第9章私募股權(quán)融資

第9章

跨境股權(quán)融資——私募股權(quán)

9.1私募股權(quán)融資簡介9.1.1私募股權(quán)融資定義廣義：涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益類融資，即處于種子期、起步期、成長期、擴(kuò)展期、成熟期等各個時期企業(yè)所進(jìn)行的股權(quán)融資。包括風(fēng)險投資（VentureCapital，VC）、杠桿收購（LeveragedBuyout，LBO）和上市前融資（PreIPO）。狹義：指已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)在IPO前幾年進(jìn)行的股權(quán)融資，并且一般而言要同時考慮投資人的退出機(jī)制。在習(xí)慣上（清科研究也如此定義），私募股權(quán)（PE）融資用的是狹義概念，用于和企業(yè)發(fā)展更早階段的創(chuàng)業(yè)投資相對應(yīng)。更早階段的股權(quán)投資也被稱為風(fēng)險投資（VC）。企業(yè)發(fā)展階段概念試驗起步成長擴(kuò)張成熟研發(fā)資金起步資金流動性資金兼并收購資金夾層資金過橋資金私募投入及退出階段狹義私募創(chuàng)業(yè)投資天使投資廣義私募圖9-1：企業(yè)發(fā)展階段與私募投資階段示意圖9.1.2與私募股權(quán)投資相關(guān)的概念辨析1.私募股權(quán)與基金基金（Fund）是一個非常寬泛的概念，為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金都叫基金。私募股權(quán)投資基金是泛指以私募股權(quán)投資作為其資金使用目的各種基金的組織形式，但是需要特別注意的是，這里所說的“基金”是廣義的基金，和用于證券投資的基金完全沒有交集。2.私募股權(quán)投資與戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略性投資者一般是投資同行，投資完成之后會一定程度參與企業(yè)管理，為企業(yè)提供咨詢與技術(shù)支持等等財務(wù)投資者僅僅從財務(wù)收益的角度進(jìn)行投資，意在退出獲取收益，并不參與企業(yè)的經(jīng)營管理3.戰(zhàn)略性投資者與兼并收購戰(zhàn)略性投資者一般不以控制被投資企業(yè)為目的，往往也不控股，條件合適時還可能退出兼并收購則是以取得被并購企業(yè)的控制權(quán)為特征的，收購方一般并不以退出為其考量私募也有進(jìn)行兼并收購業(yè)務(wù)的。私募資本通過兼并收購獲取控制權(quán)后，對所收購的企業(yè)進(jìn)行資源整合、管理改革等，使得企業(yè)價值獲得提升，之后再出讓其控制的股權(quán)獲利9.1.3私募股權(quán)投資基金的組織結(jié)構(gòu)1.公司制定義：在公司制形式下，私募基金公司是具有共同投資目的的投資者組成的以盈利為目的的有限責(zé)任公司或者股份公司。管理：公司會將股東出資的資金交給專業(yè)的資金管理人員進(jìn)行管理，由他們決定具體投資事宜，比如發(fā)現(xiàn)項目、挑選項目、談投資條款、定投資價格、輔導(dǎo)被投資企業(yè)上市，等等。優(yōu)點(diǎn)：在中國的信用體系還沒有完全形成的情況下，公司型基金更容易被投資人信任與接受。缺點(diǎn)：雙重征稅對策：

將公司注冊于稅率比較低或者可以避稅的地方，例如英屬維京群島或開曼群島；將公司注冊成為高科技企業(yè)或者其他可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)作為基金公司的殼。2.有限合伙制定義：合伙有兩種，無限合伙和有限合伙。在無限合伙制下，所有的合伙人都是普通合伙或一般合伙人（GP,GeneralPartner），GP要對合伙經(jīng)營產(chǎn)生的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。在有限合伙制下，除了普通合伙人外，還有對合伙債務(wù)僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任的有限合伙人（LP,LimitedLiabilityPartner）組織結(jié)構(gòu)：出資出資出資出資投資人（LP）投資人（LP）投資人（LP）私募基金（有限合伙）管理一般合伙人（GP）募資項目1項目2項目n管理：在有限合伙的組織形式下，普通合伙人替有限合伙人管理資金，追求高額回報。而有限合伙人將資金全權(quán)委托給普通合伙人管理，并向普通合伙人交納管理費(fèi)。在合伙制下，主要的出資人——有限合伙人——不是大股東，沒有一般股東的權(quán)利。有限合伙形式下的投資基金，是先有管理公司（管理團(tuán)隊），然后由管理公司（管理團(tuán)隊）來募資有限合伙制基金一般是有期限的，比如10年，在此期限內(nèi)有限合伙人是不能撤資的優(yōu)點(diǎn)：有限合伙成立的程序相對于公司而言比較簡單，出資要求也相對較低；有限合伙的經(jīng)營方式比較靈活；有限合伙避免雙重納稅，稅收更加優(yōu)惠。3.信托制定義：信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為。委托人受托人（信托機(jī)構(gòu)）受益人資產(chǎn)委托指定為受益人利益全權(quán)處置支付資產(chǎn)資金信托：信托財產(chǎn)是資金。分類：指定用途信托和不指定用途資金信托；單一資金信托和集合資金信托；證券投資信托（用于投資公開發(fā)行的股票、證券）；組合投資信托；房地產(chǎn)投資信托；基礎(chǔ)建設(shè)投資信托；貸款信托以及私募股權(quán)投資信托⑤項目獲利，受托人提成④使用資金（按信托計劃）③通過認(rèn)購份額或根據(jù)合同出資②接受信托計劃，通過合同等契約方式建立法律關(guān)系⑥按契約獲取信托收益，并在信托計劃結(jié)束時全面收回信托資金①設(shè)計、推銷信托計劃按契約有全權(quán)處置權(quán)……………委托人委托人委托人………………受托人（信托機(jī)構(gòu)）集合資金項目1項目2……圖9-4：信托計劃發(fā)行流程圖管理：以信托方式來組織私募，受托方和委托方以契約的方式來規(guī)定相互之間的權(quán)力義務(wù)，委托方憑信托的合同獲取投資收益。優(yōu)點(diǎn)：信托計劃的設(shè)立相對成立公司、登記注冊基金而言，更加靈活，程序也更加簡化，而且可以避免雙重征稅，在中國，還有一個特點(diǎn)，或者說優(yōu)點(diǎn)，就是產(chǎn)業(yè)和投資者之間的直接融資的市場不發(fā)達(dá)，信托幾乎就是最有法可依的直接融資的通道，所以其在募資上的優(yōu)勢至少從目前來講是很明顯的。4.以上三種的組合信托+私募（創(chuàng)投）：由私募（創(chuàng)投）來管理，由受托人來監(jiān)督管理。成功案例：湖南信托和深圳達(dá)晨創(chuàng)投9.1.4私募股權(quán)投資基金的資金來源和退出方式1.私募資本的資金來源在國外，私募資本的主要來源包括：在中國，目前私募股權(quán)基金的主要資金來源包括：基金的基金：不直接投資企業(yè)，而是將募集來的資金投資于選中的私募股權(quán)基金，成為這些基金的出資人。比如瑞士的PartnersGroup，他們在2005年募集的一期4000萬美元的基金，是鼎輝、弘毅、今日資本和軟銀中國的有限合伙人。在中國，最大的人民幣FOF就是社?；鹆耍涝腇OF則是外管局和中投，他們在國內(nèi)外知名的投資機(jī)構(gòu)中都有出資，比如外管局曾投資過的德泰等外資私募基金。2.私募資本的退出方式上市發(fā)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓兼并收購管理層收購回購清算

專欄：清科報告：2011年私募股權(quán)投資退出壓力驟升

清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示，前11個月，共有204支私募股權(quán)投資基金完成募集，其中披露金額的195支基金共計募集335.82億美元，均超越去年全年水平。但在募資和投資活動均呈現(xiàn)激增的同時，機(jī)構(gòu)退出表現(xiàn)拉響警報，前11個月，共有123支私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實(shí)現(xiàn)退出，較上年同期下滑10.9%。從退出方式看，123筆退出中包括IPO退出111筆，并購?fù)顺?筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式3筆，管理層收購1筆及其他方式退出2筆。據(jù)介紹，平均賬面回報倍數(shù)的走低顯示私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的境內(nèi)及境外退出均面臨著極大壓力。由于海外IPO遇冷，VC/PE支持的中國企業(yè)海外上市大幅下滑，僅有21家企業(yè)上市，共融資35.90億美元；133家VC/PE支持的中國企業(yè)在境內(nèi)上市，占VC/PE支持的企業(yè)上市總量的86.4%，融資額達(dá)到216.14億美元，占總?cè)谫Y額的85.8%。賬面投資回報方面，境內(nèi)上市的企業(yè)為VC/PE帶來的平均賬面投資回報為17.24倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來的平均賬面投資回報為6.64倍。從具體市場看，如果剔除華銳風(fēng)電的影響，上海證券交易所的平均賬面投資回報為6.48倍，境內(nèi)資本市場的平均回報為8.43倍，境內(nèi)外的平均回報為8.17倍。與2010年全年境內(nèi)外9.27倍的平均賬面投資回報相比，VC/PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出所獲得的收益在逐步減少。資料來源：中國證券報－中證網(wǎng)劉國鋒9.1.5私募在中國的表現(xiàn)1、新募基金數(shù)量增長迅速圖9-5：PE新募資金數(shù)量與募資額圖9-6：VC新募資金數(shù)量與募資額2、新募股權(quán)投資基金的幣種圖9-7：PE人民幣與美元募集金額與數(shù)量圖9-8：VC人民幣與美元募集金額與數(shù)量3、私募和風(fēng)投投資額與投資案例數(shù)圖9-9：PE投資額與投資案例數(shù)圖9-10：VC投資額與投資案例數(shù)4、私募投資所關(guān)注的行業(yè)，無論從案例數(shù)來看還是從投資金額來看，機(jī)械制造、互聯(lián)網(wǎng)、連鎖及零售、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、金融居都是分列第一至第五。5、從地區(qū)分布來看，發(fā)達(dá)地區(qū)吸引的投資量顯然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)和開放程度落后的地區(qū)。北京、上海、江蘇、浙江、山東等地居于案例數(shù)前五名，而北京更在數(shù)量和金額上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其它各地區(qū)。青海、貴州、寧夏等地區(qū)還很少，重慶和天津也顯得比較少。6、從排名來看，國內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速超過海外。2011排名2007排名機(jī)構(gòu)名稱2011排名2007排名機(jī)構(gòu)名稱1剛成立昆吾九鼎投資管理有限公司61鼎暉投資2NA建銀國際（控股）有限公司7剛成立金石投資有限公司39弘毅投資（北京）有限公司8NA復(fù)星資產(chǎn)管理有限公司413KohlbergKravis,Roberts&Co.92摩根士丹利亞洲投資有限公司5NA新天域資本10未成立平安財智投資管理有限公司以下排名不分先后，按機(jī)構(gòu)名稱拼音順序排列10霸菱亞洲投資有限公司22老虎環(huán)球基金3貝恩投資（亞洲）有限公司6美國華平投資集團(tuán)春華資本集團(tuán)17普凱投資基金5淡馬錫控股（私人）有限公司上海摯信投資管理有限公司德克薩斯太平洋集團(tuán)深圳平安創(chuàng)新資本投資有限公司4高盛集團(tuán)直接投資部太盟投資集團(tuán)廣發(fā)信德投資管理有限公司有時資本（私募投資）有限公司國際金融公司中國光大控股投資管理有限公司國信弘盛投資有限公司7中國國際金融有限公司匯睿資本有限公司中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司表9-1：清科2011年中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)30強(qiáng)2011排名2007排名機(jī)構(gòu)名稱2011排名2007排名機(jī)構(gòu)名稱13深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司111賽富投資基金管理公司2NA中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司12紀(jì)源資本32IDG資本1313硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司442江蘇高科技投資集團(tuán)14經(jīng)緯中國54紅杉資本中國基金1519蘇州創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司629達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司16浙江華睿投資管理有限公司7上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司1711軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司89聯(lián)想投資有限公司1820北京金沙江創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司916啟明維創(chuàng)創(chuàng)業(yè)投資管理198鼎暉創(chuàng)業(yè)投資10深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司206凱鵬華盈中國基金以下排名不分先后，按機(jī)構(gòu)名稱拼音順序排列30Doll資金管理公司山東省高新技術(shù)投資有限公司10北極光投資深圳力合清源創(chuàng)業(yè)投資36北京青云創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司深圳市創(chuàng)東方投資管理有限公司21成為投資咨詢上海有限公司40深圳市東方富海投資管理有限公司14德同資本管理有限公司深圳市松禾資本管理有限公司31富達(dá)亞洲風(fēng)險投資深圳市天圖投資管理有限公司35戈壁合伙人有限公司38武漢華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司7海納亞洲創(chuàng)投基金亞商資本50湖南湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司22英特爾投資湖南高新創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)有限公司15永威投資有限公司25華登國際云鋒基金23今日資本招商局科技集團(tuán)有限公司34蘭馨亞洲投資集團(tuán)浙江浙商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司聯(lián)創(chuàng)策源投資咨詢（北京）有限公司28智基創(chuàng)投股份有限公司32美國中經(jīng)合集團(tuán)中國風(fēng)險投資有限公司表9-2：2011年中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50

9.2跨境私募融資9.2.1涉外私募資本在中國私募股權(quán)投資中的份額圖9-11：按案例分中國私募股權(quán)份額圖9-12：按金額分中國私募股權(quán)所占份額9.2.2海外私募資本投資中國市場的動力和遇到的挑戰(zhàn)在過去十年間外資私募投資中國時最關(guān)心的因素，以及保持較高的投資熱情和信心的因素：相對于發(fā)達(dá)國家，中國經(jīng)濟(jì)增長迅猛大型國有企業(yè)的重組，給外資提供了很大的機(jī)會民營企業(yè)的蓬勃發(fā)展，中國金融市場整體上直接融資的缺位，也讓出了很大的空間給海外股權(quán)投資者中國在互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域涌現(xiàn)出大批創(chuàng)業(yè)者，尤其是海歸創(chuàng)業(yè)者，不僅企業(yè)契合納斯達(dá)克上市的題材，而且創(chuàng)始人擁有海外背景，溝通順暢，甚至從海外帶著風(fēng)投資金回國搶灘創(chuàng)業(yè)，吸引了海外風(fēng)投的關(guān)注。中國資本市場的法律法規(guī)建設(shè)取得一定成果，海外資本能夠有法可依，執(zhí)法透明，政策風(fēng)險就會減少。海外資本投資后在管理中也遇到了很多挑戰(zhàn)：能否獲得公司運(yùn)營和財務(wù)方面的關(guān)鍵信息能否就實(shí)施企業(yè)的關(guān)鍵政策和經(jīng)營程序達(dá)成一致意見在持續(xù)地服務(wù)于企業(yè)，培訓(xùn)企業(yè)管理人員，改善企業(yè)管理，引導(dǎo)企業(yè)走向健康發(fā)展之路上，還需要發(fā)揮更大的作用外資私募在中國已經(jīng)發(fā)展了十年，獲取了豐厚的回報，也開始遭遇到來自本土私募資本的競爭民營企業(yè)的水平提高中國企業(yè)的國際化發(fā)展民營企業(yè)的創(chuàng)始人尋求退出的機(jī)會國有企業(yè)私有化企業(yè)對財務(wù)投資者的偏好增長，而不再偏好與跨過公司建立合資企業(yè)；從整體來說，在未來幾年內(nèi)海外私募在中國的發(fā)展可能會遇到如下的阻力和挑戰(zhàn)退出壓力增大政府反對并購國有企業(yè)或者有重大產(chǎn)業(yè)禁入限制，商務(wù)部、發(fā)改委對一些并購案始終可能做出的否決可供投資的企業(yè)不多企業(yè)的要求更多9.3.1企業(yè)引進(jìn)私募股權(quán)投資的好處

9.2跨境私募股權(quán)融資實(shí)務(wù)獲得持續(xù)的金融支持：多輪融資完善公司治理結(jié)構(gòu)：增加外部董事重大事項集體決策財務(wù)預(yù)算公開透明改善管理：投資者優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)背景和經(jīng)驗擴(kuò)大知名度、美譽(yù)度和信用程度支持企業(yè)重組，整合企業(yè)力量9.3.2企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)融資的決策：引海外資金還是引本土資金要做出引外資還是內(nèi)資的決策，首先要理清自己的發(fā)展思路，問自己三個問題：業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金的貨幣種類，是人民幣、港幣、美元還是歐元？在中國資本管制存在的前提下，這是一個務(wù)實(shí)的問題。如果你需要人民幣，而且還是在境內(nèi)使用，引入港幣、美元就存在使用上的不方便，弄不好就違規(guī)；企業(yè)目前的業(yè)務(wù)在國內(nèi)還是在國外，未來3年內(nèi)是否有大幅拓展國際市場的計劃？上市地是海外上市還是國內(nèi)上市？如果答案是：外幣＋國際化發(fā)展＋海外上市，那么，毫無疑問，應(yīng)該選擇引外資。引入外資可能遇到的政策性的困難和風(fēng)險：國內(nèi)諸多產(chǎn)業(yè)政策對外資有限制，而證監(jiān)會上市審核需要得到相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策制定部門的批準(zhǔn)，所以引入外資常常成為境內(nèi)上市的障礙，涉外企業(yè)要符合發(fā)改委和商務(wù)部制定的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》中國目前的外匯管制，使得企業(yè)融外幣、用人民幣存在一些麻煩境外上市后募得的外資想要匯回國內(nèi)使用在政策上也存在障礙引入外資的優(yōu)勢：到中國來進(jìn)行私募股權(quán)投資很多海外私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有著相對長的投資經(jīng)驗和行業(yè)經(jīng)驗，操作規(guī)范，不僅對企業(yè)，對整個市場的影響都比較正面國內(nèi)上市有數(shù)量限制，海外上市沒有所謂的數(shù)量限制，周期也比較短，對于將上市作為成功標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)來講，成功離自己要近一些其它一切引入外資的優(yōu)勢9.3.3企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)融資的準(zhǔn)備工作1.基本流程2.配合盡職調(diào)查與創(chuàng)始人或負(fù)責(zé)人會談獲得對經(jīng)營業(yè)務(wù)和收入模式的初步理解，保證擬投資目標(biāo)符合我們的初選投資準(zhǔn)則訪問企業(yè)高級管理團(tuán)隊和內(nèi)部評審一對一訪問高級管理者和所有重要部門負(fù)責(zé)人（創(chuàng)始人、經(jīng)營負(fù)責(zé)人、財務(wù)負(fù)責(zé)、銷售總監(jiān)、產(chǎn)品總監(jiān)、研發(fā)總監(jiān)、人力資源總監(jiān)、戰(zhàn)略發(fā)展總監(jiān)）訪問與該企業(yè)有業(yè)務(wù)關(guān)系的關(guān)鍵公司（供應(yīng)者、經(jīng)銷商、客戶、競爭對手）開始財務(wù)模擬和初始估值分析聘請外部投資審核團(tuán)隊法律審計行業(yè)研究背景審查法律—稅收、保險、規(guī)章、股權(quán)重組等方面的法律審核會計—財務(wù)審核和評估，必要的賬務(wù)調(diào)整著名市場研究員—獨(dú)立的第三方估值、市場行業(yè)展望和預(yù)測證明中介機(jī)構(gòu)—關(guān)于創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊關(guān)鍵成員背景審查完成盈利模式、情況分析和起草投資建議書根據(jù)評審結(jié)果（由法律、審計、市場調(diào)查團(tuán)隊完成）修訂和確定財務(wù)模型進(jìn)行估值和預(yù)測遞交投資建議書全部信息（包括營業(yè)模式；法律意見、審計和市場評估；所有采訪）應(yīng)被總結(jié)在最終投資建議書里報投資委員會批準(zhǔn)3.準(zhǔn)備保密協(xié)議、商業(yè)計劃書和投資意向書保密協(xié)議作用：保密協(xié)議簽訂于初次接洽投資者并需要向其提供商業(yè)計劃書等資料時，也為今后投資方進(jìn)行盡職調(diào)查起到保護(hù)企業(yè)商業(yè)信息安全的作用內(nèi)容：劃定保密范圍，包括商業(yè)計劃書、財務(wù)數(shù)據(jù)等盡職調(diào)查的所有內(nèi)容；規(guī)定保密義務(wù)：投資者不得將保密信息披露、分發(fā)；保密期限：合作完成時或合作終止一定時間以后商業(yè)計劃書內(nèi)容：企業(yè)介紹、產(chǎn)品與服務(wù)介紹、行業(yè)概況、市場分析、營運(yùn)計劃、財務(wù)數(shù)據(jù)、財務(wù)預(yù)測、融資使用計劃等；輕資產(chǎn)型的企業(yè)，還要著重介紹：主要產(chǎn)品的商標(biāo)、版權(quán)、專利歸屬；公司的商業(yè)模式，包括其創(chuàng)新性或者持續(xù)性編寫：四大板塊第一板塊：企業(yè)基本情況第三板塊：財務(wù)信息第四板塊：融資說明4.募資金額的估算和企業(yè)價值估算企業(yè)募多少資比較好？——最好的募資數(shù)量應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展需要的現(xiàn)金投入，理由：企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資是有對價的，那就是企業(yè)要讓出股份，融資越多，出讓的股份也越多如果引入資金過多，沒有使用計劃，會導(dǎo)致大量資產(chǎn)閑置，過多的資產(chǎn)閑置會影響資產(chǎn)收益率從私募估值的原則和方法來看，與企業(yè)上市估值十分相似，主要的方式就是兩類：絕對法和相對法，或者稱為折現(xiàn)法和倍率法。在使用倍率法時，私募的估值與上市公司的估值會有些不同：考慮到私募市場和股票市場的流動性是不可比的，也就是說股票市場的流動性要高很多，所以，私募市場的倍數(shù)比理應(yīng)比可比的上市公司要低一些考慮到在企業(yè)發(fā)展的不同階段，私募股權(quán)投資的風(fēng)險不同，其出價也應(yīng)該不同5.投資協(xié)議對賭條款：其實(shí)就是期權(quán)的一種，是投資人的看跌期權(quán)。其實(shí)質(zhì)內(nèi)容是：投資者投入資金之后的一段時間內(nèi)，如果沒有取得如企業(yè)融資時“忽悠”的那么好，比如利潤達(dá)到多少，或者增長率達(dá)到多少，則投資人有權(quán)行使某種權(quán)力對賭條款看起來比較有利于投資者，但是這其實(shí)是消除融資過程的信息不對稱因素的有效辦法

專欄9-2：對賭案例成功的案例：中國動向(0318.hk)與摩根斯坦利約定，其業(yè)績超過預(yù)期，管理層將獲得摩根斯坦利