中國(guó)銀河(601881)零售業(yè)務(wù)主導(dǎo)投資表現(xiàn)穩(wěn)健

1告中國(guó)銀河告中國(guó)銀河(601881CH)零售業(yè)務(wù)主導(dǎo)，投資表現(xiàn)穩(wěn)健華泰研究首次覆蓋證券以零售為核心的龍頭券商，給予“增持”評(píng)級(jí)中國(guó)銀河以零售業(yè)務(wù)為核心，綜合實(shí)力排名行業(yè)前10，但在龍頭券商中排名相對(duì)靠后。公司網(wǎng)點(diǎn)布局領(lǐng)先、客戶資源雄厚、渠道體系完善。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)領(lǐng)跑，投資收入穩(wěn)健，期貨收入快速增長(zhǎng)，但投行、8.74/9.56/10.43元，A股可比公司2022年Wind一致預(yù)期PB估值均值為0.9x，考慮到公司零售業(yè)務(wù)底蘊(yùn)深厚、投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健，給予公司2022PB對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.49元，給予“增持”評(píng)級(jí)。股東資源底蘊(yùn)深厚，渠道體系較為完善中國(guó)銀河由銀河金控控股，實(shí)際控制人為匯金公司。公司源自五大行、人保、中經(jīng)開(kāi)所屬信托投資公司證券業(yè)務(wù)部門和營(yíng)業(yè)部整合，聚集多方資源、沉淀深厚底蘊(yùn)。公司網(wǎng)點(diǎn)遍及全國(guó)、布局廣度和深度領(lǐng)跑，尤其是在2013年新部(居行業(yè)首位)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)量1380萬(wàn)人、客戶托管證券總市值3.45萬(wàn)億元，具備較強(qiáng)的渠道基礎(chǔ)。經(jīng)紀(jì)信用貢獻(xiàn)突出，期貨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)亮眼核心營(yíng)業(yè)收入比例逾60%。期貨業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，22H1營(yíng)收為94億元，同比+54%，絕對(duì)額排名頭部券商第一位，營(yíng)收貢獻(xiàn)度逾50%，大幅領(lǐng)先于其他頭部券商。投資類收入相對(duì)穩(wěn)健，過(guò)去5年雖伴隨市場(chǎng)有所波動(dòng)但均錄得下行的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，推動(dòng)公司22H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，在頭部券商中表現(xiàn)亮眼。固有優(yōu)勢(shì)相對(duì)承壓，投行資管有待突破銀河以線下網(wǎng)點(diǎn)布局、經(jīng)紀(jì)兩融業(yè)務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)，一方面在互聯(lián)網(wǎng)線上化浪潮、經(jīng)紀(jì)傭金率持續(xù)下行的沖擊下，公司相對(duì)優(yōu)勢(shì)有所承壓；另一方面公司投行業(yè)務(wù)相對(duì)薄弱，且在財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域布局落后于同業(yè)，雖然期貨業(yè)務(wù)增速較快，但該業(yè)務(wù)主要為大宗商品貿(mào)易，增收不增利，實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小。公司近期引入原中金公司投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人，或?qū)⒀a(bǔ)強(qiáng)投行業(yè)務(wù)，未來(lái)突破空間有待觀察。風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期。目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究研究員SACNo.S0570514040002研究員SACNo.S0570521080002聯(lián)系人SACNo.S0570120120029wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228shenjuan@+(86)75523952763點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤價(jià)(人民幣截至9月29日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)10.498.84 89,613 225.498.32-11.389.94股價(jià)走勢(shì)圖中國(guó)銀河(%)(人民幣)相對(duì)滬深300(%)9862(3)(7)Sep-21Jan-22Sep-21Jan-22May-22資料來(lái)源：Wind經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))23,74935,98442,29947,26150,339+/-%39.3751.5217.5511.736.51歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))7,24410,43010,71311,89312,546+/-%38.5443.992.7111.015.49EPS(人民幣,最新攤薄)0.711.031.061.171.24BVPS(人民幣,最新攤薄)7.538.298.749.5610.43PE(倍)13.559.419.168.257.82PB(倍)1.210.93ROE(%)9.8411.5810.4310.7510.53資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè) 4發(fā)展背景：源于資源整合，營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)廣闊 4公司治理：匯金為實(shí)控人，高管任期較短 4行業(yè)地位：行業(yè)排名前10，整體穩(wěn)中有進(jìn) 5 8經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：線下優(yōu)勢(shì)顯著，網(wǎng)點(diǎn)客群領(lǐng)跑 8 投資業(yè)務(wù)：收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，衍生品快速擴(kuò)張 11 資管業(yè)務(wù)：規(guī)模持續(xù)壓降，導(dǎo)致收入下滑 14其他業(yè)務(wù)：期貨快速增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)波動(dòng) 15期貨業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營(yíng)收貢獻(xiàn)度提升 15國(guó)際業(yè)務(wù)：營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)健，利潤(rùn)波動(dòng)較大 16 核心觀點(diǎn)網(wǎng)點(diǎn)領(lǐng)先、客群雄厚、渠道完善的頭部券商。中國(guó)銀河源自五大行、人保、中經(jīng)開(kāi)所屬信托投資公司證券業(yè)務(wù)部門和營(yíng)業(yè)部整合，網(wǎng)點(diǎn)遍及全國(guó)，具備較強(qiáng)的渠道基礎(chǔ)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，基本盤較為扎實(shí)。公司綜合實(shí)力排名行業(yè)前10，但在龍頭券商中排名相對(duì)靠后。經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)為核心，投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健。中國(guó)銀河以零售業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，經(jīng)紀(jì)、信用貢獻(xiàn)突出，兩者合計(jì)占核心營(yíng)業(yè)收入比例逾60%(剔除其他業(yè)務(wù)收入，主要為大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，增收不增利)。投資類收入相對(duì)穩(wěn)健，尤其是22H1投資收入34億元，同比+13%，在行業(yè)投資業(yè)務(wù)普遍下行的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，推動(dòng)公司22H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)。投行、資管業(yè)務(wù)未來(lái)突破空間有待觀察。公司投行業(yè)務(wù)相對(duì)薄弱，尤其IPO業(yè)務(wù)市占率偏低。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司2021年投資銀行業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第30位，與頭部券商的地位相對(duì)不匹配，且公司在財(cái)富管理、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域布局落后于同業(yè)。公司近期引入原中金公司投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人，或?qū)⒀a(bǔ)強(qiáng)投行業(yè)務(wù)，未來(lái)突破空間有待觀察。與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：1)市場(chǎng)認(rèn)為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比高，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間有限。我們認(rèn)為公司在財(cái)富管理、投行、期貨等多業(yè)務(wù)條線具備較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿Γ簱碛休^龐大的客群體量，具備財(cái)富管理轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)；引入原中金投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人，或?qū)⒀a(bǔ)強(qiáng)投行弱勢(shì)；期貨業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，營(yíng)收利潤(rùn)貢獻(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2)市場(chǎng)認(rèn)為公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)營(yíng)特色，投資價(jià)值較為一般，但我們認(rèn)為公司整體經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，尤其是22H1投資收入呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，領(lǐng)跑頭部券商，在市場(chǎng)景氣度下行時(shí)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健。公司概況：客群龐大渠道完善的大型龍頭券商誕生于金融資源整合，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局領(lǐng)先。2000年8月，國(guó)務(wù)院合并原工行、農(nóng)行、中行、建行、人保及中經(jīng)開(kāi)所屬信托投資公司證券業(yè)務(wù)部和營(yíng)業(yè)部，成立中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司。2007年改制為中國(guó)銀河證券股份有限公司，2013年和2017年公司分別登陸港交所、上交所掛牌上市，是我國(guó)第9家A+H股上市券商。2020年通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，銀河期貨成為公司全資子公司。經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展，公司擁有券商全牌照與覆蓋廣泛的營(yíng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)，國(guó)際化布局涵蓋15個(gè)國(guó)家地區(qū)；同時(shí)通過(guò)設(shè)立子公司完善公募、期貨、資管、PE、另類投資等業(yè)務(wù)架構(gòu)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華泰研究公司治理：匯金為實(shí)控人，高管任期較短銀河金控為第一大股東，中央?yún)R金為實(shí)際控制人。公司第一大股東為中國(guó)銀河金融控股有限責(zé)任公司，截至22H1持股比例為51.16%。其中匯金公司直接持有銀河金控約69.07%的股權(quán)，為中國(guó)銀河實(shí)際控制人。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，除銀河金控以及H股股權(quán)外，其余股東持股比例均低于1%，股權(quán)集中度較高。股東名稱中國(guó)銀河金融控股有限責(zé)任公司香港中央結(jié)算(代理人)有限公司香港中央結(jié)算有限公司中國(guó)證券金融股份有限公司蘭州銀行股份有限公司中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司－國(guó)泰中證全指證券公司交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司－華寶中證全指證券公司交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金全國(guó)社?；鹚囊欢M合中山金融投資控股有限公司嘉興市高等級(jí)公路投資有限公司持股比例(%)51.1636.38 0.92 0.83 0.41 0.26 0.18 0.150.140.11資料來(lái)源：公司公告，華泰研究近期高管更迭，原中金投行負(fù)責(zé)人加盟。2022年7月，原董事長(zhǎng)陳共炎先生到齡退休，不再擔(dān)任公司內(nèi)任何職務(wù)，陳亮先生接任董事長(zhǎng)、執(zhí)行委員會(huì)主任職位。陳亮先生于2019年加入銀河證券，此前長(zhǎng)期任職申萬(wàn)宏源管理層，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。王晟先生于2022年7月上任公司總裁，8月起兼任執(zhí)行董事、副董事長(zhǎng)。王晟此前長(zhǎng)期任職于中金公司，先后參與電信、金融、能源和醫(yī)藥等多個(gè)行業(yè)公司的改革重組，專業(yè)背景深厚。姓名陳亮年齡54任職年限3年職務(wù)董事長(zhǎng)主要履歷曾任申萬(wàn)宏源集團(tuán)總經(jīng)理，申萬(wàn)宏源西部證券執(zhí)行董事、黨委書記，2019年加入銀河證券，曾任公司總裁、副董事長(zhǎng)，現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)王晟45-總裁、執(zhí)行董事曾任中金公司投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、總裁助理、黨委委員，于2022年7月加入銀河證券，現(xiàn)任公司總裁、執(zhí)行董事、副董事長(zhǎng)薛軍52年副總裁曾任中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)副處長(zhǎng)、調(diào)研員，曾就職于國(guó)信證券、齊魯證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、申萬(wàn)宏源證券，于2021年加入銀河證券，現(xiàn)任公司副總裁、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人羅黎明465年副總裁曾就職于多家IT公司，曾任中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)研究員、中泰證券IT總監(jiān)，于2017年加入銀河證券，曾任公司業(yè)務(wù)總監(jiān)，現(xiàn)任公司副總裁、執(zhí)行委員會(huì)委員杜鵬飛48年董事會(huì)秘書曾就職于中國(guó)建行、中國(guó)建銀投資、建投控股等公司，于2022年1月加入銀河證券，現(xiàn)任公司董事會(huì)秘書、執(zhí)行委員會(huì)委員資料來(lái)源：公司公告，華泰研究行業(yè)排名前10，在龍頭券商中排名相對(duì)靠后。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年公司總資產(chǎn)、投資銀行業(yè)務(wù)收入、證券投資業(yè)務(wù)收入、融資類業(yè)務(wù)利息收入分別排名行業(yè)6位、30位、8位、4位。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和證券投資業(yè)務(wù)排名與公司整體排名相近，融資類業(yè)務(wù)利息收入相對(duì)公司整體排名靠前，投資銀行業(yè)務(wù)排名相對(duì)靠后且2021年有所下降。排名2018201920202021總資產(chǎn)8886凈資產(chǎn)8888營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)998證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入3366投資銀行業(yè)務(wù)收入23302330證券投資收入2878融資類業(yè)務(wù)利息收入6444資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究圖表5：2021年券商經(jīng)營(yíng)情況排名(億元)排名公司名稱總資產(chǎn)公司名稱凈資產(chǎn)公司名稱營(yíng)業(yè)收入公司名稱凈利潤(rùn)1中信證券9,759.0中信證券1,800.8中信證券417.5中信證券231.02華泰證券6,415.4海通證券1,473.6國(guó)泰君安281.9國(guó)泰君安150.13國(guó)泰君安6,109.5華泰證券1,372.6華泰證券254.7華泰證券133.54招商證券5,467.3國(guó)泰君安招商證券226.9海通證券128.35申萬(wàn)宏源4,984.7招商證券1,072.4海通證券221.9招商證券116.56銀河證券4,738.9申萬(wàn)宏源1,011.9中信建投207.0廣發(fā)證券108.57海通證券4,714.3廣發(fā)證券971.8廣發(fā)證券202.6中金公司107.88廣發(fā)證券4,698.4銀河證券965.6中金公司199.5銀河證券104.39中金公司4,580.8國(guó)信證券943.3國(guó)信證券193.2中信建投102.4中信建投4,216.6中信建投764.4申萬(wàn)宏源192.4國(guó)信證券101.1國(guó)信證券3,450.0中金公司701.8銀河證券191.4申萬(wàn)宏源94.3東方證券2,453.8光大證券624.8東方證券132.0東方證券53.7平安證券2,362.3東方證券613.9平安證券101.7東方財(cái)富49.4光大證券1,956.6安信證券445.0安信證券95.1興業(yè)證券47.4安信證券1,877.9平安證券412.7光大證券94.7安信證券42.4資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，華泰研究業(yè)績(jī)快速提升，22H1逆勢(shì)增長(zhǎng)H8億元、歸母凈利潤(rùn)104.3億元，自2018年來(lái)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。22H1營(yíng)業(yè)收入182.1億元，同比+20.3%，同比增速在頭部券商中排名首位；歸母凈利潤(rùn)43.3億元，同比+1.7%，為22H1唯一實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)的頭部券商，主要系投資類收入較為穩(wěn)健驅(qū)動(dòng)。H速(億元)400350300250200150100500營(yíng)業(yè)收入同比20162017201820192020202122H180%60%40%20%0%-20%-40%-60%：公司公告，華泰研究H(億元)120100806040200歸母凈利潤(rùn)同比20162017201820192020202122H1100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)、信用為主，ROE圍繞8%波動(dòng)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，核心營(yíng)業(yè)收入(剔除其他業(yè)務(wù)收入，主要系大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)收入，增收不增利)，經(jīng)紀(jì)、信用業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，合計(jì)占比超60%，投資收入占比保持30%左右，投行、資管業(yè)務(wù)占比相對(duì)較小。同時(shí)，若考慮其他看，公司加權(quán)ROE圍繞8%左右波動(dòng)，處于行業(yè)相對(duì)前列，主要系杠桿使用較為充分驅(qū)動(dòng)。經(jīng)紀(jì)信用資管投資投行其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020202122H1201620172018201920202021：公司公告，華泰研究經(jīng)紀(jì)信用資管投資投行100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172016201920202018202122H1201720162019202020182021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究ROE(加權(quán))14%12%10%8%6%4%2%0%20162017201820192020202122H1注：22H1ROE為年化值資料來(lái)源：公司公告，華泰研究中國(guó)銀河在頭部券商中，經(jīng)紀(jì)+利息收入占比最高。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè)務(wù)和區(qū)域布局更為綜合多元。22H1十家大型券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、利息收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為29%和13%，合計(jì)占比42%；投行、利息和資管收入較為均衡，占比分別為14%、13%和13%。對(duì)比而言，中國(guó)銀河經(jīng)紀(jì)與信用業(yè)務(wù)占比在頭部券商中最高，22H1達(dá)60%，投資占比與平均較為接近，投行、資管占比差距較大。經(jīng)紀(jì)占比利息占比投行占比資管占比投資占比經(jīng)紀(jì)+利息占比中國(guó)銀河33%27%2%2%35%60%海通證券25%32%25%11%7%57%國(guó)泰君安31%20%16%5%28%51%廣發(fā)證券31%19%3%42%6%50%招商證券41%5%10%5%39%46%中信建投30%10%28%4%29%40%華泰證券29%11%14%14%31%40%中信證券22%10%13%20%35%32%申萬(wàn)宏源32%0%9%8%51%32%中金公司24%-3%25%7%47%21%平均29%13%14%13%31%42%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究導(dǎo)，投資收入穩(wěn)健營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣布，渠道優(yōu)勢(shì)顯著。公司源自五大行、人保、中經(jīng)開(kāi)所屬信托投資公司證券業(yè)務(wù)部門和營(yíng)業(yè)部整合，依托國(guó)資背景，承襲原四大行及中經(jīng)開(kāi)證券部資源優(yōu)勢(shì)，營(yíng)業(yè)渠道快速擴(kuò)張，網(wǎng)點(diǎn)遍及全國(guó)，尤其是在新設(shè)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)政策放開(kāi)前，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。2016至2018年公司營(yíng)業(yè)部數(shù)量從360家快速增至493家，此后維持相對(duì)穩(wěn)定規(guī)模，2021年首次突破500家。截至22H1公司共有37家分公司、495家證券營(yíng)業(yè)部，高居行業(yè)首位，涵蓋全國(guó)31省市或地區(qū)，主要分布于廣東、浙江、北京、上海等華東省份及其他發(fā)達(dá)地區(qū)。H(家)6005004003002001000營(yíng)業(yè)部數(shù)量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20162017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究圖表13：2022H1頭部券商證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量對(duì)比(家)600營(yíng)業(yè)部數(shù)量6005004003002001000銀河國(guó)君廣發(fā)海通申萬(wàn)建投招商華泰中信中金資料來(lái)源：公司公告，華泰研究客戶群體龐大，高基數(shù)下穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶群體數(shù)量龐大，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2016至2021年客戶數(shù)從877萬(wàn)逐年增至1322萬(wàn)人，CAGR8.6%，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。截至22H1公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶數(shù)量為1380萬(wàn)人，同比+7.6%，客戶托管證券總市值3.45萬(wàn)億元，市場(chǎng)份額5.06%，居行業(yè)第6位。公司積極拓展客戶基礎(chǔ)，不僅推進(jìn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，也對(duì)融資融券、現(xiàn)金管理等其他業(yè)務(wù)線提供協(xié)同增益效應(yīng)。(萬(wàn)戶)1,6001,4001,2001,0008006004002000客戶數(shù)量同比增速20162017201820192020202122H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%90807060504030200經(jīng)紀(jì)凈收入逐年提升，渠道優(yōu)勢(shì)及品牌效應(yīng)突出。公司的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)期積淀的品牌效應(yīng)，借助國(guó)資背景，擁有強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣布于全國(guó)31個(gè)省市或地區(qū)及國(guó)外市場(chǎng)，分支機(jī)構(gòu)與客群規(guī)模大幅領(lǐng)先同業(yè)，2021年經(jīng)紀(jì)收入行業(yè)排名第6位，穩(wěn)居第一過(guò)去5年CAGR為7.4%，22H1在市場(chǎng)弱勢(shì)下有所調(diào)整。代銷收入方面，公司踐行買方投顧理念，持續(xù)提升財(cái)富管理綜合服務(wù)能力，22H1末公司客戶持有的金融產(chǎn)品保有規(guī)模1,934億元，較上年末增長(zhǎng)4.78%。202160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%90807060504030200H(億元)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增速20162017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究H(億元)9876543210代理銷售凈收入同比增速200%150%100%50%0%-50%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究財(cái)富管理轉(zhuǎn)型具備較強(qiáng)客群基礎(chǔ)，未來(lái)空間可期。公司具備較強(qiáng)的客群資源儲(chǔ)備(22H1末經(jīng)紀(jì)客戶達(dá)1380萬(wàn)戶)、遍布全國(guó)的網(wǎng)點(diǎn)布局(客戶觸達(dá)與服務(wù)能力強(qiáng))，奠定較強(qiáng)的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)。公司持續(xù)探索“互聯(lián)網(wǎng)+”獲客模型，提升渠道引流及新媒體展業(yè)效能；統(tǒng)籌推進(jìn)與核心公募基金間的交流合作，開(kāi)展自研策略服務(wù)體系建設(shè)；探索建立專注于高凈值客戶開(kāi)拓和經(jīng)營(yíng)的私人銀行類客戶經(jīng)理體系。我們認(rèn)為，雖然公司在財(cái)富管理的布局腳步落后于同業(yè)，但在強(qiáng)大的資源基礎(chǔ)上，未來(lái)拓展空間可期。兩融市占率回升，股票質(zhì)押規(guī)模壓降。1)兩融業(yè)務(wù)方面，市占率自2016年起持續(xù)下滑，2021年觸底回升，22H1末公司兩融規(guī)模為834億元，市占率提升至5.2%，平均維持擔(dān)保比例為281%。2)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)壓降股票質(zhì)押規(guī)模，由2018年末的375億元壓降至22H1末的168億元；履約保障比例302%，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。3)信用減值損失方面，公司2018-2020年連續(xù)計(jì)提一定規(guī)模的的減值損失，2021年信用減值損失大幅減少，22H1為0.51億元，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較為穩(wěn)健。4)利息凈收入方面，2021年銀河利息凈收入為54.6億元，2016-2021年CAGR為17.3%，保持穩(wěn)定提升；22H1利息凈收入為26.7億元，同比+0.8%。5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%5.2%5.0%4.9%4.8%4.7%654320(1)(億元)同比增速60利息凈收入同比增速6050403020020162017201820192020202122H140%30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)1,000模1,000900800700600500400300200100020162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)600%400350600%400350500%300400%250300%200200%1501001005000%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H占率兩融市占率20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究(億元)信用減值損失201820202021201922H2018202020212019資料來(lái)源：公司公告，華泰研究投資業(yè)務(wù)：收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，衍生品快速擴(kuò)張22H1投資收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，固收類規(guī)模穩(wěn)步提升。公司投資類收入相對(duì)穩(wěn)健，過(guò)去5年雖伴隨市場(chǎng)有所波動(dòng)但均錄得正收益，尤其是22H1投資收入34億元，同比+13%，在行業(yè)投資業(yè)務(wù)普遍下行的背景下實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，推動(dòng)公司22H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)。從投情況看，1)權(quán)益類投資方面，近年公司權(quán)益類投資規(guī)模維穩(wěn)，保持在500億水平左右，22H1略有下滑；2)固收類投資方面，公司積極從傳統(tǒng)債券業(yè)務(wù)向FICC業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型業(yè)頭部券商中排名前列。宏觀研判驅(qū)動(dòng)增加固收配置，期貨對(duì)沖權(quán)益敞口。22H1中國(guó)銀河投資類收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，主要系公司年初對(duì)宏觀環(huán)境判斷較為準(zhǔn)確，進(jìn)行較大規(guī)模的固收類資產(chǎn)配置，22H1末固收投資規(guī)模相較年初增長(zhǎng)32.6%。同時(shí)權(quán)益類投資布局廣泛，擴(kuò)大量化投資、基金投資、定向增發(fā)投資、可轉(zhuǎn)債及私募可交債投資等業(yè)務(wù)規(guī)模，并靈活采取期貨對(duì)沖手段，在市場(chǎng)波動(dòng)中有效控制回撤。(億元)投資業(yè)務(wù)收入同比8070605040302002016201720182019202020212022H1500%400%300%200%100%0%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H(億元)6005004003002001000權(quán)益類投資規(guī)模同比增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表24：2016-2022H1公司固收類投資規(guī)模及同比(億元)70%60%50%40%30%20%10%0%2,5002,0001,5001,00052,5002,0001,5001,0005000固收類投資規(guī)模同比增速20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究衍生品迅速發(fā)展，名義本金快速增長(zhǎng)。銀河著力發(fā)展大宗交易、場(chǎng)外期權(quán)、跨境收益互換等衍生品業(yè)務(wù)，衍生品名義本金快速增長(zhǎng)，從2016年末的14億元提升至2021年末5006億元，CAGR達(dá)223%；22H1末衍生品名義本金為4916億元，同比-3%。分類型看，權(quán)益類衍生工具業(yè)務(wù)名義本金規(guī)模2019年實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張，達(dá)830億元，同比+775%；2020(億元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000衍生品名義本金同比增速600%500%400%300%200%100%0%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表26：2016-2022H1公司權(quán)益類衍生品名義本金(億元)1,2001,0008006004002000權(quán)益類名義本金同比增速900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-200%20162017201820192020202122H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究IPO融資規(guī)模及市占率波動(dòng)大，投行收入呈下滑趨勢(shì)。公司投行業(yè)務(wù)整體規(guī)模相對(duì)其他頭部券商較小，2021年投行業(yè)務(wù)收入6.2億元，同比有所下降，主要系公司IPO業(yè)務(wù)規(guī)模波IPO市占率為1.3%，但相較頭部券商仍有差距。再融資也呈現(xiàn)較強(qiáng)的波動(dòng)性，2021年、22H1市占率分別為1.2%、1.0%，相較2020年有較大程度下滑。債券承銷規(guī)模市占率穩(wěn)步增長(zhǎng)，市占率達(dá)2.8%。(億元)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增速864202016201720182019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%807060504030200(億元)IPO規(guī)模(億元)2016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究400350300250200150100500(億元)再融資規(guī)模(億元)2016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究債券承銷規(guī)模債券承銷規(guī)模2,5002,0001,5001,00050002016201720182019202020212022H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究IPO規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H再融資規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H占率債券規(guī)模市占率2016201720182020201920212022H1201620172018202020192021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資管AUM持續(xù)壓降，收入呈下滑趨勢(shì)。受資管新規(guī)壓降存量通道規(guī)模影響，中國(guó)銀河資管子公司銀河金匯資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)壓降，由2017末3375億元壓降至22H1末的1208億元。同時(shí)，公司資管業(yè)務(wù)收入自2018年起逐年下滑，由2018年的7.5億元下降至2021H同比H同比(億元)資管業(yè)務(wù)凈收入(億元)資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速銀河金匯AUM87658765432104,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%-20%2016201720182019202020212022H120162017201820192020202120222016201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資資料來(lái)源：公司公告，華泰研究單一資管持續(xù)壓降，集合資管占比提升。中國(guó)銀河資管子公司銀河金匯受托管理資產(chǎn)主要包括單一資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品，22H1分別占比57%和39%。資管新規(guī)以來(lái)，單一資管產(chǎn)品規(guī)模呈現(xiàn)出持續(xù)壓降趨勢(shì)，而集合資管產(chǎn)品規(guī)模較為平穩(wěn)，圍繞500億元波動(dòng)，因此占比逐年抬升。集合資管單一(定向)資管專項(xiàng)資管 (億元)350030002500200015001000500020162017201820192020202122H1201620172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究單一(定向)資管集合資管專項(xiàng)資管100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162018201720202019202122H1201620182017202020192021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究其他業(yè)務(wù)：期貨快速增長(zhǎng)，國(guó)際業(yè)務(wù)波動(dòng)期貨業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)快速發(fā)展，營(yíng)收貢獻(xiàn)度提升通過(guò)銀河期貨展業(yè)，22H1營(yíng)收排名頭部券商首位。全資子公司銀河期貨以產(chǎn)業(yè)客戶、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、交易型客戶及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為抓手，做大客戶規(guī)模，在期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。22H1營(yíng)收為94億元，同比+54%，排名頭部券商第一位，營(yíng)收貢獻(xiàn)度逾50%，大幅領(lǐng)先于同業(yè)。截至22H1，銀河期貨日均客戶權(quán)益582.77億元，同比增長(zhǎng)60%；客戶累計(jì)交易量0.85億手(單邊)，累計(jì)交易額人民幣6.68萬(wàn)億元(單邊)，同比分別下降6.9%和7%。其中，銀河期貨子公司銀河德睿業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，其大宗商品銷售業(yè)務(wù)為公司其他業(yè)務(wù)收入的主要貢獻(xiàn)，公司其他業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比例實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，由2016年的0.4%上升至22H1的46%。此外，公司在特色業(yè)務(wù)方面發(fā)展成效顯著，根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)業(yè)務(wù)專項(xiàng)評(píng)價(jià)結(jié)果，銀河期貨“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)排名行業(yè)第1名。(億元)期貨子公司營(yíng)收同比1601401201008060402002016201720182019202020212022H1140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究9876543210(億元)期貨子公司利潤(rùn)同比2016201720182019202020212022H1120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H其他業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比例50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2016201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究8%7%6%5%4%8%7%6%5%4%3%2%1%0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)波動(dòng)較大。公司通過(guò)銀河國(guó)際控股在香港地區(qū)的平臺(tái)以及銀河-聯(lián)昌控股在東盟地區(qū)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)布局全球。公司自2019年4月起將銀河-聯(lián)昌納入圍后，營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)，2021年銀河國(guó)際控股營(yíng)收19.32億，過(guò)去5年CAGR達(dá)41%。近年來(lái)銀河國(guó)際的營(yíng)收貢獻(xiàn)度維持在3%-7%區(qū)間。2021年銀河國(guó)際凈利潤(rùn)1.88貢獻(xiàn)看，近年利潤(rùn)貢獻(xiàn)率在2%左右，對(duì)集團(tuán)整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小。252050(億元)營(yíng)業(yè)收入同比250%200%150%100%50%0%-50%2016201720182019202020212022H1資料來(lái)源：公司公告，華泰研究H2.08.640.20.0(億元)凈利潤(rùn)同比2016201720182019202020212022H1250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究營(yíng)收貢獻(xiàn)2016201820192020201720212022H1201620182019202020172021資料來(lái)源：公司公告，華泰研究?jī)衾麧?rùn)貢獻(xiàn)2016201820192020202120172022H201620182019202020212017資料來(lái)源：公司公告，華泰研究根據(jù)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我們對(duì)中國(guó)銀河2022-2024年業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，分別作出以下主要假設(shè)：1.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2022年至今全市場(chǎng)股票基金日均成交額9651億元(截至9月22日)，綜合考慮當(dāng)前市場(chǎng)交投活躍度和未來(lái)市場(chǎng)情況、以及全面注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)下的市場(chǎng)擴(kuò)容效應(yīng)，假設(shè)2022-2024年市場(chǎng)股票基金日均交易量(單邊)分別為10000億元、12000億元、12000億元。公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣布，渠道優(yōu)勢(shì)顯著，預(yù)計(jì)股基市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，假設(shè)公司2022-2024年股基市場(chǎng)份額為3.2%、3.3%、3.4%。我們測(cè)算公司2021年傭金率為0.031%，考慮到公司經(jīng)紀(jì)客群基礎(chǔ)雄厚、渠道能力較強(qiáng)，未來(lái)將保持現(xiàn)有傭金水平，假設(shè)公司2022-2024年傭金率為0.031%、0.031%和0.031%。預(yù)計(jì)2022-2024年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入79、85、87億元，同比-4%、+8%、+3%。2.投行業(yè)務(wù)：公司投行業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，我們認(rèn)為伴隨全面注冊(cè)制改革持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模將在現(xiàn)有趨勢(shì)上穩(wěn)步增長(zhǎng)。假設(shè)2022-2024年公司IPO業(yè)務(wù)承銷規(guī)模同比增速分別為10%、5%和5%，再融資業(yè)務(wù)規(guī)模增速分別為20%、3%和3%，債券業(yè)務(wù)規(guī)模增速分別為3%、15%和14%。假設(shè)IPO承銷費(fèi)率保持相對(duì)平穩(wěn)，但在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下有所調(diào)整，預(yù)計(jì)2022-2024年分別為6%、5%、5%；再融資、債券承銷費(fèi)率因市。預(yù)計(jì)2022-2024年投行業(yè)務(wù)凈收入6.5、7.1、7.7億元，同比+5%、+8%、+9%。3.投資業(yè)務(wù)：公司投資業(yè)務(wù)以債券投資為主，兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡，歷史表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。假設(shè)2022-2024年債券類投資規(guī)模分別為1895億元、1913億元和1971億元，權(quán)益投資規(guī)模分別為521億元、573億元和630億元。公司投資收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，假設(shè)2022-2024年投資收益率分別為3.6%、3.5%、3.5%。預(yù)計(jì)2022-2024年投資業(yè)務(wù)收。4.資管業(yè)務(wù)：伴隨資管新規(guī)推進(jìn)，公司加快產(chǎn)品改造進(jìn)度，主動(dòng)壓降通道業(yè)務(wù)規(guī)模。根據(jù)公司公告，2021年末集團(tuán)全口徑集合資管規(guī)模431億元，定向資管規(guī)模762億元，專項(xiàng)資管規(guī)模45億元。預(yù)計(jì)2022-2024年集合資管規(guī)模為435億元、479億元、527億元，定向資管規(guī)模為770億元、777億元和785億元，專項(xiàng)資管規(guī)模為43億元、41億元、39億元。考慮到公司資管主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型成效顯著，假設(shè)資管業(yè)務(wù)費(fèi)率保持相對(duì)5.資本中介業(yè)務(wù)：兩融業(yè)務(wù)規(guī)模與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好及交投活躍度密切相關(guān)，2021年末公司率為5.12%，公司兩融業(yè)務(wù)客群基礎(chǔ)扎實(shí)、渠道資源廣闊，假設(shè)2022-2024年市占率將維持現(xiàn)有水平，對(duì)應(yīng)兩融規(guī)模分別為954、962、969億元；股票質(zhì)押持續(xù)年利息凈收入55、59、62億元，同比+2%、+6%、+5%。6.管理費(fèi)率：券商管理費(fèi)用具有一定剛性。公司2021年管理費(fèi)用率27%，2020年管理費(fèi)用率33%。我們認(rèn)為未來(lái)伴隨收入增長(zhǎng)，尤其是期貨類業(yè)務(wù)收入占比提升(該業(yè)務(wù)主要系大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，收入規(guī)模高，但實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)低)，管理費(fèi)率將維持穩(wěn)中有降趨勢(shì)。假設(shè)公司2022-2024年管理費(fèi)率分別為23%、21%和20%。2019202020212022E2023E2024E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額(億元)5,7659,07211,37010,00012,00012,000公司股票基金市場(chǎng)份額--3.20%3.30%3.40%經(jīng)紀(jì)傭金費(fèi)率0.040%0.037%0.031%0.031%0.031%0.031%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入(億元)45.5169.2182.3178.8784.8787.44同比增速投行業(yè)務(wù)31%52%19%-4%8%3%IPO承銷金額(億元)5.4972.696.847.527.908.30IPO承銷規(guī)模增速-73%1224%-91%10%5%5%IPO承銷費(fèi)率---6%5%5%再融資承銷金額(億元)84.87351.56145.38174.46179.69185.08再融資承銷費(fèi)率---0.50%0.48%0.46%債券承銷金額(億元)719.101,206.722,298.332,367.282,722.373,103.50債券承銷規(guī)模增速-21%68%90%3%15%14%債券承銷費(fèi)率---0.30%0.29%0.28%投行業(yè)務(wù)凈收入(億元)4.809.506.196.527.057.71同比增速投資業(yè)務(wù)-10%98%-35%5%8%9%權(quán)益類規(guī)模(億元)251.52486.02486.02520.53572.58629.84固定收益類規(guī)模(億元)768.241,082.741,894.541,913.491,970.89投資收益率4.8%3.7%4.0%3.6%3.5%3.5%投資業(yè)務(wù)收入(億元)48.9748.2871.3179.5284.7589.00同比增速資管業(yè)務(wù)418%-1%48%12%7%5%集合資管規(guī)模(億元)551.83506.62431.00435.31478.84526.73定向資管規(guī)模(億元)1,532.78988.02762.00769.62777.32785.09專項(xiàng)資管規(guī)模(億元)48.6431.7545.0042.7540.6138.58集合資管費(fèi)率1.0%0.9%0.9%0.7%0.7%0.7%定向資管費(fèi)率0.3%0.2%0.2%0.2%專項(xiàng)資管費(fèi)率0.2%0.5%0.5%0.5%資管業(yè)務(wù)凈收入(億元)6.345.925.174.765.125.46同比增速資本中介業(yè)務(wù)-15%-7%-13%-8%7%7%兩融市場(chǎng)占有率5.76%5.07%利息凈收入(億元)34.9241.7854.5655.4258.5661.73同比增速指標(biāo)項(xiàng)目%20%31%2%6%5%管理費(fèi)率41%33%27%23%21%20%有效稅率23%20%18%18%18%18%資料來(lái)源：公司公告，華泰研究預(yù)測(cè)2024年維持30%不變，則2022-2024年BPS0.9x，考慮到公司零售業(yè)務(wù)底蘊(yùn)深厚、投資收入表現(xiàn)穩(wěn)健，給予公司2022年P(guān)B估值1.2倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.49元，給予“增持”評(píng)級(jí)。2019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-0522019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-092019-012019-032019-052019-072019-09-112020-012020-032020-052020-072020-09-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09機(jī)構(gòu)代碼EPS(2022E)BPS(2022E)PE(2022E)PB(2022E)國(guó)泰君安601211CH1.5216.968.930.80海通證券600837CH0.8013.0510.730.66廣發(fā)證券000776CH1.2814.7811.160.96招商證券600999CH1.1212.6411.050.98中位數(shù)11.050.96平均數(shù)10.980.87注：按2022年9月29日收盤價(jià)計(jì)算，2022年估值為Wind一致預(yù)期資料來(lái)源：Wind，華泰研究相較板塊估值保持折價(jià)，22H1財(cái)務(wù)表現(xiàn)突出導(dǎo)致階段性行情。中國(guó)銀河因傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比較高、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型進(jìn)展相對(duì)落后、投行及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)欠缺，整體估值相較券商指數(shù)基本保持折價(jià)。但其整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，如22H1在龍頭券商中逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)利好催生階段性行情。目前PB(lf)估值為1.1倍(券商指數(shù)1.2倍)，處券商指數(shù)中券商指數(shù)160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究f中國(guó)銀河券商指數(shù)3.02.52.0500.50.0資料來(lái)源：Wind，華泰研究提示1)政策推進(jìn)不如預(yù)期。證券行業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展受到嚴(yán)格的政策規(guī)范，政策推進(jìn)不及預(yù)期將影響行業(yè)改革轉(zhuǎn)型進(jìn)程及節(jié)奏。2)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。證券公司業(yè)務(wù)與股市及債市環(huán)境高度相關(guān)，來(lái)自股市及債市的波動(dòng)將會(huì)影響證券公司業(yè)績(jī)。 10x25x) 10x25x)中國(guó)銀河 15x(人民幣 20x30231580Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來(lái)源：Wind、華泰研究(人民幣)中國(guó)銀河0.8x1.2x 1.6x2.0x2.3x2560Sep19Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22資料來(lái)源：Wind、華泰研究20損益表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入23,74935,98442,29947,26150,339手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入8,5219,4208,9749,65910,014經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入6,9218,2317,8878,4878,744投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入950.31619.24651.61705.24770.55資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入591.56516.90476.32511.64545.74利息凈收入4,1785,4565,5425,8566,173投資凈收益4,9916,0797,5127,3737,536對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益60.6446.60585.76585.76585.76公允價(jià)值變動(dòng)凈收益(102.39)1,0991,0261,6871,950匯兌凈收益(7.52)26.95422.99472.61503.39其他收益28.9463.29422.99472.61503.39其他業(yè)務(wù)收入6,13613,83818,40021,74023,659營(yíng)業(yè)支出14,57123,06229,06032,56334,835稅金及附加145.00160.62422.99472.61503.39管理費(fèi)用7,8179,8409,7299,92510,068減值損失497.14(60.53)549.89472.61654.41其他業(yè)務(wù)成本6,11313,10518,35821,69323,609營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9,17812,92213,24014,69815,505營(yíng)業(yè)外收入50.334.955.065.625.93營(yíng)業(yè)外支出71.57135.65138.82154.11162.56利潤(rùn)總額9,15712,79113,10614,55015,348所得稅1,8452,2742,3042,5572,698凈利潤(rùn)7,31210,51710,80211,99212,650少數(shù)股東損益68.4786.7288.9498.74104.16歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)7,24410,43010,71311,89312,546EPS(人民幣,攤薄后)0.711.031.061.171.24資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E總資產(chǎn)445,730560,135638,731688,683741,376金融資產(chǎn)投資184,435256,830188,574191,774195,038融資融券82,01893,80095,39596,15896,927買入返售金融資產(chǎn)31,86321,97535,09035,09035,090總負(fù)債363,722461,157532,276573,903617,814權(quán)益合計(jì)81,25598,956106,455114,781123,563估值分析會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬(wàn))202020212022E2023E2024E歸屬母公司凈利潤(rùn)7,24410,43010,71311,89312,546分紅率(%)30.7930.1330.0030.0030.00歸屬母公司所有者權(quán)益81,25598,956106,455114,781123,563股本(百萬(wàn)股)10,13710,13710,13710,13710,137PB(倍)1.210.93PE(倍)13.559.419.168.257.82BVPS(人民幣,攤薄后)7.538.298.749.5610.43EPS(人民幣,攤薄后)0.711.031.061.171.24ROE(%)9.8411.5810.4310.7510.5321分析師聲明本人，沈娟、王可，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證