Lecture7股票價(jià)值評(píng)估

Lecture7股票價(jià)值評(píng)估

汪宜霞華中科技大學(xué)管理學(xué)院Whyarestockpricessodifferent?內(nèi)容提要股票的相關(guān)概念股票的價(jià)值評(píng)估：股利貼現(xiàn)模型（DiscountedDividendModel）期望收益率的構(gòu)成公司股利的增長(zhǎng)率公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)應(yīng)章節(jié)：第9章，第15章（15.1，15.3）股票的分類普通股與優(yōu)先股雙重股票（如，Google，有A股和B股，A股一股一票投票權(quán)，B股一股十票投票權(quán)）普通股東的權(quán)利普通股是公司發(fā)行的最常見(jiàn)的有價(jià)證券。股東權(quán)利包括:剩余收益權(quán)、剩余求償權(quán)、信息權(quán)、投票權(quán)、股票轉(zhuǎn)讓權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)優(yōu)先股的特征優(yōu)先股東相對(duì)于普通股而言的優(yōu)先權(quán):股利的支付在債權(quán)人之后，在普通股股東之前；當(dāng)公司發(fā)生破產(chǎn)時(shí)，求償權(quán)在債權(quán)人之后，普通股東之前.優(yōu)先股和債券有很多類似的地方：有票面價(jià)值和固定的股利支付率具有一些債券的特征：如可贖回，可轉(zhuǎn)換.優(yōu)先股的特征優(yōu)先股的股利：累積優(yōu)先股利和非累積優(yōu)先股利優(yōu)先股的收益率通常較低（低于債券的收益率），因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買優(yōu)先股，其所獲股利的70%免交個(gè)人所得稅（公司購(gòu)入其它公司的優(yōu)先股，也享受同樣的優(yōu)惠），而投資者購(gòu)買債券的利息收入和普通股的股利收入都要繳納個(gè)人所得稅。(但是對(duì)發(fā)行公司而言，考慮利息的抵稅影響，債務(wù)的成本仍然低于優(yōu)先股。)公司發(fā)行優(yōu)先股，因?yàn)椋ㄏ鄬?duì)于發(fā)行債券而言）沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn).優(yōu)先股2008年9月，金融危機(jī)全面爆發(fā)，華爾街一片風(fēng)聲鶴唳。巴菲特逆勢(shì)出手50億美元投資高盛優(yōu)先股，拯救高盛避免破產(chǎn)威脅。根據(jù)協(xié)議，巴菲特購(gòu)買的高盛優(yōu)先股規(guī)定每年支付10%的固定股息，折合為每年5億美元。另外，在贖回時(shí)，高盛要額外支付10%的溢價(jià)，就是5億美元。贖回之后，巴菲特獲得高盛的期權(quán)，可以在2013年10月1日之前以115美元/股購(gòu)買4350萬(wàn)股高盛股票。按照2011年4月18日高盛收盤價(jià)154美元/股計(jì)算，如果巴菲特在當(dāng)天就行使這些期權(quán)，他可穩(wěn)賺約16.5億美元，加上股息和溢價(jià)，巴菲特兩年半的投資回報(bào)大約為34億美元，投資回報(bào)率68%。而同一時(shí)期，道瓊斯指數(shù)回報(bào)率約為10.1%，標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)指數(shù)回報(bào)率則只有7.7%。巴菲特說(shuō)，高盛每秒鐘支付給哈撒韋的優(yōu)先股利為16.08美元。優(yōu)先股2013年11月30日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》)?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》指出，“為貫徹落實(shí)黨的十八大、十八屆三中全會(huì)精神，深化金融體制改革，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國(guó)務(wù)院決定開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)?！比惿鲜泄究梢怨_(kāi)發(fā)行優(yōu)先股：其普通股為上證50指數(shù)成份股；以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司；以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。公司非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股僅向本辦法規(guī)定的合格投資者發(fā)行，每次發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)200人，且相同條款的優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過(guò)200人。不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。股票的價(jià)值股票的票面價(jià)值：1元/股股票的帳面價(jià)值：每股帳面價(jià)值=權(quán)益總額/發(fā)行在外的總股數(shù)在我國(guó)也稱為每股凈資產(chǎn)。股票的市場(chǎng)價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)格。股票價(jià)值評(píng)估:股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型：DDM投資者投資股票所得的現(xiàn)金流:現(xiàn)金股利未來(lái)出售股票所得的現(xiàn)金（資本利得，capitalgains）股票的價(jià)值等于:未來(lái)現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值持有某一段期限后出售股票所得的現(xiàn)金（價(jià)格）的貼現(xiàn)值股利貼現(xiàn)模型：DDM假定投資者永遠(yuǎn)持有下去，則公司股票的價(jià)值等于未來(lái)所有現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值。特殊的現(xiàn)金股利因此，為了評(píng)估公司股票的價(jià)值，必須預(yù)測(cè)公司未來(lái)的現(xiàn)金股利。而預(yù)測(cè)公司未來(lái)現(xiàn)金股利存在較大的不確定性，在理論模型中研究幾種特殊的現(xiàn)金股利模式。一些特殊的現(xiàn)金股利模式：無(wú)股利固定股利固定增長(zhǎng)股利多階段增長(zhǎng)模型無(wú)股利—成長(zhǎng)性股票一些成長(zhǎng)性公司通常不支付股利成長(zhǎng)股（GrowthStocks），即價(jià)值增長(zhǎng)較快且ROE較高的公司，投資者購(gòu)買成長(zhǎng)性股票的收益主要來(lái)自于資本利得；績(jī)優(yōu)股（IncomeStocks）通常為業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的公司，投資者購(gòu)買成長(zhǎng)股的收益主要來(lái)自于穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。問(wèn)題:不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司是否意味著該公司價(jià)值為零?成長(zhǎng)股“暫時(shí)”不發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)楣拘枰Y金用以投資，但并不意味著將來(lái)不發(fā)放現(xiàn)金股利。投資者購(gòu)買成長(zhǎng)股的收益主要來(lái)源于公司價(jià)值上漲帶來(lái)的“資本利得”。固定股利公司發(fā)放的現(xiàn)金股利是固定的，如優(yōu)先股。支付固定股利的公司(D1=D2=…=D)，其價(jià)值為：CashCow（現(xiàn)金牛）ACashCow(現(xiàn)金牛）：如果公司不投資于新的項(xiàng)目，而將所有的稅后利潤(rùn)都作為現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者，則這類公司的價(jià)值為P=EPS/r=D/r固定增長(zhǎng)股利假定公司的股利預(yù)期以固定比率g增長(zhǎng)，公司現(xiàn)在發(fā)放的現(xiàn)金股利為D0,則公司價(jià)值為？012………t………D1D2DtD0P0=?固定增長(zhǎng)股利公司價(jià)值為：固定股利模型通常也被稱之為GordonGrowthModel（戈登模型）.通常，第t年的股票價(jià)格等于：相關(guān)思考：關(guān)于增長(zhǎng)率g股利增長(zhǎng)率g?g=(1-股利支付率)×再投資收益率g的經(jīng)濟(jì)含義：公司每$1的稅后利潤(rùn)中留存的部分用于項(xiàng)目再投資所獲的增長(zhǎng)率。用公司歷史的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)預(yù)測(cè)公司的留存收益的再投資收益率g=(1-股利支付率)×ROE戈登模型的使用條件：。相關(guān)思考：關(guān)于增長(zhǎng)率g股票價(jià)格的增長(zhǎng)和g的關(guān)系:固定股利增長(zhǎng)模型意味著：股票價(jià)格的增長(zhǎng)和股利的增長(zhǎng)率是一致的。非固定比率增長(zhǎng)的價(jià)值評(píng)估在公司高速成長(zhǎng)的某一段時(shí)間，其增長(zhǎng)率g可能大于r，但是在長(zhǎng)期內(nèi)，這種趨勢(shì)不可能持續(xù)。對(duì)于分階段增長(zhǎng)的公司股票，只要某一階段后，增長(zhǎng)率穩(wěn)定且小于r，則戈登模型仍然適用。例題1XX公司股利預(yù)計(jì)從現(xiàn)在起按8%穩(wěn)定增長(zhǎng)(無(wú)期限),過(guò)去年度每股支付股利1.10元,投資者對(duì)于類似公司所期望的報(bào)酬為14%,請(qǐng)問(wèn)：1)勝利公司的股票現(xiàn)在的價(jià)格應(yīng)為多少？2)四年后該公司股票價(jià)格又為多少？例題2XX公司股利現(xiàn)在每年發(fā)放的現(xiàn)金股利為1.1元，預(yù)計(jì)從第三年開(kāi)始，公司股利按8%穩(wěn)定增長(zhǎng)，投資者對(duì)于類似公司所期望的報(bào)酬為14%,請(qǐng)問(wèn)：1)勝利公司的股票現(xiàn)在的價(jià)格應(yīng)為多少？2)四年后該公司股票價(jià)格又為多少？例題2例題3相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r將固定股利增長(zhǎng)模型進(jìn)行適當(dāng)變形：期望收益率來(lái)自于兩個(gè)部分:股利收益率(D1/P0)資本利得率(價(jià)格的變化，g)相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r成長(zhǎng)股：期望收益更多來(lái)自于資本利得績(jī)優(yōu)股：期望收益更多來(lái)自于股利收益率對(duì)于下列股票，期望收益率主要來(lái)自于哪一部分？高科技公司?煙草公司?石油公司？相關(guān)思考：關(guān)于期望收益率r公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)即是投資于盈利性項(xiàng)目的機(jī)會(huì).ACashCow(現(xiàn)金牛）：如果公司不投資于新的項(xiàng)目，而將所有的稅后利潤(rùn)都作為現(xiàn)金股利發(fā)放給投資者，則這類公司的價(jià)值為P=EPS/r=D/r但是，將所有的稅后利潤(rùn)都作為現(xiàn)金股利支付也許不是最佳的策略。許多公司都擁有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（例）假定XX公司：

EPS1=$8.33,r=0.15,ROE=0.25,D1=$5.00

則:股價(jià)的分解：公司現(xiàn)金牛的價(jià)值：公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（例）公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)：第一年留存的收益$3.33用作再投資，再投資收益為0.25,則該投資的凈現(xiàn)值：第二年留存的收益為$3.33*（1+0.1）=$3.66，該留存收益用作再投資，凈現(xiàn)值為：這樣的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為：公司股票價(jià)格=EPS/r+NPVGOpershare成長(zhǎng)機(jī)會(huì)每股價(jià)格=EPS/r+NPVGOpershare公司的股票價(jià)格由兩個(gè)部分組成.EPS/r是公司作為現(xiàn)金牛的價(jià)值.每股NPVGO是(公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值/發(fā)行在外的總股數(shù)），是公司將所有收益留存投資于公司新項(xiàng)目所得的價(jià)值增加。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)StockStockprice(April,2004)EPS期望收益率PVGO=P0-EPS/rPVGO,percentofstockpriceIncomestockCitigroup48.093.820.11715.4732DowChemical39.692.250.08212.1631GeneralMotors47.426.490.102-16.27-34J.C.Penny33.861.400.07114.2542GrowthstockA43.601.140.17337.0085CiscoSystems20.910.760.17416.5479Microsoft26.131.220.13316.9865Starbucks38.920.950.05822.4458討論高留存比率一定會(huì)增加公司價(jià)值嗎？什么情況下會(huì)增加公司價(jià)值？只有當(dāng)公司留存收益進(jìn)行再投資的收益率（ROE）>公司的融資成本（or投資者的期望收益率）相關(guān)思考：關(guān)于市盈率市盈率（每股價(jià)格/每股收益）.同一行業(yè)內(nèi)，不同的公司有不同的市盈率，原因在于投資者對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的預(yù)期不同（對(duì)于同一行業(yè)，r大致可以認(rèn)為是相似的）討論過(guò)去10年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率達(dá)到10%，同期人均GDP增長(zhǎng)達(dá)225%，而股市在此十年間僅上漲了23%，因此眼下的市場(chǎng)估值沒(méi)有反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的增長(zhǎng)。因此，“買入”？小結(jié)股票的分類：普通股和優(yōu)先股.股票的價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值.股票的收益率來(lái)自于兩個(gè)部分：股利收益率和資本利得.掌握以下特殊股利形式的股票的價(jià)值：固定股利固定增長(zhǎng)股利模型（戈登模型）分階段增長(zhǎng)模型市盈率和公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值股票價(jià)值評(píng)估方法倍數(shù)法（如PE法）DCF法（如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法）倍數(shù)法（市盈率法）假定：在同一行業(yè)內(nèi)，公司價(jià)值具有可比性;總體而言，市場(chǎng)定價(jià)是準(zhǔn)確的；

市場(chǎng)價(jià)值能很快做出調(diào)整.常用的乘數(shù)（比率）PE:Marketprice/EarningpersharePB:Marketprice/BookvalueofequityPS:Marketprice(Total)/SalesPCF:MarketPrice/CashFlowspershareEVEBITDA：MarketValue/EBITDA常用的乘數(shù)市盈率（PEratio）

公司股票價(jià)格=（預(yù)測(cè)的EPS）×（可比的PEratio）

不同行業(yè)的市盈率水平不同.當(dāng)市場(chǎng)上存在一些市盈率較高的公司時(shí)，用市盈率法存在一定的限制，此時(shí)可以用PEG指標(biāo)。PEG=PE/Growthrate一般認(rèn)為，PEG小于1較好。如果PEG大于2，表明股票在市場(chǎng)上可能被高估。(PeterLynch)常見(jiàn)的相對(duì)乘數(shù)示例CorporationCodePMarketvalue(100million)P/EPEGGOLDMANSACHSGRPGS141.53617.0812.620.84JPMORGANCHASECOJPM41.131,439.1717.271.21MORGANSTANLEYMS59.12622.8312.930.94MLCOCMNSTKMER77.75735.4515.061.07可比乘數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn):簡(jiǎn)單明了.如果相關(guān)的可比公司較多，且市場(chǎng)價(jià)格定位準(zhǔn)確，該定價(jià)方法可以得到較為可靠的結(jié)果，且成本較低.缺點(diǎn):可能不存在可比公司;當(dāng)可比