建筑鋼鐵行業(yè)從信評(píng)角度看建筑央企（一）：精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測(cè)

證證券研究報(bào)告|行業(yè)深度報(bào)告從信評(píng)角度看建筑央企從信評(píng)角度看建筑央企(一)精細(xì)化指標(biāo)的建立、應(yīng)用與預(yù)測(cè)口本篇報(bào)告對(duì)建筑央企中信評(píng)較為關(guān)注的細(xì)節(jié)進(jìn)行重新審視并建立指標(biāo)，通過對(duì)央企各工程業(yè)務(wù)模式占比變化的研究，結(jié)合宏觀政策和自己研發(fā)的久期與公司的資產(chǎn)情況、償債壓力以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有更充分的了解?？赑PP模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式(含EPC)重回主導(dǎo)地位。PPP政府付簽重大PPP項(xiàng)目數(shù)量下降明顯，2019年發(fā)改委印發(fā)相關(guān)文件推動(dòng)工程總承期反而縮P久期和資產(chǎn)久期匹配度有向好趨勢(shì)。來越高，使融，因此我們業(yè)規(guī)模流通市值(億元)771781業(yè)指數(shù)4.6對(duì)表現(xiàn)(%)建筑鋼鐵滬深3000-10an相關(guān)報(bào)告岳恒宇S1090521050002yuehengyu@唐笑S1090521050001tangxiao2@賈宏坤S1090522090001jiahongkun@口永續(xù)債發(fā)行顯著下降，將面臨穩(wěn)杠桿壓力，ROE或開始回暖。2018年，國(guó)資委要求建筑央企降杠桿，永續(xù)債會(huì)在一定程度上減輕公司的償債壓力，央增速開始下降，央企們更加重視提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及費(fèi)用控制等問題，建筑央企增長(zhǎng)，無(wú)形資產(chǎn)投資大幅增加，投資現(xiàn)金主要流向新能源及房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示：綜合債務(wù)融資成本或受未來降息政策影響；繼續(xù)持有永續(xù)債會(huì)有深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明2正文目錄 16 4 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明3目錄 圖11：8家建筑央三年久期比值中國(guó)化學(xué)不對(duì)(老師我檢查了一下中國(guó)化學(xué)的久期不知道哪里算錯(cuò)了) 13 15：建筑央企近年綠色項(xiàng)目數(shù)量(個(gè)) 17 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明4 3 5 業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明5OE己研發(fā)具望本報(bào)告的研究發(fā)現(xiàn)能使投資者對(duì)建筑央企有更深的了解。一、一、從資產(chǎn)科目看工程業(yè)務(wù)模式變化同特點(diǎn)以司的償債壓力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)展開充分的分析。特點(diǎn)uild高。工程總承包指包、采購(gòu)總承付項(xiàng)目總投資加上合理回報(bào)的過程。在《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(財(cái)預(yù)[2012]463號(hào))與《關(guān)7號(hào))發(fā)布后，BT逐漸“叫?！?，但部分PPP模式是指授權(quán)私營(yíng)企業(yè)代表政府建立、運(yùn)營(yíng)或管理公共基礎(chǔ)設(shè)施并代表政府提供公共服務(wù)的一種長(zhǎng)期協(xié)議。在業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明6但是在確認(rèn)現(xiàn)金收款權(quán)上科目產(chǎn)生不一致：傳統(tǒng)施工模式和EPC通過“應(yīng)收賬款”確認(rèn)、PPP(政府付費(fèi))和BT力；PPP(BOT)直接向使用者收費(fèi)，前期需要有較高的預(yù)測(cè)能力；BT、PPP(政府付費(fèi))資金收回最慢，資金鏈圖5：各工程業(yè)務(wù)模式比較2、PPP模式先增后減，傳統(tǒng)施工模式(含EPC)回暖到公司承接業(yè)務(wù)的變化。業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明7公司的股權(quán)投資采用不并表處理，通過(剔除非PPP公司)的長(zhǎng)期股權(quán)投資下的聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)公司(我們將該數(shù)值*4標(biāo)只能反圖6：2015-2022Q3建筑央企各項(xiàng)目占比情況%40%傳統(tǒng)施工模式(含EPC)占比PPP政府付費(fèi)+BT項(xiàng)目占比PPP使用者付費(fèi)+BOT占比出表PPP投資占比%56789012Q3傳統(tǒng)施工模式(含EPC)%%7%%%0%%%%%1%%%0%%%8%%%府和社會(huì)資本合作(PPP)綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》發(fā)布后，各地持續(xù)對(duì)PPP項(xiàng)PPEPC年開PC辦法》，推動(dòng)了工程總承包這一模式的發(fā)展。未來建筑央企的傳統(tǒng)施工模式(含EPC)項(xiàng)目占比或進(jìn)一步提升。建業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明8力或進(jìn)一步加強(qiáng)。圖7：三家央企15-22Q3PPP政府付費(fèi)+BT項(xiàng)目占比中國(guó)化學(xué)金額(億元)中國(guó)交建金額(億元)中國(guó)中冶工程業(yè)務(wù)模式占比中國(guó)中冶金額(億元)中國(guó)化學(xué)工程業(yè)務(wù)模式占比中國(guó)交建工程業(yè)務(wù)模式占比000000%中國(guó)能建金額(億元)中國(guó)能建0000項(xiàng)目占比40%0%效果，建筑企業(yè)往往作為社會(huì)資本方或劣后級(jí)LP(現(xiàn)已禁止)，可以用小資金撬動(dòng)大項(xiàng)目；(3)PPP基金或第三P質(zhì)是加杠桿且容易被濫用增加風(fēng)險(xiǎn)(如18年的園林行業(yè))，與國(guó)家要求降杠桿的基調(diào)不符。PPP出表項(xiàng)目雖然可以SPV數(shù)量(個(gè))8H19H10H11H12H173業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明967992328合計(jì)148396P對(duì)較大。HHH1持續(xù)小幅上升。8H19H10H11H12H1%%%%0%%%0%60%4.92%%3.3.10%%%.20%%4.60%%%4.4.03%4.78%%0.10%%%%%0.17%年，高速公路業(yè)務(wù)(提供勞務(wù)/建造服務(wù))的需求增加使得PPP出表收入占比進(jìn)一步提升。業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明102018H12019H12020H12021H12022H1002018H12019H12020H12021H12022H1%中國(guó)中冶中國(guó)交建中國(guó)中鐵中國(guó)建筑中國(guó)鐵建中國(guó)化學(xué)中國(guó)電建主因公司今年承接PPP項(xiàng)目較多，且同領(lǐng)域的中國(guó)中鐵近年承接PPP項(xiàng)目減少，在其他業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。相較于二、二、央企久期變化：久期比值轉(zhuǎn)好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變小1、立足久期模型探討資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度的負(fù)債久期與資產(chǎn)久期的比值大于1.2是比較合理的。我們假定該模型中資產(chǎn)(或負(fù)債)的收益率為0(即不考慮折現(xiàn)率)，具體構(gòu)建方法如下表。權(quán)計(jì)算賬款、預(yù)付賬款根據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算同資產(chǎn)貨里大頭是已完工未結(jié)算工程、房地產(chǎn)開發(fā)成本及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品，考存貨業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明11產(chǎn)、開發(fā)支出資資產(chǎn)加權(quán)資產(chǎn)久期=∑款動(dòng)負(fù)債賬款賬款同負(fù)債露的折舊年限和固定資產(chǎn)情況加權(quán)計(jì)算 (資產(chǎn)科目*對(duì)應(yīng)久期)/資產(chǎn)總額算賬齡披露的數(shù)據(jù)加權(quán)計(jì)算則把已結(jié)算未完工工程從預(yù)收賬款里單列出來了，和原預(yù)收賬款算方法同預(yù)收賬款債券露的應(yīng)付債券增減變動(dòng)情況加權(quán)計(jì)算般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、未分配利潤(rùn)算加權(quán)負(fù)債久期=∑(負(fù)債科目*對(duì)應(yīng)久期+所有者權(quán)益科目*對(duì)應(yīng)久期)/負(fù)債和所有者權(quán)益總額2、資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度持續(xù)轉(zhuǎn)好，未來有向好趨勢(shì)PPP收賬款、長(zhǎng)期股權(quán)投資和無(wú)形資產(chǎn)占比較大進(jìn)而15181業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明123.32t3.50t3.32t3.50t3.17t3.583.58t44.02t6.56t6.15t4.06t4.35t3.22t↓151821654.81t5.58t0701048.58↓5.22t6.37t7.27t284.33t.28↓5.99t6.18t.75↓5.65t進(jìn)一步我們通過負(fù)債久期/資產(chǎn)久期來更加全面地分析公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們將央企負(fù)債久期/資產(chǎn)久期的合理線定是P至PPPP1518211.59t1.08t1.19t1.05t1.30t1.81t業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明13相因此所有者權(quán)益較大，導(dǎo)致久期比值較大。圖11：8家建筑央三年久期比值0中國(guó)建筑中國(guó)鐵建中國(guó)中鐵中國(guó)交建中國(guó)中冶中國(guó)電建中國(guó)能建中國(guó)化學(xué)理力款負(fù)三三、央企融資成本分析：碳減排工具助力融資成本回落，科目計(jì)算過程2020年2021年STEP1：有息負(fù)債融資成本計(jì)算一、財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)利息支出(一)短期負(fù)債短期借款一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款1)234.21293.17462.75249.15599.46532.14深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明14科目計(jì)算過程2020年2021年科目計(jì)算過程一年內(nèi)到期的應(yīng)付債券一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期應(yīng)付款一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債短期負(fù)債合計(jì)(2)(二)長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款應(yīng)付債券長(zhǎng)期應(yīng)付款租賃負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)(3)有息負(fù)債年末余額(4)=(2)+(3)有息負(fù)債平均余額(5)=[(4)年末+(4)年初]/2有息負(fù)債平均余額(不包括租賃負(fù)債)(6)利息率(7)=(1)/(4)租賃負(fù)債平均余額(8)負(fù)債融資成本(9)=[(6)/(5)]*(8)+[(8)/(5)]STEP2：永續(xù)債融資成本計(jì)算余額(10)平均余額(11)=[(10)年末+(10)年初]/2應(yīng)付永續(xù)債利息(股份公司+子公司)()12永續(xù)債融資成本(14)=[(12)+(13)]/()11優(yōu)先股余額(15)優(yōu)先股利率(16)STEP3：綜合債務(wù)融資成本(17)=(9)*[(6)+(8)]/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(14)*(11)/[(5)+(8)+(11)+(15)]+(16)*(15)/[(5)+(8)+(11)+(15)]301.06113.140.001170.122928.97887.82175.000.003991.805166.435007.275007.274.53%0.004.53%816.87636.8742.856.73%004.78%148.58110.4321.991412.603347.36994.61164.9236.824543.715897.945532.195532.194.22%0.004.20%840.74828.8135.844.32%004.22%2、綜合債務(wù)融資成本持續(xù)下降隨6789014.51%4.51%--4.87%t.84%--4.78%↓4.22%↓%5.68%t4.99%↓4.84%↓4.91%↓4.58%↓4.98%t4.49%↓4.40%↓4.90%4.63%↓4.40%↓4.57%t.54%--4.46%↓%4.78%↓4.71%↓.72%--4.53%↓4.33%↓%5.67%t6.09%t4.18%↓.45%4.74%t.73%--4.17%↓4.05%↓4.66%5.08%t4.79%t5.21%t4.02%↓業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明15P6789017%53%41.79%40.48%40.48%40.29%45.45.13%40.75%47.44%47.44%43.10%89%83%35%44.78%%42.83%50%48.48%%46.02%1%46.84%3%47.90%09%98%55%40.82%46.21%5.01%5.98%1.87%5.99%85%80%56%77%2%2%本。3、央企更受益綠色再貸款政策色低碳領(lǐng)域企業(yè)，尤其是大型國(guó)企，給相關(guān)行業(yè)帶來利好：1.碳減排支持工具。圖12：各項(xiàng)貨幣政策工具利率對(duì)比(%)3210圖13：20年新能源相關(guān)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)LPR假設(shè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明16圖14：碳減排支持工具下1年期貸款利差對(duì)比過去PPP項(xiàng)目與地方專項(xiàng)債的實(shí)踐情況看，建筑行業(yè)能較好發(fā)揮自身主觀能動(dòng)性。支持工具出臺(tái)后，建筑央企可(2)綠色項(xiàng)目逐年攀升，能建、電建獨(dú)占鰲頭，些項(xiàng)目逐一進(jìn)過觀察分析響。面推進(jìn)綠色景業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明17圖15：建筑央企近年綠色項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))2017項(xiàng)目個(gè)數(shù)2018項(xiàng)目個(gè)數(shù)2020項(xiàng)目個(gè)數(shù)2021項(xiàng)目個(gè)數(shù)00%40%%管中國(guó)化學(xué)由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)多為化學(xué)工程，雖然涉及綠色業(yè)務(wù)較少，但是在水環(huán)境治理方面具備行業(yè)優(yōu)勢(shì)，并且從16尤項(xiàng)目占重大項(xiàng)目比例達(dá)到新高，預(yù)計(jì)在未來會(huì)與電建、能建16171819202124234%4538%2233%5436%3%4152%5163%461%362%1%524%827%457%1013%159%59%920%820%%93213%176%3410%126%8129%64%128%67%232%63%166%256%313%00%48%57%4業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明18在永續(xù)債(可續(xù)期票據(jù)、可續(xù)期債券等)這一討巧的形式達(dá)到監(jiān)管要求。了圖17：建筑央企2018、2021資產(chǎn)負(fù)債率%%建中國(guó)中鐵中國(guó)鐵建中國(guó)交建中國(guó)化學(xué)/資產(chǎn)總額降的勢(shì)母公司永續(xù)債1617181920212H16763564500000000000債1617181920212H16400000000業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明19000550055合計(jì)1617181920212H160238800502000，余央企發(fā)行的永續(xù)債占所有者權(quán)益比例大都維持在10%-20%。中國(guó)交建通過兄弟單位中交。40% 7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%債，后期由于公司資產(chǎn)負(fù)債率降至管控限制下，永續(xù)債發(fā)行速度變緩導(dǎo)致永續(xù)債占所有者權(quán)益比例降低。業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明20股份公司永續(xù)債子公司永續(xù)債0000資產(chǎn)負(fù)債率真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率%40%%1617181920212E3E4E9%7%4%3%0%2%75.15%%%7%6%6%0%9%%7%%0%7%7%%86%8%8%5%7%%6%4%0%9%9%3%0%5%5%0%2%8%6%73.13%3%%5%0%8%2%%0%72.14%%07%91%56%6%上述分析我們得知，建筑央企們紛紛通過增發(fā)永續(xù)債來滿足國(guó)家降杠桿的要求，但實(shí)際上這樣的行為對(duì)他們的ROEOE業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明21圖22：2016-2021建筑央企ROE情況(%)ROE乘凈利率，圖23：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國(guó)化學(xué))銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)2.001.000.0002.0089108910.0000000000圖24：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國(guó)中冶)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)ROE(右軸)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占比貢獻(xiàn)1.00901901-2.006.50ROE的貢獻(xiàn)為-0.93個(gè)百分點(diǎn)，主要受到國(guó)內(nèi)收費(fèi)公路免收車輛通行ROE提升業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明22圖25：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國(guó)交建)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)1.000.000004.00201620172018201920202021201620172018201920202021圖26：杜邦三項(xiàng)與ROE情況(中國(guó)中鐵)銷售凈利率貢獻(xiàn)權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)占比貢獻(xiàn)ROE(右軸)2.001.000.00003.00201620172018201920202021有負(fù)面效果。、PPP出表項(xiàng)目對(duì)現(xiàn)金流量表的影響：投資活動(dòng)現(xiàn)金流出增加在V調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，以此來更加準(zhǔn)確、真實(shí)的分析公司現(xiàn)金流的變化情況。深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明23圖27：并表與不并表的現(xiàn)金流區(qū)別示意圖2、PPP由盛至衰，出表業(yè)務(wù)對(duì)現(xiàn)金流量影響變小PP經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)0000調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)0000展清收清欠工作，現(xiàn)金流入增多。業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明241920購(gòu)建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金1920購(gòu)建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)00調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)0000小，而中國(guó)中冶主因公司投資的PPP項(xiàng)目逐步落地，資金逐漸收回，投資支付的資金較少，所以調(diào)整前后建PP投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)00000調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)調(diào)整后的投資活動(dòng)現(xiàn)金流(億元)003、基礎(chǔ)設(shè)施投資持續(xù)增長(zhǎng)，無(wú)形資產(chǎn)投資大幅增加投資支付的現(xiàn)金來看，建筑央企從19年開始整體呈上升趨勢(shì)，主PP21購(gòu)建資產(chǎn)投資支付支付其他購(gòu)建資產(chǎn)投資支付支付其他支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金支付現(xiàn)金的現(xiàn)金投資現(xiàn)金業(yè)深度報(bào)告敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明25.495432.91.974.54465.598.0664424.4