金融研究方法動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略

金融研究方法第五講動(dòng)量策略和反轉(zhuǎn)策略EMH認(rèn)為，沒(méi)有人能始終勝過(guò)市場(chǎng)并且股票收益不可預(yù)測(cè)。但是，已經(jīng)證明，股票收益有可能存在負(fù)自相關(guān)性或正自相關(guān)性。有效市場(chǎng)不有效市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)偏誤Chan[1988],Ball&Kothari[1989]Kaul,Conrad&Gultekin[1997]買價(jià)－賣價(jià)偏誤稀薄交易量數(shù)據(jù)偏誤Kaul&Nimalendran[1990]Chordia&Swaminathan[2000]過(guò)度反應(yīng)DeBondt&Thaler[1985]不足反應(yīng)

季節(jié)性因素規(guī)模效應(yīng)Zarowin[1990]Lakonishok&Vermaelen[1990]行為金融其他異象Barberisetal[1998]Hongetal[2000]Loughran,andRitter[1996]低價(jià)公司效應(yīng)Jegadeesh&Titman[1999]5.1反對(duì)EMH的主要觀點(diǎn)過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)不足反應(yīng)假說(shuō)其他異象行為金融原因5.2過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為，最成功的贏家（Winner），在下一個(gè)時(shí)期會(huì)變成輸家（Loser）。反過(guò)來(lái)，輸家則會(huì)變成贏家。這是因?yàn)椋顿Y者最初對(duì)新聞會(huì)過(guò)度反應(yīng)，而隨后會(huì)對(duì)此加以糾正。這種最初的過(guò)度反應(yīng)和隨后的糾正行動(dòng)，導(dǎo)致了股票收益的負(fù)自相關(guān)性，從而股價(jià)可預(yù)測(cè)。反向策略：買進(jìn)輸家股票，賣出贏家（做空），期待由股票收益負(fù)自相關(guān)性導(dǎo)致的股價(jià)逆轉(zhuǎn)（Reversal）會(huì)發(fā)生。理論根據(jù)投資者對(duì)過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)異的股票，感到非常樂(lè)觀，從而大量買進(jìn)。這使其價(jià)格偏離均衡。等到有關(guān)該公司的信息釋放以后，糾正行動(dòng)就會(huì)發(fā)生。檢驗(yàn)方法主要檢驗(yàn)反向策略是否贏利。方法：根據(jù)各種股票過(guò)去的表現(xiàn)，構(gòu)筑若干任意的股票組合。對(duì)輸家股票買進(jìn)，對(duì)贏家股票則空頭賣出。（可長(zhǎng)可短，一般3－5年。）也可以把股票按過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)排名，并把最好的贏家或最差的輸家進(jìn)行比較，以觀察其若干時(shí)期后（3－5年）的表現(xiàn)。5.3不足反應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為,股票價(jià)格并不會(huì)立刻對(duì)新的新聞作出完全的反應(yīng)，而是會(huì)在游移一段時(shí)間后才作出調(diào)節(jié)。這導(dǎo)致出現(xiàn)正的自相關(guān)性，即出現(xiàn)某種動(dòng)量（momentum,勢(shì)頭）：在價(jià)格的一個(gè)負(fù)的變動(dòng)之后，會(huì)接著再出現(xiàn)負(fù)的變動(dòng)。而在正的變動(dòng)之后，很可能有正的變動(dòng)。造成這種狀況的原因，可能是信息的擴(kuò)散需要時(shí)間，因而這種擴(kuò)散是緩慢的。而這進(jìn)一步地，又是由于信息不對(duì)稱或反饋、噪聲交易。檢驗(yàn)方法同樣是檢驗(yàn)動(dòng)量策略是否贏利?；痉椒ㄍ?，但是是買進(jìn)贏家，空頭賣出輸家。另一種方法是“事件研究”（EventStudies）。它研究，針對(duì)某一信息事件，股票價(jià)格調(diào)整的速度和（時(shí)間）長(zhǎng)度。所謂信息事件，包括例如紅利發(fā)布消息，股票回購(gòu)，年度收益公布，和收入警報(bào)等等。當(dāng)其他不變，而新聞引起的價(jià)格調(diào)整很慢時(shí)，就可以認(rèn)為存在不足反應(yīng)。當(dāng)然，有許多研究也指出，過(guò)度反應(yīng)和不足反應(yīng)可能同時(shí)存在。Ptt0好消息過(guò)度反應(yīng)糾偏不足反應(yīng)在新聞宣布時(shí)的水平新的均衡水平糾偏過(guò)度和不足反應(yīng)的實(shí)證發(fā)現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)過(guò)去的輸家勝過(guò)贏家非對(duì)稱效應(yīng)其他因素也顯著：規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)等但是，對(duì)下列因素敏感：所選擇的模型、所用的股價(jià)指數(shù)、所選的樣本時(shí)間不足反應(yīng)股價(jià)對(duì)新聞的反應(yīng)存在游移現(xiàn)象贏家恒贏，輸家恒輸在大部分時(shí)間內(nèi)，其他因素如季節(jié)性、規(guī)模效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)等，只能部分地解釋可預(yù)測(cè)性過(guò)度和不足反應(yīng)往往同時(shí)存在5.4自相關(guān)性的其他解釋各種市場(chǎng)異象如：一月效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)和低價(jià)公司效應(yīng)等。有不少研究認(rèn)為，是這些異象引起了股票收益的自相關(guān)性。行為金融模型認(rèn)為是心理因素引起了股票收益自相關(guān)性。例如，過(guò)度反應(yīng)的原因是什么？行為金融派就可以給出不少解釋。5.5實(shí)際運(yùn)用舉例根據(jù)DeBondt

和Thaler,1985（1）數(shù)據(jù)收集和準(zhǔn)備階段1.選定數(shù)據(jù)，比如說(shuō)月度數(shù)據(jù)，1996－20032.選定股票，比如說(shuō)100種，每種至少有連續(xù)260天的交易點(diǎn)數(shù)據(jù)。3.選定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：3個(gè)月期的國(guó)庫(kù)券利息4.選定市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)：比如說(shuō)上證A股綜合指數(shù)(2)資產(chǎn)組合形成階段(-12到0)1.從原始數(shù)據(jù)，計(jì)算出每種股票的收益。計(jì)算方法是：對(duì)當(dāng)期股價(jià)取對(duì)數(shù)（logrjt

），隨后用當(dāng)期的對(duì)數(shù)股價(jià)減去前期的對(duì)數(shù)股價(jià)（Rj）。

Rj=logrjt–logrjt-12.再計(jì)算每股的異常收益（Uj）異常收益的計(jì)算，可使用市場(chǎng)指數(shù)、CAPM、或Kalman濾子法。一般常用市場(chǎng)指數(shù)。方法是，在求出各單個(gè)股票的收益（Ri）后，再用同樣方法求出市場(chǎng)綜合收益（Rm）。用（Ri）減去（Rm）后，就得出該股票的異常收益，即

Uj＝Ri

－

Rm把1997年1月作為起始點(diǎn)（t＝0），算出股票j從1996年2月到1997年1月之間的累積收益：將各股票按這種方法計(jì)算出其累積收益，并按大小排隊(duì)。用頂級(jí)的5種股票，構(gòu)筑一贏家組合用底級(jí)的5種股票，構(gòu)筑一輸家組合（在資產(chǎn)組合中股票的個(gè)數(shù)可以是任意的。但當(dāng)然不能太少。）把贏家股票組合的異常收益加總，我們可得到從1996年2月到1997年1月間贏家組合的累積異常收益CU1w。這里下標(biāo)的1，表示第一期。然后，按同樣方法，我們可算出第二期內(nèi)（1997－1998）的贏家組合的累積異常收益CU2w。按同樣方法，我們可算出以后各期的CU3w，CU4w，CU5w，CU6w，直至

CU7w。將這7期的累積異常收益加總并除以7，便得到在樣本期內(nèi)，贏家股票的平均累積異常收益：

同樣方法，也可以算出輸家股票組合的平均累積異常收益ACARl,t

。當(dāng)下列關(guān)系成立時(shí)，我們便說(shuō)過(guò)度反應(yīng)存在?；蛘哒f(shuō)，我們找到證據(jù)，證明存在過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。為檢驗(yàn)兩者之差是否顯著，我們可進(jìn)行以下的t檢驗(yàn)：5.6建議的研究問(wèn)題中國(guó)股票市場(chǎng)上的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)策略中國(guó)股票市場(chǎng)是否對(duì)xx公布過(guò)度（不足）反應(yīng)？證券分析師是否對(duì)＋＋信息過(guò)度（不足）反應(yīng)反轉(zhuǎn)（動(dòng)量）策略：上海與深圳股票市場(chǎng)的比較研究反轉(zhuǎn)（動(dòng)量）利潤(rùn)的來(lái)源反轉(zhuǎn)（動(dòng)量）利潤(rùn)是真實(shí)的還是來(lái)自于×××？ReferencesAntoniou,A.,Ergul,N.,andHolmes,P.,1997,“MarketEfficiency,thintradingandnon-linearbehaviour:evidencefromanemergingmarket”,EuropeanFinancialManagement,Vol.3,pp.175-190Antoniou,A.,GalariotisC.E.,Spyrou,S.,Forthcoming,'ContrarianProfitsandtheOverreactionHypothesis:TheCaseoftheAthensStockExchange'EuropeanFinancialManagementBall,R.andBrown,P.,1968,“Empiricalevaluationofaccountingincomenumbers”,JournalofAccountingResearch,Vol.6,pp.159-178

Ball,R.andKothari,S.P.,1989,“Non-StationaryExpectedReturns:ImplicationsfortestsofmarketsefficiencyandserialCorrelationinreturns”,JournalofFinancialEconomics,Vol.25,pp.51-74Balvers,R.,WuY.,andGilliland,E.,1999,“Meanreversionacrossnationalstockmarketsandparametriccontrarianinvestmentstrategies”,Journaloffinance,Vol.55,No.2,pp.745–772Barberis,N.,Shleifer,A.,andVishny,R.,1998,“Amodelofinvestorsentiment”,JournalofFinancialEconomics,No49,pp.307-343Baytas,A.andCakici,N.,1999,“Domarketsoverreact:internationalevidence”JournalofBankingandFinance,Vol.23,No.7,pp.1121-1144Bremer,M.andHirakiK.,1999,“VolumeandindividualsecurityreturnsontheTokyostockexchange”,Pacific-BasinFinanceJournal,Vol.7,pp.351-370Brouwer,I.,VanDerPut,J.,andVeld,C.,1997,“ContrarianinvestmentstrategiesinaEuropeancontext”,JournalofBusinessFinance&Accounting,Vol.24,pp.306-386Chan,K.C.,1988,“OntheContrarianInvestmentStrategy”JournalofBusiness,Vol.61,pp.147-164Chan,L.,Jegadeesh,N.,LakonishokJ.,1995,“Evaluatingtheperformanceofvalueversusglamourstocks.Theimpactofselectionbias”,JournalofFinancialEconomics,Vol.38,pp.269-296Chopra,N.Lakonishok,J.,andRitter,J.,1992,“Dostocksoverreact?”,JournalofFinancialEconomics,Vol.31,pp.235-268Chordia,T.and

Shivakumar,R.,2002,“Momentum,BusinessCycle,andTimevaryingexpectedreturns”JournalofFinance,Vol.57,pp.985-1019Chordia,T.andSwaminathan,B.,2000,“tradingvolumeandcross-autocorrelationsinstockreturns”,Journaloffinance,Vol.55:No.2,pp.913-935Clare,A.andThomas,S.,1995,“TheOverreactionhypothesisandtheUKStockreturns”,JournalofBusinessFinanceandAccounting,Vol.22,pp.961-973DaCosta,J.andNewton,C.A.,1994,“OverreactionintheBrazilianstockmarket”,JournalofBankingandfinance,Vol.18,pp.633-642

DeBondt,W.F.M.andThaler,R.H.,1985,“DoestheStockmarketoverreact?”JournalofFinance,Vol.40,No.3,pp.793-805Dissanaike,G.,1997,“Dostockmarketinvestorsoverreact?”,JournalofBusinessFinance&Accounting,Vol.24,No1,pp.27-50Fama,E.,1965,“Thebehaviourofstockmarketprices”,JournalofBusiness,Vol.38,pp.34-105Fama,E.andFrench,K.,1996,“MultifactorexplanationsofAssetPricinganomalies”,JournalofFinance,Vol.51,No1,pp.55-84.Hong,H.andStein,J.,1999,“Aunifiedtheoryofunderreaction,momentumtradingandoverreactioninassetmarkets”,JournalofFinance,Vol.45,No.6pp.2143-2184Hong,H.,Stein,J.,andLim,T.,2000“Badnewstravelsslowly:size,analysts’coverage,andtheprofitabilityofmomentumstrategies”,JournalofFinance,Vol.55,No.1,pp.265-295Ikenberry,D.,Lakonishok,J.,&Vermaelen,T.,1995,“Marketunderreactiontoopenmarketsharerepurchases”,JournalofFinancialEconomics,Vol.39,pp.181-208Jegadeesh,N.,1990,“Evidenceofpredictablebehaviourofsecurityreturns”JournalofFinance,Vol.45,No3,pp.881-898Jegadeesh,N.andTitman,S.,1993,“Returnstobuyingwinnersandsellinglosers:Implicationsforstockmarketefficiency”JournalofFinance,Vol.48,No.1,pp.65-91Jegadesh,N.andTitman,S.,1995“Overreaction,DelayedReaction,andContrarianProfits”,ReviewofFinancialStudies,Vol.8,pp.973-993Jegadeesh,N.andTitman,S.,1999,“Profitabilityofmomentumstrategies:anevaluationofalternativeexplanations”,NationalBureauofEconomicResearchNBERworkingpaper7159,June1999Jordan,B.andPettengill,G.,1990,“Theoverreactionhypothesis,firmsize,andstockmarketseasonality”,JournalofPortfolioManagement,springKahneman,D.andTversky,A.,1973“onthepsychologyofprediction”,Psychologicalreview,Vol.80,pp.237-251

Kahneman,D.andTversky,A.,1974“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionunderrisk”,Econometrica,Vol.47,pp.263-292Kahneman,D.,Slovic,P.,andTversky,A.,1999“Judgementunderuncertainty:Heuristicsandbiases”CambridgeUniversityPress,ISBN0-521-28414-7Kang,J.,Liu,H.,M.,H.,andNi,X.,S.,2002,“ContrarianandMomentumstrategiesintheChinastockmarket:1993-2000”,PacificBasinFinanceJournal,Vol.10,pp.243-265Kaul,G.,Conrad,J.&GultekinM.,1997,“Profitabilityofshort-termcontrarianstrategies:implicationsformarketefficiency”,JournalofBusiness&EconomicStatistics,Vol.15,No3,pp.379-386Kaul,G.andNimalendran,M.,1990,“Pricereversals,bid-askerrorsormarketoverreaction?”,JournalofFinancialEconomics,Vol.28,No1-21,pp.67-93Kothari,S.,Shanken,J.,andSloan,R.,1995,“Anotherlookatthecrosssectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance,Vol.50,No.1,pp.185-224Lakonishok,J.,Shleifer,A.,andVishny,R.,1994,“Contrarianinvestment,extrapolation,andrisk”,JournalofFinance,Vol.50,No5,1541-1578Lakonishok,J.andVermaelen,T.,1990,“Anomalouspricebehavioraroundrepurchasetenderoffers”,TheJournalofFinance,Vol.45,No.2,pp.455-4