對賭協(xié)議無效一案展示

商法案例研習(xí)展示——甘肅世恒對賭協(xié)議無效案案件回顧對賭協(xié)議的概念、核心、達(dá)成要件、內(nèi)容安排、產(chǎn)生根源、應(yīng)用類型

中資對賭現(xiàn)狀

古昕孫碩WPSOfficePowerfulandfree案情梗概2007年11月前，蘇州海富決定投資甘肅世恒（當(dāng)時(shí)名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司（甘肅世恒為其全資子公司，下稱香港迪亞）及陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理，同時(shí)也是香港迪亞的總經(jīng)理）簽訂了《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（下稱增資協(xié)議）。主要條款包括：1、蘇州海富現(xiàn)金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%；2、協(xié)議第七條第（二）項(xiàng)（下稱訟爭條款）約定，甘肅世恒2008年的凈利潤必須不低于3000萬元人民幣，若未達(dá)到，甘肅世恒須向蘇州海富補(bǔ)償，甘肅世恒未能補(bǔ)償?shù)?，由香港迪亞履?補(bǔ)償款以投資款金額為基數(shù)，按實(shí)際凈利潤與3000萬元之間的差額計(jì)算；3、協(xié)議第七條第（四）項(xiàng)約定，若甘肅世恒未能在2010年10月20日前完成上市，蘇州海富有權(quán)要求香港迪亞按10%的年化收益率回購蘇州海富所持甘肅世恒的全部股權(quán)。案情梗概之后，蘇州海富于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認(rèn)繳新增注冊資本，1885萬余元計(jì)入資本公積金。2008年2月29日，甘肅省商務(wù)廳批準(zhǔn)了增資協(xié)議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應(yīng)的工商變更登記。補(bǔ)充：《增資協(xié)議書》中包含的“對賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是：《增資協(xié)議書》第七條第（二）項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)約定“如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求原股東香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額?！睋?jù)工商年檢報(bào)告登記記載，甘肅世恒2008年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。2009年12月，海富公司向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元并承擔(dān)本案訴訟費(fèi)及其它費(fèi)用。對賭協(xié)議A.概念“對賭協(xié)議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism，直譯意思為“估值調(diào)整機(jī)制”。所謂“對賭協(xié)議”，就是包含“對賭條款”的協(xié)議，在我國主要是由海外私人股權(quán)投資基金在投資時(shí)所采用。在實(shí)踐中，當(dāng)投資一方———主要是海外私人股權(quán)投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業(yè)，在簽訂融資協(xié)議時(shí)，由于對未來的業(yè)績無法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般是以一定的業(yè)績指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn))，如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價(jià)值的損失;如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。主體投資方VS融資方公司VS股東？B.核心對賭協(xié)議的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價(jià)值的不同預(yù)期。從協(xié)議的內(nèi)容可以看出，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。本質(zhì)上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。C.內(nèi)容要件

（一）擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。（二）企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。（三）股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。（四）對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。D.產(chǎn)生根源和目的

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。

對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵(lì)作用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價(jià)值評估方式。E.應(yīng)用類型（一）股權(quán)調(diào)整型：（二）貨幣補(bǔ)償型：（三）股權(quán)稀釋型：（四）控股轉(zhuǎn)移型：（五）股權(quán)回購型（六）股權(quán)激勵(lì)型：（七）股權(quán)優(yōu)先型：F.中資企業(yè)對賭現(xiàn)狀業(yè)界經(jīng)典案例：蒙牛的完美對賭2003年，蒙牛在與摩根丹利、香港鼎輝和英國英聯(lián)簽訂私募股權(quán)協(xié)議時(shí)，約定：如果在2004-2006年三年內(nèi)，蒙牛乳業(yè)的每股贏利年復(fù)合增長率超過50%，三家機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)將最多7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛（在海外注冊有蒙牛管理層持有的公司）；如果年復(fù)合增長率沒有超過50%，金牛就要將最多7830萬股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給機(jī)構(gòu)投資者。由于蒙牛業(yè)績表現(xiàn)良好，在2004年6月就提前達(dá)到了預(yù)期增長目標(biāo)。2005年4月，三家機(jī)構(gòu)經(jīng)金牛公司支付本金為589.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前結(jié)束了雙方協(xié)議。太子奶的暗淡出局2006年11月，英聯(lián)投資、摩根士丹利、高盛三架投行與太子奶集團(tuán)創(chuàng)始人李途純簽署了一項(xiàng)對賭協(xié)議：在三家機(jī)構(gòu)注冊投資后的前三年，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，就可降低注冊投資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李純途將會(huì)失去控股權(quán)。2008年，太子奶資金鏈斷裂，李純途不得不按“對賭協(xié)議”約定，將太子奶集團(tuán)拱手讓給了三家投行。而三家投行也輸?shù)袅?，沒有實(shí)現(xiàn)圓滿退出的目標(biāo)，迫不得已接盤。對賭協(xié)議的性質(zhì)射幸合同？擔(dān)保合同？合同？彭雨詩王玉宏WPSOfficePowerfulandfree對賭協(xié)議到底是什么？1、射幸合同？2、擔(dān)保合同？3、合同？對賭協(xié)議和射幸合同射幸合同合同的法律效果在締約時(shí)尚未確定該類合同的特點(diǎn)在于合同訂立后，法律效果是否發(fā)生取決于偶然事件的出現(xiàn)eg.保險(xiǎn)、彩票兩種觀點(diǎn)一、對賭協(xié)議是一種射幸合同1、內(nèi)容屬于射幸合同首先,投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時(shí),對于企業(yè)未來的業(yè)績存在不確定性；其次,在對賭協(xié)議中,雙方均具有利益或者損失。2、具有合法性第一,投資方的風(fēng)險(xiǎn)問題第二,投資方在投資過程是否有付出第三,融資方和投資方的最終利益是一致的二、對賭協(xié)議不是一種射幸合同我們支持第二種觀點(diǎn)保險(xiǎn)合同對賭協(xié)議保險(xiǎn)公司投保人約定內(nèi)容在未來發(fā)生約定內(nèi)容沒有在未來發(fā)生投保人取得保險(xiǎn)金保費(fèi)歸保險(xiǎn)公司所有投資方融資方一方得利必定有一方失利業(yè)績增長達(dá)到約定值業(yè)績增長沒有達(dá)到約定值投資方獎(jiǎng)勵(lì)融資方一定的利益融資方補(bǔ)給投資方一定的損失雙贏投資方的損失獲得補(bǔ)償，融資方失利對賭協(xié)議射幸合同∈對賭協(xié)議和擔(dān)保合同擔(dān)保合同為促使債務(wù)人履行其債務(wù)，保障債權(quán)人的債權(quán)得以實(shí)現(xiàn)，而在債權(quán)人和債務(wù)人之間，或在債權(quán)人、債務(wù)人和第三人之間協(xié)商形成的，當(dāng)債務(wù)人不履行或無法履行債務(wù)時(shí)，以一定的方式保證債權(quán)人債權(quán)得以實(shí)現(xiàn)eg.保證，抵押，質(zhì)押，置留，定金兩種觀點(diǎn)1、對賭協(xié)議是一種擔(dān)保合同原股東對投資人的這種承諾實(shí)際上是一種擔(dān)保,主要擔(dān)保公司的利潤指標(biāo)在將來會(huì)達(dá)到一個(gè)約定的數(shù)額。如果達(dá)不到約定的條件,則原股東保障投資人的投資回報(bào)。2、對賭協(xié)議不是一種擔(dān)保合同我們支持第二種觀點(diǎn)保證合同對賭協(xié)議債權(quán)人保證人債務(wù)人沒有履行或不能履行債務(wù)債務(wù)人履行債務(wù)保證人承擔(dān)償還義務(wù)投資方融資方保障債權(quán)的實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長達(dá)到約定值業(yè)績增長沒有達(dá)到約定值投資方獎(jiǎng)勵(lì)融資方一定的利益融資方補(bǔ)給投資方一定的損失是一種投資保證債務(wù)人對賭協(xié)議擔(dān)保合同∈對賭協(xié)議和合同合同平等主體的自然人、法人、其他組織之間設(shè)立、變更、終止民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議投資方與融資方簽訂雙方根據(jù)真實(shí)的意思表示簽訂規(guī)定了達(dá)到業(yè)績要求和沒有達(dá)到業(yè)績要求時(shí)的權(quán)利義務(wù)投資方與融資方所達(dá)成的對賭協(xié)議不違反有關(guān)法律的強(qiáng)制性規(guī)定合同成立的要件1、雙方或多方主體間簽訂2、意思表示真實(shí)3、明確的民事權(quán)利義務(wù)關(guān)系4、內(nèi)容不違法對賭協(xié)議合同

是一種無名合同∈分析判決結(jié)果：一審、二審和再審判決思路結(jié)構(gòu)圖對比蒙牛和摩根士丹利的對賭協(xié)議和本案的協(xié)議（結(jié)構(gòu)圖）具體講述本案特殊性和本小組觀點(diǎn)呂繩王倩三次審判思路流程圖一審蘭州中院三次審判思路流程圖二審甘肅高院三次審判思路流程圖再審（最高院）世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)菅企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益。在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元?！对鲑Y協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富公司請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據(jù)證明，本院對該主張亦不予支持。一、撤銷甘肅省高級人民法院（2011)甘民二終字第96號民事判決；二、本判決生效后三十日內(nèi)，迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。如未按本判決指定的期間履行給付義務(wù)，則按《中華人民共和國民事訴訟法》第二百二十九條的規(guī)定，加倍支付延遲履行期間的債務(wù)利息；三、駁回海富公司的其他訴訟請求。迪亞公司對海富公司承諾了世恒公司2008年的凈利潤目標(biāo)并約定了補(bǔ)償金額的計(jì)算方法。在世恒公司2008年的利潤未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請求對其進(jìn)行補(bǔ)償。甘肅世恒對賭協(xié)議與蒙牛摩根士丹利對賭協(xié)議之比較投資方：海富公司摩根士丹利對賭協(xié)議約定賠償

融資方：迪亞公司世恒公司蒙牛管理層蒙牛公司（原始股東）經(jīng)營管理甘肅世恒對賭協(xié)議一案的特殊性：對賭協(xié)議出現(xiàn)在投資者與目標(biāo)公司之間。對賭協(xié)議內(nèi)容僅規(guī)定了投資方的獲得風(fēng)險(xiǎn)收益的方法和保障，卻沒有對融資方給予一定的激勵(lì)。最高院判決理由投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭協(xié)議”本身就不屬于對賭協(xié)議主題不適格：本對賭協(xié)議屬于貨幣補(bǔ)償型對賭協(xié)議，若不能事先對賭目標(biāo)，應(yīng)由老股東向新股東給予貨幣補(bǔ)償，即協(xié)議的雙方為新股東和老股東，世恒公司主