第一章金融工程導(dǎo)論

《金融工程》

湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與政法學(xué)院

主講人王進(jìn)

聯(lián)系方式：E-mail:whwangjin@

2023/2/31教材與參考資料教材：

鄭振龍,陳蓉主編，2008,《金融工程》，高等教育出版社主要參考書(shū)籍：JohnHull,Option,2000,FuturesandOtherDerivatives,PrenticeHall,4thed.約翰馬歇爾等，1998,《金融工程》,清華大學(xué)出版社.宋逢明，1999,《金融工程原理》,清華大學(xué)出版社.羅伯特C默頓等，2001,《金融工程案例》,東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.陳松男《金融工程學(xué)》復(fù)旦大學(xué)出版社《金融工程學(xué)》格利茨著唐旭譯2023/2/32第一講金融工程導(dǎo)論一、金融工程導(dǎo)論1.金融工程定義2.金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理3.金融工程與金融學(xué)科發(fā)展4.金融工程與金融效率5.金融產(chǎn)品的定價(jià)二、中國(guó)金融工程發(fā)展條件和障礙1.金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r（基礎(chǔ)條件)2.金融市場(chǎng)需求與供給(動(dòng)力機(jī)制）3.金融人才儲(chǔ)備狀況（傳導(dǎo)機(jī)制）2023/2/331.金融工程內(nèi)涵（定義）金融工程(FinancialEngineering)定義

1988年，美國(guó)金融學(xué)教授費(fèi)納蒂(Finnerty)首次給出了金融工程的正式定義，即“金融工程包括新型金融工具與方法的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與實(shí)施以及為金融問(wèn)題提供創(chuàng)造性的解決辦法.金融工程應(yīng)用于三大領(lǐng)域：

一是新型金融工具的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)；二是新型金融手段和設(shè)施的開(kāi)發(fā)。其目的是為了降低交易成本，提高運(yùn)作效率，挖掘盈利潛力和規(guī)避金融管制；三是為了解決某些金融問(wèn)題，或?qū)崿F(xiàn)特定財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)制定出創(chuàng)造性的解決方案。2023/2/34金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的背景一、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化金融工程產(chǎn)生的全球經(jīng)濟(jì)背景主要有三個(gè)方面：第二世界大戰(zhàn)后國(guó)際資本的流動(dòng)及歐洲貨幣市場(chǎng)的建立和發(fā)展；70年代世界“石油危機(jī)”以及由此產(chǎn)生的“石油美元”的回流；80年代債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和影響。

二、金融創(chuàng)新的影響利率自由化、信貸市場(chǎng)證券化和國(guó)際化、金融業(yè)務(wù)綜合化和自由化是20世紀(jì)80年代以來(lái)金融自由化的重要內(nèi)容。金融自由化的縱深發(fā)展成為金融創(chuàng)新活動(dòng)的直接導(dǎo)火索。按照熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。尤其旨在規(guī)避各類價(jià)格(物價(jià)、利率、匯率、股價(jià)等)風(fēng)險(xiǎn)、提高流動(dòng)性的衍生金融產(chǎn)品的問(wèn)世特別引人注目。三、信息技術(shù)進(jìn)步的影響信息技術(shù)的進(jìn)步為金融工程的發(fā)展提供了技術(shù)支持、物質(zhì)條件、研究手段和新的發(fā)展空間。

四、市場(chǎng)追求效率的結(jié)果除了外部環(huán)境的因素外，金融工程的產(chǎn)生是是金融市場(chǎng)交易者追求效率的結(jié)果。在本質(zhì)上反映了市場(chǎng)追求效率的內(nèi)在要求。反過(guò)來(lái)，金融工程的廣泛應(yīng)用又切實(shí)提高了金融市場(chǎng)的效率。

2023/2/35焦點(diǎn)：收益性、安全性、流動(dòng)性按照諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特.默頓（RobertMerton)的觀點(diǎn)，現(xiàn)代金融理論有三大支柱：資金的時(shí)間價(jià)值、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。金融工程的活動(dòng)也同樣依靠這三大支柱的支撐。從微觀層次講，金融問(wèn)題可以概括為三性：收益性、安全性、流動(dòng)性。這三性均有價(jià)值，創(chuàng)造這三性，就意味著創(chuàng)造價(jià)值。由此可以證明，金融是可以創(chuàng)造價(jià)值的部門(mén)。金融工程的目標(biāo)就是通過(guò)這三性的創(chuàng)造、重組，來(lái)創(chuàng)造價(jià)值或提高效用。金融工程就象玩積木一樣。我們可以把若干現(xiàn)有的金融產(chǎn)品組成一個(gè)新的金融產(chǎn)品,也可把一個(gè)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品分解成若干金融產(chǎn)品。2023/2/36金融工程的核心思想同樣的東西因人、因時(shí)、因地，其價(jià)值是不同的。這種東西包括好東西和壞東西。好東西如：金錢(qián)、權(quán)利、地位、生命、健康、家庭、靈活（流動(dòng)性）、好地段（房地產(chǎn)）等等；壞東西如風(fēng)險(xiǎn)、噪音、污染等等。同樣的東西只要在不同的眼里價(jià)值不同，就存在交換的基礎(chǔ)。廣義的金融工程就是運(yùn)用各種技術(shù)和手段來(lái)促成這種交換的實(shí)現(xiàn)。2023/2/371＋1＝？在數(shù)學(xué)家和金融工程師眼里，1＋1＝2。在人們眼里1＋1常常不等于2。2023/2/38請(qǐng)?jiān)谙铝袃煞N前景中選擇你喜歡的：

A=(2500,0.33);B=(2400,0.34)。

C=(2500,0.33；2400,0.66);

D=(2400,1)。令E＝（2400，0.66）C=A+ED=B+E2023/2/39結(jié)論當(dāng)整體大于部分之和時(shí)，就組合；當(dāng)整體小于部分之和時(shí)，就分拆。2023/2/310金融工程的基本工具（1）金融工程有兩大基本工具：數(shù)學(xué)和計(jì)算機(jī)通過(guò)數(shù)學(xué)工具，我們可以找出各種金融變量之間的相互關(guān)系，從而為金融工程師拆分和組合新的金融產(chǎn)品奠定基礎(chǔ)。事實(shí)上，在金融領(lǐng)域，每個(gè)數(shù)學(xué)等式都意味著一種拆分或組合方案。如CPP等式：

c+Xe-rT=p+S

它意味著借錢(qián)買(mǎi)股票再買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)保護(hù)，就相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)；也意味著賣(mài)空股票，將所得的收益購(gòu)買(mǎi)短期國(guó)債，并買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)保護(hù)，就相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)；還意味著借錢(qián)買(mǎi)股票相當(dāng)于買(mǎi)進(jìn)看漲期權(quán)同時(shí)賣(mài)出看跌期權(quán)。2023/2/311金融工程的基本工具（2）通過(guò)計(jì)算機(jī)，我們則將我們的研究成果立即運(yùn)用于實(shí)踐。如二叉數(shù)定價(jià)模型。2023/2/312金融工程的主要用途新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新及其定價(jià)——相當(dāng)于保險(xiǎn)精算，其基本工具是資產(chǎn)定價(jià)、盈虧分布的分析、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的情況分析、保值成本的計(jì)算。套利在考慮了交易成本和稅收之后，只要現(xiàn)實(shí)的價(jià)格不符合資產(chǎn)定價(jià)公式的，就存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。套利一定要通過(guò)計(jì)算機(jī)自動(dòng)進(jìn)行。套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理根據(jù)高風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期收益原則，套期保值的目標(biāo)是使風(fēng)險(xiǎn)降幅大于預(yù)期收益率應(yīng)有的降幅。風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)是使風(fēng)險(xiǎn)水平降到可以承受的水平。投機(jī)2023/2/313衍生金融工具與金融工程遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換是主要的衍生金融工具，它們既是金融工程的成果，又是金融工程的工具。換句話說(shuō)，任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具，而幾種衍生金融工具又可組合成新的更復(fù)雜的衍生金融工具。2023/2/3142.金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理管理（1）金融工程產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蚓褪菨M足日益增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需要。有效的風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)，是要確保企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定，而金融工程則拓展了人們進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的新思維，大大減少了風(fēng)險(xiǎn)管理成本，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的效率。

三種傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段的不足：

在金融工程出現(xiàn)之前，主要有三種風(fēng)險(xiǎn)管理手段：一是資產(chǎn)負(fù)債管理；二是保險(xiǎn)；三是證券組合投資。這三種方法僅是表內(nèi)控制法（on－balance—sheettransaction，是指公司在資產(chǎn)負(fù)債表具體項(xiàng)目基礎(chǔ)上，通過(guò)調(diào)整公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)與負(fù)債的不同組合方式來(lái)消除市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)）A.資產(chǎn)負(fù)債管理法。從總體上來(lái)說(shuō)，這種風(fēng)險(xiǎn)管理方式要求對(duì)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)進(jìn)行重新調(diào)整，所以存在明顯的弱點(diǎn)，這表現(xiàn)為：1)耗用的資金量大；2）交易成本高；3）會(huì)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)；4）調(diào)整有時(shí)滯。B.保險(xiǎn)。保險(xiǎn)可保的是部分有形的風(fēng)險(xiǎn)（此類風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），而對(duì)于股票買(mǎi)賣(mài)、債券買(mǎi)賣(mài)、期貨交易等金融交易的無(wú)形風(fēng)險(xiǎn)而言，由于屬于投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)，其盈利過(guò)程體現(xiàn)在簡(jiǎn)單而又復(fù)雜的持有和轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，屬于不可保的范圍（不過(guò)，現(xiàn)代保險(xiǎn)的內(nèi)涵和外延正發(fā)生著質(zhì)的變化，注意這一點(diǎn)十分重要)。C.證券組合投資。一方面是模型本身有缺陷，如假設(shè)前提不符合現(xiàn)實(shí)（投資者并不全是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者，他們對(duì)于獲取非零的利潤(rùn)并不滿足，而甘冒一定風(fēng)險(xiǎn)獲取較高利潤(rùn)）、模型計(jì)算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等；另一方面則因?yàn)樽C券組合投資本身只能有效降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)能為力。2023/2/315金融工程與風(fēng)險(xiǎn)管理管理（2）金融工程的比較優(yōu)勢(shì)：－－金融工程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理采用的是表外控制法（of－balance一sheettransaction），即是利用金融市場(chǎng)上各種套期保值工具來(lái)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的目的、由于此類交易不涉及資產(chǎn)負(fù)債表上的所有項(xiàng)目，不改變基礎(chǔ)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債的平衡，一般也不在資產(chǎn)負(fù)債表上顯示出來(lái)，故稱為表外業(yè)務(wù)。1．更高的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。衍生工具避險(xiǎn)的一個(gè)重要內(nèi)在機(jī)理就是我們?cè)诙x中所言明的衍生性，其價(jià)格受制于基礎(chǔ)工具的變動(dòng)，而且這種變動(dòng)趨勢(shì)有明顯的規(guī)律性。2．成本優(yōu)勢(shì)。這與衍生交易的高杠桿性具有密切的關(guān)系。衍生工具操作時(shí)多采用財(cái)務(wù)杠桿方式（financialleverage），即付出少量資金可以控制大額的交易，一定時(shí)期后的平倉(cāng)也只是進(jìn)行差額結(jié)算，動(dòng)用的資金很少，可大大節(jié)約公司套期保值的成本。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的衍生工具來(lái)說(shuō)，差額結(jié)算，運(yùn)用的資金很少，可大大節(jié)約公司套期保值的成本。對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的衍生工具來(lái)說(shuō)，由于創(chuàng)設(shè)了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)，可以集中處理風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)大大降低尋找交易對(duì)手的信息成本，而交易的標(biāo)準(zhǔn)化和集中性又大大降低了交易成本。3.更大的靈活性。場(chǎng)內(nèi)的衍生交易頭寸可以方便地由交易者隨時(shí)根據(jù)需要拋補(bǔ)，期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者更獲得了履約與否的權(quán)利。場(chǎng)外交易則多是為投資者“量身訂造”的。而且，以金融工程工具為素材，投資銀行家可隨時(shí)根據(jù)客戶需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)金融產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無(wú)法相比的。

2023/2/3163.金融工程與金融學(xué)科的發(fā)展金融學(xué)科的發(fā)展歷程:描述型金融學(xué)分析型金融學(xué)金融工程學(xué)金融行為學(xué)

定性分析定性分析+定量分析創(chuàng)造性+工程化金融學(xué)+行為學(xué)

金融倫理(可持續(xù)發(fā)展)金融技術(shù)含量金融心理/習(xí)慣2023/2/317附1.金融工程與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的基本結(jié)構(gòu)框架2023/2/318附3.微觀金融學(xué)的發(fā)展簡(jiǎn)史2023/2/3192023/2/320金融理論的發(fā)展是金融工程發(fā)展的理論基礎(chǔ)。－－華爾街的幾次革命實(shí)現(xiàn)了金融理論的突破。

20世紀(jì)50－60年代馬柯威茲的投資組合理論開(kāi)金融投資定量分析先河，CAPM理論的形成是金融理論的質(zhì)的飛躍。１９７２年１２月米爾頓·弗里德曼的題為《貨幣需要期貨市場(chǎng)》的論文，為貨幣期貨的產(chǎn)生奠定了理論基礎(chǔ)；費(fèi)金·布萊克和馬龍·肖在１９７３年提出的期權(quán)定價(jià)模型，使當(dāng)年的期權(quán)交易所得以成立。20世紀(jì)８０年代達(dá)萊爾·達(dá)菲等人在不完全資產(chǎn)市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究從理論上論證了金融工程對(duì)社會(huì)資源配置效率提高的重大意義。20世紀(jì)９０年代的各種金融工程理論，如資產(chǎn)定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)模型更是得到空前發(fā)展，客觀適用性和精確性也大大提高。金融工程得以迅速發(fā)展。20世紀(jì)末期的金融行為學(xué)及其定價(jià)理論形式上是對(duì)金融工程學(xué)的革命，實(shí)質(zhì)上是對(duì)金融工程的修正和完善。

2023/2/321技術(shù)進(jìn)步及其向金融領(lǐng)域的滲透，給金融工程的發(fā)展提供了巨大的技術(shù)支持。

計(jì)算機(jī)與通訊技術(shù)的飛速發(fā)展使金融變量變動(dòng)加快、風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)金融工程的需求也隨之增加，而且加上以人工智能力代表的復(fù)雜計(jì)算能力的增強(qiáng)，使許多需要高精技術(shù)的金融創(chuàng)新成為運(yùn)用的可能；許多理論模型獲得了實(shí)際運(yùn)用的條件，并能夠模擬檢驗(yàn)，從供給方面給予金融工程發(fā)展的技術(shù)支持。2023/2/322金融工程是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)不斷追求更高的金融效率的產(chǎn)物。與此同時(shí)，金融工程又直接促進(jìn)了金融效率的全面提高。

金融工程的產(chǎn)生與發(fā)展受到多種因素的推動(dòng)，主要是四個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)在需求的變化金融理論的發(fā)展技術(shù)的進(jìn)步及向金融領(lǐng)域的滲透而從深層次上看，這四方面都從本質(zhì)上反映了市場(chǎng)追求高效率的內(nèi)在要求。2023/2/323金融工程產(chǎn)生的內(nèi)在本質(zhì)動(dòng)因：－－經(jīng)濟(jì)主體在激烈競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)金融資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利性需求的加大，是金融工程產(chǎn)生與發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)因。傳統(tǒng)金融工具和方法在收益性、流動(dòng)性上存在矛盾，但現(xiàn)實(shí)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)卻有著以最小的成本（包括風(fēng)險(xiǎn)成本、流動(dòng)性成本）換取最大收益的本能要求，因而對(duì)低成本、多樣化融資方式需求增加。金融工程順應(yīng)這種需求創(chuàng)新出了一系列金融產(chǎn)品，或增加流動(dòng)性、或風(fēng)險(xiǎn)管理、或增加收益性、或降低企業(yè)所有者將資產(chǎn)委托給經(jīng)營(yíng)者的代理成本（ＡｇｅｎｃｙＣｏｓｔ）。其中風(fēng)險(xiǎn)管理要求，即通過(guò)降低交易成本增強(qiáng)多樣性從而提高金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，是金融工程發(fā)展的本質(zhì)動(dòng)因。2023/2/3244.金融工程與金融效率提高金融效率是金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的最根本推動(dòng)力。---金融工程是金融業(yè)追求利潤(rùn)最大化、不斷提高自身效率的結(jié)果。但金融工程在飛速發(fā)展的同時(shí)也對(duì)全球金融體系產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，在相當(dāng)大的程度上推動(dòng)了金融效率的提高：金融工程提高了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率與功能實(shí)現(xiàn)；金融工程提高了金融市場(chǎng)的效率；金融工程提高了金融宏觀調(diào)控的效率。2023/2/3255.金融工具的定價(jià)方法絕對(duì)定價(jià)法：根據(jù)金融工具未來(lái)現(xiàn)金流的特征，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值就是絕對(duì)定價(jià)法要求的價(jià)格。股票和債券定價(jià)大多使用絕對(duì)定價(jià)法。優(yōu)點(diǎn)：比較直觀，易于理解缺點(diǎn)：金融工具（特別是股票）未來(lái)的現(xiàn)金流難以確定；恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率難以確定，它既取決于金融工具風(fēng)險(xiǎn)的大小，還取決于人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而后者很難衡量。相對(duì)定價(jià)法：利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格（外生給定）與衍生產(chǎn)品價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格求出衍生產(chǎn)品價(jià)格。優(yōu)點(diǎn)：在定價(jià)公式中沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)偏好等主觀的變量，因此比較容易測(cè)度非常貼近市場(chǎng)，尋找套利機(jī)會(huì)。2023/2/326衍生金融產(chǎn)品定價(jià)的基本假設(shè)市場(chǎng)不存在摩擦：無(wú)交易成本、無(wú)保證金、無(wú)賣(mài)空限制市場(chǎng)參與者不承擔(dān)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的：價(jià)格的接受者（規(guī)模大、品種多的市場(chǎng)）市場(chǎng)參與者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，且希望財(cái)富越多越好市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)。（最重要的假設(shè)之一）2023/2/327二、中國(guó)金融工程發(fā)展的條件和障礙1.金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r（基礎(chǔ)條件)2.金融市場(chǎng)需求與供給(動(dòng)力機(jī)制）3.金融人才儲(chǔ)備狀況（傳導(dǎo)機(jī)制）2023/2/3281.引入金融工程的條件---20多年來(lái)，中國(guó)金融業(yè)走過(guò)了由依附發(fā)展和金融抑制到逐漸形成金融體系和加快金融深化的過(guò)程，這無(wú)疑得益于中國(guó)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。由于發(fā)展金融工程可能是中國(guó)實(shí)現(xiàn)金融趕超甚至經(jīng)濟(jì)趕超的重大機(jī)遇，這種獨(dú)特的戰(zhàn)略位置要求中國(guó)必須將金融工程的發(fā)展提到應(yīng)有的獨(dú)特地位。發(fā)展金融工程需要在消除金融抑制，推動(dòng)金融自由化的背景下進(jìn)行，可從金融自由化的角度探討一下發(fā)展金融工程的條件。弗賴（Fry，1997）概括了以下五個(gè)方面金融自由化改革的先決條件：1）適度慎重的銀行規(guī)章及監(jiān)管制度（隱含銀行會(huì)計(jì)制度及法律基礎(chǔ)的最低要求）；2）適度的價(jià)格穩(wěn)定性；3）嚴(yán)肅的財(cái)經(jīng)紀(jì)律；4）商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化及競(jìng)爭(zhēng)行為；5）對(duì)金融中介行為不構(gòu)成顯性或隱性的、歧視的稅收制度。中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系基本建立,金融市場(chǎng)(尤其是資本市場(chǎng))有了一定的發(fā)展,為金融工程創(chuàng)造了基礎(chǔ).2023/2/3292.金融工程大發(fā)展的障礙

真正的市場(chǎng)價(jià)格尚未形成；真正的市場(chǎng)主體的缺失：

－－中國(guó)當(dāng)前發(fā)展衍生工具主要有兩方面的制約因素：一是缺乏真正的市場(chǎng)均衡價(jià)格；二是缺乏真正需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)主體。前者是說(shuō)真正市場(chǎng)化利率。匯率、證券行市以及商品價(jià)格的缺失，使衍生工具的發(fā)展沒(méi)有一個(gè)健康完善的基礎(chǔ)市場(chǎng)作背景，會(huì)使衍生交易失去存在和發(fā)展的前提；后者是說(shuō)，真正按市場(chǎng)規(guī)則行事的交易者的缺失，會(huì)使衍生交易變成賭博，而且這些賭博者只負(fù)贏不負(fù)虧，其發(fā)展會(huì)加重經(jīng)濟(jì)甚至整個(gè)社會(huì)機(jī)體的疾患。這兩個(gè)前提條件的缺失是制約中國(guó)金融工程發(fā)展的最主要的因素。

制度因素仍是金融風(fēng)險(xiǎn)的主要產(chǎn)生原因和防范風(fēng)險(xiǎn)的根本所在。金融業(yè)的發(fā)展水平還相當(dāng)滯后，健全的金融運(yùn)行機(jī)制尚未建立。2023/2/330三、次級(jí)貸款危機(jī)2023/2/331美國(guó)政府一直十分重視居民的住房問(wèn)題。上個(gè)世紀(jì)30年代以來(lái)通過(guò)了一系列住房法案。《1977年社區(qū)再投資法案》、《1978平等信貸機(jī)會(huì)法》鼓勵(lì)銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。要求貸款機(jī)構(gòu)不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、宗教信仰、有任何信貸歧視。聯(lián)邦住房局（FHA）也一貫奉行為第一次購(gòu)房的中低收入家庭提供購(gòu)房抵押貸款違約保險(xiǎn)。在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)上，依據(jù)《1992年聯(lián)邦住宅企業(yè)金融安全和健全法》，政府發(fā)起設(shè)立的“兩房”（“房利美”和“房地美”）公司承擔(dān)為政府住房政策目標(biāo)服務(wù)的責(zé)任：法案規(guī)定：“兩房”每年購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款中，中低收入水平和少數(shù)居民聚集地區(qū)的貸款應(yīng)占一定的比率。這使得“兩房”不得不加快收購(gòu)次級(jí)抵押貸款的步伐，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行更多的次級(jí)抵押貸款證券。1、住房問(wèn)題一直是美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策的核心2023/2/332美國(guó)一系列宏觀調(diào)控措施促使次貸市場(chǎng)快速發(fā)展“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破滅后，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)美國(guó)政府大力推動(dòng)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)金融管制法規(guī)限制的突破各方市場(chǎng)參與主體促使美國(guó)次貸市場(chǎng)快速發(fā)展借款人的現(xiàn)實(shí)需要；貸款人的投資需求中介機(jī)構(gòu)的利益驅(qū)動(dòng)（投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）1994年美國(guó)的次級(jí)貸款發(fā)放量只有350億美元，僅占當(dāng)年住房抵押貸款發(fā)放的4%。隨著2001年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速升溫，次級(jí)抵押貸款也隨之迅速增長(zhǎng)，2005年最高，占當(dāng)年房地產(chǎn)抵押貸款發(fā)放量的21%。到2007年三季度時(shí)，全美國(guó)次級(jí)抵押貸款余額已達(dá)到1.3萬(wàn)億美元，占美國(guó)所有住房抵押貸款余額的14%左右。2、“次級(jí)貸款”機(jī)制剖析2023/2/333次貸及其特點(diǎn)

消費(fèi)者信用評(píng)分低于620分首付低于20%收入證明缺失、負(fù)債較重每月還款在收入中的比例較高或紀(jì)錄欠佳多為浮動(dòng)利率貸款，或只支付利息2023/2/3342023/2/335次貸是一種高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)政府開(kāi)始鼓吹“給低收入者提供住房機(jī)會(huì)”時(shí)，作為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)——銀行機(jī)構(gòu)、抵押貸款公司、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)——便開(kāi)始放松信貸條件。這時(shí)，銀行并沒(méi)有象以往那樣關(guān)注貸款人的第一還款來(lái)源（收入來(lái)源和穩(wěn)定狀況），從而鑄就第一道防線，而是更多地關(guān)注第二還款來(lái)源（即房屋價(jià)格是否上漲，以便貸款不能歸還時(shí)出售還貸）。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持價(jià)升量增態(tài)勢(shì)時(shí),第二還款來(lái)源固然可以保障，但若出現(xiàn)相反情況，全部風(fēng)險(xiǎn)便暴露無(wú)疑，且缺乏有效的抵御手段。次貸的風(fēng)險(xiǎn)，出自其放棄了防范風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線，而完全依賴于第二道防線。第二道防線高度依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行。而房地產(chǎn)市場(chǎng)雖然從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)說(shuō)是上升的，但在上升的總趨勢(shì)中存在著漲跌的周期性，卻常常被人們忽視。2023/2/336次貸及其衍生產(chǎn)品使得大量機(jī)構(gòu)卷入基于次貸這種基礎(chǔ)性資產(chǎn)，一系列衍生品產(chǎn)生出來(lái)抵押貸款公司熱情地參與到這場(chǎng)活動(dòng)中來(lái)，它們放松風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估條件，大量購(gòu)買(mǎi)次級(jí)抵押貸款，并將其證券化出售。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也對(duì)次貸證券給予了過(guò)高的信用等級(jí)評(píng)定。各種保險(xiǎn)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)也參與其間。廣大的金融市場(chǎng)其他參與者在缺乏信息的情況，不可能對(duì)次貸債券進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。投資者根據(jù)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)大量購(gòu)買(mǎi)次貸債券，使得次貸債券的流動(dòng)性較高，債券發(fā)行更加便利；反轉(zhuǎn)來(lái)，次級(jí)抵押貸款因而更開(kāi)展的如火如荼。2023/2/3373、次級(jí)貸款證券運(yùn)行框架發(fā)行收入抵押住房委托關(guān)系現(xiàn)金流債務(wù)人次級(jí)貸款發(fā)放人投資者投資銀行特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）支付價(jià)款支付價(jià)款發(fā)行次貸債券銷(xiāo)售次貸債券出售次貸組合發(fā)放貸款其他主要參與者服務(wù)人(常由發(fā)放人承擔(dān))信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)受托管理人現(xiàn)金流擔(dān)保信用評(píng)級(jí)2023/2/338債務(wù)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)傳遞鏈2023/2/339MBS-結(jié)構(gòu)化證券結(jié)構(gòu)化證券：根據(jù)投資者對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限等的不同偏好，對(duì)MBS進(jìn)行多種形式的分層（如優(yōu)先級(jí)、次級(jí)和剩余權(quán)益）。抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新組合后償付證券投資者。典型的結(jié)構(gòu)化證券貸款池A貸款池B貸款池C信托帳戶優(yōu)先級(jí)證券次級(jí)證券Z級(jí)證券按優(yōu)先順序回收現(xiàn)金流對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行重新組合2023/2/340債務(wù)抵押證券（CDO）抵押債務(wù)憑證(CDOs)，包括CLO及CBO兩種。是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)某種證券池，并以該證券池內(nèi)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權(quán)益產(chǎn)品。2023/2/341CDS甲方：CDS買(mǎi)方乙方：CDS賣(mài)方丙方：公司債券或MBS\ABS債券每3個(gè)月支付一次固定保險(xiǎn)費(fèi)一旦違約，支付信用損失本金和利息組合風(fēng)險(xiǎn)頭寸信貸違約掉期(CDS)是交易雙方的一種信用衍生品或協(xié)議，一方定期付款給另一方，并在第三方違約的情況下取得付款的承諾。具體來(lái)說(shuō)，甲方獲得信貸保護(hù)——一種保險(xiǎn)，是所謂的“買(mǎi)方”；乙方提供信貸保護(hù)，是所謂的“賣(mài)方”；丙方，可能會(huì)破產(chǎn)或者違約，稱為“信用連接機(jī)構(gòu)”(referenceentity)。

信貸違約掉期類似一種保單，債務(wù)所有者可以使用它對(duì)沖或保險(xiǎn)另一債務(wù)違約情況。但由于沒(méi)有實(shí)際持有資產(chǎn)或遭受損失的要求，信貸違約掉期也可用作投機(jī)。

2023/2/342一旦違約發(fā)生，便會(huì)觸發(fā)惡性循環(huán)2006年，在當(dāng)年發(fā)行的2.05萬(wàn)億美元的住房抵押貸款證券中，次級(jí)抵押貸款證券占據(jù)了21.9%。過(guò)度的繁榮，醞釀著巨大的風(fēng)暴。事實(shí)上，2004年的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，已預(yù)示風(fēng)暴即將到來(lái)。一旦次級(jí)抵押貸款出現(xiàn)違約，次貸債券的評(píng)級(jí)和價(jià)值迅速下降，次級(jí)抵押貸款的發(fā)放也成為了問(wèn)題。由于信息不對(duì)稱，市場(chǎng)對(duì)證券化產(chǎn)品不甚熟悉，更是恐慌性地拋售手中的債券。反轉(zhuǎn)來(lái)，金融市場(chǎng)的危機(jī)開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成極大的負(fù)面影響，房?jī)r(jià)出現(xiàn)回落，這就使得不能還款的次級(jí)抵押貸款者失去了最后一根救命稻草，銀行也隨即被卷入了危機(jī)的漩渦中。這是一個(gè)惡性循環(huán)的過(guò)程（金融技術(shù)或是金融體制問(wèn)題？）2023/2/343次貸危機(jī)引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退2023/2/344次貸危機(jī)警示房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和金融市場(chǎng)泡沫互動(dòng)，導(dǎo)致次貸危機(jī)升級(jí)；次貸產(chǎn)品自身缺陷和操作漏洞是內(nèi)因，金融政策失調(diào)是外因；信用評(píng)級(jí)失實(shí)、衍生產(chǎn)品無(wú)度、交易監(jiān)管錯(cuò)位、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警失靈?！按钨J事件”再一次說(shuō)明，金融危機(jī)總是在最薄弱的環(huán)節(jié)爆發(fā)?！按钨J危機(jī)”反映了華爾街的墮落貪婪就是次貸危機(jī)根本性的原因。華爾街的對(duì)沖基金和其他機(jī)構(gòu)，一直在尋找能讓它們獲取超額金融投資回報(bào)的“金融秘笈”。貪婪折射出領(lǐng)導(dǎo)力的潰敗。今天大賺其錢(qián)便對(duì)風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，無(wú)疑就是領(lǐng)導(dǎo)力缺失的表現(xiàn)。2023/2/345四、危機(jī)引發(fā)的思考

2023/2/346

我們正站在新的歷史起點(diǎn)上，需要規(guī)劃進(jìn)一步改革的方向。無(wú)論我們是否意識(shí)到，在規(guī)劃我國(guó)金融改革和金融創(chuàng)新的方向時(shí)，我們或明或暗地都會(huì)有一個(gè)藍(lán)本，長(zhǎng)期以來(lái)，這個(gè)藍(lán)本就是美國(guó)的實(shí)踐。與此相關(guān)聯(lián)，我們也會(huì)有一些理論上的參考，這些理論大都是基于美國(guó)的實(shí)踐。但是，自次貸危機(jī)在美國(guó)爆發(fā)并演化為震撼世界的“金融海嘯”以來(lái)，這些觀念受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。那里曾經(jīng)讓我們覺(jué)得已經(jīng)是非常完備的體系，瞬時(shí)間變得七零八落；很多曾經(jīng)被奉為金科玉律的規(guī)則、做法、慣例，瞬時(shí)間就成為必須被拋棄的東西。美國(guó)的事態(tài)還在展開(kāi)過(guò)程之中，現(xiàn)在還不是做結(jié)論的時(shí)候。但是，有一些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)已經(jīng)初顯端倪。在規(guī)劃未來(lái)我國(guó)金融改革和發(fā)展的戰(zhàn)略時(shí)，必須記取這些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。危機(jī)教訓(xùn)2023/2/347金融改革與創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展必須服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無(wú)論何時(shí)何地，這都是基本原則。然而，上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，金融發(fā)展的這一“天條”常常被忽視，甚至被拋到腦后。花樣翻新的CDO、CDS、結(jié)構(gòu)化、理財(cái)產(chǎn)品等等，很多都缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)，通過(guò)無(wú)窮盡、有時(shí)是為創(chuàng)新而創(chuàng)新的金融創(chuàng)新，金融的發(fā)展有脫離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而自我服務(wù)的傾向。2023/2/348金融市場(chǎng)產(chǎn)品普遍受到質(zhì)疑金融因素廣泛滲透到商品市場(chǎng)中，金融的投資和投機(jī)行為產(chǎn)生了無(wú)序擾動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格、干擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。當(dāng)今，石油、谷物等大宗農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品價(jià)格是在金融市場(chǎng)上確定的。例如，在石油期貨市場(chǎng)上，套期保值者，即真正的生產(chǎn)者和真正的需求者，不到20%；余下的80%都是金融投資者，對(duì)沖基金、投資銀行、主權(quán)財(cái)富基金以及其他金融機(jī)構(gòu)，發(fā)揮主導(dǎo)作用。如此形成的石油價(jià)格，基本上不反映石油的供求關(guān)系。最近幾個(gè)月來(lái)石油價(jià)格的暴漲暴跌，充分說(shuō)明了石油市場(chǎng)的投機(jī)性。對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的極度不信任，使得全球通行“現(xiàn)金為王”，流動(dòng)性偏好極大，窖藏之風(fēng)盛行。致使全社會(huì)的流動(dòng)性幾乎全部依靠貨幣當(dāng)局予以提供和維持。

2023/2/349續(xù)：市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則受到質(zhì)疑諸如信用評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的功能受到嚴(yán)重質(zhì)疑評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的作用，在危機(jī)前是掩蓋問(wèn)題，放大收益，在危機(jī)后則是夸大問(wèn)題，放大損失。綜合結(jié)果是加劇了危機(jī)波動(dòng)。亞洲金融危機(jī)時(shí)，也發(fā)生了同樣的事情。重要的教訓(xùn)：誠(chéng)信的價(jià)值；董事會(huì)成員所扮演的角色?！艾F(xiàn)代會(huì)計(jì)制度”受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)以資本市場(chǎng)為前提、以“公允價(jià)值”為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)制度的最大問(wèn)題，就在于它在市場(chǎng)繁榮時(shí)期將放大所有投資銀行及市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)，過(guò)度夸大繁榮；在市場(chǎng)衰退時(shí)期，它會(huì)顯著收縮所有投資銀行和市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)，人為加劇衰退。這又是一個(gè)加劇危機(jī)波動(dòng)的制