“中國式qe”的表與里-招商證券

證券研究報(bào)告|宏觀分析報(bào)告“中國式“中國式QE”的表與里摘要：疫情三年，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表部分受損，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制因此受阻，修復(fù)內(nèi)需需要“中國式QE”的定向支持。對此，政策面已露端倪。不同于西方，“中國式QE”將在總量政策空間尚存的條件下啟動(dòng)，因此結(jié)構(gòu)性政策工具將是主要形式。同時(shí)，為突破財(cái)力約束，發(fā)揮財(cái)政政策的修復(fù)作用，需要在公有制的基礎(chǔ)上，探索符合國情的貨幣財(cái)政協(xié)同模式，而這將成為“中國式QE”的底層邏輯。作為“中國式QE”的表與里，結(jié)構(gòu)性政策工具與貨幣財(cái)政協(xié)同將指引后疫情時(shí)期貨幣政策的走向。核心觀點(diǎn)：口疫情反復(fù)沖擊下，部分居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，支出意愿因此疲弱。若要激活內(nèi)需，則需首先修復(fù)私人部門受損的資產(chǎn)負(fù)債表，量化寬松政策或是理想的工具之一?？诓煌谖鞣窖胄袉?dòng)QE時(shí)面臨的約束條件，我國總量政策(降準(zhǔn)降息)尚留有空間，因此無需“大水漫灌”，結(jié)構(gòu)性政策工具的“總量+結(jié)構(gòu)”雙重功能更加適合當(dāng)前國情，而該工具的常態(tài)化、大規(guī)模，短期限使用，則是中國結(jié)構(gòu)性政策工具有別于西方的重要特色?？诮Y(jié)構(gòu)性政策工具對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)功能，是其有別于傳統(tǒng)政策工具的獨(dú)特優(yōu)勢，當(dāng)前使用可謂“對癥下藥”。實(shí)際上，人行近日已釋放運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具修復(fù)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的明確信號(hào)。綜合考慮該工具還具有定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的作用，后疫情時(shí)期，將變得愈發(fā)重要。主要預(yù)測%20222023E3.05.53.05.5CPICPI2.32.0PPI4.10.0社會(huì)消費(fèi)品零售社會(huì)消費(fèi)品零售-0.23.65.3出口出口(美元值)7.03.01.13.5進(jìn)口1.13.5固固定資產(chǎn)投資6.85.1M211.81M2社社會(huì)融資余額9.61年期MLF利率2.752.653.653.556.726.56.726.5工工業(yè)增加值1.3固定資產(chǎn)投資5.1社社會(huì)消費(fèi)品零售-1.8CPI1.8PPIPPI-0.7資料來源：CEIC、招商證券口作為資產(chǎn)負(fù)債表的另一項(xiàng)修復(fù)工具，后疫情時(shí)期，財(cái)政政策將從“幕后”走向“前臺(tái)”。但由于財(cái)政具有順周期屬性，如何拓寬財(cái)源、擴(kuò)充財(cái)力，是決定財(cái)政政策有效性的關(guān)鍵，貨幣財(cái)政協(xié)同或是主要思路?？谙啾任鞣椒钚械腗MT理論與QE做法，中國可憑借公有制優(yōu)勢，開展中國式貨幣財(cái)政協(xié)同探索。實(shí)際上，改革開放以來人民銀行一直肩負(fù)著準(zhǔn)財(cái)政的功能，2022推出的政策性開發(fā)性金融工具與政策性銀行信貸投放即是具體體現(xiàn)?？?018年出臺(tái)的《關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》已經(jīng)為財(cái)政統(tǒng)籌金融資源提供了依據(jù)，央行等國有金融機(jī)構(gòu)可通過利潤上繳等方式，為積極財(cái)政提供穩(wěn)定支持，而下一步央行《財(cái)務(wù)制度》等相關(guān)制度的修訂完善，則將使這一機(jī)制更加便捷、通暢。結(jié)論與啟示：在三年疫情導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表部分受損的背景下，“促內(nèi)需”政策將以私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)為前提，而結(jié)合了西方經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)際的“中國式QE”或是完成這一使命的有利武器，結(jié)構(gòu)性政策工具與貨幣財(cái)政協(xié)同將是其主要特征。對于資本市場而言，兼具總量與結(jié)構(gòu)功能的結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，為市場營造了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，有利于結(jié)構(gòu)性行情的演繹；同時(shí)，“中國式QE”的特點(diǎn)意味著“大水漫灌”不會(huì)到來，市場恐難走出美國股市般的普漲行情。張靜靜S1090522050003zhangjingjing@張一平S1090513080007zhangyiping@馬瑞超S1090522100002maruichao@宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明2對于債券市場而言，短期內(nèi)，考慮股債蹺蹺板效應(yīng)，債市仍將承壓。但拉長來看，由于總量型工具仍存在較大空間，在開展“中國式QE”的過程中，降息等總量工具的搭配使用，有利于維護(hù)低利率的政策環(huán)境，債牛行情不會(huì)輕易退出。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢變化超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)回落超預(yù)期；政策理解不到位敬請閱讀末頁的重要說明3正文目錄 目錄 圖9：2022年末，央行結(jié)構(gòu)性政策工具箱 9 宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明4一、激活內(nèi)需，需要一、激活內(nèi)需，需要“中國式QE”疫情三年，全球貨幣政策經(jīng)歷了戲劇性變化。以聯(lián)儲(chǔ)為例，其政策態(tài)度從2020年的無限量量化寬松(QE)轉(zhuǎn)為2022年的“沃克爾時(shí)刻”，轉(zhuǎn)向速度之快、幅度之大超出市場預(yù)料。在此過程中，曾被奉為救市圭臬的“現(xiàn)代貨幣政策理論”(MMT)走下神壇，“低利率、低通脹”的大緩和時(shí)代宣告結(jié)束。在四十年一遇的“通脹洪峰”面前，大家重新捧起貨幣數(shù)量論的課本，念起“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象”的真經(jīng)。為什么同是量化寬松，次貸危機(jī)后的三輪QE沒有掀起通脹風(fēng)浪，而疫情后的短短三年內(nèi)，美國核心通脹即沖上6.5%以上的高位？除了QE規(guī)模不同之外，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的差異也產(chǎn)生了重要影響。次貸危機(jī)前，美國家庭負(fù)債率處于13.2%的歷史高點(diǎn)，居民杠桿率高達(dá)98.5%。危機(jī)爆發(fā)后，居民部門資產(chǎn)萎縮、信貸需求急劇收縮，在傳統(tǒng)貨幣政策失靈的局勢下，聯(lián)儲(chǔ)祭出了量化寬松等非常規(guī)政策手段，幫助私人部門修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。數(shù)據(jù)表明：當(dāng)三輪QE結(jié)束時(shí)，美國家庭負(fù)債率回落至10%以下，居民償債壓力明顯減輕、消費(fèi)重啟，2014年美國消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)率已恢復(fù)到危機(jī)之前。與之相比，新冠疫情爆發(fā)時(shí)的美國家庭負(fù)債率已處于低位，而疫情期間“QE+寬松財(cái)政”的政策組合拳則使得居民部門凈盈余大幅增加，家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表非但沒有惡化，反而有所改善。這樣一來，天量的貨幣供應(yīng)量迅疾轉(zhuǎn)化為旺盛的內(nèi)需消費(fèi)，將美國經(jīng)濟(jì)與通脹推上了新的臺(tái)階。與家庭負(fù)債率從資產(chǎn)負(fù)債表視角來看，中國當(dāng)前的局面與美國次貸危機(jī)后有些近似。在疫情不確定性沖擊了居民現(xiàn)金流量表的同時(shí)，樓市下行又削弱了家庭資產(chǎn)負(fù)債表。在此雙重打擊下，居民消費(fèi)迅速萎縮，2022年社零錄得-0.2%，消費(fèi)支出對GDP的貢獻(xiàn)率降至32.8%(前值65.4%)；個(gè)人按揭提前還貸意愿明顯提升，個(gè)別月份的居民新增中長期貸款出現(xiàn)罕見的“負(fù)增長”，部分的居民部門出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退跡象。與此同時(shí)，具備1)疫情沖擊明顯、2)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變、3)“高負(fù)債+低增長”等特征的企業(yè)部門(如：房地產(chǎn))的資產(chǎn)負(fù)債表也同時(shí)惡化，民間投資增速下滑至0.8%(前值6.4%)。在部分私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退的形勢下，傳統(tǒng)的寬松政策有效性明顯削弱。2022年，央行兩次降準(zhǔn)降息、重啟PSL、并通過上繳利潤投放萬億流動(dòng)性。但巨額的流動(dòng)性投放主要淤積在銀行間市場，市場利率與政策利率自2021年4月后持續(xù)“倒掛”，同時(shí)廣義流動(dòng)性走弱，2022年社融增速較上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速處于歷史低位，傳統(tǒng)貨幣政策“失靈”明顯。2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將擴(kuò)大內(nèi)需作為五大重點(diǎn)工作之首，但若要激活內(nèi)需，需要率先修復(fù)私人部門受損的資產(chǎn)負(fù)債表，復(fù)蘇受損主體信貸、支出需求意愿，吸取了西方經(jīng)驗(yàn)的“中國式QE”的推出，或是選項(xiàng)之一。敬請閱讀末頁的重要說明5英國銀行及其他信貸機(jī)構(gòu)3.國債英國銀行及其他信貸機(jī)構(gòu)3.國債(作為抵押品)4.利率較低的回購貸款策工具是“中國式QE”的重要表現(xiàn)對比中西方貨幣政策，我國的總量政策還存在巨大空間。其中，政策利率距離零利率還有200BP左右的降息空間，7.8%式QE”必然不同于西方的“大水漫灌”，結(jié)構(gòu)性政策工具的“總量+結(jié)構(gòu)”雙重功能更加適合當(dāng)前的國情。實(shí)際上，疫情爆發(fā)后，央行就加強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新與使用。截至2022年末，結(jié)構(gòu)性政策工具投放量約6.4萬億元，占到央行資產(chǎn)負(fù)債表上央行投放總量(即：對其他存款性公司債權(quán))的44%。結(jié)構(gòu)性政策工具的常態(tài)化、大規(guī)模使用，將成為“中國式QE”的重要特色，其獨(dú)特的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)功能，對于后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將起到重要貢獻(xiàn)。結(jié)構(gòu)性政策工具的前世今生結(jié)構(gòu)性政策工具是發(fā)達(dá)國際應(yīng)對危機(jī)的產(chǎn)物。2008年次貸危機(jī)后，為阻止信貸市場的急劇收縮，恢復(fù)金融市場的融資功能，發(fā)達(dá)國家中央銀行迅速開展大規(guī)模寬松貨幣政策，政策利率快速降至0附近，但形勢并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，傳統(tǒng)的貨幣政策面臨失效風(fēng)險(xiǎn)。為此，發(fā)達(dá)國家中央銀行嘗試引入結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來對特定領(lǐng)域或機(jī)構(gòu)提供定向流動(dòng)性支持，以提高貨幣政策導(dǎo)向和資金流向的匹配度，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。其中，英國央行的融資換貸款計(jì)劃(FLS)、歐洲央行的定向長期再融資操作(TLTRO)，以及美聯(lián)儲(chǔ)的定期貸款拍賣(TAF)最為典型?！び胄腥谫Y換貸款計(jì)劃(FLS)為解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是家庭和中小企業(yè)部門的融資難題，英格蘭銀行和英國財(cái)政部于2012年7月聯(lián)合推出了為期4年的融資換貸款計(jì)劃(FLS)。FLS的運(yùn)作涉及三類主體：英國銀行及其他信貸機(jī)構(gòu)、英國央行以及債券回購市場；過程分為兩步：首先，銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)貸款給企業(yè)和家庭，并以此作為抵押(低流動(dòng)性資產(chǎn))向央行借入英國國債(高流動(dòng)性資產(chǎn))，為此支付一定利率；其次，銀行再以換來的國債作為抵押品在債券回購市場換取廉價(jià)的回購貸款，回購貸款的利率接近央行利率。債債券回購市場款和小額商業(yè)貸款英國央行英國央行來源：英國央行，招商證券為了提高金融機(jī)構(gòu)的參與積極性，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，英國央行做出了如下規(guī)定：1)FLS的融資額度與該機(jī)構(gòu)的新增貸款正向掛鉤，以此來鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給；2)手續(xù)費(fèi)用與新增貸款反向相關(guān)，此舉既可用來鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)放貸，也可在一定程度上約束其惜貸行為；3)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加對小微企業(yè)和某些特定領(lǐng)域的凈貸款，便可以獲得額外的借貸津貼。如此一來，英國央行實(shí)現(xiàn)了“定向”調(diào)控的目的，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w部門。敬請閱讀末頁的重要說明6宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告從FLS實(shí)施的實(shí)際情況來看，其通過降低銀行的資金成本從而引導(dǎo)資金利率下行的政策效果較為顯著。2012年第四季度至2013年第四季度期間，英國貸款加權(quán)平均利率、一般政府債務(wù)未償還余額平均利率和英鎊1年同業(yè)拆借利率分別下降了56BP、21BP和32BP。此外，F(xiàn)LS有效增加信貸投放規(guī)模，根據(jù)英國央行公布的數(shù)據(jù)，F(xiàn)LS計(jì)劃的確增加了房貸的發(fā)放額，數(shù)額由2012年第四季度的11062億英鎊增至2013年第四季度的11319億英鎊。不僅建房互助協(xié)會(huì)的貸款增加，英國房屋抵押貸款的每月批準(zhǔn)額也在2012年7月FLS實(shí)行后有了一定提升。圖3：英國資金利率下行圖4：英國房貸發(fā)放額增加來源：英國央行，招商證券：英國央行，招商證券·歐洲央行定向長期再融資操作(TLTRO)為引導(dǎo)銀行資金流向非金融私人部門，促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，2014年6月歐央行推出了包含負(fù)利率在內(nèi)的一攬子貨幣寬松措施，其中定向長期再融資操作(TLTRO)倍受市場關(guān)注。與FLS類似，TLTRO由歐央行主導(dǎo)，遵循公開市場操作的流程，凡合格公開市場操作交易對手(只要滿足歐央行的最低存款準(zhǔn)備金率和財(cái)務(wù)穩(wěn)健的要求)均可單獨(dú)或以銀團(tuán)方式參與。參與的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)以合格抵押品進(jìn)行抵押，歐央行按照銀行對歐元區(qū)非金融企業(yè)和家庭貸款額(住房抵押貸款除外)的一定比例，直接提供低息再貸款。為吸引銀行機(jī)構(gòu)參與，歐央行對細(xì)則進(jìn)行了以下設(shè)定：1)與FLS一樣，將流動(dòng)性釋放與銀行貸款的發(fā)放正向掛鉤，且結(jié)合歐元區(qū)的銀行業(yè)狀況進(jìn)行細(xì)致劃分。2)歐央行對“基準(zhǔn)”(貸款凈額的門檻)的制定更加有利于鼓勵(lì)銀行放貸。一方面對2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為正，且在此時(shí)點(diǎn)之后開始增加貸款的銀行，“基準(zhǔn)”持續(xù)為零，激勵(lì)其繼續(xù)增加貸款；另一方面對2014年4月30日之前的12個(gè)月內(nèi)，凈貸款頭寸為負(fù)，且在此時(shí)點(diǎn)后仍在去杠桿的銀行，參與TLTRO的“基準(zhǔn)”設(shè)為零。歐央行對TLTRO給予厚望，歐洲央行行長德拉吉曾多次表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱的一個(gè)關(guān)鍵問題在于企業(yè)和家庭的貸款不足，為了增加銀行對這兩個(gè)領(lǐng)域的放貸，歐洲央行寄希望于TLTRO，而對于歐洲央行不樂于看到的資金再次流入金融和房地產(chǎn)市場，歐洲央行也同樣可以利用利率杠桿進(jìn)行調(diào)配。由此可見，歐央行通過TLTRO定向引導(dǎo)，確保貸款直達(dá)家庭與非金融企業(yè)。從政策執(zhí)行效果來看，歐洲銀行對TLTRO的參與度不高，2014年9月歐洲央行公布首輪TLTRO規(guī)模僅826億歐元，遠(yuǎn)不及預(yù)期的1000億至3000億歐元，12月的第二輪TLTRO規(guī)模為1300億歐元，低于預(yù)期的1800億歐元。盡管如此，該項(xiàng)計(jì)劃的推出對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到了一定的推動(dòng)作用。從2014年9月實(shí)施該操作以來，歐元區(qū)失業(yè)率整體呈顯著下降趨勢；2014年8月歐元區(qū)通脹率為0.4%，2017年2月則實(shí)現(xiàn)了歐央行希望的2%的目標(biāo)通脹率。敬請閱讀末頁的重要說明7宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告圖5：歐元區(qū)失業(yè)率顯著下降來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，招商證券圖6：歐元區(qū)通貨膨脹率達(dá)到2%的目標(biāo)值來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，招商證券2007年12月推出的定期貸款拍賣(TAF)，是美聯(lián)儲(chǔ)通過招標(biāo)的方式向存款機(jī)構(gòu)(達(dá)到一級(jí)信貸要求并且財(cái)務(wù)狀況較為良好)提供融資便利的結(jié)構(gòu)性工具。運(yùn)行機(jī)制方面，TAF通過預(yù)先公布拍賣總金額，金融機(jī)構(gòu)提交貸款利率報(bào)價(jià)(最低報(bào)價(jià)利率為1個(gè)月的隔夜指數(shù)掉期)和競拍額度(小于總金額)，最終由美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)報(bào)價(jià)情況決定中標(biāo)機(jī)構(gòu)，貸款利率通過競價(jià)確定。與再貼現(xiàn)不同，由于美聯(lián)儲(chǔ)不對外披露TAF貸款機(jī)構(gòu)名單，金融機(jī)構(gòu)沒有了“貸款向市場傳遞不良信息”的后顧之憂。同時(shí)，由于TAF每次拍賣的貸款規(guī)模均事先確定，故通過TAF貸款增加的基礎(chǔ)貨幣供給完全在美聯(lián)儲(chǔ)的掌握之中，減少了貨幣投放的不確定性。TAF允許的合格抵押品分為兩大類：一類是有價(jià)證券，包括債券、各類票據(jù)和MBS等衍生產(chǎn)品。這類抵押品可以在二級(jí)市場買賣、轉(zhuǎn)讓和流通，易于定價(jià)；另一類是貸款類資產(chǎn)，包括各類抵押貸款或信用貸款。通過比公開市場操作更廣泛的擔(dān)保品和更多的交易對手注入資金，TAF快速剝離了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，緩解了短期流動(dòng)性壓力，顯著改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況和外部融資條件。從實(shí)際效果來看，TAF比再貼現(xiàn)更有效地向金融機(jī)構(gòu)注入了流動(dòng)性。2008-2010年間美聯(lián)儲(chǔ)TAF的放貸規(guī)模遠(yuǎn)大于再貼現(xiàn)一級(jí)貸款，TAF月度放貸規(guī)模的峰值約為5000億美元，而再貼現(xiàn)一級(jí)貸款的峰值僅為1100億美元。在此影響下，美國貨幣市場利率持續(xù)下行，無論是美元隔夜拆借利率還是TED利差指數(shù)均從高位回落。敬請閱讀末頁的重要說明8宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告圖7：美聯(lián)儲(chǔ)接受的合格抵押品及其平均折價(jià)率圖8：美元隔夜LIBOR與TED利差指數(shù)均高位回落數(shù)據(jù)來源：WIND，招商證券在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，人民銀行于2014年開啟了中國結(jié)構(gòu)性政策工具的探索，先后創(chuàng)立了支小再貸款、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等結(jié)構(gòu)性政策工具。在2015-2018年間，僅PSL一項(xiàng)工具就投放了基礎(chǔ)貨幣約3.5萬億，掀起了一輪棚改貨幣化浪潮。雖然結(jié)構(gòu)性政策工具于2019年階段性暫停，但2020年爆發(fā)的疫情，則再次激活了其創(chuàng)新和使用。2022年，我國結(jié)構(gòu)性政策工具箱快速豐富，運(yùn)行機(jī)制主要參考英國央行融資換貸款計(jì)劃(FLS)與歐央行定向長期再融資操作(TLTRO)。為了便于常態(tài)化使用，央行完善了該工具的信息披露機(jī)制，從下半年起按季度公布投放情況，與MLF等總量型工具一起發(fā)揮流動(dòng)性投放功能。中國結(jié)構(gòu)性政策工具的功能特色相比西方結(jié)構(gòu)性政策工具，我國的工具體現(xiàn)以下特色：色1：臨時(shí)性工具的常態(tài)化使用正如上文所述，西方結(jié)構(gòu)性政策工具作為在非常時(shí)期采用的危機(jī)救助手段，為阻止恐慌蔓延、提振市場信心發(fā)揮重要作用，但隨著危機(jī)結(jié)束、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，該工具逐漸退出了央行的貨幣政策操作。例如：美聯(lián)儲(chǔ)的定期資產(chǎn)支持證券貸款 我國結(jié)構(gòu)性政策工具也具有危機(jī)救助的特點(diǎn)，但與西方不同，我國的結(jié)構(gòu)性政策工具在應(yīng)急作用結(jié)束后，并未退出而是接續(xù)轉(zhuǎn)換為常態(tài)化使用，持續(xù)發(fā)揮調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。其中，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具(普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具與普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃)，是鮮明體現(xiàn)。該工具于2020年年中設(shè)立，2022年初完成接續(xù)轉(zhuǎn)換工作，在其促進(jìn)下，2022年末普惠小微貸款余額23.4萬億，同比增長24%。實(shí)際上，從央行對結(jié)構(gòu)性政策工具的分類來看，就包括長期性工具與階段性工具兩類，表明該工具發(fā)揮“總量+結(jié)構(gòu)”的雙重功能，持續(xù)發(fā)揮作用。2022年末，劉國強(qiáng)行長在接受新華社采訪時(shí)也表示“繼續(xù)落實(shí)好一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策，效果好的可以酌情加力；對一些具有明確階段性要求的政策，要及時(shí)評(píng)估，可以按時(shí)有序退出，也可以根據(jù)需要延長或者讓別的貨幣政策工具進(jìn)行接續(xù)”。因此，結(jié)構(gòu)性政策工具的常態(tài)化使用，是我國有別于西方的典型特征。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明9圖9：2022年末，央行結(jié)構(gòu)性政策工具箱來源：央行網(wǎng)站，招商證券特色2：急救性工具的日?；褂梦鞣降慕Y(jié)構(gòu)性政策工具是在常規(guī)貨幣寬松政策失效、政策利率接近于零的特色環(huán)境下啟用，是“無計(jì)可施”時(shí)的被迫之舉，具有救急屬性。相比西方，我國的結(jié)構(gòu)性政策工具則是在利率水平遠(yuǎn)高于零、總量政策仍然有效的條件下實(shí)施，很大程度上肩負(fù)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的功能。結(jié)構(gòu)性政策工具豐富和使用，使得人民銀行開展寬松貨幣政策的空間和選擇更加多樣，對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果也更加明顯。此外，如果對比傳統(tǒng)貨幣政策工具與結(jié)構(gòu)性政策工具不難發(fā)現(xiàn)，該工具可以緩解傳統(tǒng)工具的“推繩子”難題。傳統(tǒng)貨幣政策工具的運(yùn)行機(jī)制要經(jīng)過“央行→銀行→實(shí)體”三級(jí)傳導(dǎo)，在此過程中，一旦銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低或?qū)嶓w部門貸款需求減弱，資金很容易淤堵在銀行間市場，形成貨幣的“堰塞湖”。但結(jié)構(gòu)性政策工具由于采取“銀行獨(dú)立放貸、臺(tái)賬管理，央行事后報(bào)銷、總量限額，相關(guān)部門明確用途、隨即抽查”的機(jī)制，央行資金更容易穿透金融機(jī)構(gòu)，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免“旱澇不均”現(xiàn)象的產(chǎn)生。特色3：長期性工具的短期化使用西方結(jié)構(gòu)性政策工具的一個(gè)關(guān)鍵操作目標(biāo)是壓低中長期利率，進(jìn)而降低社會(huì)融資成本。因此，政策操作的方式主要是購買金融機(jī)構(gòu)或非金融機(jī)構(gòu)的低流動(dòng)性、中長期信貸資產(chǎn)和債券。在此過程中，貨幣當(dāng)局實(shí)際上扮演了長期資本市場上“做市商”的角色，推高資產(chǎn)價(jià)格、活躍市場交易、降低中長期利率。相比之下，我國結(jié)構(gòu)性政策工具的操作目標(biāo)主要是提供流動(dòng)性支持，尤其以短期流動(dòng)性支持為主，因此政策操作手段主要是提供短期借款。從現(xiàn)有政策工具的貸款時(shí)限來看，多以一年期為主，即便加上展期，總時(shí)長也不超過3年。此外，從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，西方結(jié)構(gòu)性政策工具主要采取買斷資產(chǎn)的方式實(shí)施，政策操作的結(jié)果是貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的中長期債權(quán)資產(chǎn)大規(guī)模急劇增長，這種結(jié)構(gòu)變化使貨幣當(dāng)局容易暴露在資產(chǎn)減值、違約等市場風(fēng)險(xiǎn)之中。相比之下，我國的“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策操作主要是提供緊急流動(dòng)性支持，不涉及大規(guī)模資產(chǎn)購買。因此，人民銀行不會(huì)由此暴露在嚴(yán)重的違約和市場風(fēng)險(xiǎn)之下。宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明10結(jié)構(gòu)性政策工具可“對癥下藥”，化解私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損“病癥”國際經(jīng)驗(yàn)表明，央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具，通過資產(chǎn)購買計(jì)劃或?qū)①Y產(chǎn)納入合格擔(dān)保品范圍之內(nèi)等方式，快速剝離私人部門資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，顯著改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債狀況和外部融資條件。例如：美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后創(chuàng)立TSLF、AMLF、MMIFF等五大結(jié)構(gòu)性工具，收購市場主體意欲出售的資產(chǎn)，改善其資產(chǎn)負(fù)債表、恢復(fù)市場流動(dòng)性。當(dāng)前，央行正計(jì)劃運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具修復(fù)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表。在10日召開的銀行信貸工作座談會(huì)上，央行提出“實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間”，并圍繞“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”部署21項(xiàng)工作。在隨后的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，貨幣政策司司長明確表示，“正在研究推出另外幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具，包括保交樓貸款支持計(jì)劃、住房租賃貸款支持計(jì)劃，以及民企債券融資支持工具，重點(diǎn)支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運(yùn)行”。由此可見，除了定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)之外，結(jié)構(gòu)性政策工具的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)功能，有望在后疫情時(shí)期發(fā)揮更加重要的作用。圖10：中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)分布三、公有制下的財(cái)政貨三、公有制下的財(cái)政貨幣協(xié)同是“中國式QE”的里層邏輯作為資產(chǎn)負(fù)債表的另一項(xiàng)修復(fù)工具，財(cái)政政策在后疫情時(shí)期，將從“幕后”走向“前臺(tái)”。但由于財(cái)政具有順周期屬性，如何拓寬財(cái)源、擴(kuò)充財(cái)力，是決定財(cái)政政策有效性的關(guān)鍵，貨幣財(cái)政協(xié)同或是主要思路。貨幣財(cái)政協(xié)同逐漸成為應(yīng)對危機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作鑒于財(cái)政政策具有精準(zhǔn)施策、穿透直達(dá)的特性，一直是政府應(yīng)對危機(jī)、幫助私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的重要工具。次貸危機(jī)期間，美國財(cái)政部會(huì)同美聯(lián)儲(chǔ)緊急制訂了7000億美元救助法案，其核心是收購受困機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)；而為防止受困金融機(jī)構(gòu)倒閉，美國財(cái)政部直接向兩房注入2000億美元的資金，買進(jìn)其發(fā)行的抵押貸款支持證券，降低購房者的信貸成本。疫情爆發(fā)后，美國為挽救危局，祭出了功能財(cái)政的大旗。特朗普政府在疫情爆發(fā)后先后頒布《冠狀病毒防備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款》、《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全》等法案，計(jì)劃財(cái)政支出總額達(dá)3.9萬億美元，以此阻斷市場因疫情期財(cái)政計(jì)劃，計(jì)劃財(cái)政支出總額高達(dá)7.75億元。龐大的財(cái)政支出計(jì)劃需要強(qiáng)大的財(cái)力支撐。為此，美國試圖通過“開源節(jié)流”等方式擴(kuò)充財(cái)源。一方面，通過出臺(tái)新宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明11的政府計(jì)劃與法案，擴(kuò)大稅收收入。如：《美國制造稅收計(jì)劃》將公司稅率從21%提高到28%，并對跨國公司征收并將年收入超過100萬美元的家庭的資本利得稅稅率從20%提高到39.6%，通過向富人征稅的方式擴(kuò)大財(cái)政收入來源；另一方面，果斷從阿富汗撤軍，并避免卷入俄烏戰(zhàn)局，以此大幅削減不必要的軍費(fèi)開支。傳統(tǒng)的財(cái)源擴(kuò)充方式“杯水車薪”，MMT與QE大行其道。疫情期間，美國財(cái)政赤字占GDP的比重迅速攀升，2021年達(dá)到13.4%的歷史高位；美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，總資產(chǎn)規(guī)模從4.2萬億(2019年)猛增到8.8萬億(2021年)。由于此時(shí)美國私人部門資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)過十年修復(fù)已恢復(fù)健康，在功能財(cái)政與現(xiàn)在貨幣政策理論的刺激下，美國旺盛的內(nèi)需被點(diǎn)燃，物價(jià)指數(shù)一飛沖天。這說明，一味通過央行擴(kuò)表來為功能財(cái)政提供資金支持不可持續(xù)，對于缺少美元霸權(quán)優(yōu)勢的國家尤其如此。圖11：疫情初期，美國推出激進(jìn)的財(cái)政計(jì)劃資料來源：招商證券人民銀行一直發(fā)揮“準(zhǔn)財(cái)政”職能我國也曾走過央行印鈔支持財(cái)政赤字的老路，并引發(fā)了惡性通脹。資料顯示①：建國之初，為給巨額軍費(fèi)支出和建設(shè)開支籌集經(jīng)費(fèi)，財(cái)政赤字主要靠人民銀行發(fā)行鈔票彌補(bǔ)。1948年12月，人民銀行成立當(dāng)月貨幣總量是185億元，1949年12月增至2.89萬億元，短短1年時(shí)間貨幣總量增長超過了155倍。與此同時(shí)，通貨膨脹勢頭兇猛，物價(jià)漲改革開放之后，央行與財(cái)政分離被作為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重大變革，但由于初期財(cái)政與金融之間的防火墻尚未完全筑牢，信貸資金財(cái)政化使用的現(xiàn)象仍較為普遍，于是出現(xiàn)了1984年、1988年和1993年三次嚴(yán)重通貨膨脹。直到1995年《中國人民銀行法》的出臺(tái)，才從法律上建立起央行不得向財(cái)政“透支”的制度防火墻。由于我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，財(cái)政政策和貨幣政策的關(guān)系未完全理順，央行至今仍承擔(dān)不少準(zhǔn)財(cái)政職能，主要包括：消化金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)、補(bǔ)貼貸款、貸款擔(dān)保、優(yōu)惠再貼現(xiàn)、金融機(jī)構(gòu)救助以及匯率擔(dān)保等。這些金融活動(dòng)對市場主體等同于征稅或補(bǔ)貼，類似于財(cái)政政策的作用。2022年，為完成“穩(wěn)增長”目標(biāo)，央行指導(dǎo)政策性銀行投放政策性開發(fā)性金融工具資金7399億元，用好用足8000億新增信貸額度，重點(diǎn)支持和帶動(dòng)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些措施也具有準(zhǔn)財(cái)政特征。從前期實(shí)踐可以看到，在政府預(yù)算軟約束與央地財(cái)政分權(quán)等問題的影響下，我國財(cái)政具有擴(kuò)張沖動(dòng)，而通過央行擴(kuò)表黃筱丹、溫鐵軍：《去依附：中國化解第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的真實(shí)經(jīng)驗(yàn)》敬請閱讀末頁的重要說明12來支持財(cái)政擴(kuò)張則會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的通貨膨脹，西方式的QE在中國并不可行。因此，“中國式QE”所需要的貨幣財(cái)政協(xié)同，亟待新的制度設(shè)計(jì)安排。發(fā)揮公有制優(yōu)勢，通過完善國有金融資本管理制度來為財(cái)政開辟新的財(cái)源毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，保持國有金融資本在金融領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，保持國家對重點(diǎn)金融機(jī)構(gòu)的控制力，更好服務(wù)于我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”。此后，發(fā)展壯大國有金融資本、完善加強(qiáng)國有金融資本管理體系，成為國家處理金融事務(wù)的重要思路。明確國有金融資本出資人為財(cái)政部門，《意見》為財(cái)政收入開辟新路?！兑庖姟返淖畲罅咙c(diǎn)在于明確了財(cái)政部門的出資人身份，延續(xù)多年的權(quán)屬之爭塵埃落定?！兑庖姟访魑闹赋觯骸皣鴦?wù)院授權(quán)財(cái)政部履行國有金融資本出資人職責(zé)，各級(jí)財(cái)政部門根據(jù)本級(jí)政府授權(quán)，集中統(tǒng)一履行國有金融資本出資人職責(zé)”，“履行出資人職責(zé)的各級(jí)財(cái)政部門對相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，依法依規(guī)享有參與重大決策、選擇管理者、享有收益等出資人權(quán)利”，明確賦予財(cái)政部門“集中統(tǒng)一履行國有金融資本出資”與“享有收益”兩項(xiàng)職權(quán)。作為國有金融機(jī)構(gòu)的出資人，財(cái)政部門可依規(guī)管理金融機(jī)構(gòu)國有資本并分享其資本收益。資料來源：招商證券明確財(cái)政與央行的關(guān)系，《意見》為央行支持積極的財(cái)政政策奠定基礎(chǔ)?！兑庖姟芬螅骸柏?cái)政部門負(fù)責(zé)制定金融機(jī)構(gòu)和金融管理部門財(cái)務(wù)預(yù)算制度，并監(jiān)督執(zhí)行”，“完善中國人民銀行獨(dú)立財(cái)務(wù)預(yù)算制度和其他金融監(jiān)管部門財(cái)務(wù)制度”。根據(jù)《中國人民銀行法》與《中國人民銀行財(cái)務(wù)預(yù)算制度》，財(cái)政部對人民銀行實(shí)行獨(dú)立的財(cái)務(wù)預(yù)算管理制度，人民銀行每一會(huì)計(jì)年度的收入減除該年度支出后的利潤，按照一定比例提取總準(zhǔn)備金后，全部上繳中央財(cái)政；虧損首先由歷年提取的總準(zhǔn)備金彌補(bǔ)，不足彌補(bǔ)的部分由中央財(cái)政撥補(bǔ)?？梢?，作為一類特殊的國有金融機(jī)構(gòu)，央行產(chǎn)生的凈利潤須全部上繳財(cái)政，成為財(cái)政收入的重要補(bǔ)充。央行財(cái)務(wù)收支結(jié)構(gòu)中，業(yè)務(wù)收支與利息收支是主項(xiàng)。收入構(gòu)成中，外匯儲(chǔ)備經(jīng)營收益、再貸款/再貼現(xiàn)等政策工具產(chǎn)生的利息收入，以及國庫定存利息收入是央行財(cái)務(wù)收入主要來源；支出構(gòu)成中，鈔幣印制費(fèi)、金融機(jī)構(gòu)與郵政儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)存款利息支出則是財(cái)務(wù)支出的主要渠道。此外，管理費(fèi)用支出(包括：職工工資、貨幣發(fā)行費(fèi)、人民幣反假支出等)與固定資產(chǎn)構(gòu)建支出(包括：辦公房建設(shè)、發(fā)行庫建設(shè)、發(fā)行機(jī)具購置等)也是重要項(xiàng)目。重新審視央行1萬億利潤上繳，中國式的貨幣財(cái)政協(xié)同或?qū)⒃诠兄频幕A(chǔ)上展開在本月13日召開的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行披露全年上繳結(jié)存利潤1.13萬億，占財(cái)政部對特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤預(yù)算的68.4%。今年，通過要求特定國有金融機(jī)構(gòu)與專營機(jī)構(gòu)上繳利潤，財(cái)政部門獲得了在赤字下調(diào)宏觀點(diǎn)評(píng)報(bào)告敬請閱讀末頁的重要說明13與減稅降費(fèi)的同時(shí)擴(kuò)大財(cái)政支出的資金來源，體現(xiàn)了國有金融資本出資人享有國有金融資本收益的職權(quán)，符合完善國有金融資本管理制度的設(shè)計(jì)。預(yù)計(jì)，基于公有制的貨幣財(cái)政協(xié)同或是“中國式QE”的創(chuàng)新方向。在實(shí)際操作中，相關(guān)財(cái)務(wù)制度與法律需要率先完善。例如：《中國人民銀行財(cái)務(wù)制度》出臺(tái)于2000年，制度對央行利潤如何上繳、何時(shí)上繳、以什么比例上繳等問題未能明確，不利于當(dāng)前形勢下財(cái)政統(tǒng)籌資源。因此，完善制度安排，是發(fā)揮我國制度優(yōu)勢、啟動(dòng)“中國式QE”的底層安排。四、結(jié)論與啟四、結(jié)論與啟示在三年疫情導(dǎo)致私人部門資產(chǎn)負(fù)債表受損的背景下，“促內(nèi)需”政策需以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表為前提，而結(jié)合了西方經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)際的“中國式QE”或是完成這一使命的有利武器。鑒于中外量化寬松基于不同的政策環(huán)境，“中國式QE”必將體現(xiàn)新的特征：1.結(jié)構(gòu)性政策工具的常態(tài)化、大規(guī)模使用，將是“中國式QE”的主要表現(xiàn)。2.基于公有制的貨幣財(cái)政協(xié)同，是指引“中國式QE”創(chuàng)新的底層思路。對于資本市場而言，結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，為市場營造了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，有利于結(jié)構(gòu)性行情的演繹；同時(shí)，“中國式QE”的特點(diǎn)意味著“大水漫灌”不會(huì)到來，市場恐難走出美國股市般的普漲行情。對于債券市場而言，短期內(nèi)，考慮股債蹺蹺板效應(yīng)，債市將會(huì)承壓。拉長來看，由于總量型工具仍存在較大空間，在開展“中國式QE”的過程中，降息等總量工具的搭配使用，有利于維