chp16財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)

第16章財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策欒天虹浙江工商大學(xué)關(guān)鍵概念與技能理解財(cái)務(wù)杠桿對現(xiàn)金流量和權(quán)益成本的影響理解稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對資本結(jié)構(gòu)決策的影響理解破產(chǎn)程序中的基本事項(xiàng)前面的分析中資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債權(quán)益比)外生給定?，F(xiàn)實(shí)中，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)生選擇的結(jié)果本章考察資本結(jié)構(gòu)決策對于企業(yè)價(jià)值和資本成本的影響如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本章要點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)問題財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)MM定理(資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本)考慮公司稅的MM定理破產(chǎn)成本最佳資本結(jié)構(gòu)重談餅圖優(yōu)序(peckingorder)理論觀察到的資本結(jié)構(gòu)16.1資本結(jié)構(gòu)決策和資本重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策(capitalstructuredecision)/融資結(jié)構(gòu)決策：關(guān)于負(fù)債權(quán)益比的決策資本重組(restructuring)，保持公司資產(chǎn)總額不變，改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)(杠桿水平)提高杠桿水平：發(fā)行債務(wù)、股票回購降低杠桿水平：股票增發(fā)、償還債務(wù)資本重組不影響公司資產(chǎn)，因此我們可以撇開投資決策(投資決策會(huì)引起資產(chǎn)變動(dòng))，單獨(dú)考察資本結(jié)構(gòu)決策說明：后面對資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債率/杠桿率leverage)、債務(wù)權(quán)益比不加以嚴(yán)格區(qū)分，自行轉(zhuǎn)換資本結(jié)構(gòu)問題公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的目標(biāo)：選擇恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，最大化企業(yè)價(jià)值在資本結(jié)構(gòu)決策中，使股東價(jià)值最大化和使公司價(jià)值最大化本質(zhì)上是等價(jià)的最大化公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)也就是股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論：公司應(yīng)選擇使餡餅(公司價(jià)值)盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比公司價(jià)值SBSBSBSB公司價(jià)值V=負(fù)債價(jià)值B+權(quán)益價(jià)值S例:最大化股東價(jià)值與最大化公司價(jià)值的等價(jià)性某公司目前市場價(jià)值1000元，資本結(jié)構(gòu)：無負(fù)債，100股普通股，每股價(jià)格10元。現(xiàn)在，公司高管考慮進(jìn)行資本重構(gòu)：借款500元，給股東分紅，每股5元。這項(xiàng)決策會(huì)增加負(fù)債，減少權(quán)益。同時(shí)還會(huì)影響公司價(jià)值，可能的情形如下：I-1250；II-1000；III-750公司價(jià)值變化的可能原因：以負(fù)債替代權(quán)益，是正面/負(fù)面信號(hào)；借錢分紅，是負(fù)面信號(hào)公司價(jià)值變化+2500-250資本重構(gòu)決策引起的公司價(jià)值變化和對股東財(cái)富的凈影響完全一致:如果高管認(rèn)為情況I出現(xiàn)的可能性較大,就應(yīng)進(jìn)行資本重構(gòu)NPV法則不僅適用于投資決策,也適用于資本結(jié)構(gòu)決策:公司價(jià)值變動(dòng)可視為資本重構(gòu)的NPV8資本結(jié)構(gòu)和資本成本給定公司的投資項(xiàng)目，公司價(jià)值(項(xiàng)目價(jià)值)與貼現(xiàn)率反向變動(dòng)公司價(jià)值最大化問題等價(jià)于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最小化問題chp14的分析中，我們在給定資本結(jié)構(gòu)的情況下計(jì)算WACC，實(shí)際上，資本結(jié)構(gòu)變化會(huì)影響WACC我們的目標(biāo)是為公司選擇一個(gè)使得WACC最小化的資本結(jié)構(gòu)如果一個(gè)特定的資本結(jié)構(gòu)能夠帶來最低的可能WACC，這就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(optimalcapitalstructure)，也被稱為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(targetcapitalstructure)16.2

財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿反映了一個(gè)公司對于債務(wù)的依賴程度，它會(huì)大幅改變公司的股東回報(bào)(盡管并不總會(huì)影響總體的資本成本，稍后討論)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)放大利潤變動(dòng)對于股東回報(bào)的影響：以EPS衡量股東回報(bào)以ROE衡量股東回報(bào)影響機(jī)制：給定公司的投資規(guī)模，財(cái)務(wù)杠桿越高，股東投入的自有資金就越少杠桿將會(huì)放大EPS和ROE的變動(dòng)10

計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)

8,000,000 4,000,000 4,000,000 1 20 200,000 10%財(cái)務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn) 8,000,000 負(fù)債 0 權(quán)益 8,000,000 債務(wù)權(quán)益比 0股價(jià) 20流通股數(shù) 400,000利率 10%

TA公司當(dāng)前全部使用權(quán)益融資(40萬股普通股，每股20美元)，公司正在考慮進(jìn)行資本重構(gòu)，計(jì)劃用債務(wù)融資替代權(quán)益融資：發(fā)行債務(wù)籌資400萬美元(利率10%)，回購20萬股股票(也許一些原始股東想要退出)(假設(shè)不變)TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)和計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)11當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE(無負(fù)債)(單位:美元)

衰退 預(yù)期 擴(kuò)張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息成本 0 0 0凈利潤(不考慮稅收) 500,000 1,000,000 1,500,000ROE 6.25% 12.50% 18.75%EPS1.25 2.5 3.75權(quán)益=8,000,000萬美元；當(dāng)前流通股數(shù)=400,000股財(cái)務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子為考察財(cái)務(wù)杠桿對于EPS和ROE的影響，假定未來經(jīng)營前景有三種可能性：預(yù)期情形(正常)、衰退、擴(kuò)張杠桿率為0時(shí)：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降50%EBIT增長50%(擴(kuò)張)，ROE、EPS增長50%12計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE(負(fù)債400萬美元)(單位:美元)

衰退 預(yù)期 擴(kuò)張EBIT 500,000 1,000,000 1,500,000利息 400,000 400,000 400,000凈利潤(不考慮稅收)

100,000 600,000 1,100,000ROE 2.50% 15% 27.5%EPS 0.53.00 5.50改變資本結(jié)構(gòu)后權(quán)益=4,000,000美元；流通股數(shù)=200,000股杠桿率為0.5時(shí)：EBIT下降50%(衰退)，ROE、EPS下降83.3%EBIT增長50%(擴(kuò)張)，ROE、EPS增長83.3%財(cái)務(wù)杠桿,EPS與ROE：TA公司的例子>50%(杠桿率=0)杠桿率放大了EPS和ROE的變動(dòng)！即放大了股東的利得，也放大了股東的損失13財(cái)務(wù)杠桿與EPS-3-2-101234400,000800,0001,200000EPS計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)有負(fù)債(Lev=0.5)原有資本結(jié)構(gòu)無負(fù)債(Lev=0)臨界點(diǎn)EBIT(單位美元,不考慮稅)舉債有利,提高EPS舉債不利,降低EPSEBIT每增加40萬美元,EPS增加1美元(40萬流通股)EBIT每增加40萬美元,EPS增加2美元(20萬流通股)有負(fù)債時(shí)無論EBIT為多少，都要支付利息(40萬美元)因?yàn)椴捎昧素?cái)務(wù)杠桿，EPS對EBIT的變化更為敏感使得兩種杠桿之下EPS恰好相等的EBIT例：臨界EBITMPD公司已經(jīng)決定支持資本重組，目前公司是無負(fù)債的，根據(jù)資本重組計(jì)劃，則會(huì)通過債務(wù)融資籌集100萬美元(回購股票)，債務(wù)利率是9%，公司目前有流通在外的普通股20萬股，每股價(jià)格20美元。如果公司希望資本重組能夠提高EPS，那么公司預(yù)期的EBIT至少應(yīng)是多少？（不考慮稅收）在新的資本結(jié)構(gòu)下，利息費(fèi)用=100萬*9%=9萬回購股份數(shù)=100萬/20=5萬股流通在外的股份數(shù)=20萬股-5萬股=15萬股臨界EBIT使得原資本結(jié)構(gòu)下的EPS=新資本結(jié)構(gòu)下的EPS：EBIT/20萬股=(EBIT-9萬)/15萬股臨界EBIT(盈虧平衡EBIT)=36萬自制財(cái)務(wù)杠桿1、財(cái)務(wù)杠桿的效果取決于公司的EBIT。當(dāng)EBIT相對較高時(shí)(>臨界EBIT)，財(cái)務(wù)杠桿是有利的。2、在預(yù)期情況下(此時(shí)EBIT>臨界EBIT)，財(cái)務(wù)杠桿提高了股東的回報(bào)(ROE和EPS)。3、在計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下(計(jì)劃Lev=0.5>原有Lev=0)，股東面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)镋PS和ROE對EBIT的變動(dòng)更敏感。4、由于財(cái)務(wù)杠桿對股東預(yù)期報(bào)酬和股東風(fēng)險(xiǎn)均具有影響，因此資本結(jié)構(gòu)是個(gè)重要的因素。15？通過前面的分析，我們可以總結(jié)出財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)以下說法正確嗎？1-3正確；4錯(cuò)誤，因?yàn)楣蓶|可以通過自制財(cái)務(wù)杠桿，完全“復(fù)制”特定公司財(cái)務(wù)杠桿下的預(yù)期報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)(假定沒有所得稅)16自制杠桿：TA公司的例子 衰退 預(yù)期 擴(kuò)張杠桿公司的EPS0.503.005.50持有100股的收益 50300550投資成本=100*20=2000美元無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有200股的收益 250 500 750減利息(借入2000,利率10%) 200 200 200總回報(bào)

50 300 550投資成本=200*20-2000=2000美元自制杠桿(homemadeleverage):股東通過個(gè)人借款(借入/借出)來調(diào)節(jié)杠桿股東現(xiàn)持有100股TA公司股票(每股20美元,合計(jì)2000美元),考慮以下兩種情況：假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這正是股東所希望的；假如公司無杠桿(Lev=0)，這不是股東所希望的，他該怎么做？在持有100股的基礎(chǔ)上，以10%利率借入2000美元(自制杠桿)，再持有100股若公司無杠桿，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與公司有杠桿時(shí)的回報(bào)完全一致17股票解杠：TA公司的例子 衰退 預(yù)期 擴(kuò)張杠桿公司的EPS 0.5 3 5.50持有50股時(shí)的收益 25 150 275加利息(借出1000,利率10%)

100 100 100總回報(bào) 125 250 375無杠桿公司的EPS 1.25 2.50 3.75持有100股的收益

125 250 375

前例中股東更偏好持有杠桿公司，可在持有無杠桿公司的基礎(chǔ)上通過借款自制杠桿。假如反過來，股東更偏好持有無杠桿公司，而現(xiàn)實(shí)中的公司為杠桿公司，該怎么做？股東現(xiàn)持有100股TA公司股票(每股20美元,合計(jì)2000美元),考慮以下兩種情形：假如公司無杠桿(Lev=0)，這正是股東所希望的；假如公司有杠桿(Lev=0.5)，這不是股東所希望的，他該怎么做？將持有的100股賣出50股，將所獲的1000美元以10%利率借出解杠投資策略：將100股中賣出50股，將獲利50*20=1000美元，將其以10%的利率貸出，獲得100美元利息收入，使得投資者與投資無杠杠公司同樣的總回報(bào)18自制杠桿與解杠TA公司的例子表明：要?jiǎng)?chuàng)造杠桿，投資者可以自己借款；在公司無杠桿情形下，股東可以自制杠桿，使得其凈收益與有杠桿情形下的回報(bào)完全一致要解開杠桿，投資者可以把錢貸出去；在公司有杠桿情形下，股東可以通過自制杠桿，使得其凈收益與無杠桿情形下的回報(bào)完全一致由于投資者可以自制杠桿(解開杠桿)，因此公司采用何種資本結(jié)構(gòu)并不重要，不會(huì)對投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生任何影響TA公司的例子是MM定理I(Modigliani&

Miller,1958)的一個(gè)特例MM理論第一次以嚴(yán)密的語言，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下研究了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系根據(jù)這一理論的發(fā)展脈絡(luò)，主要可以分為三個(gè)階段1最初的MM理論（不考慮企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1958）2修正的MM理論（引入企業(yè)所得稅）：Modigliani&Miller（1963）權(quán)衡理論（引入破產(chǎn)成本）：

Robichek&Myers（1966）3米勒市場均衡模型：Miller（1977）后來許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)之上，不斷放寬各種假設(shè)條件，從不同角度進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，形成了資本結(jié)構(gòu)的不同理論資本結(jié)構(gòu)理論：發(fā)展脈絡(luò)資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani與Miller提出的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱MM理論)MM定理可以分為第一定理(MM定理I)和第二定理

(MM定理II)MM定理I：論述資本結(jié)構(gòu)對于公司價(jià)值的影響MM定理II：論述資本結(jié)構(gòu)對于加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的影響由于公司價(jià)值最大化問題等價(jià)于WACC最小化問題，因此定理I與定理II等價(jià)公司價(jià)值由其現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)所決定改變公司價(jià)值有兩種策略改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)改變現(xiàn)金流量三種情形下的資本結(jié)構(gòu)理論情形1–假定沒有公司稅或者個(gè)人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形2–假定有公司稅，但沒有個(gè)人所得稅沒有破產(chǎn)成本情形3–假定有公司稅，但沒有個(gè)人所得稅破產(chǎn)成本債務(wù)融資的附加好處：債務(wù)的利息在稅盾前扣除，對公司有利（稅盾）債務(wù)融資的附加壞處：若無法償還債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)，對公司不利2216.3情形1：無稅情況下的MM定理前面TA公司的例子表明：在沒有公司稅的情況下，投資者可以自制杠桿，公司采用何種資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)對投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生任何影響，也即公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整既無助于股東也無損于股東TA公司的例子中，無杠桿公司的價(jià)值是800萬美元(其中權(quán)益價(jià)值800萬);杠桿公司的價(jià)值也是800萬美元(其中權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值各400萬)注意：是杠桿公司與無杠桿公司的總價(jià)值相等，并非權(quán)益價(jià)值相等23情形1：MM定理I(無稅)我們可通過自制財(cái)務(wù)杠桿來復(fù)制公司財(cái)務(wù)杠桿的影響這說明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)（或，杠桿公司價(jià)值=無杠桿公司價(jià)值）：VL=VU公司價(jià)值債券60%股票40%債券40%股票60%公司價(jià)值兩家公司，只要它們資產(chǎn)負(fù)債表的左邊(資產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng))完全一致，企業(yè)價(jià)值(餡餅大小)就完全相同；資產(chǎn)負(fù)債表右邊(融資方式)的差異不會(huì)影響企業(yè)價(jià)值24情形1：MM定理II(無稅)股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加RE=RA+(RA-RD)*(D/E)

式中，RD

為利息率（債務(wù)的資本成本）；RE為權(quán)益的資本成本；RA

為對公司總體資產(chǎn)所要求的必要報(bào)酬率（也即加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC）；D為負(fù)債的價(jià)值；E為公司的權(quán)益價(jià)值MM定理II(無稅)也可寫為RE=RU+(RU-RD)*(D/E)RU

為無杠桿公司的資本成本W(wǎng)ACC，也即權(quán)益資本成本。無稅時(shí)，杠桿公司價(jià)值VL

=無杠桿公司價(jià)值VU，因此，杠桿公司資本成本=無杠桿公司資本成本，也即RA

=RU

（有稅世界中不再成立）無公司稅時(shí)，WACC取決于公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，與融資結(jié)構(gòu)無關(guān)在有財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)中股東可以得到債權(quán)人可以得到EBIT-RDDRDD杠桿公司股東和債權(quán)人的單期現(xiàn)金流量是：(EBIT-RDD)+RDD=EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VL

，也即桿杠公司價(jià)值無杠桿公司股東的單期現(xiàn)金流量是

：EBIT此現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是：

VU，也即無桿杠公司價(jià)值∴VL＝VUMM定理I(無稅)26MM定理II(無稅)前式的推導(dǎo)：27MM定理II(無稅)負(fù)債權(quán)益比值資本成本:R(%)RARDRD注意：WACC并不取決于負(fù)債權(quán)益比(D/E)，無論是多少，WACC都保持不變。因?yàn)楣镜目傮w資本成本不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響(與融資方式無關(guān))債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，隨著債務(wù)比例上升，總的資本成本似應(yīng)下降？事實(shí)上，債務(wù)比例上升，權(quán)益資本成本也隨之上升 Ricardo公司的加權(quán)平均資本成本（忽略稅）是12%。它可以以8%的利率借款假設(shè)Ricardo的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占80%、債務(wù)占20%，它的權(quán)益成本是多少？如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)益占50%，那么權(quán)益成本是多少？請計(jì)算WACC，并證明它們是相同的28例：MM定理II（無稅）29WACC保持不變的原因是：債務(wù)比率改變對WACC的影響作用剛好被權(quán)益成本的改變所抵消。或：無稅情況下杠桿公司的價(jià)值與無杠桿公司完全相同，因此資本成本也相同例：MM定理II（無稅）第一種情況下， 第二種情況下，30經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：MM定理II(無稅)的內(nèi)涵權(quán)益資本成本可分解為兩部分：權(quán)益的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的必要報(bào)酬率RA，反映公司經(jīng)營活動(dòng)的內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)，與經(jīng)營活動(dòng)的性質(zhì)有關(guān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)取決于公司的資產(chǎn)和經(jīng)營，不受資本結(jié)構(gòu)的影響權(quán)益的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(RA-RD)*(D/E)，因利用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閭鶆?wù)融資增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全由財(cái)務(wù)政策所決定3116.4情形2：有稅情況下的MM定理債務(wù)與利息稅盾：支付債務(wù)利息是可以稅前扣除的利息的節(jié)稅效應(yīng)稱為利息稅盾(interesttaxshield)但無法履行債務(wù)義務(wù)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)存在企業(yè)所得稅時(shí)，由于稅盾效應(yīng)，杠桿公司價(jià)值應(yīng)高于無杠桿公司高多少？32投資者的全部現(xiàn)金流量

公司U（無杠桿）公司L（杠桿）EBIT 1,000 1,000 減：利息（I=8%）

0

80

稅前利潤 1,000 920 減：所得稅(T=30%) 300

276凈利潤 700 644來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量

1000 1000減：稅

300

276合計(jì)(假定Dep=CAPEX=△NWC=0) 700 724現(xiàn)金流向：流向股東(假定凈利潤全部用于分紅)700 644流向債權(quán)人 0 80合計(jì) 700 724考慮無杠桿公司U和杠桿公司L，它們的資產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)完全相同，區(qū)別僅在于L公司發(fā)行了價(jià)值1000美元的永續(xù)債務(wù)，每年付息8%。不難看出，盡管兩公司的資產(chǎn)完全相同，但產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流卻有差異假定杠桿公司和無杠桿公司都永續(xù)經(jīng)營，且EBIT和融資結(jié)構(gòu)都保持不變則債務(wù)是永續(xù)的，24美元的稅盾每年都發(fā)生，則杠桿公司L的價(jià)值VL比無杠桿公司U的價(jià)值VU多：24美元永續(xù)年金的現(xiàn)值(此即稅盾價(jià)值)33利息稅盾的現(xiàn)值無杠桿公司U的現(xiàn)金流量是每年700美元直到永久，假定其資本成本RU為10%(此即無杠桿資本成本,unleveragedcostofcapital)，則有：34債務(wù)總額（D)VU=7000VUVL=7300公司價(jià)值1000VUTc*D由于債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，每增加1美元債務(wù)，公司價(jià)值就增加0.3美元看起來，負(fù)債越多，公司價(jià)值越高？35情形2：MM定理I&II(考慮公司稅)命題I(有公司稅時(shí))公司價(jià)值隨杠桿程度上升而增加VL=VU+TC

×D命題II(有公司稅時(shí))杠桿率提高時(shí)，權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)和期望收益上升，但其中的一部分被利息稅盾帶來的好處所抵消RE=RU+(RU-RD)×

(D/E)×(1-TC)RD

為杠桿公司的債務(wù)資本成本RE

為杠桿公司的權(quán)益資本成本RU

為無杠桿公司的資本成本D

為負(fù)債的價(jià)值E

為權(quán)益的價(jià)值若TC=0,則即是情形1下的MM定理I和II36情形2：MM命題I(有公司稅時(shí))這一現(xiàn)金流的現(xiàn)值為VL

(杠桿公司價(jià)值)第一項(xiàng)的現(xiàn)值為VU

(無杠桿公司價(jià)值)第二項(xiàng)的現(xiàn)值為TCD

(利息稅盾現(xiàn)值)37情形2：MM命題II(有公司稅時(shí))根據(jù)有公司稅時(shí)的MM命題I：由于資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的現(xiàn)金流(資產(chǎn)*相應(yīng)必要報(bào)酬率)應(yīng)當(dāng)相等：兩邊同時(shí)除以E可化簡為：根據(jù)有稅情況下的MM定理I，杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以寫為：

VU

為無杠桿企業(yè)的價(jià)值D為債務(wù)市值

DTC為杠桿企業(yè)稅盾的價(jià)值E為權(quán)益價(jià)值因此，資產(chǎn)負(fù)債表左邊的期望現(xiàn)金流量為VURU+

DTC

RD資產(chǎn)負(fù)債表右邊表示企業(yè)資金的來源，屬于債權(quán)人和股東的期望現(xiàn)金流量合計(jì)為DRD+E

RE39財(cái)務(wù)杠桿的影響負(fù)債權(quán)益之比(D/E)資本成本:R(%)RURD*（1-Tc）40投資者的全部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少(G)因此，杠桿公司的負(fù)債與權(quán)益之和(D+E)比無杠桿公司的權(quán)益更高不同的”切法”能使公司價(jià)值這塊餅(D+E)顯得更“大”——政府從這塊餅中拿走的更少了！EGEGD無杠桿公司 杠桿公司41總結(jié):情形1，無稅時(shí)在無稅環(huán)境下，公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響這就是無稅時(shí)的MM定理I:VL=VU命題I之所以成立是因?yàn)楣蓶|可通過自制杠桿自由地抵消公司的負(fù)債權(quán)益之比差別的影響在無稅環(huán)境下，MM定理II說明，使用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增大股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率或42總結(jié)：情形2，考慮稅時(shí)在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財(cái)務(wù)杠桿能增大公司的價(jià)值這就是有稅時(shí)的MM定理I:VL=VU+TCD在有稅的環(huán)境下，MM定理II說明，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn)和期望收益率：例題：假設(shè)Format公司的信息如下：每年息稅前利潤EBIT=151.52美元；所得稅率Tc=0.34債務(wù)市場價(jià)值D=500美元，債務(wù)的資本成本RD=10%與該公司業(yè)務(wù)完全相同的無杠桿公司的資本成本RU=20%，那么Format的權(quán)益價(jià)值是多少？WACC呢？無杠桿公司價(jià)值VU=(EBIT-稅收)/RU=151.52*（1-0.34）/0.20=500根據(jù)考慮稅負(fù)的MM定理I：公司價(jià)值VL=VU+TC*D=500+0.34*500=670

權(quán)益價(jià)值V=公司價(jià)值VL-債務(wù)價(jià)值D=670-500=170根據(jù)考慮稅務(wù)的MM定理II：RE=RU+(RU-RD)*D/E*(1-TC)=0.20+(0.20-0.10)*500/170*(1-0.34)=39.4%WACC=RE*E/VL+RD*D/VL*(1-TC)=0.394*170/670+0.1*500/670*(1-0.34)=14.92%4416.5

情形3：破產(chǎn)成本(BankcruptcyCosts)當(dāng)公司負(fù)債率上升時(shí)，債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值恰好等于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司就會(huì)破產(chǎn)，此時(shí)權(quán)益的價(jià)值為0，公司所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人在完美世界中，所有權(quán)轉(zhuǎn)移沒有任何成本但在現(xiàn)實(shí)世界中，所有權(quán)轉(zhuǎn)移的成本(破產(chǎn)成本)相當(dāng)高，甚至可能超過杠桿帶來的稅盾利得因此，負(fù)債率上升時(shí)，破產(chǎn)的可能性會(huì)對公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響注意：減少公司價(jià)值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)本身，而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本，這些成本需要由股東承擔(dān)45幾類類破產(chǎn)成本所有因?yàn)槠飘a(chǎn)或?yàn)榱吮苊馄飘a(chǎn)而發(fā)生的直接和間接成本被稱為財(cái)務(wù)困境成本(financialdistresscosts) "財(cái)務(wù)困境成本"的提法比"破產(chǎn)成本"更具有一般性直接成本清算重組的法律成本、管理成本和會(huì)計(jì)費(fèi)用，也被稱為“破產(chǎn)稅”直接破產(chǎn)成本約占公司市值的3%(White,1983,JF;Altman,1984,JF;Weiss,1990,JFE)間接成本公司為避免破產(chǎn)而發(fā)生的成本：破產(chǎn)時(shí)，股東和管理層將喪失公司控制權(quán)，因而他們會(huì)花費(fèi)各種資源竭力避免破產(chǎn)，同時(shí)，管理層忙于避免破產(chǎn)而非經(jīng)營業(yè)務(wù)，經(jīng)營會(huì)受到影響Eg.1970年代克萊斯勒瀕臨破產(chǎn)時(shí)，客戶對是否仍能獲得部件和服務(wù)心存疑慮，許多忠實(shí)客戶轉(zhuǎn)向其他品牌直接和間接的財(cái)務(wù)困境成本約占公司市值的10-20%(Altman,1984;Andrade&Kaplan,1998,JF)代理成本公司有債務(wù)時(shí)，股東與債權(quán)人之間的利益沖突會(huì)誘使股東采取利己策略，進(jìn)而降低公司價(jià)值。財(cái)務(wù)困境會(huì)加劇這種利益沖突，加劇代理成本46代理成本：財(cái)務(wù)困境公司股東與債權(quán)人的利益沖突下表是一家瀕臨破產(chǎn)的公司的資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn) 賬面價(jià)值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計(jì) $600 $200

合計(jì) $600 $200如果這家公司現(xiàn)在就清算，會(huì)怎么樣？債權(quán)人得到$200，而股東什么都得不到$200$0股東與債權(quán)人之間存在利益沖突股東可能采用利己策略：投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資不足撇脂例：47利己策略1:投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目瀕臨破產(chǎn)的公司考慮一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目：投資成本為$200(公司的全部現(xiàn)金)，必要報(bào)酬率為50%高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 概率 下期回報(bào)大贏 10% $1000大輸 90% $0是否該投資該項(xiàng)目？項(xiàng)目PV=$1000×0.10+$0×0.90=$100NPV=–$200+

$100

1.50NPV=–$133從最大化公司價(jià)值的角度出發(fā)，不應(yīng)投資此項(xiàng)NPV為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目續(xù)前例：48利己策略1:投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目若不投資此項(xiàng)目，投資者的收益分別為：債權(quán)人 =200股東 =0若投資此項(xiàng)目，投資者的期望收益分別為：債權(quán)人 =[300×0.10+0×0.9]/1.5=30/1.5=20股東 =[(1000–300)×0.10+0×0.9]/1.5=70/1.5=47資產(chǎn) 賬面價(jià)值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計(jì) $600 $200

合計(jì) $600 $200$200$0高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目 概率

下期回報(bào)大贏

10% $1000大輸

90% $0必要報(bào)酬率為50%盡管該高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目降低公司價(jià)值，但股東仍希望投資(以損失債權(quán)人利益為代價(jià))原因在于股東和債權(quán)人的利益沖突：項(xiàng)目成功時(shí)，收益主要?dú)w股東所有，債權(quán)人的收益以債權(quán)為限；項(xiàng)目失敗時(shí)，損失主要由債權(quán)人承擔(dān)(股東沒有更多可失去的了)49利益策略2:投資不足瀕臨破產(chǎn)的公司有機(jī)會(huì)獲得一項(xiàng)政府資助項(xiàng)目該項(xiàng)目投資成本為$300，1年后能有$350的現(xiàn)金流量由于公司現(xiàn)在只有$200了,假如要投資該項(xiàng)目，股東必須再追加投資$100必要報(bào)酬率為10%是否該投資該項(xiàng)目？NPV=–$300+

$350

(1.10)NPV=$18.18續(xù)前例：從最大化公司價(jià)值的角度出發(fā)，應(yīng)投資此項(xiàng)目50利益策略2:投資不足若不投資此項(xiàng)目，投資者的收益分別為：債權(quán)人 =200股東 =0若投資此項(xiàng)目，投資者的期望收益分別為：債權(quán)人 =300/1.1=272.73股東 =-100+(350-300)/1.1=-54.55資產(chǎn) 賬面價(jià)值BV 市值MV 負(fù)債 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 合計(jì) $600 $200

合計(jì) $600 $200$200$0項(xiàng)目投資成本為$300，1年后能有$350的現(xiàn)金流量，必要報(bào)酬率為10%盡管該項(xiàng)目會(huì)提高公司價(jià)值，但股東仍不希望投資(以損失債權(quán)人利益為代價(jià))原因在于股東和債權(quán)人的利益沖突：項(xiàng)目收益優(yōu)先償還債權(quán)(300-200=100)，對股東而言，項(xiàng)目的剩余價(jià)值(350-300=50)不足以彌補(bǔ)追加的投資(100)51利益策略3:撇脂支付額外股利假定前例中的公司向股東支付$200股利，這將導(dǎo)致公司發(fā)生清算，債權(quán)人什么也得不到，但現(xiàn)有股東卻受益匪淺這與策略2較為類似：策略2是選擇不增加新權(quán)益，策略3更進(jìn)一步，通過股利收回權(quán)益但這類策略通常會(huì)違反債券合約的規(guī)定增加股東和/或管理層的津貼53