中國式財政貨幣化系列研究（一）：中國式財政貨幣化對資金面影響

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1中國式財政貨幣化系列研究中國式財政貨幣化系列研究(一)中國式財政貨幣化對資金面影響01月30日3月即將迎來全國兩會，中國將迎來怎樣的財政和貨幣政策，市場對此頗為關(guān)注。展望2023年，相對確定的宏觀趨勢是外需收斂然而內(nèi)需擴張。我們認為2023年內(nèi)需擴張需“財政貨幣化”雖然常被討論，但學界與市場對其賦予的內(nèi)涵并不相同。學界探討的“財政貨幣化”，指央行在一級市場上購入國債。這種模式下央行被財政牽引，獨立性缺失，且惡性通脹風險較高。這一財政貨幣化模式多數(shù)國家禁止，中國也不例外。市場探討的“財政貨幣化”，更多指代央行二級市場購買政府債券。這種模式下一國貨幣政策更多起到財政擴張的配合角色，財政和貨幣高度協(xié)同。第一個關(guān)鍵時點，1993年。在此之前中國財政資金緊張，政府可直接向央行借款。90年代初經(jīng)歷高通脹之后，1993年國務院發(fā)文要求“財政部停止向中國人民銀行借款”。第二個關(guān)鍵時點，1995年?！吨袊嗣胥y行法》出臺，明確央行不得在一級市場上購入國債，徹底切斷財政和央行在一級市場上直接聯(lián)動。與此同時，《中國人民銀行法》明確，央行可以在二級市場買賣國債等優(yōu)質(zhì)債券。第三個關(guān)鍵時點，2009年。為落實四萬億投資計劃，中央支持地方政府通過城投平臺融資，此后地方政府通過城投與商業(yè)銀行、政策行聯(lián)動擴表，開啟了中國預算外財政貨幣化路徑。第四個關(guān)鍵時點，2013年-2014年。央行創(chuàng)設多項貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動性，意味著央行與財政聯(lián)動的形式不再局限于二級市場購買國債。中國式“財政貨幣化”可分為三種模式：模式一，直接買賣國債或接受政府相關(guān)負債為抵質(zhì)押品。模式二，創(chuàng)設并投放新型流動性工具。模式三，敦促商業(yè)及政策性銀行信用擴張。概師究助理君芝S100008愷悅S20011135690247zhoukaiyuemszqcom相關(guān)研究振-2023/01/29可忽視-2023/01/29可持續(xù)-2023/01/17宏觀事件點評：如何解讀地方兩會？-2023/01/175.全球大類資產(chǎn)跟蹤周報：預期差的定價-2023/01/15宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21財政貨幣協(xié)同，中國式“財政貨幣化” 32中國式“財政貨幣化”的政策規(guī)范演繹 42.1當前政策禁止央行一級市場購債 42.2當前政策允許央行二級市場購債 52.3中國式“財政貨幣化”歷史上的四個關(guān)鍵時點 63中國式“財政貨幣化”的三種模式 73.1模式一，央行直接買賣或接受抵質(zhì)押品 73.2模式二，央行創(chuàng)設并投放流動性工具 83.3模式三，商業(yè)及政策性銀行信用擴張 94中國式“財政貨幣化”之下的流動性啟示 105風險提示 12表格目錄 13宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告3資產(chǎn)負債+財政存款+國債+財政存款二級市場發(fā)資產(chǎn)負債+財政存款+國債+財政存款二級市場發(fā)行模式一級市場發(fā)行模式政部政部 超額準備金1財政貨幣協(xié)同，中國式“財政貨幣化”“財政貨幣化”雖然常被討論，但學界與市場對其賦予的內(nèi)涵并不相同。學界常常討論的“財政貨幣化”，指央行直接在一級市場上購入國債的行為。一國財政擴張時，若政府直接對話央行要求資金支持，央行隨即在一級市場購入政府債券(例如國債)，央行與財政直接同步擴表，即學界所稱“財政貨幣化”，意在刻畫一國央行為配合財政而缺失獨立性現(xiàn)象。市場上討論的“財政貨幣化”，更多指代央行二級市場購買政府債券——間接與財政聯(lián)動的行為。如果政府先繞開央行，從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)融資，后續(xù)金融機構(gòu)再從央行獲取流動性，央行間接與財政擴表，即市場所探討的“財政貨幣化”，其更多反映一國貨幣政策與財政政策的協(xié)同。1995年以后，由于受到法律的約束，學界討論的“財政貨幣化”從未在中國發(fā)生，因此討論中國式“財政貨幣化”，自然將央行在一級市場購買國債的行為排除在外。本文即將展開討論的中國式“財政貨幣化”，不僅包括央行在二級市場配合財政擴表，還包括商業(yè)銀行、政策行對財政的信用支持。圖1：學界、市場對“財政貨幣化”的界定并不相同+國債+國債+財政存款+財政存款理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告42中國式“財政貨幣化”的政策規(guī)范演繹2.1當前政策禁止央行一級市場購債主流國家(美日歐)都禁止央行一級市場購債。不同國家均以相對嚴格的法律形式約束央行直接認購國債，譬如美國《聯(lián)邦儲備法》明確美聯(lián)儲只能在二級市場買賣國債、日本財政法指出央行原則上不能在一級市場購買國債。(但英國、日本等主流經(jīng)濟體也在特定時期或特定情境下容忍央行直接認購國債)央行一級市場購債被禁止，因為這種方式會擠壓央行必要獨立性、同時帶來道德風險，一旦財政“不負責任”擴表，將帶來惡性通脹等不良后果。中國也從法律層面禁止央行一級市場購債。首先，1993年財政部被禁止直接向央行借款。1993年以前，中國財政資金緊張，政府曾直接向央行借款行為(1995年《中國人民銀行法》公布前,中央財政向人民銀行借款1663.57億元1)。在央行與財政協(xié)同且缺乏約束的背景下，1993年中國發(fā)生了較為嚴重的通高達14.7%。同年12月25日，《國務院關(guān)于金融體制改革的決定》正式下發(fā)，要求“財政部停止向中國人民銀行借款，財政預算先支后收的頭寸短缺靠短期國債解決，財政赤字通過發(fā)行國債彌補”。隨后1995年《中國人民銀行法》出臺，以立法的形式明確央行不得在一級市場上購入國債，進一步切斷財政和央行直接聯(lián)系?！吨袊嗣胥y行法》其中第二十八明確規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。1995年以后中國央行恪守《中國人民銀行法》，至今未曾在一級市場對財政融資。sisview宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告53年通脹高企I50-51987-011988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-01表1：《中國人民銀行法》規(guī)定不得直接認購政府債券、提供信貸支持法律/政策規(guī)范核心內(nèi)容改革的決定財政部停止向中國人民銀行借款，財政預算先支后收的頭寸短缺靠短期國債解決，財政赤第四章業(yè)務第二十九條中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款，但國務院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融2.2當前政策允許央行二級市場購債絕大多數(shù)主流國家均允許央行在二級市場購買國債。觀察不同國家央行資產(chǎn)負債表，美國、日本、英國等主流國家均有對政府債權(quán)科目，一級市場購債被禁止前提下，說明各國央行允許在二級市場購債。原因之一是可以為低利率國家的貨幣政策找到出路，2008年全球金融危機沖擊、2020年疫情沖擊期間，日本、美國、歐洲開展的大規(guī)模量化寬松均在二級市場上開展。原因之二在于，二級市場購債能夠反映政府信用的真實價值，一旦政府信用陷入危險，二級市場國債價格將迅速走低，從這一層面上，一定程度上可以降低貨幣超發(fā)風險。中國同樣允許央行在二級市場上購入國債。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6中國于1995年《中國人民銀行法》中明確，央行可以在二級市場買賣國債等優(yōu)質(zhì)債券。其中第二十二條規(guī)定，“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯?！泵鞔_可以在二級市場上進行現(xiàn)券買賣。2013年-2014年后，央行創(chuàng)設多項貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動性，意味著央行與財政聯(lián)動的形式不再局限于二級市場購買國債。表2：主流國家均禁止正常時期央行一級市場購債律情況特殊情況國《聯(lián)邦儲備法》美聯(lián)儲只能在二級市場買賣國債聯(lián)儲理事會成表決同意，美聯(lián)儲可以向任何人、合伙企業(yè)或機構(gòu)發(fā)放貸《財政法》原則上不能認購國債果有原因，日本央行可以通過國會集體決議，在一級市場國《馬斯特里赫特條約》禁止歐央行和成員國央行直接購員國政府和公共企業(yè)債券央行借款。2.3中國式“財政貨幣化”歷史上的四個關(guān)鍵時點上文僅討論央行于財政的協(xié)同，如果將商業(yè)和政策行對財政協(xié)同的政策也納入討論，我們將得到中國式“財政貨幣化”的四個關(guān)鍵時點。第一個關(guān)鍵時點，1993年，財政部禁止向央行借款。在此之前中國財政資金緊張，政府可直接向央行借款。90年代初經(jīng)歷高通脹之后，1993年國務院發(fā)文要求“財政部停止向中國人民銀行借款”。第二個關(guān)鍵時點，1995年，央行被禁止在一級市場購買國債，被允許在二級市場上購買國債，開啟預算內(nèi)財政貨幣化。《中國人民銀行法》出臺，明確央行不得在一級市場上購入國債，徹底切斷財政和央行在一級市場上直接聯(lián)動。與此同時，《中國人民銀行法》明確，央行可以在二級市場買賣國債等優(yōu)質(zhì)債券。第三個關(guān)鍵時點，2009年，地方政府可以通過城投獲得商業(yè)銀行、政策行信貸支持，開啟預算外財政貨幣化。1996年《貸款通則》明確借款人并不包括政府，及政府無法直接從金融機構(gòu)借款。而在2009年3月央行、銀監(jiān)會下發(fā)〔2009〕92號文，為落實四萬億投資計劃，中央支持地方政府通過城投平臺融資，至此以后，地方政府得以通過城投與商業(yè)銀行、政策行聯(lián)動擴表，開啟了中國預算外的財政貨幣化。第四個關(guān)鍵時點，2013年-2014年，央行創(chuàng)設多項貨幣工具，支持財政預算宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7內(nèi)外貨幣化。央行創(chuàng)設多項貨幣工具(MLF、SLF等)，允許金融機構(gòu)將優(yōu)質(zhì)債券與信貸作為抵押品釋放流動性，意味著央行與財政聯(lián)動不只有二級市場購買國債一種路徑，也意味著央行不僅可以支持財政預算內(nèi)擴表，也可以實現(xiàn)對財政預算外擴張的支3中國式“財政貨幣化”的三種模式根據(jù)實施財政貨幣化的主體以及使用貨幣工具的不同，中國式“財政貨幣化”可劃分為三種模式：其中模式一、二是央行對財政的協(xié)同，模式三是商業(yè)銀行、政策行對財政的協(xié)同。模式一是央行配合財政擴張的方式之一。央行可以基于自身意愿，直接在二級市場上買斷或接受政府債券抵質(zhì)押，進而投放流動性實現(xiàn)財政與貨幣的協(xié)同。2013年以前，央行更多采用現(xiàn)券買斷投放流動性。2000-2003年，當時央行為了調(diào)節(jié)市場流動性，多次在債券市場上進行現(xiàn)券買賣。2001年的貨幣政策執(zhí)行報告就明確提到，在當年央行公開市場操作方式中，現(xiàn)券的交易量明顯增加。2013年以后，央行更多使用逆回購、MLF、SLF工具，通過接受抵質(zhì)押品投放流動性。2013年以后，在各類創(chuàng)新貨幣工具的加持下，央行不局限于外匯資產(chǎn)派生基礎貨幣，而是接受政府債券、政府富有償還義務的信貸、信用債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押投放流動性。這樣一來，央行可以實現(xiàn)對財政預算內(nèi)、外擴張的協(xié)同。義務100%進行配合。模式一中，政府通過發(fā)行政府債券、借助平臺融資的加杠桿，必然伴隨著寬信用。央行若在二級市場上買賣國債或者接受政府債券作為地址押品，投放MLF等結(jié)構(gòu)性工具，那么這一過程伴隨著流動性投放。表3：央行多項貨幣工具接受政府相關(guān)債券、信貸資產(chǎn)抵押幣工具創(chuàng)設時間押品交易對手式現(xiàn)券買斷——央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣逆回購有價證券一級交易商回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8優(yōu)質(zhì)債券+信貸策性銀行和全國性商業(yè)銀行押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券優(yōu)質(zhì)債券符合宏觀審慎要求政策性銀行政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。模式二是央行配合財政擴張的方式之二。在這一模式下，央行通過創(chuàng)設不同種類的結(jié)構(gòu)性貨幣工具，金融機構(gòu)先向政府提供貸款，隨后央行向金融機構(gòu)輸送流動性(即先貸后借)，最終實現(xiàn)財政貨幣協(xié)同閉環(huán)。針對政府擴表而開展的流動性工具包括PSL(2014年創(chuàng)設)、設備更新再貸款(2022年創(chuàng)設)。2014年開設的PSL(補充抵押貸款)實操模式中，政策性銀行首先向地方政府提供棚改貸款，再將相關(guān)貸款或其他資產(chǎn)抵押給央行獲得流動性支持(貸款本金100%)。新貸款，實踐流程中，先由21家金融機構(gòu)向?qū)W校、醫(yī)院2等事業(yè)單位提供用于專向用于設備更新貸款，隨后再從央行獲得資金支持(貸款本金的100%)。結(jié)構(gòu)性貨幣工具秉持“先貸后借”原則，金融機構(gòu)在“貸”后必然跟進“借”的操作。在這一模式中，政府擴表同時伴隨著流動性同步寬松。圖3：PSL的投放模式秉持“先貸后借”宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9地方政府或企業(yè)中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資項目專項建設債專項建設基金重大項目庫國開發(fā)展基金有限公司地方政府或企業(yè)中國農(nóng)發(fā)重點建設基金有限公司農(nóng)發(fā)行股權(quán)注資項目專項建設債專項建設基金重大項目庫國開發(fā)展基金有限公司和前兩大模式不同，模式三中央行的直接參與度下降，而是由政策行與商業(yè)銀行配合財政進行擴張。除了購買政府債券，商業(yè)銀行和政策行還能向政府提供信貸類支持。2015年以前，政府擴表主要依賴商業(yè)銀行擴表。法律約束下，商業(yè)銀行不能直接給政府貸款，但在多年的實踐中，出現(xiàn)了商業(yè)銀行接受政府資產(chǎn)(譬如土地)抵押，向融資平臺提供貸款、商業(yè)銀行接受實體企業(yè)或個人的政府購買承諾抵押，向企業(yè)提供貸款等方式，實現(xiàn)商業(yè)銀行對政府擴表的協(xié)同。2015年后，隱債監(jiān)管趨嚴(對融資平臺監(jiān)管力度加大)，政府更依賴政策行擴表。對于政策行而言，一般通過政策行信貸或者設立專項建設基金(即開發(fā)性金融工具)的形式擴表。譬如2015-2017年設立2萬億專項建設基金、2022年設立0.7萬億建設基金，新增逾8000億政策行信貸?，F(xiàn)實中，中國財政擴張更多借助模式三。模式三也是預算外財政擴張的主要渠道。值得強調(diào)，模式三中的財政貨幣協(xié)同，財政和銀行同步擴張，會消耗流動性。除非央行后續(xù)跟進流動性投放，否則模式三的直接效果是帶來流動性收緊。圖4：政策性開發(fā)性金融工具運作模式100%控股設立中央貼息信貸投放政策行信貸國家發(fā)改國家發(fā)改委銀行間市場發(fā)行審批申報入庫供選擇項目100%控股宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告104中國式“財政貨幣化”之下的流動性啟示海外主流財政貨幣化往往對應著銀行間流動性寬松。海外主流財政貨幣化流程是財政發(fā)行國債，然后央行在二級市場上或直接購買，或接受國債作為抵質(zhì)押品。這一傳統(tǒng)財政貨幣化進程中，財政擴表需要央行在公開市場上投放流動性，最終實現(xiàn)央行和財政部同步擴表。央行終究需要投放流動性來配合財政擴張。這一傳統(tǒng)財政貨幣化模式中，財政擴張的同時央行維持流動性寬松。中國式“財政貨幣化”可以有三種模式，并不必然意味著流動性寬松。尤其模式三，財政通過預算外渠道擴表，普通商業(yè)銀行或者政策性銀行開展信用擴張，這一過程不僅沒有對應央行流動性投放，相反會消耗銀行間超額準備金，效果是銀行間資金利率收緊。當然，央行可以在后續(xù)跟進降準，公開市場操作等流動性投放操作，最終可以緩解預算外擴表帶來的流動性壓力。但單純從中國式財政貨幣化模式三而言，商業(yè)銀行或政策性銀行擴表的直接效果，的確是造成流動性收緊?；厮輾v史，某些財政貨幣化年份反而伴隨著銀行間流動性收緊。一個典型的寬財政時期，2015-2017年，當時財政同步啟用PPP、棚改貸款、政策性金融工具三項準財政工具。財政刺激下，這一時期基建和地產(chǎn)投資需求得到提振，社融增速高企，寬信用效果顯著。反觀資金面，2016年末至2017年資金利率快速抬升，流動性趨緊。這一時期呈現(xiàn)出典型的財政擴張、信用擴張(社融增速抬高)，然而銀行資金利率收緊。原因比較容易理解，2016年至2017年，政府通過PPP、政策性銀行擴表等形式進行財政擴張。與此同時，央行在銀行間市場未投放足額流動性，最終我們看到的是資金面結(jié)束了2015年至2016年上半年的寬松，最終在2016年下半年迎來收緊。2023年，預算外財政擴張或仍將是財政主流選擇。這意味著商業(yè)銀行及政策性擴表是2023年財政貨幣化的主要模式?！赌甓蓉斦ㄕ雇分刑岢觯行郧樾蜗?，今年仍有0.7萬億政策性金融工具有待發(fā)行使用。，流動性格局或?qū)⒂袃牲c值得注意。第一，財政貨幣化同時，央行不必然配合流動性寬松。第二，全年維度，流動性波動率或提高。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11圖5：2016-2017年資金利率明顯上行(%)社會融資規(guī)模:當月值:同比銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(右)0055443322宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告125風險提示1)經(jīng)濟修復節(jié)奏超預期。若海外經(jīng)濟大幅好于預期，國內(nèi)出口好于預期，經(jīng)濟下行壓力緩解，政策重心或向調(diào)結(jié)構(gòu)偏倚。2)疫情發(fā)展超預期。疫情發(fā)展超預期，可能使得經(jīng)濟下行壓力加大，宏觀調(diào)控力度或較當前大幅加碼。3)海外地緣政治沖突超預期。若海外發(fā)生預期外地緣政治沖突，海外經(jīng)濟表現(xiàn)弱于預期，沒有新一輪財政刺激情況下，將進一步拖累出口表現(xiàn)，今年國內(nèi)宏觀政策加碼或超過當前預期。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13插圖目錄圖1：學界、市場對“財政貨幣化”的界定并不相同 3 PSL“先貸后借” 8 圖5：2016-2017年資金利率明顯上行 11表格目錄表1：《中國人民銀行法》規(guī)定不得直接認購政府債券、提供信貸支持 5表2：主流國家均禁止正常時期央行一級市場購債 6表3：央行多項貨幣工具接受政府相關(guān)債券、信貸資產(chǎn)抵押 7宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務資格，請務必