武漢大學(xué)金融市場學(xué)第七章

第七章流通市場學(xué)習(xí)目標(biāo)

Afterstudyingthischapter,youshouldbeableto:1、理解流通市場功能，了解流通市場的形式，了解世界上三大證券交易所。2、理解市場交易機(jī)制的各項內(nèi)容，理解關(guān)于市場交易機(jī)制的理論模型。3、理解不同交易機(jī)制對金融市場功能的影響。2of28LEARNINGOBJECTIVES案例導(dǎo)入納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板市場3of28本章內(nèi)容第一節(jié)流通市場的功能第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能4of28第一節(jié)流通市場的功能5of28一、流通市場的形式二、世界三大證券交易所三、流通市場的功能第一節(jié)流通市場的功能一、流通市場的形式（一）場內(nèi)交易市場（二）場外交易市場1、店頭交易市場2、第三市場3、第四市場

二、世界三大證券交易所6of28/sseportal/ps/zhs/home.html上海證券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日開業(yè)，歸屬中國證監(jiān)會直接管理。秉承“法制、監(jiān)管、自律、規(guī)范”的八字方針，上海證券交易所致力于創(chuàng)造透明、開放、安全、高效的市場環(huán)境，切實保護(hù)投資者權(quán)益，其主要職能包括：提供證券交易的場所和設(shè)施；制定證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則；接受上市申請，安排證券上市；組織、監(jiān)督證券交易；對會員、上市公司進(jìn)行監(jiān)管；管理和公布市場信息。

上證所市場交易采用電子競價交易方式，所有上市交易證券的買賣均須通過電腦主機(jī)進(jìn)行公開申報競價，由主機(jī)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則自動撮合成交。上交所新一代交易系統(tǒng)峰值訂單處理能力達(dá)到80000筆/秒，系統(tǒng)日雙邊成交容量不低于1.2億筆，相當(dāng)于單市場1.2萬億元的日成交規(guī)模，并且具備平行擴(kuò)展能力。

經(jīng)過多年的持續(xù)發(fā)展，上海證券市場已成為中國內(nèi)地首屈一指的市場，上市公司數(shù)、上市股票數(shù)、市價總值、流通市值、證券成交總額、股票成交金額和國債成交金額等各項指標(biāo)均居首位。截至2009年年底，上證所擁有870家上市公司，上市證券數(shù)1351個，股票市價總值184655.23億元。一大批國民經(jīng)濟(jì)支柱企業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)、基礎(chǔ)行業(yè)企業(yè)和高新科技企業(yè)通過上市，既籌集了發(fā)展資金，又轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機(jī)制。

第一節(jié)流通市場的功能三、流通市場的功能（一）流動性提供（二）資金期限的轉(zhuǎn)化（三）維持證券的合理價格

（四）資金流動的導(dǎo)向（五）宏觀調(diào)控。9of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制一、交易機(jī)制的內(nèi)容二、交易機(jī)制模型簡介10of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制一、交易機(jī)制的內(nèi)容（一）價格決定機(jī)制1、報價驅(qū)動機(jī)制報價驅(qū)動機(jī)制又稱做市商機(jī)制，指在證券市場上，證券交易的買賣價格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交，而是從做市商手中買進(jìn)或賣出證券，做市商在其所報的價位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金或證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商的報價存在買賣報價價差，買賣報價價差是做市商利潤的來源。2、指令驅(qū)動市場指令驅(qū)動市場又稱委托單驅(qū)動機(jī)制，指買賣雙方將指令交給各自的經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)紀(jì)商再將投資者的指令呈交到市場，在市場的交易中心以買賣雙向價格為基準(zhǔn)實行撮合，達(dá)成交易，投資者買賣交易的對方是其他投資者。在指令驅(qū)動系統(tǒng)中，投資者提交指令時，價格還沒有決定，在指令執(zhí)行的過程中，價格才由多邊競價決定。11of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制一、交易機(jī)制的內(nèi)容（二）價格形成機(jī)制的特殊方面1、市場的開盤、收盤制度和開收盤價格的確定機(jī)制2、大宗交易針對的是交易的數(shù)額較大的證券買賣。12of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制一、交易機(jī)制的內(nèi)容（三）委托單形式及委托匹配的原則1、委托單的定義和內(nèi)容委托單是投資者下達(dá)的買進(jìn)和賣出證券的指令。（1）市價委托單（marketorder）（2）限價委托單（limitorder）（4）限價停損委托單（stop-limitorder）（5）觸價委托單（market-if-touchedorder）13of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制（四）交易離散構(gòu)件理論上，交易價格和交易數(shù)量可以是連續(xù)的，但現(xiàn)實中并非如此。那些使交易價格和交易數(shù)量不能連續(xù)的制度被稱為交易離散構(gòu)件。交易離散構(gòu)件主要是兩個方面，即申報價格最小變動單位與證券買賣申報最小交易單位。申報價格最小變動單位規(guī)定了買賣報價必須遵循的最小報價變化幅度，從而限制了價格的連續(xù)性。14of28第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制（五）價格監(jiān)控機(jī)制1、斷路器措施2、漲跌幅限制3、最大報價檔位（六）交易信息披露（七）交易支付機(jī)制1、買空和賣空（1）買空交易（2）賣空交易2、保證金交易15of28融資融券交易

融資融券交易，又稱信用交易，分為融資交易和融券交易。通俗的說，融資交易就是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入資金用于證券買賣，并在約定的期限內(nèi)償還借款本金和利息；融券交易是投資者以資金或證券作為質(zhì)押，向券商借入證券賣出，在約定的期限內(nèi)，買入相同數(shù)量和品種的證券歸還券商并支付相應(yīng)的融券費(fèi)用?？傮w來說，融資融券交易關(guān)鍵在于一個“融”字，有“融”投資者就必須提供一定的擔(dān)保和支付一定的費(fèi)用，并在約定期內(nèi)歸還借貸的資金或證券。第二節(jié)流通市場的交易機(jī)制二、交易機(jī)制模型簡介（一）存貨模型概述存貨模型主要研究買賣報價價差和做市商存貨成本之間的關(guān)系，其特點(diǎn)是把買賣報價價差的形成以交易成本作為原因進(jìn)行解釋。（二）信息模型概述信息模型探討了不均衡信息對市場價格的影響，認(rèn)為知情交易者因為對某種金融資產(chǎn)掌握了更有優(yōu)勢的信息，他們的交易行為可以更好的揭示資產(chǎn)內(nèi)在價值，進(jìn)而影響資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)行為。做市商由于和知情交易者進(jìn)行交易會虧損，所以，他們只有用來自未知情交易者的盈利來沖銷這些損失。由于做市商盈利的來源是設(shè)定的買賣價差，所以導(dǎo)致買賣報價價差產(chǎn)生的原因是信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本。18of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能一、集合競價機(jī)制與連續(xù)交易機(jī)制的績效比較二、指令驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場的比較19of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能一、集合競價機(jī)制與連續(xù)交易機(jī)制的績效比較（一）對流動性的影響1、在集合競價市場上，交易是間斷的，每隔一個時段進(jìn)行，每次只形成一個價格，有的甚至每天只交易一次，而在連續(xù)競價市場上，交易不斷進(jìn)行，因而價格是連續(xù)的，連續(xù)競價市場的流動性較集合競價市場要高。2、從連續(xù)競價機(jī)制下價格的形成過程來看，連續(xù)競價比集合競價成交速度快，數(shù)量較大。20of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能一、集合競價機(jī)制與連續(xù)交易機(jī)制的績效比較（二）對穩(wěn)定性的影響1、在連續(xù)競價市場中，有可能會導(dǎo)致市場在某一時點(diǎn)十分稀薄。這是由于指令不斷到達(dá)，價格受到不斷的沖擊，特別是大宗交易委托單指令的到達(dá)使得實時的成交價格波動性過大，市場的波動劇烈，穩(wěn)定性相對來說較差。2、在集合競價市場中，由于交易的定期性，對所有指令集中競價且只產(chǎn)生一個成交價，指令的提交對價格高低的影響不很顯著，甚至根本就不會產(chǎn)生影響，價格的波動幅度小，市場穩(wěn)定性強(qiáng)。21of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能一、集合競價機(jī)制與連續(xù)交易機(jī)制的績效比較（三）對有效性的影響集合競價與連續(xù)競價相比，是投資者是根據(jù)一段時間而非一個時點(diǎn)的信息來提交指令的，時間越長，投資人的信息越多，指令更趨于真實價值，而且集合競價沒有連續(xù)競價中的成交價序列，無法從行情變化中獲得信息而被迫去收集信息，可減少信息不對稱的程度，投資人定價的錯誤較低，因此集合競價市場的有效性較高。當(dāng)市場供需嚴(yán)重失衡，不能連續(xù)交易需暫停交易時，可以發(fā)布有關(guān)信息以集合競價方式重新開盤，可提高價格的效率性。22of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能二、指令驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場的比較（一）對流動性的影響1、在指令驅(qū)動市場下，流動性是靠投資者的指令來提供的，指令的深度和廣度與流動性成正比，決定了市場流動性的高低。在市場上，如各價位都存在指令，且同一價位上的指令和買賣數(shù)量也很多，則市場具有流動性，交易者的買賣指令能迅速成交，而且就是大額指令也能較快地完成交易且對價格波動的影響較??；相反，如果投資者提交的指令不足，則指令難以迅速成交而需等待較長的時間，甚至可能出現(xiàn)交易中斷。市場流動性被動取決于交易者的即時策略，容易產(chǎn)生中斷或者是流動性阻礙等情況。23of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能二、指令驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場的比較（二）對穩(wěn)定性的影響在指令驅(qū)動市場上，沒有中介承擔(dān)市場穩(wěn)定和價格連續(xù)這樣的職能，其穩(wěn)定與否完全取決于投資者的指令。當(dāng)買賣雙方對股票的認(rèn)識趨同，指令到達(dá)的時間合拍且價格也接近時，那么價格波動較小，市場穩(wěn)定程度就高。但當(dāng)有重大信息出現(xiàn)，市場倒向于買方或賣方時，由于缺乏做市商這樣一種穩(wěn)定機(jī)制，不能對超額的供給和需求及時進(jìn)行平抑緩沖，因而價格會出現(xiàn)大幅的漲跌，市場的穩(wěn)定性就低。但在報價驅(qū)動市場上，做市商作為一項制度安排，享受信息上優(yōu)勢，同時也得承擔(dān)維持市場穩(wěn)定和價格連續(xù)的義務(wù)，其運(yùn)作也置于嚴(yán)格要求的監(jiān)管之下，其行為與平常所說的“莊家”是完全不同的。因此，在穩(wěn)定市場方面，報價驅(qū)動市場有積極的作用。24of28第三節(jié)交易機(jī)制與金融市場功能二、指令驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場的比較（三）對有效性的影響指令驅(qū)動系統(tǒng)和報價驅(qū)動系統(tǒng)最重要的區(qū)別就是兩者中指令提交的順序以及交易者所能獲得的市場信息不同。一般來說，在很多指令驅(qū)動市場上，中小投資者受專業(yè)水平及時間精力的限制，自身難以對新信息迅速作出反應(yīng)，而機(jī)構(gòu)投資者的大額交易又大都在場外以議價方式進(jìn)行，交易信息延期披露，中小投資者無法從大額交易的信息披露中推斷出新信息及信息包含的價值，因而新信息也就不能快速地在價格當(dāng)中得以體現(xiàn)出來。但在報價驅(qū)動市場，價格的高低由做市商報出，做市商一方面擁有信息獲取上的優(yōu)勢，能迅速捕捉和了解到各種信息及市場動態(tài)，同時做市商又具備非常高的價值判斷能力，能對信息作出正確的判斷，從而相應(yīng)地調(diào)整其報價，尤其是在多元做市商市場中，各做市商之間的競爭促使做市商不斷的進(jìn)行有效的價格發(fā)現(xiàn)而爭取或鞏固自己的競爭地位，因此報價驅(qū)動市場的價格效率要明顯高于指令驅(qū)動市場。25of28本章小結(jié)1、流通市場是對已經(jīng)發(fā)行的有價證券進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和流通的市場，又稱二級市場和次級市場。流通市場按分為有組織的、集中的場內(nèi)交易市場和非組織化的、分散的場外交易市場。2、世界三大證券交易所是紐約證券交易所、東京證券交易所和倫敦證券交易所。3、流通市場的主要功能主要有：提高了證券的流動性；優(yōu)化資金配置；宏觀調(diào)控功能。4、交易機(jī)制主要包括以下七個方面的內(nèi)容：價格決定機(jī)制；價格決定機(jī)制的特殊方面；委托單形式及委托匹配的原則；交易離散構(gòu)件；價格監(jiān)控機(jī)制；交易信息披露；交易支付機(jī)制。其中價格決定機(jī)制是核心。26of28本章小結(jié)5、交易機(jī)制模型包括存貨模型與信息模型。存活模型研究買賣報價價差和做市商存貨成本之間的關(guān)系，其特點(diǎn)是把買賣報價價差的形成以交易成本作為原因進(jìn)行解釋。信息模型探討了不均衡信息對市場價格的影響，認(rèn)為知情交易者因為對某種金融資產(chǎn)掌握了更有優(yōu)勢的信息，他們的