第四章 資本成本與資本結構(項目投資) - 副本

主講：賀琛會計學院hc198711@126.co學對象：經濟與管理相關專業(yè)本科生財務管理目標的幾種模式湖北經濟學院系列課程財務管理【全書概覽】

財務活動目標市場財務管理基礎籌資管理

投資管理

收益及分配管理財務管理專題

風險與收益公司價值回顧聯(lián)系籌資和投資管理的紐帶是什么？

2005年，世界上最大的再保險公司之一SwissRe公司發(fā)布了一個保險業(yè)公司如何為股東創(chuàng)造價值的報告。該報告的一個重要組成部分是資本成本。根據該報告，20世紀80年代，美國非人壽保險公司的資本成本為15%。到2005年，這些公司的資本成本為7%-8%。而且，資本成本不僅僅是保險行業(yè)才關心的問題。例如，在談到為什么賣掉通用汽車金融服務公司（GMAC)時，通用汽車公司給出了一個解釋：它降低了通用汽車公司的債務評級，導致公司資本成本上升。引例什么是資本成本？資本成本為什么重要？對投資者的意義？第四章資本成本與資本結構第一節(jié)資本成本第二節(jié)財務杠桿第三節(jié)資本結構決策第四節(jié)資本結構理論及其政策啟示（了解）

【本章學習目標】通過本章學習，要求理解和掌握：

●資本成本的概念與影響因素●資本成本的計算方法●經營杠桿與經營杠桿系數(shù)●財務杠桿與財務杠桿系數(shù)●資本結構與資本結構決策方法【學習重難點】本章重點：個別資本成本與綜合資本成本的計算、杠桿系數(shù)的計算、資本結構決策方法。本章難點：債券和普通股資本成本的計算、杠桿系數(shù)的計算、每股收益無差別點法等。第一節(jié)資本成本一、資本成本概述（一）資本成本的概念

資本成本也稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。一般說來，資本成本是指投資資本的機會成本。資本成本也稱為必要報酬率、投資項目的取舍率、最低可接受的報酬率（二）資本成本概念的兩個方面1.從籌資的角度考慮：公司募集和使用資金的成本，即籌資的成本2.從投資的角度考慮:投資人所要求的最低報酬率1.籌集費用：在籌資過程中花費的各項開支，一般屬于一次性費用，作為所籌集資金的減項。2.用資費用：占用資金支付給出資者的費用，如股利、借款利息、債券利息等，一般是經常性、定期性支付，構成了資本成本的主要內容。計算公式：

資本成本率=年用資費用籌資凈額100%

=年用資費用[籌資總額(1-籌資費用率)]100%本章僅從籌資的角度考慮：（三）資本成本的意義1．資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據2.資本成本是評價投資項目是否可行的一個重要尺度3.資本成本是衡量企業(yè)經營業(yè)績的一項重要標準二、個別資本成本（一）長期債務成本1.長期借款成本：具有籌資費用低的特點（1）不考慮貨幣時間價值，其計算公式為：二、個別資本成本（一）長期債務成本（2）考慮貨幣時間價值，其計算公式為：長期借款成本-不考慮時間價值

信方公司向銀行舉借長期借款500萬元，為期3年，年利率為8%，每年付息一次，到期一次還本?；I資費用率為0.5%，企業(yè)的所得稅率為33%，這筆長期借款的資本成本計算如下：舉例某企業(yè)有1000萬資金缺口，財務經理與某家金融機構洽談的方案如下：貸款5年期，每年年末付250萬元，要求：計算該借款方案的資本成本？舉例長期借款成本-考慮時間價值

答案：1000=250×（P/A，i，5）（P/A,i,5）=4（P/A,7%,5）=4.1002（P/A,8%,5）=3.9927（i-7%）/（8%-7%）=（4-4.1002）/（3.9927-4.1002）資本成本i=7.93%（一）長期債務成本2.債券成本：與長期借款相比，具有籌資費用高的特點不考慮貨幣時間價值，其計算公式為：二、個別資本成本債券成本信方公司發(fā)行總面額為500萬元的債券，票面利率為10%，發(fā)行總價格為600萬元，發(fā)行費用占發(fā)行總價格的5%，公司所得稅率為33%，則該公司債券的成本為：如果發(fā)行總價格為500萬元、400萬呢？舉例（一）長期債務成本2.債券成本：與長期借款相比，具有籌資費用高的特點考慮貨幣時間價值。其計算公式為：二、個別資本成本計算方法：到期收益率法A公司8年前發(fā)行了面值為1000元、期限30年的長期債券，利率是7%，每年付息一次，目前市價為900元。900=1000×7%×（P/A，Kd，22）+1000×（P/F,Kd，22）用試誤法求解：設折現(xiàn)率＝7%，1000×7%×（P/A，7%，22）+1000×（P/F，7%，22）=1000設折現(xiàn)率＝８%，1000×7%×（P/A，8%，22）+1000×（P/F，8%，22）＝897.95舉例利用內插法：Kd=7.98%。（二）權益資本成本1.優(yōu)先股成本：籌資費用較高，股利固定其計算公式為：二、個別資本成本優(yōu)先股價值的評估方法采用股利的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估值。（1）優(yōu)先股按照約定的票面股息率支付股利，其票面股息率可以是固定股息率或浮動股息率。（2）當優(yōu)先股存續(xù)期均采用相同的固定股息率時，優(yōu)先股則相當于永久債券。

P=D/RsP—優(yōu)先股的價值；D—優(yōu)先股每期股息；Rs—折現(xiàn)率，一般采用資本成本率或投資的必要報酬率?；仡櫮彻緮M發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格105元，發(fā)行費用5元，預計每年股息10元，則其資本成本為多少？K=10/105-5=10%舉例2.普通股成本：（1）股利貼現(xiàn)模型法（2）資本資產定價模型法基本模型——股利貼現(xiàn)法1.無限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入

（1）零成長股票——實質上為一筆永續(xù)年金基本模型——股利貼現(xiàn)法1.無限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入（2）固定成長股注：g為股利固定增長率注意：①公式的通用性同時滿足兩條：（1）現(xiàn)金流逐年穩(wěn)定增長；（2）無窮期限。②區(qū)分D1和D0D1在估值時點的下一個時點,D0和估值時點在同一點③RS的確定：資本資產定價模型④g的確定（1）固定股利支付率政策，g=凈利潤增長率。（2）不發(fā)股票、經營效率、財務政策不變，g=可持續(xù)增長率?；灸Ｐ汀衫N現(xiàn)法1.無限期持有現(xiàn)金流入只有股利收入（3）固定成長股(考慮發(fā)行成本）注：g為股利固定增長率籌資凈額：P0（1-f）思考：如果股票是有限期持有呢？ABC公司現(xiàn)有資產1000萬元，沒有負債，全部為權益資本。其資產凈利率為15%，每年凈收益150萬元，全部用于發(fā)放股利，公司的增長率為零。公司發(fā)行在外的普通股100萬股，每股息前稅后利潤1.5元（150萬元/100萬股）。股票的價格為10元。公司為了擴大規(guī)模購置新的資產（該資產的期望報酬率與現(xiàn)有資產相同），擬以10元的價格增發(fā)普通股100萬股，發(fā)行費用率為10%。要求：計算新發(fā)普通股資本成本，判斷該增資方案是否可行？舉例答案：ABCKs=1.5/[10×（1-10%）]+0=16.67%由于資產報酬率（總資產凈利率）只有15%，因此該增資方案不可行。應用一個投資人持有ABC公司的股票，他的投資必要報酬率為15%。預計ABC公司未來3年股利將高速增長，增長率為20%。在此以后轉為正常增長，增長率為12%。公司最近支付的股利是2元。設股票的市價目前為80元。要求：計算該股票的期望報酬率。答案：80=2.4×（P/F，R，1）+2.88×（P/F，R，2）+3.456×（P/F，R，3）+[3.456×（1+12%）/（R-12%）]（P/F，R，3）逐步測試：設R=15%，未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=2.4×（P/F，15%，1）+2.88×（P/F，15%，2）+3.456×（P/F，15%，3）+[3.456×（1+12%）/（15%-12%）]（P/F，15%，3）=91.37（元）設R=16%，未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值=2.4×（P/F，16%，1）+2.88×（P/F，16%，2）+3.456×（P/F，16%，3）+[3.456×（1+12%）/（16%-12%）]（P/F，16%，3）=68.42（元）

插值法：利率未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值15%91.37R8016%68.42（R-15%）/（16%-15%）=（80-91.37）/（68.42-91.37）R=15.5%基本模型——風險調整法2.債券報酬率風險調整模型Ks=Kdt+RPc式中：Kdt——稅后債務成本； RPc——股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。提示:風險溢價是憑借經驗估計的。一般認為，某企業(yè)普通股風險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%～5%之間。對風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%。舉例單選:甲公司是一家上市公司，使用“債券報酬率風險調整模型”估計甲公司的權益資本成本時，債券收益是指（）。(2012年)A.政府發(fā)行的長期債券的票面利率B.政府發(fā)行的長期債券的到期收益率C.甲公司發(fā)行的長期債券的稅前債務成本D.甲公司發(fā)行的長期債券的稅后債務成本答案:D解析:按照債券報酬率風險調整模型，Ks＝Kdt＋RPc，式中：Kdt—稅后債務成本；RPc—股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價。3.留存收益成本：留存收益資本成本的估計與普通股相似，但無需考慮籌資費用。三、加權平均資本成本加權平均資本成本（WACC）：是指企業(yè)全部長期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)，對個別資本的成本進行加權平均而確定的，也稱為綜合資本成本。其計算公式為：圖：加權平均成本的計算方法舉例多選題：下列關于計算加權平均資本成本的說法中，正確的有()。（2011年）A.計算加權平均資本成本時，理想的做法是按照以市場價值計量的目標資本結構的比例計量每種資本要素的權重B.計算加權平均資本成本時，每種資本要素的相關成本是未來增量資金的機會成本，而非已經籌集資金的歷史成本C.計算加權平均資本成本時，需要考慮發(fā)行費用的債務應與不需要考慮發(fā)行費用的債務分開，分別計量資本成本和權重D.計算加權平均資本成本時，如果籌資企業(yè)處于財務困境，需將債務的承諾收益率而非期望收益率作為債務成本答案：ABC解析：目標資本結構加權是指根據按市場價值計量的目標資本結構衡量每種資本要素的比例，所以選項A正確；作為投資決策和企業(yè)價值評估依據的資本成本，只能是未來新的成本，現(xiàn)有的歷史成本，對于未來的決策是不相關的沉沒成本，選項B正確；存在發(fā)行費用，會增加成本，所以需要考慮發(fā)行費用的債務應與不需要考慮發(fā)行費用的債務分開，分別計量資本成本和權重，選項C正確；因為存在違約風險，債務投資組合的期望收益低于合同規(guī)定的收益，對于籌資人來說，債權人的期望收益是其債務的真實成本，所以選項D錯誤。應用計算題：C公司正在研究一項生產能力擴張計劃的可行性，需要對資本成本進行估計。估計資本成本的有關資料如下：（1）公司現(xiàn)有長期負債：面值1000元，票面利率12%，每半年付息一次的不可贖回債券；該債券還有5年到期，當前市價1051.19元；假設新發(fā)行長期債券時采用私募方式，不用考慮發(fā)行成本。（2）公司現(xiàn)有優(yōu)先股：面值100元，股息率10%，每季付息的永久性優(yōu)先股。其當前市價116.79元。如果新發(fā)行優(yōu)先股，需要承擔每股2元的發(fā)行成本。（3）公司現(xiàn)有普通股：當前市價50元，最近一次支付的股利為4.19元/股，預期股利的永續(xù)增長率為5%，該股票的貝塔系數(shù)為1.2。公司不準備發(fā)行新的普通股。（4）資本市場：國債收益率為7%；市場平均風險溢價估計為6%。（5）公司所得稅稅率：40%。要求：（1）計算債券的稅后資本成本；（2）計算優(yōu)先股資本成本；（3）計算普通股資本成本：用資本資產定價模型和股利增長模型兩種方法估計，以兩者的平均值作為普通股資本成本；（4）假設目標資本結構是30%的長期債券、10%的優(yōu)先股、60%的普通股，根據以上計算得出的長期債券資本成本、優(yōu)先股資本成本和普通股資本成本估計公司的加權平均資本成本。（2008年）答案：（1）1000×6%×（P/A，K半，10）+1000×（P/F，K半，10）=1051.1960×(P/A，K半，10)+1000×（P/F，K半，10）=1051.19設K半=5%，60×7.7217+1000×0.6139=1077.20設K半=6%，60×7.3601+1000×0.5584=1000.01(K半-5%)/(6%-5%)=(1051.19-1077.2)/(1000.01-1077.2)K半=5.34%債券的年有效到期收益率=（1+5.34%）2-1=10.97%債券的稅后資本成本=10.97%×（1-40%）=6.58%（2）年股利=100×10%=10（元）季股利=10/4=2.5（元）季優(yōu)先股成本=2.5/(116.79-2)=2.18%年優(yōu)先股成本=（1+2.18%）4-1=9.01%（3）利用股利增長模型可得：K普=4.19%×(1+5%)/50+5%=13.80%利用資本資產定價模型可得：K普=7%+1.2×6%=14.20%平均股票成本=（13.80%+14.20%）÷2=14%（4）加權平均資本成本=6.58%×30%+9.01%×10%+14%×60%=11.28%一、杠桿分析的基本假設與符號二、財務杠桿概述三、經營杠桿（Q→EBIT）四、財務杠桿(EBIT→EPS)五、總杠桿(Q→EPS)第二節(jié)財務杠桿

2004年8月26日，德隆系（主要包括新疆德隆、德隆國際、屯河集團）與華融資產管理公司在北京簽訂了“資產托管協(xié)議”，約定將其截至8月31日合法擁有所有權的全部資產委托給華融公司管理。交由華融資產管理公司進行整體托管的德隆系股權和實物資產總計不過200多億，而其債務已超300多億元，涉及債權銀行15家。近10家私募機構和40多家上市公司都成為其受害者。很多人認為是德隆系擴張過快舉債過度產生了上述后果？引例企業(yè)的負債比率多大為最佳？如何理解和利用財務杠桿？一、杠桿分析的基本假設與符號☆基本假設(1)公司僅銷售一種產品，且價格不變；(2)經營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關范圍內保持不變；

☆相關指標假定：

Q——產品銷售數(shù)量

P——單位產品價格

V——單位變動成本

F——固定成本總額

MC=(P-V)——單位邊際貢獻

EBIT——息稅前收益

I——利息費用

T——所得稅稅率

D——優(yōu)先股股息

N——普通股股數(shù)

EPS——普通股每股收益☆杠桿分析框架第二節(jié)財務杠桿二、財務杠桿概述財務管理中杠桿的含義：杠桿的種類：財務管理中常用的利潤指標及相互的關系第二節(jié)財務杠桿二、經營杠桿又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經營決策時對經營成本中固定成本的利用。（一）經營杠桿利益是指在擴大銷售額條件下經營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經營利潤（指息稅前利潤）（二）經營風險指企業(yè)未使用債務時經營的內在風險。影響因素：產品需求、產品售價、產品成本、調整價格的能力和固定成本的比重二、經營杠桿（三）經營杠桿系數(shù)的衡量方法1.經營杠桿效應的含義在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產生更大程度變動的現(xiàn)象。EBIT=（P-V）×Q-F2.經營杠桿作用的衡量--經營杠桿系數(shù)DOL（DegreeofOperatingLeverage）QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因

當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的計算公式的推導：基期：EBIT=（P-V）Q-F預計：EBIT1=（P-V）Q1-F△EBIT=（P-V）△Q舉例計算：根據以下條件，計算銷量為10000件時的經營杠桿系數(shù)。答案：（1）利用計算公式基期M=（P-V）×Q=（10-5）×10000=50000（元）（2）利用定義公式基期：EBIT=50000-20000=30000（元）預計期：M=（10-5）×20000=100000（元）EBIT=100000-20000=80000（元）相關結論舉例多選題：下列關于經營杠桿的說法中，正確的有（）。A.經營杠桿反映的是營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度B.如果沒有固定性經營成本，則不存在經營杠桿效應C.經營杠桿的大小是由固定性經營成本和息稅前利潤共同決定的D.如果經營杠桿系數(shù)為1，表示不存在經營杠桿效應答案：BCD解析：經營杠桿反映的是營業(yè)收入的變化對息稅前利潤的影響程度。

經營杠桿系數(shù)本身并不是經營風險變化的來源，它只是衡量經營風險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經營風險。

因此，經營杠桿系數(shù)應當僅被看作是對“潛在風險”的衡量，這種潛在風險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示第二節(jié)財務杠桿三、財務杠桿（FinancialLeverage）（一）財務風險指企業(yè)運用債務籌資方式而產生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終由普通股股東承擔。（二）財務杠桿效應的含義在某一固定的債務與權益融資結構下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務杠桿效應。理解：每股收益（EarningsPerShare）（三）財務杠桿作用的衡量--財務杠桿系數(shù)DFL（DegreeOfFinancialLeverage）EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因

在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的計算公式推導：①基期:EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-PD]/N②預計期:EPS1=[（EBIT1-I）×（1-T）-PD]/N②-①=△EPS=[△EBIT×（1-T）]/NDFL=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）={[△EBIT（1-T）/N]/EPS}/（△EBIT/EBIT）=[EBIT（1-T）/N]/EPS=[EBIT（1-T）/N]/{[（EBIT-I）（1-T）-PD]/N}=EBIT/[EBIT-I-PD/（1-T）]舉例A、B、C為三家經營業(yè)務相同的公司，它們的有關情況如表所示。答案：A企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-0）=1定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=100%/100%=1B企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-40000）=1.25定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=125%/100%=1.25C企業(yè)的財務杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/（EBIT-I）=200000/（200000-80000）=1.67定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=167%/100%=1.67相關結論舉例多選題：下列關于財務杠桿的說法中，正確的有（）。A.財務杠桿系數(shù)越大，財務風險越大B.如果沒有利息和優(yōu)先股利，則不存在財務杠桿效應C.財務杠桿的大小是由利息、稅前優(yōu)先股利和稅前利潤共同決定的D.如果財務杠桿系數(shù)為1，表示不存在財務杠桿效應答案：ABCD解析：以上選項均正確。舉例單選題：甲公司只生產一種產品，產品單價為6元，單位變動成本為4元，產品銷量為10萬件/年，固定成本為5萬元/年，利息支出為3萬元/年。甲公司的財務杠桿為（）。（2014年）A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66答案：B解析：財務杠桿DFL=EBIT/（EBIT-I），EBIT=10×（6-4）-5=15（萬元），DFL=15/（15-3）=1.25。第二節(jié)財務杠桿四、總杠桿（聯(lián)合杠桿）（一）含義聯(lián)合杠桿效應是指由于固定經營成本和固定融資費用的存在，導致普通股每股收益變動率大于營業(yè)收入變動率的現(xiàn)象。（二）聯(lián)合杠桿作用的衡量——聯(lián)合杠桿系數(shù)（DegreeOfcombineLeverage）總杠桿系數(shù)（DegreeOftotalLeverage）DTL=DOL×DFL=（△EBIT/EBIT）/（△Q/Q）×（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）=（△EPS/EPS）/（△Q/Q）◎總杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿

由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；

由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。

銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的舉例單選題：聯(lián)合杠桿可以反映（）。（2013年）A.營業(yè)收入變化對息稅前利潤的影響程度B.營業(yè)收入變化對每股收益的影響程度C.息稅前利潤變化對每股收益的影響程度D.營業(yè)收入變化對邊際貢獻的影響程度答案：B解析：選項A反映的是經營杠桿，選項C反映的是財務杠桿。聯(lián)合杠桿系數(shù)=每股收益變動率/營業(yè)收入變動率，所以B正確。小結：財務杠桿（1）定義公式——用于預測小結：財務杠桿（2）簡化計算公式——用于計算提示：DOL=息稅前利潤對銷售的敏感系數(shù)DFL=每股收益對息稅前利潤的敏感系數(shù)DTL=每股收益對銷售的敏感系數(shù)舉例單選題：某公司的經營杠桿系數(shù)為1.8，財務杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍答案：D解析：總杠桿系數(shù)=1.8×1.5=2.7，又因為：總杠桿系數(shù)=EPS的變動率/銷售額的變動率，所以得到此結論。舉例計算題：某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產總額為5000萬元，資產負債率為40%，負債平均利息率為5%，凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅稅率為25%。（1）計算DOL、DFL、DTL。（2）預計銷售增長20%，公司每股收益增長多少？答案：（1）稅前利潤=750/（1-25%）=1000（萬元）利息=5000×40%×5%=100（萬元）EBIT=1000+100=1100（萬元）固定經營成本=300-100=200（萬元）邊際貢獻=1100+200=1300（萬元）DOL=1300÷1100=1.18DFL=1100÷1000=1.1DTL=1300÷1000=1.3（2）每股收益增長率=1.3×20%=26%練習華夏公司年銷售額600萬元，變動成本率68%，全部固定成本120萬元，總資產500萬元，資產負債率40%，負債的平均成本為8%，公司所得稅稅率為25%。該公司擬改變經營計劃，追加投資200萬元，使得每年固定成本增加20萬元，并使銷售額增加20%，變動成本率下降至60%。要求：（1）如果投資所需資本通過追加股權資本取得，計算凈資產收益率、經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；（2）如果投資所需資本以10%的利率借款取得，計算凈資產收益率、經營杠桿系數(shù)、財務杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。（1）答案：（2）答案：一、資本結構的含義二、資本結構的影響因素三、資本結構決策方法第三節(jié)資本結構決策資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優(yōu)先股股權資本公司債券銀行借款

債務資本資本結構財務結構

一、資本結構的含義

1.概念界定資本結構是指公司長期資本的構成及其比例關系。

2.資本結構表示方法▲

杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系▲

負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系二、資本結構的影響因素1.影響因素二、資本結構的影響因素2.具體影響提示：企業(yè)實際資本結構往往受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，使資本結構的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。三、資本結構決策方法（一）資本成本比較法選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構它是從資本投入的角度對資本結構進行分析資本成本是決策判斷的唯一依據舉例某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方式，如表所示。要求：將表中的數(shù)據帶入計算三種不同籌資方案的加權平均資本成本。答案：KAWACC=500/7000×4.5%+1000/7000×6%+500/7000×10%+5000/7000×15%=12.61%KBWACC=800/7000×5.25%+1200/7000×6%+500/7000×10%+4500/7000×14%=11.34%KCWACC=500/7000×4.5%+2000/7000×6.75%+500/7000×10%+4000/7000×13%=10.39%通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權平均資本成本最低。因此，在適度的財務風險條件下，企業(yè)應按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結構為相對最優(yōu)的資本結構。三、資本結構決策方法（二）每股收益無差別點法三、資本結構決策方法（二）每股收益無差別點法基本原理：EBIT-EPS分析EBIT-EPS無差異點是使得兩種或多種不同的資本結構產生相同EPS的EBIT水平。合理的資本結構決策能夠增加普通股股東收益即每股收益（EPS）。較多地采用債務，會減少流通在外的普通股股數(shù)，有利于增大EPS，但它同時產生了較多的財務費用支出，這又可能減少EPS；較多采用普通股融資，可以降低財務費用支出，有利于增大EPS，但它同時也增大了流通在外的普通股股數(shù)，這將減少EPS。

決策規(guī)則EBIT*>無差異點，采用債務融資；

EBIT*<無差異點，采用股權融資；舉例ABC公司現(xiàn)有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票的市場價格為每股100元，公開發(fā)行的普通股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務杠桿的作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資金回購50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅）在三種假象的經濟環(huán)境下，改變資本結構對每股收益的影響。不同資本結構下的每股收益

100EBIT-EPS分析EBIT*=10000000（元）負債=5000負債=0舉例單選：甲公司因擴大經營規(guī)模需要籌集長期資本，有發(fā)行長期債券、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行普通股三種籌資方式可供選擇。經過測算，發(fā)行長期債券與發(fā)行普通股的每股收益無差別點為120萬元，發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股的每股收益無差別點為180萬元。如果采用每股收益無差別點法進行籌資方式決策，下列說法中，正確的是（）。（2012年）A.當預期的息稅前利潤為100萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行長期債券B.當預期的息稅前利潤為150萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行普通股C.當預期的息稅前利潤為180萬元時，甲公司可以選擇發(fā)行普通股或發(fā)行優(yōu)先股D.當預期的息稅前利潤為200萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行長期債券答案：D解析：因為增發(fā)普通股的每股收益線的斜率低，增發(fā)優(yōu)先股和增發(fā)債券的每股收益線的斜率相同，由于發(fā)行優(yōu)先股與發(fā)行普通股的每股收益無差別點（180萬元）高于發(fā)行長期債券與發(fā)行普通股的每股收益無差別點（120萬元），可以肯定發(fā)行債券的每股收益線在發(fā)行優(yōu)先股的每股收益線上，即按每股收益判斷始終債券籌資優(yōu)于優(yōu)先股籌資。因此當預期的息稅前利潤高于120萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行長期債券，當預期的息稅前利潤低于120萬元時，甲公司應當選擇發(fā)行股票。練習因業(yè)務發(fā)展需要，新華公司年初擬增加資本400萬元，現(xiàn)有A、B兩個籌資方案可供選擇：A方案：增加發(fā)行20萬股普通股，每股市價20元；B方案：按面值發(fā)行息票率為10%的公司債券400萬元，每年年末付息、到期還本。假定公司發(fā)行股票與債券的費用均可忽略不計，新增資本后公司每年的息稅前收益預計增加到200萬元，適用的所得稅稅率為25%。要求：（1）分別計算兩個方案的預期每股收益，并判斷該公司應采用的籌資方案；（2）計算兩種籌資方案下每股收益無差別點的息稅前收益，并判斷當該公司預計新增資本后每年的息稅前收益將增加到320萬元時應采取的籌資方案；（3）計算處于每股收益無差別點時A、B兩個方案的財務杠桿系數(shù)；（4）如果該公司預計息稅前收益在每股收益無差別點增長10%，計算采用B方案時該公司每股收益的增長幅度。

新華公司當前的資本結構單位：萬元答案：由于A方案的每股收益0.95元，大于B方案的每股收益0.84元，因此該公司應該選擇A方案，即增發(fā)普通股籌資。由于預計的息稅前收益為320萬元，大于每股收益無差別點的收益288萬元，因此此時該公司應該選擇B方案，即通過發(fā)行公司債券籌資。B方案每股收益增長率=1.44×10%=14.4%第四節(jié)資本結構理論及其政策啟示一、MM理論（一）無公司稅的MM理論的結論是：資本結構不影響公司價值和資本成本。設Vu代表無負債的公司價值，Vl代表有負責的公司價值。在無公司所得稅的條件下，有：Vl=Vu（二）有公司稅的MM理論的結