投資學(xué)課件 新 利率期限結(jié)構(gòu)理論

第十五章利率的期限結(jié)構(gòu)15.1收益率曲線概念：某一時(shí)點(diǎn)上，不同剩余期限國(guó)債的收益率所形成的曲線。中債收益率曲線和指數(shù)日評(píng)/Channel/41498收益率曲線：信用質(zhì)量相同但期限不同的債券之間的到期收益率關(guān)系。一般通過觀察國(guó)債市場(chǎng)的收益率來構(gòu)建收益率曲線。國(guó)債收益率曲線的關(guān)鍵功能：為其它種類債券或債券市場(chǎng)提供定價(jià)基礎(chǔ)。15.1收益率曲線國(guó)債收益率曲線一、18屆3中全會(huì)第12條“完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系”第2段“完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換?！倍?、2014年11月2日財(cái)政部在網(wǎng)站首次發(fā)布中國(guó)關(guān)鍵期限國(guó)債收益率曲線。關(guān)鍵期限收益率曲線http:///index.htm一方面是財(cái)政部的發(fā)行需要，因?yàn)檫@些關(guān)鍵期限產(chǎn)品滾動(dòng)發(fā)行較多，盯住這些期限的國(guó)債收益率曲線有利于財(cái)政部國(guó)債的發(fā)行結(jié)構(gòu)；另一方面，這些關(guān)鍵期限的曲線質(zhì)量已經(jīng)很高，比較適合用于作為基準(zhǔn)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，成為市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)和金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)。國(guó)債收益率曲線構(gòu)建的意義定價(jià)基準(zhǔn)：無風(fēng)險(xiǎn)利率監(jiān)管角度看，國(guó)債收益率曲線是監(jiān)管部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的計(jì)量比較基準(zhǔn)；可參考：/zhaiquanzixun/20131128/16275054.shtml宏觀角度看，政府有關(guān)部門實(shí)施宏觀調(diào)控政策的重要參考指標(biāo)；微觀角度看，機(jī)構(gòu)與投資者金融市場(chǎng)交易的依據(jù)。國(guó)債收益率曲線質(zhì)量的保證質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)：客觀、準(zhǔn)確、及時(shí)地反映市場(chǎng)并可作出合理解釋。1、品種豐富、期限結(jié)構(gòu)合理2、報(bào)價(jià)準(zhǔn)確3、增強(qiáng)中長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性4、編制技術(shù)的優(yōu)化國(guó)債收益率曲線的形狀上升型下降型水平型峰型到期期限到期收益率國(guó)債收益率曲線的移動(dòng)到期期限到期收益率國(guó)債收益率形狀的基本含義短期收益率：主要取決于市場(chǎng)資金的供求；長(zhǎng)期收益率：主要取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期；國(guó)債收益率曲線存在的問題與改進(jìn)問題：同一期限的國(guó)債存在多種收益率；改進(jìn)：將所有的付息債券看作零息債券構(gòu)成的組合，以零息債券的利率為基準(zhǔn)，則可以消除因票面利率不同而產(chǎn)生的影響。到期期限到期收益率N123N-2N-10如何給債券準(zhǔn)確定價(jià)？貼現(xiàn)率r實(shí)際體現(xiàn)了平均的貼現(xiàn)率。付息債券可以看作一系列獨(dú)立的零息債券，付息債券的價(jià)值等于所有零息債券的當(dāng)前價(jià)值之和。如何給債券準(zhǔn)確定價(jià)？剝離債券（bondstripping）1235859060例如：一個(gè)到期期限為30年的半年付息一次的債券，每一次的利息支付都可以看作一個(gè)零息債券，最后一次的本金支付也可以看作一個(gè)零息債券，因此該債券可以剝離成61個(gè)不同期限的零息債券。債券重組（bondreconstitution）套利機(jī)會(huì)如果一個(gè)債券整體的售價(jià)低于不同部分分別出售的價(jià)格總和，可以將債券剝離成零息債券，然后售出獲得價(jià)差；如果債券的售價(jià)高于不同部分分別出售的價(jià)格總和，可以買入獨(dú)立的零息債券，將現(xiàn)金流重組成一個(gè)付息債券，然后賣出獲取價(jià)差。零息債券的價(jià)格和到期收益率

(面值1000美元)假設(shè)付息債券為3年，面值為1000元，票面利率為10%，一年付息一次。不付息債券的收益如下。試計(jì)算付息債券的最終價(jià)值。附息債券的估值使用前表貼現(xiàn)率，計(jì)算3年期,票面利率為10%的附息債券的價(jià)值:價(jià)值

=$1082.17，到期收益率=6.88%6.88%小于3年期利率7%。收益率曲線的兩種形式純收益曲線純收益曲線是指零息債券。純收益曲線與當(dāng)期債券收益曲線有明顯不同。當(dāng)期債券收益率曲線當(dāng)期債券收益率曲線指的是近期發(fā)行的以面值或近似面值價(jià)格出售的附息債券的函數(shù)。金融雜志上所畫的是典型的當(dāng)期債券收益率曲線。15.2即期利率（spotrate）

與遠(yuǎn)期利率（forwardrate）即期利率：零息債券的到期收益率。未來的短期利率：從未來某個(gè)日期開始

投資者要求的收益率1234遠(yuǎn)期利率與即期利率的關(guān)系假設(shè)你想投資兩年。策略1：購買并持有2年期零息債券或者策略2：循環(huán)投資1年期零息債券在有效市場(chǎng)中，必須要求兩種策略提供相同的收益，即具有相同到期時(shí)間的不同投資策略一定會(huì)有相同的收益率。在有效市場(chǎng)條件下，未來的短期利率稱為遠(yuǎn)期利率。遠(yuǎn)期利率與即期利率的關(guān)系購買并持有與循環(huán)投資:例

遠(yuǎn)期利率的計(jì)算4年期即期利率=8%，3年期即期利率=7%。計(jì)算三年后的一年期遠(yuǎn)期利率f3,4遠(yuǎn)期利率與即期利率的一般情形利用遠(yuǎn)期進(jìn)行定價(jià)15.4利率期限結(jié)構(gòu)

（TermStructureofInterestRates）理論利率期限結(jié)構(gòu)：在某一時(shí)點(diǎn)，債券的不同到期期限與對(duì)應(yīng)的即期收益率之間的關(guān)系。通常利率具有以下四個(gè)特征：1、名義利率的非負(fù)性；2、均值回歸；3、利率變動(dòng)非完全相關(guān)；4、短期利率比長(zhǎng)期利率更具波動(dòng)性。15.4利率期限結(jié)構(gòu)

（TermStructureofInterestRates）理論利率期限結(jié)構(gòu)：在某一時(shí)點(diǎn)，債券的不同到期期與對(duì)應(yīng)的即期收益率之間的關(guān)系。1、無偏預(yù)期理論（unbiasedexpectationtheory）2、流動(dòng)性偏好利率（liquiditypreferencetheory）3、市場(chǎng)分割理論（marketsegmentationtheory）4、特定期限偏好理論（preferredhabitattheory）1、無偏預(yù)期理論

（unbiasedexpectationtheory）內(nèi)容：假設(shè)預(yù)期的第T年短期利率等于第T年的遠(yuǎn)期利率，結(jié)論：收益率曲線形態(tài)將只取決于未來短期利率的預(yù)期。例如：如果預(yù)期未來的短期利率上升，則長(zhǎng)期即期利率高于短期即期利率，曲線上升。到期期限即期收益率推導(dǎo)過程對(duì)無偏預(yù)期理論的例子分析債券A：即期利率為7%的1年期債券債券B：即期利率為8%的2年期債券投資者最初的投資額為1元，計(jì)劃持有債券兩年。期限匹配策略：投資者對(duì)不同期限的債券無特殊偏好。情形一：策略1：購買2年期債券B，持有到期；策略2：購買1年期債券A，將1年期債券獲得的全部收入繼續(xù)購買1年期債券，到期變現(xiàn)。策略1：2年以后投資者收益為1×（1+8%）×（1+8%）=1.1664元；策略2：1年以后投資者收益為1×（1+7%）=1.07元；2年以后的預(yù)期收入為1×（1+7%）×（1+es1,2）因此，無偏預(yù)期理論認(rèn)為，第二年的遠(yuǎn)期利率恰好等于市場(chǎng)預(yù)期的第二年期即期利率。對(duì)無偏預(yù)期理論的例子分析情形二：投資者計(jì)劃持有1年。策略1：購買1年期債券，持有到期；策略2：購買2年期債券，持有1年后提前變現(xiàn)。策略1：1年以后投資者收益為1×（1+7%）=1.07元；策略2：1年以后投資者預(yù)期收益為對(duì)無偏預(yù)期理論的例子分析無偏預(yù)期理論的不足無偏預(yù)期理論盡管可以解釋收益率曲線的各種形狀，但是：1、該理論無法解釋收益率曲線上升是大概率事件；2、忽略了債券投資的風(fēng)險(xiǎn)因素。2、流動(dòng)性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）投資者實(shí)際是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在其它條件相同情況下，投資者更偏好短期債券。購買長(zhǎng)期債券時(shí)投資者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者要求長(zhǎng)期債券更高的預(yù)期收益。2、流動(dòng)性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）2、流動(dòng)性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）231即期收益率期限即期利率曲線收益率曲線2、流動(dòng)性偏好利率

（liquiditypreferencetheory）遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線上升到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線上升到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線上升到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線峰式到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線下降到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率流動(dòng)性偏好理論對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋一、收益率曲線水平到期期限收益率預(yù)期的短期利率收益率曲線遠(yuǎn)期利率區(qū)分純預(yù)期理論與流動(dòng)性偏好理論1、對(duì)水平的收益率曲線，純預(yù)期理論認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率保持穩(wěn)定，而流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率將下降，流動(dòng)性溢價(jià)為正；2、對(duì)下降的收益率曲線，兩種理論都認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率下降，但純預(yù)期理論認(rèn)為下降的幅度更大；3、對(duì)上升的收益率曲線，流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率可能上升，也可能下降，不變。流動(dòng)性偏好理論的優(yōu)劣1、這一理論較好的解釋了為什么多數(shù)情況收益率曲線向上這一特征；2、不足之處在于假設(shè)投資者總是偏好于短期債券（即風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨期限遞增）；3、難以衡量流動(dòng)性溢價(jià)。國(guó)債收益率形狀與利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線是經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)很好的先行指標(biāo)：當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，長(zhǎng)期利率趨于上升，收益率曲線也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，長(zhǎng)期利率趨于下降，收益率曲線一般也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；另外要注意分析名義利率變化原因時(shí)要謹(jǐn)慎，因?yàn)槊x利率取決于實(shí)際利率與通貨膨脹率的變化。3、市場(chǎng)分割理論具有不同期限債券的市場(chǎng)完全獨(dú)立和相互分割，長(zhǎng)期債券與短期債券是在不同的相互分割的市場(chǎng)上進(jìn)行交易的，它們各自達(dá)到平衡。不同期限的收益率水平取決于該債券的市場(chǎng)供求，投資者偏好于特定期限的債券，并且改變自己的偏好代價(jià)極大。收益率數(shù)量收益率數(shù)量短期債券長(zhǎng)期債券4、特定期限偏好理論

（preferredhabitattheory）

期限偏好理論是對(duì)流動(dòng)性偏好理論與市場(chǎng)分割理論的結(jié)合。期限偏好理論認(rèn)為，不同資產(chǎn)負(fù)債狀況的投資者通常具有特定偏好的投資期限，但這些偏好并非完全不變，當(dāng)原有期限的風(fēng)險(xiǎn)溢酬不足以抵消利率風(fēng)險(xiǎn)或再投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一些投資者的偏好將可能發(fā)生偏移。構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)擬解決問題：如何利用付息債券來構(gòu)造即期利率曲線？債券年限面值票面利率到期收益率即期利率遠(yuǎn)期利率11005%5%21005.1%5.1%31005.2%5.2%5%債券年限面值票面利率到期收益率即期利率遠(yuǎn)期利率11005%5%5%21005.1%5.1%31005.2%5.2%兩年期債券的現(xiàn)金流模式為：1年：100×5.1%=5.1；2年：100+100×5.1%=105.1方法：解鞋帶方法（boo