從監(jiān)管案例看內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定情形

從監(jiān)管案例看內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定情形引言?xún)?nèi)幕交易作為證券監(jiān)管“三大案件”之一一直都是監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)打擊對(duì)象。在內(nèi)幕交易的認(rèn)定中，內(nèi)幕信息的形成時(shí)點(diǎn)是判斷是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的重要因素。目前，對(duì)于內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)認(rèn)定的規(guī)定只見(jiàn)于刑事領(lǐng)域——2012年最高人民法院與最高人民檢察院頒布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《司法解釋》）中，民事與行政領(lǐng)域暫無(wú)現(xiàn)行有效的明確規(guī)定，監(jiān)管規(guī)則中也沒(méi)有明確指引。鑒于此背景，他山咨詢(xún)以?xún)?nèi)幕交易多發(fā)的并購(gòu)重組事項(xiàng)為例，對(duì)監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定的內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)進(jìn)行梳理，以供讀者參考。

監(jiān)管領(lǐng)域認(rèn)定內(nèi)幕交易的依據(jù)主要來(lái)源于《證券法》與《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《座談會(huì)紀(jì)要》），但關(guān)于內(nèi)幕信息的形成時(shí)點(diǎn)，無(wú)論是《證券法》還是《座談會(huì)紀(jì)要》，亦或相關(guān)行政執(zhí)法領(lǐng)域都沒(méi)有明確給出具體指引。實(shí)務(wù)中，《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）雖已于2020年10月被證監(jiān)會(huì)廢止，但其對(duì)認(rèn)定該《指引》失效前的相關(guān)行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易仍具有重要參考意義。具體規(guī)則如表所示：規(guī)則名稱(chēng)具體條文《中華人民共和國(guó)證券法》第五十三條

證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買(mǎi)賣(mài)該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)該證券。持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人組織收購(gòu)上市公司的股份，本法另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！蛾P(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》五、關(guān)于內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定問(wèn)題會(huì)議認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明以下情形之一，且被處罰人不能作出合理說(shuō)明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，人民法院可以確認(rèn)被訴處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立：（一）證券法第七十四條規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息知情人，進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（二）證券法第七十四條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，其證券交易活動(dòng)與該內(nèi)幕信息基本吻合；（三）因履行工作職責(zé)知悉上述內(nèi)幕信息并進(jìn)行了與該信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（四）非法獲取內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)；（五）內(nèi)幕信息公開(kāi)前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合?！蛾P(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第五條本解釋所稱(chēng)“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息自形成至公開(kāi)的期間。證券法第六十七條第二款所列“重大事件”的發(fā)生時(shí)間，第七十五條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及期貨交易管理?xiàng)l例第八十五條第十一項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。內(nèi)幕信息的公開(kāi)，是指內(nèi)幕信息在國(guó)務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露?！蹲C券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（2020年10月已廢止）第十條從內(nèi)幕信息開(kāi)始形成之日起，至內(nèi)幕信息公開(kāi)或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止，為內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期。第十二條符合下列條件的證券交易活動(dòng)，構(gòu)成內(nèi)幕交易：（一）行為主體為內(nèi)幕人；（二）相關(guān)信息為內(nèi)幕信息；（三）行為人在內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)證券，或者泄露該信息。注：《司法解釋》中證券法第六十七條、第七十五條是指《中華人民共和國(guó)證券法（2005年修訂）》第六十七條、第七十五條，該法條內(nèi)容已對(duì)應(yīng)修改為《中華人民共和國(guó)證券法（2019年修訂）》第八十條、第五十二條。根據(jù)《證券法》第五十三條與《座談會(huì)紀(jì)要》之“五、關(guān)于內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定問(wèn)題”的規(guī)定，構(gòu)成內(nèi)幕交易的時(shí)點(diǎn)為“內(nèi)幕信息公開(kāi)前”，沒(méi)有涉及內(nèi)幕信息的形成時(shí)間。但通過(guò)梳理中國(guó)證監(jiān)會(huì)以及各地方監(jiān)管局出具的《行政處罰決定書(shū)》發(fā)現(xiàn)，《司法解釋》中關(guān)于內(nèi)幕信息認(rèn)定時(shí)點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定也被監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為處罰依據(jù)予以適用。鑒于內(nèi)幕信息涉及的事項(xiàng)具有多樣性，下文以并購(gòu)重組事項(xiàng)為例，對(duì)監(jiān)管案例中內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的認(rèn)定進(jìn)行梳理。

時(shí)點(diǎn)一：以單方面尋找、調(diào)研標(biāo)的企業(yè)為認(rèn)定時(shí)點(diǎn)

HRT上海、周某內(nèi)幕交易STGF股票案STGF為解決上市公司困境、繼續(xù)出售水泥資產(chǎn)，擬尋找新資產(chǎn)注入。7月20日至26日，STGF因“證券市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，各方無(wú)法達(dá)成符合變化情況的交易方案”終止了重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，并予以公告和召開(kāi)投資者說(shuō)明會(huì)。STGF承諾在披露投資者說(shuō)明會(huì)召開(kāi)情況公告后的3個(gè)月內(nèi)，不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。7月底8月初，蘇州HRT實(shí)際控制人陳某昌、STGF董事鄧某信、董事會(huì)秘書(shū)郝某、某券商投行部業(yè)務(wù)董事朱某民等人商議已經(jīng)披露的重組終止后的下一步計(jì)劃，基本確定要繼續(xù)尋找新的資產(chǎn)注入上市公司后再將水泥主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債出售給STGF股東STJT，爾后STGF董事長(zhǎng)陶某、朱某民著手尋找、調(diào)研標(biāo)的企業(yè)。10月15日左右，陳某昌確定收購(gòu)標(biāo)的公司并通知朱某民組織中介進(jìn)場(chǎng)盡調(diào)。11月1日，STGF與其股東STJT商議籌劃本次重大資產(chǎn)重組事宜并確定初步方案，11月5日，陳某昌、郝某到浙江諸暨，簽訂了標(biāo)的公司股權(quán)收購(gòu)協(xié)議。11月7日，STGF發(fā)布《收購(gòu)資產(chǎn)公告》。中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，STGF為解決上市公司困境、繼續(xù)出售水泥資產(chǎn)，決定先尋找新資產(chǎn)注入的交易方案在信息公開(kāi)前屬于內(nèi)幕信息。2016年7月底，陳某昌、鄧某信、郝某、朱某民等人就重大資產(chǎn)重組終止后的下一步計(jì)劃進(jìn)行了商議，基本確定前述交易方案，因此內(nèi)幕信息的形成時(shí)間不晚于2016年7月31日。2016年11月7日STGF發(fā)布相關(guān)公告，內(nèi)幕信息公開(kāi)。

時(shí)點(diǎn)二、以雙方交流、會(huì)談、達(dá)成初步合作意向?yàn)閮?nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

案例一：孟某內(nèi)幕交易JWGF股票案2015年，JWGF向新能源汽車(chē)轉(zhuǎn)型，參股JSKW，參股比例35%。2018年初，JWGF董事長(zhǎng)李某瑜考慮整體收購(gòu)JSKW，進(jìn)而獲得新能源汽車(chē)整車(chē)制造資質(zhì)。

2018年1月下旬，JWGF董事長(zhǎng)李某瑜就收購(gòu)JSKW剩余65%股權(quán)事宜開(kāi)始與JSKW董事長(zhǎng)孟某華進(jìn)行溝通，溝通方式包括電話(huà)與會(huì)面。孟某華同意收購(gòu)提議，并將該事項(xiàng)告知了其配偶、JSKW董事蔣某君。

2018年1月31日，JWGF董事會(huì)秘書(shū)鮑某娜與證券事務(wù)代表侯某起草了申請(qǐng)停牌文件，向深圳證券交易所申請(qǐng)停牌。2月1日，JWGF發(fā)布《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)的停牌公告》，公司股票自2018年2月1日上午開(kāi)市起停牌。2月22日，JWGF發(fā)布《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌公告》。

北京證監(jiān)局認(rèn)定，JWGF發(fā)行股份收購(gòu)JSKW股權(quán)事項(xiàng)在公開(kāi)前屬于內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息不晚于2018年1月下旬形成，公開(kāi)于2018年2月22日。

案例二：李某海內(nèi)幕交易CWGF股票案

2019年10月8日，CWGF時(shí)任董事長(zhǎng)匡某興、HKRT時(shí)任總經(jīng)理孟某新與其他收購(gòu)方召開(kāi)會(huì)議初步討論CWGF收購(gòu)HKRT項(xiàng)目方案。2019年10月10日，CWGF、HKRT與其他收購(gòu)方等的相關(guān)人員召開(kāi)會(huì)議，進(jìn)一步討論項(xiàng)目方案，并安排中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、報(bào)名事宜；10月22日，項(xiàng)目相關(guān)人員召開(kāi)初步方案匯報(bào)會(huì)；11月1日，項(xiàng)目相關(guān)人員召開(kāi)會(huì)議，匯報(bào)項(xiàng)目方案，討論方案關(guān)注事項(xiàng)與解決方案，安排整體時(shí)間進(jìn)程；11月7日，項(xiàng)目組人員進(jìn)一步商定交易方案，討論重要問(wèn)題與解決方案，商討申請(qǐng)停牌事項(xiàng)等；11月8日，CWGF發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告。

北京證監(jiān)局認(rèn)定，CWGF擬收購(gòu)HKRT事項(xiàng)在公開(kāi)前構(gòu)成內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息不晚于2019年10月8日形成，公開(kāi)于2019年11月8日。

時(shí)點(diǎn)三、以確定項(xiàng)目重點(diǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)為內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

吳某敏、吳某瑤內(nèi)幕交易STXM案

2018年8月4日，STXM總經(jīng)理陳某釗與AXKJ第二大股東的合伙人楊某佳初次在上海吃飯見(jiàn)面，楊某佳向陳某釗介紹AXKJ情況，探討重組合作可能。

2018年8月22日，間接持有STXM約22%的股份的PDKT董事長(zhǎng)兼總裁朱某東、創(chuàng)始合伙人王某華、STXM董事長(zhǎng)李某軍、總經(jīng)理陳某釗、AXKJ第二大股東的合伙人俞某華、楊某佳在上海市黃浦區(qū)吃飯，進(jìn)一步探討合作事宜，并達(dá)成了一致合作意向。

2018年9月13日，王某華、陳某釗、楊某佳前往AXKJ，與AXKJ董事長(zhǎng)、總經(jīng)理陳某在AXKJ佛山廠區(qū)見(jiàn)面，并到佛山生產(chǎn)基地盡職調(diào)查。9月26日，王某華、陳某釗、俞某華、楊某佳、AXKJ董秘沈某、某證券公司汪某芳、張某峰等人在上海市靜安區(qū)相關(guān)公司見(jiàn)面，各方就AXKJ生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況以及相關(guān)盡職調(diào)查結(jié)果進(jìn)行討論。10月，證券公司AXKJ項(xiàng)目組繼續(xù)盡調(diào)工作。

2018年11月15日，AXKJ董秘沈某來(lái)到PDKT辦公地，與陳某釗、楊某佳、張某峰等人會(huì)面，沈某向STXM再次介紹愛(ài)AXKJ最新情況。這次會(huì)面，雙方?jīng)Q定進(jìn)一步推進(jìn)借殼重組事項(xiàng)。

2018年11月19日，王某華、陳某釗、俞某華、楊某佳開(kāi)會(huì)討論合作時(shí)間安排，敲定項(xiàng)目重點(diǎn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)及中介機(jī)構(gòu)工作進(jìn)度安排等事宜。2019年1月4日，STXM披露重大資產(chǎn)重組停牌公告。

上海證監(jiān)局認(rèn)定，STXM擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)AXKJ100%股權(quán)事項(xiàng)屬于內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息不晚于2018年11月19日形成，公開(kāi)于2019年1月4日。

時(shí)點(diǎn)四、以方案資料往來(lái)為內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

徐某、尤某峰內(nèi)幕交易XMKJ股票案2016年9月，WCWL實(shí)控人徐某開(kāi)始與XMKJ董事長(zhǎng)唐某接觸討論兩公司重組事項(xiàng)。9月6日，徐某、XMKJ時(shí)任監(jiān)事會(huì)主席宋某、董事兼副總經(jīng)理倪某強(qiáng)與唐某在WCWL辦公地見(jiàn)面商談。初步方案是唐某和徐某成立并購(gòu)基金收購(gòu)WCWL股權(quán)后，再裝入XMKJ。

徐某聯(lián)系時(shí)任某券商員工唐某幫忙對(duì)接資金，唐某做了初步并購(gòu)基金方案并安排下屬程某寅聯(lián)系優(yōu)先級(jí)資金。唐某介紹徐某與某資產(chǎn)管理公司股東劉某軍、總經(jīng)理王某、副總經(jīng)理袁某見(jiàn)面，由該資產(chǎn)管理公司提供并購(gòu)方案。

2016年10月20日，該資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目組員工陳某向項(xiàng)目組其他成員袁某、總經(jīng)理王某郵箱發(fā)送郵件，內(nèi)容包含XMKJ并購(gòu)基金業(yè)務(wù)時(shí)間進(jìn)度表和資料清單。

2017年8月8日，XMKJ發(fā)布《召開(kāi)股東大會(huì)審議繼續(xù)停牌相關(guān)事項(xiàng)》公告，披露重大資產(chǎn)重組標(biāo)的為WCWL。XMKJ擬以自有或自籌資金收購(gòu)標(biāo)的公司10%股權(quán)，同時(shí)通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)標(biāo)的公司90%股權(quán)，并募集配套資金。

證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，XMKJ收購(gòu)WCWL股權(quán)事項(xiàng)在公開(kāi)前屬于內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息形成時(shí)間不晚于2016年10月20日，公開(kāi)時(shí)間為2017年8月8日。

時(shí)點(diǎn)五、以?xún)?nèi)部審議程序同意為內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

曹某華內(nèi)幕交易SHGF股票案

2020年5月9日，SHGF研究同意對(duì)YNSH增資事項(xiàng)。

2020年7月2日，SHGF與中介機(jī)構(gòu)就增資YNSH事項(xiàng)進(jìn)行初步探討并達(dá)成合作意向。公司相關(guān)人員以口頭、電話(huà)方式將該事項(xiàng)告知董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員等，并提醒其不得以任何方式泄露相關(guān)內(nèi)容、不得買(mǎi)賣(mài)公司股票。

2020年7月9日上午11:01，SHGF向深圳證券交易所提交了《關(guān)于籌劃重大事項(xiàng)的提示性公告》，擬對(duì)YNSH進(jìn)行增資。該公告最早于當(dāng)日11:45公開(kāi)發(fā)布。

河南證監(jiān)局認(rèn)定，SHGF于2020年7月9日公告的公司擬籌劃的重大事項(xiàng)屬于內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息敏感期起點(diǎn)為2020年5月9日，公開(kāi)時(shí)間為2020年7月9日上午11:45。

時(shí)點(diǎn)六、以同意正式啟動(dòng)重組工作、簽署保密協(xié)議為內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

金某德內(nèi)幕交易MLKJ股票案

2020年4月22日，金某德通過(guò)微信向章某鴻轉(zhuǎn)達(dá)DYGY會(huì)長(zhǎng)許某哲有意就出售DYGY子公司北京DY、江蘇DY各70%股權(quán)事宜與MLKJ啟動(dòng)合作，并且需要MLKJ向DYGY提供合作意向信函。2020年4月24日，章某鴻將《合作意向函》草稿版本發(fā)送給金某德。

2020年5月19日，DYGY副社長(zhǎng)俞某宇將DYGY起草的《保密協(xié)議》發(fā)送給金某德，由金某德通過(guò)微信發(fā)送給章某鴻。2020年5月21日，MLKJ董事長(zhǎng)章某鴻同意正式啟動(dòng)MLKJ與北京DY、江蘇DY的資產(chǎn)重組工作并與DYGY簽訂《保密協(xié)議》。當(dāng)日，章某鴻將簽字蓋章后的《保密協(xié)議》通過(guò)微信發(fā)送給金某德，由金某德轉(zhuǎn)交DYGY副社長(zhǎng)俞某宇簽署。

2021年4月2日，MLKJ與DYGY簽署書(shū)面《投資意向協(xié)議》。當(dāng)日晚間，MLKJ披露《關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組暨簽署<投資意向協(xié)議>的提示性公告》。

廈門(mén)證監(jiān)局認(rèn)定，MLKJ擬以現(xiàn)金增資和支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)股權(quán)的形式取得北京DY和江蘇DY各70%股權(quán)事項(xiàng)公開(kāi)前屬于內(nèi)幕信息。該內(nèi)幕信息形成時(shí)間不晚于2020年5月21日，公開(kāi)時(shí)間為2021年4月2日。

金某德及其代理人對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定時(shí)間提出申辯意見(jiàn)，認(rèn)為金某德2020年9月23日至2020年11月16日期間買(mǎi)入MLKJ時(shí)，內(nèi)幕信息尚未形成，MLKJ在2020年12月18日以前并不存在確定的重大投資行為。經(jīng)復(fù)核后，廈門(mén)監(jiān)管局認(rèn)為內(nèi)幕信息的明確性不同于信息的最終確定性。影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者初始執(zhí)行時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)。2020年5月21日，MLKJ董事長(zhǎng)章某鴻同意正式啟動(dòng)MLKJ與北京DY、江蘇DY的資產(chǎn)重組工作并與DYGY簽訂《保密協(xié)議》時(shí)，涉案重大投資行為即已達(dá)到構(gòu)成內(nèi)幕信息所需具備的明確性要求，金某德及其代理人的申辯理由不能成立。

時(shí)點(diǎn)七、以形成重組方案為內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)

胡某強(qiáng)內(nèi)幕交易HZYY股票案

2020年5月初，HZYY董事長(zhǎng)蔣某平、副董事長(zhǎng)陳某華、總裁李某商議，想通過(guò)實(shí)施員工持股計(jì)劃留住公司人才，員工持股