啟明醫(yī)療-2500.HK-國(guó)產(chǎn)市占率龍頭出海排頭兵

析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。首次覆蓋首次覆蓋ryan_hu@ethan_ding@(852)28086446(852)28086442速釋放。首次覆蓋港股龍頭企業(yè)——啟明醫(yī)療(2500.HK)，予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。22023-01-122HK海排頭兵 3 首次覆蓋|醫(yī)療行業(yè)2023-01-123啟明醫(yī)療(2500.HK)：國(guó)產(chǎn)市占率龍頭，疫情而延誤植入需求有望自2Q23E起加速釋放。此外，公司差異化e體現(xiàn)在市占率和臨床數(shù)據(jù)上：1)市占率龍頭：VenusA-Valve和國(guó)內(nèi)獲批上市，且為國(guó)內(nèi)唯一一款獲批的TPVR產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)三尖瓣反流，商業(yè)化潛力廣闊。我們預(yù)計(jì)公司二/三尖瓣領(lǐng)域首款較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更快，借助P-Valve及預(yù)防腦栓塞的遠(yuǎn)端腦保護(hù)裝置TriGUARD。EE24E公司66718%253%18%253% 歸母凈利潤(rùn)/(虧損)-1820-386-218-9885S85E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)；資料來(lái)源：公司報(bào)告、浦銀國(guó)際胡澤宇CFA師spdbicom6446丁政寧thandingspdbicom6442目標(biāo)價(jià)(港元)20.5潛在升幅/降幅+41%目前股價(jià)(港元)14.552周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(港元)8.1-31.0總市值(百萬(wàn)港元)6,395近3月日均成交額(百萬(wàn))19注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日4.5HKD17.0HKD21.6SPDBI目標(biāo)價(jià)令目前價(jià)令市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日價(jià)表現(xiàn)相對(duì)MSCI中國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生指數(shù)漲幅(右軸)(港元)4030200020%0%-20%-40%01/2203/2205/2207/2209/2211/2201/23資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際注：數(shù)據(jù)截至2023年1月10日*報(bào)告類(lèi)型|42023-01-124AA2022E2023E2024EAA2022E2023E2024E財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)-啟明醫(yī)療利潤(rùn)表收入-92收入-92-49-942626毛利1658165889-3-2378726807-390-400-412350-80-40-304703693-560-43-20257銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支研發(fā)成本行政開(kāi)支其他開(kāi)支金融資產(chǎn)的減值虧損凈額融資成本應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利除稅前虧損330-980257-3921863712374456-70386年內(nèi)虧損非控股權(quán)益母公司擁有人資產(chǎn)負(fù)債表物業(yè)、廠(chǎng)房及設(shè)備使用權(quán)資產(chǎn)商譽(yù)其他無(wú)形資產(chǎn)于聯(lián)營(yíng)公司的投資其他非流動(dòng)資產(chǎn)存貨貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)預(yù)付款項(xiàng)、其他應(yīng)收款項(xiàng)及其他資應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)0000按公平值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)0000已抵押存款3556現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物流動(dòng)資產(chǎn)貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)59租賃負(fù)債其他應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)費(fèi)用計(jì)息銀行借款05其他流動(dòng)負(fù)債租賃負(fù)債計(jì)息銀行借款00遞延稅項(xiàng)負(fù)債其他1非流動(dòng)負(fù)債股本儲(chǔ)備非控股權(quán)益-22-40權(quán)益總額E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表除稅前虧損78除稅前虧損78-29-74-28457-38-6923770-29-4887764-78-8使用權(quán)資產(chǎn)折舊其他無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)存貨增加貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)增加其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~15-5815-5828932-59308-50-74298-82-205165310901購(gòu)買(mǎi)其他無(wú)形資產(chǎn)其他投資活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~00-500-5-34000-41000000-530000-37-37首次公開(kāi)發(fā)售所得款項(xiàng)股份發(fā)行開(kāi)支銀行借款所得款項(xiàng)其他融資活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~-98-98920680750年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物匯率變動(dòng)影響凈額年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物財(cái)務(wù)和估值比率每股數(shù)據(jù)(人民幣)攤薄每股收益-0.45-0.85-0.87-0.49-0.22每股銷(xiāo)售額每股凈資產(chǎn)同比變動(dòng)收入歸母凈利費(fèi)用與利潤(rùn)率毛利率核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率5%7%8%1%-8%歸母凈利率6%0%8%1%-9%回報(bào)率平均股本回報(bào)率-5%-9%-9%-5%-3%平均資產(chǎn)回報(bào)率-5%-8%-7%-4%-2%財(cái)務(wù)杠桿流動(dòng)比率(x)現(xiàn)金比率(x)負(fù)債/權(quán)益估值市盈率(x)市銷(xiāo)率(x)85市凈率(x)*報(bào)告類(lèi)型|52023-01-125主動(dòng)脈瓣：充分享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)內(nèi)獲批時(shí)間VenusAValve)坦、阿根廷已獲批(2017年4VenusAPlus斯坦已獲批(2020年11\已獲批(2022年5s4)VenusPowerX(第三代自國(guó)際多中心臨床(FIM；2021年12月完成首例；AS；式干瓣)5)VenusVitae(第三代球擴(kuò)國(guó)際多中心臨床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首6)反流瓣膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)由Pi-Cardia引入(2020資和授權(quán)合作臨床階段(FIM；2021年例)臨床階段(FIM；2022年\9)小切口外科瓣(SAVR)臨床前(預(yù)計(jì)2023年啟\026E或之后*“*”代表SPDBI預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際整理*報(bào)告類(lèi)型|62023-01-126仍屬于新興產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的長(zhǎng)期安全性和有效性仍需等待更多臨床數(shù)據(jù)CIT據(jù)，其中植入VenusA-速、瓣膜平均跨瓣壓差及左心室射血分?jǐn)?shù)等在術(shù)后即刻得到顯著改善，并持續(xù)保持良好和穩(wěn)定狀態(tài)；此外，瓣膜的有效瓣口面積平均保持在VenusA-Plus的2年隨訪(fǎng)結(jié)果：公司在2022年4月舉辦的第八屆nusAPlusrX。sVitaeVitae運(yùn)用先進(jìn)的抗鈣化處理工藝提高瓣膜耐久性，特制干化的瓣膜可進(jìn)行72023-01-127資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際4.LeaflexFIM資料來(lái)源：Pi-Cardia、浦銀國(guó)際整理82023-01-128二尖瓣與三尖瓣：通過(guò)股權(quán)投資快速切入領(lǐng)域公司二尖瓣和三尖瓣領(lǐng)域分別有3款和2款在研產(chǎn)品，且均為通過(guò)股權(quán)或產(chǎn)品為緣對(duì)緣修復(fù)產(chǎn)品DragonFly，其有望于2024年獲批，而核心產(chǎn)品SPDBI預(yù)計(jì)TMVICardiovalve產(chǎn)品Cardiovalve臨床前(預(yù)計(jì)2023年初TRtraStitchTMVr臨床階段(確證性)\025E或之后*入為主，也可進(jìn)行緣對(duì)緣療DragonFly(TMVr；緣對(duì)臨床階段(確證性)\2024E*TTVI療Cardiovalve產(chǎn)品Cardiovalve臨床前(預(yù)計(jì)2023年啟DragonFly(TMVr；緣對(duì)臨床階段(確證性)\2024E*療“*”代表SPDBI預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際整理92023-01-129alve得其核心產(chǎn)品，可治療二尖瓣反流和三尖瓣反流的經(jīng)導(dǎo)管介入瓣膜置換產(chǎn)首家獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)同時(shí)進(jìn)行二尖瓣反流及三尖瓣反流適應(yīng)癥早期流，其中一名患資料來(lái)源：CRT2022、浦銀國(guó)際整理2023-01-122.杭州德晉年后如因病情需要可以再進(jìn)行微創(chuàng)二尖瓣修復(fù)或者置換手術(shù)；4)手術(shù)流寬度更嚴(yán)重、瓣葉張力更大的病例；此外，DragonFly的節(jié)段可控的機(jī)械傳動(dòng)設(shè)計(jì)使手術(shù)操作更穩(wěn)定、資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際2023-01-12肺動(dòng)脈瓣與其他：積極布局以增加差異化優(yōu)勢(shì)為啟明相較于其他國(guó)產(chǎn)廠(chǎng)商差異化布局的領(lǐng)域，肺動(dòng)脈瓣領(lǐng)域雖相較其他療(注冊(cè)性臨床)\臨床前(2022年4月產(chǎn)品類(lèi)型國(guó)內(nèi)進(jìn)展海外進(jìn)展VR者(者(2022年7月)e2018年12月收購(gòu)上市申請(qǐng)，公司計(jì)劃已獲批：歐盟(2022Keystone生產(chǎn)進(jìn)年4月) 病平臺(tái)技術(shù)ishPlatform SPDBI預(yù)計(jì)SPDBI預(yù)計(jì)(2022年7月)2023E底/2024E初E或之后*“*”代表SPDBI預(yù)測(cè)，其余為公司預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際整理該產(chǎn)品已于2022年4月在歐盟獲批用于治療伴有或不伴有右心室流出道+)的有自體右心室流出道的先心病術(shù)后患*報(bào)告類(lèi)型|2023-01-12三年期隨訪(fǎng)數(shù)據(jù)：在2022年先天及結(jié)構(gòu)性心臟病介入大會(huì)(CSI)上公TPVR%，死亡，所有患者均未出現(xiàn)中度或重度肺動(dòng)脈瓣反NYHAClassIII術(shù)前8.06%降至1.69%；資料來(lái)源：Researchgate、浦銀國(guó)際整理TriGUARD3抗栓塞遠(yuǎn)端腦保護(hù)裝置RD得歐盟CE標(biāo)志，公司預(yù)計(jì)于2023年提交上市申請(qǐng)(曾于2022年11月因3.LiwenRF射頻消融系統(tǒng)中用于治療HCM的產(chǎn)品有望于2024年國(guó)內(nèi)獲批。LiwenRF具有創(chuàng)傷小、精準(zhǔn)定位、不受靶血，且明顯優(yōu)于外科手術(shù)及酒精消融術(shù)。*報(bào)告類(lèi)型|2023-01-12資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際圖表13:LiwenRF射頻消融系統(tǒng)示意圖資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際2023-01-12財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值市占率約為40%(我們預(yù)計(jì)2022E全國(guó)經(jīng)股及經(jīng)心尖商業(yè)化植入量約20%，穩(wěn)態(tài)下植入量市占率達(dá)31%；E4%；ence債務(wù)/權(quán)益比例，我們假設(shè)公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率15%，其中稅后債權(quán)成a*報(bào)告類(lèi)型|2023-01-12人民幣百萬(wàn)EE2024E2025E2026EEEEE371,0881,5551,971044%2%43%27%1%0%7%%10024038占收入比例%%%%9%t(72)85204加:折舊與攤銷(xiāo)1842032220/(減少))(89)24減:資本開(kāi)支(309)(329))7WACC&永續(xù)增長(zhǎng)率核心假設(shè)%債權(quán)%%股權(quán)成本成本稅率稅稅后債權(quán)成本權(quán)成本率權(quán)成本ACC44.3%%DCFCFF企業(yè)價(jià)值(EV)(-)負(fù)債(+)現(xiàn)金及等價(jià)物(-)少數(shù)股東權(quán)益權(quán)價(jià)值股)每股價(jià)值(RMB)每股價(jià)值(HKD)38529資料來(lái)源：浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)2023-01-120投資風(fēng)險(xiǎn)合納入集采，目前市場(chǎng)預(yù)期個(gè)別省份或有推進(jìn)集采的計(jì)劃，但I(xiàn)恢復(fù)。TAVI植入量增速在疫啟明醫(yī)療(2500.HK)持有賣(mài)出01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/24資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際2023-01-12SPDBI樂(lè)觀(guān)與悲觀(guān)情景假設(shè)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際樂(lè)觀(guān)情景：公司收入增長(zhǎng)好于預(yù)期盈虧平衡點(diǎn)早于2025年出現(xiàn)2021-38E收入復(fù)合增速>30%；穩(wěn)態(tài)毛利率高于至80%；悲觀(guān)情景：公司收入增長(zhǎng)不及預(yù)期盈虧平衡點(diǎn)晚于2025年出現(xiàn)2021-38E收入復(fù)合增速<15%；穩(wěn)態(tài)毛利率低于65%；資料來(lái)源：浦銀國(guó)際2023-01-12財(cái)務(wù)報(bào)表150659支1356362成本16781041291001577122-39融資產(chǎn)的減值虧損凈額0-1000-2-40公司溢利20-10115-121186360183115-12母公司擁有人182E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司年報(bào)、浦銀國(guó)際2023-01-12資產(chǎn)231302350358項(xiàng)及其他資產(chǎn)方款項(xiàng)23000方款項(xiàng)入損益的金融資產(chǎn)00002603553,3603,4402,7682,2852,117593330債3581452502632760531323638債44001522益總額26E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司年報(bào)、浦銀國(guó)際2023-01-121867115舊資產(chǎn)折舊17222997902929-16-69-74-48-8-78287所用現(xiàn)金流量?jī)纛~-237-457-764-1677目-50-82-150-215-23220-174-551160-16-18投資活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~00000000開(kāi)支00000項(xiàng)0-5925-1300107流量?jī)纛~9281,391872-171-37增加凈額393281-792-475-268等價(jià)物-98-34000的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司年報(bào)、浦銀國(guó)際2023-01-12附錄：?jiǎn)⒚鞴芫€(xiàn)&預(yù)計(jì)獲批時(shí)間TAVI&SAVR內(nèi)獲批時(shí)間VenusAValve)已獲批(2017年4月)VenusAPlus斯坦已獲批(2020年11月)s\已獲批(2022年5月)4)VenusPowerX(第三代自式干瓣)國(guó)際多中心臨床(FIM；2021年12月完成首例；AS；計(jì)5)VenusVitae(第三代球擴(kuò)國(guó)際多中心臨床(FIM；2021年12月于阿根廷完成首膜\026E或之后*7)Leaflex(TAVr)月進(jìn)行股權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券投資和授權(quán)合作交易)臨床階段(FIM；2021年10臨床臨床階段(FIM；2022年4\99)小切口外科瓣(SAVR)TMVI 臨床前\026E或之后*Cardiovalve(置換；也可Cardiovalve臨床前(預(yù)計(jì)2023年啟動(dòng)tchTMVr植入為主)療臨床階段(確證性)\025E或之后*瓣)TTTVI療 臨床階段(確證性)\Cardiovalve(置換；也可Cardiovalve臨床前(預(yù)計(jì)2023年啟動(dòng)瓣)TPVRTPVR療臨床階段(確證性臨床階段(確證性)\lve(2022年7月)本D(2022年4月)2023E底/2024E初性心臟病平臺(tái)技術(shù)臨床階臨床階段(注冊(cè)性臨床，公公司預(yù)計(jì)2023E啟動(dòng)海外臨omplishPlatform\025E或之后*“*”代表SPDBI預(yù)測(cè)，其余為公司預(yù)測(cè)；資料來(lái)源：公司資料、浦銀國(guó)際整理2023-01-12免責(zé)聲明本報(bào)告之收取者透過(guò)接受本報(bào)告(包括任何有關(guān)的附件)，表示及保證其根據(jù)下述的條件下有權(quán)獲得本報(bào)告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒(méi)有遵循這些限制的情況可能構(gòu)成法律之違反。本報(bào)告是由從事證券及期貨條例(香港法例第571章)中第一類(lèi)(證券交易)及第四類(lèi)(就證券提供意見(jiàn))受規(guī)管活動(dòng)之持牌法團(tuán)–浦銀國(guó)際證券有限公司(統(tǒng)稱(chēng)“浦銀國(guó)際證券”)利用集團(tuán)信息及其他公開(kāi)信息編制而成。所有資料均搜集自被認(rèn)為是可靠的來(lái)源，但并不保證數(shù)據(jù)之準(zhǔn)確性、可信性及完整性，亦不會(huì)因資料引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。報(bào)告中的資料來(lái)源除非另有說(shuō)明，否則信息均來(lái)自本集團(tuán)。本報(bào)告的內(nèi)容涉及到保密數(shù)據(jù)，所以?xún)H供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢(xún)意見(jiàn)的人士(其同意將本材料保密并受本免責(zé)聲明中所述限制約束)之外，本報(bào)告分發(fā)給任何人均屬未授權(quán)的行為。任何人不得將本報(bào)告內(nèi)任何信息用于其他目的。本報(bào)告僅是為提供信息而準(zhǔn)備的，不得被解釋為是一項(xiàng)關(guān)于購(gòu)買(mǎi)或者出售任何證券或相關(guān)金融工具的要約邀請(qǐng)或者要約。閣下不應(yīng)將本報(bào)告內(nèi)容解釋為法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)或投資事項(xiàng)的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)或?yàn)槿魏瓮扑]，閣下應(yīng)當(dāng)就本報(bào)告所述的任何交易涉及的法律及相關(guān)事項(xiàng)咨詢(xún)其自己的法律顧問(wèn)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的意見(jiàn)。本報(bào)告內(nèi)的信息及意見(jiàn)乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會(huì)更新以反映文件日期之后發(fā)生的進(jìn)展。本報(bào)告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應(yīng)僅僅依據(jù)本報(bào)告中的信息而作出投資、撤資或其他財(cái)務(wù)方面的任何決策或行動(dòng)。除關(guān)于歷史數(shù)據(jù)的陳述外，本報(bào)告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設(shè)，受限于重大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。本報(bào)告之觀(guān)點(diǎn)、推薦、建議和意見(jiàn)均不一定反映浦銀國(guó)際證券的立場(chǎng)。浦銀國(guó)際控股有限公司及其聯(lián)屬公司、關(guān)聯(lián)公司(統(tǒng)稱(chēng)”浦銀國(guó)際”)及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報(bào)告內(nèi)所述或有關(guān)公司之證券、并可能不時(shí)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。浦銀國(guó)際或其任何董事及/或雇員對(duì)投資者因使用本報(bào)告或依賴(lài)其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔(dān)任何法律浦銀國(guó)際證券建議投資者應(yīng)獨(dú)立地評(píng)估本報(bào)告內(nèi)的資料，考慮其本身的特定投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況及需要，在參與有關(guān)報(bào)告中所述公司之證劵的交易前，委任其認(rèn)為必須的法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)或其它方面的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)。惟報(bào)告內(nèi)所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區(qū)或國(guó)家或供所有類(lèi)別的投資者買(mǎi)賣(mài)。對(duì)部分的司法管轄區(qū)或國(guó)家而言，分發(fā)、發(fā)行或使用本報(bào)告會(huì)抵觸當(dāng)?shù)胤?、法則、規(guī)定、或其它注冊(cè)或發(fā)牌的規(guī)例。本報(bào)告不是旨在向該等司法管轄區(qū)或國(guó)家的任何人或?qū)嶓w分發(fā)或由其使用。美國(guó)浦銀國(guó)際不是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊(cè)會(huì)員。浦銀國(guó)際證券的分析師不具有美國(guó)金融監(jiān)管局(FINRA)分析師的注冊(cè)資格。因此，浦銀國(guó)際證券不受美國(guó)就有關(guān)研究報(bào)告準(zhǔn)備和分析師獨(dú)立性規(guī)則的約束。本報(bào)告僅提供給美國(guó)1934年證券交易法規(guī)則15a-6定義的“主要機(jī)構(gòu)投資者”，不得提供給其他任何個(gè)人。接收本報(bào)告之行為即表明同意接受協(xié)議不得將本報(bào)告分發(fā)或提供給任何其他人。接收本報(bào)告的美國(guó)收件人如想根據(jù)本報(bào)告中提供的信息進(jìn)行任何買(mǎi)賣(mài)證券交易，都應(yīng)僅通過(guò)美國(guó)注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)交易商來(lái)進(jìn)行交易。英國(guó)本報(bào)告并非由英國(guó)2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法(經(jīng)修訂)(「FSMA」)第21條所界定之認(rèn)可人士發(fā)布,而本報(bào)告亦未經(jīng)其批準(zhǔn)。因此，本報(bào)告不會(huì)向英國(guó)公眾人士派發(fā)，亦不得向公眾人士傳遞。本報(bào)告僅提供給合資格投資者(按照金融服務(wù)