財務(wù)管理理論與實務(wù)(MPAcc)2014學(xué)生

暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩會計碩士專業(yè)學(xué)位（MPAcc）課程財務(wù)管理理論與實務(wù)TheoryandPracticeofFinancialManagement暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩第一章財務(wù)管理導(dǎo)論

一、財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理財務(wù)管理研究的內(nèi)容財務(wù)經(jīng)理的職責(zé)二、財務(wù)管理理論財務(wù)管理的發(fā)展歷史財務(wù)管理理論體系財務(wù)管理理論研究三、有效市場理論暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩一、財務(wù)與財務(wù)經(jīng)理（一）財務(wù)管理研究的內(nèi)容財務(wù)管理學(xué)的基本研究對象應(yīng)該是企業(yè)資金的運作過程，具體表現(xiàn)為資金的籌措、資金的投放、利潤的分配，以營運資金管理為核心的日常財務(wù)管理，以及諸如通貨膨脹財務(wù)管理等各種派生形態(tài)的資金運作問題。財務(wù)管理學(xué)研究的基本任務(wù)是以投資者利益為基本導(dǎo)向，提高企業(yè)資金運作的效率和效益，并保持企業(yè)財務(wù)狀況的穩(wěn)定。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩財務(wù)管理的資產(chǎn)負(fù)債表模型左邊右邊資產(chǎn)負(fù)債和所有者權(quán)益投資管理籌資管理企業(yè)價值債權(quán)價值和股東價值價值創(chuàng)造價值分配暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩2、從經(jīng)營成果觀察財務(wù)管理的內(nèi)容：損益表（內(nèi)部資金來源）損益表項目財務(wù)管理銷售收入（不穩(wěn)定）銷售收入風(fēng)險—變動成本—固定成本（現(xiàn)金）經(jīng)營杠桿—固定成本（非現(xiàn)金）

息稅前利潤（更不穩(wěn)定）經(jīng)營風(fēng)險—按固定利率支付的利息財務(wù)杠桿稅前利潤—所得稅稅務(wù)規(guī)劃稅后利潤（更加不穩(wěn)定）股東收益和風(fēng)險—付給股東利潤股利政策留存收益內(nèi)部籌資，加入資產(chǎn)負(fù)債表3、從動態(tài)觀察財務(wù)管理的內(nèi)容：現(xiàn)金流量表項目財務(wù)管理經(jīng)營現(xiàn)金流入分配現(xiàn)金于經(jīng)營資產(chǎn)：內(nèi)部籌資經(jīng)營現(xiàn)金流出經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額投資現(xiàn)金流入投資投資現(xiàn)金流出投資現(xiàn)金流量凈額籌資現(xiàn)金流入外部籌資（包括還款、付息、分利等回流）籌資現(xiàn)金流出籌資現(xiàn)金流量凈額暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（二）財務(wù)經(jīng)理的職責(zé)1.財務(wù)職業(yè)生涯財務(wù)管理學(xué)包括三個相關(guān)的領(lǐng)域：1）貨幣市場與資本市場，涉及證券市場和金融機構(gòu)；2）投資，主要關(guān)注個人投資者和機構(gòu)投資者在選擇證券投資組合時所做出的投資決策；3）財務(wù)管理，或稱為“企業(yè)財務(wù)”，涉及企業(yè)內(nèi)部決策。每個領(lǐng)域涉及的職業(yè)機會有很多且各有不同，但是財務(wù)經(jīng)理要做好企業(yè)財務(wù)管理工作，必須通曉所有這三個領(lǐng)域。光耀集團深陷資金鏈危機(2014)

光耀集團董事長郭耀名接受南都專訪：“只要再給3億—5億,光耀就能緩過來”光耀集團自2002年在惠州成立后，5年后成為惠州城區(qū)銷售冠軍。2010年，光耀集團業(yè)務(wù)開始發(fā)力外拓，迅猛布局珠三角、長三角、環(huán)渤海區(qū)域，開發(fā)節(jié)奏異常迅猛，開始超常規(guī)發(fā)展。隨后總部遷入深圳，數(shù)據(jù)顯示2010年銷售金額達到40億元，公司先后被評為廣東房地產(chǎn)公司品牌價值TOP10以及中國房地產(chǎn)百強企業(yè)。

光耀這幾年的盲目擴張，借收購新都酒店（3年投了10億元）和染指礦業(yè)（投資2億元）借殼上市，兩次重組告敗，以及規(guī)模15億元長達3年的民間借貸款把光耀拖入資金泥淖無法自拔。如今，光耀已回天乏力，郭耀名坦言，只要能解決光耀問題，愿意接受一切企業(yè)的收購。

暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩２、財務(wù)管理的組織機構(gòu)健全的財務(wù)管理組織機構(gòu)是企業(yè)有效開展財務(wù)管理活動，實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)的重要條件。由于財務(wù)決策在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的重要地位，企業(yè)應(yīng)單獨設(shè)立財務(wù)管理機構(gòu)，并設(shè)一名公司副總經(jīng)理負(fù)責(zé)企業(yè)全面的財務(wù)工作。企業(yè)與企業(yè)之間的組織結(jié)構(gòu)并不完全相同。不同的企業(yè)因業(yè)務(wù)差異而側(cè)重點有所不同，不同的企業(yè)機構(gòu)設(shè)置的層次也有不同。下圖展示了一種典型的公司制企業(yè)的財務(wù)管理組織機構(gòu)股東大會監(jiān)事會董事會公司總裁會計長薪酬委員會財務(wù)長戰(zhàn)略委員會審計委員會營運副總裁財務(wù)副總裁銷售副總裁內(nèi)部審計財務(wù)分析與預(yù)算籌資管理信用與保險管理財務(wù)會計現(xiàn)金管理投資管理成本核算與管理稅務(wù)會計會計信息系統(tǒng)管理會計暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩思考題：1、財務(wù)與會計的關(guān)系如何？作為大中型企業(yè)如何設(shè)置財務(wù)機構(gòu)？2、目前我國企業(yè)財務(wù)總監(jiān)的設(shè)置情況類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān)監(jiān)事會類IA式股東大會總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)董事會類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān)監(jiān)事會類IB式股東大會董事會總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān)監(jiān)事會類IC式股東會董事會總經(jīng)理財務(wù)副總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)類Ⅰ：作為企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)的財務(wù)總監(jiān)派駐企業(yè)的財務(wù)總監(jiān)

財務(wù)總監(jiān)類ⅡD式董事會總經(jīng)理財務(wù)副總經(jīng)理類Ⅱ：作為國有資產(chǎn)管理部門

派駐企業(yè)的財務(wù)總監(jiān)

監(jiān)事會類ⅡE式董事會總經(jīng)理財務(wù)副總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩３、財務(wù)經(jīng)理的職責(zé)如何在商品市場上進行實物資產(chǎn)投資，為公司未來創(chuàng)造價值？如何在金融市場上籌措資本，為投資者創(chuàng)造價值？暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩財務(wù)總監(jiān)的職責(zé)中國平安保險（集團）股份有限公司財務(wù)總監(jiān)的職責(zé)財務(wù)總監(jiān)行使以下職責(zé)：（1）主管公司財務(wù)工作，對董事會負(fù)責(zé)，在總經(jīng)理領(lǐng)導(dǎo)下開展日常工作；（2）根據(jù)法律、行政法規(guī)和國家有關(guān)部門的規(guī)定，擬定公司財務(wù)會計制度并報董事會批準(zhǔn)；（3）根據(jù)公司實際情況，擬定公司資金、資產(chǎn)運用及簽訂重大合同的權(quán)限規(guī)定，并報經(jīng)總經(jīng)理批準(zhǔn)；（4）根據(jù)公司章程有關(guān)規(guī)定，按時完成編制公司季度、中期以及年度財務(wù)報告，并保證其真實可靠；暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（5）按照總經(jīng)理決定的分工，主管財務(wù)及其他相應(yīng)的部門或工作，并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；（6）對財務(wù)及所主管工作范圍內(nèi)相應(yīng)的人員任免、機構(gòu)變更等事項有向總經(jīng)理建議的權(quán)利；（7）按公司會計制度規(guī)定，對業(yè)務(wù)資金運用、費用支出進行審核，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；（8）定期及不定期地向董事會（或董事會授權(quán)的專業(yè)委員會、指定董事）、總經(jīng)理提交公司財務(wù)狀況分析報告，并提出相應(yīng)解決方案；（9）維護公司與金融機構(gòu)的溝通聯(lián)系，確保正常經(jīng)營所需要的金融支持；（10）總經(jīng)理交辦的其他事項。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩二、財務(wù)管理理論與會計學(xué)這門傳統(tǒng)學(xué)科相比，財務(wù)管理屬于一門新興學(xué)科，誕生于20世紀(jì)上半期，相關(guān)理論研究出現(xiàn)的時間也比較晚，在國外的發(fā)展有100年左右的時間，規(guī)范化的理論研究只有約50年的時間。歷經(jīng)幾十年的發(fā)展，財務(wù)管理理論經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即以籌資為主要內(nèi)容的傳統(tǒng)財務(wù)理論、以財務(wù)決策為主要內(nèi)容的新財務(wù)理論和以資本資產(chǎn)定價模型為標(biāo)志性成果的現(xiàn)代財務(wù)理論(李心合，2012)。財務(wù)管理理論的發(fā)展已經(jīng)取得了舉世矚目的成就，其思想、結(jié)構(gòu)和方法趨于成熟和穩(wěn)定，并隨著時間的推移成為一門獨立的學(xué)科。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩西方財務(wù)學(xué)發(fā)展的三階段

廈門大學(xué)沈藝峰教授《西方財務(wù)學(xué)：形成、演變及最新發(fā)展趨勢》（《中國會計年鑒》，1999年P(guān)353）發(fā)展階段時間劃分財務(wù)環(huán)境財務(wù)管理重點財務(wù)理論貢獻傳統(tǒng)財務(wù)階段20世紀(jì)初至50年代企業(yè)規(guī)模不斷擴大，經(jīng)濟大蕭條企業(yè)資金籌集和內(nèi)部控制經(jīng)濟計量技術(shù)應(yīng)用于財務(wù)研究，學(xué)科制度化方面現(xiàn)代財務(wù)階段50-70年代經(jīng)濟危機、政府管制個人、企業(yè)乃至社會如何在風(fēng)險資產(chǎn)合理估價的基礎(chǔ)上，就稀缺資源的有效分配做出正確的決策資產(chǎn)組合理論、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資決策理論，實證方法的運用新財務(wù)思潮階段70年代后期各種經(jīng)濟觀點和看法不斷翻新，新的分析技術(shù)和方法相繼出現(xiàn)尋求能夠更好地解釋企業(yè)現(xiàn)實生活的新理論套利定價理論、代理成本說、動機激勵模型、新優(yōu)序融資理論、財務(wù)契約論、信號模型（股利政策）等暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩我國財務(wù)管理的發(fā)展過程1949—1978.12：財務(wù)管理以計劃管理為主1978.12—1992.10：財務(wù)管理以利潤及利潤分配管理為主1992.10至今：財務(wù)管理以籌資、投資管理為主暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（二）財務(wù)管理理論體系綜觀截至目前國內(nèi)外對于財務(wù)管理理論的研究成果，從不同角度劃分，財務(wù)管理理論有不同的分類和構(gòu)成。１、國外比較有代表性的觀點：AswathDamodaran(1998)提出財務(wù)管理理論主要包括籌資決策、投資決策和股利決策，且大多學(xué)者重點從應(yīng)用角度提出了許多有見地又有深度的財務(wù)理論，美國佐治亞州立大學(xué)WilliamMegginson（威廉．L．麥金森）教授(1998)將其歸納為12項，成為財務(wù)管理理論的核心，但國外學(xué)者對財務(wù)管理理論從總體結(jié)構(gòu)上的研究仍然較少。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩現(xiàn)代財務(wù)理論的基本框架

（威廉．L．麥金森）完美資本市場下的儲蓄和投資投資組合理論資本結(jié)構(gòu)理論股利政策資本資產(chǎn)定價模型有效資本市理論期權(quán)定價理論代理理論壇信號理論現(xiàn)代公司控制論金融中介理論市場微觀結(jié)構(gòu)理論暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩２、國內(nèi)比較有代表性的觀點：李相國等(1991)財務(wù)管理理論包括：研究財務(wù)管理及其基本目標(biāo)和特征的理論；研究財務(wù)管理主體、客體和環(huán)境的理論；研究財務(wù)管理規(guī)范和方法的理論；研究財務(wù)管理職能和運行機制的理論。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩郭復(fù)初等(1997)財務(wù)管理理論由三部分構(gòu)成：財務(wù)基本理論(包括財務(wù)職能理論、財務(wù)假設(shè)理論、財務(wù)本金理論、財務(wù)對象理論和財務(wù)發(fā)展史)；財務(wù)行為理論(包括財務(wù)管理目標(biāo)、籌資理論、投資理論、收益理論、分配理論)；財務(wù)規(guī)范理論(包括財務(wù)政策理論、財務(wù)法規(guī)理論、財務(wù)管理體制、財務(wù)組織管理和財務(wù)人員管理)。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩陸正飛（2004）財務(wù)管理理論：籌資財務(wù)理論（企業(yè)資金籌措的管理。資本結(jié)構(gòu)）內(nèi)部財務(wù)理論（企業(yè)內(nèi)部資本周轉(zhuǎn)的效率與安全）投資財務(wù)理論（風(fēng)險與收益的權(quán)衡）其他專門領(lǐng)域（通貨膨脹、并購、破產(chǎn)、清算等）暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩王化成等(1998；2006；2010)：以財務(wù)管理環(huán)境為起點、財務(wù)管理假設(shè)為前提、財務(wù)管理目標(biāo)為導(dǎo)向，認(rèn)為財務(wù)管理理論由四部分構(gòu)成：財務(wù)管理的基本理論；財務(wù)管理通用業(yè)務(wù)理論；財務(wù)管理特殊業(yè)務(wù)理論；其他專門領(lǐng)域構(gòu)成。

暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩張先治(2011)財務(wù)管理分為理論范疇(基本理論、基礎(chǔ)理論和拓展理論)和應(yīng)用范疇(應(yīng)用主體和應(yīng)用領(lǐng)域)兩個部分，并且提出由于財務(wù)管理是一門在多學(xué)科基礎(chǔ)上發(fā)展起來的學(xué)科，所以，按照財務(wù)管理依賴的基礎(chǔ)理論，可以分為基于經(jīng)濟學(xué)的財務(wù)學(xué)、基于管理學(xué)的財務(wù)學(xué)、基于會計學(xué)的財務(wù)學(xué)以及基于統(tǒng)計學(xué)和數(shù)學(xué)的財務(wù)學(xué)。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩李心合(2012)傳統(tǒng)財務(wù)管理在數(shù)理的新古典框架內(nèi)發(fā)展，形成了數(shù)理財務(wù)理論體系，包括：一個目標(biāo)函數(shù)(公司價值最大化)、四個模塊(投資決策、融資決策、股利決策、營運資本管理)和一個財務(wù)工具箱(會計報表與比率、現(xiàn)值、風(fēng)險收益模型、期權(quán)定價模型)。但是，隨著財務(wù)管理實踐的發(fā)展，傳統(tǒng)數(shù)理財務(wù)學(xué)的現(xiàn)實偏離性、學(xué)科斷裂性和環(huán)境滯后性表現(xiàn)得更加明顯，因此，就需要不斷拓展研究視角和研究領(lǐng)域，向制度財務(wù)學(xué)、利益相關(guān)者財務(wù)學(xué)、行為財務(wù)學(xué)、生態(tài)財務(wù)學(xué)、財務(wù)社會學(xué)等學(xué)科領(lǐng)域拓展。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩財務(wù)管理理論基礎(chǔ)理論有效市場理論資產(chǎn)組合理論資本資產(chǎn)定價理論代理理論期權(quán)定價理論信息不對稱理論應(yīng)用理論資本預(yù)算理論資本結(jié)構(gòu)理論股利理論暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（三）財務(wù)管理研究現(xiàn)狀與分析1.研究內(nèi)容

據(jù)統(tǒng)計，2010年財務(wù)管理理論研究的重點依舊是：籌資理論和投資理論。原因：籌資活動和投資活動構(gòu)成了企業(yè)日常財務(wù)管理活動的主要方面，再加之近年來，受到全球金融危機的影響，國內(nèi)外中小企業(yè)都出現(xiàn)了融資難的困境，所以，針對如何解決中小企業(yè)融資難問題、如何提高企業(yè)融資效率等方面的研究逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點。2010年國內(nèi)外關(guān)于籌資理論的文獻研究數(shù)量高達129篇，穩(wěn)居榜首，占總數(shù)的22.24%。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩另外，隨著財務(wù)舞弊以及“國美之爭”等事件的出現(xiàn)，也暴露出我國公司治理方面存在的諸多缺陷，這些都直接促使我國治理結(jié)構(gòu)和代理理論領(lǐng)域的相關(guān)研究不斷向前發(fā)展，2010年國內(nèi)針對代理理論和治理結(jié)構(gòu)研究的文獻數(shù)量超過了國外，占比之和達到9.83%?？傊?，從研究內(nèi)容的關(guān)注重點來看，國內(nèi)外呈現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢，即籌資理論、投資理論、代理理論和治理結(jié)構(gòu)。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩

2.研究方法早期國內(nèi)外對財務(wù)管理理論的研究主要采用規(guī)范研究方法，這種方法強調(diào)通過演繹推理得出結(jié)論，但隨著經(jīng)濟和社會的不斷發(fā)展，財務(wù)管理活動日新月異，僅依靠規(guī)范研究方法已遠(yuǎn)不能滿足財務(wù)管理理論發(fā)展的需要。目前財務(wù)管理理論的研究方法已呈現(xiàn)出多樣化的特點，更加注重理論與實務(wù)的結(jié)合。實證研究(大樣本)已經(jīng)超過規(guī)范研究，成為財務(wù)管理理論研究方法的主流，2010年，國內(nèi)外采用實證研究(大樣本)方法的文獻數(shù)量為178篇，占文獻總數(shù)的30.69%。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩實證研究具有鮮明的直接經(jīng)驗特征，能有效地避免理論與實務(wù)的脫節(jié)，能夠涉及的研究對象也比較廣泛。此外，案例研究、調(diào)查研究、比較研究等研究方法的使用也逐漸增多，呈現(xiàn)出百花齊放、百家爭鳴的局面，有效地促進了財務(wù)管理理論的蓬勃發(fā)展。總之，從研究方法的使用來看，國內(nèi)外也呈現(xiàn)出相同的發(fā)展趨勢，即關(guān)注實證研究、案例研究、調(diào)查研究和比較研究，模型研究法在國內(nèi)財務(wù)管理領(lǐng)域的研究與國外相比尚有一定的差距。此外，隨著行為財務(wù)等新興財務(wù)理論的發(fā)展，基于心理學(xué)視角的實驗研究方法將會得到進一步應(yīng)用。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩

3.研究視角財務(wù)管理理論是伴隨著管理學(xué)、經(jīng)濟學(xué)、會計學(xué)、金融學(xué)等相關(guān)理論的不斷發(fā)展而逐漸走向成熟的，財務(wù)管理理論與其他學(xué)科的相互交叉滲透為研究者提供了一個廣闊的研究視角，開始逐漸涉及心理學(xué)、運籌學(xué)、組織行為學(xué)等諸多領(lǐng)域。但是，目前針對財務(wù)管理理論的研究主要還是偏向于管理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)視角，相關(guān)研究文獻數(shù)量占比高達84.83%，尤其是管理學(xué)依然是財務(wù)管理理論的主流研究視角?；诙鄻踊暯堑难芯繉ω攧?wù)管理理論發(fā)展所做出的貢獻不容忽視，因為從各種不同視角得出的研究結(jié)論往往更能夠體現(xiàn)財務(wù)管理理論的科學(xué)性以及與其他學(xué)科的融合性，也更容易在實踐中得到應(yīng)用和推廣?？傊攧?wù)管理理論的研究視角正朝著多元化、前沿化的方向發(fā)展，為財務(wù)管理理論的成熟和完善注入了勃勃生機。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩五、國內(nèi)外財務(wù)管理理論研究趨勢與方向

在過去的十幾年里，經(jīng)濟和管理理論的每一領(lǐng)域都在發(fā)生巨大的變革，理論與實踐都不再局限于原有的理論框架與模式，融合化、邊緣化的現(xiàn)象日漸明顯。財務(wù)管理主要研究公司的投資行為和融資行為，然而，由于公司是現(xiàn)代商業(yè)活動的中心，而幾乎所有的經(jīng)濟活動，無論微觀領(lǐng)域的薪酬激勵、公司治理，還是宏觀領(lǐng)域的貨幣政策、金融危機、歐債危機等，都會對公司的投融資行為產(chǎn)生一定的影響，財務(wù)管理的研究領(lǐng)域處在不斷的拓展過程中，很難對其做出一個精準(zhǔn)的界定(Tirole，2006)。因此，對財務(wù)管理理論的研究，除了繼續(xù)關(guān)注傳統(tǒng)的研究主題之外，還需不斷拓展研究內(nèi)容和研究領(lǐng)域，向行為財務(wù)學(xué)、利益相關(guān)者財務(wù)學(xué)、生態(tài)財務(wù)學(xué)、財務(wù)社會學(xué)等新興學(xué)科領(lǐng)域拓展。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩同時，應(yīng)當(dāng)突破傳統(tǒng)單一研究范式的局限和不足，從2010年所選文獻所使用研究方法的分布情況來看，實證研究(大樣本)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過規(guī)范研究，成為財務(wù)管理理論研究方法的主流，在進行財務(wù)管理實證研究過程中，選擇正確、合適的研究方法至關(guān)重要，錯誤或不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ㄍ鶗斐裳芯拷Y(jié)論的不可靠，甚至可能會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論(陸正飛等，2011)。今后還需提倡更廣泛地綜合采用案例研究、調(diào)查研究、比較研究等財務(wù)管理研究方法，并加強模型研究法、實驗研究法在國內(nèi)財務(wù)管理理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用，以期得到更加有現(xiàn)實意義和實用價值的研究結(jié)論。

暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩縱觀對財務(wù)管理理論的研究進程，是伴隨著財務(wù)會計、管理會計、審計、金融等相關(guān)學(xué)科的發(fā)展而不斷豐富和完善起來的。在這個過程中，財務(wù)管理學(xué)科與相關(guān)學(xué)科相互借鑒、相互聯(lián)系和促進，力圖更好地解決企業(yè)財務(wù)管理實踐中產(chǎn)生的諸多問題(王化成等，2010)，這大大拓展了財務(wù)管理理論的研究視角，并豐富了財務(wù)管理理論的研究路徑。今后，應(yīng)進一步加強基于信息經(jīng)濟學(xué)、運籌學(xué)、心理學(xué)、金融工程等視角對財務(wù)管理理論的研究，以促進財務(wù)管理理論的蓬勃發(fā)展。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩三、有效市場理論（一）有效市場假說的基本涵義有效市場假說是財務(wù)學(xué)中最經(jīng)典、最基礎(chǔ)的理論之一，被稱為現(xiàn)代財務(wù)理論的基石。有效市場理論最早由美國芝加哥大學(xué)教授EugeneF．Fama(尤金·法馬)于20世紀(jì)60年代提出。通過對股價的大量實證研究，他于1965年、1970年分別在美國的《商業(yè)學(xué)刊》和《金融月刊》上發(fā)表了“股價市場價格的行為”和“有效資本市場：對理論和實證工作的評價”兩篇文章。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩文中指出，由于有大量的證券分析家和交易商在積極尋找定價錯誤的證券并積極進行無風(fēng)險套利交易，從而影響到證券價格，因此，在任何給定時間上，證券價格已經(jīng)反映了投資者的知識和經(jīng)驗，充分反映了全部市場信息。如果價格已經(jīng)很快地反映了新信息，那么，通過傳統(tǒng)分析方法就不能擊敗市場，即不能獲得高于市場平均水平的投資收益。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩經(jīng)濟學(xué)中假設(shè)，投資者都是理性的。因此，投資者為從股票交易中賺取利潤而提供、研究、銷售和使用相關(guān)信息，其最終結(jié)果就是使得市場成為有效市場。如果任何人都沒有辦法利用任何信息賺取非正常報酬，而只能期望獲得均衡收益，市場就是有效的，即價格充分反映了信息。如果價格總是反映所有相關(guān)的信息，那么只有當(dāng)新的信息產(chǎn)生之后，價格才會發(fā)生變化。有效市場和非有效市場股價對新信息的反映見下圖

提前反映有效市場反映延期反映過度反映-30-20-10０+10+20+30信息公布之后和公布之前的時間暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（二）有效市場假說的意義對于投資者來說，由于價格及時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常收益率。等到信息披露后才認(rèn)識到信息的價值對投資者來說沒有任何好處。實際上，在投資者進行證券交易之前，價格已經(jīng)調(diào)整到位。對于公司來說，公司只能從發(fā)行的證券中獲得公允的價值。所謂“公允”，是指公司發(fā)行證券所獲得的價值正好等于證券的現(xiàn)值。因此，在有效資本市場中，不存在通過愚弄投資者而創(chuàng)造價值的融資機會。如果市場是有效的，那么大多數(shù)證券的價格就將是合理的，是處于均衡狀態(tài)下的均衡價格。因此，在正常的投資中，投資者預(yù)期所能獲得的投資報酬，將取決于投資風(fēng)險。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（三）有效市場的類型Fama在研究中還發(fā)現(xiàn)，在有效市場上，不同的信息對證券價格的影響程度不同。1967年哈里．羅伯茨（HarryV.Robets）把有效市場分為三個級別，即弱式市場、半強式市場和強式市場。三種有效市場的關(guān)系可用下圖表示：

如果用大園表示全部信息，中園表示所有公開的信息，小園表示歷史的信息，則說明，強式有效既包括半強式有效，又包括弱式有效，而半強式有效自然也就包括弱式有效。三種有效形式所不同的只是它們的股價所反映的信息不同而已。強半強弱暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩（四）有效資本市場與完全資本市場的區(qū)別完全資本市場應(yīng)當(dāng)具備下列條件：（１）市場無摩擦。即不存在任何的交易費用和稅收；所有證券均可細(xì)分和交易；沒有任何限制性規(guī)定。（２）市場完全競爭。在完全競爭的資本市場上，所有的市場參與者均是價格的接受者，即任何參與者的交易行為不影響證券價格。（３）市場處于信息的有效狀態(tài)。即信息是沒有成本的，并且信息可以被所有人同時獲得。（４）所有人均是理性的期望效用最大的投資者。滿足上述條件下，證券市場都同時處于配置有效和運行有效的狀態(tài)。在不完全競爭的市場中，存在交易成本和有磨擦的情況下，依然存在有效資本市場。暨南大學(xué)管理學(xué)院會計系樊瑩ThankYou!會計專業(yè)碩士學(xué)位（MPAcc）課程第二講投資組合理論第二講投資組合理論1952年,哈里·馬科維茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了一篇著名文章《投資組合選擇》。1959年出版《投資組合選擇：有效分散化》一書，提出了投資組合理論的基本原則。文章中主要運用了統(tǒng)計分析方法，其中“不要把雞蛋放在一個籃子里”的思想深刻地揭示了合理投資組合設(shè)計的核心。馬科維茨指出，當(dāng)增加投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量時，投資組合的風(fēng)險（用總收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示）將不斷降低，但投資組合的期望收益率是所有個別資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值。即通過組合投資而不是投資于個別資產(chǎn)，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風(fēng)險。一、風(fēng)險與收益（一）風(fēng)險及其風(fēng)險態(tài)度1、風(fēng)險，是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結(jié)果的變動程度。2、理解：（1）風(fēng)險是事件本身的不確定性，具有客觀性。（2）這種風(fēng)險是“一定條件下的”風(fēng)險。（3）風(fēng)險的大小隨時間延續(xù)而變化。（4）在實務(wù)領(lǐng)域?qū)︼L(fēng)險和不確定性不作區(qū)分，都視為“風(fēng)險”。（5）風(fēng)險可能給投資人帶來超出預(yù)期的收益，也可能帶來超出預(yù)期的損失。財務(wù)上的風(fēng)險主要指無法達到預(yù)期報酬的可能性。（6）風(fēng)險針對特定主體的：項目、企業(yè)、投資人。風(fēng)險主體與收益的主體對應(yīng)。（7）風(fēng)險是指“預(yù)期”收益率的不確定性，而非實際的收益率。3、風(fēng)險的類別（1）項目的風(fēng)險：表現(xiàn)為該項目現(xiàn)金流動的不確定性；項目的特有風(fēng)險可以通過投資分散化來降低；項目的系統(tǒng)風(fēng)險不能通過多種經(jīng)營分散的風(fēng)險，是企業(yè)必須承擔(dān)的經(jīng)營風(fēng)險。（2）企業(yè)的風(fēng)險：商業(yè)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）和財務(wù)風(fēng)險（籌資風(fēng)險）▲經(jīng)營風(fēng)險：市場變動（數(shù)量和價格）引起；結(jié)果表現(xiàn)為資產(chǎn)收益率的不確定性；固定成本有杠桿作用，使資產(chǎn)收益率變化加大▲財務(wù)風(fēng)險：因借款而增加的風(fēng)險；借款利息率有杠桿作用，使權(quán)益凈利率變動比資產(chǎn)凈利率變動更大。（3）投資人風(fēng)險：市場風(fēng)險和公司特有風(fēng)險▲市場風(fēng)險：影響所有公司的因素引起的風(fēng)險。這類風(fēng)險涉及所有的投資對象，不能通過多角化投資來分散，因此又稱不可分散風(fēng)險活或系統(tǒng)風(fēng)險?！咎赜酗L(fēng)險：公司特有風(fēng)險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險。這類風(fēng)險可以通過多角化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其他公司有利事件抵消。稱可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。4、風(fēng)險態(tài)度效應(yīng)財富A：厭惡風(fēng)險

B：漠視風(fēng)險C：喜好風(fēng)險從圖可以得知（1）同樣的財富所得到的效應(yīng)不同（2）增加同樣的效應(yīng)，其財富的增加額不同（3）風(fēng)險的厭惡程度與財富成反比5、風(fēng)險厭惡者的無差異曲線結(jié)論：1、一條給定的無差異曲線上的所有組合對投資者來說，其提供的滿意程度是相同的。2、一個投資者將發(fā)現(xiàn)位于一條“更西北”的無差異曲線上的組合比“更東南”的無差異曲線上的組合更滿意。●●●BE●ACD風(fēng)險收益無風(fēng)險收益收益數(shù)量關(guān)系：期望報酬率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率風(fēng)險報酬率=f（風(fēng)險程度）（二）風(fēng)險與收益的關(guān)系二、投資組合理論（一）期望收益、方差和協(xié)方差（二）可行集及有效集可行集（機會集）：代表由一組N組證券所形成的所有組合，也就是說，所有可能的組合可以位于可行集的邊界上或內(nèi)部。有效集：可行集的一個子集，滿足兩個條件：1、對每一風(fēng)險水平，提供最大預(yù)期回報率；2、對每一預(yù)期回報率水平提供最小的風(fēng)險。流動性水平、流動性風(fēng)險對組合投資管理的影響分析

姚亞偉(2009)姚亞偉(2009)在傳統(tǒng)的均值-方差模型中，“市場流動性是充分的”假設(shè)使投資者忽略了流動性在組合投資管理中的重要性。通過對國內(nèi)15家機構(gòu)投資者的市場需求調(diào)研結(jié)果并結(jié)合對中國股市歷史數(shù)據(jù)的分析，流動性問題已逐漸成為機構(gòu)投資者所關(guān)注的焦點問題之一。機構(gòu)投資者不僅關(guān)注市場流動性，更加關(guān)注市場上證券個體的流動性，因為市場流動性不是單個機構(gòu)投資者所能夠提供或影響的，但不同證券的流動性卻影響著機構(gòu)投資者組合的構(gòu)建及投資管理效率。本文從流動性的內(nèi)涵、流動性的股票交易特征、流動性與均值-方差模型的結(jié)合及行業(yè)流動性對組合投資的影響等角度探討了流動性在組合投資管理中的作用，將組合投資的思維從二維空間拓展至三維空間，豐富了現(xiàn)代資產(chǎn)組合選擇理論。從多元化經(jīng)營回歸專業(yè)化經(jīng)營

———對白云山制藥股份有限公司成長歷程的思考案例背景廣州白云山企業(yè)集團公司,1992年11月始由內(nèi)部股份公司改組為公眾股份有限公司,將原公司凈資產(chǎn)折為9000萬股國家股,募集1800萬股職工股,總股份達到10800萬股.1993年9月16日至1993年10月31日,向社會公開發(fā)行3600萬股公眾股,1993年11月8日,“白云山A”在深圳證券交易所上市交易.公司1997,1998年連續(xù)虧損,二個會計年度的審計結(jié)果顯示的凈利潤均為負(fù)值,且凈資產(chǎn)低于注冊資本,1999年4月27日開始公司股票實行特別處理,股票簡稱變?yōu)椤癝T白云山”.2002年4月23日公司股票簡稱恢復(fù)為“白云山A”觀點多元化發(fā)展使白云山制藥主業(yè)荒廢，陷入財務(wù)危機甚至瀕臨破產(chǎn)的危機，由多元化發(fā)展向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)化,發(fā)揮自己核心競爭能力,是白云山制藥起死回生的原因。白云山發(fā)展歷程一、專業(yè)化經(jīng)營二、多元化經(jīng)營一業(yè)為主、多業(yè)并舉三、專業(yè)化經(jīng)營做大做強做優(yōu)制藥主業(yè)經(jīng)驗與教訓(xùn)1、公司高層缺乏科學(xué)決策體系，冒然跨入一些自己完全生疏的行業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)原有的競爭優(yōu)勢也無法得以持續(xù)存在。2、多元化經(jīng)營，業(yè)績低下。3、專業(yè)化經(jīng)營，業(yè)績上升。4、公司的多元化發(fā)展必須與其核心競爭能力緊密聯(lián)系，并以培植公司新的核心競爭能力為中心，從而有助于維持和發(fā)展公司的競爭優(yōu)勢，確保公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。思考多元化經(jīng)營實際上是證券投資組合理論在生產(chǎn)經(jīng)營活動中的應(yīng)用，因而，證券投資組合理論是多元化經(jīng)營的理論基礎(chǔ)。證券投資組合理論認(rèn)為，金融資產(chǎn)投資組合可以由一種以上的金融證券構(gòu)成。投資人可以通過持有多種不同證券的方式，將隱含在個別證券中的風(fēng)險分散掉，但存在于證券與證券之間的共同風(fēng)險則無法分散。通過多角化投資來分散的個別證券風(fēng)險，稱為可分散風(fēng)險（或非系統(tǒng)風(fēng)險）。至于那些無法用多角化投資分散的風(fēng)險，稱為不可分散風(fēng)險（或系統(tǒng)風(fēng)險）。當(dāng)這一原理應(yīng)用到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動時，即為企業(yè)的多元化經(jīng)營活動。然而，證券組合投資具有其特定的條件，如果不加分析地盲目應(yīng)用，必然陷入多元化經(jīng)營的陷井---喪失核心競爭能力、資金短缺和協(xié)調(diào)困難、財務(wù)失控。ThankYou!第三講資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）1964年，威廉·夏普(WilliamSharp)根據(jù)投資組合理論提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。資本資產(chǎn)定價模型，是財務(wù)學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化資本市場的風(fēng)險程度，并且能夠?qū)︼L(fēng)險進行具體定價（即在一定的風(fēng)險水平下，測量投資者的期望收益是多少）。夏普的理論貢獻在于，對系統(tǒng)風(fēng)險做了定義，并且闡述了投資者如何權(quán)衡風(fēng)險和收益。夏普與馬科維茨、米勒獲得了1990年度諸貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。第三講資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）一、基本思想（一）基本假設(shè)1、投資者是厭惡風(fēng)險的個人，他們追求單期財富的期望效用最大化。2、投資者是價格的接受者，且他們對具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)收益具有同質(zhì)期望。3、存在無風(fēng)險資產(chǎn)，投資者能夠以無風(fēng)險利率不受金額限制地借入或者貸出款項。4、資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。同時，所有資產(chǎn)均可交易且可以完全分割。5、資產(chǎn)市場是無摩擦的，且無信息成本，所有投資者均可同時獲得信息。6、不存在市場不完善情況，即無需納稅，沒有法規(guī)或者限制條款限制賣空。（二）公式及性質(zhì)其中：性質(zhì)：第一，在均衡狀態(tài)下，我們必須對每項資產(chǎn)進行定價，以使其風(fēng)險調(diào)整收益率落在上圖所示的直線上，即落在我們常說的證券市場線上。第二，當(dāng)單項資產(chǎn)加入到投資組合之中時，風(fēng)險度量滿足線性可加性(Linearlyadditive)。例如，如果我們將財富的a%投資于系統(tǒng)風(fēng)險為βx的資產(chǎn)X，再將財富的b%投資于統(tǒng)風(fēng)險為βy的資產(chǎn)Y，那么，最終產(chǎn)生的投資組合的貝塔系數(shù)βP即為兩項個別證券的加權(quán)平均數(shù)，我們用公式表示如下：βP＝aβx+bβy證券市場線（三）特征線、資本市場線與證券市場線（四）手工計算系數(shù)：回歸直線法。式中：Yｉ—J股票收益率；Xｉ—市場收益率。直線方程（Y=a+bX）斜率b，就是該股票的貝它系數(shù)。三、套利定價理論（APT）1.基本理論根據(jù)羅斯(Ross)[1976]的公式推導(dǎo)，套利定價理論(Arbitragepricingtheory,APT)可以提供一種不同于資本資產(chǎn)定價模型的可檢驗的方法。資本資產(chǎn)定價模型揭示：證券的收益率與單一因素——市場證券組合的收益率線性相關(guān)。套利定價理論與資本資產(chǎn)定價模型基于相似的基礎(chǔ)，但是，套利定價理論運用得更加普遍。該理論假設(shè)：任何證券的收益率均與k個因素線性相關(guān)，表達式如下：

套利定價模型的表達式如下：

其中，=第i項資產(chǎn)的隨機收益率，=第i項資產(chǎn)的期望收益率，=第i項資產(chǎn)的收益相對于第j個因素的敏感程度，=對全部資產(chǎn)收益率有影響的均值為0的第j個因素，=對第i項資產(chǎn)的均值等于零的隨機噪音項(誤差量)。套利定價模型如果滿足如下五個假設(shè)條件：資本市場必須是完全競爭和無摩擦的；投資者對每個證券的期望收益率的求解過程有著相同的預(yù)期；每個證券的期望收益率是通過（線性）K因素模型求得的；共有因素（）反映了資產(chǎn)所面臨的全部系統(tǒng)風(fēng)險，各個誤差量（）之間是不相關(guān)；系統(tǒng)因素的個數(shù)k要遠(yuǎn)少于資產(chǎn)的個數(shù)n。如果能夠滿足套利定價模型的五個假設(shè)條件，上式（原始收益率等式）可以轉(zhuǎn)化為事前期望收益率等式：上式中，期望收益率表示為資產(chǎn)的敏感系數(shù)和因素風(fēng)險溢價的函數(shù)。如果存在一個收益率為的無風(fēng)險資產(chǎn)，則例：某證券投資機構(gòu)采用因素分析技術(shù)研究了815種股票日收益率的變化，提出了4個因素影響股票收益的變動，根據(jù)APM模型建立如下方程：影響因素因素1因素2因素3因素4AMQ公司-0.0500.0100.0400.020CBS公司-0.0500.0020.0050.010WU公司-0.050-0.020-0.0100.009從815種股票中選取的敏感系如下表：2、與CAPM的比較（1）

套利定價理論沒有對資產(chǎn)收益的實證分布進行假設(shè)。（2）套利定價理論對個體的效用函數(shù)沒有限制假設(shè)（至少不對喜好或者厭惡風(fēng)險進行限制）。（3）套利定價理論允許資產(chǎn)的均衡收益依賴于多個因素，而不僅僅是一個因素（例如：貝塔系數(shù)）。（4）套利定價理論可以對任意資產(chǎn)子集進行定價。因此，人們不常為了檢驗理論而去對無窮盡的資產(chǎn)進行計量。（5）市場證券組合在套利定價理論中并未起到特別的作用，而資本資產(chǎn)定價模型則要求市場證券組合必須是有效的。（6）套利定價理論可以簡單地擴展到多個期間的結(jié)構(gòu)形式（見羅斯(Ross)[1976]）。3、實證研究研究程序（1）收集一組股票的日收益率的時間序列的數(shù)據(jù)。（2）使用這些收益數(shù)據(jù)計算出收益的實證方差-協(xié)方差矩陣。（3）運用因素（以最大可能）分析確定影響因素的個數(shù)以及負(fù)載因子bik。（4）使用負(fù)載因子的估計值bik去解釋個體預(yù)計期望收益的橫截面變量(Cross-sectionalvariation)，并且度量出每一因素對應(yīng)的風(fēng)險溢酬的大小以及其具體的統(tǒng)計意義。研究結(jié)果羅爾(Roll)和羅斯(Ross)[1980]的研究使用了紐約股票交易(NYSE)所和美國股票交易所(AMEX)上市公司1962年7月3日至1972年12月31日的股票日收益數(shù)據(jù)。對于每一只股票最多有2619個日收益數(shù)據(jù)。所選出的1260只股票按其字母的順序被分成30組。每一組都實施了上述介紹的計算程序。分析的結(jié)果表明：至少存在三個，可能是四個“定價”因素。

陳(Chen)，羅爾(Roll)和羅斯(Ross)[1983]曾把不同的微觀經(jīng)濟學(xué)的變量與五組證券組合的收益相聯(lián)系，以模擬出基本影響因素。他們的結(jié)論對基本因素的實質(zhì)內(nèi)容進行了富有價值的探討。他們認(rèn)為有如下四個微觀經(jīng)濟學(xué)變量具有重大的影響力：(1)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)；(2)違約風(fēng)險溢酬的變化程度（由AAA級與Baa級公司債券到期日承諾的收益率的差額來衡量）；(3)收益率曲線的扭曲程度（由長期和短期政府債券之間的承諾到期收益率的差額來度量）；(4)預(yù)期通貨膨脹率的變化。(5)通貨膨脹中無法預(yù)期的變化。(1)、(4)、(5)三個因素首先影響公司的現(xiàn)金流量，其次影響公司的股利和股利增長率；(2)、(3)兩個因素會影響市場資本化比率或貼現(xiàn)率。ThankYou!第四講資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)的理論之謎（一）MM理論1958年的無稅模型。見“資本成本，公司融資和投資理論”1963年的公司所得稅模型。見：“資本成本，公司融資和投資理論”1977年的公司所得稅和個人所得稅的模型。見“負(fù)債與稅收”1.ＭＭ理論的基本前提(1)完全的資本市場，包括所有的經(jīng)濟機構(gòu)和個人都可免費得到全部信息、所有的市場參與者面對統(tǒng)一的利率（即個人借款利率等于公司借款利率，并能隨意借到款項）、無交易成本。(2)將不確定的收入流劃分為不同的風(fēng)險等級。(3)所有經(jīng)濟機構(gòu)和個人對未來收入的期望值與分布狀況在認(rèn)識上是一致的，即具有相同預(yù)期。(4)企業(yè)能創(chuàng)造持久的未來收益，也就是說無破產(chǎn)風(fēng)險。(5)投資者可按個人意愿進行套利活動而不受法律和有關(guān)制度的限制，即個人運用杠桿與公司運用杠桿是完全一致的。2.完善市場觀點：無公司稅下的ＭＭ理論1958年，莫迪利亞尼和米勒在其合作的《資本成本，公司融資和投資理論》一文中，在沒有考慮所得稅的情況下，根據(jù)套利理論提出了兩個基本命題：命題一：在沒有公司所得稅的情況下，公司價值獨立于資本結(jié)構(gòu)。即不管有無負(fù)債，任何公司的價值等于其預(yù)期稅息前利潤除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。該命題稱為企業(yè)的價值模型。用公式表示為：EBIT為稅息前利潤，K為必要報酬率，Ksu為無負(fù)債企業(yè)股權(quán)成本，WACC為加權(quán)平均成本。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險報酬，風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資的多少而定。該命題稱為企業(yè)的股權(quán)成本模型。用公式表示為：

其中Ksu為同一風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本，Kd為負(fù)債成本，D為負(fù)債，S為股權(quán)。上述兩個命題說明：公司的價值是由其資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟收益所決定的，這個收益在股東和債權(quán)人之間如何分配均不會影響企業(yè)的價值。也就是說不同融資方式的區(qū)別僅僅在于對企業(yè)收入流的索取權(quán)不同。只要企業(yè)的投資是給定的，未來的收益流不發(fā)生變化的情況下，融資結(jié)構(gòu)的變化不會引起企業(yè)價值的變化。另一方面由于低成本的舉債利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企業(yè)的加權(quán)資本成本也會保持不變。

3、公司所得稅觀點：有公司稅下的MM理論1958年的MM模型忽視了稅收因素。由于公司所得稅的存在，公司支付給債權(quán)人的利息可以作為成本在稅前扣除，而支付給股東的股利只有在稅后發(fā)生，從而收益在股東和債權(quán)人之間的分配就產(chǎn)生了差異。莫迪格萊尼和米勒考慮了這點，于1963年在其《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文中加入了公司所得稅。命題一：有負(fù)債公司的價值等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債的節(jié)稅價值。用公式表示為：

式中：Tc為公司所得稅稅率。根據(jù)此命題，企業(yè)負(fù)債越多，就越大。命題二：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于同一風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上風(fēng)險報酬，而風(fēng)險報酬的多少視負(fù)債融資程度與公司所得稅而定。用公式表示為：從上述兩個命題可以看出，在存在公司所得稅的情況下，公司應(yīng)最大限度地提高負(fù)債，盡可能多的獲得節(jié)稅利益，從而最大限度地增加投資者的財富。由于負(fù)債比的提高，股東面臨的風(fēng)險增大，使股權(quán)成本上升。根據(jù)上述兩個命題可以得出：當(dāng)企業(yè)的負(fù)債為100％時，企業(yè)價值最大。4、個人所得稅觀點：米勒模型從上可知，1963年Ｍ－Ｍ理論的結(jié)論是負(fù)債越多，對企業(yè)越有利。然而實際工作中，并沒有企業(yè)無限度地增加負(fù)債。原因何在呢？米勒在1977年的《負(fù)債與稅收》一文中，通過引入個人所得稅的因子，對上述問題進行了闡釋。米勒根據(jù)企業(yè)借債可以產(chǎn)生節(jié)稅利益與個人擁有債權(quán)而多交所得稅的矛盾，利用債券市場的一般均衡理論，提出了修正模型，即：其中Tc為股權(quán)收益稅率，Ts為個人股票投資所得稅稅率，Td為債權(quán)收益稅率。從上述模型中可以看出：當(dāng)時，投資者愿意購入債權(quán)，增加企業(yè)價值；當(dāng)Tc＝Td時，即為1963年的ＭＭ模型；當(dāng)Tc＝Ts＝Td時，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。5.ＭＭ理論的意蘊(1)它揭示了企業(yè)財務(wù)決策中最本質(zhì)的關(guān)系──企業(yè)經(jīng)營者目標(biāo)和行為與投資者目標(biāo)和行為的關(guān)系。(2)它從反面證明融資結(jié)構(gòu)與交易成本有關(guān)。(3)ＭＭ理論揭示了稅收與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，為我國調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供了新的思路。（二）稅收、財務(wù)困境與權(quán)衡理論１、稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響關(guān)于稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響，有稅情況下的MM定理認(rèn)為負(fù)債可以帶來稅收抵免作用，因此負(fù)債比率越高越好。米勒（１９７７）不僅給出了以考慮個人所得稅和企業(yè)所得稅情況下有債公司價值與無債公司價值之間關(guān)系的公式，更重要的是，他導(dǎo)出了當(dāng)稅率因人而異時個人所得稅對資本結(jié)構(gòu)的影響。２、財務(wù)困境成本對資本結(jié)構(gòu)的影響企業(yè)陷入財務(wù)困境后所引發(fā)的成本即財務(wù)困境成本包含的內(nèi)容：直接成本直接成本是破產(chǎn)時進行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用。懷特（WHITE）（１９８３）、奧特曼（ALTERMAN）（１９８４）和威茲（WEISS）（１９９０）對財務(wù)困境的直接成本進行了經(jīng)驗估計，他們認(rèn)為破產(chǎn)的直接成本大約是公司價值的３．１%。FERRISETAL（１９９３）認(rèn)為小企業(yè)的直接成本很高，在破產(chǎn)初期，直接成本大約占到資產(chǎn)的３０%。間接成本間接成本是因財務(wù)困境對企業(yè)正常經(jīng)營產(chǎn)生影響，而引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。如當(dāng)企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時，顧客及供貨商（包括潛在的）就會改變對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的看法，從而轉(zhuǎn)向其他廠家而使得企業(yè)失去市場和原料來源。奧特曼（ALTERMAN）（１９８４）認(rèn)為財務(wù)困境的直接成本和間接成本通常要高于公司價值的２０%。代理成本當(dāng)財務(wù)困境發(fā)生時，股東和債權(quán)人之間的利益沖突被放大，給公司增加了代理成本。此時，股東會采用投資于高風(fēng)險項目、投資不足和轉(zhuǎn)移財富等手段侵害債權(quán)人的利益。理性的債權(quán)人預(yù)期當(dāng)財務(wù)困境發(fā)生時，股東可能采取各種手段損害他們的利益，因此，他們會將這部分成本轉(zhuǎn)嫁給股東，比如，提高債券利息率或添加保護性條款。３、權(quán)衡理論權(quán)衡理論就是強調(diào)對財務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵利益的權(quán)衡，以期達到最佳的平衡點。權(quán)衡理論最早由Myers提出。在和羅貝切克(Robichek)合作的論文中（１９６６），認(rèn)為由于稅收原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減，所以財務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)價值。另外，如果破產(chǎn)和重組可能有或有成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價值會變少，所以，債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處于同財務(wù)杠桿邊際遞增關(guān)系的稅收收益現(xiàn)值和同財務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等的點上。見圖3-3.權(quán)衡模型（三）信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論２０世紀(jì)７０年代，資本結(jié)構(gòu)理論的研究者在研究中逐步引入了結(jié)經(jīng)濟學(xué)方面的最新分析方法。１、融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論是由邁爾斯（Myers）和Majluf于1984年提出的。它是從信息不對稱的角度來分析公司融資行為的。該理論假定經(jīng)理人員是保護現(xiàn)有股東利益的；資本市場不完善，經(jīng)理人員比外部投資者擁有信息上的優(yōu)勢。融資優(yōu)序理論主要內(nèi)容：（１）相對于外部融資而言，公司更傾向于內(nèi)部積累；（２）分紅是具有剛性的，公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對外部融資需求的變化；（３）若公司需要外融資，在進行權(quán)益性融資前會首先考慮負(fù)債融資；（４）每個公司的負(fù)債率反映它對外部資金的累計需求。2、信號傳遞理論其一是公司資本結(jié)構(gòu)的選擇是向外部投資者傳遞內(nèi)部人的信息；[羅斯（Ross）與利蘭德（Leland）和派爾（Pyle）]其二是資本結(jié)構(gòu)是用于解決由于信息不對稱而引起的公司投資決策的無效性。[邁爾斯（Myers）和馬吉勞夫（Majluf）]（四）控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配，而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。在不完全合約的情況下，剩余控制權(quán)掌握在誰手中，對企業(yè)行為的影響是非常重要的，而不同的資本結(jié)構(gòu)對剩余控制權(quán)的配置又有重大的影響。近幾年來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論獨領(lǐng)風(fēng)騷。最具代表的是阿洪（Aghion）——伯爾頓（Bolton）模型、哈里斯——拉維夫和斯達爾茲模型以及伊斯瑞爾（Israel）模型。二、資本結(jié)構(gòu)影響因素１、國別因素資本結(jié)構(gòu)在不同國家之間往往存在比較明顯的差異。1991-2010年我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變化表年度樣本數(shù)平均總負(fù)債率（%）平均長期負(fù)債率（%）平均流動負(fù)債率（%）2001116046.06.739.32002122448.86.842.22003128750.46.843.52004137753.17.046.12005138152.17.744.42006143454.78.546.22007159252.37.544.82008176851.37.244.02009190249.76.942.82010221751.37.543.8數(shù)據(jù)來源：深圳國泰安公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)２、行業(yè)因素制造業(yè)的負(fù)債率較低，非制造業(yè)的負(fù)債率較高。根據(jù)有關(guān)研究（陸正飛1996）,以日本與美國的制造業(yè)和非制造業(yè)的情況來看，制造業(yè)的負(fù)債率較低，非制造業(yè)的負(fù)債率較高。制造業(yè)和非制造業(yè)負(fù)債率日本為77.72%(63.54%/81.76%),美國為86.68%(60.04%/69.27%)相當(dāng)接近。就上市公司的情況來講，資本結(jié)構(gòu)在不同行業(yè)之間也存在比較明顯的差異。中國不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。我國上市公司各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況表行業(yè)200820092010農(nóng)、林、牧、漁業(yè)50.8844.4939.41采掘業(yè)45.7848.4343.67制造業(yè)77.7861.0052.08電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)60.0761.9560.83建筑業(yè)69.9770.5564.68交通運輸、倉儲業(yè)49.0748.0948.36信息技術(shù)業(yè)89.3590.2489.54批發(fā)和零售貿(mào)易63.9759.2459.88金融、保險業(yè)81.9081.5879.06房地產(chǎn)業(yè)76.55112.7269.00社會服務(wù)業(yè)44.0046.1443.24傳播與文化業(yè)74.8883.2493.76綜合類86.5095.4875.30３、股東和經(jīng)理的態(tài)度大股東十分在乎公司的控制權(quán)利。經(jīng)理對風(fēng)險的態(tài)度。４、債權(quán)人的態(tài)度債權(quán)人通常都不希望公司的負(fù)債比例太高.因為過度負(fù)債意味著企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔(dān).長期債權(quán)人對企業(yè)過高的負(fù)債率相對更加厭惡,因為企業(yè)長期償債能力更取決于企業(yè)未來的安全性.５、企業(yè)成長性企業(yè)成長性一般是用銷售增長率等指標(biāo)量度。一般來說，企業(yè)成長性越強，預(yù)期利潤增長越快，就越可以更多地負(fù)債。企業(yè)成長過程中的穩(wěn)定性或波動性也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的一個重要方面。企業(yè)成長過程的波動性越大，說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大，預(yù)期利潤就越不穩(wěn)定。這樣的企業(yè)就應(yīng)對負(fù)債持更為慎重的態(tài)度。６、資本實力/負(fù)債能力自有資本規(guī)模較高，則企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高，則企業(yè)越有可能選擇負(fù)債融資。７、資產(chǎn)擔(dān)保價值一般認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進行擔(dān)保時，企業(yè)趨向于高負(fù)債；反之，則趨向于低負(fù)債。８、稅率和利率企業(yè)利用負(fù)債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅稅率的高低成正比，所以，在其他因素既定的條件下，所得稅稅越高，企業(yè)就越傾向于高負(fù)債；反之亦然。利率水平偏高，會增加負(fù)債企業(yè)的固定財務(wù)費用負(fù)擔(dān)，故企業(yè)只能將負(fù)債比例安排得低一些；反之亦然。三、融資行為：經(jīng)驗證據(jù)１、偏好股權(quán)融資２、更多采取配股方式進行股權(quán)融資３、在負(fù)債融資時，更傾向于利用短期負(fù)債４、融資行為的地區(qū)差異我國上市公司融資統(tǒng)計表

單位億元年份股權(quán)融資債券市場等資金額合計融資額配股增發(fā)新股可轉(zhuǎn)換債券金額比例(%)金額比例(%)金額比例(%)200256.6021.54164.6862.6741.5015.79262078200376.5320.47116.1231.06181.2148.47373.862004104.7722.33159.7334.04204.7943.64469.2920052.620.93278.7899.070.000.00281.4020064.320.42989.2295.3543.874.231037.412007227.687.372754.0489.18106.483.453088.202008151.579.291424.4287.3055.603.411631.592009105.975.241897.7092.4646.612.302023.2820101438.2530.572549.8354.19717.3015.244705.382011421.9616.031796.5568.27413.2015.702631.71偏好股權(quán)融資原因:1.二級市場的積極反應(yīng).2.上市公司高層管理人員持股比例過低.3.債券市場不及達.4.股權(quán)融資成本低.四、應(yīng)用研究

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司治理（二）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)并購ThankYou!第五講股利政策與理論一、股利理論（一）MM股利無關(guān)論該理論最早是由美國財務(wù)學(xué)家米勒(Miller)和莫迪格萊尼(Modigliani)于1961年在他們合作的著名論文《股利政策，增長和股票價值》中提出的。因這兩人姓氏的頭一個字母都是M，這一理論被稱為MM理論。該理論認(rèn)為，在完美的資本市場中，投資者可以在現(xiàn)金股利和自制股利之間自由選擇，公司投資需要額外資金時也可以無成本、無限制地從市場籌集。股利政策不會對企業(yè)的價值或股票價格產(chǎn)生任何影響。一個公司股價完全是由其投資決策確定的獲利能力所決定的，而非取決于公司的利潤分配政策。公司的股利政策不會對公司的價值產(chǎn)生影響，公司的價值取決于公司資產(chǎn)及其盈利，股利政策從屬于投資政策。（二）股利相關(guān)論１、“一鳥在手”理論

“一鳥在手”理論認(rèn)為，由于股票價格一般波動較大，而投資者一般為風(fēng)險厭惡型，所以投資者認(rèn)為現(xiàn)金股利要比留存收益再投資帶來的(股票價格上漲產(chǎn)生的)資本利得更為穩(wěn)定和可靠。在這種情況下股利政策與企業(yè)價值息息相關(guān),支付的股利越多投資者所承擔(dān)的風(fēng)險越小,要求的必要報酬率越低,相應(yīng)的公司股價越高,公司價值也就越大.該理論的代表人物是威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(Lintner)(1956)、華特（Walter，1956)和戈登（Gordon，1963)?！耙圾B在手”理論，從投資者的心理狀態(tài)出發(fā)進行研究，得出股利支付影響企業(yè)價值，強調(diào)了股利支付的重要性，為股利政策的多元化發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，在實踐中廣為接受。但該理論也有其局限性：（１）混淆了投資決策和股利政策對股票價格的影響。（２）該理論只是一種定性描述，沒有確切分析股利是如何引起股票價格變動的。２、客戶效應(yīng)理論（追隨者效應(yīng)理論）雖然在其嚴(yán)格的假設(shè)條件下，MM股利無關(guān)論得到了理論界的認(rèn)可，但是實際觀察結(jié)果顯示股利政策與股價確實相關(guān)，于是研究者開始放寬MM股利無關(guān)論的相關(guān)假設(shè)，以使理論更接近于現(xiàn)實?？蛻粜?yīng)理論是放寬無稅收假設(shè)后得到的股利政策理論.該理論認(rèn)為不同邊際稅率的投資者對股利的偏好不一樣,股東聚集在能夠滿足各自股利偏好的公司內(nèi),公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求,而只能吸引一部分偏好這種股利政策的投資者。該理論被提出后，分別有學(xué)者運用除息日股價行為測試〔（埃爾頓（Elton）和格尤伯，(Geuber)1970〕,CAPM法(BlackScholes,1974)以及稅法修改對股利影響〔(佩蒂特Pettit,1972〕等經(jīng)驗分析研究了客戶效應(yīng)理論。在２０世紀(jì)７０年代末，客戶效應(yīng)理論就受到了挑戰(zhàn)。Lewellen(1978)的實證研究結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)客戶效應(yīng)理論的證據(jù)。３、信號傳遞理論

信號傳遞理論從放寬MM股利無關(guān)論中投資者和管理層擁有相同信息的假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為管理層與企業(yè)外部投資者之間存在著信息不對稱，股利是管理層傳遞其掌握的企業(yè)內(nèi)部信息的一種手段。股利能夠傳遞企業(yè)未來盈利能力的信息或信號，從而使股利對股票價格產(chǎn)生一定的影響：當(dāng)企業(yè)支付的股利水平上升時，公司股價上升；反之，當(dāng)公司支付的股利水平下降時，公司股價下降。該理論的代表人物主有要布哈塔查婭（Bhattacharya）(1979),Miller和Rock(1985)等。信號傳遞理論把信息不對稱理論引入股利政策研究，突破了以往研究中的信息對稱假設(shè)的束縛，是一大進步。信號傳遞理論也有其局限性：（１）信號傳遞理論無法對不同行業(yè)、不同國家股利政策的差異做出合理的解釋，例如股利支付水平高的行業(yè)盈利能力不一定強；（２）信號傳遞理論無法解釋公司為什么不使用其他的方式來傳遞內(nèi)部信息，即使存在其他成本更低而成效相當(dāng)?shù)男盘杺鬟f方式；（３）有些行業(yè)、企業(yè)股利支付水平較低，但這不是由于其前景不佳造成的，而是由于其需要留存資金支持其高速發(fā)展造成的。若以信號傳遞理論解釋這些行業(yè)、企業(yè)的股利政策，會對企業(yè)價值做出相反的判斷。信號發(fā)揮作用的四個條件：①管理者必須有正確的激勵機制向市場發(fā)出真實的信號，即使信息是糟糕的；②成功企業(yè)的信號不能輕易被微利企業(yè)所模仿；③信號必須與可觀察的事件密切相關(guān)；④不存在發(fā)布同樣信息成本更低的方法。Ross,S.A(1977)”TheDeterminatesofFinancialStructure.Theincentive-----SignalingApproach”BellJournalofEconomicWiuiams.J(1988)”EfficientSignalingwithDividends,InvestmentandStockRepurchases“JOF”國外學(xué)者從不同的角度對股利政策的信號傳遞理論進行了實證研究，例如：檢驗股利政策是否確實具有一定的信息含量；研究股利政策到底向市場傳遞了什么信息；驗證股利宣告?zhèn)鬟f的信息是否真實有效；研究公司管理層是否有意識地利用股利政策向市場傳遞信息。４、代理成本理論該理論認(rèn)為公司股東和管理層之間存在著委托代理關(guān)系,由于發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少管理層實際可以控制的自由現(xiàn)金流,甚至還需要對外融資,所以發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司接受更多來自資本市場和債權(quán)人的監(jiān)督,從而降低企業(yè)的代理成本,但是對外融資還會增加增加交易成本，所以最優(yōu)股利政策應(yīng)該使代理成本和交易成本之和最小。此外，另一個涉及股利政策的代理問題存在于股東和債權(quán)人之間。股東有時也會掠奪債權(quán)人的財富，而過度的現(xiàn)金股利就是一種攫取的手段。該理論的代表人物主有要Crossman(克羅斯曼)和Hart(1980),卡龍（Kalay）(1982),意斯特布魯克（Easter-brook）(1984)等。（1）股東與債券持有者之間的利益沖突對公司股利政策的影響。減少投資，增加負(fù)債，增發(fā)股利（2）公司管理者與股東的利益沖突對公司股利政策的影響。管理者建立自身的王國，從大量的投資行為中獲利Myers,S.C(1977)”DeterminatesofCorporateBorrowing”JournalofFinancialEconomicsJensen,M.C(1986)”AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeover”AER-----Firm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”JFE”

５、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以信息經(jīng)濟學(xué)為基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)從兩個方面影響股利政策：（１）同盟型聯(lián)合控制股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司傾向于采取低股利支付政策，而股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司傾向于采取高股利支付政策。（２）股利政策的捆綁機制高額的代理成本促使管理者尋找一種策略，將自身利益與企業(yè)價值最大化捆綁在一起。一個有效的捆綁機制就是固定股利政策，因為它能說明公司運營良好，比管理者對外提供的報告更可信。同時，這種股利政策能督促管理者，因為任何企圖通過削減股利粉飾報表的行為都可能導(dǎo)致股票價格的迅速下跌。６、行為理論（非理性股利政策理論）該理論主要觀點：（１）理性預(yù)期論投資者把非預(yù)期的股利政策變化作為預(yù)測公司未來收益變動的線索，從而影響股價的變動；（２）自我控制論對于意志力較弱的投資者來說，將資金購買股票而定期得到股利，為其限制當(dāng)前消費提供了一種外在約束；（３）后悔厭惡論對于大多數(shù)投資者來說，出售股票會引起更大的后悔，他們偏好現(xiàn)金股利；（４）有限理性論完全市場的理性人假設(shè)并非總是成立，投資者對公司政策不能迅速做出反應(yīng)，從而給管理層制造了使用各種手段控制股利政策的機會。（５）股利迎合理論股利迎合理論又稱紅利迎合理論，是行為財務(wù)的一個研究分支。該理論試圖從投資者需求的角度來研究企業(yè)管理者發(fā)放股利的動機。2０世紀(jì)初，國際上出現(xiàn)了“正在消失的股利“現(xiàn)象，維持發(fā)放現(xiàn)金股利的公司不再受歡迎。在這種情形下，哈佛商學(xué)院的馬爾科姆?貝克（MalcolmBaker）和紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的杰弗里（JeffreyWurgler）（2004ａ，2004b）提出了股利迎合理論來解釋這種現(xiàn)象。他們認(rèn)為管理者在制定股利政策時，傾向于迎合投資者的需求。當(dāng)投資者偏好股利而為那些支付股利的股票提供較高的價格時，管理者就宣布支付股利；當(dāng)投資者不偏好股利時，管理者就宣布停止支付股利。因此，股利政策的改變可反映投資者對支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的改變，公司可以調(diào)整股利政策來迎合投資者對公司股票的需求。行為理論該理論的代表人物主有要：斯洛威(Slovie)(1972)、雪夫倫(Shefrin)和斯塔特曼(Statman)(1984)、Allen(2002).７、股利生命周期理論初創(chuàng)期的公司由于其投資機會多而自身資源較少，一般傾向于將收益留存用于投資，不支付股利；成熟期的公司由于盈利能力更高、投資機會少，一般都傾向于支付股利。公司的規(guī)模越大、盈利能力越強、留存收益占所有者權(quán)益的比重越高，其支付股利的可能性越高。股利生命周期理論基于企業(yè)所處的發(fā)展階段來研究公司的股利政策，將企業(yè)特征、投資決策和股利政策相結(jié)合，綜合考慮了信息的不對稱和代理成本，實現(xiàn)了信號傳遞理論和代理成本理論的融合，為公司制定有利于其長期發(fā)展且能有效保護股東利益的股利政策提供了理論指導(dǎo)。這些研究成果改變了傳統(tǒng)理論的思維模式和分析方法，極大地拓展了財務(wù)學(xué)家的研究視野，從而使股利政策的理論研究在“量”和“質(zhì)”上均產(chǎn)生了巨大的飛躍。當(dāng)然，無論是古典股利政策理論還是現(xiàn)代股利政策理論，都未能達成一致意見。正如Fischer(1976)所說，股利問題像是一個謎，不存在一個理論能統(tǒng)一解釋股利問題，因此要研究股利問題，必須要全面了解股利理論。

二、影響股利政策的因素法律因素：資本保全，企業(yè)積累、凈利潤、超額累積利潤股東因素：穩(wěn)定的收入和避稅、控制權(quán)的稀釋公司因素：盈余穩(wěn)定性、資產(chǎn)流動性、舉債能力、投資機會、資本成本、債務(wù)需要。其它因素：債務(wù)合同約束等。三、股利行為：經(jīng)驗證據(jù)（一）中國上市公司的股利分配１、派現(xiàn)的上市公司數(shù)量逐年增多，但上升比例不大，總體情況有所好轉(zhuǎn)。我國上市公司股利政策的特點上市公司總體派現(xiàn)情況分析表年份200620072008200920102011Ａ股上市公司家數(shù)144215561605170719232056派現(xiàn)公司家數(shù)71179585193211441330派現(xiàn)公司比例(%)49.3151.0953.0254.6059.4964.69每股派現(xiàn)均值（元）0.15880.16300.15820.16310.18730.1836資料來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫整理得出２、派現(xiàn)的上市公司中，每股派現(xiàn)超過0.1元的公司有逐年增加的趨勢。上市公司派現(xiàn)分布情況分析表年份每股派現(xiàn)額≦0.1比例(%)0.1﹤每股派現(xiàn)額≦0.5比例(%)每股派現(xiàn)額﹥0.5比例(%)合計200636951.9031644.44263.66711200742753.7132240.50465.79795200849458.0532037.60374.35851200953457.3033335.73656.97932201056849.6548041.96968.391144201169852.4853240.001007.521330資料來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫整理得出3.異常高派現(xiàn)上市公司呈逐步上升的態(tài)勢“異常高派現(xiàn)”是指當(dāng)年每股派現(xiàn)金額大于每股收益，或者每股派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的情況（伍利娜等，2003）。異常高派現(xiàn)絕大多數(shù)都是由于每股派現(xiàn)超過每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流導(dǎo)致的。上市公司“異常高派現(xiàn)”情況分析表年份200620072008200920102011合計派現(xiàn)家數(shù)688760850892111213115613異常高派現(xiàn)家數(shù)1381982521673815291665比例(%)20.0626.0529.6518.7234.2640.3529.66資料來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫整理得出2010年特別是2011年異常高派現(xiàn)比例大幅提高的原因：（１）證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。①從2011年開始證監(jiān)會加強了對連續(xù)幾年不派現(xiàn)公司的監(jiān)管。②2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定》中將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（2006）中的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”，這一修改使一些有融資需求的公司不得不發(fā)放符合條件的現(xiàn)金股利。（２）穩(wěn)定現(xiàn)金股利政策。金融危機對我國企業(yè)的影響顯現(xiàn)出來，企業(yè)現(xiàn)金比較緊張，但出于穩(wěn)定現(xiàn)金股利政策的考慮，仍然派現(xiàn)。４、公司的現(xiàn)金股利支付率偏低數(shù)據(jù)中的現(xiàn)金股利支付率包括支付純現(xiàn)金股利、同時支付現(xiàn)金股利和股票股利的公司，未支付現(xiàn)金股利視作支付率為。西方發(fā)達國家股利支付率平均大約４０%，美國５７．３９%、德國３２．５３%、法國４５．０３%、英國４５．８４%、日本３８．３４%，新興市場國家的股利支付率平均也在３０%—４０%。我國的總體平均股利支付率僅在３０%左右，股利支付率總體偏低。純現(xiàn)金股利支付率僅在１５%左右，上市公司發(fā)放股票股票積極性較高，而且支付率也較高，股票股利仍是我國股利發(fā)放市場的主要內(nèi)容。（二）股利理論的實證檢驗１、信號理論國外研究表明，股利具有信號傳遞效應(yīng)。我國企業(yè)的股利是否也有信息含量？原紅旗（２００４）對股利信號理論進行了驗證，結(jié)果表明現(xiàn)金股利在我國并不具有明顯的信號傳遞意義。他發(fā)現(xiàn)，股利的變化主要依據(jù)于當(dāng)期的收益的變化，而并不反映未來收益變化的信息，也就是說，股利在中國沒有信號作用。陳浪南和姚正春（２０００）、何濤和陳曉（２００２）也沒有找到支持信號理論的證據(jù)。而魏剛（１９９９）、呂長江和王克敏（１９９９）、孔小文和于笑坤（２００３）的經(jīng)驗研究卻在一定程度上支持股利具有信息含量這一假設(shè)。祝繼高、王春飛(2013)分析金融危機對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，如果公司在金融危機期間發(fā)放現(xiàn)金股利，則市場反應(yīng)更積極，這說明公司通過股利政策向市場傳遞了積極的信號。２、代理理論信號理論對我國上市公司股利行為的解釋沒有取得一致的結(jié)論。之后，眾多學(xué)者著手從代理理論角度解釋我國上市公司的現(xiàn)金股利政策。例如：呂長江和王克敏（２００２）建立資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的結(jié)構(gòu)方程，發(fā)現(xiàn)公司股利政策與管理者持股比例存在雙向因果關(guān)系，即管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低，而股利支付率較高的公司，其管理者持股比例通常也較低。楊熠和沈藝峰（２００４）發(fā)現(xiàn)，對于自由現(xiàn)金流量較多的公司，發(fā)放現(xiàn)金股利可以約束自由現(xiàn)金流量的代理成本。雷光勇(2007)，我國企業(yè)具有獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，居于控股地位的非流通股股東的股票不能在二級市場流通，只能獲得股利和控制