歐洲宏觀和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更新：歐洲活過(guò)來(lái)了嗎

有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。歐洲的氣候冷暖在很大程度上左右著市場(chǎng)情緒涼熱。由于歐洲的風(fēng)險(xiǎn)源頭是天氣又影響著在能源消費(fèi)中占據(jù)較大權(quán)重的取暖需求，于是市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)天氣交易成為今冬以來(lái)歐洲市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯之一。得解，能源消費(fèi)放緩，留存了應(yīng)對(duì)未來(lái)天氣不確定性的緩沖空間。整個(gè)歐盟天然氣消費(fèi)在22-23冬季達(dá)到近5年歷史最低值，能源危機(jī)在需求側(cè)得到緩解。出清，以及12月起對(duì)俄羅斯海運(yùn)原油制裁(限價(jià))的正式生效。前者主要依靠22年歐洲在全球LNG市場(chǎng)上形式，油供給沖擊。歐洲原油、天然氣進(jìn)口總量相對(duì)保持平穩(wěn)。負(fù)，本面數(shù)據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)況整體仍然疲弱，但消費(fèi)、生產(chǎn)等領(lǐng)域的景氣所回暖。相較于入冬之前強(qiáng)烈的看空經(jīng)濟(jì)情緒，當(dāng)下歐洲經(jīng)濟(jì)偶有好于預(yù)期表的重要背景之一。下行，BTPBUND在本輪政策緊縮的尾聲和衰退-1)財(cái)政政策的不確定性。-2)貨幣政策緊縮未完成，構(gòu)成歐債持續(xù)下跌壓力。望1)暖冬舒緩了22-23冬季的能源問(wèn)題，歐洲宏觀風(fēng)險(xiǎn)相較入冬前的展望有所好轉(zhuǎn)，預(yù)期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響保持警惕，一方面是俄羅斯國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈并未被制裁所切地緣政治博弈形勢(shì)，俄羅斯在能源供給上維持壓力為基準(zhǔn)情形，上演加壓戲碼的可能性(禁止對(duì)參與俄油制裁的國(guó)家出口石油)也無(wú)法排除。另一方面，參照22年的球天然氣市場(chǎng)大舉采購(gòu)的故事，以確保冬季3)歐債仍是需要保持關(guān)注的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前歐洲尚未確認(rèn)通脹的拐點(diǎn)，隨貨幣當(dāng)局持續(xù)加息，歐債市場(chǎng)的調(diào)整還尚未結(jié)束，邊緣國(guó)家利差有再度走闊的可能性，而財(cái)有可能在歐債下跌趨勢(shì)之中放大波動(dòng)。觀環(huán)境和市場(chǎng)在23年仍然保持搖搖欲墜的平地緣政治的角力當(dāng)中，歐洲還需要加倍投入氣力，或許在同中國(guó)的互動(dòng)中尋得新。2023年01月26日金霞-63325888*3267wangzhongyao1@香港證監(jiān)會(huì)牌照：BQJ932金霞unjinxiaorientseccomc3046caojingnanorientseccomcn青wuzeqing@2023海外宏觀年度展望：下山的路從能源危機(jī)到英國(guó)財(cái)政鬧?。汗适率欠襁€會(huì)重演？：——海外宏觀札記1017能源危機(jī)：現(xiàn)況、測(cè)算、歐洲宏觀環(huán)境關(guān)鍵變化前瞻2022-11-302022-10-182022-10-032 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。3圖1：法國(guó)巴黎氣溫(攝氏度) 5圖2：德國(guó)漢諾威氣溫(攝氏度) 5圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度) 6圖4：西班牙馬德里氣溫(攝氏度) 6 圖6：歐盟27國(guó)天然氣消耗量(Gwh) 6圖7：德國(guó)天然氣消費(fèi)量(Gwh) 6圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh) 7圖9：保加利亞天然氣消耗量(Gwh) 7圖10：歐洲天然氣供給：俄羅斯&挪威(MCM/d) 81：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d) 8圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d) 8LNGMCMd 圖14：歐洲天然氣供給總流量(MCM/d) 8圖15：全球市場(chǎng)LNG價(jià)格：HH(美國(guó))、TTF(歐洲)、JKM(亞太)(USD/MMBtu) 9圖16：歐洲海運(yùn)石油進(jìn)口來(lái)源(Kb/d) 10圖17：俄羅斯海運(yùn)石油出口方向(Kb/d) 10EU 1 圖21：歐元區(qū)實(shí)際GDP增速一致預(yù)期(%) 11圖22：主要國(guó)家工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)同比(%) 12圖23：東歐主要國(guó)家工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)同比(%) 12 圖25：歐洲主要國(guó)家零售銷售同比(%) 12圖26：英德法意國(guó)債收益率(%) 13圖27：歐元區(qū)核心-邊緣國(guó)利差(%) 13 3 圖32：歐洲主要國(guó)家薪資同比(%) 14圖33：歐元區(qū)國(guó)家CPI、核心CPI同比(%) 14 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4圖35：EU天然氣存儲(chǔ)量及存儲(chǔ)率(%)預(yù)測(cè) 15圖36：俄羅斯聯(lián)邦財(cái)政收入和能源財(cái)政收入(億盧布) 16圖37：俄羅斯貿(mào)易盈余(億美元) 16有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5下，歐洲究竟經(jīng)歷了什么？這一輪回暖，是否意味著歐洲的1氣溫交易主導(dǎo)市場(chǎng)，暖冬緩和需求側(cè)壓力天氣又影響著在能源消費(fèi)中占據(jù)較大權(quán)重的取暖需求，于是市場(chǎng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)跟隨天氣動(dòng)態(tài)變來(lái)歐洲市場(chǎng)的主導(dǎo)邏輯之一。歐洲市場(chǎng)反彈的起點(diǎn)；隨之而來(lái)，反映在隨后交易日的市場(chǎng)表現(xiàn)之中；盾得到相當(dāng)?shù)木徑?，能源消費(fèi)放緩，留存了應(yīng)對(duì)未來(lái)天氣不確定性的緩沖空間，1月以來(lái)，天氣又有家來(lái)說(shuō)，今冬迄今溫度穩(wěn)定高于歷史平均。圖1：法國(guó)巴黎氣溫(攝氏度)圖2圖1：法國(guó)巴黎氣溫(攝氏度)數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度)圖3：意大利羅馬氣溫(攝氏度)數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：NOAA、Bloomberg、東方證券研究所我們以最具代表性的歐洲冬季關(guān)鍵能源需求：天然氣的消費(fèi)量來(lái)看，整個(gè)歐盟天然氣消費(fèi)在22-圖6：歐盟27國(guó)天然氣消耗量(Gwh)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所圖7：德國(guó)天然氣消費(fèi)量(Gwh)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh)圖8：匈牙利天然氣消耗量(Gwh)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所2LNG采購(gòu)對(duì)沖俄氣缺口，俄油限價(jià)制裁沖擊寥寥22年末以來(lái)，歐洲經(jīng)受的壓力主要是俄羅斯天然氣供給的進(jìn)一步出清，以及12月起對(duì)俄羅斯海運(yùn)原油制裁(限價(jià))的正式生效。前者主要依靠22年歐洲在全球LNG市場(chǎng)上的大舉搶購(gòu)對(duì)沖，后者則在以歐洲制定接近俄油價(jià)格的限價(jià)方案的形式，在較大程度上規(guī)避了眼下的原油供給沖擊。風(fēng)險(xiǎn)情形。a.北溪線路：在8月底檢修-9月爆炸后，輸氣量自9月清零至今；b.往中東歐：當(dāng)下輸氣17MCM/d，較10月(36MCM/d)又下降50%，經(jīng)由烏克蘭的管道輸著；c.往東南歐(經(jīng)土耳其)：當(dāng)下輸氣20MCM/d，相較10月也下降了50%左右。a.從挪威：在10、11月震蕩輕微下調(diào)后，自11月下旬重新爬升至峰值輸氣量，現(xiàn)水平為340MCM/d(日輸氣量最大值358MCM/d)；dLNGMCMdMCMd在往常有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8所以，歐洲在22年依靠在全球LNG市場(chǎng)大舉吃進(jìn)，基本對(duì)沖了俄羅斯天然氣的供給沖擊。各主要?dú)庠垂┙o量加總后，當(dāng)前歐洲天然氣供給總流量在10-12月區(qū)間內(nèi)保持在1000-1100MCM/d，圖11：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d)圖10圖11：歐洲天然氣供給：北非(MCM/d)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d)圖12：歐洲天然氣供給：英/荷(MCM/d)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所圖14：歐洲天然氣供給總流量(MCM/d)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9LNG搶購(gòu)雖然結(jié)構(gòu)性地滿足了自身的能源供需均衡，卻給全球市場(chǎng)帶來(lái)了新的不均衡：其他主要的LNG買家，如亞太市場(chǎng)，在22年歐洲搶購(gòu)LNG階段，被迫跟隨歐洲市場(chǎng)加價(jià)。眼但是接下來(lái)，如果俄羅斯天然氣繼續(xù)空缺，歐洲很有可能還要采取搶購(gòu)LNG的方式來(lái)滿足23年漲之競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系將會(huì)助推歐洲氣價(jià)上漲。圖15：全球市場(chǎng)LNG價(jià)格：HH(美國(guó))、TTF(歐洲)、JKM(亞太)(USD/MMBtu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所在6個(gè)月的緩沖期里，歐洲市場(chǎng)并未找到俄油的供給替代。因此，制裁最終演變?yōu)橄迌r(jià)(僅對(duì)超俄油(烏拉爾油)從俄烏沖突之后開始出現(xiàn)同布油價(jià)格之間的大幅貼水，22年在60-80美元/桶的其實(shí)/桶左右波動(dòng)，并不會(huì)遭受禁運(yùn)制裁。的原油進(jìn)口數(shù)據(jù)來(lái)看，俄羅斯海運(yùn)原油進(jìn)口從22年3月開始持續(xù)下降，制裁落實(shí)后，22年12月數(shù)據(jù)顯示，俄油現(xiàn)進(jìn)口量并未清零，但相較22年10月進(jìn)一步下降400kb/d，同時(shí)，OPEC成員國(guó)(沙特、利比亞、尼日利亞)等進(jìn)口不斷增長(zhǎng)，對(duì)沖俄油缺口。歐洲海運(yùn)原油進(jìn)口增量主要來(lái)自于東歐和地中海國(guó)家(如羅馬尼亞、希臘)，西班牙，以及去向未知的船只。具體 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。80kb/d水平增長(zhǎng)300%以上至730kbd；這與過(guò)往受原油制裁的伊朗、朝鮮等出口規(guī)律一致。CSIS等機(jī)構(gòu)分知去向的船可能在大西洋沿岸或地中海東部進(jìn)行了船-船轉(zhuǎn)運(yùn)；2.中國(guó)、印度、韓國(guó)：亞太方向，印、中保持22年俄油第一、第二進(jìn)口國(guó)地位，印度進(jìn)口量下降200kb/d至1200kb/d；韓國(guó)作為原油轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)進(jìn)口量也下降50kb/d左右；另一變化為亞太俄油航運(yùn)路線的變化：據(jù)路透報(bào)道，俄油出海在北極圈港口先前主要去向?yàn)闅W盟，現(xiàn)去向主要為中在12月起俄油進(jìn)口量增長(zhǎng)100%至270kb/d，土耳其流數(shù)據(jù)來(lái)源：Kpler、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Kpler、東方證券研究所3經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自底部略有回暖能源供需矛盾緩和，能源價(jià)格下跌。歐洲工廠的成本壓力緩解，家庭的能源賬單減負(fù)，近期的基顯示歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的現(xiàn)況整體仍然疲弱，但消費(fèi)、生產(chǎn)等領(lǐng)域的景氣和預(yù)期有所回暖。歐洲經(jīng)濟(jì)偶有好于預(yù)期表現(xiàn)，成為了歐洲市場(chǎng)反彈的洲天然氣存儲(chǔ)率高于多數(shù)年份的歷史同期。在走出3月以前，歐洲仍將處在能源的消費(fèi)季節(jié)，庫(kù)存去化的節(jié)奏仍然對(duì)天氣存在波動(dòng)的敞口，但是從已經(jīng)處于同價(jià)60-70歐/兆瓦時(shí)區(qū)間，預(yù)計(jì)歐洲Q概率較低。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所能源問(wèn)題緩和之后，歐洲當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性就得到了解決，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)好于近期有持續(xù)反彈。市場(chǎng)對(duì)22Q4、23Q1、23Q2的歐元區(qū)實(shí)際GDP增速預(yù)期均有上修，其中圖21：歐元區(qū)實(shí)際GDP增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所1%，意大利-3.7%，德國(guó)-0.2%，法國(guó)0.6%。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。圖22：主要國(guó)家工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)同比(%)圖圖22：主要國(guó)家工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)同比(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所售仍然保持較大幅度的同比負(fù)增長(zhǎng)。圖25：歐洲主要國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所4歐債風(fēng)險(xiǎn)仍取決于貨幣、財(cái)政政策未來(lái)變數(shù)市場(chǎng)跌幅顯著，主權(quán)債違約互換、核心—邊緣國(guó)家利差走闊。9月，英國(guó)前任政府的“迷你預(yù)算”財(cái)政歐債收益率：英德法意國(guó)債收益率均出現(xiàn)不同程度下行，尤其是此前下跌比較嚴(yán)重的英債、意債，相比22Q4前(22.9.30)降幅在50-60bp。核心—邊緣國(guó)家利差：意德利差(BTP-BUND)較22年10月峰值收窄約70bp至180bp左右，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。。圖26：英德法意國(guó)債收益率(%)圖圖26：英德法意國(guó)債收益率(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所-1)財(cái)政政策。英國(guó)“迷你預(yù)算”前車之鑒后，歐洲國(guó)家財(cái)政政策預(yù)期整體趨于穩(wěn)定。從當(dāng)前可對(duì)穩(wěn)定的財(cái)政赤字和債務(wù)供修正財(cái)政計(jì)劃、推進(jìn)新的財(cái)政方案的可能性。另有若干有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。預(yù)計(jì)赤字率(%GDP).50%.50%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Reuter、東方證券研究所發(fā)行規(guī)模發(fā)行規(guī)模700億歐元4140(2750+1390)億歐元數(shù)據(jù)來(lái)源：各國(guó)財(cái)政部、Reuter、東方證券研究所*意大利規(guī)模為長(zhǎng)債、短債加總，23年1年期以下債券發(fā)行計(jì)劃未知-2)貨幣政策。歐央行在22年的最后一次會(huì)上給出的前瞻指引，再一次提示了23年持續(xù)的加息bp市場(chǎng)的又一輪調(diào)整。而歐洲貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的仍然過(guò)高，通脹預(yù)期、薪資增速走高的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。圖32：歐洲主要國(guó)家薪資同比(%)圖33：歐元區(qū)國(guó)家CPI圖32：歐洲主要國(guó)家薪資同比(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所對(duì)應(yīng)到美聯(lián)儲(chǔ)本輪抗通脹的路徑上，歐央行目前可能還處在“前置加息”的階段。歐元利率期貨束， 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所。當(dāng)前仍然處在歐洲能源消費(fèi)的旺季，天氣的不確定性隨后的天然氣存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，這個(gè)冬天的能源需求基本能夠得到基于我們的測(cè)算，冬季結(jié)束時(shí)(23年3月)歐盟天然氣存儲(chǔ)率預(yù)計(jì)在39%。略高于歷史均值。圖35：EU天然氣存儲(chǔ)量(bcm)及存儲(chǔ)率(右，%)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Eurostat、東方證券研究所能源邏輯可能在臨近秋冬季時(shí)再次成為影響市場(chǎng)的主要線索。我們根據(jù)現(xiàn)況作線性外推的測(cè)算，均值的88%。若俄羅斯23年保23-24冬季來(lái)臨時(shí)處在60%。一方面是俄羅斯仍有在能源戰(zhàn)場(chǎng)上同歐洲博弈的邏輯和資本。在西方持續(xù)唱空俄羅斯財(cái)政和經(jīng)濟(jì)狀況的新聞標(biāo)題之下，俄羅斯財(cái)政收入和經(jīng)常賬戶余額事實(shí)上并未出現(xiàn)崩塌式的下滑，兩者均于大宗商品貿(mào)易有密切關(guān)聯(lián)，而石油貿(mào)易又在其間占據(jù)較有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。高權(quán)重，出口金額規(guī)模遠(yuǎn)高于天然氣。在俄油制裁并未嚴(yán)重壓縮俄羅斯石油出口的情況下，俄羅斯國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈并未被制裁所切斷。配合地緣政治博弈形勢(shì)，俄羅斯在能源供給上維持壓力為基準(zhǔn)情形，上演加壓戲碼的可能性(禁止對(duì)參與俄油制裁的國(guó)家出口石油)也無(wú)法排除。特別是當(dāng)前俄羅斯、歐洲兩方在俄油限價(jià)制裁之下求得各自平衡和彼此默契的一個(gè)重要背景，是持續(xù)下行的國(guó)際油價(jià)，保證了俄油價(jià)格的貼水幅度不至于過(guò)分夸張。如果未來(lái)國(guó)際油價(jià)上行拉高 (60美元限價(jià)之下的)俄油價(jià)差，有可能成為破壞當(dāng)前默契的風(fēng)險(xiǎn)情形。圖36：俄羅斯聯(lián)邦財(cái)政收入和能源財(cái)政收入(億盧布)圖圖36：俄羅斯聯(lián)邦財(cái)政收入和能源財(cái)政收入(億盧布)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所事，以確保冬季能源安全，彼時(shí)天然氣價(jià)格可能會(huì)被再度推高。近期超出歐洲市場(chǎng)的亞太天然氣價(jià)格的韌性。3)歐債仍是需要保持關(guān)注的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前歐洲尚未確認(rèn)通脹的拐點(diǎn)(主要是工資、通脹預(yù)期、核心通脹水平)，歐央行的貨幣政策也還無(wú)法進(jìn)入到交易邊際寬松的階段。隨貨幣當(dāng)局持續(xù)的大幅度加息，歐債市場(chǎng)的調(diào)整還尚未結(jié)束，邊緣國(guó)家利差有再度走闊的可能性，而財(cái)政和經(jīng)濟(jì)基本下跌趨勢(shì)之中放大波動(dòng)。持著搖搖欲墜的平衡。在風(fēng)險(xiǎn)提示1)地緣政治走向存在不確定性，影響能源供需格局預(yù)測(cè)。俄烏沖突深刻影響歐洲及全球宏觀和，都有可能對(duì)我們的預(yù)測(cè)造成重大影響，屆時(shí)將市場(chǎng)在相關(guān)方面的展望。2)氣溫變化難以預(yù)測(cè)。短期來(lái)看，氣溫變化仍是左右歐洲市場(chǎng)走向和預(yù)期的關(guān)鍵且難以預(yù)測(cè)的需要被納入考量。3)經(jīng)濟(jì)衰退的幅度超出預(yù)期。當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀仍然疲弱，如果接下來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面改變能源供需格局、財(cái)政和貨幣政策目標(biāo)，重塑歐洲能有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在本或觀點(diǎn)無(wú)任何直接或間接的關(guān)系。公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)數(shù)收益率在-5%以下。級(jí)相關(guān)信息。存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該股票的價(jià)值和價(jià)格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該股票給予投資評(píng)級(jí)等信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評(píng)級(jí)、盈利有效。行業(yè)投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)：場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評(píng)級(jí)：由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該行業(yè)暫停評(píng)級(jí)：由于研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該行業(yè)的投資價(jià)值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該行業(yè)給予投資評(píng)級(jí)告發(fā)布之前曾給予該行業(yè)的投資評(píng)級(jí)信息不再有效。有關(guān)