2022年四季度股市展望：迎接第二波機(jī)會

證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究根htseccomS坤htseccomS850521070001:楊錦tseccom:劉穎yhtseccom接第二波機(jī)會—22年四季度股市展望核心結(jié)論：①牛熊周期看股市調(diào)整時空顯著，當(dāng)前估值接近4月底，回到歷史大底時水平，投資者倉位、交易熱度均在歷史底部。②大趨勢：基本面領(lǐng)先指標(biāo)確認(rèn)4月底部扎實(shí)；小趨勢：穩(wěn)增長、保交樓落地有望推動股市迎來年內(nèi)第二波機(jī)會。③四季度行業(yè)排序：成長>銀行地產(chǎn)>=消費(fèi)>資源，高景氣的成長更優(yōu)，如新能源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。市場現(xiàn)況分析：估值底、情緒底。2005年以來A股經(jīng)歷了5輪牛熊周期，以滬深300指數(shù)為例，熊市下跌大概12個月左右，跌幅約30%-45%。最近的一次熊市下跌開始于21年2月18日，近20個月(21/02-22/09)，最大跌幅達(dá)37%，對比歷史這次調(diào)整時空已經(jīng)顯著。從估值來看，經(jīng)歷7/5以來的調(diào)整，A股各大寬基指數(shù)的估值很多已經(jīng)回到4月底的水平。從風(fēng)險(xiǎn)溢價滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價率也已經(jīng)高于4月底的水平。我們進(jìn)一步對比過去5輪牛熊周期的大底，04/27和09/30時A股估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價、股債收益比等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域。從投資者倉位看，私募、險(xiǎn)資倉位降至歷史中低水平。從交易指標(biāo)看，自7月初調(diào)整以來，交易熱度不斷下滑，成交量持續(xù)萎縮，市場情緒較4月更低迷。市場趨勢展望：有望迎來第二波機(jī)會。我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場見底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著社融存量同比/貸款余額同比/M2同比(反映貨幣政策)、基建投資累計(jì)同比(反映財(cái)政政策)、PMI/PMI新訂單(反映制造業(yè))、商品房銷售面積累計(jì)同比(早周期行業(yè))、汽車銷量累計(jì)同比(早周期行業(yè))這五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)。4月底時5個基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個已經(jīng)回升，即確認(rèn)市場反轉(zhuǎn)。近幾個月來汽車銷量累計(jì)同比已經(jīng)回升，最后一個指標(biāo)地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比正逐步企穩(wěn)，判斷A股在04/27形成的底部區(qū)域仍較扎實(shí)。從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)可能還會有一次投資機(jī)會，未來行情上漲的催化劑可能是穩(wěn)增長、保交樓政策的落地見效。隨著穩(wěn)增長、保交樓政策逐漸落地，或?qū)⑼苿雍暧^經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)的改善也將推動企業(yè)盈利的回升，股市有望迎來年內(nèi)的第二波機(jī)會。行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：景氣度出現(xiàn)分化。今年以來資源品行業(yè)漲幅居前，超額收益明顯。鑒于資源品景氣度正下行，行業(yè)盈利或?qū)⒊袎海衲暌詠沓~收益較高的資源品行業(yè)性價比或有所降低。從估值和配臵來看消費(fèi)行業(yè)性價比尚可，但目前國內(nèi)疫情擾動下消費(fèi)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的明顯改善可能還需一段時間，消費(fèi)股修復(fù)的彈性可能不大。當(dāng)前銀行地產(chǎn)板塊估值已經(jīng)處在歷史底部，隨著保交樓相關(guān)措施落地見效，有望緩解市場對于地產(chǎn)鏈的負(fù)面擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)可能迎來估值修復(fù)的機(jī)會。對比資源、消費(fèi)和金融地產(chǎn)，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)這些成長性行業(yè)景氣度更高。新能源車銷售和光伏裝機(jī)都維持較快增速。隨著各地促進(jìn)汽車消費(fèi)政策的加速出臺、疫情受控區(qū)域恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，9月下旬新能源車銷售開始陸續(xù)恢復(fù)，而能源危機(jī)背景下海外光伏裝機(jī)需求旺盛，政策支持下國內(nèi)分布式光伏與集中式光伏加速擴(kuò)容。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已上升至國家戰(zhàn)略，當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)在于加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、5G等領(lǐng)域是政策發(fā)力的主要方向。風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。策略研究策略季報(bào)2必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 策略研究策略季報(bào)3 8 圖5近期融資交易額占總交易額比重不斷下滑 8 8 已經(jīng)邊際改善 10基建和制造業(yè)投資持續(xù)回升 10 美國經(jīng)濟(jì)衰退中后期才見底 12圖15原油價格與美歐經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高 12 圖19銀行、地產(chǎn)行業(yè)估值處于低位 14圖20公募基金低配銀行、地產(chǎn)行業(yè) 14銷量快速增長 15 圖23今年以來光伏裝機(jī)量大幅提升 15圖24今年以來儲能裝機(jī)也快速放量 15 5圖26數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)估值處在歷史底部 15圖27各行業(yè)PE最新值(TTM) 16圖28各行業(yè)PB最新值(LF) 16圖29各行業(yè)PE歷史分位水平(13年以來) 16圖30各行業(yè)PB歷史分位水平(13年以來) 16策略研究策略季報(bào)4圖31主要市場指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，09/26-09/30) 17圖32主要行業(yè)指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，09/26-09/30) 17圖33陸港通北上資金周均凈流入額(億元人民幣，09/30) 17圖34上周北上資金各行業(yè)凈買入額(億元，09/26-09/30) 17策略研究策略季報(bào)5表目錄表12005年以來滬深300上漲區(qū)間和下跌區(qū)間時空對比 6 表3歷史五輪熊市底部估值水平對比 7 表508、11、18年的年初和年末A股依然各有一波行情 10 策略研究策略季報(bào)6必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明回顧今年以來的A股走勢，前4個月市場在多重因素影響下急跌，4月底到7月初迎來底部之后的第一波上漲，7/5至今持續(xù)休整。當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入四季度，市場調(diào)整持續(xù)近3個月，投資者對于這一次調(diào)整的進(jìn)展、后續(xù)的走勢較為關(guān)注。對此，本文將從分析市場現(xiàn)狀出發(fā)，展望四季度市場走勢和機(jī)會。市場現(xiàn)況分析：估值底、情緒底從股市牛熊周期來看，A股21年開始的大調(diào)整時空已經(jīng)比較顯著。2005年以來A股經(jīng)歷了5輪牛熊周期，以滬深300指數(shù)為例，熊市下跌大概12個月左右，跌幅約30%-45%(詳見表1)。最近的一次熊市下跌開始于21年2月18日，如果計(jì)算到4月37%，對比歷史這次調(diào)整時空已經(jīng)顯著。如以09/29創(chuàng)下新低的上證50指數(shù)為例，21/02以來下跌持續(xù)19.6個月、最大跌幅為37%，與歷史下跌幅度(跌幅30%-50%)和時間(下跌12個月)相比已經(jīng)很明顯。我們進(jìn)一步從市場估值水平和市場情緒角度看，當(dāng)前市場底部特征已經(jīng)較為明確。市場估值與4月底接近，已經(jīng)回到歷史市場大底時的估值水平。經(jīng)歷7/5以來的調(diào)整，A股各大寬基指數(shù)的估值很多已經(jīng)回到4月底的水平了。目前(截止2022/09/30，下同)全部A股PE(TTM，下同)為16.2倍(4月26日為15.2倍)，創(chuàng)業(yè)板指為43.6倍(40.1倍)。而滬深300、上證50的PE已經(jīng)低于4月底的水平。從風(fēng)險(xiǎn)溢價看，當(dāng)前全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價率為3.4%，接近4月26日的3.8%，上證50和滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢我們進(jìn)一步對比過去5輪牛熊周期的大底，04/27和09/30時A股估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價、股債收益比等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域。具體來看，歷史上5次市場大底對應(yīng)的全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價率在約2.3%-4.9%之間、當(dāng)前為3.8%；股債收益比在約0.8-1.1之間，當(dāng)前為1.0；破凈率在約10%左右、當(dāng)前為9.3%。綜合來看，當(dāng)前市場估值已在底部水平。間數(shù)(月)(%)(月)(%)月數(shù)點(diǎn)數(shù)2005/6-2007/1028.562910-2008/1198-2013/6.5///14-37/6-2015/66-2016/28.5-48/2-2018/1561-2019/1/1-2021/22-2022/4nd)風(fēng)險(xiǎn)溢價率 2022/4/272022/9/302/4/262/9/302/4/262/9/302/4/262/9/30指9.3創(chuàng)業(yè)板指0.1.66880策略研究策略季報(bào)7必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表3歷史五輪熊市底部估值水平對比低點(diǎn)點(diǎn)位全部A股PE(TTM,倍)A股風(fēng)險(xiǎn)溢價率益比益比A破凈率5/6/6%9%8/10/2845%/12/4.88%6/1/27%9/1/4.57%93-2/4/272/9/30底部階段風(fēng)險(xiǎn)溢價率和股債收益比的最高值。市場情緒方面，投資者倉位、交易熱度均降至歷史中低位。從投資者倉位看，私募、險(xiǎn)資倉位降溫。險(xiǎn)資方面，參考銀監(jiān)會披露的保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營情況數(shù)據(jù)，險(xiǎn)資運(yùn)用余額中投向的比例從6月的13%降至7月的12.4%，處于歷史中低水平，接近4月市場底時的11.9%。私募方面，根據(jù)華潤信托公布的數(shù)據(jù)，私募基金倉位從6月的67.5%下維持高倉位，但基金發(fā)行再次降溫，8、9月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為428億元、420A成交額比重降至5.5%(處于13年以來2%分位，下同)，明顯低于7月高點(diǎn)的8.1%(處從交易指標(biāo)看，自7月初調(diào)整以來，交易熱度不斷下滑，成交量持續(xù)萎縮，市場情緒較4月更低迷。從周換手率看，當(dāng)前(截至22/9/30)周換手率(年化)為195%，而4月低點(diǎn)時周換手率為303%。從成交量和成交額來看，自7/5調(diào)整以來A股成交量不斷，截至22/9/30全A成交量較前期高點(diǎn)萎縮56%(5日平滑口徑下萎縮43%)，全A成交額較前期高點(diǎn)萎縮58%(5日平滑口徑下萎縮48%)，回顧歷史五次第一波上漲后的回調(diào)，獲利回吐期間成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%)、成交額平均萎縮幅度為41%(5日平滑為42%)，可見7/5以來市場情緒調(diào)整已經(jīng)較為顯著。93/074/075/076/077/078/079/0720/0721/0722/07保險(xiǎn)公司:股票和基金:占資金運(yùn)用余額比例(%，左軸)3/074/075/076/077/078/079/0720/0721/0722/07滬深300(右軸)55005000450040003500300025002000圖2私募倉位處于歷史中低位90%600090%600020/0320/0921/0321/0922/03550080%500070%6070%60%40003500300050%250040%20040%資料來源：Wind，華潤信托，海通證券研究所策略研究策略季報(bào)8迷8/018/048/078/108/018/048/078/109/019/049/079/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0750004000300020000偏股型基金發(fā)行規(guī)模(億元)偏股型基金發(fā)行規(guī)模(億元)圖5近期融資交易額占總交易額比重不斷下滑97530450040000050000020/0120/0721/0121/0722/0122/07圖4近期周換手率不斷下滑年化周換手率(左軸)55005000450040003500300025002000/0712051003年化周換手率(左軸)55005000450040003500300025002000/07120510030801061104/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/08上證綜指(右軸)800%700%600%500%400%300%200%圖67月調(diào)整以來成交量處在不斷萎縮中900800700600500400全部全部A股成交量(億股)五日平滑成交量(億股)21/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09資料來源：Wind，海通證券研究所，截至22/09/30市場趨勢展望：有望迎來第二波機(jī)會《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，04/27的市場低點(diǎn)是3-4年一次的大底。從前文來看，綜合估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價、股債收益比等指標(biāo)，與過去5輪牛熊周期的大底比，04/27時A股估值底已經(jīng)出現(xiàn)。跟蹤市場反轉(zhuǎn)需要找基本面的領(lǐng)先指標(biāo)驗(yàn)證，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場見底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著社融存量同比/貸款余額同比/M2同比(反映貨幣政策)、基建投資累計(jì)同比(反映財(cái)政政策)、PMI/PMI新訂單(反映制造業(yè))、商品房銷售面積累計(jì)同比(早周期行業(yè))、汽車銷量累計(jì)同比(早周期行業(yè))這五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)，詳見下表。4月底時5個基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(貨幣政策、財(cái)政政策和制造業(yè)景氣度)已經(jīng)回升，即確認(rèn)市場反轉(zhuǎn)。而近幾個月來，汽車銷量累計(jì)，可見5個基本面領(lǐng)先指標(biāo)中4個已經(jīng)回升。最后一個指標(biāo)地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比正逐步企穩(wěn)，當(dāng)月同比已經(jīng)從4月的低點(diǎn)-39.0%回升至8月的-22.6%，截至10/02，30大中城市商品房成交面積當(dāng)周同比也回升至21%。因此，目前來看A股在04/27形成的底部區(qū)域仍較扎實(shí)。領(lǐng)先指標(biāo)類型(13/6/24)/27各項(xiàng)貸款余額同比社融規(guī)模存量同比///財(cái)政政策造業(yè)景氣度基建投資累計(jì)同比必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20/0120/0320/0520/0720/0920/11220/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07-10-30-504.早周期-汽車05/0708/1112/0816/0219/01早周期-地產(chǎn)比04/12圖7地產(chǎn)銷售已經(jīng)企穩(wěn)4000-10-20-30-4020/0220/0420/0620/0820/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08 商品房銷售面積:當(dāng)月同比(% ，今年是A股較為困難的一A達(dá)23%，股市和市場情緒已經(jīng)接近歷史底部附近的水平。但從歷史上看，即使在08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，年初和年末依然存在兩次投資機(jī)會，如果以萬得全A指數(shù)為例，兩次上漲行情的漲幅基本都超過10%，詳見表5。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)可能還會有一次投資機(jī)會，未來行情上漲的催化劑可能是穩(wěn)增長、保交樓政策的落地見效。國慶假期前多項(xiàng)政策正密集推出，支持房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤。穩(wěn)增長方面，當(dāng)前政策的落地見效已是重點(diǎn)，9月28日李克強(qiáng)總理在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會議上強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大有效投資和促進(jìn)消費(fèi)，推動政策舉措全面落地見效，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。此外，7/5以來市場調(diào)整的原因之一就是“停貸”事件的沖擊，引發(fā)投資者對基本面的擔(dān)憂。因此，為穩(wěn)定市場預(yù)期和購房者情緒，保交樓、穩(wěn)剛需的地產(chǎn)政策落地見效仍是重點(diǎn)。9月29日央行和銀保監(jiān)會階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限；同日財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布政策，支持居民換購住房，對其繳納的個人所得稅予以退稅優(yōu)惠；9月30日央行下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點(diǎn)。隨著穩(wěn)增長、保交樓政策逐漸落地，或?qū)⑼苿雍暧^經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，萬得一致預(yù)期三季度實(shí)際GDP同比為3.6%，4季度將繼續(xù)上行至4.5%，較二季度的0.4%或?qū)⒚黠@MI數(shù)據(jù)也在回暖當(dāng)中。生產(chǎn)和消費(fèi)方面，工業(yè)增加值當(dāng)月同比從4月低點(diǎn)的-2.9%回升至8。投資方面，8月基建投資當(dāng)月同比增速為15.4%、較7月提高3.9個百分點(diǎn)，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速為10.6%、較7月提高3.0個百分點(diǎn)，基建和制造業(yè)投資齊發(fā)力，推動投資回到22年4月疫情前增長軌道，8月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速回升6.5%，為4月以來的最高值；地產(chǎn)投資仍是拖累，不過高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售已經(jīng)有所回暖，10/02當(dāng)周30大中城市商品房成交面積同比回升至21%。宏觀經(jīng)濟(jì)的改善也將推動企業(yè)盈利的回升，預(yù)計(jì)三、四季度全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比增速將持續(xù)回升、全年為5%，股市將有望迎來年內(nèi)的第二波機(jī)會。策略研究策略季報(bào)1020/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/080-10-20期間最大漲漲050-10-15-2020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07制造業(yè)投資當(dāng)月同比(%)基建投資當(dāng)月同比(%)30200/02/02/04/06/08/10/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/08社零總額:累計(jì)同比(%)社零總額:當(dāng)月同比(%)Wind究所商品房銷售面積:當(dāng)月同比(%)30大中城市商品房成交面積:當(dāng)周同比(%)00-50-10020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09年份數(shù)起點(diǎn)日期起點(diǎn)日期起點(diǎn)日期年04-18年03-1203-12外圍因素只是A股的短期擾動，股市的中長期走勢最終取決于自身基本面。9月A股下跌較為明顯是受到海外加息和俄烏沖突反復(fù)的影響，部分投資者擔(dān)心在當(dāng)前外部環(huán)境依然錯綜復(fù)雜的背景下，未來A股的走勢還將受到拖累。我們在《主要經(jīng)濟(jì)體宏觀周期和股市的分化/20220929》中回顧了全球股市今年表現(xiàn)，盡管大部分市場在俄烏沖突、美聯(lián)儲加息等事件影響下明顯調(diào)整，但仍有部分地區(qū)的股市實(shí)現(xiàn)了正收益，例如阿根廷、智利、巴西、委內(nèi)瑞拉等南美地區(qū)。南美國家的股市之所以能走出“獨(dú)立行情”，主要原因是從宏觀經(jīng)濟(jì)周期來看，這些國家整體處在經(jīng)濟(jì)和通脹均向上的過熱階段，經(jīng)濟(jì)基本面較優(yōu)。而我們在《以史為鑒，以經(jīng)濟(jì)周期展望美股可能見底時間/20220823》中分析過，以NBER判斷經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)來刻畫，從技術(shù)上看美國經(jīng)濟(jì)在今年7月時已經(jīng)進(jìn)入了衰退，按歷史平均規(guī)律來看美國經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)⒊掷m(xù)到明年4月，未來美股可能還是偏對于我國股市而言，外圍因素對A股的擾動偏短期，股市的中長期走勢最終還是取決于自身基本面。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，今年以來隨著穩(wěn)增長政策不斷加碼，我國的必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略季報(bào)11必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投資時鐘正從衰退后期走向復(fù)蘇早期，參考我們改進(jìn)版的投資時鐘框架，該階段往往對應(yīng)股市見底回升。國慶假期美歐股市略有回暖或有助于A股市場情緒好轉(zhuǎn)。國慶假期里美歐和中國香港股市整體上漲，標(biāo)普500指數(shù)漲1.5%、德國DAX指數(shù)漲1.3%、法國CAC40指數(shù)漲1.8%，恒生指數(shù)漲3%，富時中國A50期指漲2.2%。0060040020000600400200-20-302022年初至今區(qū)間漲跌幅(%)IMF全球經(jīng)濟(jì)展望2022(預(yù)測)2022(預(yù)測)–0.4發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體–0.8–0.2–0.7–0.5拿大.5–0.5經(jīng)濟(jì)體–0.2新興市場及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體–0.2中經(jīng)濟(jì)體.6–0.8中經(jīng)濟(jì)體拉丁美洲國家及加勒比海地區(qū).6.0.8撒哈拉以南非洲地區(qū).6策略研究策略季報(bào)12必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明196719681969197019711972197419751976197719781979198119821983198419851986198819891990199119921993199519961997199819992000200220032004200520062007200920102011201220132014196719681969197019711972197419751976197719781979198119821983198419851986198819891990199119921993199519961997199819992000200220032004200520062007200920102011201220132014201620172018201920202021NBER衰退界定指標(biāo)平均值同比(左軸)標(biāo)普500(對數(shù)顯示，右軸)8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%600060060行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：景氣度出現(xiàn)分化對于市場大勢，我們認(rèn)為A股有望迎來年內(nèi)的第二波機(jī)會。行業(yè)角度，我們判斷四源；如果展望到明年，消費(fèi)基本面修復(fù)，性價比或?qū)⒏?，具體如下：美歐經(jīng)濟(jì)漸弱，資源品景氣趨弱，超額收益較高的資源品行業(yè)性價比或降低。今年以來資源品行業(yè)漲幅居前，超額收益明顯，申萬煤炭行業(yè)漲幅達(dá)33%、相對滬深300超額收益為56個百分點(diǎn)，石油石化行業(yè)漲跌幅為-9%，相對滬深300超額收益為14個百分點(diǎn)。這背后的原因是供給沖擊下，國際定價的原油、煤炭等大宗商品價格上行，A股資源品相關(guān)行業(yè)盈利保持較快增長，石油石化22Q1/22Q2歸母凈利累計(jì)同比為46%/45%，煤炭為83%/97%，而全部A股僅為3.5%/3.3%。美歐等發(fā)達(dá)體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)與油、煤炭等大宗商品價格走勢更加相關(guān)，當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，7月歐元區(qū)制造業(yè)PMI已跌破榮枯線、9月僅48.5%；美國制造業(yè)PMI在2月見頂58.6%后持續(xù)下行，9月降至50.9%?？紤]美歐通脹仍在高位、美聯(lián)儲和歐洲央行大幅緊縮尚未轉(zhuǎn)向，歐美經(jīng)濟(jì)或逐漸陷入衰退，將對大宗商品需求形成負(fù)向沖擊，國際定價的大宗商品景氣度可能逐漸趨弱。從價格來看，ICE布油自22年3月高點(diǎn)以來跌幅已有33%，ICE鹿特丹煤炭跌幅已有41%。鑒于資源品景氣度正下行，行業(yè)盈利或?qū)⒊袎?，今年以來超額收益較高的資源品行業(yè)性價比或有所降低。06/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03布倫特原油現(xiàn)貨價(美元/噸，左軸)06/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03美國:GDP:不變價:當(dāng)季同比(%，右軸)歐元區(qū):GDP:不變價:當(dāng)季同比(%，右軸)55000550-10-1020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09060504030資料來源：Wind，海通證券研究所低估低配的消費(fèi)也可能修復(fù)，但疫情擾動下消費(fèi)基本面修復(fù)較慢，彈性或不大。當(dāng)前消費(fèi)估值和機(jī)構(gòu)配臵力度已明顯下降。估值方面，食品加工、家用電器、家居用品等策略研究策略季報(bào)13必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明消費(fèi)行業(yè)的PE/PB估值已經(jīng)回到過去10年低位，其中醫(yī)藥生物估值處在歷史底部。從機(jī)構(gòu)配臵來看，22Q2基金重倉股中大消費(fèi)板塊持有市值占比為32.9%，相對滬深300的超配比例僅為4.9個百分點(diǎn)，持倉占比和超配力度都已處在過去10年的相對低位；細(xì)分行業(yè)方面，公募基金和外資對食品加工、農(nóng)林牧漁、家電等行業(yè)的配臵力度都已明顯下降，配臵醫(yī)藥比例已處于歷史底部，詳見圖18。從估值和配臵來看消費(fèi)行業(yè)性價比尚可，但目前國內(nèi)疫情對消費(fèi)基本面仍有擾動。從企業(yè)盈利來看，二季度消費(fèi)板塊盈利增速有改善，但幅度不大，22Q2/22Q1歸母凈利潤累計(jì)同比為-5.7%/-7.7%。疫情擾動下，消費(fèi)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的明顯改善可能還需一段時間，目前消費(fèi)股修復(fù)的彈性可能不大。(TTM，倍)%)(LF，倍))保交樓緩解負(fù)面擔(dān)憂，低估值、低配臵的銀行地產(chǎn)有修復(fù)機(jī)會。回顧歷史，12年、14年臨近年底的時候，都出現(xiàn)價值風(fēng)格大漲的現(xiàn)象，尤其是銀行、地產(chǎn)等板塊漲幅居前，背后原因是銀行、地產(chǎn)低估低配，且有政策利好或基本面回升作催化劑。地產(chǎn)自20年7月、銀行自21年2月以來整體上處在持續(xù)調(diào)整中，當(dāng)前銀行地產(chǎn)板塊估值已經(jīng)處在歷史底部，截至2022/09/30，銀行PB(LF)僅為0.5倍(處13年初以來從低到高0.2%分位)、房地產(chǎn)僅為0.88倍(處1.6%分位)。其次，從基金倉位看銀行地產(chǎn)配臵力度不高，22Q2基金重倉股中銀行行業(yè)持股市值占比僅為2.8%，相對滬深300指數(shù)大幅低配8.3個百分點(diǎn)；房地產(chǎn)占比僅為2.2%，相對滬深300指數(shù)處于標(biāo)配狀態(tài)。銀行地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，主要因?yàn)?月初以來“停貸”事件引發(fā)投資者對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)蔓延的擔(dān)憂。但我們在上文提出，央行、銀保監(jiān)會都明確了對保交樓和剛性地產(chǎn)需求的支持，自上而下通過政策性銀行專項(xiàng)貸款來支持保交樓的政策措施也在陸續(xù)推出，根據(jù)中青在線、第策略研究策略季報(bào)14必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明42一財(cái)經(jīng)援引中指研究院數(shù)據(jù)，已有近30省市出臺保交樓舉措。42銀行PB(LF,倍)房地產(chǎn)PB(LF,倍)13/0114/0115/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/013939393939393939393920/0320/0921/0321/0922/03(百分點(diǎn))50-10-15-20資料來源：Wind，海通證券研究所相較而言，高景氣的成長彈性更大，如新能源鏈、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。對比資源、消費(fèi)和金融地產(chǎn)，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)這些成長性行業(yè)景氣度更高。新能源方面，新能源車銷售和光伏裝機(jī)都維持較快增速。①新能源汽車：9月初新能源車銷售受到部分地區(qū)疫情的負(fù)面影響，但隨著各地促進(jìn)汽車消費(fèi)政策的加速出臺、疫情受控區(qū)域恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序，9月下旬新能源車銷售開始陸續(xù)恢復(fù)。根據(jù)乘聯(lián)其中，自主品牌正加速崛起，沖擊中高端新能源車市場。9月比亞迪新能源車銷量達(dá)20萬輛，同比增長183%，22年以來銷量累計(jì)同比增長250%。②光伏：今年以來海內(nèi)外光伏裝機(jī)持續(xù)放量，根據(jù)國家能源局，1-8月我國光伏新增裝機(jī)量同比去年增長102%，光伏電池出口同比去年增長91%。往未來看，能源危機(jī)背景下海外光伏裝機(jī)需求旺盛，政策支持下國內(nèi)分布式光伏與集中式光伏加速擴(kuò)容。9月26日能源局提出實(shí)施可再生能源替代行動，穩(wěn)步推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地。9月28日發(fā)改委等部門印發(fā)通知，提出推廣“光伏+”模式，在廠區(qū)屋頂布臵太陽能發(fā)電設(shè)施。國家能源局預(yù)計(jì)全年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)108GW，同比增長95.9%。此外，經(jīng)歷前期的TM低于4月底時的27倍，也低于19年至今均值的35倍；光伏風(fēng)電板塊PE為30倍，略高于4月底時的26倍，但低于19年至今均值的35倍。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，我國發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已上升至國家戰(zhàn)略，當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)在于加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、5G等領(lǐng)域是政策發(fā)力的主要方向。9月28日國家新型數(shù)據(jù)中心案例推薦工作再度開啟，將加快新型數(shù)據(jù)中心建設(shè)與應(yīng)用，更好支撐經(jīng)濟(jì)社會各領(lǐng)域數(shù)字化轉(zhuǎn)型，我們測算今年我國數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域投資將達(dá)5278億元；根據(jù)中國信息通信研究院的預(yù)測，22-25年期間云計(jì)算市場規(guī)模年復(fù)合增速將達(dá)36.8%。此外，汽車智能化正助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，軟硬件相關(guān)領(lǐng)域?qū)⒊掷m(xù)受益。汽車智能化可分為智能座艙和自動駕駛兩大領(lǐng)域：智能座艙方面，在AI、生物識別等技術(shù)支持下，智能座艙可以進(jìn)行人與汽車的智能交互，逐步實(shí)現(xiàn)人機(jī)共駕。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)的預(yù)測，年智能座艙市場規(guī)模將達(dá)740億元，較21年增長14.4%。自動駕駛方面，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自動駕駛技術(shù)領(lǐng)先，并帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展。未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)2022年中國無人駕駛產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到2894億元。從估PE0%分位。策略研究策略季報(bào)15必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖21新能源車銷量快速增長8007006005004003002001000銷量:新能源汽車:當(dāng)月同比(%)銷銷量:新能源汽車:累計(jì)同比(%)19/0119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07我國光伏月度新增裝機(jī)量(GW)402021年2022年91-2月3月4月5月6月7月8月資料來源：國家能源局，海通證券研究所PE(TTM，倍)新能源車光伏風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈50403020/01/07/01/07/01/07/01/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07500400300200030.520081.621H1儲能裝機(jī)量(MW，左軸)20081.622H1儲能裝機(jī)量(MW，左軸) 22H1同比增速(%，右軸)128.315070.270.200-50助服務(wù)集中式助服務(wù)集中式新能源用戶側(cè)儲能總計(jì)微網(wǎng)儲能資料來源：儲能網(wǎng)公眾號，海通證券研究所中國無人駕駛市場規(guī)模(億元，左軸)3000 4525004020005000201720182019202020212022E數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)PE(TTM，倍)信004020013/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01資料來源：Wind，海通證券研究所位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有證券、建材、電子、醫(yī)藥、煤炭、基礎(chǔ)化工、銀行、有色金屬、石油石化、通信；處于10%-20%的行業(yè)有國防軍工、電力設(shè)備及新能源、綜合金融、保險(xiǎn)、紡織服裝；處于20%-40%的行業(yè)有輕工制造、傳媒、機(jī)械、交通運(yùn)輸、建筑、家電；處于40%以上的行業(yè)有電力及公用事業(yè)、汽車、食品、酒類、計(jì)算機(jī)、鋼鐵。PE(TTM)絕對值最低的行業(yè)是銀行(4.5倍)、煤炭(8.0倍)、石油石化(8.5倍)，最高的行業(yè)是計(jì)算機(jī)(71.4倍)、電力及公用事業(yè)(60.9倍)、國防軍工(57.6倍)。依據(jù)PB(LF，下同)衡量，PB歷史分位水平處于13年以來10%以下的行業(yè)有計(jì)ⅡⅡ銀行煤炭石油石化建筑保險(xiǎn)建材鋼鐵家電有色金屬通信交通運(yùn)輸紡織服裝綜合金融醫(yī)藥電子機(jī)械酒類傳媒電力設(shè)備及新能源食品汽車ⅡⅡ銀行煤炭石油石化建筑保險(xiǎn)建材鋼鐵家電有色金屬通信交通運(yùn)輸紡織服裝綜合金融醫(yī)藥電子機(jī)械酒類傳媒電力設(shè)備及新能源食品汽車電力及公用事業(yè)計(jì)算機(jī)算機(jī)、輕工制造、醫(yī)藥、紡織服裝、保險(xiǎn)、通信、房地產(chǎn)、建筑、證券、傳媒、商貿(mào)零售、建材、綜合金融、銀行；處于10%-20%的行業(yè)有電子；處于20%-40%的行業(yè)有農(nóng)林牧漁、機(jī)械、有色金屬、食品、鋼鐵、交通運(yùn)輸、家電、石油石化；處于40%以上的行業(yè)有煤炭、酒類、電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、汽車、國防軍工、基礎(chǔ)化工、電力及公用事業(yè)。PB絕對值最低的行業(yè)是銀行(0.5倍)、建筑(0.9倍)、房地產(chǎn)(1.0倍)，最高的行業(yè)是酒類(8.8倍)、消費(fèi)者服務(wù)(4.9倍)、食品(4.9倍)。PETTM倍)00圖29各行業(yè)PE歷史分位水平(13年以來)4003503002502000 各行業(yè)PE(TTM，倍)處于13年以來的位臵 22%49%42%34%15%11%5%14%9%0%0%30%31%21%29%98%78%88%77%30%13%19%4%2%0%0%%電汽食酒計(jì)鋼輕傳機(jī)交建家國電綜保紡證建電醫(yī)煤基銀有石通房消力車品機(jī)產(chǎn)事新業(yè)能源酒消食電國醫(yī)農(nóng)電計(jì)基家有機(jī)汽輕電煤紡傳建交通綜商保證鋼石房建銀類費(fèi)品力防藥林子算礎(chǔ)電色械車工力炭織媒材通信合貿(mào)險(xiǎn)券鐵油地筑行者設(shè)軍牧機(jī)化金制及服運(yùn)金零石產(chǎn)服備工漁工屬造公裝輸融售化務(wù)及用新事能業(yè)源d3.市場概覽與外資流入市場指數(shù)整體下跌，主要行業(yè)指數(shù)跌多漲少。上周(2022/09/26-2022/09/30，下同)創(chuàng)業(yè)板指跌幅為0.6%，上證50跌幅為0.7%，滬深300跌幅為1.3%，上證指數(shù)跌幅為漲幅較大的有醫(yī)藥(4.7%)，消費(fèi)者服務(wù)(3.3%)，食品飲料(3.1%)，跌幅較大的有國北上資金上周凈流入，食品飲料、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸凈流入居前。上周陸港通北上資金合計(jì)凈流入58.4億元人民幣，過去4周周均凈流出16.5億元人民幣，16年底陸港通全面開通以來周均凈流入51.7億元人民幣。分行業(yè)來看，上周北上資金凈流入的行業(yè)有食品飲料、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、電子、石油石化、基礎(chǔ)化工等；上周北上資金凈流出的行業(yè)有電力設(shè)備及新能源、汽車、非銀金融、家電、銀行、機(jī)械等。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略季報(bào)17中證1000萬得全A中小100上證指數(shù)滬中證1000萬得全A中小100上證指數(shù)滬深300上證50創(chuàng)業(yè)板指0.0-1.0-2.0-3.0-4.0圖31主要市場指數(shù)漲跌幅表現(xiàn)(%，09/26-09/30)主要市場指數(shù)漲跌幅(%，09/26-09/30)-0.6-0.6-0.7-1.3-2.1-2.5-2.5-3.8-09/30)6消費(fèi)者服務(wù)食品飲料紡織服裝煤炭銀行輕工制造交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)建材傳媒電力設(shè)備及新能源電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)6消費(fèi)者服務(wù)食品飲料紡織服裝煤炭銀行輕工制造交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁房地產(chǎn)建材傳媒電力設(shè)備及新能源電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工計(jì)算機(jī)通信非銀行金融機(jī)械商貿(mào)零售建筑綜合金融車鋼鐵石油石化有色金屬防軍工420-10資料來源：Wind，海通證券研究所圖33陸港通北上資金周均凈流入額(億元人民幣，09/30)北上資金周均凈流入額(億元人民幣)04000400-4058.451.73.4-16.5過去1周過去8過去1周過去8周過去4周資料來源：Wind，海通證券研究所，09/26-09/30)0400200400200-10-20-30-40-50食醫(yī)交電石基國計(jì)鋼傳輕通商煤建綜紡綜電建有農(nóng)消房機(jī)銀家非汽電品藥通子油礎(chǔ)防算鐵媒工信貿(mào)炭材合織合力筑色林費(fèi)地械行電銀車新飲運(yùn)石化軍機(jī)制零服金及金牧者產(chǎn)行料輸化工工造售裝融公屬漁服金用務(wù)融事業(yè)Wind究所風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略季報(bào)18必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息投資評級說明為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評級說明級大市投資評級市上；何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能告。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公處為海通證券研究所，且公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。策略研究策略季報(bào)19必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@金融產(chǎn)金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)gaoddhtseccom高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韻婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋運(yùn)(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕紅(021)23219326xyh10763@yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@hyw13116@譚實(shí)宏(021)23219445tsh12355@sdq13207@江濤(021)23219879jt13892@zgy13303@聯(lián)系人吳其右(021)23154167wqy12576@zll13940@張弛(021)23219773zc13338@cjh13945@滕穎杰(021)23219433tyj13580@章畫意(021)23154168zhy13958@陳林文(021)23219068clw14331@魏瑋(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149侯歡(021)23154658聯(lián)系人23219674ccomjxhtseccomljhtseccomhh@htseccomwyq04@金融工程研究團(tuán)隊(duì)6馮佳睿(021)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387孫丁茜(021)23212067張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170團(tuán)隊(duì)021)23154121王巧喆(021)23154142孫麗萍(021)23154124聯(lián)系人6多(021)23212041jps10296@wqz9@slp@zzrhtseccomwgj5@fxl3957@8高上(021)2315413254117鄭子勛(021)23219733聯(lián)系人余培儀(021)23219400楊錦(021)23154504王正鶴(021)23219812xyg52@shtseccomzzx@wxk750@ypy68@yj2@wzh78@鈕宇鳴(021)23219420ymniu@潘瑩練(021)23154122pyl10297@wyq5@yhtseccom政策研究團(tuán)隊(duì)政策研究團(tuán)隊(duì)3219434萍(021)23219387蕾(021)23219946(021)23219953pinghtseccomzlhtseccomzhr381@聯(lián)系人紀(jì)堯jy14213@石油化工行業(yè))23219404朱軍軍(021)23154143胡歆(021)23154505聯(lián)系人219635nghtseccomzjj9@zhr@心(0755)82780398鄭琴(021)23219808賀文斌(010)68067998朱趙明(021)23154120梁廣楷(010)56760096聯(lián)系人周航(021)232196718067998219164ywxhtseccomzmhtseccomlgkhtseccomhtseccomzhhtseccompp6@(021)23154017wm0860@fqh888@公用事業(yè)021)23154146傅逸帆(021)231543983154113聯(lián)系人余玫翰(021)23154141批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)李宏科(021)23154125lhk11523@fyf11758@高瑜(021)23219415gy12362@wj10521@康璐(021)23212214kl13778@汪立亭(021)23219399wang