第七講資產(chǎn)證券化與PE 投資

資本運營與PE，VC內(nèi)容第一章：資產(chǎn)經(jīng)營的一般模式第二章：私募股權(quán)投資基金第三章：有限合伙制的機制第四章：無形資產(chǎn)的運作第五章：母基金（FOF）第一章

資產(chǎn)運營的一般模式：

資本市場理論的基石資產(chǎn)（ASSETS）的重新分類現(xiàn)金資產(chǎn)：手持現(xiàn)金和活期存款（M1）。實體資產(chǎn)：未上市的股權(quán)，包括有形資產(chǎn)與直接依附其上的無形資產(chǎn)。信貸資產(chǎn)：銀行貸款和企業(yè)應(yīng)收款，負(fù)債。證券資產(chǎn)：各種證券，包括權(quán)益類證券和債務(wù)類證券。

現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金是以非消費目的而持有的現(xiàn)金，用于投資的現(xiàn)金。作為資產(chǎn)中流動性最強的價值表現(xiàn)形式，現(xiàn)金資產(chǎn)是整個資產(chǎn)運營模式的起點和終點，是實現(xiàn)收入的標(biāo)志。在實際操作中，可以借用狹義貨幣M1的概念來理解現(xiàn)金資產(chǎn)，M1指的是流通中的現(xiàn)金加上可開支票的活期存款，也就是指代那些變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)價值形態(tài)。從企業(yè)的角度看，現(xiàn)金資產(chǎn)包括了庫存現(xiàn)金、單位活期存款和其它的貨幣資金；從個人角度而言，現(xiàn)金資產(chǎn)指代個人擁有的現(xiàn)金和各種活期存款。

實體資產(chǎn)實體資產(chǎn)是以實體價值形態(tài)存在的，為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或經(jīng)營管理等各種投資目的而持有的長期資產(chǎn)，它主要分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩類。在企業(yè)中，有形實體資產(chǎn)主要表現(xiàn)為廠房、機器和設(shè)備，而無形實體資產(chǎn)一般包括了專利權(quán)、土地使用權(quán)、制度和商譽等等。無形資產(chǎn)比我們想象的要多。實體資產(chǎn)也包括未上市股權(quán)（PrivateEquity）,與上市的股票相對。實體資產(chǎn)的運作是價值創(chuàng)造的源泉。信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn)是通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn)，指由于一定的借貸關(guān)系而擁有的對未來特定財產(chǎn)的要求權(quán)。對企業(yè)而言，信貸資產(chǎn)主要體現(xiàn)為各種應(yīng)收款項。而對個人而言，信貸資產(chǎn)則主要指那些出借給他人的短期或長期借款，最典型的形式就是居民定期儲蓄存款。特別注意的是，信貸資產(chǎn)還要強調(diào)一個正值和負(fù)值的區(qū)別：正的信貸資產(chǎn)表明所擁有的債權(quán)，而負(fù)的信貸資產(chǎn)則表明所承擔(dān)的債務(wù)。信貸資產(chǎn)經(jīng)營的風(fēng)險最大。

證券資產(chǎn)證券資產(chǎn)是以各種有價證券形式存在的資產(chǎn)。它包括了各種的股票、債券等有價證券。特別地，在企業(yè)環(huán)境下，證券資產(chǎn)的價值反映了企業(yè)的價值，進一步反映了企業(yè)所擁有的實體資產(chǎn)的價值。

每個經(jīng)濟人和經(jīng)濟實體一樣，都擁有并經(jīng)營這四種資產(chǎn)。因此，資產(chǎn)的多樣性分出了經(jīng)濟人的多樣性，資產(chǎn)經(jīng)營的結(jié)果導(dǎo)致了收入的多樣性。資本市場運作的基礎(chǔ)是企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營資本與資產(chǎn)：區(qū)別資產(chǎn)經(jīng)營的目的實現(xiàn)資產(chǎn)增值的最大化資產(chǎn)經(jīng)營的方式資產(chǎn)各種形式的互相轉(zhuǎn)換現(xiàn)金化實體化信貸化證券化現(xiàn)金資產(chǎn)外匯交易貨幣掉期購買實物資產(chǎn)；投資實業(yè)取得債權(quán)；銀行放貸投資證券實體資產(chǎn)出售資產(chǎn)和股權(quán)套現(xiàn)；典當(dāng)資產(chǎn)、股權(quán)的互換經(jīng)營租賃企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金、投資受益憑證上市信貸資產(chǎn)收回債權(quán)取得現(xiàn)金；商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)；取得抵押物；債轉(zhuǎn)股；贖回典當(dāng)物債權(quán)掉期MBSABS證券資產(chǎn)證券發(fā)行出售；開放式基金贖回下市；證券換資產(chǎn)或股權(quán)證券質(zhì)押貸款、融券債券、股票、基金互換，證券投資基金管理過程，認(rèn)股權(quán)證，可轉(zhuǎn)換債等資產(chǎn)經(jīng)營的“八卦圖”：現(xiàn)金資產(chǎn)實體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)

廣義資產(chǎn)證券化和狹義資產(chǎn)證券化現(xiàn)金資產(chǎn)證券資產(chǎn)實體資產(chǎn)證券資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化總結(jié)：資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是投資銀行學(xué)的一條主線，它與另一條主線企業(yè)重組有很大的重疊部分。這些重疊部分構(gòu)成了投資銀行學(xué)的主要內(nèi)容。資產(chǎn)證券化從廣義上分，包括：現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化，實體資產(chǎn)的證券化，信貸資產(chǎn)的證券化，證券資產(chǎn)的證券化；在狹義上僅指信貸資產(chǎn)的證券化?？偨Y(jié)：資產(chǎn)證券化的原理一個核心原理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析三個基本原理資產(chǎn)重組原理風(fēng)險隔離原理信用增級原理總結(jié)：有關(guān)資產(chǎn)證券化的結(jié)論資產(chǎn)證券化不僅是一種技術(shù)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新，更是一種思維觀念、一種分析方法。資產(chǎn)證券化是資本市場運作的高級形式；企業(yè)重組是資本市場運作的普遍形式。資產(chǎn)證券化是中國資本市場的重要發(fā)展趨勢之一，有著廣泛的運用前景。總結(jié)：資產(chǎn)運營的一般模式四種資產(chǎn)不僅可以概括個人和企業(yè)的資產(chǎn)，而且可概括一個國家的資產(chǎn)資本市場的運作乃至整個經(jīng)濟的發(fā)展都可以看成是這個“四輪驅(qū)動”的作用，因此我們可以把它當(dāng)作“超一般均衡模型”什么叫資產(chǎn)重組？也就是這四種資產(chǎn)的各種轉(zhuǎn)換形式。資產(chǎn)運營的一般模式有豐富的意義。

第二章:私募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金（PrivateEquityFund，PE）指：通過管理專家發(fā)起私募資金，主要對未上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，通過退出機制即上市、出售或企業(yè)回購等方式，轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利，并向投資者公平分配投資收益。廣義的PE按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital，VC)、發(fā)展資本（developmentcapital）、并購基金（buyout/buyinfund）、夾層資本（MezzanineCapital）、重振資本（turnaround），Pre-IPO資本（如bridgefinance），以及其他如上市后私募投資（privateinvestmentinpublicequity,PIPE）等等。狹義的PE主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。

PE基本概念基金類型包括：創(chuàng)投基金、成長基金、并購基金、基金之基金、房地產(chǎn)基金、基建基金和夾層基金：創(chuàng)投基金（VentureFund）：重點投資于早期和發(fā)展期新興企業(yè)成長基金（GrowthFund）：重點投資于擴張期和獲利期成熟企業(yè)并購基金（BuyoutFund）：并購對象選擇成熟企業(yè)，通過并購獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)基金之基金（FundofFunds）：投資于其他基金（組合）的基金房地產(chǎn)基金（RealEstateFund）：專注于房地產(chǎn)行業(yè)投資的基金基建基金（InfrastructureFund）：投資于公路、電網(wǎng)、供水、污水處理、通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的基金夾層基金（MezzanineFund）：利用優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換證券等包含股權(quán)和債權(quán)特性的融資工具,為目標(biāo)企業(yè)提供融資的基金有限合伙制基金有限合伙制基金是依據(jù)合伙企業(yè)法設(shè)立的基金，出資人作為有限合伙人（LP），基金管理人作為一般合伙人（GP）組成有限合伙企業(yè)。其中，GP進行投資決策，依據(jù)相關(guān)合同條款獲得基金管理費，分享超額收益，承擔(dān)無限責(zé)任；LP一般不參與有限合伙企業(yè)管理，但是作為出資人享有獲得優(yōu)先回報，獲得超額收益的權(quán)利，承擔(dān)有限責(zé)任。公司制基金公司制基金是依據(jù)公司法成立，通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金投資于非上市公司股權(quán)。公司制基金在組織形式上與股份有限公司類似，基金公司資產(chǎn)為投資者（股東）所有，由股東選舉董事會，由董事會選聘基金管理人，基金管理人負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。信托制基金信托制基金依據(jù)信托法成立，通過發(fā)行基金份額籌集資金，由信托公司直接投資或者委托其他機構(gòu)進行投資。信托制基金收益分配機制與有限合伙制基金類似，出資人作為委托人投資于信托計劃，按出資額占信托計劃資金的比例享有獲得優(yōu)先回報和超額收益的權(quán)利。信托計劃以雙方約定的資產(chǎn)作為抵押，確保本金安全。優(yōu)先收益率當(dāng)投資收益超過合同條款所規(guī)定的某一回報率（有限合伙人應(yīng)當(dāng)獲取的最低投資回報）后，基金管理人才能按照約定的附帶權(quán)益條款從超額投資利潤中獲得一定比例的收益。這一回報率稱為優(yōu)先回報率。PE的組織形式PE的行業(yè)概況1、并購基金占據(jù)了80%的資金。

PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金，自1980起，并購基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。2、PE的資金來源主要為機構(gòu)投資者，占90%以上，因此PE有社會公益成分。歐洲過去5年P(guān)E資金來源構(gòu)成PE的商業(yè)模式3、絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制，單一基金投資者最低投資額有一定限制，通常為500－1000萬美元。4、PE屬于中長期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回等多種形式。5、從歷史收益數(shù)據(jù)來看，PE的收益率顯著超過股票市場指數(shù)。美國過去三年不同指數(shù)的平均收益率PE的經(jīng)濟貢獻6、PE為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國PE交易金額占GDP的比例為3.2%，歐洲為1.8%，而亞洲為0.5%。2006年P(guān)E為英國企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。7、PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機會。為英國提供了8%的就業(yè)機會，并且過去5年的就業(yè)成長率高達(dá)9%，同期富時100指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長率為1%。

8、PE還為所投資企業(yè)提供各種幫助：戰(zhàn)略指引（69%），融資服務(wù)（67%），行業(yè)聯(lián)系（63%），招募管理人才（52%）、營銷（39%）。PE的行業(yè)監(jiān)管英國由金融服務(wù)署（FSA）對所有金融服務(wù)機構(gòu)進行監(jiān)管，其中包括私募股權(quán)基金。金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對PE及對沖基金等非主流投資服務(wù)機構(gòu)的監(jiān)管。金融服務(wù)署的監(jiān)管對象為基金管理人，而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式，指派專人重點監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人，對于規(guī)模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。金融服務(wù)署認(rèn)為，PE本身具有良好的自律機制，因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。PE的行業(yè)趨勢PE的發(fā)展有一定周期性，2001年之后曾經(jīng)處于低潮，目前重新進入快速成長階段。PE的行業(yè)集中度逐步提高，行業(yè)前10大PE的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的70%以上。百仕通（黑石），KKR，TPG，凱雷，貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。2006年以來PE完成的一系列交易金額屢創(chuàng)新高，如EquityOfficeProperties（400億美元）及TXU（450億美元）等。行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)差距也進一步拉大，優(yōu)秀基金的業(yè)績顯著高于股票市場指數(shù)，許多巨型基金管理人在過去5年內(nèi)的收益率均接近或超過30%，如3i和凱雷。

對PE的總結(jié)1、PE是金融服務(wù)于實體經(jīng)濟最直接和最有效的手段之一。2、PE是反經(jīng)濟周期運作的金融工具。3、PE是以并購重組為主流的，也是對國企并購重組的有效工具。過去PE扎堆PRE-IPO是一種泡沫。4、PE是管理公共資產(chǎn)的好方式，4萬億投資運作中，PE大有作為，應(yīng)該安排一部分投資PE。5、未來世界PE的投資中心在中國，資產(chǎn)管理的PE化在中國大有發(fā)展前景。中小企業(yè)應(yīng)該得到政策支持1979-2007年間，中國GDP平均年增長率達(dá)到了9.75%，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟增長中發(fā)揮著重要的作用。據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2005年底，我國GDP的59%、、社會銷售額的60%、稅收的48.2%和出口總額的68.5%都是由中小企業(yè)創(chuàng)造的，企業(yè)總戶數(shù)中99.6%是中小企業(yè)，其提供的就業(yè)崗位已超過75%以上。同時，中小企業(yè)已成為技術(shù)與機制創(chuàng)新的有效組織形式。中小企業(yè)具有反應(yīng)快速、機制靈活的優(yōu)勢，在技術(shù)進步和機制創(chuàng)新中，發(fā)揮著日益突出的作用。我國改革開放以來，專利約65%是由中小企業(yè)發(fā)明的，75%以上的技術(shù)創(chuàng)新由中小企業(yè)完成，80%以上的新產(chǎn)品由中小企業(yè)開發(fā)。中小企業(yè)積極推進科技成果產(chǎn)業(yè)化，已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要組成部分。中國PEF的六種模式之一：渤海模式的討論我國第一家政府主導(dǎo)的大型PE渤?；鸩扇×说胤秸暾?、發(fā)改委推薦、并由國務(wù)院特批的模式,該基金開創(chuàng)了銀行、保險公司、社?；饏⑴cPE投資的先例。渤?；皤@批時并未明確基金管理人，“先基金，后管理人”的模式是不得已的選擇。渤?；鸬耐顿Y選擇也受到了較大的限制，要求50%以上資金投資于天津，限制其投資方式會影響運作效率。渤?；鸩捎玫男磐兄疲ㄆ跫s型）有很多麻煩。綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)有很大改觀?！皞€案特批”產(chǎn)業(yè)投資基金（IIF）的籌備和成立都要經(jīng)過國務(wù)院的“個案特批”。這是最高級的審批。批準(zhǔn)后的IIF，可能得到全國社會保險基金、銀行、保險公司和證券公司（以下稱為“四類金融機構(gòu)”）的出資。沒有這種審批是不可能得到這四類機構(gòu)的出資的。這種IIF得到批準(zhǔn)和出資承諾后，再物色管理人，后者通常向地方政府承諾將大比例的投資投向特定地域和特定產(chǎn)業(yè)。因此帶有很強的政府干預(yù)色彩。中國PE的模式除了這種政府支持的IIF模式外，中國的PEF還有五種存在形式：1、外資的PE模式：如鼎暉（CDH）、凱雷、高盛等，主要從事中國企業(yè)的收購，它們目前是PE的主體，但因為是外資，而中國本身流動性過剩，人民幣有升值前景，因此它們對中國的投資有一些不便利之處；2、有限合伙制的人民幣PE模式：剛剛存在兩年，估計在全國各沿海城市已經(jīng)注冊了幾百家，它們在中國有廣泛的發(fā)展前景，將成為國內(nèi)PE的主流，但需要很長的時間發(fā)展壯大：3、創(chuàng)業(yè)投資公司模式：它們與VC接近，但是采取公司制，不限于對新生企業(yè)的投資。在中國有十年以上的歷史，目前約有400多家在國家發(fā)改委備案；4、國際合作模式：它們不到十家，是由于中國與他國或區(qū)域的政府合作推動產(chǎn)生的，例如：中國-比利時基金、中國-瑞典基金、中國-東盟基金等；5、離岸操作模式：由于以前中國不能實行有限合伙制，有些國內(nèi)LP、GP在國外的免稅島注冊規(guī)范的PE，但在中國又被當(dāng)作外資，也有投資的不便利之處，例如弘毅投資等。長期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法

PE基金在業(yè)內(nèi)和媒體大多被稱為私募股權(quán)投資基金，而在今年以前被有關(guān)部門稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)報道，2008年7月28日，中國產(chǎn)業(yè)投資基金試點工作指導(dǎo)小組（以下簡稱“指導(dǎo)小組”）召開第五次工作會議，研究起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》有關(guān)事宜。其實，早在1995年國家就對產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視并著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作，并授權(quán)國家有關(guān)部門起草相應(yīng)管理辦法，歷經(jīng)14年未果；2007年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點總體方案；2008年又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的思路之上。建議1：先發(fā)展，后改善

發(fā)展是硬道理，權(quán)利協(xié)調(diào)不是硬道理，不發(fā)展怎么說也沒道理，在發(fā)展中發(fā)現(xiàn)和解決問題，這是我國改革和發(fā)展的基本經(jīng)驗。即使以我國證券投資基金的發(fā)展歷史來看，在實踐過程中也存在了諸多問題，諸如“基金黑幕”、“老鼠倉”問題、基金業(yè)績不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業(yè)主管部門采取了發(fā)展的眼光，在發(fā)展中不斷改善監(jiān)管，至今成績是肯定的，機構(gòu)投資者的隊伍得到了充分發(fā)展。我們并不違反“先立法，后發(fā)展”的原則，PE發(fā)展的法律基礎(chǔ)已經(jīng)具備，全國人大通過的公司法、證券法、合同法、信托法、合伙企業(yè)法等法律體系已經(jīng)建立并不斷修改、完善?；乜碢E，我們的PE發(fā)展還在嬰兒期，我們沒有必要擔(dān)心這個嬰兒是否會得老年癡呆癥?？傊?，“防止一哄而上”、“影響產(chǎn)業(yè)調(diào)控”、“不審批會失控”等說法，都不是硬道理，只是某種干預(yù)市場的“強扭行為”的借口。建議2：分類發(fā)展股權(quán)投資基金一、產(chǎn)業(yè)投資基金

指各級政府貫徹國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要，但需要正確定位，合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型：

1.國家主權(quán)財富基金：指中國投資有限責(zé)任公司。

2.準(zhǔn)主權(quán)財富基金：指“中國-瑞士投資基金”、“中國-比利時投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國政府和其他國家政府合作成立的投資基金。

3.特定的產(chǎn)業(yè)投資基金：指中央政府各部門對口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金，交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國家發(fā)改委統(tǒng)一主管，向社會公開招聘優(yōu)秀的管理公司，采取市場化機制管理運作。

4.地方政府的引導(dǎo)基金：由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風(fēng)險的基金。它們已經(jīng)在各地存在，應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”（Fundoffund），即為了吸引和指導(dǎo)市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項目，地方政府出資與市場化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”，專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項目。

建議3：分類發(fā)展股權(quán)投資基金

二、私人股權(quán)投資基金

必須明確它屬于市場化運作的金融工具，這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括：創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購重組基金、專業(yè)（如房地產(chǎn)）投資基金等；可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。

這些完全市場化的股權(quán)投資基金，可產(chǎn)生很高的收益，但風(fēng)險也很高，其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起，由成熟的投資者自主選擇投資，自主承擔(dān)投資風(fēng)險。政府不需要對其成立設(shè)置前置性審批，不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對它們的監(jiān)管，總體上可以借鑒國際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗，由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見，并提供讓這些基金進行信息備案的渠道。此外，政府各有關(guān)部門在這些基金的運作中，應(yīng)該針對不同的業(yè)務(wù)進行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務(wù)部審批，所投資的項目公司申請上市由證監(jiān)會核準(zhǔn)等。

建議4：分頭起草管理辦法(1)，由國務(wù)院法制辦主導(dǎo)辦法的起草工作，采取招標(biāo)的辦法委托起草人；(2)，由于涉及到多部門的利益，建議委托兩家以上機構(gòu)分別起草，取得競爭和互補的效應(yīng)；(3)，起草的草案交由相關(guān)行業(yè)協(xié)會征求市場意見，作出修改和協(xié)調(diào)；(4)，限時限量完成，由國務(wù)院法制辦提出時間和質(zhì)量要求限制，避免又陷于無限期拖延的局面；(5)，起草的藍(lán)本以2005年十部委通過的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法為基礎(chǔ)，擴展到PE領(lǐng)域，嚴(yán)格區(qū)分政府行為和市場行為，加上對金融機構(gòu)投資者的"放開投資"管理、行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式等條款，問題的解決實際上是不難的。

建議5：分環(huán)節(jié)監(jiān)管PE世界各國的經(jīng)驗表明，對于市場化運作的私人股權(quán)投資基金，應(yīng)該采取“軟監(jiān)管”的模式，即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會監(jiān)督相結(jié)合，以行業(yè)自律為主。股權(quán)投資基金協(xié)會對會員的管理。在將協(xié)會掛靠在某個金融監(jiān)管部門下面后，要避免協(xié)會的“行政化”。為此，協(xié)會對會員單位的管理采取市場化的機制，如以信息披露為基礎(chǔ)的注冊制。此外，行業(yè)協(xié)會應(yīng)努力降低私人股權(quán)投資市場中特有的“信息不對稱”，如通過大力培育和表彰德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理機構(gòu)和高級管理人，摒棄有不良信用記錄、業(yè)績低劣的管理機構(gòu)和個人，建立起投資管理機構(gòu)和高級管理人的“聲譽市場”，在社會上樹立該行業(yè)“守法規(guī)、講信用、重人才、負(fù)責(zé)任”的良好風(fēng)氣，促進該市場和行業(yè)的健康發(fā)展。政府各有關(guān)部門在PE的運作中，應(yīng)該針對不同的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進行相應(yīng)的監(jiān)管，例如投資基金及其管理公司的注冊事宜自然由工商管理部門審批，外資項目投資由商務(wù)部審批，所投資的項目公司申請上市由證監(jiān)會核準(zhǔn)，銀行類、社保類、保險類和券商類等金融機構(gòu)對PE的投資自有“婆婆”監(jiān)管。建議6：如何界定優(yōu)秀管理人

中國需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是，優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結(jié)果，是市場參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對他們的界定主要依據(jù)管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業(yè)績。建議以行業(yè)協(xié)會為主要的界定主體，建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽市場”，使市場參與者能及時觀察、獲得有關(guān)這些管理人的聲譽信息，對其形成有效的激勵和約束。

行業(yè)協(xié)會對私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績披露，比如，可以進行定期培訓(xùn)、考核和公示；可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會對管理人進行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。建議7：成熟投資人準(zhǔn)入管理

股權(quán)投資基金的主要投資人，必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實力和能夠承擔(dān)投資風(fēng)險的機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者的培育和參與是私人股權(quán)投資市場發(fā)展的基礎(chǔ)。這種投資者的主力是社?；?、保險公司、銀行、證券公司（統(tǒng)稱為“四類金融機構(gòu)”）、社會上的發(fā)展基金（如大學(xué)發(fā)展基金）、投資公司、集團財務(wù)公司和資產(chǎn)管理類公司；次要的投資者是一般企業(yè)和富裕的個人；必須明確，個人小投資者（俗稱散戶）不適合此類投資。

難點在于包括四類金融機構(gòu)在內(nèi)的機構(gòu)投資者的投資準(zhǔn)入。許多研究表明，投資于股權(quán)投資基金，對于提高這些金融機構(gòu)的資產(chǎn)價值，增強其資產(chǎn)管理的安全性大有好處，因此應(yīng)該放開它們的投資準(zhǔn)入。建議由國務(wù)院發(fā)布同意四類金融機構(gòu)的投資準(zhǔn)入，指示它們的主管部門制定實施細(xì)則，從而對監(jiān)管辦法和風(fēng)險管理措施提出規(guī)范要求。目前發(fā)展VC-PE中心的機遇

其實，中國經(jīng)濟高增長的重要動力，主要來自于地區(qū)經(jīng)濟的互相促進和競爭。發(fā)展新型的特別是有限合伙制的VC和PE，在許多地方官員思想中還是處在胡涂階段，導(dǎo)致自閉門戶。先行者可以搶占先機，我們已經(jīng)看到各地的進展。我之所以說目前是本土VC-PE發(fā)展的機遇，基于以下幾點認(rèn)識：

目前PE拓展的路徑：

從市場規(guī)則出發(fā),首先要對PE進行科學(xué)分類,明確PE的合理定位：它是市場化的金融工具,而不是“產(chǎn)業(yè)投資基金”.

從現(xiàn)實出發(fā)，靠“權(quán)利圈錢”的時代已經(jīng)過去，產(chǎn)業(yè)基金的試點已經(jīng)停止,按市場規(guī)則設(shè)計和運作VC-PE的條件已經(jīng)具備。

從地方開始突破，政府和PE的合作可以大有作為。先知先覺的地方政府可以通過提供地方的優(yōu)惠政策和優(yōu)良服務(wù)占有先機.

從小做起，扎扎實實培養(yǎng)出一批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀的投資管理人才，才是VC-PE發(fā)展的前提和關(guān)鍵。投資管理人才一定要遵“小-中-大-特大”臺階發(fā)展的規(guī)律.

從低潮起步，真正成功的把握更大，即所謂“滄海橫流，方顯出英雄本色”。鼎暉投資在2002年起步時,集資不過1000萬美圓,那時也是股市低迷時期,但現(xiàn)在已經(jīng)成為國內(nèi)PE的主力軍。

對目前工作的建議

1、提供便利的注冊通道，減少VC、PE的注冊障礙，吸引外來人才和資金在當(dāng)?shù)卦选?/p>

2、設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，支持并引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展；

3、積極與行業(yè)協(xié)會、有關(guān)研究教學(xué)和中介機構(gòu)合作；

4、為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供備案，加強服務(wù)和監(jiān)管，在財稅等方面對VC-PE提供支持；

5、幫助PE在當(dāng)?shù)剡x擇項目；

6、建立和培養(yǎng)樣板基金。

第三章：有限合伙制的研究

合伙制有380年的歷史。有限合伙人起源于16世紀(jì)的康曼達(dá)契約。當(dāng)時由于教會禁止借貸，出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負(fù)有限責(zé)任，而航海人則負(fù)無限責(zé)任，航海人在完成任務(wù)后，通?？扇〉?5%的利潤，此種契約即為有限合伙的前身。合伙制在傳入美國后得到了很大的發(fā)展。1822年美國紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改，到1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》，對美國傳統(tǒng)的有限合伙制度作出重大改革。中國新修訂《合伙企業(yè)法》的亮點新修訂的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始施行。一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五個特點：

1、合伙人分為有限合伙人（LP，出資人）和普通合伙人（GP，管理人）。

2、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表有限合伙企業(yè)，且僅以其出資額為限對企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。

3、有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇。

4、GP對合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

5、有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立。二、法人可以參與合伙。新法規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè)，是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”。三、第三條規(guī)定:“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”。有限合伙制存在的理由投資承諾制稅收優(yōu)勢人才和資金優(yōu)勢：雙漏斗理論控制機制優(yōu)勢靈活的利潤分配

以分配模式為例：如果投資者初始投入資本金100，并獲得100的投資利潤。假設(shè)基金固定管理費比例為2%，管理分紅比例為20%，基金投資收益的分配情況如下：案例：東盟—中國基金（劉勇的介紹）基金成立于2003年5月15日?；鹱缘貫殚_曼群島?；鸸芾砣耍ㄆ胀ê匣锶耍盒录悠麓笕A銀行風(fēng)險合伙有限責(zé)任公司(UOBCapitalPartnersLLC)?；鸸芾砣伺c基金的關(guān)系通過《管理協(xié)議》來約定。托管銀行：百慕大銀行(BankofBermuda)投資顧問：大華創(chuàng)業(yè)投資管理公司（UOBVM）。投資顧問與基金管理人的關(guān)系通過《顧問協(xié)議》來約定?；鸫胬m(xù)期：8年，并有兩次分別延長1年的選擇權(quán)?；鸩捎觅Y本承諾制：開行承諾出資1500萬美元。根據(jù)項目投資進度需要，基金管理人向股東發(fā)出出資指令后，股東向基金撥付資金。截至2008年，開行累計向東盟基金出資877萬美元截至2008年，累計向開行分配的資金為1020萬美元。第四章無形資產(chǎn)的運作實踐中，人們往往關(guān)注的是有形資產(chǎn)的運營，忽視了無形資產(chǎn)的運營。但是，無形資產(chǎn)的運營（特別是證券化）才是資本市場運營的最高境界。實際上，在學(xué)術(shù)界、實務(wù)界，這個問題并沒有得到充分的研究和認(rèn)識。

個人理財中,無形資產(chǎn)運作更重要現(xiàn)代社會中,我們越來越多地聽到“無形資產(chǎn)”、“無形財富”、“軟實力”。曾有管理大師說過，企業(yè)運營的最低階段是產(chǎn)品運營，實施質(zhì)量管理和低成本戰(zhàn)略；其次是資本運營，不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高企業(yè)的價值；再次是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)運營，制定和出售行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)獲得利潤；最后是無形資產(chǎn)（IntangibleAssets）的運營，不斷實現(xiàn)由虛轉(zhuǎn)實，無中生有。什么是個人無形資產(chǎn)運作我們認(rèn)為，每一個人都擁有四種資產(chǎn)形式:現(xiàn)金資產(chǎn)，實體資產(chǎn)，證券資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)。其中，實體資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。個人的無形資產(chǎn)，是一個人最重要的資產(chǎn)形式。在經(jīng)濟世界里,個人無形資產(chǎn)運作將是影響個人收入的最大因素.從幾個故事看個人無形資產(chǎn)運作（一）電視劇<大宅門>里,白家接班人白景崎利用無形資產(chǎn)借債經(jīng)營的”錦囊妙計”.可口可樂的領(lǐng)導(dǎo)人曾經(jīng)說過：即使可口可樂的有形資產(chǎn)消失了，只要還擁有可口可樂這個牌子，就可以重新做大。內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運作的模式3無形資產(chǎn)的規(guī)范定義中國財政部2001年7月制定的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》的文件界定了無形資產(chǎn)的經(jīng)濟性質(zhì)。在該文件的定義中，無形資產(chǎn)是指：特定主體所控制的、不具有實物形態(tài)、對生產(chǎn)經(jīng)營長期發(fā)揮作用且能帶來經(jīng)濟利益的資源。語義上對無形資產(chǎn)的定義韋氏大辭典上沒有對IntangibleAssets的定義。只有對兩個單詞的解釋:Intangible：無法精確的定義或具有不確定性

Asset：一種對未來收益的要求權(quán)因此，無形資產(chǎn)可以被界定為：一種對未來收益非實物形態(tài)的(或非財務(wù)性的)要求權(quán).客觀上,無形資產(chǎn)也要有產(chǎn)權(quán)證.無形資產(chǎn)的分類:對企業(yè)而言發(fā)明創(chuàng)造企業(yè)組織實踐特權(quán)人力資本可辨識的專利權(quán)，專有技術(shù)，著作權(quán)等等企業(yè)的品牌,商標(biāo),標(biāo)志的改進等等特許經(jīng)營權(quán)，土地使用權(quán)員工的任職資格，員工的學(xué)歷難以辨識的Know-How，在工作中形成的竅門，但無法申請專利員工的忠誠程度，企業(yè)文化等等由于各種原因造成的，其他同類企業(yè)不具有的權(quán)利企業(yè)相關(guān)人員的家祖背景，社會關(guān)系發(fā)掘你自己身上的無形資產(chǎn)對于在座的諸位，你們的無形資產(chǎn)是什么呢？良好的教育背景，你們所掌握的知識，你們將獲得學(xué)歷和職稱都是你們的無形資產(chǎn)但是，你們的無形資產(chǎn)并不僅僅是這些。良好的信譽，和諧的人際關(guān)系，積極進取的性格，甚至血緣，國籍，戶口等等也都是凝聚在你們身上的無形資產(chǎn)。盡管可能自己沒有察覺，但是會給你們帶來收益。內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運作的模式3無形資產(chǎn)最主要的幾個基本特點產(chǎn)權(quán)若隱若現(xiàn)（難以界定）價值似無似有（難以計量）不能單獨存在（即依附性）形式或多或少（即稀缺性）時間可長可短（即流動性）除此以外，我們的研究還發(fā)現(xiàn)：無形資產(chǎn)實際上還有一些不同于有形資產(chǎn)的特別性質(zhì)。正是由于這些特別的性質(zhì)的存在，無形資產(chǎn)的運營也就有了某些特別之處。自身強化性有形資產(chǎn)在使用的時候，一定會造成某種形式的損耗。比如一輛汽車，每行駛一公里，都會對輪胎，發(fā)動機有一定的損耗。這些損耗積累起來，在一定的公里數(shù)以后，就導(dǎo)致了汽車的報廢。無形資產(chǎn)就不同。比如，同仁堂這個品牌，在同仁堂的每一件產(chǎn)品上都會注明，但是，這個品牌并沒有因為被使用而導(dǎo)致價值下降。相反，隨著同仁堂優(yōu)秀產(chǎn)品的普遍使用，同仁堂品牌的價值也在不斷提升。交互影響性有形資產(chǎn)之間幾乎不會存在任何的交互影響。比如一個企業(yè)的汽車基本上不會影響它所擁有的辦公樓的價值。車值多少錢，辦公樓值多少錢，很容易估算。無形資產(chǎn)就不同。比如，一個擁有良好企業(yè)文化的企業(yè)就更能招徠優(yōu)秀的員工，優(yōu)秀的員工可能帶來新技術(shù)或者生產(chǎn)竅門的出現(xiàn)，這些資產(chǎn)的組合運作會提升整個企業(yè)的價值。價值易變性有形資產(chǎn)的價值總是好確定的。一輛汽車只要不出現(xiàn)事故，今天的價格和明天的價值基本上差不多。無形資產(chǎn)就完全不同了。比如一項專利，今天可能還很有價值，但是可能明天由于新的專利的出現(xiàn)而變得一文不值。但是有些無形資產(chǎn)，即使最初的載體不存在了，仍在源源不斷產(chǎn)生價值，例如魯迅的作品，凡高的油畫等．內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運作的模式3資產(chǎn)經(jīng)營的一般模式現(xiàn)金資產(chǎn)實體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)資產(chǎn)運作如何影響收入決定傳統(tǒng)的收入決定理論強調(diào)收入的現(xiàn)金化，例如個人作為勞動力受雇，獲得工資的報酬。當(dāng)然，如果一個人持有資本，他也能拿到資本利得。我們的著重點則不同。我們認(rèn)為：個人的四種資產(chǎn)的增值都能形成收入。資產(chǎn)的起點是一個以現(xiàn)金計值的四種資產(chǎn)組合，通過運作以后，將形成一個新的資產(chǎn)組合。兩種組合之間的價值差額就是我們所要討論的資本增值或減值。我們的收入理論就是，一個人的收入就是通過綜合運作他的資產(chǎn)、或者改變他的資產(chǎn)組合，從而得到協(xié)同效應(yīng)并追求最大化的資產(chǎn)增值。資本增值的途徑其實只有三條：資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)：有的時候，市場可能會低估資產(chǎn)的價值，但是通過資產(chǎn)運作可以使市場發(fā)現(xiàn)那些被低估的價值。資產(chǎn)價值轉(zhuǎn)移：有的時候，利用市場的機會高估自己的某些資產(chǎn)的機會，趁機變換資產(chǎn)組合，實現(xiàn)增值。資產(chǎn)價值創(chuàng)造：實體資產(chǎn)運作中可以真實地造成價值的提高。個人無形資產(chǎn)運作絕大多數(shù)人，包括在無形資產(chǎn)方面做過很多研究的學(xué)者，通常會認(rèn)為無形資產(chǎn)的運作是一個企業(yè)資本運營的問題。今天，在這里，我要告訴大家的是，無形資產(chǎn)運作的核心是人。無形資產(chǎn)的無形特性，決定了無形資產(chǎn)不能像有形資產(chǎn)那樣表現(xiàn)出一定的物質(zhì)形態(tài)。而無形資產(chǎn)的本質(zhì)是一種對收益的要求權(quán)。權(quán)利本身不能離開人而獨立存在。因此，無形資產(chǎn)運作的基礎(chǔ)是個人無形資產(chǎn)的運作。

中國需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人才和品牌管理機構(gòu)，這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。

但是優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定，是市場競爭的結(jié)果，是市場參與人中自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對他們的界定，主要依據(jù)管理公司及高級管理人的信用記錄、資格和業(yè)績。

專題：優(yōu)秀管理人如何運作無形資產(chǎn)？建議采取以行業(yè)協(xié)會為主體作出綜合評估：管理公司是否在國家發(fā)改委備案？備案的信息是否準(zhǔn)確？管理公司及高級管理人是否加入行業(yè)協(xié)會？在協(xié)會中受到何種獎勵和處分？管理公司是否被列入國有資產(chǎn)的監(jiān)管部門的相關(guān)投資認(rèn)可名單？在名單中的排位如何？在托管人、會計、評估和法律中介機構(gòu)、權(quán)威媒體、權(quán)威研究機構(gòu)中的評價如何？更重要的發(fā)揮市場自發(fā)調(diào)節(jié)的優(yōu)勝劣敗機制的作用優(yōu)秀的GP是高度自律的群體GP的立足之本是無形資產(chǎn)（IntangibleAssets），這是他們的“無形財富”和“軟實力”，借此可以獲取長期的經(jīng)濟利益。任何經(jīng)營都離不開無形資產(chǎn)的組合運作。以“對賭協(xié)議”為例估值調(diào)整協(xié)議（VAM:ValuationAdjustmentMechanism）目前在國外PE已有較多的應(yīng)用?！肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”并不是人們想象中的賭博，它實際上是一種帶有附加條件的價值評估方式。估值調(diào)整協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方應(yīng)對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利，用以補償企業(yè)價值被高估的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，用以補償?shù)凸榔髽I(yè)價值的損失。所以，估值調(diào)整協(xié)議實際上就是實物期權(quán)的一種運用。而“對賭”的本質(zhì)就是鞭笞企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大營收的過程。PE如何保護投資權(quán)益對于投資方而言，他們在提供資金的同時，也需要通過一些相應(yīng)的措施來有效地保護自身的利益。通常來說，投資方會享有：清算優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)以及股票回購權(quán)。同時，PE通常還會約定反攤薄條款（Anti-dilutionprovisions），以確保早期投資的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)增資擴股或被收購時，PE依據(jù)反攤薄條款將手中的期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股或新發(fā)行的股票，轉(zhuǎn)換價格按條款規(guī)定決定。從而使得投資回報不會因為股價的下跌而遭受影響。反攤薄條款主要有兩種方式：反攤薄（稀釋）條款1、棘輪條款（FullRatchet）是投資方最常用的反攤薄保護形式。PE早期投資者可在增資擴股時按照新發(fā)行股票的價格進行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期以2美圓一股作價投資某公司，而公司新一輪的融資是2美圓一股，那么PE有權(quán)以1美圓一股的價格將反稀釋金融工具（期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）折換成公司股票。2、加權(quán)平均條款（Weightedaverage），PE可以按照新舊股票的平均價進行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期進入的價格是1美圓，后來公司的新股發(fā)行價格是2美圓，那么PE有權(quán)以1.5美圓的價格進行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。核心條款估值調(diào)整協(xié)議簽訂的核心條款通常涉及：財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個方面。財務(wù)績效條款中可能有：如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo)，則投資方進行第二輪注資；如果企業(yè)收入未達(dá)標(biāo)，則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方；如果企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo)，則投資方的董事會席位增加若干個。非財務(wù)績效條款中指出：如果企業(yè)能夠讓超過指定數(shù)量的顧客購買產(chǎn)品并得到正面反應(yīng)，則管理層將獲得期權(quán)認(rèn)購權(quán)；如果企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作或取得新專利，則投資方進行第二輪注資。贖回條款可能有：如果企業(yè)無法回購優(yōu)先股，則投資方在董事會獲得多數(shù)席位或者累積股息將被提高；如果企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅，則必須以股票形式分紅。企業(yè)行為條款中可能有：如果企業(yè)無法在9個月內(nèi)聘任新的CEO，投資方在董事會獲得多數(shù)席位；如果銷售部或市場部采用了新的技術(shù)，投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。股票發(fā)行條款中可能有：如果企業(yè)5年內(nèi)未上市，投資方有權(quán)將企業(yè)出售；如果企業(yè)成功獲得其他投資，并且估價達(dá)到指定水平，則投資方的委任狀失效。管理層去向條款可能有：如果管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如果管理層仍然在職，則投資方追加投資。從以上國外常用的估值調(diào)整協(xié)議內(nèi)容可以看出，在西方的資本市場經(jīng)常會使用一些非財務(wù)績效的軟性指標(biāo)。這些指標(biāo)通常包括企業(yè)上市、新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面市以及專利權(quán)的批準(zhǔn)等，涉及到了企業(yè)運營的多個方面。另外，除了以“股權(quán)”作為估值調(diào)整協(xié)議的“籌碼”外，在國外的案例中，管理層和投資方之間還常以董事會坐席、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)估值調(diào)整協(xié)議。附帶“對賭”條款的私募股權(quán)投資案例案例：某投資項目的協(xié)議合資經(jīng)營協(xié)議（大綱）第一條公司的經(jīng)營范圍和目的第二條注冊資本和股份比例第三條公司組織第四條同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易第五條經(jīng)營目標(biāo)第六條統(tǒng)一財務(wù)管理第七條審計第八條承諾與保證第九條股份轉(zhuǎn)讓限制第十條信息披露與保密第十一條其它

對賭協(xié)議條款（1）第五條經(jīng)營目標(biāo)

5.1乙方(管理層)保證公司每年稅后凈資產(chǎn)收益率不低于10%，即每年度凈利潤不低于人民幣833萬元。乙方保證甲方（投資方）增資后第一年即2008年公司稅后凈資產(chǎn)收益率不低于15%，即年度凈利潤不低于1250萬元。

5.2

若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于10%，即年度凈利潤低于人民幣833萬元的，乙方承諾無條件以人民幣4671.18萬元的價格收購甲方持有的51%公司股份，并以其個人等值資產(chǎn)作為擔(dān)保。

5.3若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于15%但高于10%，即年度凈利潤低于人民幣1250萬元但高于833萬元的，乙方應(yīng)當(dāng)根據(jù)以下公式將部分股份無償轉(zhuǎn)讓給甲方：

無償轉(zhuǎn)讓股份比例=4246.53/[（4080/1250）×r+4246.53]×100%-51%

（r萬元：第一年公司稅后凈利潤；833萬元＜r≤1250萬元）

5.4公司第一年稅后凈利潤超過1250萬，則超出部分作為獎金獎勵給公司經(jīng)營層。具體分配方法屆時由總經(jīng)理決定。

5.5以上條款中稅后凈資產(chǎn)收益率和年度凈利潤以及其他財務(wù)指標(biāo)根據(jù)甲、乙雙方共同指定的第三方獨立中介機構(gòu)審計結(jié)論決定。對賭協(xié)議條款（2）對賭協(xié)議條款（3）5.6以上條款中所述經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)應(yīng)以甲方完成其應(yīng)盡義務(wù)，即以其自身資源促進公司的發(fā)展經(jīng)營為前提條件。如因甲方原因公司未能完成上述營業(yè)目標(biāo)，則乙方無需根據(jù)5.2、5.3條款對甲方予以補償。

5.7如果發(fā)生不可抗力事件，乙方免除在第5.1至5.3條項下承擔(dān)的義務(wù)，同時也不享有第5.4條項下的權(quán)利。

第五章母基金（FOF）FOF概述FOF出現(xiàn)于上世紀(jì)70年代，是一種成熟的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)FOF通過多元化投資于其他基金的方式配置資產(chǎn)在中國目前，以PE為投資目標(biāo)的人民幣FOF基本上處于空白狀態(tài)相對于一般的PE，F(xiàn)OF存續(xù)時間要更長，通常在10年以上相對于一般的PE，F(xiàn)OF的管理費要更低，通常不高于管理資金的1.5%相對于一般的PE，F(xiàn)OF的業(yè)績分成要更低，通常為投資業(yè)績的10%部分投資于PE的FOF也從事跟投業(yè)務(wù)FOF的發(fā)展現(xiàn)狀在過去的近二十年中，F(xiàn)OF取得了長足的發(fā)展，越來越多的FOF正在管理著數(shù)百億美元的資金FOF的興起是否意味著在新經(jīng)濟時代致富的階層正在涉足高風(fēng)險的投資領(lǐng)域？數(shù)據(jù)來源：PreqinFOF的發(fā)展現(xiàn)狀通常，投資人更傾向投資于本地的FOF這有可能與FOF的投資人缺乏全球化投資的能力有關(guān)數(shù)據(jù)來源：PreqinFOF的發(fā)展現(xiàn)狀各地區(qū)FOF主要投資于本地區(qū)PE，這主要跟從事FOF需要較多的商業(yè)資源有關(guān)不過非歐美地區(qū)的FOF也在歐洲與北美投入了較大比例的資金，能夠發(fā)現(xiàn)歐洲是FOF投資的焦點，可能與歐洲更為規(guī)范的行業(yè)自律有關(guān)數(shù)據(jù)來源：PreqinFOF的價值什么人在投資FOF？缺乏投資經(jīng)驗的投資人似乎更偏愛投資FOF但經(jīng)驗豐富的投資者也有可能投資FOF為什么投資FOF？匯集資金，參與PE的游戲相對少量資金的分散化投資借助FOF管理人的專業(yè)技能，管理自己的資產(chǎn)借助FOF管理人的商業(yè)資源實現(xiàn)對優(yōu)秀PE的投資數(shù)據(jù)來源：