%12.70%14.50%中國動向30%31%8%21%特步40%3010%15%左右香港體育服飾類上市公司09年各季訂貨會增長香港體育服飾類上市公司同店增長率變化15我國服裝消費處于高速增長階段美國服裝消費明顯具有兩個階段中國服裝消費處于高增長階段2003年之后，中國服裝消費開始進入高速增長階段美國在1989年人均GDP20000美元之前，服裝類消費2倍于GDP增速，在1989年之后，服裝類消費增速幾乎與GDP增速相同16未來5-10年，內(nèi)需貢獻(xiàn)有望超過出口行業(yè)出口交貨額和零售增長測算假設(shè)：

2009-2011年出口增速8%，2012年之后保持5%；

國內(nèi)零售2009年增長15%，2010年之后提高至20%資料來源：CEIC，中信證券研究部

17農(nóng)村市場蘊含巨大消費潛力農(nóng)村人均衣著支出及年增幅城鎮(zhèn)化推進：中國的城市化進程仍將繼續(xù)，假設(shè)未來以0.5%的年增速持續(xù)，靜態(tài)年新增城市人口664萬人，年新增衣著消費600億元左右。

農(nóng)村自身衣著消費能力提高：農(nóng)村與城市目前人均衣著支出差距5.5倍，若未來農(nóng)村人均衣著支出消費保持10%年增長，靜態(tài)年新增衣著消費可達(dá)150億元左右。城鎮(zhèn)人均衣著支出及年增幅資料來源：CEIC，中信證券研究部

18“中國制造”到“中國創(chuàng)造”19運營模式的改變20產(chǎn)量與投資持續(xù)回升行業(yè)供給21去庫存完成，產(chǎn)量增幅回升

服裝產(chǎn)量增速紗、布產(chǎn)量增速去庫存已在09年初完成。紗、布、服裝產(chǎn)量上半年累計增幅分別達(dá)到9.40%、0.16%和11.36%

。22投資增幅與PMI雙升紡織業(yè)和服裝制造業(yè)PMI指數(shù)紡織業(yè)和服裝制造業(yè)固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資：紡織業(yè)和服裝制造業(yè)累計固定資產(chǎn)投資增幅分別為6%和14.40%，較一季度擴大10.49和6.57個百分點

。PMI指數(shù)：09年7月紡織與服裝兩子行業(yè)分別達(dá)到為47.8和47.7，較1月提高19.7和11.9，回升明顯

23價格雖上漲，但仍低于去年同期原材料24原料價格上漲（1）國內(nèi)滌綸短纖價格走勢國內(nèi)粘膠短纖價格走勢漲幅：粘膠短纖、滌綸短纖和國內(nèi)328級棉花價格分別上漲了36.5%、25%、23%。

原因：既包括石油價格波動等因素，也包括來自于下游行業(yè)需求的好轉(zhuǎn)36.5%25%25原料價格上漲（2）23%國棉328級與進口棉花折算價格走勢26目前對企業(yè)影響不嚴(yán)重原材料價格絕對值仍低于08年同期：以7月底為例，粘膠短纖、滌綸短纖和棉花價格分別相當(dāng)于08年同期的0.99、0.76和0.98倍。粘膠纖維占比小：以棉紡子行業(yè)為例，棉花用量占比約為65％，滌綸占比約為28％，粘膠為7％?？梢姡捅壤挠昧靠扇趸瘍r格大幅上漲對成本的沖擊。企業(yè)未受影響：可能由于企業(yè)將原材料成本上漲有效傳遞，也可能因庫存期限緣故未能在中報中體現(xiàn)。但后期不排除原料價格繼續(xù)上漲，其影響還需進一步觀察。27如何理解出口彈性？專題研究28如何理解出口彈性？出口彈性：指公司業(yè)績對出口數(shù)量和出口價格恢復(fù)所體現(xiàn)的敏感度，它是一個橫向比較的概念。彈性的大小受出口恢復(fù)的階段，以及出口數(shù)量、出口價格的恢復(fù)程度所決定。出口恢復(fù)兩階段：第一階段：出口訂單回暖，企業(yè)開工率提升。在這一階段，出口數(shù)量成為恢復(fù)核心，即開工率的提高，相同開工率情況下，企業(yè)出口占比決定了彈性大小，出口比重越高彈性越大。第二階段：需求穩(wěn)步回升，開工率達(dá)滿，出口價格開始提升。在這一階段，提價能力和毛利率成為決定彈性的核心，提價能力強、毛利率低的出口型企業(yè)彈性越大。29出口彈性比較收入規(guī)模（百萬元）出口占比金飛達(dá)837.0699.41%瑞貝卡1,366.3497.62%魯泰A3,921.8480.30%雅戈爾10,780.3141.80%偉星股份1,477.6440%公司出口業(yè)務(wù)毛利率單價提升1%對出口業(yè)務(wù)利潤的提升單價提升1%對總體營業(yè)利潤的提升金飛達(dá)15.01%6.66%6.62%瑞貝卡29.16%3.43%3.35%雅戈爾12.75%7.84%3.