中國A股投資策略二

中國A股投資策略

2003年回顧與2004年展望

楊銳2003年12月主題2003年：在漸進式制度變遷中分享經濟增長2004年：從經濟增長到企業(yè)成長說明：文中圖表除特別說明外，均來自博時基金管理公司。22003年：回顧與啟示“歷史表明，人們過去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇”。

--1991年諾貝爾經濟學獎得主諾斯，《經濟史中的結構與變遷》一、2003年：回顧投資策略：從價格投機到價值投資關鍵詞：核心資產、強者恒強、“漂亮50”博時2003年投資策略報告回顧

4二、2003年：啟示啟示1：2004年的起點并不是從最低點開始的！啟示2：資本市場越來越開放－全球視野下的A股市場。5二、2003年：啟示啟示3：機構投資者間的博弈真正開始了！啟示4：價值投資的深化：如何評估一個企業(yè)的價值？一次博弈的結果與多次重復博弈后的選股標準：增長溢價與大盤溢價

62004年：從經濟增長到企業(yè)成長“中國經濟由于經歷了快速擴張而變得更加復雜，其積極參與者和成長性因素也隨之驟增”。

--厲以寧,《ChinaEnablingANewEraofChanges》零、邏輯

8一、觀點1：“股權分割”問題在逐步改善預期的變化恐懼討論期待

9二、觀點2：不僅僅是人民幣升值全球視角中的中國經濟中國與美國在世界經濟中的地位:1700—2015資料來源：AngusMaddison,2003,《世界經濟千年史》。10二、觀點點2：不不僅僅是是人民幣幣升值匯率升值值與資產產價格理論：Balassa-Samuelsoneffects案例：日日元的廣廣場協(xié)定定(PlazaAgreement,1985)推論：資資產價格格上漲日本匯率率升值與與資產價價格的變變化：1970-1997資料來源源：奧村村洋彥，，2000，《《日本““泡沫經經濟”與與金融改改革》。。11三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長政府的邏邏輯政府投資資需求→→民間投投資需求求→居民民消費需需求→消消費品行行業(yè)啟動動→國民民經濟全全面復蘇蘇周期的起起點存貨投資資變化的的意義資料來源源：右圖圖數(shù)據(jù)來來自宋國國青，2003。新的經濟周期的上升階段輕工、紡織基礎設施、房地產家電基礎設施、房地產汽車12三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長投資實際利率率固定資產產投資(FAI)增長率13三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長雙引擎：：重工業(yè)業(yè)化與城城市化瓶頸與產產能擴張張周期特性性“蛛網(wǎng)理理論”左圖資料料來源：：UBS.14三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長老問題：：投資的的績效增量資本本產出率率(IncrementalCapital-OutputRatio)Krugman批判:““在整整個東南南亞地區(qū)區(qū)，反映映為維持持一定產產出增長長率所需需要的投投資率增增長的指指標：‘‘增量資資本產出出率’都都是不斷斷上升的的。投資資效率低低下，正正是東亞亞金融危危機最深深刻的根根源?！薄敝袊腎COR(資料來源源：CICE，CICC)15三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長新問題資源的約約束：以以鐵礦石石為例(S:DRC)資本投入入：一個個預測CapitalRequirementsNext7to10YearsJamesM.BROCKPE,AnOverviewofChina’sEnergySystem:IssuesfortheNextSeventoTenYears.ApresentationtotheUBSEnergySeminar.Beijing,China.December12,200316三、觀點點3：重重新理解解中國的的經濟增增長新問題：：能源戰(zhàn)戰(zhàn)略與可可持續(xù)發(fā)發(fā)展根據(jù)Hoffman，W.G.(1931)和張培剛剛(1949)方法：從從第二階階段向第第三階段段過渡的的階段根據(jù)Chenery，H.B.(1975)模型：我我國正處處于重工工業(yè)加速速發(fā)展的的工業(yè)化化中期階階段。全球礦產產資源戰(zhàn)戰(zhàn)略研究究2001年報報告17四、觀點點4：消消費需求求才是最最終需求求總量需求:Y=I+C+(X-M)消費需求求:C左圖資料料來源：：UBS.18四、觀點點4：消消費需求求才是最最終需求求良性的增增長19四、觀點點4：消消費需求求才是最最終需求求如何滿足足消費？？供給角角度的觀觀念Y=A(K、L、R、、C、M、…)A:制度與技技術R:自然資源源(土地地、能源源、礦產產、水)C:不斷改進進的交通通和通訊訊系統(tǒng)M:企業(yè)家精精神“…”：：殘差差(residuals)案例：放放松管制制與經濟濟增長(劉世錦錦,2003)2002年汽車產產業(yè)的爆爆發(fā)式增增長，是是政府放放松進入入管制，，促進產產業(yè)和經經濟增長長的典型型案例。。20五、觀點點5：經經濟增長長和企業(yè)業(yè)成長周期性增增長的陷陷阱外延式增增長的企企業(yè)，盈盈利增長長存在波波動性。。成長的持持續(xù)性：：依靠自己己的競爭爭力，持持續(xù)提升升業(yè)績的的企業(yè)最最有價值值。技術提升升帶來的的高質量量產品成本控制制管理提升升稅收改革革收購和兼兼并規(guī)模和品品牌21六、投資資選擇持續(xù)增長長的瓶頸頸：能源源和礦產產資源問問題持續(xù)增長長的領先先者：大大盤藍籌籌股持續(xù)增長長的動力力：提供供滿足消消費需求求的企業(yè)業(yè)22六、選擇擇1：能能源問題題不僅僅僅是中國國問題－G7面臨能源源瓶頸－歐洲洲煤價增增長一倍倍－澳大大利亞提提高煤價價－美英英天然氣氣漲價－世界界航運價價格上升升野村證券券:Asia’sloomingenergycrisis23六、選擇擇1：前前期失誤誤對能源礦礦產資源源需求認認識不足足，用行行政形式式干預造造成前期期失誤。。如，03－05年電電力短缺缺的主要要原因是是1998－2002年裝機機容量建建設的不不足24六、選擇擇1：能能源和礦礦產資源源戰(zhàn)略低成本制制造業(yè)中中心，不不僅僅意意外著勞勞動力被被廉價地地使用，，也意味味著消耗耗大量不不可再生生能源滿滿足外需需。能源和礦礦產資源源戰(zhàn)略是是保證國國家可持持續(xù)發(fā)展展的重要要因素。25六、選擇擇1：商商品價格格的波動動有多大大決定商品品價格的的因素供需匯率政治和突突發(fā)事件件定價機制制26六、選擇擇1：商商品價格格和股票票價值大宗原材材料價格格的上漲漲推動了了股票價價格的變變化持有還是是賣出－－短周期期和長周周期的抉抉擇山東鋁業(yè)業(yè)股價和和中國鋁鋁業(yè)提高高氧化鋁鋁價格的的相關性性27六、選擇擇2：大大盤藍籌籌股非市場充充分競爭爭下，相相對壟斷斷帶來的的發(fā)展機機會：行行業(yè)龍頭頭？競爭格局局會變化化嗎？規(guī)則的改改變，兼兼并重組組的加快快強者恒強強還是異異軍突起起股票價值值在哪里里？優(yōu)質資產產溢價戰(zhàn)略籌碼碼28六、選擇擇3：持持續(xù)發(fā)發(fā)展的動動力經濟增長長給企業(yè)業(yè)成長帶帶來的機機遇從關注消消費升級級到關注注滿足消消費升級級需求的的生產者者持續(xù)競爭爭力增長的溢溢價生產效率率的提高高是繁榮榮的根本本成本降低低規(guī)模效益益與標準準化產品品產業(yè)升級級戰(zhàn)略改變變和管理理及運營營能力的的提升29六、選擇擇3：持持續(xù)發(fā)發(fā)展的動動力姜汝祥博博士的九九問現(xiàn)實與理理想的差差距原材料、、能源和和運費的的上漲以以及終端端產品價價格的無無奈出口環(huán)境境的變化化和全球球競爭下下的擠壓壓但產業(yè)升升級已經經開始戰(zhàn)略制定定和執(zhí)行行能力在在改善30六、選擇擇3：持持續(xù)發(fā)發(fā)展的動動力十字路口口的企業(yè)業(yè)從比較競競爭優(yōu)勢勢到持續(xù)續(xù)競爭優(yōu)優(yōu)勢？從加工配配套到產產業(yè)升級級？從模仿制制造到知知識產權權？最困難的的時候也也許就是是最佳的的買入機機會？31六、選擇擇3：持持續(xù)發(fā)發(fā)展的動動力價值投資資的深化化：如何何評估一一個企業(yè)業(yè)的價值值？資產的質質量與業(yè)業(yè)績增長長的速度度內涵式的的增長：：ROIC長期和穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)現(xiàn)金流給予P/E溢價還是是成本控控制？－－市場已已經不在在低點32已有的股股票關注商品品價格的的變動：：成也蕭蕭何，敗敗也蕭何何？不輕易放放棄戰(zhàn)略略籌碼，，強者恒恒強：從從行業(yè)領領先到行行業(yè)領袖袖發(fā)現(xiàn)未來來優(yōu)質企企業(yè)的價價值（HiddenJewelry）生產效率率和管理理及運營營能力改改善的公公司資產價格格上漲33風險提示示此報告中中的信息息均來源源于可信信賴的公公開資料料，我