債市聚焦系列：新規(guī)正式實施票據(jù)還是信貸投放的風(fēng)向標(biāo)嗎

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第15頁起的免責(zé)條款和聲明新規(guī)正式實施新規(guī)正式實施，票據(jù)還是信貸投放的風(fēng)向標(biāo)嗎？核心觀點票據(jù)具有資金屬性和信貸屬性，作為覆蓋面較廣的短期融資渠道，其貼現(xiàn)利率也經(jīng)常作為預(yù)測信貸市場景氣程度的先行指標(biāo)。但2022年下半年來，受外部監(jiān)管的影響，票據(jù)利率的信貸指示作用也出現(xiàn)下滑。鑒于此，我們考慮使用月末票據(jù)利率較全月均值下滑的情況和同業(yè)存單凈融資規(guī)模兩種方式改良觀測指標(biāo)。預(yù)計今年一月信貸投放平穩(wěn)好轉(zhuǎn)，但難有超預(yù)期的表現(xiàn)。10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當(dāng)前債市存在做多機會。明明▍票據(jù)的基本概念。票據(jù)擁有資金屬性和信貸屬性，其中信貸屬性主要體現(xiàn)在銀行會將票據(jù)流動性的調(diào)整和發(fā)行規(guī)模的調(diào)整作為貸款規(guī)模調(diào)控的最后一道防線。票據(jù)的利率波動會受到整個市場流動性以及信貸供需情況的影響，反之也會對整個信貸市場以及債券市場有吹哨效應(yīng)，其理論基礎(chǔ)是票據(jù)具有支付功能，隨著貿(mào)易發(fā)展，成為較好的短期融資渠道。同時，票據(jù)市場參與機構(gòu)眾多，覆蓋面廣，伴隨在供應(yīng)鏈中的流動，可以更好地反映企業(yè)，尤其是小微企業(yè)的生產(chǎn)和融資活動。▍票據(jù)新規(guī)值得關(guān)注的要點。2022年11月18日，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼FICC首席分析師S100001中信證券研究部章立聰資管與利率債首席分析師現(xiàn)管理辦法》(簡稱“票據(jù)新規(guī)”)正式落地。票據(jù)新規(guī)對銀承比作出規(guī)定，這將限制銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模這一操作的空間，但從上市銀行的情況來看，基本滿足要求，整改壓力較小。另一關(guān)注點是票據(jù)最長期限縮短至6個月，這將減輕中小企業(yè)占款壓力，配合貿(mào)易背景真實性原則，壓縮套利空間，降低“套利票”規(guī)模。嚴(yán)格的票據(jù)監(jiān)管對中小企業(yè)經(jīng)營同時帶來了便利與挑戰(zhàn)，但總章立聰資管與利率債首席分析師▍票據(jù)指標(biāo)對信貸的指示效果。從歷史經(jīng)驗來看，由于票據(jù)的“信貸屬性”，月末票據(jù)利率與人民幣貸款規(guī)模同比變化呈正相關(guān)，和票據(jù)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。然而從最近的情況來看，票據(jù)利率變化雖然在趨勢上具備指導(dǎo)預(yù)測作用，但是在規(guī)模的判斷輔佐作用上則出現(xiàn)了下滑，主要原因是監(jiān)管外部約束弱化了其信貸指示作用，同時利率水平的波動也會對判斷造成誤差。考慮資金面等因素的影響，我們將觀測指標(biāo)改良為比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑的情況。同時，將同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率納入輔佐指標(biāo)，對于預(yù)判信貸也具有一定的指示意義。▍后市展望：從票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率等指標(biāo)來看，今年1月信貸增長情況較好，“開門紅”有望超過2022年同期，但月末票據(jù)利率再度下滑或暗示信貸同比多增幅度有限，難有大超預(yù)期的情況發(fā)生。預(yù)計2023年1月信貸投放4.3萬億左右，社融增速或?qū)⒗^續(xù)回落至9.3%。對于債市而言，當(dāng)前利率已包含了經(jīng)濟修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，雖然2023年上半年經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢相對明晰，但預(yù)計難有超預(yù)期的表現(xiàn)。綜合來看，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，當(dāng)前債市存在做多機會。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2 票據(jù)成為先行指標(biāo)的理論基礎(chǔ) 5規(guī)值得關(guān)注的要點 7承比與保證金比例 7 8新規(guī)對企業(yè)和銀行的綜合影響 9票據(jù)指標(biāo)對信貸的指示效果 10 外部約束弱化了票據(jù)的信貸指示作用 12 插圖目錄 圖2：票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率與shibor利率(%) 4圖3：貼現(xiàn)承兌比與當(dāng)月信貸同比變化(%) 5圖4：票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀票合計規(guī)模以及占社會融資規(guī)模存量比重(萬億元，%).....6圖5：中小企業(yè)簽發(fā)、貼現(xiàn)金額及占比(萬億元，%) 6圖6：2022年11年中小微企業(yè)簽發(fā)、貼現(xiàn)票據(jù)企業(yè)數(shù)占比(%) 6圖7：月末票據(jù)利率與貸款情況(億元，%) 10圖8：月末票據(jù)利率與票據(jù)融資情況(億元，%) 10圖9：月末票據(jù)利率與貸款情況(億元，%) 11圖10：月末票據(jù)利率與票據(jù)融資情況(億元，%) 11圖11：月末票據(jù)利率與貸款情況(億元，%) 11圖12：月末票據(jù)利率與票據(jù)融資情況(億元，%) 11圖13：同業(yè)存單凈融資額與人民幣貸款同比多增規(guī)模(億元) 13圖5：國股城商足年半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率對比(%) 14圖6：每年1月同業(yè)存單凈融資(億元) 14表格目錄表1：A股上市銀行的銀承比情況(截至2022年6月末，億元)..................................7請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3信貸數(shù)據(jù)一直都是市場高度關(guān)注的指標(biāo)，對于實體融資需求和“寬信用”進程都有重要的指示意義，因此信貸數(shù)據(jù)的預(yù)測也成為債市投融分析中備受關(guān)注的話題。以往市場會通過觀察月末票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢來預(yù)判當(dāng)月信貸投放景氣度，但2022年以來信貸數(shù)據(jù)與票據(jù)利率的關(guān)聯(lián)性明顯減弱。票據(jù)利率為什么可以視作信貸景氣度的前瞻指標(biāo)？為什么它的指導(dǎo)意義在減弱？投資者應(yīng)當(dāng)如何改良預(yù)測信貸的方法？本文將進行研究。▍票據(jù)的基本概念票據(jù)是指出票人依法簽發(fā)的由自己或指示他人無條件支付一定金額給收款人或持票人的有價證券，即某些可以代替現(xiàn)金流通的有價證券。在我國，票據(jù)即匯票(銀行匯票和商業(yè)匯票)、支票及本票(銀行本票)的統(tǒng)稱，我們主要關(guān)注銀行匯票。商業(yè)匯票是指出票人簽發(fā)的，委托付款人在見票時或者在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)，包括紙質(zhì)或電子形式的匯票，主要包括出票、承兌、貼現(xiàn)、貼現(xiàn)前的背書、質(zhì)押、保證、提示付款和追索等業(yè)務(wù)。承兌是指付款人承諾在商業(yè)匯票到期日無條件支付匯票金額的票據(jù)行為，根據(jù)承兌人的不同，商業(yè)匯票可以分為銀行承兌匯票、財務(wù)公司承兌匯票和商業(yè)承兌匯票。貼現(xiàn)是指持票人在商業(yè)匯票到期日前，貼付一定利息將票據(jù)轉(zhuǎn)讓至具有貸款業(yè)務(wù)資質(zhì)機構(gòu)的行為。再貼現(xiàn)是指人民銀行對金融機構(gòu)持有的已貼現(xiàn)未到期商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為，是中央銀行的一種貨幣政策工具。轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是指金融機構(gòu)將未到期的已貼現(xiàn)商業(yè)票據(jù)再以貼現(xiàn)方式機構(gòu)之間進行短期資金融通的一種方式。究部整理票據(jù)具有龐大的受眾，是企業(yè)重要的結(jié)算和融資工具。近年來，票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)生量穩(wěn)步增長，截止11月，2022年票據(jù)承兌和貼現(xiàn)發(fā)生額分別為24.3萬億元、17.3萬億元，同比2021年分別增長13.7%、31.6%。此外，票據(jù)也是重要的貨幣政策傳導(dǎo)工具，中央銀行通過調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率以及貨幣市場的供應(yīng)與需求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4屬性票據(jù)作為一種根植于貿(mào)易活動的傳統(tǒng)金融工具，一方面具有支付結(jié)算功能，能以背書轉(zhuǎn)讓的形式在企業(yè)間流轉(zhuǎn)，另一方面具有融資功能，持票人可憑票向商業(yè)銀行申請貼現(xiàn)從而獲得資金。由于票據(jù)特有的功能和運作方式，他同時與貨幣市場和信貸市場有著密切聯(lián)系，即我們所說的“二元屬性”——資金屬性和信貸屬性。票據(jù)的資金屬性主要來自于其轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和回購業(yè)務(wù)，因此我們看到多數(shù)時點票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與Shibor呈現(xiàn)出一致走勢。票據(jù)的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)是指金融機構(gòu)間使用票據(jù)進行流轉(zhuǎn)，即銀行間的同業(yè)往來，也是商業(yè)銀行資金運用和融通的重要手段之一。在實務(wù)當(dāng)中，由于Shibor價格的真實性、指導(dǎo)性以及期限體系的完備性，主流銀行和市場參與者幾乎都會以對應(yīng)期限的Shibor作為定價基礎(chǔ)并適度調(diào)節(jié)的方式為票據(jù)成本在行內(nèi)進行內(nèi)部定價。hiborSHIBOR：隔夜國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:1個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:3個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:6個月 利率:1年.00Wind證券研究部近年來，票據(jù)的資金屬性逐漸加強。一方面，商業(yè)銀行“持票生息”的傳統(tǒng)模式已無法適應(yīng)商業(yè)銀行對資金流通性和高周轉(zhuǎn)率的要求；另一方面，銀行通過資管計劃、信托計劃等金融產(chǎn)品創(chuàng)新，使得票據(jù)價格中的信貸屬性逐漸降低。因此，以回購為主要交易方式的票據(jù)資金化趨勢得到強化。票據(jù)另一個重要屬性是信貸屬性。在銀行的整個貸款當(dāng)中，票據(jù)雖然占比較小，但是諸多的銀行機構(gòu)，包括財務(wù)公司在內(nèi)都會將票據(jù)流動性的調(diào)整和規(guī)模的調(diào)整作為貸款規(guī)模調(diào)控的最后一道防線。因為除了票據(jù)以外的一些信貸資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和調(diào)控所需要的周期都比較長，但票據(jù)融資需要的時間很短，因此部分銀行內(nèi)部會在接近月末向票據(jù)經(jīng)營部門釋放信號，通過票據(jù)來滿足央行整個信貸規(guī)模管理的要求，這一點從月末或季末時點票據(jù)的價格和整體資金的價格可能會出現(xiàn)倒掛和脫鉤的現(xiàn)象中可以反映。票據(jù)的利率波動會受到整個市場流動性以及信貸供需情況的影響，反之也會對整個信貸市場以及債券市場有吹哨效應(yīng)。近年來，由于宏觀環(huán)境和政策的變化，銀行利用影子銀行管理信貸規(guī)模的空間也受到壓縮，便更加倚重票據(jù)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模。票據(jù)利率波動的吹哨效應(yīng)主要體現(xiàn)在根據(jù)票據(jù)利率能夠判斷該月信貸市場的景氣程度。票據(jù)利率在月末下行，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明503-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0103-0105-0107-0109-0101-0103-01-05-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-0101-0103-0105-0107-0109-01意味銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸，那么該月信貸增長往往表現(xiàn)較弱；此外，觀察票據(jù)貼現(xiàn)和承兌量也能預(yù)測信貸市場走勢，當(dāng)貼現(xiàn)承兌比升高時，貼現(xiàn)發(fā)生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。2021年，社融增速放緩，信貸需求規(guī)模不足，作為對調(diào)升信貸規(guī)模更有效的工具，商業(yè)銀行更多地使用票據(jù)來進行信貸規(guī)模管理。貼現(xiàn)承兌比(右軸)貸款余額同比增幅(%)貼現(xiàn)承兌比(右軸)Wind證券研究部票據(jù)成為先行指標(biāo)的理論基礎(chǔ)其一，票據(jù)的支付功能可以取代現(xiàn)金，通過法定程序背書轉(zhuǎn)讓即可，隨著貿(mào)易發(fā)展，在經(jīng)濟活動中發(fā)揮了越來越重要的作用，成為較好的短期融資渠道。票據(jù)產(chǎn)生于實體經(jīng)濟，其起源即是因為貨幣的供給不足，作為一種信用工具，企業(yè)間使用票據(jù)進行支付可以降低交易成本，從而促進貿(mào)易活動，滿足企業(yè)間的資金需求。因此，票據(jù)作為現(xiàn)金支付的替代產(chǎn)品，其支付功能使得票據(jù)能夠反映企業(yè)間貿(mào)易往來情況和生產(chǎn)經(jīng)營的活躍程度。此外，企業(yè)簽發(fā)票據(jù)的行為實際上是擴張了企業(yè)信用，從而擴大社會融資規(guī)模，因此，票據(jù)市場規(guī)模也能在一定程度上反映社融規(guī)模。截止2022年11月，票據(jù)融資余額12.7萬億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2.7萬億元，票據(jù)融資與未貼現(xiàn)銀票合計占社會融資規(guī)模存量的4.5%，自2021年以來，占比持續(xù)上升；另一方面，由于票據(jù)期限短、額度小、方式靈活，企業(yè)在資金循環(huán)中出現(xiàn)流動性缺口時，能夠快速將手中的票據(jù)進行貼現(xiàn)，從而滿足短期流動性需求，這也是企業(yè)的融資手段之一。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-01-02-03-04-051-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-072-08-098.06.04.02.0票據(jù)融資余額(萬億元)未貼票據(jù)融資余額(萬億元) 合計占社融比重(%，右軸).6.4.2.8.6Wind證券研究部其二，票據(jù)市場參與機構(gòu)眾多，覆蓋面廣，伴隨在供應(yīng)鏈中的流動，可以更好地反映企業(yè)尤其是小微企業(yè)的生產(chǎn)和融資活動。票據(jù)市場的參與者主要有金融機構(gòu)、貼現(xiàn)企業(yè)和央行三類。目前，中國票據(jù)交易系統(tǒng)接入會員已超過3000家，系統(tǒng)參與者超過10萬家。參與票據(jù)市場交易的金融機構(gòu)主體也呈現(xiàn)多元化的趨勢，資金來源更加廣泛。商業(yè)承兌匯票因其能通過背書轉(zhuǎn)讓在供應(yīng)鏈中流動、聯(lián)結(jié)上下游企業(yè)，是供應(yīng)鏈金融中常見的金融產(chǎn)品，尤其在中小微企業(yè)生產(chǎn)融資活動中扮演了重要角色。由于公司規(guī)模和治理結(jié)構(gòu)等因素的制約，中小微企業(yè)難以通過股票、債券或銀行貸款等方式籌集資金，而票據(jù)市場具有準(zhǔn)入門檻低、票據(jù)期限普遍較短、流動性較強、票據(jù)貼現(xiàn)率低于流動資金貸款利率的特點，這使票據(jù)成為企業(yè)籌集短期資金的重要渠道。2022年11月，共有8.9萬家中小微企業(yè)簽背書性質(zhì)，小企業(yè)可以實現(xiàn)信用增級。此外，票據(jù)的其他業(yè)務(wù)如保兌、補貼等能夠作為中小企業(yè)的增信渠道。簽發(fā)金額(萬億元)貼現(xiàn)發(fā)生額(萬億元) 簽發(fā)額占比(%，右軸)貼現(xiàn)額占比(%，右軸)3210%%0%3210.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%簽發(fā)票據(jù)企業(yè)數(shù)貼現(xiàn)企業(yè)數(shù)究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7▍票據(jù)新規(guī)值得關(guān)注的要點2022年1月14日，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法(征求意見稿)》出爐，擬加強票據(jù)承兌和貼現(xiàn)資質(zhì)管理，同年11月18日，《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理暫行辦法》一直是票據(jù)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)法律規(guī)范。本次票據(jù)新規(guī)在1997年文件的基礎(chǔ)上進一步細(xì)化，明確票據(jù)性質(zhì)與分類、強調(diào)真實交易關(guān)系、強化信息披露及約束機制。具體有以下幾大要點值得關(guān)注。銀承比與保證金比例銀承比規(guī)定將限制銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模這一操作的空間。票據(jù)新規(guī)規(guī)定：“銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票的最高承兌余額不得超過該承兌人總資產(chǎn)的15%?！闭\如上文所述，票據(jù)貼現(xiàn)后會被計入貼現(xiàn)行資產(chǎn)負(fù)債表貸款科目的“票據(jù)貼現(xiàn)”項下，即被納入其信貸規(guī)模。一般票據(jù)的融資期限較短，銀行承兌后雖不立馬計入信貸規(guī)模，但承兌不可撤銷且會計入“信貸承諾”科目下，因此通過調(diào)整銀行承兌量來調(diào)整信貸規(guī)模對于銀行來說操作簡單。銀行可以通過票據(jù)的貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)等對信貸規(guī)模進行快速的短期調(diào)節(jié)，真正投入實體經(jīng)濟的用于解決企業(yè)融資難的資金也容易遭受信用擠兌，由此引發(fā)的資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險不容小覷。出于約束無序開票行為的考慮，票據(jù)新規(guī)對銀承比的設(shè)定從供給端制約虛增信貸規(guī)模，有利于銀行提高自身資產(chǎn)負(fù)債管理能力，向企業(yè)提供穩(wěn)固的信用支持。銀承比規(guī)定對銀行影響有限，從上市銀行的情況來看，基本滿足要求，整改壓力較小。從上市公司2022年半年報披露數(shù)據(jù)來看，多數(shù)銀行銀承比都低于甚至遠低于本次新規(guī)規(guī)的15%的上限，其中僅浙商銀行銀承比為16.4%，略高于15%的要求。此外平安銀行、齊魯銀行分別為14.54%和14.23%，需要注意控制承兌匯票業(yè)務(wù)的擴張。因此可以發(fā)現(xiàn)本次新規(guī)意在減少少數(shù)銀行和財務(wù)公司大開承兌匯票的亂象，管制“融資票”和“套利票”等對票據(jù)市場長期良好發(fā)展有不良影響的情形，進一步鼓勵票據(jù)向貿(mào)易真實性原則靠攏，服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展，對于銀行的直接影響則并不大。代碼簡稱銀行承兌匯票余額比6.SH12.4429.46.SZ.765.SH,722.55.SZ97.08.SZ行96銀行9.245.SH行.3546.049.SH638.SH銀行2.473.SH438.948.SH3.8691.SZ9.SH銀行05.87.47請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8代碼簡稱銀行承兌匯票余額比8.SH.SZ473.82.SZ銀行9.SH46.53526.SH銀行3.SH.350.SH行.59.34726.SH8027.7.SZ616.SH銀行.96.SZ,330.71747.SH行.22.SZ2871%8.SH088.SH54.350.SH5.727.SH.6578%8.SH銀行09%8.SH銀行8.SH行4.208.SH行3.7628.SH527.5893.689.SH行0.7835.845.SH行7.SH行8.SHWind證券研究部保險金比例規(guī)定限制存款“虛增”。票據(jù)新規(guī)規(guī)定：“銀行承兌匯票和財務(wù)公司承兌匯票保證金余額不得超過該承兌人吸收存款規(guī)模的10%?！贝颂幍谋ｋU金是指企業(yè)向開戶行申請辦理銀行承兌匯票業(yè)務(wù)時，作為銀行承兌匯票出票人按照自己在開戶行(承兌行)信用等級的不同所需繳納的保證銀行承兌匯票到期承付的資金。然而在銀行存款增長面臨困難的時候，銀行有可能通過增加高保證金銀承業(yè)務(wù)的比例的方式來吸納保證金，已達到短期內(nèi)“虛增”存款規(guī)模的目的。票據(jù)新規(guī)通過規(guī)定保險金占吸收存款比例不得超過10%，限制了銀行通過開票來拉存款的行為。票據(jù)期限縮短減輕中小企業(yè)占款壓力，有利于進一步服務(wù)實體經(jīng)濟貿(mào)易。票據(jù)在商貿(mào)交易中往往是由大企業(yè)出票給中小企業(yè)，若急需用錢也可以到銀行貼現(xiàn)，但貼現(xiàn)與到期收款相比需要收取額外費用，中小企業(yè)不得不面對在時間成本和承兌風(fēng)險間進退維谷的窘境。本次票據(jù)新規(guī)規(guī)定將商業(yè)匯票的最長期限由1年調(diào)整為6個月，對于從商業(yè)銀行貸款容易的大企業(yè)來說并不足以影響其正常經(jīng)營的現(xiàn)金流，但對于中小企業(yè)而言則緩解了在應(yīng)收賬款上的壓力，維護其在現(xiàn)金流上的相對寬裕。配合貿(mào)易背景真實性原則，打擊“融資票”?；谡鎸嵸Q(mào)易產(chǎn)生的票據(jù)通過商品的流通是具有自償性的，不容易對承兌行構(gòu)成風(fēng)險。但由于銀行承兌匯票貼現(xiàn)相較于申請貸款屬于一種融資成本較低的手段，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間很容易通過編造虛假貿(mào)易往來并開具票據(jù)向請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9銀行獲得貼現(xiàn)，這些不基于真實貿(mào)易產(chǎn)生的“融資票”實際上被視作貸款的廉價替代工具。外加貼現(xiàn)行基本不會對貼現(xiàn)資金的使用進行監(jiān)管，因此“融資票”也很容易逃避銀行及監(jiān)管部門。但沒有真實貿(mào)易支持的票據(jù)一方面可能造成貨幣的過量投放，一方面也給銀行本身帶來風(fēng)險。票據(jù)新規(guī)通過縮減期限將一部分不合理拉長賬期的商業(yè)匯票清退出市場，能為打擊“融資票”起到一定的積極作用。壓縮套利空間，降低“套利票”規(guī)模。企業(yè)可以通過先購買結(jié)構(gòu)性存款產(chǎn)品，再將這部分存款以質(zhì)押給銀行的方式獲得銀行開出的銀票，再將票據(jù)貼現(xiàn)以賺取存款利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率之間的利差。此次較之前紙質(zhì)6個月、電子1年的期限上限，統(tǒng)一了銀票6個月的期限上限，期限縮短也意味著期限錯配風(fēng)險的加大和套利成本的上升，因此可能壓縮銀票的套利空間，使得“套利票”規(guī)模發(fā)生縮減。新規(guī)對企業(yè)和銀行的綜合影響嚴(yán)格的票據(jù)監(jiān)管對中小企業(yè)經(jīng)營同時帶來了便利與挑戰(zhàn)，但總體來看，票據(jù)支付功能的需求將進一步增加，其在場景金融中應(yīng)用前景可觀。票據(jù)新規(guī)對于票據(jù)經(jīng)紀(jì)機構(gòu)的資質(zhì)要求和對信息披露的要求都更加嚴(yán)格，進一步強調(diào)了票據(jù)作為貿(mào)易交易工具的作用，降低了中小企業(yè)面對金融機構(gòu)時面臨的承兌風(fēng)險。同時縮短了票據(jù)期限，使得在供應(yīng)鏈中處于核心地位的優(yōu)勢企業(yè)利用票據(jù)拉長賬期的行為受到限制，這些對于中小企業(yè)來說都是能夠降低資金風(fēng)險和加速資金回籠的舉措。但另一方面，票據(jù)新規(guī)在打擊“融資票”的同時，也使得企業(yè)的融資成本上升。即使是存在真實交易關(guān)系的企業(yè)也存在支付性融資需求，而票據(jù)期限的縮短將會使得其難以完全覆蓋流動性缺口，企業(yè)若選擇貸款等其他融資方式，所面臨的的融資成本將高于票據(jù)貼現(xiàn)和票據(jù)簽發(fā)支付的方式。對于這一問題，可以考慮讓保理公司、融資租賃公司和擔(dān)保公司等在供應(yīng)鏈融資領(lǐng)域深耕的專業(yè)機構(gòu)盤活應(yīng)收應(yīng)付賬款，合理利用票據(jù)這一低成本高流動的金融工具。尤其在新規(guī)出臺后，“套利票”逐漸出清，對于票據(jù)支付功能的需求將進一步增加，其在場景金融中應(yīng)用前景可觀。對銀行而言，通過票據(jù)調(diào)節(jié)信貸的空間被壓縮，短期內(nèi)票據(jù)融資的規(guī)?？赡苁芟?。票據(jù)業(yè)務(wù)對銀行的貢獻大概有三方面，分別是保證金對存款的貢獻、票據(jù)承兌業(yè)務(wù)的手續(xù)費以及票據(jù)貼現(xiàn)占用貸款額度所獲得的的利息收益。本次新規(guī)直接針對銀行的舉措并不多，其中銀承比和保險金比例的要求大部分銀行都可以滿足，并不存在較大的整改壓力，手續(xù)費約為萬分之五一般也可以忽略不計。此外，這次新規(guī)可能使得票據(jù)市場短期內(nèi)出現(xiàn)規(guī)模縮小，這將是打擊融資和套利性質(zhì)票據(jù)以及控制過量承兌業(yè)務(wù)二者疊加的效果，長期來說票據(jù)作為重要融資工具的地位不會動搖，票據(jù)市場增量空間仍在。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10.00.00.00▍票據(jù)指標(biāo)對信貸的指示效果總總體來看，由于票據(jù)的“信貸屬性”，月末票據(jù)利率與人民幣貸款同比變化呈正相關(guān)，和票據(jù)融資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。當(dāng)月貸款不足時，銀行傾向于在月末加大票據(jù)貼現(xiàn)力度，擴大當(dāng)月貸款規(guī)模，導(dǎo)致貼現(xiàn)利率有所下降，因此月末貼現(xiàn)利率和當(dāng)月貸款景氣度(我們以同比多增規(guī)模來衡量)往往呈現(xiàn)同方向變動，而與票據(jù)融資規(guī)模呈反向關(guān)系。以2022年上該月最終票據(jù)融資同比多增4907億元，而人民幣貸款同比減少1300億元；6月最后3天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值同比上升0.37pct，該月最終票據(jù)融資同比下降1951億元，而人民幣貸款同比增加6900億元。然而從最近的情況來看，票據(jù)利率變化雖然在趨勢上具備指導(dǎo)預(yù)測作用，但是在規(guī)模的判斷輔佐上，則出現(xiàn)了下滑。具體來說，2022年下半年以來，票據(jù)貼現(xiàn)利率在反映信貸景氣度方面，前瞻性作用有所下降。8月，國股轉(zhuǎn)貼利率臨近月末明顯上行，較7月提升了60bps，導(dǎo)致市場對于當(dāng)月信貸增長的預(yù)期較高，Wind一致預(yù)期接近1.4萬億，但最終實際值僅為1.2萬億。9月末，轉(zhuǎn)貼利率較8月基本沒有變化，但9月新增貸款近2.5億，同比多增8000億元，大超市場預(yù)期。12月末的國股轉(zhuǎn)貼利率月末均值明顯低于11月份，但最終人民幣貸款的情況卻明顯強于11月，同比多增達到了2700億元。 最后5天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值(%) 最后5天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值(%)票據(jù)融資同比多增(右軸，億元)000000000000000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明110000 最后3天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值(%)人民幣貸款同比多增(右軸，億元).0000000000000 最后3天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值(%)票據(jù)融資同比多增(右軸，億元).000000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部考慮到票據(jù)利率中樞還與資金面情況有關(guān)，為了排除這一影響、聚焦銀行“票據(jù)沖量”行為，我們再單獨比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑的情況和信貸投放同比變化規(guī)模，票據(jù)利率的指導(dǎo)意義得到改善。月末票據(jù)利率水平受近期一段時間內(nèi)利率水平影響，因此改為觀測較當(dāng)月平均水平的下滑程度后，可以減少資金面等因素對指標(biāo)的影響，更純粹地反映月末銀行對票據(jù)貼現(xiàn)的依賴程度。具體分析月末利率變動較同月利率水平比例，可以發(fā)現(xiàn)2022全年月末票據(jù)利率與人民幣貸款同向變動趨勢更加明顯，然而在定量層面，利率下降幅度并不能較好匹配整體貸款多增幅度。8月最后3天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值較全月上行48.3bps，最終人民幣貸款僅多增300億元，而9月最后3天利率僅上浮12.3bps，當(dāng)月人民幣貸款多增8100億元。因此，使用月末票據(jù)利率變化百分比能夠在定性層面更好地預(yù)測當(dāng)月信貸變化方向，但是如果想更精確到對于幅度的判斷上，還需要增加其他觀察指標(biāo)或分析因素。 天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值較全月下滑 天半年國股轉(zhuǎn)貼利率均值較全月下滑 000000000004,00040000000Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12外部約束弱化了票據(jù)的信貸指示作用票據(jù)利率指示作用的減弱主要受到兩方面的外部因素影響。一方面，對表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)而言，早在2022年8月22日召開的貨幣信貸形勢分析會上，央行便已經(jīng)對商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)提出要求，督促商業(yè)銀行控制表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)的增長，避免出現(xiàn)月末大幅沖量的現(xiàn)象，旨在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高整體信貸增長的穩(wěn)定性。因此8月末金融機構(gòu)票據(jù)拋壓加劇，導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率大幅上行，票據(jù)沖量行為也受到明顯收縮，此后數(shù)月月末票據(jù)利率整體波動幅度較上半年有所減弱，月末票據(jù)利率的指示性作用也相應(yīng)下行。另一方面，監(jiān)管部門要求統(tǒng)籌信貸平穩(wěn)增長和防范金融風(fēng)險之間的關(guān)系，要求銀行進一步控制表外風(fēng)險資產(chǎn)，銀行的表外開票承兌量受到約束。后續(xù)監(jiān)管若增加對銀行票貸比要求，以減少銀行利用保證金存款和貼現(xiàn)利差進行套利的行為，銀行對表外票據(jù)承兌量的壓降將更加明顯。業(yè)存單納入輔佐指標(biāo)同業(yè)存單凈融資規(guī)模和發(fā)行利率兩個指標(biāo)，對于預(yù)判信貸具有一定指示意義。同業(yè)存單是商業(yè)銀行常用的負(fù)債管理工具之一，同時也具有較強的資金屬性，利率走勢主要會受到流動性松緊的影響，因此在投研分析中經(jīng)常作為長端資金利率的代表；然而，在資金面的影響之外，同業(yè)存單的發(fā)行計劃還會與商業(yè)銀行的存貸款情況掛鉤。具體來說，商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中，會根據(jù)未來的資產(chǎn)配置計劃預(yù)先進行負(fù)債管理，如果有較大的信貸投放或債券配置，那么往往會提前籌集所需要的資金，這就對銀行負(fù)債端的管理提出了更高的要求，必須在久期、規(guī)模等方面與資產(chǎn)端盡可能匹配。基于此，通過觀察同業(yè)存單的凈融資規(guī)模，也可以從側(cè)面觀察銀行信貸的投放情況。從歷史復(fù)盤經(jīng)驗來看，上述邏輯也得到了很好的驗證，且在2022年后半年更加明顯。2022年，同業(yè)存單凈融資額與人民幣貸款同比多增大致保持同向變動，并且該趨勢在8月后愈加明顯。在信貸規(guī)模較為景氣的2月、6月、9月和12月，人民幣貸款同比保持在2500億元以上的增長規(guī)模，當(dāng)月同業(yè)存單融資額也保持凈增長趨勢；4月、7月和10月人民幣貸款額收縮，同業(yè)存單凈融資規(guī)模也均為負(fù)。從變動幅度來看，下半年以來同業(yè)存單融資額與貸款規(guī)模的變動走勢的一致性增強，9月人民幣貸款多增8000億元，當(dāng)月同單凈融資額也較9月有所回落。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13-06-08-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-0810,000.00 .00 00.0000.00增Wind證券研究部今年1月信貸增長既有支撐也有阻力。激勵方面，政策性銀行和國有大行發(fā)揮帶頭作用，央行通過PSL等政策工具加大支持，銀保監(jiān)會繼續(xù)引導(dǎo)信貸投放至重要領(lǐng)域，預(yù)計未來還將繼續(xù)發(fā)揮對實體經(jīng)濟的支持作用。引導(dǎo)金融資源更多向中高端制造業(yè)集聚，圍繞先進制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等重點領(lǐng)域，持續(xù)增加中長期貸款投放和保險資金投資。此外，房地產(chǎn)行業(yè)的融資利好也將持續(xù)發(fā)揮效用。除了“金融16條”發(fā)布實施以來，預(yù)計優(yōu)質(zhì)房企的融資環(huán)境將改善，近期首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制的建立也將有效支持需求端，有利于因地制宜、因城施策，進一步釋放合理住房需求，并提振房地產(chǎn)市場信心。阻力方面則來自于疫情管控放松之后，感染率在一段時間內(nèi)有序達峰，對勞動力供給、項目投資建設(shè)以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等各項經(jīng)濟活動形成一定沖擊。此外，當(dāng)前正處于冬季，北方極低的氣溫將導(dǎo)致工程開工施工和企業(yè)融資提款進度相對滯后。春節(jié)時點的錯位也會導(dǎo)致今年1月工作日天數(shù)較少，銀行信貸投放的空間有限。從票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率情況來看，今年1月信貸增長情況較好，“開門紅”有望超過2022年同期，但月末票據(jù)利率再度下滑或暗示信貸同比多增增幅有限，難有大超預(yù)期的情況發(fā)生。2023年開年后票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有所回升，半年城商轉(zhuǎn)貼利率最高升至2.66%，超過了去年下半年以來的最高值，月末三天均值高出全月均值11bps，因此我們判斷今年一月信貸投放情況將持續(xù)好轉(zhuǎn)。雖然月末利率再次下滑，但依然高于去年四季度平均水平，因此預(yù)計投放規(guī)模可能較2022年1月小幅多增，結(jié)構(gòu)上依然是對公強、零售弱。同業(yè)存單凈融資的情況較去年也有所好轉(zhuǎn)，從另一個角度與我們的判斷吻合。去年1月社融口徑下新票據(jù)利率出現(xiàn)期限倒掛，一方面是因為銀行對一季度信貸比較有信心，但是認(rèn)為后續(xù)信貸情況不確定較大，所以出售短期票據(jù)，持有一部分長期票據(jù)，以備后續(xù)考核，另一方面也和今年開始票據(jù)都要控制在6M以下有關(guān)，1年期的票據(jù)存量會越來越少，所以相對需求會更高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14足年國股足年城商半年國股半年城商 00.000.000.000.000.00預(yù)計2023年1月信貸投放符合市場預(yù)期，但受到基數(shù)效應(yīng)以及企業(yè)債融資的拖累，社融增速或?qū)⒗^續(xù)回落至9.3%。1月政府債在地方發(fā)力的背景下，預(yù)計凈融資額在6000-7000億元區(qū)間內(nèi)；表外融資可能受到住房公積金政策放松以及政策性金融工具投放的影響而保持正增長；但是企業(yè)債券受到理財贖回潮的余波影響，在利率處于相對較高位置的背景下發(fā)行有所放緩，預(yù)計同比少增近6000億元?？傮w來看，預(yù)計今年1月新增社融規(guī)模接近6萬億元，但是受到2022年1月天量社融的基數(shù)效應(yīng)影響，同比增速預(yù)計在9.3%左右，較上月讀數(shù)繼續(xù)下滑。以往市場會根據(jù)票據(jù)二元屬性的“信貸屬性”，通過觀察月末票據(jù)貼現(xiàn)利率走勢來預(yù)判當(dāng)月信貸投放景氣度。然而2022年內(nèi)生的融資需求較弱，信貸的投放主要通過政策驅(qū)年票據(jù)新規(guī)正式實施后，銀承比等規(guī)定將進一步限制銀行通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模這一操作的空間，監(jiān)管的加強也會降低依靠票據(jù)利率判斷信貸景氣度的準(zhǔn)確性?；谏鲜鎏岬降膯栴}，我們采取了兩種方式來改良觀測指標(biāo)：其一，單獨比較月末票據(jù)利率較全月均值下滑的情況。其二，通過觀察同業(yè)存單的凈融資規(guī)模，從側(cè)面判斷銀行信貸的投放情況。綜合來看，預(yù)計2023年1月信貸投放符合市場預(yù)期，投放量可能在4.3萬億元附近，高于去年同期，社融增速或?qū)⒗^續(xù)回落至9.3%。對于債市而言，當(dāng)前利率已包含了經(jīng)濟修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，考慮到后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)難有超預(yù)期表現(xiàn)，我們認(rèn)為債市存在做多機會。目前市場看空債市的核心觀點主要是經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯，但近期10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意