保險行業(yè)2023年投資策略：資負兩端改善困境反轉(zhuǎn)可期

推薦——保險行業(yè)2023年投資策略研究員陳鑠投資咨詢證書號S0620520110003聯(lián)系方箱chenshuo@一二三一二三疫情反復、行業(yè)轉(zhuǎn)型疊加資產(chǎn)端走弱，板塊延續(xù)調(diào)整趨勢?年初以來保險板塊延續(xù)調(diào)整趨勢。2020年以來，驅(qū)動壽險行業(yè)發(fā)展的各項基本面因素均在惡化，從負債端新單保費、新業(yè)務(wù)價值持續(xù)大計跌幅達到27.26%，下跌的環(huán)境下表現(xiàn)出一定防御屬性，跑出了小幅的相對收益。?政策拐點顯現(xiàn)，板塊迎來強勁反彈。11月以來伴隨著地產(chǎn)和疫情防控政策拐點的出現(xiàn)，在行業(yè)資產(chǎn)端和負債端共同修復的預期下，保險.90%，保險指數(shù)全年表現(xiàn)也實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，大幅跑贏市場。圖120220101-20221230保險板塊股價表現(xiàn)%5%0%2022/11/62022/1/62022/2/62022/3/62022/4/62022/5/62022/6/62022/7/62022/8/62022/9/62022/10/62022/12/62022/11/6-5%-20%-25%-30%-35%保險Ⅱ滬深300數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所疫情反復、行業(yè)轉(zhuǎn)型疊加資產(chǎn)端走弱，板塊延續(xù)調(diào)整趨勢?板塊內(nèi)個股表現(xiàn)分化，中國人壽領(lǐng)漲。年初以來中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險均以下跌為主，其中中國人壽因基本面領(lǐng)先于同業(yè)更為抗跌，跌幅顯著小于同業(yè)。1-10月中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險累計跌幅分別為9.6%、24.3%、26.6%和險彈性則偏弱，全年累計跌幅分別為1.5%、5.5%和18.6%。圖220220101-20221230保險板塊股價表現(xiàn)30%中國人壽中國平安中國太保30%20%%0%2022/1/42022/4/42022/2/42022/3/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/40%2022/1/42022/4/42022/2/42022/3/4-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所80,00080,000費、新業(yè)務(wù)價值承壓?在疫情反復、經(jīng)濟增長乏力影響保險消費場景及消費意愿，疊加代理人隊伍調(diào)整的背景下，行業(yè)新單保費及新業(yè)務(wù)價值增長乏力。中國值同比?2022年行業(yè)新單保費及新業(yè)務(wù)價值延續(xù)承壓狀態(tài)。2022年上半年4家上市險企合計新業(yè)務(wù)價值同比降幅為25.9%，新單保費受益于銀保，同比微增1.5%，下半年疫情擾動仍在預計新單及新業(yè)務(wù)價值延續(xù)疲弱。圖3上市險企2018-2022年新單保費(百萬元)圖4上市險企2018-2022年新業(yè)務(wù)價值(百萬元)250,000200,000150,000100,00050,0000數(shù)據(jù)來源：250,000200,000150,000100,00050,0000數(shù)據(jù)來源：70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000中國人壽中國平安中國太保新華保險公司公告，南京證券研究所；注：中國太保為APE，中國人壽、中國平安、新華保險均為FYP中國人壽中國平安中國太保新華保險2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09費、新業(yè)務(wù)價值承壓響保險消費場景以及消費意愿。受宏觀環(huán)境影響，2022年以來居民儲蓄意愿大幅增強，消費意愿減弱。從金融機構(gòu)人民幣存款余額增速來看，2022年呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，2022年11月金融機構(gòu)人民幣存款余額同比增速達到11.6%。人民銀行發(fā)布的2022年第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告結(jié)果也驗證了這一結(jié)論，61.8%的居民傾向于“更多儲蓄”、創(chuàng)歷史新高，居民收入信心指數(shù)跌破2020一季度低點、創(chuàng)歷史新低，反映出疫情對居民收入預期形成較大擾動、儲蓄意愿大幅增強。保險作為一項可選消費品，在收縮壓力。圖5金融機構(gòu)人民幣存款余額及同比增速圖62022年四季度人民銀行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000金融機構(gòu):人民幣存款余額(億元)金金融機構(gòu):人民幣存款余額:同比(右軸)2%%%%8%6%4%0%65%傾向于"更多儲蓄"的比例收入信心指數(shù)(右軸)65%60%55%50%45%40%2015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/156%54%52%50%48%46%44%42%40%數(shù)據(jù)來源：人民銀行，南京證券研究所費、新業(yè)務(wù)價值承壓?內(nèi)部：人海戰(zhàn)術(shù)難以為繼，各家公司相繼啟動改革轉(zhuǎn)型，陣痛在所難免。壽險銷售承壓導致代理人收入下降，代理人大規(guī)模流失，行業(yè)陷入新單銷售受阻、代理人隊伍流失的惡性循環(huán)。此外，近年來監(jiān)管層也對行業(yè)提出了清虛提質(zhì)的要求，在此背景下各家險企積極推動行業(yè)改革轉(zhuǎn)型，加大清虛力度。行業(yè)整體代理人數(shù)量從高點的912萬降至2022年中的522萬，累計降幅達到42.76%，預計到2022年年末行業(yè)整體代理人規(guī)模較高點或?qū)⒊霈F(xiàn)腰斬。從上市險企來看，截至2022年上半年末中國人壽、中國平安、新華保險、中國太保代理人規(guī)萬、51.9萬、31.8萬、31.2萬，相較高點降幅分別達到56.2%、63.4%、47.5%和63.2%。圖7近五年上市險企代理人數(shù)量(萬人)圖8保險行業(yè)代理人數(shù)量及同比增速2002020年2021年2022H1200806040200中國人壽中國平安新華保險中國太保數(shù)據(jù)來源：公司公告、慧保天下，南京證券研究所1,0009008007006005004003002000 代理人數(shù)量(萬人)同比增速(右軸)50%40%30%20%%0%-20%-30%-40%%費、新業(yè)務(wù)價值承壓?內(nèi)部：重疾險大單品增長現(xiàn)頹勢，銀保渠道、儲蓄險接力，但對價值率形成較大拖累。重疾險是保險公司重要的保障型產(chǎn)品，在2015-2020年間實現(xiàn)了連續(xù)六年高增長，同時由于其具有高價值率的特點，也驅(qū)動險企價值率持續(xù)提升。但進入2021年以來，受居民收入預期惡化、代理人大規(guī)模流失、重疾險受眾群體趨于飽和、競品惠民?？焖侔l(fā)展等多重因素擾動，重疾險保費開始負增長，盡管行業(yè)通過積極發(fā)力銀保渠道、儲蓄型險種彌補保費收入的下滑，但行業(yè)價值率仍受到較大幅度拖累，各家上市險企新業(yè)務(wù)價值率均出現(xiàn)較大幅度下價值率分別降至28.5%、25.7%、10.7%和6.6%，相較高點4、21.6、33.0以及41.3個百分點。圖92015-2021年重疾險保費收入及同比增速圖102013-2022年上市險企新業(yè)務(wù)價值率6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 重疾險保費收入(億元)同比增速(右軸)2015年6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 重疾險保費收入(億元)同比增速(右軸)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年60%50%40%30%20%0%60%50%40%30%20%%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所7%6%6%5%5%47%6%6%5%5%4%4%3%9%8%7%6%5%4%3%中國太保中國人壽新華保險中國平安2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1權(quán)益市場低迷疊加長端利率下行，行業(yè)投資端表現(xiàn)承壓?上市險企凈投資收益率降至歷史低位。在合理充裕的流動性環(huán)境以及偏弱的經(jīng)濟基本面下，2022年長端利率位于低位寬幅震蕩，區(qū)間為2.58%-2.92%，險企固收類資產(chǎn)的配置面臨一定壓力，受此影響部分上市險企凈投資收益率出現(xiàn)下滑，2022年上半年中國太保、中國人投資收益率相較2021年降幅分別為0.6、0.2、0.7個百分點。較大幅度下降，2022年上半年中國太保、中國人壽、中國平安、新華保險總投資收益率相較2021年降幅分別達到1.8、0.8、1.7、0.9個百分點，總投資收益率水平分別為中國太保中國人壽新華保險中國平安2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所中國太保中國太保中國人壽新華保險中國平安新業(yè)務(wù)價值及投資收益表現(xiàn)疲弱，拖累內(nèi)含價值增速?上市險企內(nèi)含價值增速大幅放緩。2022年上半年中國太保、中國人壽、新華保險、中國平安內(nèi)含價值分別較年初增長2.2%、4.0%、速來看出現(xiàn)較大幅度下滑，增速同比降幅分別為1.1、2.6、4.2和0.5個百分點。?新業(yè)務(wù)價值和投資收益成為主要拖累項。從險企內(nèi)含價值增長來源來看，主要包括內(nèi)含價值預期回報、新業(yè)務(wù)價值、投資收益率差異、運營經(jīng)驗偏差等。近年來上市險企新業(yè)務(wù)價值連續(xù)大幅下滑導致新業(yè)務(wù)價值對內(nèi)含價值增長的貢獻持續(xù)減弱，2022年上半年中國太保、拖累，2022年上半年中國太保、中國人壽、新華保險、中國平安拖累幅度分別達到1.3、1.4、2.7和0.7個百分點。圖13上市險企內(nèi)含價值同比增速圖14新業(yè)務(wù)價值對上市險企內(nèi)含價值增速貢獻45%40%35%30%25%20%%%5%0%2013年45%40%35%30%25%20%%%5%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所%%%%8%6%4%2%0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1一二三一二三積極推動改革轉(zhuǎn)型，部分險企當前已取得顯著成效?中國平安近年來致力于打造高素質(zhì)、高績效、高品質(zhì)“三高”隊伍，建立由鉆石隊伍、潛力隊伍、新人隊伍組成的“紡錘型”隊伍結(jié)構(gòu)，?公司渠道改革成效初步顯現(xiàn)，代理人產(chǎn)能和收入實現(xiàn)持續(xù)提升。2022年上半年公司人均產(chǎn)能同比增長26.9%達到31958元，人均長險件數(shù)同比增長16%，件均NBV同比增長9%。與此同時，人均收入也同比增長35.1%、達到7957元/月，其中壽險收入同比增29%、交叉銷售收入同比增長69%。?從各支隊伍發(fā)展情況來看，鉆石隊伍人均NBV同比增點培養(yǎng)高潛力人員，人均NBV同比增長39%；新人隊伍持續(xù)擴量，其中“優(yōu)+”人力占比達到14%，同比提升9個百分點。數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所積極推動改革轉(zhuǎn)型，部分險企當前已取得顯著成效?中國太保推進長航深化轉(zhuǎn)型，加速職業(yè)營銷體系改革，打造“三化五最”職業(yè)化營銷，著力提升代理人隊伍的職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化水平，并為代理人提供最豐厚的收入空間、最強大的創(chuàng)業(yè)平臺、最溫暖的太保服務(wù)、最專業(yè)的成長體系、最舒心的工作環(huán)境，同時太保模式，穩(wěn)步提升銀保價值貢獻。?公司長航行動取得初步成果。截至2022年上半年太保月均總?cè)肆?1.2萬人，其中月均核心人力為6.9萬人，同比增長%。?代理人產(chǎn)能及隊伍質(zhì)態(tài)也均實現(xiàn)大幅改善，2022年上半年公司核心人力月均首年保險業(yè)務(wù)收入為3.23萬元，同比增長23.5%，數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所2019H12020H12021H12022H1中國太保中國人壽新華保險中國平安2019H12020H12021H12022H1中國太保中國人壽新華保險中國平安積極推動改革轉(zhuǎn)型，部分險企當前已取得顯著成效?上市險企代理人規(guī)模降幅收窄，呈趨穩(wěn)態(tài)勢。2022年以來，中國平安、中國人壽代理人規(guī)模環(huán)比降幅均有所收窄，中國平安代理人規(guī)模別為10.4%、3.5%和6.0%，中國人壽代理人規(guī)模季均環(huán)比降幅分別為4.9%、4.3%、3.3%，隊伍規(guī)模企穩(wěn)態(tài)勢初顯。?上市險企代理人產(chǎn)能大幅提升，隊伍質(zhì)態(tài)改善。伴隨著代理人隊伍持續(xù)清虛，低產(chǎn)能隊伍脫落，上市險企隊伍質(zhì)態(tài)顯著提升，2022年上企月人均新單保費規(guī)模均同比大幅增長，中國人壽、中國平安同比增速分別達到60.4%和46.9%。圖17上市險企代理人規(guī)模環(huán)比變動幅度圖18上市險企個險渠道人均新單保費/月(元)200中國太保中國人壽新華保險中國平安2008060402002018年2019H12019年2020H12020年2021H12021年2022Q12022H12022Q3數(shù)據(jù)來源：公司公告，南京證券研究所35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000調(diào)整，保險消費有望復蘇進程有望加快調(diào)整已于2022年完成，目前第一波疫情高峰已過，短期感染人數(shù)的快速增長預計對2022年12月及1月的保單銷售或形成一定沖擊。但隨著我國第一波疫情快速過峰，疫情對經(jīng)濟的沖擊正在過去，預計后續(xù)經(jīng)濟有望迎來復蘇，新單銷售或?qū)⒃?從險種來看，儲蓄險恢復或快于重疾險。隨著第一波疫情過峰，代理人線下活動將有序恢復，儲蓄型險種的銷售將率先恢復，而重疾險銷售恢復或仍需等待經(jīng)濟復蘇、居民收入預期改善、消費信心恢復，預計銷售恢復進程將滯后于儲蓄險。圖19重點城市地鐵客運量7日移動平均(萬人)1,000地鐵客運量:北京地鐵客運量:成都地鐵客運量:廣州地鐵客運量:南京地鐵客運量:上海地鐵客運量:深圳地鐵客運量:武漢1,00090080070060050040030020002022/11/72022/11/142022/11/212022/11/282022/12/52022/12/122022/12/192022/12/262023/1/22023/1/9數(shù)據(jù)來源：同花順，南京證券研究所開局品，形態(tài)兩全險，可綁定萬能險賬戶；中國平安主推產(chǎn)品為御享財富+盛世金越，產(chǎn)品形式以“增額終身壽險+短交年金”的搭配為主。太保、新華也陸續(xù)在12月啟動開門紅。從產(chǎn)品險、兩全險以及增額終身壽險為主要類型。表1上市險企開門紅主力產(chǎn)品金險險(尊享版)險險年交年/3/5/10/1/20年交年交數(shù)據(jù)來源：公開資料整理，南京證券研究所2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09銀行理財產(chǎn)品預期年收益率:人民幣:全市場:6個月 銀行理財產(chǎn)品預期年收益率:人民幣:全市場:1年開局強，金融機構(gòu)人民幣存款余額增速2022要資金來源。?二是銀行理財凈值波動加大，保本剛兌的保險產(chǎn)品吸引力增強。受債券市場調(diào)整影響，2022年下半年銀行理財凈值劇烈波動，破凈銀行此背景下保本剛兌的儲蓄型險種吸引力和競爭力均大大增強，這也為開門紅奠定了良好基礎(chǔ)。圖20金融機構(gòu)人民幣存款余額及同比增速圖21全市場銀行理財產(chǎn)品預期年收益率金融機構(gòu):人民幣存款余額(億元)4.4%4.2%4金融機構(gòu):人民幣存款余額(億元)4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000%%%8%6%4%2%0%金金融機構(gòu):人民幣存款余額:同比(右軸)數(shù)據(jù)來源：同花順，南京證券研究所-5%-5%權(quán)益市場向好疊加長端利率上行，資產(chǎn)端表現(xiàn)有望改善望迎來復蘇，流動性環(huán)境或?qū)㈦y以延續(xù)寬松，類資產(chǎn)配置壓力將迎來緩釋。A數(shù)累計跌幅達到21.63%。預計2023多重因素共振下，權(quán)益市場料將有所表現(xiàn)，險企投資收益有望迎來改善。圖222022年10年期國債收益率走勢圖232022年滬深300指數(shù)走勢0%-20%-25%-30%-35%-數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)、Wind，南京證券研究所6%5%6%5%4%3%2%0%中國太保中國平安4.0%權(quán)益市場向好疊加長端利率上行，資產(chǎn)端表現(xiàn)有望改善房企流動性風險，險企地產(chǎn)風險釋放，地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)價值有望迎來重估9月下旬開始，監(jiān)管從供需兩側(cè)雙管齊下，圍繞穩(wěn)定居民購房需求、拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道、保交樓等推出系列政策組合拳，積極促進平穩(wěn)健康發(fā)展。?地產(chǎn)風險的釋放有望推動上市險企地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)價值重估，并為上市險企貢獻業(yè)績彈性。目前上市險企地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)主要包括股票、債險緩釋，相關(guān)資產(chǎn)價值有望迎來重估，并驅(qū)動上市險企EV增長。重5.2%5重5.2%5.0%中國人壽資料來源：業(yè)績發(fā)布會、公開資料整理，南京證券研究所30%25%20%%%5%0%地產(chǎn)敞口占集團EV比地產(chǎn)敞口占壽險EV比24.5%24.5%15.9%15.9%15.4%中國太保中國人壽中國平安一二三一二三上市保險公司PEV均已跌破1倍，同時除中國人壽外各家公司PB也均處PB.97倍，指數(shù)對于地產(chǎn)風險、新單銷售疲弱等負面因素已經(jīng)充分反映。0.90.4市凈率標準差(+1)平均值標準差(-1)2012/10/192013/10/192014/10/192015/10/192016/10/192017/10/192018/10/192019/10/192020/10/192021/10/192022/10/19資料來源：Wind，南京證券研究所?行業(yè)有望迎來困境反轉(zhuǎn)。負債端行業(yè)改革成效初顯，疊加疫情防控政策放開，負債端修復在即，同時險企開門紅陸續(xù)啟動，居民儲蓄高增及宏觀經(jīng)濟復蘇有望推動險企實現(xiàn)良好開局。資產(chǎn)端權(quán)益市場向