高財?shù)谌虏①徴n件

第三章企業(yè)并購估價

3.1并購目標公司的選擇3.2目標公司價值評估的方法3.3現(xiàn)金流量法3.4并購價值評估案例分析3.1并購目標公司的選擇一、發(fā)現(xiàn)目標公司利用本公司的力量和利用公司外的力量。本公司高級管理人員、并購部門專業(yè)金融中介機構（投資銀行）三、評價目標公司目標企業(yè)價值評估是指對目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)做出的價值判斷。結合自身的發(fā)展戰(zhàn)略和并購動因進行評價采用量化的預測和收益評價方法評價并購為自身創(chuàng)造的效益，產(chǎn)生的協(xié)同效應，增加的公司價值3.2目標公司價值評估的方法目前的公司價值評估方法主要有：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法非貼現(xiàn)評估法期權法一、貼現(xiàn)式價值評估模式

（一）概念貼現(xiàn)法是把并購后未來一段時間內(nèi)目標企業(yè)一系列會計收益或現(xiàn)金流量利用設定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值（企業(yè)價值）與該企業(yè)初期投資（并購支出）相比較，從而決定是否進行并購的方法。1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是把并購后未來目標企業(yè)的現(xiàn)金流量以設定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價值。其公式如下：V=∑FCFt∕(1+WACC)＋Vn∕(1+WACC)n其中：V代表目標企業(yè)價值，F(xiàn)CFt代表在t時期內(nèi)目標企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時刻目標企業(yè)的終值，WACC代表貼現(xiàn)率（資金成本）。說明：1、從理論上講,現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法是股權定價最準確的方法,但是所用模型中現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率較難取得，且有很大隨意性和主觀性，可能導致錯誤的選擇。2、這種方法在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到了廣泛的運用,而在境內(nèi)很少得到運用。究其原因,是運用的條件受到一定程度的限制：現(xiàn)金流的預測、資本成本的確定、專業(yè)機構2、收益貼現(xiàn)模式這種方法是在目標企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，通過對目標企業(yè)合理的預期獲利能力的預測和適當?shù)恼郜F(xiàn)率的選擇，計算出企業(yè)的現(xiàn)值，并以此收益現(xiàn)值作為目標企業(yè)的價值參考。3、股利貼現(xiàn)模式（了解）股利貼現(xiàn)模式是效用性最差、應用最少的模式；而現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式最合理。二、非貼現(xiàn)式價值評估模式（一）市場比較法主要包括可比公司法、可比交易法等。可比公司法通過同類公司的比較來推斷目標公司的價值。可比交易法不對市場價值進行分析,而只是統(tǒng)計同類公司在被并購時收購方公司支付價格的平均溢價水平,再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。

（二）市場價值法市場價值法是將股票市場上最近平均實際交易價格作為企業(yè)價值的參考，上市公司當前的市值就等于股票價格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，在此基礎上，以適當?shù)谋嚷蚀_定并購價格。（四）賬面價值法賬面價值法是根據(jù)企業(yè)的賬面價值確定并購價格的方法。企業(yè)的賬面價值是指資產(chǎn)負債表上總資產(chǎn)減去全部負債的剩余部分，即股東權益、凈值或凈資產(chǎn)。賬面價值法是一種靜態(tài)的方法，一般情況下不適于作為最終評估結果。（五）清算價值法

清算價格法是通過估算目標企業(yè)的凈清算收入來確定并購價格的方法清算價格法是在目標企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的估價方法此法主要適于目標企業(yè)無存續(xù)價值的情況并購企業(yè)和目標企業(yè)均可選擇本法作為交易的基礎。三、其他方法期權法：未來的權利所具有的價值，以此作為目標公司的價值。（二）分類依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同對現(xiàn)金流量的分類：股權自由現(xiàn)金流量(FCFE,FreeCashFlowofEquity)公司自由現(xiàn)金流量(FCFF,FreeCashFlowofFirm)1、股權自由現(xiàn)金流量（FCFE）股權自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營費用、本息償還和為保持預定現(xiàn)金流量增長率所需的資本支出、增加的營運資本支出之后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量=“利潤＋折舊－投資”。股權自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權價值。計算公式：

股權自由現(xiàn)金流量=（營業(yè)利潤+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務-償還本金=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務-償還本金=凈收益十折舊一資本性支出一營運資本追加額-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務一債務本金償還其計算公式為:

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=息稅前利潤x(1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營運資本=股權自由現(xiàn)金流量+債權自由現(xiàn)金流量比較：股權自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務-償還本金二、自由現(xiàn)金流量法評估企業(yè)并購價值（一）評估步驟1.預測績效與自由現(xiàn)金凈流量

2.估測折現(xiàn)率

3.估測連續(xù)價值

（二）計算公式

目標公司現(xiàn)金價值＝明確的預測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值

（2）運用資本現(xiàn)金流量運用資本現(xiàn)金流量＝息稅前營業(yè)利潤×(1－所得稅率)－維持性資本支出一增量營運資本

運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結構的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量的能力。

（3）目標公司貢獻現(xiàn)金流量測算目標公司貢獻現(xiàn)金流量的預測,既可按股權基礎進行,亦可按運用資本基礎進行。按股權基礎確定的貢獻現(xiàn)金流量＝并購后公司的股權現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨立股權現(xiàn)金流量按運用資本基礎確定的貢獻現(xiàn)金流量＝并購后公司的運用資本現(xiàn)金流量－主并企業(yè)獨立運用資本現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估價公式,所得出的估價結果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權現(xiàn)金價值；后者則代表目標公司的整體現(xiàn)金價值(包括股權價值與債務資本價值)。

2、貼現(xiàn)率的選擇折現(xiàn)率的選必須遵循匹配原則：包括內(nèi)容結構上與時間關系上。3、明確的預測期的確定預測期最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長期。在公司估價實踐中5~10年,尤其是5年的預測期最為普遍。

4、明確的預測期后現(xiàn)金流量的測算明確的預測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值,簡稱連續(xù)價值。

主要方法包括：（1）現(xiàn)金流量法：現(xiàn)金流量恒值增長公式法、價值驅動因素公式法等；（2）非現(xiàn)金流量法：變現(xiàn)價值法、重置成本法、市盈率法等。現(xiàn)金流量恒值增長公式法假定目標公司的現(xiàn)金流量在明確的預測期后,即連續(xù)價值期內(nèi)以不變的比率增長(其中包括恒值增長率等于0的情形)連續(xù)價值=(CFbt+1+△CFt+1)/(WACC-g)或=（CFb’t+1＋△CF’t+1）或=(CFabt+1-CFat+1)/(WACC-g)例見：P77－79例3－2例3－3三、貼現(xiàn)式價值評估模式需注意的問題

1、具體運作時,難度大,涉及因素也相當復雜。特別是在主并企業(yè)預測能力較弱,信息來源不充分,以及未來政策等非財務因素變異程度較大的情況下,利用貼現(xiàn)式價值評估模式很難保證對目標公司價值評估的準確性。2、主并企業(yè)對目標公司所做出的價值評估,更多的是基于主并企業(yè)單方面立場上的判斷,并不等于實際的并購成交價格,而僅僅是主并企業(yè)提出并購報價的參考依據(jù)。從并購的時間來看,影響并購價格的因素,不光是目標公司的價值,其他非財務變量因素,特別是雙方談判力量的優(yōu)劣勢往往起著至為關鍵的作用。3、在競爭性并購的情況下,競價對手間信息的不對稱性也會在很大程度上影響最終的并購價格。上述種種因素,使得實際達成的并購價格可能在相當大程度上偏離目標公司的價值。由于信息披露的不充分性,目標公司通常很清楚自身的真實價值,而并購方的主并企業(yè)卻不太明晰目標公司價值究竟幾何。4、對于主并企業(yè)，并購所得到的不僅是目標公司預期的未來現(xiàn)金流量,同時還包括目標公司的負債與資產(chǎn)。并購后,無論擬實施怎樣的整合措施,目標公司所擁有資產(chǎn)的質量與債務負擔都會對未來的整合業(yè)績,特別是對未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生直接影響。5、當一些主并企業(yè)過多地注重并購成交價格時,卻忽略了一個最大的問題:并購目標公司,重要的不是支付多少并購價格,而是并購后必須追加多少現(xiàn)金流量以及整合后能夠產(chǎn)生多大的邊際現(xiàn)金流量。6、主并企業(yè)在并購前，可先通過簡單的非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式，對某一或若干備選目標公司價值做出初步估測篩選。當并購對象業(yè)已明確,特別是雙方簽署了初步并購意向書,最好是在一定程度上取得了目標公司的協(xié)作后,再利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對目標公司的價值做出具體的評估。這符合效率性與成本效益原則。3.4并購價值評估案例1、合并背景

汽車市場競爭日益激烈，汽車制造公司必須努力形成規(guī)模經(jīng)濟。戴姆勒-奔馳與克萊斯勒的合并為形成規(guī)模經(jīng)濟提供了可能性。戴姆勒-奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質高價的豪華車，主要市場在歐洲和北美。拉丁美洲和亞洲市場盡管廣闊，但主要是低價車。優(yōu)質高價車的市場發(fā)展前景有限，競爭也日益激烈。并購動因1）從中長期看，發(fā)展量大利薄的低價大眾車很有必要?？巳R斯勒的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒-奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補。2）同時，服務部門、管理部門等也可以通過合并而獲得不同程度的益處。例如，合并后，在采購、建設和制造、產(chǎn)品的分銷、研發(fā)等都將產(chǎn)生整合效果，對現(xiàn)有設備的充分利用和分銷系統(tǒng)的整合將提高銷售收入。并購效益：據(jù)估計，短期內(nèi)，由于合并帶來的成本降低和收入增加有25億馬克的整合效果。從中長期來看，采購優(yōu)化及研究開發(fā)整合預計能帶來超過50億的整合效益

2、估價方法選擇

在兩家公司合并報告中，財務顧問否定了帳面價值方法，因為對于連續(xù)經(jīng)營的公司來說，凈資產(chǎn)帳面價值不能決定企業(yè)內(nèi)在價值；盡管戴姆勒－奔馳公司以ADRs方式在美國上市，但財務顧問們認為，股票市場上的價格受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素影響，往往具有短期波動性，不能合理反映公司的內(nèi)在價值，根據(jù)德國慣例和通行做法，在評估公司價值時不采用股票市場價格作為換股比較基準。清算價值法也被否定，因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩家公司的收益價值均高于清算價值。合并報告最終采用符合價值原理的收益現(xiàn)值法分別對兩家公司進行估價。

3、確定估價模型及估價過程

(1)在確定換股比例的估價過程中，采用了單獨估價法。即在各自獨立（stand-alone）經(jīng)營的基礎上進行價值評估，不考慮戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并所產(chǎn)生的預期整合效應及合并費用。原因在于：1)戴姆勒-奔馳和克萊斯勒在五個方面的整合效果的貢獻相當。2)與戴姆勒-奔馳和克萊斯勒公司的企業(yè)價值(分別為1020.71億馬克和8037.9億馬克)相比，整合效果非常小。

(2)兩階段估價模型從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，同時考慮未來發(fā)展與競爭環(huán)境所導致的風險和機會兩方面的因素，構造了兩階段估價模型：第一階段從1998年到2000年，第二階段是2001年及以后年份。收益預測參考的歷史年份為1995－1997年。對1995－1997年的各項收入和費用進行了詳細分析，并對預期未來不會重復發(fā)生的一次性費用和收入項目進行了調(diào)整，分別計算得出戴姆勒奔馳和克萊斯勒1998、1999和2000年各自所屬部門的利息稅前收益（EBIT）及其總和。自2001年開始，假設兩公司的利息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于最后一個預測年份（2000年）利息稅前凈收益扣減不可重復發(fā)生的收入和費用項目。在利息稅前凈收益基礎上，進一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結構計算得出的凈利息費用、其他財務收入和費用、公司所得稅，得到兩家公司未來各年份的凈收益。按照德國注冊會計師協(xié)會企業(yè)價值評估委員會有關規(guī)定，公司估價時必須考慮股權投資者的納稅情況。在公司凈收益的基礎上，減去按35%的假設稅率計算的股東所得稅，得到最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。

(3)通過估算風險特性及收益發(fā)生時點等同的投資機會的收益率，確定貼現(xiàn)率。

合并報告中，對稅后凈收益進行貼現(xiàn)所使用的貼現(xiàn)率被分解為三部分：基礎利率、風險溢價和增長率扣減?；A利率：1980－1987年，德國最高信用等級證券的平均收益率為7.0%。由于合并時，正值市場處于低利率時期，即資本市場收益率處于較低水平，并不足以代表預期未來長時期的利率水平。雙方最終確定估價的基礎利率為6.5%。風險溢價取決于公司及其所處行業(yè)的風險性。根據(jù)不同的實證研究，平均風險溢價約在4%到6%之間。因為戴姆勒奔馳和克萊斯勒基本屬于同一行業(yè)，所以統(tǒng)一采用了3.5%的風險溢價。如果使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），兩家公司根據(jù)β值計算出的風險溢價都將超過3.5%。名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假設通過提高銷售價格，戴姆勒奔馳和克萊斯勒的未來名義收益將以1%的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應減去1%的增長率扣減。由于1998－2000年的各項收入和費用是按實際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無需扣除增長率扣減。于是，在考慮35%的公司股東所得稅率假設后，兩階段貼現(xiàn)率分別為6.5%和5.5%。(4)單獨評估非經(jīng)營性資產(chǎn)凈價值

（主要是不動產(chǎn)與藝術品）。這些可單獨出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值，應單獨估價，估價的方法是計算這些資產(chǎn)在市場上出售后扣除費用的凈收益。

計算結果使用上述未來預期收益和貼現(xiàn)率，計算出戴姆勒奔馳和克萊斯勒兩公司的收益價值分別為102,071和80,379百萬馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)（主要是不動產(chǎn)與藝術品）的價值和其他價值因素，得到兩公司的內(nèi)在價值分別為110,010和80,439（不出售庫存股票）或82,272（出售庫存股票）百萬馬克。

4、對與股權相關的融資工具進行股份數(shù)量調(diào)整

由于合并雙方實際情況非常復雜，參與估價的財務顧問對影響合并雙方未來凈收益和股本數(shù)額的主要因素進行了必要的技術性處理，使雙方的估價基準具有可比性。

主要考慮股票期權以及其他和股票相關的權利的影響。

5、合并