大藍(lán)籌時(shí)代的領(lǐng)航者-2007年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略

大藍(lán)籌時(shí)代的領(lǐng)航者——2007年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略海通證券研究所2006年11月00鈕宇鳴港口及水運(yùn)行業(yè)高級(jí)分析師

馬嬰航空及機(jī)場(chǎng)行業(yè)高級(jí)分析師

1對(duì)交通運(yùn)輸行業(yè)的整體判斷：交通運(yùn)輸行業(yè)仍處于增長階段，尤其是航運(yùn)與航空運(yùn)輸，在可預(yù)期的未來，其增長率仍將遠(yuǎn)高于GDP增長率，不能將其完全定位于防御性品種2006年上半年交通運(yùn)輸行業(yè)整體走勢(shì)弱于大盤，但最近半年收益與大盤相當(dāng)，預(yù)計(jì)未來走勢(shì)將強(qiáng)于大盤股指期貨、融資融券的推出有助于交通運(yùn)輸板塊整體活躍程度22006年以來交通運(yùn)輸行業(yè)整體走勢(shì)弱于大盤資料來源：海通證券研究所3股指期貨推出后，標(biāo)的指數(shù)主要成份股的交投會(huì)更加活躍滬深300指數(shù)構(gòu)成中，交通運(yùn)輸行業(yè)個(gè)股有31家，權(quán)重達(dá)到9.58%，交通運(yùn)輸行業(yè)滬深300指數(shù)的影響較大未來將有更多的指數(shù)或增強(qiáng)型指數(shù)基金選擇滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)指數(shù)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)相關(guān)成份股的需求增加股指期貨的推出有助于行業(yè)整體活躍4交通運(yùn)輸行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股是良好的融資融券標(biāo)的物，從而對(duì)相關(guān)個(gè)股產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)交通運(yùn)輸行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股因其較好的流動(dòng)性，將成為良好的融資融券標(biāo)的物市場(chǎng)對(duì)融資融券的標(biāo)的證券通常會(huì)有更大的需求，從而產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)融資融券的推出將帶來相關(guān)個(gè)股的流動(dòng)性溢價(jià)5港口——外貿(mào)理性增長，資源壟斷優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)航運(yùn)——市場(chǎng)份額提高，引領(lǐng)中國能源運(yùn)輸市場(chǎng)機(jī)場(chǎng)——前景逐步明朗，估值水平有望提高航空——高度不確定性中的機(jī)會(huì)鐵路——鐵路大投資與行業(yè)體制改革帶來投資機(jī)遇61.港口——外貿(mào)理性增長，資源壟斷優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)72006年以來，我國對(duì)外貿(mào)易仍持續(xù)高增長，人民幣升值、貿(mào)易摩擦、高油價(jià)等負(fù)面因素并沒有阻礙中國出口強(qiáng)勁增長的勢(shì)頭中國效率不斷提升的世界工廠已經(jīng)成型，成為一個(gè)前所未有的配套齊全的低成本工業(yè)體系。世界各國通過貿(mào)易、投資、產(chǎn)業(yè)遷移，與這個(gè)體系的合作不斷加深。中國的對(duì)外貿(mào)易增長進(jìn)入理性發(fā)展階段港口行業(yè)景氣度與外貿(mào)增長率密切相關(guān)，在外貿(mào)持續(xù)增長的背景下，占有壟斷優(yōu)勢(shì)的港口企業(yè)投資價(jià)值凸現(xiàn)建議重點(diǎn)關(guān)注天津港、鹽田港港口：外貿(mào)理性發(fā)展，資源壟斷優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)82005年以來我國月度外貿(mào)進(jìn)出口總額及增長率

資料來源：海通證券研究所商務(wù)部

港口：外貿(mào)進(jìn)出口總額持續(xù)高增長

2006年以來，我國外貿(mào)進(jìn)出口總額的增長率始終保持在20%以上的高位9

2001年以來我國對(duì)外貿(mào)易增長率

資料來源：海通證券研究所商務(wù)部

港口：外貿(mào)進(jìn)出口總額持續(xù)高增長在經(jīng)歷了2003、2004年35%以上的高增長后，2005年外貿(mào)進(jìn)出口增長率回落到23%。預(yù)計(jì)2006年我國外貿(mào)進(jìn)出口增長率將保持25%左右的高增長10貨物吞吐量及增長率

資料來源：海通證券研究所、交通部

港口：貨物、集裝箱吞吐量保持高增長2006年以來，我國貨物吞吐量和集裝箱吞吐量在外貿(mào)進(jìn)出口總額的強(qiáng)勁拉動(dòng)下，都保持了20%左右的高增長率。從增長趨勢(shì)看，由于鐵礦石等大宗干散貨的需求大幅上升，貨物增長率表現(xiàn)出上升勢(shì)頭，而由于外貿(mào)結(jié)構(gòu)中體積較大的紡織品、鞋類等貨物的比重下降，集裝箱吞吐量增長率逐年下降集裝箱吞吐量及增長率

資料來源：海通證券研究所、交通部

112001年以來對(duì)外貿(mào)易順差額（億美元）

資料來源：海通證券研究所、商務(wù)部

港口：外貿(mào)順差不斷刷新記錄2005年開始，我國出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差，且在2006年持續(xù)擴(kuò)大，不斷刷新歷史記錄。貿(mào)易順差給集裝箱港口貨物吞吐量帶來了大量空箱，使平均裝卸費(fèi)率出現(xiàn)下降趨勢(shì)。12天津港集團(tuán)與天津港碼頭資產(chǎn)66%61.14%100%100%天津港（600717.SH）天津港集團(tuán)天津港發(fā)展（3882.HK） 公司持股比例 貨物品種 備注 東方海陸 51% 集裝箱 3個(gè)集裝箱泊位，設(shè)計(jì)能力140萬箱 五洲國際 40% 集裝箱 4個(gè)集裝箱泊位，設(shè)計(jì)能力150萬箱 遠(yuǎn)航礦石碼頭 51% 鐵礦石、煤炭 金屬礦石年吞吐能力1000萬噸，煤炭年吞吐能力200－400萬噸煤碼頭分公司 煤炭

2個(gè)泊位，設(shè)計(jì)年吞吐能力2000萬噸 第五港埠 100% 鐵礦石 4個(gè)金屬礦石泊位，1個(gè)10萬噸級(jí)金屬礦石泊位 北港池三期 51% 集裝箱 6個(gè)10萬噸泊位，吞吐能力400萬箱，前三個(gè)泊位2007年底建成 公司持股比例 貨物品種 備注 第一港埠 100% 集裝箱、鋼鐵 設(shè)計(jì)集裝箱年吞吐能力30萬箱 第三港埠 100% 鋼鐵

第四港埠 100% 鐵礦石

神華煤炭碼頭 45% 煤炭 1個(gè)15萬噸和2個(gè)7萬噸泊位，吞吐量3500萬噸，2006年底建成中石化30萬噸原油碼頭 原油 設(shè)計(jì)年接卸能力2000萬噸，預(yù)計(jì)2008年底建成使用 天津港聯(lián)盟（北港池一期）40% 集裝箱 4個(gè)泊位，設(shè)計(jì)年吞吐能力170萬箱，預(yù)計(jì)2007年初建成

50.08%天津市政府津聯(lián)集團(tuán)天津發(fā)展（0882.HK） 公司持股比例 貨物品種 備注 天津集裝箱碼頭 100% 集裝箱 4個(gè)集裝箱泊位，設(shè)計(jì)能力160萬箱

第二港埠 100% 散貨、集裝箱 1個(gè)小型集裝箱泊位，6個(gè)散雜貨泊位，處理糧食、鋼鐵、礦石、蔬果等一般貨物 北港池二期 40% 集裝箱 4個(gè)集裝箱泊位，設(shè)計(jì)能力180萬箱，2009年初建成使用

天津港：外延擴(kuò)張?zhí)嵘緝r(jià)值13天津港：濱海新區(qū)規(guī)劃拓展想象空間濱海新區(qū)規(guī)劃，使天津港區(qū)在東北亞地區(qū)航運(yùn)中轉(zhuǎn)中心的競(jìng)爭(zhēng)中增加了關(guān)鍵性的籌碼政策的大力扶持，使未來五年內(nèi)天津港腹地區(qū)域內(nèi)FDI的增長前景非?？春茫@將給天津港的集裝箱業(yè)務(wù)帶來充足的貨源由于濱海新區(qū)將在2010年以后建成，維持2006年0.32元，2007年0.35元盈利預(yù)測(cè)。建議重點(diǎn)關(guān)注，7元以下買入14鹽田港估值在港口板塊中偏低鹽田港：低PE，資產(chǎn)注入預(yù)期，兼具防御和進(jìn)攻性特征資料來源：海通證券研究所152.航運(yùn)——市場(chǎng)份額提高，引領(lǐng)中國能源運(yùn)輸市場(chǎng)16航運(yùn)：市場(chǎng)份額提高，引領(lǐng)中國能源運(yùn)輸市場(chǎng)“國油國運(yùn)”政策，使國內(nèi)航運(yùn)公司面臨歷史性機(jī)遇。我國已啟動(dòng)戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備計(jì)劃，對(duì)進(jìn)口原油有持續(xù)需求。國內(nèi)航運(yùn)公司對(duì)進(jìn)口原油的運(yùn)輸市場(chǎng)份額將從2005年的15%上升到2010年的50%中國對(duì)鐵礦石等大宗干散貨的需求，以及全球干散貨運(yùn)力增長的放緩，使2007年的BDI指數(shù)比較樂觀。2008年以后的走勢(shì)，仍取決于中國經(jīng)濟(jì)增長以及對(duì)大宗商品的需求在市場(chǎng)份額不斷上升，運(yùn)量有充分保證的情況下，我國航運(yùn)企業(yè)的運(yùn)力增長速度是盈利增長關(guān)鍵建議重點(diǎn)關(guān)注中海發(fā)展17原油運(yùn)輸：原油消耗量、運(yùn)輸量穩(wěn)定增長美國和日本保持其原油消耗和進(jìn)口超級(jí)大國的地位中國、印度是原油需求增加的主要?jiǎng)恿?。尤其是中國，啟?dòng)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備機(jī)制，原油需求擴(kuò)大，國內(nèi)供給缺口使進(jìn)口原油依存度不斷擴(kuò)大中國與非洲國家進(jìn)行石油開采合作，運(yùn)輸距離較中東國家加長，增加對(duì)運(yùn)力的需求其它因素：地區(qū)局勢(shì)不穩(wěn)定、突發(fā)性氣象災(zāi)害18美國原油儲(chǔ)備處于高位美國是全球最大的原油進(jìn)口國，占全球原油進(jìn)口總量的30%左右。美國的原油儲(chǔ)備今年以來處在近七年來的高位。自然災(zāi)害、地區(qū)局勢(shì)不穩(wěn)定等因素，可能會(huì)使美國增加原油儲(chǔ)備美國2000年以來原油儲(chǔ)備（千桶）

資料來源：海通證券研究所、美國能源信息協(xié)會(huì)（EIA）

原油運(yùn)輸：原油需求增長率4%左右19原油運(yùn)輸：原油需求增長率4%左右中國和印度是原油進(jìn)口需求增長最快的國家預(yù)計(jì)中國2006年的原油進(jìn)口量為1.46億噸，同比增長15%，2007年同比增長12%。由于中國正在啟動(dòng)原油儲(chǔ)備機(jī)制，預(yù)計(jì)2008年—2010年，我國原油進(jìn)口增長率將保持在10%左右，至2010年原油進(jìn)口總量達(dá)到2.2億噸，年復(fù)合增長率11.8%我國原油進(jìn)口量及增長率

資料來源：海通證券研究所、商務(wù)部

20原油運(yùn)輸：原油需求增長率4%左右中國從非洲進(jìn)口原油將加長運(yùn)距，增大對(duì)運(yùn)力的需求為了給我國迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)提供助力，我國政府已將發(fā)展中非關(guān)系的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向了向非洲購買自然資源。來自非洲的石油目前在中國石油進(jìn)口總量中占到三分之一，但隨著中國對(duì)海外石油資源的依賴度逐漸增強(qiáng)，這一數(shù)字還有望繼續(xù)增長非洲到中國的運(yùn)輸距離較中東長，非洲原油占我國原油進(jìn)口總量的比例上升，使單船的運(yùn)輸周轉(zhuǎn)期加長，增加了對(duì)運(yùn)力的需求2121345671、中東–歐洲、北美2、中東–印度、東南亞、遠(yuǎn)東3、西非–北美4、美灣市場(chǎng)5、歐洲北海–北美6、俄羅斯–歐洲7、中東–地中海–歐洲–黑海市場(chǎng)原油運(yùn)輸：世界主要油輪運(yùn)輸航線22原油運(yùn)輸：運(yùn)力增長率下降2007年運(yùn)力供給增速為6.6%，2008—2010年，運(yùn)力增速在3%以下2003年開始，中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長帶動(dòng)了船舶制造業(yè)（集裝箱、干散貨、油輪）的景氣度急劇回升。船臺(tái)供應(yīng)緊張直接導(dǎo)致新船交付量下降油輪漏油事件使國際組織加緊環(huán)保監(jiān)管，大量單殼油輪將面臨強(qiáng)制性拆解23原油運(yùn)輸：單殼油輪大量淘汰降低運(yùn)力增長率目前全球有500艘左右VLCC，其中有1/3單殼油輪，即將在2010年前淘汰。而2010年前的VLCC新造船訂單接近150條，運(yùn)力基本保持平穩(wěn)?？紤]到全球原油需求約4%的增長，原油運(yùn)輸略顯供不應(yīng)求單殼油輪淘汰時(shí)間表

資料來源：海通證券研究所

24原油運(yùn)輸：運(yùn)輸價(jià)格保持平穩(wěn)根據(jù)未來五年原油運(yùn)輸?shù)墓┣箨P(guān)系，我們對(duì)2007—2010年的原油運(yùn)價(jià)指數(shù)比較樂觀。預(yù)計(jì)WS指數(shù)將在90—105點(diǎn)之間波動(dòng)WS指數(shù)近15年來平均值及預(yù)測(cè)

資料來源：海通證券研究所BLOOMBURG

25干散貨運(yùn)輸：需求增長由中國拉動(dòng)鐵礦石進(jìn)口量及增長率

資料來源：海通證券研究所商務(wù)部

中國鋼鐵產(chǎn)能帶動(dòng)鐵礦石需求鐵礦石運(yùn)輸占全球干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)約30%，2003年以來，中國鋼鐵產(chǎn)能的大幅增長，帶來了對(duì)進(jìn)口鐵礦石運(yùn)輸?shù)母咝枨蟆ｎA(yù)計(jì)未來三年內(nèi)，我國對(duì)鐵礦石的需求仍將保持增長，但增長率將由2004年的40%下降到2010年的5%左右26干散貨運(yùn)輸：運(yùn)力增長率下降CLARKSON預(yù)測(cè)：2006年，全球干散貨拆船量為290萬載重噸，總運(yùn)力為2730萬載重噸，為5年來最高，同比增長7%。2007年，全球干散貨拆船量為680萬載重噸，總運(yùn)力為2260萬載重噸，同比增長4.3%航運(yùn)高峰帶來造船企業(yè)景氣度急劇回升，船廠訂單排到2009年以后，有限的船臺(tái)使船廠更愿意制造盈利較高的油輪和集裝箱輪。未來三年干散貨輪的新造運(yùn)力增長率較低27干散貨運(yùn)輸：2007年BDI運(yùn)價(jià)指數(shù)較樂觀基于對(duì)未來干散貨運(yùn)力增長的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2007年BDI指數(shù)平均值將會(huì)從2006年的3120點(diǎn)反彈到3500點(diǎn)左右，2008—2010年，我們對(duì)干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)保持謹(jǐn)慎樂觀，關(guān)鍵仍取決于中國對(duì)大宗原材料的需求BDI指數(shù)近16年來平均值及預(yù)測(cè)

資料來源：海通證券研究所BLOOMBURG

28中海發(fā)展2010年前油輪運(yùn)力增長

資料來源：海通證券研究所，公司公告

中海發(fā)展2010年前干散貨輪運(yùn)力增長

資料來源：海通證券研究所，公司公告

中海發(fā)展：運(yùn)力持續(xù)增長292006年：油價(jià)下跌帶來的成本下降將在第四季度顯現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)為0.80元/股2007年：影響公司業(yè)績的關(guān)鍵因素有兩點(diǎn)：內(nèi)貿(mào)煤的合同價(jià)格和收購大股東資產(chǎn)對(duì)業(yè)績的增厚程度。目前BDI指數(shù)保持在4000點(diǎn)上方，相對(duì)年初的2000點(diǎn)漲幅一倍，對(duì)2007年內(nèi)貿(mào)煤炭合同談判價(jià)格非常有利。預(yù)計(jì)2007年COA價(jià)格將比2006年上漲5%左右。收購大股東干散貨資產(chǎn)，干散貨運(yùn)力增長45%，預(yù)計(jì)將增厚業(yè)績0.15元左右。2007年盈利預(yù)測(cè)為0.97元/股2008年：業(yè)績?cè)鲩L主要來自于運(yùn)力增長。2007年下半年和2008年上半年，公司將有5艘5萬噸油輪和1艘VLCC交付使用，加權(quán)運(yùn)力同比增長13%。2008年盈利預(yù)測(cè)為1.10元/股中海發(fā)展：業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期明確30航運(yùn)業(yè)周期性特征明顯，估值普遍低于10倍PE。而中海發(fā)展的情況有所不同：“國油國運(yùn)”政策背景下，中海發(fā)展的運(yùn)量提升主要通過提高市場(chǎng)份額實(shí)現(xiàn)。公司在我國進(jìn)口原油運(yùn)輸市場(chǎng)的份額將從2005年的5%上升到2010年的15%公司與中石化、中海油、神華集團(tuán)等大客戶的長期訂單，鎖定了運(yùn)輸量，并部分鎖定了運(yùn)輸價(jià)格區(qū)間。使中海發(fā)展相對(duì)同行業(yè)其它公司，周期性特征較為不明顯，業(yè)績波動(dòng)幅度較小，防御性更強(qiáng)中海發(fā)展在國內(nèi)航運(yùn)業(yè)占據(jù)寡頭地位，業(yè)績?cè)鲩L預(yù)期明確，估值應(yīng)享有溢價(jià)。合理PE12倍，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)12元中海發(fā)展：估值提升帶來投資機(jī)會(huì)313.機(jī)場(chǎng)——前景逐步明朗，估值水平有望提高32機(jī)場(chǎng)：前景逐步明朗，估值水平有望提高整體上市已成為國內(nèi)機(jī)場(chǎng)類上市公司的發(fā)展趨勢(shì)，目前最大的不確定因素是與整體上市相關(guān)的、未來的資本開支數(shù)額隨著時(shí)間的推移，上述不確定性逐步降低，因不確定性帶來的國內(nèi)機(jī)場(chǎng)上市公司估值水平較低現(xiàn)象有望改變樞紐機(jī)場(chǎng)仍是國內(nèi)外航空公司爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額的重中之重，再加上航權(quán)的逐步開放，樞紐機(jī)場(chǎng)的持續(xù)增長值得重點(diǎn)關(guān)注建議重點(diǎn)關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)33機(jī)場(chǎng)：2006年前三季度國內(nèi)各大機(jī)場(chǎng)經(jīng)營及增長情況資料來源：民航總局34機(jī)場(chǎng)：2006年前三季度國內(nèi)各大機(jī)場(chǎng)經(jīng)營及增長情況資料來源：民航總局35資料來源：民航總局機(jī)場(chǎng)：2006年前三季度國內(nèi)各大機(jī)場(chǎng)經(jīng)營及增長情況36上海機(jī)場(chǎng)整體上市步伐加快注入資產(chǎn)可能包括：虹橋機(jī)場(chǎng)、浦東國際機(jī)場(chǎng)貨站及貨運(yùn)區(qū)等經(jīng)營性資產(chǎn)虹橋機(jī)場(chǎng)的擴(kuò)建支出的主要不確定因素為土地成本，目前難于有明確的判斷總體而言，預(yù)計(jì)整體上市后公司每股收益將增厚，有助于平滑2008年浦東二期轉(zhuǎn)固帶來的業(yè)績波動(dòng)，同時(shí)從根本上解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。而未來虹橋機(jī)場(chǎng)擴(kuò)建的資本支出規(guī)模將影響2010年以后的經(jīng)營業(yè)績上海機(jī)場(chǎng)：整體上市對(duì)上市公司而言利大于弊37我們堅(jiān)定地看好上海機(jī)場(chǎng)長期投資價(jià)值作為中國的經(jīng)濟(jì)、金融中心，上海機(jī)場(chǎng)未來成為區(qū)域性國際航空樞紐港前景可期貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展前景看好，包括UPS、DHL等物流巨頭紛紛將亞太轉(zhuǎn)運(yùn)中心落戶于浦東國際機(jī)場(chǎng)，國內(nèi)航空公司如東方航空、中國國航等亦將上海作為其貨運(yùn)業(yè)務(wù)的中心目前上海機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)發(fā)展與其地位不相匹配，但這同時(shí)也顯示未來的發(fā)展空間投資評(píng)級(jí)：買入，目標(biāo)股價(jià)：20元隨著上海機(jī)場(chǎng)整體上市的臨近，關(guān)于公司前景的不確定性將逐步降低，上調(diào)目標(biāo)股價(jià)20元，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)上海機(jī)場(chǎng)：整體上市對(duì)上市公司而言利大于弊38資產(chǎn)注入及定向增發(fā)后每股收益將增厚注入資產(chǎn)帳面價(jià)值約人民幣10—11億元，而具體購買價(jià)格尚未確定資產(chǎn)重組完成后，深圳機(jī)場(chǎng)與控股股東在航空業(yè)務(wù)收入分成比例將有所調(diào)整，航空業(yè)務(wù)收入分成方式復(fù)雜化未來深圳機(jī)場(chǎng)資本開支主要為新（擴(kuò)）建航站樓以及向控股股東收購第二根跑道對(duì)雙流機(jī)場(chǎng)的股權(quán)投資收益可能超過大股東承諾2006年上半年雙流機(jī)場(chǎng)盈利達(dá)到7884萬元（股改時(shí)大股東承諾雙流機(jī)場(chǎng)2006年凈利潤不低于10298萬元，一半為5149萬元）。我們認(rèn)為，置換后深圳機(jī)場(chǎng)投資收益的穩(wěn)定性和增長潛力得到了大幅提高，同時(shí)，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施將進(jìn)一步提高深圳機(jī)場(chǎng)投資收益深圳機(jī)場(chǎng)：資產(chǎn)注入及定向增發(fā)后每股收益將增厚39未來亮點(diǎn)定向增發(fā)完成后，控股股東持股比例上升，為引入戰(zhàn)略投資者拓展空間，而預(yù)計(jì)戰(zhàn)略投資者的引入對(duì)深圳機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)拓展與未來發(fā)展產(chǎn)生積極作用貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，成為未來業(yè)績與盈利增長點(diǎn)盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)2006年公司每股收益0.30元，增發(fā)后2007、2008年每股收益為0.35元、0.38元，按2007年預(yù)期市盈利18倍計(jì)算，目標(biāo)股價(jià)6.3元，維持“買入”投資評(píng)級(jí)深圳機(jī)場(chǎng)：資產(chǎn)注入及定向增發(fā)后每股收益將增厚404.航空——高度不確定性中的機(jī)會(huì)41航空：高度不確定性中的機(jī)會(huì)航空業(yè)具有非常高的不確定性國內(nèi)航空公司的公司治理結(jié)構(gòu)、管理水平仍不能令人滿意，競(jìng)爭(zhēng)能力低下國內(nèi)航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇短期來看，一些特定因素推動(dòng)航空股成為市場(chǎng)熱點(diǎn)人民幣對(duì)美元匯率的升值航油價(jià)格的波動(dòng)奧運(yùn)會(huì)、世博會(huì)的召開429月份以來國內(nèi)航空股走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤資料來源：海通證券研究所在國際原油價(jià)格回落、人民幣對(duì)美元升值等因素推動(dòng)下，9月份以來國內(nèi)航空股走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤43航油：預(yù)計(jì)航油價(jià)格將穩(wěn)步回落航油價(jià)格：至11月17日，新加坡航油價(jià)格為74.15美元/桶，而國內(nèi)航油零售價(jià)為6210元人民幣/噸，每噸差價(jià)已達(dá)1600元左右資料來源：Bloomberg,國家發(fā)改委，海通證券研究所44國內(nèi)航空公司對(duì)航油價(jià)格變動(dòng)的敏感性分析航油：預(yù)計(jì)航油價(jià)格將穩(wěn)步回落45原油價(jià)格永遠(yuǎn)是單純的市場(chǎng)供求因素所決定的，壟斷與政治是影響原油中長期走勢(shì)的決定性因素之一按美元計(jì)值的原油價(jià)格上漲幅度很大，但如果按一籃子貨幣來計(jì)值，其上漲幅度遠(yuǎn)沒有想象中那么大未來按美元計(jì)值的原油價(jià)格的變化既取決于供求、政治等因素，也取決于美國的美元政策對(duì)國內(nèi)航空公司而言，人民幣對(duì)美元的升值可以在一定程度上對(duì)抗以美元計(jì)值的航油價(jià)格上漲航油：預(yù)計(jì)航油價(jià)格將穩(wěn)步回落46人民幣對(duì)美元匯率的升值形成的匯兌收益對(duì)國內(nèi)航空公司當(dāng)期業(yè)績影響顯著航空：人民幣對(duì)美元的匯率升值47人民幣升值直接帶來航空公司經(jīng)營成本的降低未來的購機(jī)成本航油成本以美元支付的起降費(fèi)當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用人民幣升值對(duì)收入的影響是負(fù)面的人民幣升值降低國內(nèi)航空公司的國際競(jìng)爭(zhēng)力國際業(yè)務(wù)收入比重越高，負(fù)面影響也越顯著航空：人民幣對(duì)美元的匯率升值48國際航空巨頭在管理、規(guī)模等方面具備很大優(yōu)勢(shì)國內(nèi)民營航空公司輕裝上陣，亦帶來不小的沖擊航空：航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇499月份以來隨著國際原油價(jià)格的下跌以及人民幣升值的回速，航空股大幅上漲，目前估值水平較高中國國航南方航空東方航空上海航空國泰航空新加坡航空A股股價(jià)4.513.813.112.99--A股PB2.11.73.11.7--H股股價(jià)4.283.341.50-18.9815.9H股PB2.01.51.7-1.81.4注：按11月17日收盤價(jià)計(jì)算南方航空及東方航空尚未股改航空業(yè)：目前國內(nèi)A股市場(chǎng)航空股估值水平已偏高50中國國航：輕裝上市的中國國航在最近兩年里盈利能力大幅領(lǐng)先于國內(nèi)同行，隨著“星辰計(jì)劃”的順利實(shí)施，我們亦有理由相信公司未來管理能力以及盈利水平將進(jìn)一步提高上海航空：在經(jīng)營管理方面在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，但發(fā)展受制于規(guī)模航空業(yè)：增持中國國航、上海航空515.鐵路運(yùn)輸——改革帶來投資機(jī)遇52鐵路運(yùn)輸——改革帶來投資機(jī)遇●

鐵路運(yùn)輸是一個(gè)巨大的有廣闊發(fā)展空間的市場(chǎng)?！駢艛?、封閉、計(jì)劃的運(yùn)行方式，使鐵路運(yùn)輸行業(yè)過去不僅一直效益低下，投資者也因?yàn)檎弑趬镜拇嬖诙鵁o法進(jìn)入●市場(chǎng)化的改革將徹底改變鐵路運(yùn)輸行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也為投資者分享行業(yè)成長的收益創(chuàng)造機(jī)會(huì)●重點(diǎn)上市公司：大秦鐵路53鐵路運(yùn)輸：巨大的市場(chǎng)，廣闊的發(fā)展空間

鐵路運(yùn)輸是我國交通運(yùn)輸行業(yè)最重要的方式2005年全國旅客周轉(zhuǎn)量構(gòu)成2005年全國貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量構(gòu)成54鐵路運(yùn)輸：巨大的市場(chǎng)，廣闊的發(fā)展空間過去20多年，一直處于高速增長階段，在可預(yù)見的未來，這樣的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)我國鐵路行業(yè)的運(yùn)輸效率居世界首位，這為鐵路行業(yè)的盈利模式奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)2005年各國鐵路換算密度比較（單位：萬噸公里/公里）3550貨運(yùn)密度：世界第一客運(yùn)密度：世界第三換算密度：世界第一換算密度約為世界平均水平的4倍資料來源：鐵道部55制約鐵路運(yùn)輸行業(yè)投資機(jī)會(huì)的主要因素●

鐵路基礎(chǔ)設(shè)施和運(yùn)營對(duì)民間資本開放十分有限，投資主體單一，市場(chǎng)化融資程度不高，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施不足，嚴(yán)重制約了鐵路運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展眾多行業(yè)外資本無法分享行業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)56我國鐵路運(yùn)輸行業(yè)市場(chǎng)化改革的可能取向以全國骨干網(wǎng)絡(luò)為主體，成立國有的垂直集成型的獨(dú)立貨、客運(yùn)營商，同時(shí)在一定程度上對(duì)其他運(yùn)營商開放權(quán)限在區(qū)域網(wǎng)絡(luò)上，整合型軌道+列車服務(wù)公司和單純運(yùn)營商在更大程度上開展競(jìng)爭(zhēng)更多的類似大秦鐵路的區(qū)域?qū)I(yè)鐵路運(yùn)輸公司開放鐵路物流行業(yè)，各種類型的專業(yè)物流公司提供高附加值服務(wù)在更大程度上放開價(jià)格自主權(quán)，增強(qiáng)鐵路運(yùn)輸行業(yè)的盈利能力57我國鐵路運(yùn)輸行業(yè)市場(chǎng)化改革的路徑選擇在區(qū)域網(wǎng)絡(luò)上，特別是客運(yùn)專線、煤炭通道、集裝箱站場(chǎng)等，推進(jìn)既有鐵路運(yùn)輸企業(yè)的改制上市，鼓勵(lì)各種社會(huì)資本和外資參與既有鐵路運(yùn)輸企業(yè)的重組，搞活存量，擴(kuò)充增量

典型案例：大秦鐵路在區(qū)域網(wǎng)絡(luò)上，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與新路網(wǎng)的建設(shè)，成立股份制整合型軌道+列車服務(wù)公司，并推動(dòng)上市典型案例：武廣、石太客運(yùn)專線等股份制鐵路公司58鐵路運(yùn)輸行業(yè)的投資機(jī)會(huì)更多的類似廣深鐵路這樣的區(qū)域?qū)I(yè)客運(yùn)公司（路軌+運(yùn)營）將上市以“四縱四橫”為主體或者京滬高速這樣的垂直集成型獨(dú)立運(yùn)營商很有可能成為未來鐵路運(yùn)輸行業(yè)的大型藍(lán)籌股59大秦鐵路：中國鐵路行業(yè)體制改革的先行者

我們對(duì)大秦鐵路未來進(jìn)行資產(chǎn)收購的預(yù)期強(qiáng)烈我們認(rèn)為大秦鐵路將成為鐵道部在資本市場(chǎng)上的一個(gè)重要的融資平臺(tái)，未來將擔(dān)負(fù)起收購其他鐵路資產(chǎn)重任大秦鐵路未來的增長模式將不僅依靠運(yùn)量的增長，更主要將通過外延式收購來實(shí)現(xiàn)發(fā)展具體收購時(shí)間、收購方向以及方式取決于鐵道部的態(tài)度以及國內(nèi)鐵路行業(yè)的改革進(jìn)程60大秦鐵路：中國鐵路行業(yè)體制改革的先行者預(yù)計(jì)大秦線擴(kuò)能至4億噸的資本支出低于我們?cè)阮A(yù)期的2