第五章 期貨交易中的投機(jī)與套利

第五章

期貨交易中的

投機(jī)與套期圖利期權(quán)期貨主講人：孫智勇通信地址：山東理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院Tel:2782117（O）E-mail:szy@2/1/20231學(xué)習(xí)要求1.掌握期貨投機(jī)、套期圖利、跨期套利、跨市套利、跨商品套利的概念；2.理解投機(jī)交易的基本原理和經(jīng)濟(jì)功能；3.了解買空投機(jī)、賣空投機(jī)、跨期套利、跨市場(chǎng)套利、跨商品套利的方法。

2/1/20232套期保值者之所以要進(jìn)行期貨交易，其目的是要把正常經(jīng)營活動(dòng)所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。那么，誰來承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)呢?這就是另一類期貨交易參與者——風(fēng)險(xiǎn)投資者，即投機(jī)者。投機(jī)者在期貨市場(chǎng)中的交易行為包括投機(jī)和套期圖利兩大類，構(gòu)成期貨交易中的又一重要業(yè)務(wù)。2/1/20233正確認(rèn)識(shí)期貨投機(jī)是進(jìn)行期貨投機(jī)交易的前提。這一節(jié)就是從總體上闡明期貨投機(jī)的基本問題，包括期貨投機(jī)的內(nèi)涵、期貨投機(jī)與賭博的區(qū)別、期貨投機(jī)與套期保值的關(guān)系、期貨投機(jī)商的類型和期貨投機(jī)的功能作用。第一節(jié)期貨投機(jī)交易概述2/1/20234一、期貨投機(jī)的定義和原理㈠期貨投機(jī)的定義投機(jī)，是指投機(jī)者通過預(yù)測(cè)未來價(jià)格的變化，以在將來的某個(gè)時(shí)間進(jìn)行銷售(購入)并獲得利益為目的，在現(xiàn)時(shí)購入(銷售)商品的行為。期貨市場(chǎng)投機(jī)，是指通過買入(或賣出)合約，然后待價(jià)位合適時(shí)對(duì)沖平倉獲取利潤(rùn)的行為。2/1/20235投機(jī)交易產(chǎn)生的基礎(chǔ)主要是期貨交易中實(shí)行的保證金制度，即交易者可以用少量本錢來做數(shù)倍于本錢的交易，以此來尋求獲取高額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于期貨市場(chǎng)上商品價(jià)格波動(dòng)非常頻繁，獲利機(jī)會(huì)甚多，對(duì)參與者也有很強(qiáng)的誘惑力。2/1/20236㈡投機(jī)交易的基本原理期貨市場(chǎng)中的投機(jī)交易在原理上與一般的貿(mào)易活動(dòng)中的投機(jī)行為相同，低價(jià)時(shí)買入，高價(jià)時(shí)賣出，從價(jià)格的差額中獲利。不同之處：投機(jī)者無須支付與商品全部?jī)r(jià)值相當(dāng)?shù)馁Y金，也無須完成商品的儲(chǔ)存、運(yùn)輸和交割等過程，而且投機(jī)者既可作多頭、也可作空頭，比實(shí)貨投機(jī)要靈活，當(dāng)然在價(jià)格分析和技巧上也要復(fù)雜得多。2/1/20237期貨投機(jī)的程序：投機(jī)商利用所掌握的市場(chǎng)信息，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷，在市場(chǎng)行情看漲（看跌）時(shí)買入（賣出）合約，然后觀察走勢(shì)，待價(jià)位有利時(shí)對(duì)沖在手合約。二、期貨投機(jī)與賭博的區(qū)別期貨市場(chǎng)上的投機(jī)行為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求和必然結(jié)果。從經(jīng)濟(jì)角度看，期貨投機(jī)與賭博截然不同，兩者有本質(zhì)的區(qū)別：2/1/202381.就風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)而言，賭博是人為地制造出一種風(fēng)險(xiǎn)，參與賭博的風(fēng)險(xiǎn)是由于該賭局的設(shè)立而產(chǎn)生的。如果賭局不存在，則風(fēng)險(xiǎn)也將同時(shí)消失。而期貨投機(jī)者所冒的風(fēng)險(xiǎn)本身就已經(jīng)存在于商品生產(chǎn)和流通過程之中，即使投機(jī)者不參與，其風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的。投機(jī)者只是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，而不是制造出風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)加于社會(huì)。2/1/202392.就對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)而言，賭博僅僅是賭博者個(gè)人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，它耗費(fèi)了時(shí)間和資源，沒有創(chuàng)造出新的價(jià)值。對(duì)社會(huì)沒有貢獻(xiàn)（但是，經(jīng)批準(zhǔn)注冊(cè)登記的合法賭場(chǎng)，政府可以征收高額稅金，作為財(cái)政收入的一項(xiàng)來源，某些西大國家和地區(qū)批準(zhǔn)開設(shè)賭場(chǎng)的目的亦在于此）；而期貨投機(jī)者的存在，承擔(dān)了交易中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，加速資金流轉(zhuǎn)，提高了商品經(jīng)營的有效性，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活有一定的貢獻(xiàn)。2/1/202310

三、期貨投機(jī)與套期保值的關(guān)系從起源上看，期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的原因主要在于滿足套期保值者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收入的需要，這也是期貨市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)功能之一。但是，如果期貨市場(chǎng)中只有套期保值者，而沒有投機(jī)者，套期保值者所希望轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)就沒有承擔(dān)者，套期保值也不可能實(shí)現(xiàn)。可以說，投機(jī)的出現(xiàn)是套期保值業(yè)務(wù)存在的必要條件，也是套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展的必然結(jié)果。2/1/2023111.投機(jī)者提供套期保值者所需要的風(fēng)險(xiǎn)資金。投機(jī)者用其資金參與期貨交易，承擔(dān)了套期保值者所希望轉(zhuǎn)嫁的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2.投機(jī)者的參與，增加了市場(chǎng)交易量，從而增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，便于套期保值者對(duì)沖其合約，自由進(jìn)出市場(chǎng)。3.投機(jī)者的參與，使相關(guān)市場(chǎng)或商品的價(jià)格變化步調(diào)趨于一致，從而有利于套期保值者的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。2/1/202312所以，期貨投機(jī)和套期保值是期貨市場(chǎng)的兩個(gè)基本因素，共同維持期貨市場(chǎng)的存在和發(fā)展，二者相輔相成，缺一不可。四、期貨投機(jī)者的類型1.從交易部位區(qū)分，可分為多頭投機(jī)者和空頭投機(jī)者。2.從交易量的大小區(qū)分，可分為大投機(jī)商和中小投機(jī)商。2/1/2023133.從所應(yīng)用的價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)方法來分，可分為基本分析派和技術(shù)分析派。4.按投機(jī)者每筆交易的持倉時(shí)間，可分為一般交易者(長(zhǎng)線交易者)、當(dāng)日交易者(短線交易者)、逐小利者(搶帽子者)和套期圖利者。一般交易者，又稱部位交易者，投機(jī)者在買進(jìn)或賣出期貨合約后，通常持倉數(shù)日或數(shù)周、數(shù)月以上，待價(jià)格變化有利時(shí)，再將合約平倉。2/1/202314當(dāng)日交易者是指持倉時(shí)間為一天，即當(dāng)天買進(jìn)并賣出的交易者。他們只關(guān)心當(dāng)日行情的變化，隨時(shí)將期貨合約平倉。一般是在對(duì)商品價(jià)格趨勢(shì)摸不太清時(shí)采用的方法。所謂“搶帽子”交易者又稱逐小利者，即利用價(jià)格頻繁波動(dòng)賺取微利的投機(jī)者。和當(dāng)日交易者一樣，這類交易者很少將手中的合約保留到第二天。2/1/202315在變化莫測(cè)的期貨市場(chǎng)中，任何想從事當(dāng)日交易的人都應(yīng)小心謹(jǐn)慎。當(dāng)日交易要求充足的時(shí)間和精神高度集中，一心兩用幾乎必然導(dǎo)致失敗。另外，當(dāng)日交易代價(jià)會(huì)較大，短線交易交納的手續(xù)費(fèi)會(huì)很高。盡管存在較大的開支和風(fēng)險(xiǎn)，越來越多的交易商愿意從事當(dāng)日交易而不是長(zhǎng)線交易。2/1/202316五、期貨投機(jī)的功能作用㈠期貨投機(jī)的積極作用：1.承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。期貨投機(jī)者承擔(dān)了套期保值者力圖回避和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，使套期保值成為可能。2.提高市場(chǎng)流動(dòng)性。投機(jī)者頻繁地建立部位，對(duì)沖在手合約，增加期期貨市場(chǎng)的交易量；這既使套期保值交易容易成交，又能減少由少數(shù)交易者進(jìn)出市場(chǎng)所可能引起的價(jià)格波動(dòng)。2/1/2023173.保持價(jià)格體系穩(wěn)定。各期貨市場(chǎng)商品間價(jià)格和不同種商品間價(jià)格具有高度相關(guān)性，投機(jī)者的參與，促進(jìn)了相關(guān)市場(chǎng)和相關(guān)商品的調(diào)節(jié)，有利于改善不同地區(qū)間價(jià)格的不合理狀況，有利于改變商品不同時(shí)期的供求結(jié)構(gòu)，使商品價(jià)格趨于合理；并且有利于調(diào)整某一商品對(duì)相關(guān)商品的價(jià)格比值，使其趨于合理化，保持價(jià)格體系的穩(wěn)定。2/1/2023184.形成合理的價(jià)格水平。投機(jī)者在價(jià)格處于低水平時(shí)買進(jìn)期貨，使需求增加，導(dǎo)致價(jià)格上漲，在較高價(jià)格水平上賣出期貨，使需求減少，這樣又平抑了價(jià)格，使價(jià)格波動(dòng)趨于平穩(wěn)，從而形成合理的價(jià)格水平。2/1/202319㈡期貨投機(jī)的消極作用1.投機(jī)者可能會(huì)通過購買大量期貨合約進(jìn)行價(jià)格操縱，從而壟斷期貨市場(chǎng)。2.如果投機(jī)成份過濃，會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)起到推波助瀾的作用。3.投機(jī)行為中存在不正當(dāng)?shù)膬?nèi)幕交易，如經(jīng)紀(jì)商和交易所工作人員的舞弊等等，這對(duì)期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展不利。2/1/202320第二節(jié)期貨投機(jī)交易的應(yīng)用一、期貨投機(jī)交易的類型1.多頭期貨投機(jī)，即先買空期貨合約，然后等待時(shí)機(jī)賣空對(duì)沖獲利。例題：一投機(jī)商通過分析，預(yù)測(cè)黃金期貨看漲，于是在3月5日買入芝加哥期貨交易所6月份黃金期貨合約40張，共計(jì)4000盎司，每盎司785＄。2/1/202321交易商共獲利：(389—385)×4000＝16000＄

交易動(dòng)作3月5日買空6月黃金期貨合約40張，價(jià)格785＄/盎司3月25日賣空6月黃金期貨合約40張，價(jià)格789＄/盎司結(jié)果盈利：4＄/盎司兩周后由于俄羅斯等主要生產(chǎn)國宣布當(dāng)年黃金減產(chǎn)，因而黃金供給趨緊，導(dǎo)致金價(jià)上揚(yáng)，3月22日，CBOT6月份黃金每盎司漲至789＄，該投機(jī)商拋出合約對(duì)沖。2/1/2023222.空頭期貨投機(jī)，即先賣空期貨合約，然后等待時(shí)機(jī)再補(bǔ)進(jìn)對(duì)沖獲利。例題：某投機(jī)商預(yù)期原油價(jià)格可能下跌，于是在5月20日在紐約商業(yè)交易所賣出9月原油期貨合約5張，共計(jì)50000桶，每桶價(jià)格127.35＄。5天后，由于美國公布的經(jīng)濟(jì)不佳，引起油價(jià)下跌至每桶123.25＄，該交易商買入合約對(duì)沖其賣空合約。其交易情況如下表：2/1/202323

交易動(dòng)作5月20日賣空9月原油期貨合約5張，價(jià)格127.35＄/桶5月25日買空9月原油期貨合約5張，價(jià)格123.25＄/桶結(jié)果盈利4.1＄/桶該投機(jī)商共盈利：(127.35—123.25)×50000＝205000＄2/1/202324

二、期貨投機(jī)交易策略實(shí)際交易中，并不是每個(gè)人每次都能準(zhǔn)確地判斷價(jià)格走勢(shì)，有時(shí)常常會(huì)因?yàn)榕袛嗍д`而導(dǎo)致巨大的虧損。因此，投機(jī)者在努力提高判斷能力的同時(shí)，必須制定完善的交易策略，以減少投機(jī)失敗帶來的損失。投機(jī)者能否在投機(jī)中取得成功，既取決于其交易技巧、本人經(jīng)驗(yàn)等，又取決于其正確的交易策略。主要的期貨投機(jī)交易策略有：2/1/2023251.充分了解所交易的商品和期貨合約,知已知彼，百戰(zhàn)不殆。投機(jī)者是市場(chǎng)信息的搜集者，市場(chǎng)價(jià)格變化的預(yù)測(cè)者，市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者和市場(chǎng)流動(dòng)性的制造者。因而首先必須對(duì)期貨市場(chǎng)和期貨合約有深入了解。在買賣合約時(shí)，最好只限制在所熟悉的一兩種，同時(shí)合約數(shù)量切忌過多。2/1/2023262.確定合理的獲利目標(biāo)和最大虧損程度。價(jià)格變化通常是難以十分準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，因此交易者應(yīng)事先確定獲利目標(biāo)以及所能承受的最大虧損程度，在決定交易時(shí)，投機(jī)者必須將現(xiàn)實(shí)的和潛在的可獲利戰(zhàn)略相結(jié)合，確保獲利的潛在可能性大于風(fēng)險(xiǎn)性，也就是潛在的利潤(rùn)大于其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能交易。2/1/2023273.確定投入的風(fēng)險(xiǎn)資本，合理運(yùn)用資金。投機(jī)者在確立了獲利目標(biāo)和虧損限度后，還要合理分配用于投機(jī)的資金。為降低風(fēng)險(xiǎn)，在手的未平倉合約應(yīng)限制在自己可以完全掌控的數(shù)量之內(nèi)，并為其他可能出現(xiàn)的新的交易機(jī)會(huì)留出一定數(shù)額的資金；同時(shí)要分散資金投入方向，不要把資金集中用于某一筆交易上。2/1/202328另外，只有當(dāng)最初的交易部位被證明是可以獲利的之后，才可以追加投資，并且追加投入的資金數(shù)額應(yīng)低于最初的投入資金額，呈“金字塔形”加碼。4.保持計(jì)劃性和靈活性。投機(jī)者在交易前應(yīng)制定切實(shí)可行的交易計(jì)劃。在對(duì)沖時(shí)要按計(jì)劃有條不紊地進(jìn)行。同時(shí)，由于市場(chǎng)變化無常，還要具有靈活性和應(yīng)變能力，做到既按計(jì)劃行事，又不默守陳規(guī)。2/1/202329三、期貨投機(jī)的交易準(zhǔn)則1.不要寄希望在價(jià)格最低時(shí)買進(jìn)，價(jià)格最高時(shí)賣出，在盡可能好的價(jià)格水平上執(zhí)行即可。2.切忌盲目入市。在沒有妥善的交易計(jì)劃，或者對(duì)價(jià)格預(yù)測(cè)有疑問時(shí)，不要進(jìn)行投機(jī)，應(yīng)靜觀市場(chǎng)發(fā)展。3.切忌聽信謠傳，貿(mào)然行動(dòng)。不要被別人所說的話或未經(jīng)證實(shí)的信息所左右而改變自己的想法。2/1/2023304.熟練掌握多頭與空頭兩種交易技巧。要靈活運(yùn)用這兩種交易方式，因?yàn)闊o論多頭還是空頭，獲利和風(fēng)險(xiǎn)的可能性是相同的。5.不固執(zhí)己見，要做好承擔(dān)小額虧損的心理準(zhǔn)備。當(dāng)價(jià)格走勢(shì)與預(yù)測(cè)相反時(shí)，要及時(shí)承認(rèn)錯(cuò)誤，盡快了結(jié)交易，退出市場(chǎng)，另覓良機(jī)。2/1/202331在期貨交易中，投機(jī)者除了直接依據(jù)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的判斷而買進(jìn)賣出合約來獲利之外，還可以利用兩個(gè)相互聯(lián)系的市場(chǎng)或者期貨合約之間的價(jià)格差異來獲利，這就是套期圖利。一、套期圖利的內(nèi)涵套期圖利，是指同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張不同種類、但存在相互關(guān)聯(lián)的期貨合約，從兩張合約價(jià)格間的變動(dòng)關(guān)系中獲利的交易行為。第三節(jié)套期圖利2/1/202332表現(xiàn)為買進(jìn)和賣出有相關(guān)替代性的不同商品，或者同種商品、但不同交割月份，或者同種商品、相同交割月份，但交易地點(diǎn)不同的兩張期貨合約等。二、套期圖利的分類：跨期套利(也稱跨交割月份套利)、跨市套利(跨市場(chǎng)套利)和跨商品套利。套期圖利時(shí)，交易者關(guān)注的不是期貨合約的絕對(duì)價(jià)格水平，而是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系（相對(duì)價(jià)格差異關(guān)系）——價(jià)差關(guān)系。2/1/202333三、套期圖利的功能作用1.為交易者提供了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)會(huì)。投機(jī)者的存在，承擔(dān)了套期保值者力圖轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。套期圖利和投機(jī)一樣，交易者為獲得盈利而承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使保值者能選擇合適時(shí)機(jī)退出期貨市場(chǎng)。2.有助于促進(jìn)合理價(jià)格水平的形成。套期圖利交易實(shí)際上是以對(duì)沖為手段，調(diào)節(jié)期貨市場(chǎng)的供求矛盾，加快價(jià)格拉平的過程。2/1/202334交易者在價(jià)格處于較低水平時(shí)買進(jìn)合約，增加市場(chǎng)需求，促使價(jià)格回升；當(dāng)價(jià)格處于較高水平時(shí)，交易者賣出合約，增加市場(chǎng)供給，導(dǎo)致價(jià)格回落。以上的買入和賣出，都把價(jià)格拉回正常的運(yùn)作區(qū)間。四、套期圖利的特點(diǎn)套期圖利的特點(diǎn)表現(xiàn)為兩方面，一方面是與普通的投機(jī)交易相比較而顯出的特點(diǎn)；另一方面是其自身的特點(diǎn)。2/1/202335㈠與普通的投機(jī)交易相比較表現(xiàn)出來的特點(diǎn)：1.普通的投機(jī)交易是從單一的期貨合約中利用價(jià)格的上下波動(dòng)賺取利潤(rùn)。而套利交易則是從不同的兩個(gè)期貨合約彼此間的相對(duì)價(jià)格差異套取利潤(rùn)。在套期圖利中，交易商買進(jìn)“低價(jià)”合約，賣出“高價(jià)”合約，以從中獲利。2/1/2023362.普通的投機(jī)交易在一段時(shí)間內(nèi)只作買和賣，而套期圖利則是在同一時(shí)間買入并賣出期貨合約，即買入某種合約，同時(shí)賣出另一種合約。因此在套期圖利中，交易商在同一時(shí)間內(nèi)既是買空者，又是賣空者。2/1/202337㈡套期圖利自身的基本特點(diǎn)是：1.風(fēng)險(xiǎn)較小。由于在套利交易中，兩張不同期貨合約價(jià)格在運(yùn)動(dòng)方向上總是一致的，因此可以避免始料不及的原因或因價(jià)格劇烈波動(dòng)而造成的巨大虧損。2.成本較低。因?yàn)樘灼趫D利風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，所以交易所對(duì)這種交易形式所收取的保證金較低，同時(shí)經(jīng)紀(jì)人所收的傭金也較低。這有利于交易者融通資金，因而套期圖利更適合小額交易者。2/1/202338五、套期圖利交易策略套期圖利交易，在實(shí)際操作時(shí)是極為復(fù)雜的。為了能在套利交易中最大程度地限制可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，提高獲利機(jī)會(huì)，就必須研究、制定出相應(yīng)的交易策略。㈠套利交易（投機(jī)交易）的基本原則：①充分了解期貨合約。②確定獲利目標(biāo)與最大虧損限度。③確定投入的風(fēng)險(xiǎn)資本。④慎重選擇入市時(shí)機(jī)。⑤正確把握期貨價(jià)格發(fā)展趨勢(shì)。⑥以短線為主，周轉(zhuǎn)要快。2/1/202339㈡套期圖利交易策略1.正確地下達(dá)套期圖利的交易指令。當(dāng)交易者建立套利時(shí)，要同時(shí)完成買入和賣出合約；在結(jié)束套利時(shí)，也要同時(shí)對(duì)沖在手的多頭和空頭合約。2.不要用套利交易來保護(hù)已虧損的單盤交易(投機(jī)交易)。有的投機(jī)者在交易已明確顯示虧損時(shí)，企圖通過下一張相反的交易訂單形成套利局面。2/1/202340事實(shí)上，這只能讓虧損的交易繼續(xù)留在市場(chǎng)中而讓虧損的可能擴(kuò)大而已，對(duì)已形成的虧損于事無補(bǔ)。正確的做法是：及時(shí)平倉，靜觀市場(chǎng)，選擇時(shí)機(jī)，重新入市。3.在流動(dòng)性大的月份和市場(chǎng)中進(jìn)行交易，避免在合約即將期滿時(shí)做套利交易。參與套利交易，要保證自己的在手合約能及時(shí)對(duì)沖平倉，不要陷入被迫交割的境地。2/1/2023414.不同商品的期貨套利，可采用現(xiàn)金套利形式。由于在不同的商品期貨合約中，基本的交易數(shù)量單位不同，因此在價(jià)格上點(diǎn)數(shù)跳動(dòng)而產(chǎn)生的差異也隨之不同，可把它們換成現(xiàn)金來分析，以有效地觀察套利差額的變化。5.合理運(yùn)用資金，避免做超額套利交易。套利交易的保證金低于單盤交易，但這并不意味著套利交易風(fēng)險(xiǎn)低，有時(shí)其整體風(fēng)險(xiǎn)性比單盤交易還要高。因此，必須分配好資金，嚴(yán)格控制下單量，避免意想不到的損失。2/1/202342跨期套利是套期圖利交易中最常用一種，又分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利。一、跨期套利的內(nèi)涵及影響因素跨期套利，又稱同類商品套利交易，是指在買進(jìn)某一交割月份商品期貨合約的同時(shí)，賣出同一期貨交易所另一交割月份的同類商品合約，即跨交割月份套利。第四節(jié)跨期(跨交割月份)套利2/1/202343跨期套利是利用同一商品但不同交割月份合約之間正常的價(jià)差出現(xiàn)異常變化時(shí)進(jìn)行對(duì)沖來獲利的。在期貨市場(chǎng)中，影響不同交割月份合約的價(jià)差的因素主要有：①市場(chǎng)供求狀況。②結(jié)轉(zhuǎn)庫存狀況。③全額持倉費(fèi)用。④預(yù)期的通貨膨脹率。⑤倉儲(chǔ)設(shè)施的豐裕程度。⑥利率波動(dòng)的幅度。2/1/202344對(duì)于農(nóng)作物等耐儲(chǔ)存商品來說，在上述因素中，全額持倉費(fèi)用對(duì)不同交割月份之間合約價(jià)差影響最大。全額持倉費(fèi)用，是指為擁有或保存某種商品而支付的倉儲(chǔ)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)和利息等費(fèi)用總和。在全額持倉費(fèi)用的三個(gè)組成部分中，倉儲(chǔ)費(fèi)用變化最小，保險(xiǎn)費(fèi)則因商品價(jià)格不同而有所差異，利息費(fèi)用變化最大，是決定持倉費(fèi)用的主要因素。2/1/202345在正常期貨市場(chǎng)中，近期期貨合約價(jià)格和遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格之間具有一定的相關(guān)聯(lián)系：近期合約價(jià)格＜遠(yuǎn)期合約價(jià)格理論上：

近期合約價(jià)格＋持倉費(fèi)用＝遠(yuǎn)期合約價(jià)格或者：

遠(yuǎn)期合約價(jià)格－近期合約價(jià)格＝持倉費(fèi)用2/1/202346持倉費(fèi)用的存在，維持著遠(yuǎn)期合約與近期合約之間“正常的”價(jià)差，但如果這種商品在短期內(nèi)供求失去平衡，這種“正常的”價(jià)格差距就會(huì)擴(kuò)大或縮小。在實(shí)際情況中，不同交割月份的合約價(jià)差因受上述多種因素影響，很難完全與全額持倉費(fèi)用相吻合。這樣，不同交割月份合約之間的價(jià)格變化上的不同步，就為期貨交易者提供了套期圖利的機(jī)會(huì)。2/1/202347二、跨期套利的類型和應(yīng)用根據(jù)交易者在市場(chǎng)中所建交易部位的不同，跨期套利可以分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利三種。1.牛市套利，又稱買空套利或多頭套利。交易者買進(jìn)近期期貨合約，同時(shí)賣出遠(yuǎn)期期貨合約，并寄希望于在看漲的市場(chǎng)中，近期合約價(jià)格的上漲幅度會(huì)大于遠(yuǎn)期合約價(jià)格的上漲幅度；反之，若市場(chǎng)看跌，則希望近期合約的下跌幅度小于遠(yuǎn)期合約的下跌幅度。2/1/202348例題：某交易商1月初入市進(jìn)行大豆套利交易。芝加哥期貨交易所，5月大豆期貨價(jià)格為每蒲式耳7.25＄，8月大豆期貨價(jià)格為每蒲式耳7.45＄，價(jià)差為20美分。該交易商認(rèn)為這個(gè)價(jià)差高于正常價(jià)差，于是買進(jìn)4張5月合約，同時(shí)賣出4張8月合約。3個(gè)月后，5月期貨漲至7.50＄，8月期貨漲至7.65＄。該交易商賣出4張5月合約，買進(jìn)4張8月合約，將原合約平倉。其經(jīng)營狀況如下表：2/1/202349

5月大豆期貨8月大豆期貨1月8日建立套利買入5月大豆期貨合約4張，價(jià)格7.25＄/蒲式耳賣出8月大豆期貨合約4張，價(jià)格7.45＄/蒲式耳4月8日完成套利賣出5月大豆期貨合約4張，價(jià)格7.50＄/蒲式耳買進(jìn)8月大豆期貨合約4張，價(jià)格7.65＄/蒲式耳結(jié)果每蒲式耳盈利25美分每蒲式耳虧損20美分交易商共盈利：(0.25－0.20)＄／蒲×5000蒲×4張＝1000＄

2/1/2023502.熊市套利：是指交易者賣出近期交割月份合約，同時(shí)買入遠(yuǎn)期期貨合約，寄希望于在看跌的市場(chǎng)中，近期合約的價(jià)格下跌幅度會(huì)大于遠(yuǎn)期合約的價(jià)格下跌幅度；反之，若市場(chǎng)看漲，則希望近期合約的價(jià)格上漲幅度會(huì)小于遠(yuǎn)期合約價(jià)格上漲幅度。2/1/202351案例：一交易商5月份預(yù)計(jì)，CBOT的8月份玉米價(jià)格相對(duì)于12月份玉米價(jià)格而言，將會(huì)下跌，也就是二者價(jià)差將會(huì)縮小。于是，該交易商5月10日以每蒲式耳2.45＄的價(jià)格賣出8月玉米合約2張，同時(shí)以每蒲式耳2.15＄的價(jià)格買進(jìn)2張12月份玉米合約。兩個(gè)月后，由于玉米豐收，導(dǎo)致價(jià)格下跌，該交易商對(duì)沖在手合約，買進(jìn)2張8月合約，價(jià)格為2.15＄，賣出2張12月合約，價(jià)格為1.95＄。其經(jīng)營狀況如下表：2/1/202352

8月玉米期貨12月玉米期貨5月10日建立套利賣出8月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.45＄/蒲式耳買進(jìn)12月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.15＄/蒲式耳7月20日完成套利買入8月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.15＄/蒲式耳賣出8月玉米期貨合約2張，價(jià)格1.95＄/蒲式耳結(jié)果每蒲式耳盈30美分每蒲式耳虧20美分交易商共盈利：（0.30－0.20)＄／蒲×5000蒲×2張＝1000＄2/1/2023533.蝶式套利：利用若干個(gè)不同交割月份合約的價(jià)差變動(dòng)獲利的交易方式。由兩個(gè)方向相反、共享居中交割月份的跨期套利組成。蝶式跨期套利交易的原理：套利者認(rèn)為中間交割月份的期貨合約價(jià)格與兩旁交割月份合約價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系將會(huì)出現(xiàn)差異。例：某交易商進(jìn)行如下的蝶式套利：2月5日：買空5月小麥合約2張／賣空7月小麥合約4張／買空9月小麥合約2張；2/1/2023544月5日：賣空5月小麥合約2張／買空7月小麥合約4張／賣空9月小麥合約2張。蝶式套利是兩個(gè)跨期套利的互補(bǔ)平衡的組合，可以說是“套利的套利”，其特點(diǎn)是：(1)蝶式套利交易實(shí)質(zhì)上是同種商品跨交割月份的套利活動(dòng)。(2)蝶式套利由兩個(gè)方向相反的跨期套利構(gòu)成，一個(gè)是買空套利，另一個(gè)是賣空套利。2/1/202355(3)構(gòu)成蝶式套利交易的兩個(gè)跨期套利，所跨交割月份相同。(4)連接兩個(gè)跨期套利的紐帶是居中月份的期貨合約，在合約數(shù)量上，居中月份合約等于兩旁月份合約之和。(5)在蝶式套利時(shí)，必須同時(shí)下達(dá)三個(gè)買空／賣空／買空的指令，并同時(shí)對(duì)沖。2/1/202356第五節(jié)跨市場(chǎng)套利一、跨市場(chǎng)套利的內(nèi)涵及影響因素跨市場(chǎng)套利，是指在某個(gè)期貨交易所買入某一交割月份的某種商品合約的同時(shí)，在另一交易所賣出同一交割月份的同種商品合約，然后在有利時(shí)分別對(duì)沖，從中獲利?？缡刑桌翘灼趫D利交易中的又一種形式，其中同一國內(nèi)的不同期貨交易所之間的套利較為容易，而不同國別和地區(qū)的期貨交易所之間的套利較為復(fù)雜。2/1/202357同一商品期貨合約可能同時(shí)在兩個(gè)或更多的交易所進(jìn)行交易，由于區(qū)域間的地理差別，各交易所中該合約間往往存在一定的價(jià)差關(guān)系。當(dāng)這種價(jià)差關(guān)系受某些因素影響而發(fā)生變化時(shí)，就為交易商提供了跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)?？缡袌?chǎng)套利交易常用于黃金、銅等的交易，同時(shí)也多用于農(nóng)產(chǎn)品的交易。2/1/202358在做農(nóng)產(chǎn)品跨市套利交易時(shí)，交易者應(yīng)注意影響市場(chǎng)間價(jià)格差距的各個(gè)因素。其中，最重要因素是運(yùn)輸費(fèi)用。通常，產(chǎn)地價(jià)格最低。另外，各交易所規(guī)定的商品交割等級(jí)、各地市場(chǎng)的供求狀況等，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)間的價(jià)差產(chǎn)生重大影響。二、跨市場(chǎng)套利的類型和應(yīng)用1.一國內(nèi)不同期貨交易所之間的套利交易。2/1/202359

案例：某交易商5月入市參與交易、當(dāng)時(shí)芝加哥期貨交易所(CBOT)8月玉米期貨價(jià)格為每蒲式耳2.35＄，而中美洲商品交易所(MIDAM)8月玉米期貨價(jià)格為每蒲式耳1.95＄，兩所價(jià)差為40美分，該交易商決定進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。在CBOT，買入2張(每張5000蒲式耳)8月玉米合約，同時(shí)在MIDAM賣出10張(每張1000蒲式耳)8月玉米合約。2/1/202360兩個(gè)月后，CBOT的8月玉米價(jià)格跌至2.25＄，而MIDAM的8月玉米價(jià)格跌至1.75＄，兩所價(jià)差為50美分。該交易商于是在CBOT賣出2張8月玉米合約，在MIDAM買入10張8月玉米合約，分別對(duì)沖其在手合約，結(jié)束交易。其經(jīng)營情況如下表：2/1/202361

CBOT8月玉米期貨MIDAM8月玉米期貨5月12日建立套利買入8月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.35＄/蒲式耳賣出8月玉米期貨合約10張，價(jià)格1.95＄/蒲式耳7月12日完成套利賣出8月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.25＄/蒲式耳買進(jìn)12月玉米期貨合約2張，價(jià)格1.75＄/蒲式耳結(jié)果每蒲式耳虧損10美分每蒲式耳盈利20美分該交易商共獲利：(0.20－0.10)＄／蒲×10000蒲＝1000＄2/1/2023622.不同國別期貨交易所之間的套利交易。不同國別的期貨交易所之間的套利交易較為復(fù)雜。交易商將面臨幾個(gè)新的問題：①在不同國家的交易所，同種商品期貨會(huì)有不同的計(jì)量單位。②不同國家的交易所，同種商品期貨合約規(guī)定的數(shù)量不同，③持有不同國家交易所的期貨合約，要以不同的貨幣支付費(fèi)用。2/1/202363因此，參與跨國套利的交易者，除注意保持合約在實(shí)際數(shù)量上的一致外，尤應(yīng)注意兩國匯率的變化，防止貨幣貶值而造成的損失，可考慮在認(rèn)為會(huì)發(fā)生貨幣貶值的國家買入商品期貨，在貨幣升值的國家賣出商品期貨。3.現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的特殊套利交易。商品期貨合約到期后，未平倉合約須進(jìn)行實(shí)物交割。期貨合約到期時(shí)其價(jià)格應(yīng)與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致，在到期日期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的正常價(jià)差是必須的交割費(fèi)用。2/1/202364但是，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)畢竟是獨(dú)立的，由于短期內(nèi)供求關(guān)系的影響，可能會(huì)使現(xiàn)貨與期貨的正常價(jià)差出現(xiàn)異常：有時(shí)同種商品的期貨價(jià)格會(huì)高于現(xiàn)貨價(jià)格，出現(xiàn)所謂“期貨升水”；或者現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，出現(xiàn)所謂“現(xiàn)貨升水”。這時(shí)，套期圖利者就可從現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差變動(dòng)中獲利。2/1/202365案例：8月5日，某市場(chǎng)大豆現(xiàn)貨價(jià)為7.85＄/蒲，某期貨交易所9月交割的大豆期貨價(jià)為7.95＄/蒲，出現(xiàn)“期貨升水”。某交易商預(yù)計(jì)，由于供應(yīng)趨緊，現(xiàn)貨價(jià)將上漲，出現(xiàn)“現(xiàn)貨升水”，于是進(jìn)行現(xiàn)貨與期貨的套利操作：買入5000蒲大豆現(xiàn)貨，價(jià)格為每7.85＄/蒲，同時(shí)賣出5000蒲9月大豆期貨，價(jià)格為每7.95＄/蒲。兩周后，果然出現(xiàn)“現(xiàn)貨升水”，于是他賣空5000蒲式耳大豆現(xiàn)貨，價(jià)格為每7.95＄/蒲，同時(shí)賣出5000蒲式耳9月大豆期貨，價(jià)格為7.90＄/蒲。見下表：2/1/202366

現(xiàn)貨市場(chǎng)期貨市場(chǎng)8月5日建立套利買入大豆現(xiàn)貨5000蒲式耳，價(jià)格7.85＄/蒲式耳賣出9月大豆期貨合約1張，價(jià)格7.95＄/蒲式耳8月20日完成套利賣出大豆現(xiàn)貨5000蒲式耳，價(jià)格7.95＄/蒲式耳買進(jìn)9月大豆期貨合約1張，價(jià)格7.90＄/蒲式耳結(jié)果盈利：10美分/蒲盈利：0.05＄

/蒲盈利：(0.10十0.05)＄/蒲×5000蒲＝750＄2/1/202367注意：現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的套利，從形式上來看與套期保值類似，但不同之處在于：套期保值的目的在于回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間套利目的在于從價(jià)格波動(dòng)中獲利。2/1/202368第六節(jié)跨商品套利一、跨商品套利的內(nèi)涵及影響因素跨商品套利，是指利用兩種不同的，但相互關(guān)聯(lián)的商品間的期貨合約價(jià)格差異進(jìn)行套利。即買入某一交割月份某種期貨合約，同時(shí)賣出另一相同交割月份、相互關(guān)聯(lián)的期貨合約，然后伺機(jī)同時(shí)對(duì)沖獲利?？缟唐诽桌幕疽笫莾煞N期貨商品必須具有相關(guān)性或替代性。2/1/202369有些商品之間由于具有相互替代性或具有相關(guān)性，其價(jià)格也有一定的相互關(guān)系，因此可以從中進(jìn)行跨商品套利。由于兩種商品的關(guān)聯(lián)性，價(jià)格變動(dòng)方向是一致的，因此買入某種商品期貨合約，賣出另一種商品期貨合約，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)盈利，另一個(gè)虧損的局面。由于某些因素的影響，價(jià)格波動(dòng)幅度并不會(huì)完全相同，即其中某種商品合約的漲幅或跌幅會(huì)高于或低于另一種商品合約，交易者可以從這種價(jià)格波動(dòng)幅度的差異中獲利。2/1/202370跨商品套利較為廣泛地運(yùn)用于農(nóng)產(chǎn)品和金融期貨交易中，其中小麥/玉米套利交易是最流行的一種。具體操作是：買入(賣出)小麥期貨合約，同時(shí)賣出(買入)與小麥期貨交割月份相同的玉米期貨合約。由于小麥價(jià)格通常高于玉米價(jià)格，故二者價(jià)差一般為正數(shù)。2/1/202371小麥與玉米價(jià)差變化有一定的季節(jié)性，通常在冬小麥?zhǔn)崭詈蟮臄?shù)月內(nèi)，即6、7、8月，小麥價(jià)格相對(duì)較低，而玉米價(jià)格相對(duì)較高，二者之間的價(jià)差趨于縮??；而在9、10、11月的玉米收獲季節(jié)，由于供給增加，玉米價(jià)格相對(duì)較低，小麥價(jià)格相對(duì)較高，二者之間的價(jià)差會(huì)擴(kuò)大。在已知小麥/玉米之間“正常的”價(jià)差之后，交易商即可利用期貨市場(chǎng)中出現(xiàn)的高于或低于“正常的”價(jià)差的機(jī)會(huì)進(jìn)行套利交易。2/1/202372

二、跨商品套利的類型和應(yīng)用案例：在CBOT，某交易商預(yù)計(jì)小麥/玉米市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)正常的價(jià)格關(guān)系，即在夏季之前，小麥價(jià)格相對(duì)于玉米價(jià)格而言會(huì)有較大的下跌，繼而在秋季時(shí)，小麥價(jià)格相對(duì)于玉米價(jià)格會(huì)有較大的上漲，因此他決定入市進(jìn)行跨商品套利。6月10日，該交易商按3.80＄/蒲買入2張10月小麥合約，同時(shí)以2.90＄賣出2張10月玉米。3個(gè)月后，小麥價(jià)格漲至4.05＄/蒲，而玉米價(jià)格跌至2.80＄；2/1/202373

小麥期貨玉米期貨價(jià)差6月10日建立套利買入2張10月小麥期貨合約，價(jià)格3.80＄/蒲賣出2張10月玉米期貨合約，價(jià)格2.90＄/蒲0.90＄9月20日結(jié)束套利賣出2張10月小麥期貨合約，價(jià)格4.05＄/蒲買進(jìn)12月玉米期貨合約2張，價(jià)格2.80＄/1.25＄結(jié)果盈利0.25＄/蒲盈利0.10＄/蒲0.35＄小麥/玉米的價(jià)差從0.90＄擴(kuò)大至1.25＄，該交易商在小麥和玉米期貨交易中獲利，其實(shí)際獲利(0.25+0.10)＄/蒲×5000蒲×2張＝3500＄。9月20日，該交易商賣出2張10月小麥合約，對(duì)沖在手倉單，結(jié)束套利。結(jié)果如下表：2/1/202374三、農(nóng)產(chǎn)品期貨的兩種特殊的套利形式：1.原料性商品與其制成品之間的套利，稱為水平套利。它是利用原材料商品和它的制成品之間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行套利交易。最常見的是大豆及其兩種制成品——豆油和豆粕之間的套利交易，又稱大豆提油套利。大豆和豆油、豆粕之間具有相互關(guān)聯(lián)性，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)趨于相互平行。2/1/202375但是，在許多情況下，由于多種原因，豆油、豆粕價(jià)格和大豆之間的價(jià)差時(shí)而擴(kuò)大時(shí)而縮小，從而為交易者提供了套利的機(jī)會(huì)。這也是跨商品套利常被稱為水平套利的原因。這種套利可以使大豆加工商在大豆、豆粕和豆油三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)上建立一種保護(hù)機(jī)制，即發(fā)揮套期保值的作用。2/1/202376操作程序：買進(jìn)大豆期貨，同時(shí)賣出豆油和豆粕的期貨，從而將由于大豆價(jià)格突然上漲和其制成品價(jià)格突然下跌所可能導(dǎo)致的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降到最低程度。在大豆加工市場(chǎng)中，有時(shí)可能會(huì)由于原料供應(yīng)短缺，致使大豆購入成本高于其制成品的銷售價(jià)，而使得制成品價(jià)格與原料價(jià)格出現(xiàn)倒掛。2/1/202377在制成品價(jià)格與原料價(jià)格出現(xiàn)倒掛的情況下，大豆加工商可賣出大豆期貨，買進(jìn)豆油，豆粕期貨，即進(jìn)行所謂反向水平套利。隨著豆油、豆粕供應(yīng)量減少，其價(jià)格將趨于上漲；而大豆隨著供應(yīng)量增加，其價(jià)格趨于回落，于是三者之間的價(jià)格又會(huì)趨于正常。2/1/2023782.垂直套利（現(xiàn)金套利）將不同種類商品的期貨合約價(jià)格及其波動(dòng)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金基礎(chǔ)進(jìn)行套利的交易活動(dòng)。由于不同種類商品的期貨合約在數(shù)量上有不同的規(guī)定，即交易的基本合約單位不同，所以進(jìn)行跨商品套利時(shí)，會(huì)發(fā)生現(xiàn)金上的差異；而且由于比較基礎(chǔ)的不同，難以比較價(jià)格波動(dòng)時(shí)對(duì)交易商收益的影響程度。因此，交易商必須將價(jià)格的波動(dòng)轉(zhuǎn)換為貨幣基礎(chǔ)，這樣，就能清楚地了解交易情況。2/1/202379案例：某交易商8月參與芝加哥商業(yè)交易所(CME)的生牛／生豬期貨合約的套利交易。生牛合約每張40000磅，而生豬合約每張30000磅。由于基本合約單位不同，所以須用現(xiàn)金套利來衡量交易結(jié)果。該交易者認(rèn)為10月期間生牛價(jià)格相對(duì)于生豬價(jià)格上漲，于是進(jìn)行買空套利：8月10日買入一張10月生牛期貨合約，價(jià)格為42.50美分／磅，同時(shí)賣出一張10月生豬期貨合約，價(jià)格為36.50美分／磅。2/1/2023801個(gè)月后，如該交易商所預(yù)料，生牛和生豬價(jià)格上漲，9月10日，該交易商以每磅45.80美分的價(jià)格賣出一張生牛合約，同時(shí)以每磅38.20美分的價(jià)格賣出一張生豬合約。在生牛交易中，該交易商每磅盈利3.30美分，在生豬交易中，每