內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué)高級財務(wù)管理第2章證券價值評估-債券價值評估講義(打印)講解

第2章證券價值評估2.1現(xiàn)值計(jì)算原理2.2債券價值評估

【學(xué)習(xí)目標(biāo)】

通過本章學(xué)習(xí):

學(xué)生可以掌握現(xiàn)值計(jì)算的基本方法、債券、股票價值的決定因素；熟悉債券到期收益率、持續(xù)期、變動率與債券價格的關(guān)系;熟悉不同增長率的股票估價模型，股票收益率和增長率的決定因素；掌握證券價值評估的原理及其應(yīng)用。2.1現(xiàn)值計(jì)算原理從財務(wù)學(xué)的角度出發(fā)，任何一項(xiàng)投資或籌資的價值都表現(xiàn)為其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。影響這一現(xiàn)值的因素主要有：現(xiàn)金流量發(fā)生的時間域、不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。2.1.1符號與假設(shè)現(xiàn)金流量可分為簡單現(xiàn)金流量、系列現(xiàn)金流量兩種。不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量既可以調(diào)整為現(xiàn)值，也可以調(diào)整為終值。為計(jì)算方便，本書有關(guān)的符號標(biāo)示見表3-1：表2-1計(jì)算符號與說明符號說明PVFVCFtA（PMT）r（RATE）gn（NPER）現(xiàn)值：即一個或多個發(fā)生在未來的現(xiàn)金流量相當(dāng)于現(xiàn)在時刻的價值終值：即一個或多個現(xiàn)金流量相當(dāng)于未來時刻的價值現(xiàn)金流量：第t期期末的現(xiàn)金流量年金：連續(xù)發(fā)生在一定周期內(nèi)的等額的現(xiàn)金流量利率或折現(xiàn)率：資本機(jī)會成本現(xiàn)金流量預(yù)期增長率收到或付出現(xiàn)金流量的期數(shù)為簡化，假設(shè)現(xiàn)金流量均發(fā)生在期末；決策時點(diǎn)為t=0,除非特別說明,“現(xiàn)在”即為t=0;現(xiàn)金流量折現(xiàn)頻數(shù)與收付款項(xiàng)頻數(shù)相同.2.1.2簡單現(xiàn)金流量

1.簡單現(xiàn)金流量現(xiàn)值

簡單現(xiàn)金流量是指某一特定時間內(nèi)的單一現(xiàn)金流量，通過對這個現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，使之轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值。一旦現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)化為現(xiàn)值，它就可以進(jìn)行比較與加總；如果現(xiàn)值估計(jì)是正確的，那么，未來現(xiàn)金流量與其現(xiàn)值對投資者來說就是無差異的。

(2-1)在其他條件不變的情況下,現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與折現(xiàn)率和時間呈反向變動,現(xiàn)金流量所間隔的時間越長,折現(xiàn)率越高,現(xiàn)值越小.

2.簡單現(xiàn)金流量的終值采用適當(dāng)?shù)睦士梢詫⒓雌诂F(xiàn)金流量調(diào)整成未來現(xiàn)金流量，即:(2-2)在其他條件一定的情況下，現(xiàn)金流量的終值與利率和時間呈同向變動，現(xiàn)金流量時間間隔越長，利率越高，終值越大。

3.名義利率與有效利率在實(shí)務(wù)中，金融機(jī)構(gòu)提供的利率為年利率，通常稱作名義利率。

有效利率是指對名義利率按每年計(jì)算息期等因素調(diào)整后的利率。設(shè)一年內(nèi)復(fù)利次數(shù)為m次，名義利率為rnom，則有效利率（EAR）為：

(3-3)假設(shè)年名義利率為6%，具有不同復(fù)利次數(shù)的有效利率如表3-2所示：表3-2表明，如果每年復(fù)利一次，名義利率和有效利率相等;隨著復(fù)利次數(shù)的增加,有效利率逐漸趨于一個定值。從理論上說,復(fù)利次數(shù)可以為無限大的值，當(dāng)復(fù)利間隔趨于零時,就可得到所謂的連續(xù)復(fù)利，此時：(2-4)2.1.3系列現(xiàn)金流量

1.普通年金

普通年金是指一定時期每期期末等額的現(xiàn)金流量。普通年金現(xiàn)值的計(jì)算公式為：表2-2不同復(fù)利次數(shù)的有效利率頻率mrnom/mEAR按年計(jì)算按半年計(jì)算按季計(jì)算按月計(jì)算按周計(jì)算按日計(jì)算連續(xù)計(jì)算1241252365∞

6.000%3.000%1.500%0.500%0.115%0.016%06.00%6.09%6.14%6.17%6.18%6.18%6.18%

(2-5)式中PV=A（PV/A，r,n）為年金現(xiàn)值的簡化表示法。

【例2-1】ABC公司以分期付款方式向XYZ公司出售一臺大型設(shè)備。合同規(guī)定XYZ公司在10年內(nèi)每半年支付5000元欠款。ABC公司為馬上取得現(xiàn)金,將合同向銀行折現(xiàn)。假設(shè)銀行愿意以14%的名義利率、每半年計(jì)息一次的方式對合同金額進(jìn)行折現(xiàn)。問ABC公司將獲得多少現(xiàn)款？在年金現(xiàn)值公式中，如果給定現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和折現(xiàn)率,就可以計(jì)算每年等額的現(xiàn)金流量A。即：

(2-6)

【例2-2】假設(shè)你準(zhǔn)備抵押貸款400000萬元購買一套房子,貸款期限20年，每月償還一次；如果貸款的年利率為8%,每月貸款償還額為多少？貸款的月利率=0.08/12=0.0067,復(fù)利計(jì)算期為240期，則上述貸款的名義利率為8%，有效利率為：普通年金終值是一定時期內(nèi)每期期末現(xiàn)金流量的復(fù)利終值之和，其計(jì)算公式為：(2-7)式中FV=A（FV/A，r,n）為年金終值的簡化表示法。如果給定現(xiàn)金流量的終值和利率，就可以計(jì)算每年等額的現(xiàn)金流量A。即：(2-8）在實(shí)際工作中，公司可能根據(jù)要求，在貸款期內(nèi)建立償債基金，以保證在期滿時有足夠的資金償付貸款本金或兌現(xiàn)債券.例如，如果一家公司在10年后要償還面值為100萬元的債券,假設(shè)利率為10%，那么，公司每年的償債基金為：

2.預(yù)付年金

預(yù)付年金又稱先付年金是指一定時期內(nèi)每期期初等額的系列現(xiàn)金流量。預(yù)付年金與普通年金（后付年金）的差別僅在于現(xiàn)金流量的時間不同。預(yù)付年金現(xiàn)值和終值的計(jì)算公式如(2-9)和(2-10)所示:

(2-9)

(3-10)上述計(jì)算公式表明，預(yù)付年金現(xiàn)值與終值比普通年金現(xiàn)值與終值多了一期的利息。

3.增長年金現(xiàn)值

增長年金是指按固定比率增長，在相等間隔期連續(xù)支付的現(xiàn)金流量。設(shè)A為第0期的現(xiàn)金流量，g表示預(yù)計(jì)增長率，第1-n期的增長年金分別為：A（1+g）,A(1+g)2,A(1+g)3……,A(1+g)n.增長年金現(xiàn)值可按下式計(jì)算：

(3-11)4.永續(xù)年金

永續(xù)年金是指無限期支付的年金，永續(xù)年金沒有終止的時間，即沒有終值。永續(xù)年金的現(xiàn)值可以通過普通年金現(xiàn)值的計(jì)算公式導(dǎo)出：(2-12)

當(dāng)n→∞時，(1+r)-n的極限為零，故上式可寫成：

(2-13)

5.不等現(xiàn)金流量在一項(xiàng)業(yè)務(wù)中，有時可能包含不同類型的現(xiàn)金流量（普通現(xiàn)金流量、年金、永續(xù)年金），這時必須獨(dú)立計(jì)算每一項(xiàng)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。如每期支付利息，到期一次還本的債券，就必須分別計(jì)算利息的現(xiàn)值和到期本金的現(xiàn)值。

2.2債券價值評估2.2.1債券價值評估模型債券是債務(wù)人為籌集借入資本而發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)向債權(quán)人還本付息的有價證券。同所有的證券一樣，債券的價值等于未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值。債券價值Pb的計(jì)算公式為:

(2-14)式中：CFt

代表第t期債券現(xiàn)金流量，主要指利息（I）和到期本金（F）；一般來說，債券內(nèi)在價值既是發(fā)行者的發(fā)行價值，又是投資者的認(rèn)購價值。如果市場是有效的，債券的內(nèi)在價值與票面價值應(yīng)該是一致的，即債券的票面價值可以公平地反映債券的真實(shí)價值。

i代表投資者要求的收益率或債券資本成本。假設(shè)債券投資要求的收益率各期不變，債券的內(nèi)在價值PVb的計(jì)算公式為：

(2-15)

如果I1=I2=……In-1=In，則上式可表述為：

(2-16)

(2-17)但債券的價值不是一成不變的，債券發(fā)行后，雖然債券的面值、息票率和債券期限一般會依據(jù)債券契約保持不變，但必要收益率會隨市場狀況的變化而變化，由此引起債券的價值（未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值）也會隨之變化。

【例2-4】ASS公司5年前發(fā)行一種面值為1000元的25年期債券，息票率為11%。同類債券目前的收益率為8%。那么，ASS公司債券現(xiàn)在出售價為多少？假設(shè)債券每半年支付一次利息。在本例中，如果每年計(jì)息一次,則債券的有效利率等于8%；如果每半年計(jì)息一次，則有效利率為：該債券每半年計(jì)息一次，每次利息=1000×11%÷2=55元,計(jì)息期數(shù)=2×20=40期，則債券的現(xiàn)值為：

在債券估價中，有兩種利率需要注意：

第一是息票率，主要用來計(jì)算利息；

第二是折現(xiàn)率i,是指市場上具有可比性債券的利率，或債券持有者必要收益率。

市場利率的大小取決于兩個因素：無風(fēng)險利率與風(fēng)險溢酬.前者又稱作基準(zhǔn)利率，通常以國庫券利率表示；非國庫券利率與特定流通國庫券利率之間利差反映了投資者購買非政府發(fā)行債券時所面臨的額外風(fēng)險，稱為風(fēng)險溢酬。

在通貨膨脹率一定的情況下,影響利差的因素主要包括:（1）發(fā)行者的類型；（2）發(fā)行人的信用等級；（3）金融工具的期限或到期日；（4）賦予發(fā)行者或投資者某種選擇權(quán)條款；（5）所得利息的稅收待遇；（6）債券的預(yù)期流動性等。2.2.2到期收益率在估價等式中，如果用債券的市場價值代替?zhèn)膬?nèi)在價值，那么就可求出市場預(yù)期的收益率。這一收益率即為債券到期收益率，是指債券按當(dāng)前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的期望收益率。

到期收益率是指債券預(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率。其計(jì)算公式為：

(2-18)計(jì)算債券到期收益率一般需要借助于財務(wù)計(jì)算器或根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)來完成。

【例2-5】假設(shè)你可以1050元的價值購進(jìn)15年后到期，票面利率為12%，面值為1000元，每年付息一次，到期一次還本的某公司債券。如果你購進(jìn)后一直持有該種債券直至到期日，那么，你所獲得的到期收益率為多少？解得上式，該債券的到期收益率為11.31%。到期收益率含義清晰，易于計(jì)算，也是債券投資者使用的分析工具之一。但這一指標(biāo)假設(shè)所有的現(xiàn)金流量都用一個收益率進(jìn)行折現(xiàn)，即假設(shè)各期內(nèi)的收益率是相同的。事實(shí)上，收益率高低不僅與風(fēng)險有關(guān)，而且與債券的期限有關(guān)，不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量應(yīng)采用不同的收益率進(jìn)行折現(xiàn)。表3-4列示了兩種假想的國庫券報價和到期收益率：

表中每種債券的價值都是以其面值百分比報價，盡管剩余時間一樣，但估計(jì)其發(fā)行時間不同，其息票率也不同。從表面上看,息票率為5%的債券更值得投資。市場是否錯誤地使用了不同的收益率來評估兩種債券？假設(shè)長期國庫券收益率高于短期收益率，在第1-5年間,各年債券的收益率分別為0.04-0.08，重新計(jì)算債券的現(xiàn)值如表2-5所示：在表2-5中，如果每年的現(xiàn)金流量采用這一年適當(dāng)?shù)氖找媛蔬M(jìn)行折現(xiàn)，那么，每種國庫券的現(xiàn)值正好等于報價，因此,每種債券的價值都是合理的。由于到期收益率是債券在t期內(nèi)收益率的平均數(shù)，因此，具有相同到期日的債券，如果票面收益不同,債券的到期收益率也不同。表2-4A、B國庫券報價與到期收益率債券息票率剩余年限（年）報價(面值1000元)到期收益率AB

5%10%

55

88.817%109.575%

7.79%7.63%

【相關(guān)鏈接2-1】進(jìn)入相關(guān)網(wǎng)站，可查看債券的有關(guān)資料。如和訊債券每天都會發(fā)布債券行情表，如表2-6和表3-7列示了2004年12月10日部分國庫券和企業(yè)債券的行情收益表。在正常情況下，債券剩余期限越長,到期收益率會越高。債券到期收益率與其剩余期限的關(guān)系可用收益率曲線來描述,以反映某一時點(diǎn)上（或某一天）不同期限債券的到期收益率水平。例如，2004年12月4日不同期限國債收益率曲線如圖2-2所示：表2-5兩種國庫券的現(xiàn)值期間(t)債券收益率（利率）息票率5%，剩余年限5年息票率10%，剩余年限5年CFtPVCFtPV12345合計(jì)0.040.050.060.070.0850505050105048.0845.3541.9838.14714.61888.17

1001001001001100

96.1590.7083.9676.29748.641095.75表2-6上市交易券種行情收益列表(2004年12月10日)國債名稱代碼剩余年限凈價應(yīng)計(jì)天數(shù)應(yīng)計(jì)利息全價到期收益率(%)修正久期96國債(6)

6961.5096113.591805.834119.4242.51.481297國債(4)

97042.737116.04972.5991118.63913.512.497199國債(5)

99052.693298.921131.015599.93553.72.5614表2-7上市交易券種行情收益列表(2004年12月10日)企業(yè)債名稱代碼剩余年限收盤價到期收益率(%)(注:按20%所得稅計(jì)算)修正久期稅前稅后01三峽10

1110156.915193.875.144.295.886501廣核債1110164.0027100.045.28

4.23.616202電網(wǎng)3

1110170.5233108.53.52--

0.604圖2-2

中國國債收益率曲線2.2.3影響債券價格變化的債券特性債券有三個特性：息票率、期限和收益率（市場利率）。

它們對債券價值的影響可從三個方面分析：

（1）對于給定的到期時間和初始市場收益率，息票率越低，債券價值變動的幅度就越大；（2）對于給定的息票率和初始市場收益率,期限越長,債券價值變動幅度就越大,但價值變動的相對幅度隨期限的延長而縮小;

（3）對同一債券，市場利率下降一定幅度而引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升同一幅度而引起的債券價值下跌的幅度。

【例2-6】假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，如果初始收益率均為9%,則收益率變化對兩種債券價值的影響見表3-8：在表2-8中，當(dāng)債券收益率為9%時,X、Y債券的價值分別為844.41元和1000元。如果收益率下降至6%,X債券的市場價值為957.88元，上升了13.44%；Y債券價值為1126.37元,上升了12.64%。如果收益率上升至12%,X債券的市場價值為747.678元,下降了11.46%；Y債券價值為891.86元,下降了10.81%。這表明息票率為5%的債券價值變動幅度大于息票率為9%的債券價值變動幅度；而且，對同一債券，收益率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要大于收益率上升同一幅度而引起的債券價值下降幅度。表2-8收益率變動對不同息票率債券價值的影響

收益率收益率變動%X（5%/5年）（元）Y（9%/5年）（元）6.0-33.33957.881126.377.0-22.22918.001082.008.0-11.11880.221039.939.00.00844.411000.0010.011.11810.46

962.0911.022.22778.25

926.0812.033.33747.67

891.86債券價格變動百分比(%)收益率收益率變動%X（5%/5年）Y（9%/5年）6.0-33.3313.4412.647.0-22.228.71

8.208.0-11.114.24

3.999.0

0.000.00

0.0010.011.11-4.02-3.7911.022.22-7.84-7.3912.033.33-11.46-10.81

【例2-7】假設(shè)債券面值1000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，如果以9%的債券收益率作為定價基礎(chǔ)，則收益率變動對不同期限債券價值的影響見表3-9：在表3-9中，債券期限越長，價值變動的幅度就越大。如果收益率從9%下降到6%，則5年期、10年期和15年期債券價值分別上升了12.64%、22.08%和29.14%；10年期和5年期債券的價值變動率相差9.44%，15年期和10年期債券的價值變動率相差7.06%。如果收益率從9%上升到12%,則不同期限債券價值分別下降了10.81%、16.95和20.43%；10年期和5年期債券價值的變動率相差6.14%，15年期和10年期價值變動率相差3.48%。2.2.4持續(xù)期債券的持續(xù)期是債券各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值加權(quán)平均年份，權(quán)數(shù)是每一現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在總現(xiàn)金流量現(xiàn)值中的比例，計(jì)算出來的加權(quán)平均期限就是“持續(xù)期”或稱久期（duration）。表2-9收益率變動對不同期限債券價值的影響收益率收益率變動%5年10年15年6.0%-33.331126.371220.801291.377.0%-22.221082.001140.471182.168.0%-11.111039.931067.101085.599.0%0.001000.001000.001000.0010.0%11.11

962.09

938.55

923.9411.0%22.22

926.08

882.22

856.1812.0%33.33

891.86

830.49

795.67債券價值變動%收益率收益率變動5年10年15年6.0%-33.3312.6422.0829.147.0%-22.228.2014.0518.228.0%-11.113.996.718.569.0%0.000.000.000.0010.0%11.11-3.79-6.14-7.6111.0%12.0%22.2233.33-7.39-10.81-11.78-16.95-14.38-20.43其計(jì)算公式為：

(2-19)式中：D代表債券持續(xù)期，其他含義同前。債券持續(xù)期主要有兩個特點(diǎn)：

第一，零息債券的持續(xù)期或一次還本付息債券的持續(xù)期與債券期限相同。由于零息債券只在到期日支付一次現(xiàn)金流量，所以其到期日的權(quán)數(shù)等于1。

第二，有息債券的持續(xù)期小于其到期時間。如上例中持續(xù)期為4.1344,小于5年的期限。理解這種問題的另一種方法是把某一付息債券看作是一組零息債券。在【例2-8】中，這種債券可以看成10張零息債券：第一張的到期價值為45元，6個月后到期，現(xiàn)值為43.06元，權(quán)數(shù)為0.04306；第二張的到期價值為45元，1年后到期，現(xiàn)值為41.21元,權(quán)數(shù)為0.04121,……；最后一張的到期價值為1045元，5年后到期，權(quán)數(shù)為0.6729。因此持續(xù)期就是各現(xiàn)金流量支付時間的加權(quán)平均數(shù)。

第三，債券組合的持續(xù)期。一個組合債券的持續(xù)期就是組合中各債券持續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)。債券持續(xù)期在利率風(fēng)險管理中被廣泛應(yīng)用的原因之一就是它可用于度量債