第三講營運資金與財務(wù)風(fēng)險評估(海大王竹泉孫蕓等)

營運資金與財務(wù)風(fēng)險評估王竹泉教授博士生導(dǎo)師

管理學(xué)院副院長兼會計學(xué)系主任會計碩士（MPAcc）教育中心主任中國企業(yè)營運資金管理研究中心主任

Email:zhuquanw@風(fēng)險的含義

未來的不確定性對企業(yè)實現(xiàn)其經(jīng)營目標(biāo)的影響。市場經(jīng)濟的活力來自于不確定性，來自于風(fēng)險。風(fēng)險既可能帶來損失，也可能帶來機會和收益。風(fēng)險會使企業(yè)盈或虧，成功或失敗,這取決于企業(yè)管理風(fēng)險的能力。風(fēng)險意識是企業(yè)家的第一素質(zhì)?！捌髽I(yè)家是一個經(jīng)營冒險事業(yè)的組織者，是組織、擁有、管理并承擔(dān)這一事業(yè)全部風(fēng)險的人?！保ń?jīng)濟學(xué)家韋伯斯特）可能的實際行為目標(biāo)行為情景分布時間經(jīng)營指標(biāo)0T風(fēng)險的含義不確定性的后果獲利損失風(fēng)險：側(cè)重于導(dǎo)致?lián)p失的不確定性投資風(fēng)險與融資風(fēng)險廣義的投資風(fēng)險

融資風(fēng)險經(jīng)營性的流動資產(chǎn)經(jīng)營性非流動資產(chǎn)經(jīng)營性流動負債長期負債所有者權(quán)益短期對外投資長期對外投資非經(jīng)營性流動負債經(jīng)營活動投資活動籌資活動短期融資長期融資風(fēng)險的源頭融資風(fēng)險源于融資決策投資風(fēng)險源于投資決策融資決策源于投資決策投資決策是投資風(fēng)險、融資風(fēng)險的共同源頭投融資決策是投融資風(fēng)險防范的根本所在，投資決策尤為關(guān)鍵。財務(wù)風(fēng)險分析——短期償債能力償債能力比率——短期償債能力比率流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債流動比率多大為好？（2：1）流動比率的缺陷速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債速動比率多大為好？（1：1）財務(wù)風(fēng)險分析——長期償債能力償債能力比率——長期償債能力比率從資產(chǎn)負債表進行分析：資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額產(chǎn)權(quán)比率=負債總額/所有者權(quán)益總額如何看待資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率？償債能力分析年份200720082009流動資產(chǎn)510269189979403其中：存貨173511050418225資產(chǎn)總計97817141224136125流動負債705028763379231負債總計7071910590598755凈資產(chǎn)266753315536009流動比率0.7241.0491.002速動比率0.4780.9290.772資產(chǎn)負債率72.3%74.99%72.55%可進一步分析：流動負債中有多少是短期借款？利潤表中多少是利息費用？企業(yè)的營業(yè)周期多長？財務(wù)風(fēng)險分析——長期償債能力償債能力比率——長期償債能力比率從利潤表進行分析：利息保障倍數(shù)

=（稅前利潤+利息費用）/利息費用利息保障倍數(shù)多大為好？小于1時會出現(xiàn)什么情況？長期小于1又會怎樣？集團公司的財務(wù)風(fēng)險股東出資1000萬元出資設(shè)立A公司，A公司向銀行借入1000萬元，又投資1000萬元設(shè)立全資子公司B公司，B公司也向銀行借入1000萬元，則：

（1）A、B公司各自的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率多高？

（2）A、B公司組成的企業(yè)集團總資產(chǎn)？資產(chǎn)負債率多高？

（3）A、B公司的權(quán)益乘數(shù)各是多少？

（4）A、B公司組成的企業(yè)集團的權(quán)益乘數(shù)是多少？若B公司也與A公司一樣投資1000萬元設(shè)立C公司？公司法已取消原來規(guī)定公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)50%的限制。風(fēng)險評估經(jīng)營風(fēng)險評估：經(jīng)營杠桿財務(wù)風(fēng)險評估：財務(wù)杠桿總風(fēng)險評估：總杠桿經(jīng)營風(fēng)險評估：經(jīng)營杠桿經(jīng)營風(fēng)險銷售量變化對息稅前利潤變化的影響程度經(jīng)營杠桿

EBIT變動率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴＤＯＬ＝-----------------=──────────

銷售量變動率△Ｑ／Ｑ

銷售收入-總變動成本

=-----------------------------------

銷售收入-總變動成本-總固定成本

=邊際貢獻總額/息稅前利潤不同行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險差別很大經(jīng)營風(fēng)險評估：經(jīng)營杠桿【案例】某重型汽車制造商的固定成本總額為20億元/年，該種汽車的單價為100萬元/輛，單位變動成本為60萬元/輛，目前銷售量為10000輛/年，該企業(yè)目前的平均貸款余額為100億元，年利率為10%，所得稅率20%，則該企業(yè)目前的息稅前利潤、稅前利潤、凈利潤分別為：息稅前利潤=10000（100-60）-200000=200000萬元=20億元稅前利潤=20-100×10%=10億元凈利潤=10（1-20%）=8億元經(jīng)營風(fēng)險評估：經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿為：DOL=10000（100-60）/【10000（100-60）-200000】=2即：如果銷售量上升10%，價格和成本水平保持不變，則息稅前利潤將上升20%，即從20億增加到24億元。如果銷售量下降50%，則息稅前利潤將從目前的20億元下降到0.（即將出現(xiàn)虧損10億元）經(jīng)營風(fēng)險評估：經(jīng)營杠桿

如果銷售價格上升10%，銷售量和成本水平保持不變，則息稅前利潤將上升？是否也是20%？

測算：如果價格達到110萬元/輛，則息稅前利潤將達到：

10000（110-60）-200000=300000萬元=30億元比原來的20億元增長50%

敏感性系數(shù)為5倍，而不是2倍。如何快速預(yù)測價格、單位變動成本等因素變化對息稅前利潤的影響？經(jīng)營風(fēng)險評估：單位邊際貢獻變化

衡量變動成本和價格共同變動的影響單位邊際貢獻變化對息稅前利潤變化的影響程度

EBIT變動率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ敏感性系數(shù)＝--------------=──────────

單位邊際貢獻變動率△CM／CM

銷售收入-總變動成本

=-------------------------------=經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售收入-總變動成本-總固定成本

單位邊際貢獻變化與銷售量變化的敏感性是相同的，因此經(jīng)營杠桿可以作為衡量經(jīng)營過程中材料價格、產(chǎn)品價格、銷售量變化風(fēng)險的指示器。其中：材料價格、產(chǎn)品價格的變化要換算為單位邊際貢獻的變化。經(jīng)營風(fēng)險評估：單位邊際貢獻變化

衡量變動成本和價格共同變動的影響上例中，如果價格上升10%，則單位邊際貢獻將從原來的40萬元上升到50萬元，上升25%，由于單位邊際貢獻變化的敏感性與經(jīng)營杠桿相同，因此，其將引起息稅前利潤變化的比例為25%*2=50%，即從原來的20億元增加到30億元。如果單位變動成本上升10%，息稅前利潤將變化多少？財務(wù)風(fēng)險評估：財務(wù)杠桿

財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)杠桿程度（DFL）：是度量凈盈利變動對息稅前盈利變動的敏感程度的指標(biāo)。設(shè)ＮＩ為凈盈利；Ｉ為固定利息，則凈利潤變動率△ＮＩ／ＮＩＤＦＬ＝------------------=───────────

EBIT變動率△ＥＢＩＴ／ＥＢＩＴ銷售收入-總變動成本-總固定成本

=---------------------------------------

銷售收入-總變動成本-總固定成本-利息

=息稅前利潤/稅前利潤財務(wù)風(fēng)險評估：財務(wù)杠桿上例中，DFL=20億元/10億元=2倍因此，當(dāng)銷售量上升10%時，息稅前利潤將上升20%，則凈利潤將上升2*20%=40%

即從原來的8億上升到11.2億元驗證：

【11000（100-60）-200000-1000000*10%】*（1-20%）

=112000萬元=11.2億元總風(fēng)險評估：總杠桿總風(fēng)險銷售量的變動對凈盈利變動的敏感程度?？偢軛U（DTL）

DTL=凈利潤變動率/銷售量變動率＝ＤＯＬ×ＤＦＬ＝邊際貢獻總額/稅前利潤分行業(yè)中國上市公司營運資本占營運資金之比年份2009年2010年2011年行業(yè)行業(yè)平均最大值最小值行業(yè)平均最大值最小值行業(yè)平均最大值最小值采掘業(yè)0.7482898041-2.0175801240.721768541-32.717929190.5799740681-123.9861154傳播與文化產(chǎn)業(yè)0.90195615110.4809802850.9606457461-40.689974180.96555537610.03258473電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.0445835541-29.66819217-0.0943800511-812.4752254-0.3997462521-39.42484108電子業(yè)0.6228329951-4.2119880530.6860214211-13.339522370.6449360941-8.874506933房地產(chǎn)業(yè)0.8993972751-0.9114021040.883844171-5.2230389660.91182025810.318892707紡織、服裝業(yè)0.271968691-9.367024630.4181261791-6.5135809030.564988021-8.58348168機械、設(shè)備、儀表業(yè)0.5454990211-19.08937650.7285222511-12.758535390.7261482841-9.700992448建筑業(yè)0.7062110771-339.44822840.7074872011-1.6409054370.63649626110.078794112交通運輸、倉儲業(yè)0.4641433521-12.972591810.5244677611-6.5279867780.7343404151-0.740711902金屬、非金屬業(yè)-0.1144675211-40.950095750.0701565661-32.57968432-0.0991834021-26.76004499木材、家具業(yè)0.6972334030.82890.3733942650.5612193831-1.1025640560.5867424611-0.817259453批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)0.4741801251-7.4564749760.4953743071-35.422362190.5655379051-0.336776642其他制造業(yè)0.7403468251-0.442572670.7863770861-0.4733475050.5893659511-0.63512837社會服務(wù)業(yè)0.5006712651-10.414204440.6565782071-4.3668361830.6110460881-0.84892332石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)0.1705273221-19.69525910.4410011371-29.347387560.3449186641-332.0291321食品、飲料業(yè)0.5620163341-7.8281794250.600563451-39.780018730.6814569981-8.91325848信息技術(shù)業(yè)0.7512426671-8.2056040930.8508466491-0.8528177690.8636955231-0.138995574醫(yī)藥、生物制品業(yè)0.6138532441-3.2755416130.7031218161-8.7045057660.7398240771-1.820856658造紙、印刷業(yè)0.0813131861-10.572205970.2376930241-16.559365170.1524999231-1.350966109綜合類0.4562991181-9.3340608060.5440691071-4.3716476440.5567295631-0.222928674分行業(yè)中國上市公司短期借款占營運資金之比行業(yè)200920102011行業(yè)平均最大值最小值行業(yè)平均最大值最小值行業(yè)平均最大值最小值采掘業(yè)0.242599932.97180171300.26723612332.8623566600.402869139124.98611540傳播與文化產(chǎn)業(yè)0.0935792650.51390403400.03748649341.4551055100.0325082420.967415270電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.94367126428.153150301.08764464812.715822101.39135166240.398909460電子業(yè)0.3762001745.21198805300.31288855213.9669661500.3534851079.8744886530房地產(chǎn)業(yè)0.0988653821.90769159100.114514326.20764420600.0867918120.6604932650紡織、服裝業(yè)0.72588236210.3670246300.5800568237.51358090300.4329305799.583481680機械、設(shè)備、儀表業(yè)0.44387907220.0083969700.25375224113.138010200.26269292210.699353450建筑業(yè)0.283926339340.448228400.2889513512.61310655200.3621413630.920986040交通運輸、倉儲業(yè)0.52586209513.6960493700.4625798477.43473677500.2503156841.7407119020金屬、非金屬業(yè)1.10749894441.9500957500.9250237333.5796843201.09647021827.522362820木材、家具業(yè)0.3026824270.6266057350.17100.4336467882.10256405600.4102628381.8172594530農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.7833175341.74956818300.6671967232.77210160900.5140495812.0128377470批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)0.5197764668.20514093100.50021710836.3774361200.4320694961.3231548830其他制造業(yè)0.2547403421.4425726700.2114609631.47334750500.4101240051.635128370社會服務(wù)業(yè)0.49577989411.4142044400.3398894685.36683618300.3875226221.8463541220食品、飲料業(yè)0.4263841528.26951525900.38748298740.6378112200.3138597469.913258480信息技術(shù)業(yè)0.2466434669.07251494100.1473013031.84627583700.1345386131.1310559460醫(yī)藥、生物制品業(yè)0.3834106234.25691911900.2933813249.70450576600.2580858912.8193615520造紙、印刷業(yè)0.91771043611.5722059700.76122025117.5593651700.8463426952.3509661090綜合類0.5363217289.95647349500.4541116525.37164764400.4418270881.2023990830國有企業(yè)行業(yè)分析-數(shù)據(jù)來源

選取2007年至2011年期間國有控股上市公司相對集中的行業(yè)作為研究對象，其中包括：采掘業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（以下簡稱電力業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、機械、設(shè)備、儀表業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、倉儲業(yè)、金屬、非金屬業(yè)。以上7個行業(yè)2007年至2011年每年行業(yè)內(nèi)企業(yè)個數(shù)不低于5家，最高達36家。在計算各項指標(biāo)時，以行業(yè)累計期末值為基礎(chǔ)進行計算。國有企業(yè)行業(yè)分析-營運資金占用分析經(jīng)營活動營運資金占用水平行業(yè)平均值

房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營活動營運資金占用水平明顯高于其他行業(yè)。國有控股企業(yè)與全部上市公司營運資金占用水平行業(yè)均值5年平均值對比

與全部上市公司經(jīng)營活動營運資金占用水平行業(yè)均值的5年平均值進行對比可見，其中有4個行業(yè)國有控股上市公司占用水平更低，并有3個行業(yè)均值為負值，表明這幾個行業(yè)中國有控股上市公司經(jīng)營活動有較強的融資能力，經(jīng)營活動營運資金需求水平較低。房地產(chǎn)業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)、建筑業(yè)這三個行業(yè)則相反，國有控股企業(yè)占用水平較高，尤其是房地產(chǎn)業(yè)尤為突出。行業(yè)簡稱國有控股企業(yè)5年平均全部上市公司5年平均值采掘業(yè)-0.13%1.30%電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-1.35%15.53%房地產(chǎn)業(yè)95.67%27.45%機械、設(shè)備、儀表業(yè)7.36%3.10%建筑業(yè)0.62%-14.32%交通運輸、倉儲業(yè)-16.66%7.52%金屬、非金屬業(yè)3.09%33.63%國有企業(yè)行業(yè)分析-融資結(jié)構(gòu)分析金融性短期負債融資占比行業(yè)均值電力業(yè)短期金融性占比行業(yè)平均水平波動性最大，并且處于一個較高的水平。對短期金融性負債強度依賴，短期財務(wù)風(fēng)險水平高，并且融資結(jié)構(gòu)極為不穩(wěn)定。電力行業(yè)國有控股企業(yè)與全部上市公司金融性負債占比對比電力業(yè)：與整個行業(yè)相比較，國有控股企業(yè)波動性更大。國有企業(yè)行業(yè)分析-融資結(jié)構(gòu)分析金屬非金屬國有控股企業(yè)與全體上市公司行業(yè)平均水平比較金屬、非金屬行業(yè):國有控股上市公司在金屬、非金屬行業(yè)，較其他行業(yè)短期財務(wù)風(fēng)險相對更高，較同行業(yè)平均水平，財務(wù)風(fēng)險波動性更大，財務(wù)風(fēng)險水平也更高。國有企業(yè)行業(yè)分析-融資結(jié)構(gòu)分析國有企業(yè)行業(yè)分析-配置結(jié)構(gòu)分析與其他行業(yè)相比，交通運輸倉儲業(yè)2007到2009年波動很大。

交通運輸、倉儲業(yè)營運資金配置結(jié)構(gòu)分析圖交通運輸、倉儲業(yè)營運資金配置圖該行業(yè)營業(yè)活動為其創(chuàng)造了一個融資平臺，但其融資能力在逐漸降低。該行業(yè)有可能受到經(jīng)營活動融資能力的限制，用于投資活動的營運資金水平在逐漸降低。交通運輸、倉儲業(yè)營運資金配置結(jié)構(gòu)分析國有企業(yè)行業(yè)分析-配置結(jié)構(gòu)分析采掘業(yè)：與交通運輸、倉儲業(yè)經(jīng)營活動營運資金配置較為類似。國有企業(yè)行業(yè)分析-配置結(jié)構(gòu)分析電力業(yè)

電力業(yè)經(jīng)營活動營運資金、投資活動營運資金波動性都較大，兩者總體呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。說明該行業(yè)對營運資金的配置并沒有一個明確的方向，隨著復(fù)雜的經(jīng)營環(huán)境變化而變化。國有企業(yè)行業(yè)分析-配置結(jié)構(gòu)分析其他四大行業(yè)經(jīng)營活動營運資金占比其他四大行業(yè)：房地產(chǎn)業(yè)與其他三個行業(yè)相