REITs房地產(chǎn)投資信托在濱海新區(qū)試行的設想

REITs在濱海新區(qū)試行的設想第30頁REITs在濱海新區(qū)試行的設想摘要房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起著舉足輕重的作用。同時房地產(chǎn)業(yè)是一個典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)，充足的資金支持對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關重要。隨著我國房地產(chǎn)投融資體制的不斷變化和國家對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈面臨著日益嚴峻的挑戰(zhàn)。如何解決房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，已是每個房地產(chǎn)企業(yè)都面臨的亟待解決的重大問題。目前，我國的房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠銀行貸款解決資金需求，有少量的大型企業(yè)開始上市融資。但是，僅僅以這兩種方式并不能很好的解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求，尤其是對于中小房地產(chǎn)企業(yè)更是如此。于是房地產(chǎn)基金、房地產(chǎn)投資信托以及其他金融創(chuàng)新應運而生。本文通過分析房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)缺點、政策約束和成本，并結合2006年國家關于濱海新區(qū)的優(yōu)惠政策，總結出在濱海新區(qū)建立房地產(chǎn)信托投資基金優(yōu)勢及意義，最后得到房地產(chǎn)投資信托基金在濱海新區(qū)將有一個美好的未來。關鍵詞：房地產(chǎn)；融資方式；基金；信托REITsintheBinhaiNewAreaPilotVisionAbstractAsthebackboneofthenationaleconomy,realestateindustryismuchmoreimportantforallsociety.Alike,enoughcapitalisthesameimportanttotherealestateindustrywhichbelongstothecapital-intensiveindustry.Longwiththechangesoftherealestateinvestmentandfinancingsystemandmacrocontrolimplementedbygovernment,realestateenterpriseshavebeenfacingthestrictchallenges.Sohowtosolvethiscapitalproblemhasbecomethefirsttaskfortherealestateenterprises.Now,ourrealestateenterpriseslieontheloanmostly,andsomemagnateshavegonetothepublic.However,onlythistwofinancingwaysarenotenoughfortheneedofmoney,especiallytothesmall-and-midenterprises.ThentheRealEstateFund,theRealEstateTrustorotherfinancialinnovationbecomethehottopicorrealoperationfortherealestateenterprises.Thistextpassesthemeritandshortcoming,thepolicystipulationandcostoftheanalyticalrealestateinvestmenttrustfund,andcombinein2006specialpolicyconcerningBinhaiNewAreainnation,tallyuptobuilduprealestatetotrusttheinvestmentfundadvantageandmeaningintheBinhaiNewArea,gettherealestateinvestmenttrustfundattheBinhaiNewAreaoffinefuture.KeyWords:realestate;financingway;fund;trust引言房地產(chǎn)能為人們提供生活和生產(chǎn)場所，同時具有保值增值的特性，一直是市場中的投資熱點，在社會經(jīng)濟生活中占有重要地位。改革開放二十多年來，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，取得了巨大的成就，既為人民群眾提供了屬于個人的住所，也為國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了重要的貢獻，是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)之一。面臨新的世紀，新的機遇與挑戰(zhàn)接踵而至，房地產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展也面臨著一系列的問題。在這些問題中，房地產(chǎn)金融體系薄弱顯得尤為突出。對照國外房地產(chǎn)市場發(fā)展的規(guī)律，開發(fā)市場發(fā)展到一定階段必將啟動投資市場和資產(chǎn)證券化市場，三個市場有機組合方能構成一個完整、連續(xù)、同時覆蓋投融資環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)市場。而我國只有一般意義的投資市場，沒有資產(chǎn)證券化市場。這種市場結構的不完善主要帶來了以下一些問題:（1）房地產(chǎn)市場資金來源結構單一。我國目前房地產(chǎn)開發(fā)階段的資金來源主要靠銀行貸款，而由于購房者多采用按揭方式購買住房，因此房地產(chǎn)市場的資金大部分來自銀行，不僅使房地產(chǎn)企業(yè)對銀行依賴程度過大，也增大了銀行的風險，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動，金融市場必將受到較大影響。（2）中小投資者缺乏投資渠道。我國房地產(chǎn)市場近年發(fā)展較快，在股市相對不穩(wěn)定的情況下，廣大普通投資者希望投資房地產(chǎn)，分享房地產(chǎn)增值收益。但房地產(chǎn)商品的價值較大，價格較高，普通居民僅靠自有資金無法參與投資。這部分人在目前條件下分成了兩部分:一部分放棄了房地產(chǎn)投資;另一部分通過銀行貸款投資房地產(chǎn)。這種做法一方面減少了房地產(chǎn)市場的資金來源，另一方面又加大了投資者的還貸壓力和銀行的風險。房地產(chǎn)投資的流動性受到抑制。在當前條件下，在出售房地產(chǎn)時至少要將一套房整體出售，無法將其分割。而尋找有一定承受能力的買家則增大了交易成本，使房地產(chǎn)的流動性受到限制。而一旦房地產(chǎn)以實際產(chǎn)權的形式頻繁流動，則又增加了投機帶來的風險。因此，房地產(chǎn)投資的流動性走在兩個極端，一方面難以流動，另一方面，一旦頻繁流動又會帶來風險。（3）缺乏專業(yè)的房地產(chǎn)機構投資者。對于投資市場來說，機構投資者由于其專業(yè)性，對保證投資的穩(wěn)健和引導投資走向具有重要作用。而由于目前我國《產(chǎn)業(yè)基金法》沒有出臺，機構投資者無法募集資金進行專業(yè)的、長期的房地產(chǎn)投資，導致目前的房地產(chǎn)投資容易跟風和盲動，眾多普通投資者對房地產(chǎn)投資的取向不是根據(jù)專業(yè)的判斷，而是媒體的報道和房地產(chǎn)商的誘導。面對這些問題，我們應該借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，完善房地產(chǎn)金融市場機制，推動多元化的房地產(chǎn)金融發(fā)展[1]。2006年6月6日，國務院就推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放有關問題下發(fā)了國發(fā)（2006）20號文件。明確天津市濱海新區(qū)作為全國綜合配套改革試驗區(qū)。要按照黨中央、國務院的部署并從天津濱海新區(qū)的實際出發(fā)，先行試驗一些重大的改革開放措施。要堅持重點突破與整體創(chuàng)新相結合、經(jīng)濟體制改革與其他方面改革相結合、解決當?shù)貙嶋H問題與其它共性難題相結合，不斷拓展改革的領域，通過綜合配套改革推進天津濱海新區(qū)先試先行。本著科學、審慎、風險可控的原則，可在產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)風險投資、金融業(yè)綜合經(jīng)營、多種所有制金融企業(yè)、外匯管理政策、離岸金融業(yè)務等方面進行改革試驗。國家發(fā)改委副主任張平也表示，全力支持天津濱海新區(qū)做好發(fā)展規(guī)劃，一些重大的開發(fā)開放。其中特別強調(diào)指出鼓勵天津濱海新區(qū)進行金融改革和創(chuàng)新。在金融企業(yè)、金融業(yè)務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在濱海新區(qū)先行先試。在這種前提下，REITs被推上了天津濱海新區(qū)房地產(chǎn)融資的舞臺[2]。房地產(chǎn)投資信托（REITs）房地產(chǎn)投資信托（REITs）的內(nèi)涵一般來講，房地產(chǎn)信托主要包括資金信托和資產(chǎn)信托兩種形式。其中資金信托是由受托機構依法設立房地產(chǎn)信托，以私募或公募方式發(fā)行房地產(chǎn)信托受益憑證，以獲取資金投資房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關有價證券，投資者從中獲取投資收益。而資產(chǎn)信托也可稱之為不動產(chǎn)信托，簡單來說就是不動產(chǎn)所有權人為受益人的利益或特定目的，將其房地產(chǎn)或房地產(chǎn)相關權利轉移給受托人，使其依信托合同來管理運用。并且由受托人依據(jù)信托合同向特定受益人分配該信托之房地產(chǎn)、房地產(chǎn)相關權利所生利益?？偟膩碚f，房地產(chǎn)投資信托(REITs)是一種資金信托或者投資信托。房地產(chǎn)投資信托(RealEstateInvestmentTrusts,REITs)是以發(fā)行受益憑證的方式匯集多數(shù)投資者的資金，由專門的投資機構對投向房地產(chǎn)行業(yè)的募集資金進行專業(yè)化的管理，并且在將投資綜合收益扣除一定傭金后按比例分配給投資者的一種集合投資制度。與其他不動產(chǎn)信托形式相比，它的主要特點是:集合投資、委托經(jīng)營、分散化投資、共同受益，實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類的集合資金投資計劃(CollectiveInvestmentScheme)。房地產(chǎn)投資信托（REITs)的組建發(fā)起人一般是投資銀行、投資公司、投資信托公司、房地產(chǎn)公司等等。房地產(chǎn)投資信托(REITs)的類型從不同的角度看，REITs可以有下列幾種不同的分類:據(jù)REITs用資模式的不同，可以分為權益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs（1）權益型(EquityREITs):主要是以權益資本投入的形式開發(fā)并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金、物業(yè)服務收入、房地產(chǎn)銷售收入等與房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營相關的所得。與其他形式的房地產(chǎn)投資相比，REITs形式的投資和開發(fā)必須作為投資組合的一部分進行日常的經(jīng)營和管理，而不允許頻繁對房地產(chǎn)進行交易。（2）抵押型(MortgageREITs):機構本身不直接擁有物業(yè)，而是向房地產(chǎn)開發(fā)項目或己有的房地產(chǎn)物業(yè)提供房地產(chǎn)抵押貸款。另外也可以通過購買房地產(chǎn)貸款支持證券，通過加強銀行房地產(chǎn)抵押貸款的流動性間接為房地產(chǎn)行業(yè)提供資金支持。因此它的收益主要來源于房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券的孽生利息，以及房地產(chǎn)抵押支持證券的處置收益。抵押型REITs獲利的主要方式是從銀行或者回購市場上借入短期借款，同時向房地產(chǎn)市場貸出長期資金，從借短貸長的操作中獲得高額的利差收益。因此通常抵押型REITs的股息收益率比權益型REITs要高，不過根據(jù)風險收益原理，高收益意味著高風險。抵押REITs受利率的影響比較大。（3）混合型(HybridREITs):它是介于權益型和抵押型之間的一種房地產(chǎn)投資信托，混合采取上述兩類的投資策略因此具有資產(chǎn)類REITs和抵押類REITs的雙重特點。即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權。在理論上，混合類REITs在向股東提供該物業(yè)在增殖空間同時，也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。根據(jù)REITs發(fā)行方式的不同，可以分為公募REITs和私募REITs公募REITs與一般的上市公司是相似的，即通過公開的證券市場向不特定的投資者發(fā)行REITs進行籌資的房地產(chǎn)投資信托(REITs)。私募REITs則主要是通過非公開的方式，向特定少數(shù)投資者發(fā)行REITs募集資金形成的集合投資單位。它的銷售與贖回都是通過基金管理人私下與投資者協(xié)商而進行的。根據(jù)REITs組織結構的不同，可以分為公司型REITs和契約型REITs公司型REITs是指按照公司法成立的具有獨立法人資格，并以盈利為目的的房地產(chǎn)投資信托(REITs)公司。公司以發(fā)行股份的形式募集資金，投資者購買REITs以后成為房地產(chǎn)投資信托(REITs)公司的股東，憑其持有比例依法享有房地產(chǎn)投資信托(REITs)的收益權、剩余物索取權、經(jīng)營管理權和表決權。而契約型REITs是通過管理公司與投資者簽訂的信托契約發(fā)行受益憑證，而設立的一種房地產(chǎn)投資信托(REITs)。因此管理公司與投資者之間是受托人與委托人的關系。契約型REITs是基于信托契約而組織起來的代理投資行為，沒有公司章程，也沒有公司董事會，而是通過信托契約來規(guī)范幾方當事人的行為。除了上述幾種分類方法以外，房地產(chǎn)投資信托(REITs)還可以根據(jù)持續(xù)期限的不同，分為有期限的REITs和無期限的REITs;根據(jù)是否可以贖回，分為封閉式REITs和開放式REITs[3]。房地產(chǎn)投資信托(REITs)的特征REITs的特征REITs是資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)領域的應用，它通過證券化機制，發(fā)行股票或收益憑證，將募集的資金投資于不同類型、不同地區(qū)的房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押證券的組合，從而實現(xiàn)將低流動性的房地產(chǎn)類資產(chǎn)轉化為高流動性的證券類資產(chǎn)。而且，REITs與普通房地產(chǎn)公司的股票也不同，REITs是以實物房地產(chǎn)為支持的，而普通房地產(chǎn)公司股票是以公司資產(chǎn)為支持的。REITs的優(yōu)勢（1）房地產(chǎn)投資信托基金最吸引投資者也是其它融資工具最顯著的區(qū)別在于它的稅收優(yōu)勢。REITs在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，根據(jù)《1960年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，如果REITs將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無需繳納公司所得稅，這就避免了對REITs和股東的雙重所得稅。此外，投資人可以通過提高REITs的負債率和降低房地產(chǎn)資產(chǎn)折舊年限等方式來實現(xiàn)REITs的“賬面損失”，這樣就可以降低其應繳納稅收的基礎。通常房地產(chǎn)投資信托公司是將每年盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報給投資者，再由投資者自己繳納個人所得稅，因此REITs所發(fā)紅利特別高。（2）房地產(chǎn)投資信托基金分散化投資有利于規(guī)避風險，有利于增加收入來源。正如投資于證券投資基金比投資于單一股票更容易分散風險一樣，REITs進行的投資是分散化了的房地產(chǎn)組合投資，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)只能投資于固定單個項目相比，分散風險的能力較強。而且，REITs還可以投資于其他的REITs，涵蓋不同類別的房地產(chǎn)項目，不會為個別REITs的局限而受限制，從而降低風險，增加收入來源，給投資者帶來滿意的回報。REITs最吸引人之處，是定期的股息收益，而且股息率相對優(yōu)厚。由1993年12月至2003年1月期間美國REITs的平均年度股息率達6.96%，較十年期美國政府債券（5.86%）、標準普爾指數(shù)公用股（4.45%）及標準普爾500指數(shù)（1.79%）為佳。不過，前面介紹的三種形式的REITs，其市場回報率是不一樣的。按市場回報由大到小排列依次是“抵押類REITs－混合類REITs－權益類REITs”，而投資增值幅度由大到小排列順序是“權益類REITs－混合類REITs－抵押類REITs”。（3）房地產(chǎn)投資信托基金相對較高的回報率源于其專業(yè)化的團隊管理。如果投資者自己進行房地產(chǎn)投資，不僅需要大量的資金，還要承擔由于缺乏房地產(chǎn)投資經(jīng)驗和投資水平不足而導致投資失敗的風險。而REITs委托專業(yè)的管理公司自主管理、集中管理，管理人員為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員，他們擅長于股市運作，時刻關注收益率變化，制訂最佳的投資策略，可有效降低投資風險。（4）房地產(chǎn)投資信托基金投資起點金額較低，且具有較高的流動性，對中小投資者很有吸引力。在REITs出現(xiàn)以前，投資者只能在房地產(chǎn)市場上購買房地產(chǎn)，所需要的金額較大，中小投資者無力承擔。而REITs出現(xiàn)以后，使在證券市場上投資房地產(chǎn)成為可能，大大降低了房地產(chǎn)投資的門檻，中小投資者也可以投資房地產(chǎn)了。房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，由于其本身的固定性使其流動性很差，而REITs作為房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用股票或收益憑證的形式，大大提高了房地產(chǎn)的流動性。而且由于REITs股份基本上都在各大證券交易所上市，與傳統(tǒng)的以所有權為標的的房地產(chǎn)投資相比，投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持REITs的股份，具有相當高的靈活性。（5）房地產(chǎn)投資信托基金的優(yōu)勢還表現(xiàn)在與其他金融資產(chǎn)的相關度較低。REITs的收益和風險與股票、債券等金融資產(chǎn)的相關度較低，可以作為投資組合分散風險的一種很好選擇。這一方面是由于REITs主要投資對象為房地產(chǎn)，REITs的風險和收益主要取決于房地產(chǎn)市場的發(fā)展狀況，而房地產(chǎn)市場與股票市場和債券市場的運作有很大的不同。REITs的缺點任何事物都有正反兩面，REITs也不例外。REITs最大的優(yōu)勢在于稅收上的優(yōu)惠，但正是為獲得這樣的優(yōu)勢，REITs管理上的靈活性受到了限制。從REITs的設立條件可以看出，為了獲得稅收優(yōu)惠，REITs必須符合組織形態(tài)、股權結構、資產(chǎn)結構、收入結構、收益分配等各方面的規(guī)定，這大大降低了管理上的靈活性。股權結構分散化的要求使得REITs的投資者為眾多中小投資者，缺乏大型機構投資者的介入，不利于REITs規(guī)模的擴大和增強市場影響力。資產(chǎn)結構的限制使得REITs不能像其他有限公司一樣在合適的時機處置財產(chǎn)。在經(jīng)濟高漲的時期，不能隨意出售資產(chǎn)以獲得較高的回報，在經(jīng)濟低迷的時期也難以迅速退出。其二，仍是源于REITs自身資金分配上的規(guī)定，REITs的持續(xù)發(fā)展能力將受到限制。由于REITs需要將９０％的收益分配給投資者，因此REITs留存收益很少，缺乏擴張和成長所需要的必要資金。這樣，REITs不得不通過發(fā)行收益憑證、股票的方式融資。房地產(chǎn)企業(yè)是資本密集型企業(yè)，REITs無法截流足夠利潤以持續(xù)發(fā)展，這一限制使得REITs對外融資的依賴性很高，容易受到融資環(huán)境的影響。最后是投資者和管理者之間的利益沖突問題。由于REITs是一種被動的投資工具，不直接參與其所投資的房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的管理，而是雇傭專業(yè)管理人員進行日常管理。這種管理包括為REITs制定房地產(chǎn)購置、處置和融資決策。但是，當該專業(yè)管理人員本身就是房地產(chǎn)的所有者、融資的銀行或其關聯(lián)人時，這種自我交易必將損害REITs投資人的利益[4]。美國及其他國家和地區(qū)REITs的發(fā)展美國發(fā)展過程REITs理念的起源REITs的理念起源于19世紀中葉在美國馬薩諸塞州波士頓市設立的商業(yè)信托。由于產(chǎn)業(yè)革命創(chuàng)造的財富，導致了對房地產(chǎn)投資機會的需求。而當時該州的法律要求是，除非房地產(chǎn)是其整體商業(yè)的一部分，否則禁止公司擁有房地產(chǎn)。這使得公司無法作為一種獨自投資和交易房地產(chǎn)的工具。針對這一法律規(guī)定所設計的馬薩諸塞信托，是第一種被允許投資房地產(chǎn)的合法實體。這一實體擁有與公司同樣的權利:股權可轉讓、有限責任、專業(yè)人員集中管理。20世紀60年代，抵押型REITs快速發(fā)展1960年，美國稅法將REITs定義為:“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織(Anunincorporatedassociationwithmultipletrusteesasmanagersandhavingtransferablesharesofbeneficialinterest.)"。同時，對REITs的投資和經(jīng)營進行了限制，這些限制的目的，是為了使其從事與房地產(chǎn)辛迪加和房地產(chǎn)公司相反的投資長期投資。REITs在設立之初，主要是依靠其自有資金集中投資于傳統(tǒng)房地產(chǎn)。到了20世紀60年代末期，收益現(xiàn)金流的增長成了管理者和股東們越來越重要的目標。因此，REITs開始更多地依賴短期借貸及傳統(tǒng)融資渠道:長期債務、可轉債務和擔保。同時，很多新成立的REITs集中于抵押貸款投資而不是簡單的直接投資于房地產(chǎn)。20世紀60年代末期，作為一種投資工具的REITs才變得眾所周知。在1968年-1970年間，REITs的資產(chǎn)額增長了4倍多，從10億美元增加到47億美元。同期新發(fā)行的記錄也表明新的REITs數(shù)目在急劇增加，從大約61家增加到161家。表1公開交易的REIITs數(shù)量及及市值(單位:百萬美元)總量權益型抵押型混合型年份數(shù)量市值數(shù)量市值數(shù)量市值數(shù)量市值19713414941233212571105921973531394203362251711540197546900122762231212312197971175432744193772063319817624393697821541199201983594257261469191460141329198459508525179452018013141489198582767437327032316213124119869699244543363536261619621987110970253475938316119178219881171143556614240362121167319891201166256677043353621135619901198737585552432549186361991138129688687862825863241596199214215912891117130277323196819931893215913526082323399222678199422644306175388122925032229911995219575411784991324339517423319961998877616678302204779135696199721114053417612782526737095338199821013830117312690528491696481199921214538717513601427688510248820001891387151581344312226529163220011861548991511470922239919381620021761619371491512722071467351920031712242121442048002014187752252004192305025150273629332477476622200519733069115230149137233948580720世紀70年代，REITs發(fā)展的低谷盡管在最初幾年RETTs的回報率相當可觀，但不久就出現(xiàn)了一些問題，尤其是在70年代初期專門投資于C&D貸款和面向高風險產(chǎn)業(yè)抵押貸款的抵押型REITs建筑業(yè)的蓬勃發(fā)展，導致REITs對這類項目提供的融資急劇增加，但由于盲目的投資決策和過量建設，REITs的發(fā)展隨著許多地區(qū)房地產(chǎn)市場繁榮的終止走向了盡頭。20世紀90年代后期至今REITs的迅速發(fā)展《1997年納稅者減免法》（TaxpayerReliefActof1997)，也稱為《REIT精簡法》(REITSimplificationAct,REITSA)，和1999年的《REITs現(xiàn)代化法))(REITModernizationAct,RMA)的頒布實施對REITs有重要影響。REITSA中有12條直接影響REITs的條款，并取消了某些由于REITs為租戶提供了不符合條件的服務而導致其租金收入不享受納稅優(yōu)惠的條款。1999年的RMA在2001年生效，它比REITSA影響更大。它允許REITs獲得稅收補貼。所有這些稅法方面的變革，都是1976年TRA修正案開始的改革過程的延續(xù)。2001年6月4日，美國國內(nèi)稅務署頒布了一項收入條例(2001-29號)，重申了REITs可以主動開展貿(mào)易和商業(yè)活動作為其典型房地產(chǎn)租賃業(yè)務的一部分。規(guī)范REITs的稅法在過去40多年中的變化，對RETTs行業(yè)的成長有著巨大的影響。從100多年前提出REITs理念以來，RETTs的組織形式和經(jīng)營結構也發(fā)生了許多變化，但其理念的核心并沒有變化，一直是房地產(chǎn)持有者進入資本市場的需求和投資者對一個流動的房地產(chǎn)投資工具的需求的結合，尤其是當這種工具具有避免雙重納稅的特征時。今天，在美國證券交易委員會(SecuritiesandExchangeCommission)登記并在交易所交易的REITs達197家，大部分在紐約證交所交易，總資產(chǎn)超過了4000億美元，其中，有11個被選入標準普爾500指數(shù)。約有20家REITs在證券交易委員會登記，但并未公開交易。約有800家RETTs沒有在證券交易委員會登記，也沒有在交易所交易[5]。世界其他地區(qū)REITs發(fā)展狀況目前，除了美國外，加拿大、澳大利亞、日本、韓國、新加坡、中國香港、西班牙等國家和地區(qū)都采用了REITs這一房地產(chǎn)金融工具。自2002年起，RETTs在亞洲有了突破性的發(fā)展。新加坡金融管理局(TheMonetaryAuthorityofSingapore,MAS)在1999年頒布了《財產(chǎn)基金要則》(GuidelinesforPropertyFundsinSingapore)，并在2001年的《證券和期貨法則》(SecuritiesandFuturesAct2001)中對上市REITs做出相關規(guī)定，到2005年己有6家REITs(S-RETIs)在新加坡交易所上市，市值53億美元。日本在2000年11月修改了《投資信托法》，準許投資信托資金進入房地產(chǎn)業(yè)。2001年3月東京證券交易所(TSE)建立了RETTs上市系統(tǒng)，2001年11月2家REITs(J-REITs)在TSE首次上市。到2006年3月1日，己有28家REITs在東京證券交易所上市，市值超過180億美元。韓國在2001年7月頒布了《房地產(chǎn)投資公司法》，為REITs發(fā)展提供相關的法律制度。隨后，韓國證券交易所修改了上市規(guī)則，制定了REITs上市的相關條例，現(xiàn)已有5家REITs在韓國交易所上市，市值5億美元。2003年7月30日香港證券和期貨事務監(jiān)察委員會頒布了《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出明確的規(guī)定。2005年11月領匯信托基金上市，成為全球最大的同類RETTs基金，目前香港聯(lián)交所己有3家REITs，其中一家是以中國內(nèi)地廣州地區(qū)的資產(chǎn)為基礎的。REITs在澳大利亞被稱為上市地產(chǎn)基金(ListedPropertyTrusts)，己有相當長的發(fā)展歷史，目前有46家上市地產(chǎn)基金(ALPT)，總資產(chǎn)超過450億澳元[6]。表2世界各地REITTs發(fā)展概況況地區(qū)國家和地區(qū)北美洲美國(1960)，加加拿大(1994))亞洲日本(20001-REEITs)，新加坡(19999,20002)，香港(20033),馬來西牙(19933,20022)，臺灣(20033)，韓國(2001,,K-RETTTs)大洋洲澳大利亞(19336,20001,AALPT)歐洲比利時(19955SICAAFI;REEITs類的的公司);荷蘭(REITss類);西班牙(1994REIF;;REIC)中國房地產(chǎn)信托基金（REITs）的現(xiàn)狀我國現(xiàn)有的投資基金全部是證券投資基金，而屬于產(chǎn)業(yè)基金的房地產(chǎn)投資基金由于產(chǎn)業(yè)基金法律遲遲不能出臺，還處于禁區(qū)。房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠銀行進行融資。但實際上，我國從90年代初就出現(xiàn)了投資基金，且發(fā)展很快。到1994年，全國共發(fā)行了70多只基金。這些投資基金都是綜合的，既投資房地產(chǎn)，也投資實業(yè)和證券，基本處于無序狀態(tài)。由于當時對房地產(chǎn)業(yè)的整頓，大部分投資于房地產(chǎn)的錢都沉淀了，因此，1994～1997年基金業(yè)處于暫停階段。1997年11月國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》，至此之后證券投資基金進入規(guī)范發(fā)展。而對于產(chǎn)業(yè)基金的設立與運作爭議較大，始終沒有得到國家的批準。房地產(chǎn)基金是產(chǎn)業(yè)基金的重要成員。與產(chǎn)業(yè)基金的命運息息相關。因此也沒有建立起來。2003年9月20日，由全國工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會支持籌備發(fā)起的中國第一個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金——住宅產(chǎn)業(yè)精瑞基金宣告正式成立，但精瑞基金的注冊地在香港。2003年6月，“121號文”出臺后，央行房地產(chǎn)信貸政策收緊，限制銀行業(yè)向房地產(chǎn)過度傾斜，使得房地產(chǎn)融資開始向信托轉移，為房地產(chǎn)信托融資提供了難得的機遇。同時，信托自己的優(yōu)勢也對房地產(chǎn)信托融資的興起發(fā)揮了推波助瀾的作用。信托方式相對銀行貸款而言，可以降低房地產(chǎn)業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財務費用，有利于房地產(chǎn)資金的持續(xù)應用和公司的發(fā)展。在供給方式上更加靈活，可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目，設計個性化的資金信托產(chǎn)品，以多種方式提升房地產(chǎn)業(yè)績，從而增加了市場供需雙方的選擇空間。作為房地產(chǎn)融資創(chuàng)新的主體之一的信托公司推出了近百個房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，如“北京三環(huán)新城”信托項目、“太陽星城”信托項目、“金融街寫字樓項目貸款”信托項目、“法國歐尚天津第一店”信托項目、“宣祥家園經(jīng)濟適用房”信托項目、“第一城”產(chǎn)權投資項目、“時代奧城”信托項目、“愛建新城”信托項目等，其中“法國歐尚天津第一店”信托項目被媒體稱為是“準REITs”，但事實上這些信托產(chǎn)品與國外的REITs有很大的差別，它們還只是一種不成熟的、初級的、過渡的金融產(chǎn)品，存在很多產(chǎn)品設計上的弊端，例如絕大多數(shù)都是單一的信托計劃針對單一的項目，無法通過組合投資的方式來有效分散投資的風險[7]。REITs濱海新區(qū)試行的設想濱海新區(qū)作為金融試點“先試先行”，引入房地產(chǎn)投資信托基金有著非常重要的作用。首先，引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于完善房地產(chǎn)金融架構。房地產(chǎn)信托投資基金在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標志，也是促進房地產(chǎn)金融二級市場的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，推出房地產(chǎn)投資信托基金，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。其次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，提高金融安全。從房地產(chǎn)金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產(chǎn)信托基金，將一定程度提高房地產(chǎn)金融當期的系統(tǒng)風險化解能力，提高金融體系的安全性。再次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。房地產(chǎn)投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。房地產(chǎn)的固有特性決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能，因此房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定[8]。在濱海新區(qū)發(fā)展房地產(chǎn)信托基金（REITs）的市場優(yōu)勢作為一種房地產(chǎn)金融工具，REITs與其他投資工具相比，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下七個方面:增強房地產(chǎn)投資的流動性房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，其固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產(chǎn)，如果想要變現(xiàn)，往往需要較高的交易成本，進行分析研究和談判，而且一般至少要將一套房全部出售，無法分割出售。當投資者未必需要那么多的現(xiàn)金時，就面臨兩難境地。而REITs是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)物，采用股票或者收益憑證的形式，通過受益憑證的交易實現(xiàn)房地產(chǎn)產(chǎn)權的交易，具有很強的流動性，便于投資者參與或退出投資活動。提高投資收益通常，RETTs通過發(fā)行股票的方式籌集資金，為擇機收購物業(yè)、獲取收益提供保障。當擬收購物業(yè)的價格低于重置成本、或出現(xiàn)尚未完工但由于種種原因而要變現(xiàn)的物業(yè)，RETTs就可以考慮購進這些項目再繼續(xù)運作，以贏得更高的收益。同時，按照有關法律的規(guī)定，REITs凈收益的90%以上都必須以分紅的形式返還投資者。這樣，投資REITs就有可能帶來可觀的現(xiàn)金流。就投資效果綜合評價看，與房地產(chǎn)投資信托的其他類型相比，權益型REITs能提供更好的回報、更穩(wěn)定的市場價格、更低的風險和更高的流動性。分散投資風險，降低收益波動性由于REIT投資物業(yè)類型的多樣化，有效地保證了投資者的資產(chǎn)組合效益。就物業(yè)所處的區(qū)域來看，股票市場上的REITs所擁有的物業(yè)遍布各地。于是，購買多個REITs的股票，就會使自己的投資涵蓋的物業(yè)種類足夠豐富，分布的區(qū)域廣闊，從而有效規(guī)避風險。另一方面，在通貨膨脹時期，REITs的收益水平也會比平時高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此，REITs是一種很好的保值投資工具。供給方式多樣，融資更具針對性在供給方式上，信托投資公司既可以為房地產(chǎn)投資信托設立資金信托，以貸款的模式介入房地產(chǎn)，也可以用股權投資信托和房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化等模式介入。相對銀行貸款，資金供給方式更豐富多樣。同時，信托計劃可針對不同房地產(chǎn)公司、不同項目特定的風險、收益及現(xiàn)金流的狀況，設計出有針對性的信托產(chǎn)品，能夠比較靈活充分地適應和處理房地產(chǎn)的多種經(jīng)濟和法律關系。專業(yè)化經(jīng)營，實現(xiàn)規(guī)模效益房地產(chǎn)交易手續(xù)繁雜、耗時費力、影響因素多，變現(xiàn)成本較高，操作難度大，對專業(yè)的要求非常高。目前國外通行的RETTs運行機制如股份公司制、有限責任制、自由進入和退出機制、專業(yè)化管理、投資組合、稅收優(yōu)惠和規(guī)范有效的監(jiān)管制度等保證了REITs可以集中大量的社會資金(包括普通中小投資者的閑散資金)，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應。REITs將所募集的資金委托專業(yè)人士集中化管理，進行多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務進行投資，可有效地降低投資風險，獲得相對理想的投資回報率，從而避免了直接投資于單一化房地產(chǎn)資產(chǎn)帶來的高風險。為中小投資者開辟一條新的投資渠道傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資往往需要投資者投入巨額資金，同時可能擔負著較大的債務風險，因而普通的中小投資者只能望而卻步，難以介入。即使少數(shù)投資者能夠支付得起房價款，也缺少足夠的財力和精力進行管理，投資風險過大。REIT的出現(xiàn)改變了這種狀況，它將房地產(chǎn)資產(chǎn)拆細證券化，使房地產(chǎn)投資變得大眾化。投資者在其財務允許限度內(nèi)既分享了專業(yè)投資于房地產(chǎn)業(yè)的高收益，又降低了投資風險。另外，投資房地產(chǎn)投資信托基金也是工薪階層抵御通貨膨脹沖擊的有效防護措施。抑制非理性炒房房地產(chǎn)投資證券化使資產(chǎn)的產(chǎn)權由個體走向公眾，產(chǎn)權的管理由分散走向集中，房地產(chǎn)轉讓由證券交易所代替，因此，對一個具體的房地產(chǎn)項目來說，產(chǎn)權是持久、穩(wěn)定的，其價格變化表現(xiàn)在基金價格的變化上，對房地產(chǎn)本身的價格并無影響;而當基金公司在收購或出售房地產(chǎn)時，其價格判斷的依據(jù)是現(xiàn)金流，反映的是真實的價格，不存在泡沫。因此，在房地產(chǎn)基金比例大的行業(yè)，其房地產(chǎn)價格是穩(wěn)定的、真實的，沒有泡沫存在的空間[9]。天津市濱海新區(qū)房地產(chǎn)投資信托(REITs)的模式選擇權益型REITs應該成為切入點在發(fā)展RETTs的初始階段，我們不應該將權益型REITs和抵押型REITs共同發(fā)展，而應該先從權益型REITs開始。權益型REITs的獨立性比抵押型RETTs強，抵押型REITs對房地產(chǎn)市場的功能主要集中在向房地產(chǎn)公司和具體項目提供貸款，這一功能并不是只有REITs才能完成。所以，有抵押型REITs的市場和沒有抵押型REITs的是市場的區(qū)別并不大。而權益型REITs則不同，它注重長期投資，注重專業(yè)化管理，對房地產(chǎn)的價格有調(diào)節(jié)作用，目前在美國、日本、新加坡等地，占主導地位的都是權益型RETTs。對于中國內(nèi)地的房地產(chǎn)市場而言，我們真正需要的，也是權益型REITs。如果要增加房地產(chǎn)市場中可貸款的資金量，抵押型RETTs也并不是目前的最佳選擇，完全可以從己經(jīng)實行多年的房地產(chǎn)信托開始，只要將信托的份數(shù)限制和最低投資額限制放開即可。目前操作模式及步驟(以歐尚信托資金計劃舉例)（1）案例背景2003年12月9日，北京國投隆重推出“法國歐尚天津第一店資金信托計劃”（簡稱“歐尚信托”）。該信托計劃效仿REITs運作模式，即和運用信托計劃資金，購買法國歐尚天津第一店的物業(yè)產(chǎn)權。以物業(yè)的租金收入實現(xiàn)投資長期穩(wěn)定高回報。根據(jù)《法國歐尚天津第一店資金信托計劃》，受托方（北國投）將委托方（信托投資人）所托資金“不超過一億元人民幣”，以極具市場競爭力的價格購買已和天津歐尚超市有限公司簽訂長期租約的法國歐尚天津第一店的產(chǎn)權，通過租金收入的形式實現(xiàn)投資人長期穩(wěn)定的回報，信托期為三年。根據(jù)《法國歐尚天津第一店資金信托計劃簡介》，“受益人預期年收益率為6%”，“在信托期限內(nèi)，除定向轉讓信托合同外，受益人可向簽約銀行申請質押貸款”。（2）運作流程步驟流程如下：1)北京國投面向投資者發(fā)行房地產(chǎn)投資集合資金信托計劃，投資者與北京國投簽訂信托合同并交付投資基金。信托計劃成立即意味著“REITs”成立；2)北京國投按照信托文件的要求，購買房地產(chǎn)項目3)北京國投按照信托文件的要求，把房地產(chǎn)出租給法國歐尚集團超市，并簽訂租賃合同。4)承租人法國歐尚支付租金；5)北京國托按照信托文件的要求，扣除必要的管理費用和其他稅費后，向投資者支付投資收益；6)在信托末期，北京國投發(fā)行下一個信托計劃或開發(fā)商回購該物業(yè)所得資金，用于歸還本金；發(fā)行下一個信托計劃或開發(fā)商回購房產(chǎn)投發(fā)行下一個信托計劃或開發(fā)商回購房產(chǎn)投資者（委托人和受益人）北京國投︵受托人︶開發(fā)商房地產(chǎn)項目法國歐尚銀行152346圖1歐尚信托運作流程圖（3）特點分析1)租戶實力強預期收益高信托資金所購物業(yè)的租戶是在世界500強企業(yè)中排名175位的法國歐尚超市集團。北京國投與歐尚簽訂“20+20”年的租約，不僅租金有保證，而且信托計劃受益人6％的高預期收益率也能獲得很好的保障。2)項目選擇精本金有保障北京國投運用信托計劃資金購買法國歐尚天津第一店的物業(yè)產(chǎn)權，投資人實際擁有改產(chǎn)權。在信托期末，北京國投將發(fā)行下一個信托計劃或處置改物業(yè)用于歸還上一期投資人的本金。另外，開發(fā)商承諾在信托期限內(nèi)以本信托計劃資金購買價格上浮10％的價格回購本物業(yè)。3)投資模式新投資機會好此次信托計劃參照國際上流行的REITs運作模式，資金購買的是長期、穩(wěn)定租約的房地產(chǎn)項目；投資人以小規(guī)模資金享有了房地產(chǎn)大規(guī)模投資的較高收益。這種類似國外房地產(chǎn)投資信托基金的運作模式，在我國房地產(chǎn)金融市場是一大創(chuàng)新。目前濱海新區(qū)發(fā)展房地產(chǎn)信托基金（REITs）存在的問題目前信托業(yè)所暴露出來的問題集中在兩大環(huán)節(jié)：一是決策管理環(huán)節(jié)，主要表現(xiàn)為戰(zhàn)略目標不明確、治理機制不健全、決策流程不科學等；二是業(yè)務經(jīng)營環(huán)節(jié)，主要是表現(xiàn)為挪用信托財產(chǎn)、對信托客戶承諾或變相承諾保底受益、不規(guī)范的關聯(lián)交易和信息披露、突破集合資金信托不得超過200份合同的限制、異地經(jīng)營集合資金信托業(yè)務以及風險管理不到位等。由于投向房地產(chǎn)開發(fā)領域的信托項目，大多采用信托貸款方式，按照原規(guī)劃，期滿時可由銀行信貸資金置換，信托資金可以安全退出。但是，隨著國家宏觀調(diào)控政策的出臺，信托公司未曾預料到銀行信貸資金的投放也受到限制，使得眾多信托資金集合產(chǎn)品出現(xiàn)了風險，有的甚至出現(xiàn)支付風險。保護委托人利益成為迫切現(xiàn)實需要。一方面，由于利益的驅動，信托投資公司在開創(chuàng)新的信托產(chǎn)品時，都在自覺或不自覺的打法律擦邊球。房地產(chǎn)信托融資操作過程中出現(xiàn)許多法律規(guī)避行為，如信托投資公司利用分解項目的方法將原本一個項目分解為若干項目，從而達到規(guī)避“接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)”的限制；如信托計劃雖不公開承諾保底，但是往往通過一些方式暗示提供保底保證；如信托計劃雖不保證最低收益，但是幾乎無一例外的都有預期收益率，而且很多信托產(chǎn)品的預期收益率可精確到小數(shù)點后第2-3位等等。上述法律規(guī)避行為無疑將影響投資者的決策，對于非專業(yè)知識的投資者來講，極可能基于對“承諾保底”和“預期收益”的信賴做出投資決策――購買該信托產(chǎn)品。而且法律規(guī)避行為無疑為監(jiān)管部門的工作帶來難度，為中國本來就不成熟的信托市場加大了風險。另一方面，現(xiàn)有法律規(guī)范對委托人利益的法律保護和不足。我國現(xiàn)有的法律規(guī)范在保護委托人利益方面存在以下缺陷：一是缺乏信息披露制度，委托人的權利形同虛設；二是信托業(yè)法缺位；三是信托財產(chǎn)之追及性不徹底、缺乏可操作性規(guī)定；四是實施監(jiān)管的法律依據(jù)效力層次低，且缺乏全方面的系統(tǒng)的監(jiān)管體系；五是信托企業(yè)信用法律制度缺乏，誠信缺乏。濱海新區(qū)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的政策建議為REITs進入實施運作創(chuàng)造必要的法律環(huán)境在美國，房地產(chǎn)投資信托可以獲得有利的稅收待遇，房地產(chǎn)投資信托不屬于應稅財產(chǎn)，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。而目前我國法律尚未對信托收益的納稅做出明確規(guī)定。健全法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展信托業(yè)的當務之急。我們要建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。而要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規(guī)。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)。其次，制定出房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認等，以促進基金的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產(chǎn)權交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。另外，我國還可參照美國稅法的有關規(guī)定，對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。培育REITs組織機構的建設加快培養(yǎng)大量的機構投資者房地產(chǎn)投資信托基金必須具備嚴密的組織機構，包括管理委員會、監(jiān)督機構以及具體運行操作機構。在美國房地產(chǎn)投資信托基金的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金。權益型有限期、自我償付式REITs的資金來源中很重要的一部分也應是機構投資者的資金，像保險基金、養(yǎng)老基金等機構投資者，資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為房地產(chǎn)投資信托基金提供穩(wěn)定的資金。但事實上，我國目前還沒有真正意義上的機構投資者，這對于權益型有限期、自我償付式REITs的發(fā)展非常不利，所以加快培育機構投資者勢在必行。完善人才培養(yǎng)和信息公開化制度加強房地產(chǎn)投資信托基金的人才培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通基金業(yè)務、又了解房地產(chǎn)市場、熟悉業(yè)務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，積極促進基金業(yè)務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務型人才的隊伍建設。從國外基金市場發(fā)展看，信息越公開，基金市場越發(fā)達。因此，要盡可能使各類包括房地產(chǎn)信息、國家政策信息、金融證券信息及時、準確地傳遞給信息需求者，促使大家在信息公開情況下，從事房地產(chǎn)投資信托基金的運作，促進我國房地產(chǎn)投資信托基金的順利發(fā)展。建立信托企業(yè)信用制度建立信托企業(yè)信用制度，以完善的法律體系促進信托市場的誠信，保證信托市場的健康發(fā)展。建立信托企業(yè)誠信體制，劃分信托企業(yè)信息類型，實現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開放；發(fā)展信用中介機構；建立標準化的信托企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評級行業(yè)；大力發(fā)展信托企業(yè)信用管理教育。健全信息披露制度有的信托公司將募集資金投入關聯(lián)方、并由關聯(lián)公司進行擔保，但信托合同中對此沒有揭示，使投資者身處風險隱患而不知情。信托投資公司應真實、準確、及時、完整地披露信息，包括經(jīng)審計的年報和重大事件臨時報告等，在年報中披露各類風險和風險管理情況及公司治理信息，并在會計附注中披露關聯(lián)交易的總量及重大關聯(lián)交易的情況等[10]。濱海新區(qū)發(fā)展REITs的意義房地產(chǎn)業(yè)和稀缺資源土地緊密關聯(lián)，歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，房地產(chǎn)業(yè)是容易積累財富的行業(yè)。房地產(chǎn)投資開發(fā)需要大量資金，一般大眾投資者很難參與其中，REITs的出現(xiàn)，為一般大眾投資者提供了投資于大型房地產(chǎn)開發(fā)的機會。對于房地產(chǎn)所有者來說，REITs在融資方面提供了更大的靈活性和有效性。REITs使房地產(chǎn)開發(fā)商能夠通過規(guī)范的REITs渠道及時回籠資金，投資于其他開發(fā)項目，促進了房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展。而從戰(zhàn)略角度來說，REITs將是國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)乃至房地產(chǎn)金融的發(fā)展方向。RETTs所具有的良好的投資特性和高回報率，以及推陳出新的金融手段，使其在國外證券市場上成為一種越來越重要的投資工具。從發(fā)達市場經(jīng)濟國家房地產(chǎn)證券化的實踐可以看到，房地產(chǎn)證券化可以創(chuàng)新住房金融體系，利用資本市場為房地產(chǎn)融資，推進房地產(chǎn)市場的發(fā)展。在濱海新區(qū)，房地產(chǎn)市場正處于快速發(fā)展時期，也是為未來發(fā)展奠定基礎的時期，建立一個完備的房地產(chǎn)金融機制非常有必要。借鑒國外先進經(jīng)驗是不斷完善房地產(chǎn)金融機制的必經(jīng)之路。同時，RETTs的引入既是當前房地產(chǎn)市場發(fā)展的需要，也是金融業(yè)發(fā)展的需要，其在房地產(chǎn)投資、行業(yè)結構整合、發(fā)展信托業(yè)等方面都具有重要的意義。結束語早在今年3月，濱海新區(qū)直接融資創(chuàng)新的開山之作——渤海產(chǎn)業(yè)基金就已經(jīng)獲國務院特批。渤海產(chǎn)業(yè)基金總規(guī)模為200億元，首期發(fā)起機構為中國人壽保險(集團)公司、國家開發(fā)銀行、全國社會保障基金理事會、郵政儲蓄銀行、中銀集團投資有限公司和天津泰達投資控股有限公司。第一期60億元已募集完成，原計劃在6月底7月初成立。然而，比渤海產(chǎn)業(yè)資金更早到來的，是全國性固定資產(chǎn)投資過熱，國家宏觀調(diào)控也隨之而來。受此影響，渤海產(chǎn)業(yè)基金暫時擱淺。據(jù)《財經(jīng)時報》了解，同時擱置的還有濱海新區(qū)此前運作的房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)。據(jù)有關人員對渤海產(chǎn)業(yè)基金和房地產(chǎn)投資信托基金未能如期建立做出解釋：“因為相關手續(xù)和協(xié)調(diào)工作，略有推遲?！甭牭竭@則消息，筆者感到無語。不過，好的開始就是成功的一半，我相信房地產(chǎn)信托投資基金在濱海新區(qū)將有一個美好的未來。致謝第31頁致謝兩年前來到天津城建學院求學，我懷著一顆忐忑之心。本科學習工程造價的我是否能順利地完成兩年的學業(yè)，是否能跟得上同學們的步伐，在此之余，是否還能幸運地領略些許管理學的博大精深與無窮魅力，一切都是一個個問號。感謝我的導師陳靜老師和李東光老師，感謝兩位老師近半年來對我的關心和幫助，兩位老師學識淵博，平易近人，既傳授了我做學問的秘訣，還傳授了人生的準則。感謝我的論文校外指導老師，天津市北閘口建筑工程有限公司的楊經(jīng)理，我在公司從事課題研究期間，楊經(jīng)理指導我從事房地產(chǎn)方面的研究，也給我講述了很多做人的道理，幫助我在專業(yè)知識和人生奮斗上不斷前行。衷心地感謝我的父母和親人，在二十五歲的我本應向他們盡孝的時候，以無私的愛心鼓勵我繼續(xù)求學，讓我體會到了深深的親情，讓我學會了奉獻。在親人和師友的攙扶下，兩年過去了，忐忑之心早己不復存在，唯有感恩之心常在，照亮我漫漫的人生旅。參考文獻第33頁參考文獻[1]趙立松《REITs的發(fā)展及在中國的應用研究》[D]首都經(jīng)貿(mào)大學2004.6：28-41頁[2]程志發(fā)《房地產(chǎn)信托、投資基金與ＲＥＩＴｓ》[J]2006.8[3]蔚強江瓊王瑋剛《走向海外REITs市場的中國房地產(chǎn)》[J]2005.6[4]《國務院：推進天津濱海新區(qū)開發(fā)開放有關問題的意見》2006.6中國政府網(wǎng)[5]薛小勝《REITs誘惑》[J]經(jīng)濟觀察報2005.11第036版[6]程志發(fā)《房房地產(chǎn)信托、投投資基金與RREITs》[J]行業(yè)縱橫20066.8[7]尹乃春《我我國推行Ｅ法律律問題研究》[J]中國房地產(chǎn)金融··2005··第1期[8]朱欣《大大型房地產(chǎn)項項目融資結構構設計》[CC]摘自《申申請清華大學學工商管理碩碩士專業(yè)學位位論文》[9]gdnett/econnomic//detaiil.aspp?it=0301&&no=2778879[10]Zhenngsiqqi《Realestattemarrketeefficiiency::EviddencefromChineeseciities》JournnaloffHarbbinInnstituuteoffTechhnologgyBeiijingChinaa20044.6:5--6[11]張國棟《投投資REITss不應只看回回報率》[J]中國證券報第AA06版港臺：15－21頁[12]王穎《我我國房地產(chǎn)投投資信托基金金的培育和發(fā)發(fā)展》[D]]華中師范大大學碩士論文文2006..6：5-51頁[13]賀文平《我我國發(fā)展房地地產(chǎn)投資信托托(REITss)的必要性和和可行性分析析》[D]東北財經(jīng)大大學碩士論文文2006..6：24-64頁[14]崔天生《我我國房地產(chǎn)投投資信托基金金發(fā)展研究》[D]天津大學碩士論文2006.6：47-56頁[15]周威威《我我國房地產(chǎn)信信托投資路徑徑的選擇》[[D]首都經(jīng)經(jīng)貿(mào)大學2006..6：48-52頁[16][17][18]吳曉靈《發(fā)發(fā)展REITss助房地產(chǎn)融融資》[J]國際金融報/20006/44月/26日/第001版[19]httpp://2002.1133.91.1130:80080/knns50/iindex..aspx[20]Japaan'sREIITstooreacchSTTrilliionYeenbyNextYear..附件一：綜述第41頁附件一：綜述REITs在濱海海新區(qū)試行的的設想2006年6月66日，國務院就就推進天津濱濱海新區(qū)開發(fā)發(fā)開放有關問問題下發(fā)了國國發(fā)（2006）20號文件。明明確天津市濱海新區(qū)作作為全國綜合合配套改革試試驗區(qū)。要按按照黨中央、國國務院的部署署并從天津濱濱海新區(qū)的實實際出發(fā)，先先行試驗一些些重大的改革革開放措施。要要堅持重點突突破與整體創(chuàng)創(chuàng)新相結合、經(jīng)經(jīng)濟體制改革革與其他方面面改革相結合合、解決當?shù)氐貙嶋H問題與與攻克面上共共性難題相結結合，不斷拓拓展改革的領領域，通過綜綜合配套改革革推進天津濱濱海新區(qū)津濱濱海新區(qū)先行行先試。本著著科學、審慎慎、風險可控控的原則，可可在產(chǎn)業(yè)投資資基金、創(chuàng)業(yè)業(yè)風險投資、金金融業(yè)綜合經(jīng)經(jīng)營、多種所所有制金融企企業(yè)、外匯管管理政策、離離岸金融業(yè)務務等方面進行行改革試驗。國國家發(fā)改委副副主任張平也也表示，全力力支持天津濱濱海新區(qū)做好好發(fā)展規(guī)劃，一一些重大的開開發(fā)開的開發(fā)發(fā)開放。其中中特別強調(diào)指指出鼓勵天津濱濱海新區(qū)進行行金融改革和和創(chuàng)新。在金金融企業(yè)、金金融業(yè)務、金金融市場和金金融開放等方方面的重大改改革，原則上上可安排在天天放措施，可可在濱海新區(qū)區(qū)先行先試。在在這種前提下下，REITTs被推上了了天津濱海新新區(qū)房地產(chǎn)融融資的舞臺。1REITs是是搭建濱海新新區(qū)房地產(chǎn)開開發(fā)融資的新途徑濱海新區(qū)將作為金金融試點先行行先試，如果果新區(qū)引入RREITs須須注意一些問問題。首先RREITs運運行的環(huán)境要要求，房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基基金的發(fā)展需需要一個整體體的運行環(huán)境境，其內(nèi)容包包括信用環(huán)境境、法律制度度，行業(yè)環(huán)境境和成熟的參參與主體。然然而，我國在在房地產(chǎn)投資資信托基金整整體運行的環(huán)環(huán)境要素及其其狀態(tài)方面還還存在不足。為為此，新區(qū)在在進行房地產(chǎn)產(chǎn)金融創(chuàng)新，拓拓展融資的渠渠道過程中，應應著力于為RREITs的的實施創(chuàng)建良良好的環(huán)境。其其次，應完善善法律環(huán)境，進進行單項立法法，為REIITs鋪路，建建議新區(qū)為RREITs的的實施運作進進行單項立法法，同時梳理理各個法規(guī)抵抵觸之處，使使之協(xié)調(diào)統(tǒng)一一；并且補充充修訂房地產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)權登記及及交易的管理理制度，對資資產(chǎn)證券化的的房產(chǎn)交易面面積單位分割割、交易登記記進行補充；；另外，要進進行稅法的單單項調(diào)整。第第三，要建立立完善的內(nèi)部部治理機制，加加強委托人和和受益人對受受托人的監(jiān)督督。同時，引引入機構投資資者，最好能能提高保險公公司、養(yǎng)老基基金、社會保保障基金、證證券公司、合合法境外機構構投資者等機機構投資者對對REITss的持有比例例，讓機構投投資者去監(jiān)督督基金管理人人的運作，參參與基金治理理。第四，應應建立REIITs評級體體系，由獨立立的REITTs評級機構構通過提示投投資風險、投投資價值和對對投資基金在在過去一段時時間內(nèi)，績效效累的綜合評評價，為投資資者選擇某RREITs的的動態(tài)信息資資料，促進管管理者更好的的經(jīng)營，為監(jiān)監(jiān)管機構提供供監(jiān)管依據(jù)。同同時，要發(fā)展展REITss，須具備一一批具有戰(zhàn)略略投資眼光、精精通投資銀行行業(yè)務、懂財財務通法律的的理財專家，這這些人員必須須對房地產(chǎn)業(yè)業(yè)有一個比較較全面的把握握能力，精通通REITss。2REITs的的概述房地產(chǎn)投資信托((RealEstatteInvvestmeentTrrusts,,REITTs)是一種以發(fā)發(fā)行收益憑證證的方式匯集集特定多數(shù)投投資者資金，由由專門投資機機構對收益型型的商業(yè)性房房地產(chǎn)進行投投資和經(jīng)營管管理，并將投投資收益按比比例分配給投投資者的一種種信托基金制制度。REITs的基本本理念起源于于19世紀初，但但真正以盈利利為目的的商商業(yè)信托機構構的發(fā)展還是是在美國。在在馬薩諸塞州州波士頓市設設立的商業(yè)信信托是REIITs的前身身，其最初成成立的目的是是為富有的投投資者提供一一條通過權益益投資獲取收收益的渠道，但但成立不久就就面向公眾投投資者了，然然后就逐漸發(fā)發(fā)展成為可以以免征公司所所得稅的不動動產(chǎn)投資信托托組織。以投資標的來分類類，REITTs的種類主主要有權益型型(EquittyREIITs)、抵押型(MorttgageREITss)和混合型(HybriidREEITs)三種。其中中，權益型RREITs直直接投資經(jīng)營營具有收益性性的房地產(chǎn)資資產(chǎn)，收入來來源為房地產(chǎn)產(chǎn)出售的資本本利得和房地地產(chǎn)出租的租租金收入;抵押權型REITss通過收購由由按揭支持的的證券來間接接地施放信貸貸，收入來源源是貸款利息息:混合型REIITs投資標標的包括房地地產(chǎn)本身與房房地產(chǎn)抵押貸貸款，為權益益型與抵押權權型之混合。REITs的運作作主體主要包包括:發(fā)起人，投投資者，REEITs公司司，保管機構構和管理公司司。運作模式式實際上就是是由發(fā)起人向向不確定的投投資者一發(fā)行行受益憑證，集集社會上的資資金成具有一一定規(guī)模的信信托財產(chǎn)，并并由信譽良好好的金融機構構充當募集資資金的托管人人，直接或間間接地投資房房地產(chǎn)證券和和房地產(chǎn)項目目開發(fā)。最后后將投資收益益以股息、紅紅利的形式分分配給投資者者。就REITs在國外外發(fā)達國家的的發(fā)展經(jīng)驗看看，它具有以以下幾種優(yōu)勢勢:1、REITss具有較高的的投資收益;2、REITss能夠吸引大大量民間投資資;3、在美國、加加拿大等地，REITs享有優(yōu)惠的稅收政策;4、REITs的所有權與管理權分離，管理透明度高;5、REITs具有較高的流通性和變現(xiàn)性。目前，國際上REEITs的發(fā)發(fā)展可以分為為美國模式和和亞洲模式兩兩大類。通過過對美國和亞亞洲各國REEITs的發(fā)發(fā)展歷程、設設立條件以及及運作模式進進行對比分析析，我們得到到了以下結論論:首先，從REITTs立法的角角度看，美國國設立的REEITs主要要是從稅收的的角度，確立立REITss符合稅收優(yōu)優(yōu)惠的條件，基基本上是在稅稅收法律條款款下的市場--稅法推動型型模式。而亞亞洲各國設立立的REITTs沒有明顯顯的稅收優(yōu)惠惠驅動的特征征;只是對REIITs產(chǎn)品提提出設立條件件和一些監(jiān)管管要求。其次，從REITTs的設立條條件看，作為為信托的一種種方式，美國國與亞洲各國國法律對設立立REITss所應達到的的條件要求的的主要方而是是相同的，都都對REITTs的組織形形式、股東結結構、資產(chǎn)結結構、收益分分配及REIITs投資的的業(yè)務范圍等等方面做出了了限制性規(guī)定定。第三，從REITTs的組織結結構看，美國國的REITTs產(chǎn)生的主主要因素是稅稅收的優(yōu)惠，因因而其組織形形式依然是保保留公司型的的居多。而亞亞洲各國REEITs的基基本上是學習習美國經(jīng)驗的的產(chǎn)物，看不不出稅收優(yōu)惠惠的特征REEITs，因因此為了降低低風險，大多多采取契約性性的信托或信信托基金形式式。第四，從REITTs的投資領領域看，美國國REITss經(jīng)過多年的的發(fā)展，己比比較完善，RREITs可可以開發(fā)、收收購和持有房房地產(chǎn)，而亞亞洲由于REEITs還剛剛剛起步，而而房地產(chǎn)開發(fā)發(fā)往往蘊含著著很大的風險險，因此亞洲洲各國REIITs或者禁禁止從事房地地產(chǎn)開發(fā)活動動，或者允許許用少量資本本從事房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)活動。第五，從REITTS運作模式式的角度看，亞亞洲REITTs在很大程程度上借鑒了了美國REIITs的結構構，以信托計計劃(或房地產(chǎn)公公司)為投資實體體，由房地產(chǎn)產(chǎn)地產(chǎn)管理公公司和信托管管理人提供專專業(yè)服務;美國REITTs的結構多多樣化，包括括“傘形”、“合股”“紙夾”等多樣化的的結構，但亞亞洲各國REEITs的結結構非常單一一。這是因為為:亞洲各國REEITs的形形成是滿足所所在國家或地地區(qū)法規(guī)要求求的結果;而且REITTs在亞洲的的發(fā)展歷史較較短，REIITs結構也也都處于REEITs的基基本結構發(fā)展展階段，因而而REITss在亞洲沒有有形成由市場場環(huán)境所致的的結構變異。3濱海新區(qū)發(fā)展展REITss的可行性分分析及意義研究了國際上REEITs的發(fā)發(fā)展情況，我我得到了一些些經(jīng)驗總結，下下面再來討論論一下濱海新區(qū)區(qū)REITss的發(fā)展情況況?？梢哉f，在在濱海新區(qū)目目前還沒有嚴嚴格意義上的的REITss，我國的房地地產(chǎn)投資信托托的發(fā)展歷程程可分為“房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)基金”(19900-20011)和“房地產(chǎn)資金金信托計劃”(2002年至今)兩階段。其其中，房地產(chǎn)產(chǎn)信托計劃是是信托公司重重新登記后推推出的帶有RREITs雛雛形的產(chǎn)品。到2004年底為止，信托公司在兩年多時間里發(fā)放了房地產(chǎn)信托計劃約126支，累計資金規(guī)模近234億元，以權益類信托計劃為主。濱海新區(qū)的房地產(chǎn)產(chǎn)資金信托計計劃在融資渠渠道、受益憑憑證以及流動動屬性方面美美國的REIITs具有很很多相似的特特性，類似于于美國的權益益型REITTs，即持有有和經(jīng)營房地地產(chǎn)的RETTs。在目前的的法律框架下下，我國的信信托投資公司司可以推出不不斷改進的權權益型信托，這這說明中國信信托投資公司司正在以《信信托法》為依依據(jù)，努力地地發(fā)展契約型型的房地產(chǎn)投投資信托。但是，這種房地產(chǎn)產(chǎn)資金信托計計劃與美國的的REITss相比，在設設立條件、組組織結構、融融資功能、收收入來源、利利潤分配、稅稅收等諸多方方面都有很大大的差異，并并且還存在很很大問題:首先，募集集資金規(guī)模受受限制。發(fā)行行集合資金信信托合同份額額與起點金額額的限制，是是當前影響信信托公司信托托計劃規(guī)模和和困擾產(chǎn)品銷銷售的“瓶頸”。其次，投投資周期短。在在我國日前已已發(fā)行的房地地產(chǎn)信托計劃劃中，無一例例外都是單一一期限的，一一般為1-3年，不能滿滿足房地產(chǎn)股股權投資的期期限要求。第第三，存在“過橋貸款”問題。目前前，房地產(chǎn)信信托計劃主要要是對尚不符符合商業(yè)銀行行房地產(chǎn)貸款款條件的房地地產(chǎn)項目進行行貸款，但一一般要求房地地產(chǎn)企業(yè)提供供商業(yè)銀行在在符合貸款條條件時發(fā)放貸貸款的承諾，并并保證商業(yè)銀銀行貸款用于于償還信托計計劃的“過橋貸款”。這就使房房地產(chǎn)企業(yè)繞繞開了央行“121”號文件對其其融資的限制制，可最終承承擔風險的還還是銀行。雖然，濱海新區(qū)發(fā)發(fā)展的房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托與與美國等發(fā)達達國家的REEITs還存存在很多差異異且存在很多多問題，但是是，發(fā)展REEITs對濱濱海新區(qū)來說說是具有深遠遠意義的:1、發(fā)展REIITs有利于于解決濱海新新區(qū)房地產(chǎn)企企業(yè)的融資難難題;2、發(fā)展REIITs可以滿滿足濱海新區(qū)區(qū)民間資本的的投資需求;3、發(fā)展REIITs有利于于濱海新區(qū)資本本市場建立和和完善.此外，濱海新新區(qū)發(fā)展REITTs還具有以以下有利因素素:1、濱海新區(qū)宏觀觀經(jīng)濟和房地地產(chǎn)業(yè)的良好好發(fā)展前景為為REITss創(chuàng)造了環(huán)境境優(yōu)勢;2、中國信托托業(yè)的日趨規(guī)規(guī)范為REIITs發(fā)展莫莫定了基礎;3,國際經(jīng)驗和和國內(nèi)現(xiàn)行法法律為REIITs發(fā)展提提供了現(xiàn)實條條件。因此，我們要在堅堅持中國改革革成功方法論論的基礎上，以以我國國情為為本，積極借借鑒國外先進進經(jīng)驗，循序序漸進，逐步步發(fā)展濱海新新區(qū)的REITss。正是在這這樣一個原則則上，我們對對濱海新區(qū)REEITs的發(fā)發(fā)展模式作出出選擇和設計計。根據(jù)我國目前信托托業(yè)、證券業(yè)業(yè)以及房地產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)的相關關法律制度，濱海新區(qū)發(fā)展REITs產(chǎn)品存在三種可能的路徑，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式、契約型投資基金模式。通過比較分析，我們認為契約性投資基金型模式是濱海新區(qū)目前發(fā)展REITs的最佳選擇。因為，目前濱海新區(qū)進行REITs創(chuàng)新在現(xiàn)實條件下成本最小，收益最高的選擇。因此，我設計了濱海新區(qū)發(fā)展REITs的一些必要環(huán)節(jié)，設立條件、組織結構、募集方式、交易方式等。由于濱海新區(qū)發(fā)展展REITss尚處于摸索索階段，無論論在設立條件件和運作模式式上都不可能能達到國外標標準房地產(chǎn)投投資基金的規(guī)規(guī)范程度。因因此，REIITs的運作作在將來的實實踐過程中可可能會帶來一一些風險和障障礙。于是，我我們對濱海新新區(qū)“REITss”的法律制度度風險、市場場環(huán)境風險、文文化環(huán)境風險險作了系統(tǒng)分分析，并提出出了相關政策策建議?？傊瑸I海新區(qū)作作為中國經(jīng)濟濟發(fā)展的第三三級，擁有全國比較較大的房地產(chǎn)產(chǎn)開發(fā)市場，并并擁有大量的的房地產(chǎn)消費費者和投資者者，是未來全全國經(jīng)濟增長長速度最快的的地區(qū)之一，上上述宏觀經(jīng)濟濟條件為濱海海新區(qū)REIITs未來的的發(fā)展奠定了了基礎。在我我國的經(jīng)濟體體制改革進行行中，政府正正在積極尋求求金融創(chuàng)新工工具，中共中中央十六中全全會中對中國國全面小康建建設及城市化化道路的選擇擇為REITTs帶來了繁繁榮的契機，濱海新區(qū)REITs的未來必定是生機勃勃、繁榮昌盛的。附件二：英文翻譯第61頁附件二：英文翻譯譯TheCulttivatiionanndDevvelopmmentoofReaalEsttateIInvesttmentTrusttsinChinaaThereallestaateinndustrryisveryimporrtantinthhenattionalleconnomyssystemm.Itconsiistsoofdevvelopmmentooperattingmmarkettingaandseerviceeinduustryetc.Therrealeestateeinduustrycanddriveaserriesoofrellatedindusstriesstoddeveloopanddprovvidemmoreeemployymentopporrtunittiesttoaccceleraatenaationaalecoonomydevellopmennt.Thhedevvelopmmentoofreaalesttateiindusttrycaandriivearrchiteectureemateerialssmetaallurggyabooutfiiftypproducctsecctionsstoddeveloopanddcaussehommeconnsumedevellopmennt.Thhereaalesttateffinanccewilllguaaranteeeitssinduustry,,itaalsoiistheemainnwaytoaddjustmarkeetanddacceeleratteconnsume..Therealestatteinddustryybuilldinginvollveswwidellimit,,larggescaaleanndlarrgeammountinvesstabooutseeverallmilllionsandbbillioons.IIntheequanntityofinnvest,,itiisassmallamounntoftheirrmoneeyownnandlargeeamouuntoffmoneeywasscolllecteddfrommbankks.Onnhanddreallestaateinndustrry’sdevvelopmmentnneedaalotofmooneyttoloaanfroombannksthhatimmproveestheedeveelopmeentoffbankks,thhesammerevverselly.Twwowilllaccceleraateannddevvelopeac