中公教育-職教龍頭整裝再出發(fā)關(guān)注疫后經(jīng)營 恢復(fù)節(jié)奏 20230113 -安信證券

恢復(fù)節(jié)奏公考培訓(xùn)起家的職教全品類龍頭，2016-2020年公司業(yè)績保持快外因素的多重影響，公司經(jīng)營承壓，業(yè)績開始下滑。外部因素包較大負(fù)面影響，各地分支機(jī)構(gòu)先后出現(xiàn)階段性停課，招錄節(jié)奏受了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高退費(fèi)產(chǎn)品占比過高的結(jié)構(gòu)性問題。為應(yīng)對上述困。我們認(rèn)為，深耕公考賽道的中公在內(nèi)容與渠道端均具備先發(fā)優(yōu)勢，并基于其獨(dú)特的組織-省-網(wǎng)點(diǎn)”三元垂直化響應(yīng)體系，即總部、省分校、基層伴隨著品類的擴(kuò)張，中公教育的專業(yè)研發(fā)不僅在規(guī)模效應(yīng)下的分？傳統(tǒng)的公職考試類是事業(yè)單位考試培訓(xùn)為代表的傳統(tǒng)公職類市場需求未來趨于穩(wěn)定。類快速擴(kuò)張：公司在教師賽道的成功復(fù)制，充分驗證了公司跨品公司公司深度分析證券研究報告維持評級6個月目標(biāo)價股價(2023-01-13).21).060)5,455.38價表現(xiàn)%%%%%2022-012022-052022-092022-1250-13.6-10.4焦娟分析師ncecomcn靜分析師jessencecomcn，公司正發(fā)力考e公司深度分析/中公教育訓(xùn)行業(yè)需求依然旺盛，職教龍頭中公有渠道壁壘深厚，在新環(huán)境下，我0A1A2E3E4E6,911.78,552.7469.5.2每股收益(元)820A1A2E3E4E-12.67134.3%-11.7%9%.4%2%息收益率159.3%59.3%50.1%48.3%-60.7%數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，安信證券研究中心預(yù)測公司深度分析/中公教育 1.1.歷史沿革：以公考培訓(xùn)起家，深耕職教行業(yè)二十余載 5 Q 2.2.后端研發(fā)：體系完善，先發(fā)優(yōu)勢顯著 132.3.前端教學(xué)：師訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?，授課更高效 15 2.5.產(chǎn)品矩陣：職教培訓(xùn)種類豐富，調(diào)整后的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加健康 17 3.2.教招培訓(xùn)：基于教研優(yōu)勢，是公司成功所拓的第一大新品類 213.3.綜合序列：以考研、職教培訓(xùn)等為代表正在發(fā)力，長看產(chǎn)能有望逐步釋放 244.盈利預(yù)測與投資建議 275.風(fēng)險提示 29 圖9.2017-2022H1年公司分業(yè)務(wù)收入規(guī)模(億元) 10 公司深度分析/中公教育 公司深度分析/中公教育1.中公教育：職教培訓(xùn)全品類龍頭1.1.歷史沿革：以公考培訓(xùn)起家，深耕職教行業(yè)二十余載業(yè)培訓(xùn)規(guī)模大的現(xiàn)代化職業(yè)教直先于競爭對手的長期路徑依賴性資源。圖1.公司布局概況(截至2022年6月30日)資料來源：公司公告?起步階段(1999-2004年)。?全國化階段(2005-2006年)幾個城市與30余家地方性代理機(jī)構(gòu)合作，率先布局全國?公考擴(kuò)品階段(2007-2008年)?直營化階段(2009年)公司深度分析/中公教育?規(guī)?；A段(2010-2013年)?多元化階段(2014-2020年)?整頓階段(2021年至今)關(guān)，同時也暴露出了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高退費(fèi)產(chǎn)品占表1：公司發(fā)展歷史與階段階段年份事件起步階段(1999-2005)1999于北京大學(xué)成立素質(zhì)教育公司2000進(jìn)行奧數(shù)、高考輔導(dǎo)、高考狀元演講等多項目嘗試2001啟動北京大學(xué)公共管理碩士(MPA)考前培訓(xùn)項目，并嘗試進(jìn)入公務(wù)員考試培訓(xùn)領(lǐng)域2002創(chuàng)辦中公網(wǎng)，自主研發(fā)的公考在線輔導(dǎo)課程上線2003研發(fā)迭代公務(wù)員考試輔導(dǎo)課程2004與人民日報出版社達(dá)成戰(zhàn)略合作，出版公考輔導(dǎo)系列叢書全國化階段(2005-2006)20052006推行大規(guī)模代理制，在十幾個城市與30余家地方性代理機(jī)構(gòu)合作，率先布局全國市場推行“公務(wù)員考試大型講座”招生模式，開啟培訓(xùn)招生市場模式創(chuàng)新公考擴(kuò)品階段(2007-2008)20072008推行“面試特訓(xùn)課程”培訓(xùn)模式，開啟面試培訓(xùn)新征程“面授、圖書、在線教育”三位一體，步入發(fā)展快車道直營化階段(2009)2009對分支機(jī)構(gòu)實行“全面直營”模式，集中優(yōu)勢力量加大課程研發(fā)投入規(guī)模化階段(2010-2013)2010中公教育山東公考培訓(xùn)旗艦學(xué)習(xí)中心正式揭牌，軟硬件服務(wù)全面升級2011推行“公職培訓(xùn)基地學(xué)習(xí)”模式，由北京向多省輻射，為考生提供吃住學(xué)一體化解決方案2012在所有分支機(jī)構(gòu)推行標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范化運(yùn)營，提升學(xué)員體驗2013中公網(wǎng)站影響力穩(wěn)居行業(yè)前列，品牌價值不斷攀升多元化階段(2014-2020)2014橫向整合教育市場資源，全力打造綜合性職業(yè)教育企業(yè)2015全國分支機(jī)構(gòu)突破470家，正式轉(zhuǎn)型職業(yè)教育領(lǐng)域20192020在深交所上市成功登陸A股市場，成為塑造中國職業(yè)教育產(chǎn)業(yè)未來的中堅力量線上線下融合業(yè)務(wù)獲得突破性成長，公司職業(yè)教育產(chǎn)品服務(wù)向3.0版本升級整頓階段(2021至今)20212021年以來，受到內(nèi)外因素的多重影響，公司經(jīng)營承壓，業(yè)績開始下滑2022公司積極調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，優(yōu)化人員配置、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等，2022年第二季度虧損進(jìn)一步縮窄，第三季度利潤回正資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司深度分析/中公教育41.36%、董事長李永新直接持股。風(fēng)雨積淀鑄就高壁壘。董事長李永新1999年進(jìn)入教資料來源：公司公告，安信證券研究中心股東持股數(shù)量(億股)占總股本比例相較于2022三季報末持股比例變動魯忠芳7.9512.89%-28.47%李永新9.4415.31%-3.04%中公未來0.801.30%0.00%王振東6.7410.33%-3.50%其中：實控人及其一致行動人合計18.1929.50%-31.51%資料來源：公司公告，安信證券研究中心公司深度分析/中公教育R考上半年聯(lián)考、國考面試和事業(yè)單位考試等速2000806040200營業(yè)收入(億元)同比增速112.0291.7669.1262.3738.94-38.3% 54.7% -38.2% 20182019202020212022Q360%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，安信證券研究中心增速30200-20-30同比增速歸母凈利潤(億元)同比增速119.7% 11.5318.0556.5%27.7% 11.5318.0556.5%27.7%2022Q3 2022Q3 2018201920202021-202.8%-8.23-23.70150%100%50%0%-50%-200%-250%資料來源：Wind，安信證券研究中心504030200806040200504030200806040200公司深度分析/中公教育營業(yè)收入(億元)446.3137.6428.0420.5215.7812.306.1112.1310.1416.6714.45資料來源：Wind，安信證券研究中心Q歸母凈利潤(億元)2015.549.831.16-3.49-5-4.64-4.27-7.94-201.41-2.380.6850資料來源：Wind，安信證券研究中心合同負(fù)債(億元)0.35132.299.25資料來源：Wind，安信證券研究中心QQ的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金(億元)609.462.694040491149116.6820050-20資料來源：Wind，安信證券研究中心100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%公司深度分析/中公教育H元)綜合序列0教師序列事業(yè)單位序列公務(wù)員序列0017.818016.1417.946019.339.2312.7416.7040 4.436.7012.028.8414.0162.908.0210.1920 5.692020.660201741.7132.056.773.8733.696.773.874.357.184.357.182022H1201820192020資料來源：公司公告，安信證券研究中心其他綜合序列教師序列事業(yè)單位序列公務(wù)員序列14.8%14.8%19.3%14.2%17.6%15.3%15.9%16.0%11.4%24.2%11.6%14.7%30.4%17.4%19.5%32.2% 11.0%16.6% 51.3%51.4%48.7%45.5%201720182019202020172018201920202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心毛利率及凈利率大幅下降，主要受疫情擾動考試周期、成本投入短期難顯規(guī)模效應(yīng)。積極措施，根據(jù)用戶需求與市場情況的變化，采取有力措施調(diào)整優(yōu)化課程產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道，核業(yè)務(wù)適當(dāng)收縮。研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率公司深度分析/中公教育率銷售毛利率銷售凈利率60.22%59.4%59.6%60.22%59.4%59.6%59.1%58.5%59.2%37.8%27.8%18.5%7.75%12.6%19.7%20.6%7.75%-34.3%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，安信證券研究中心銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率40%30.5%27.6%30%17.7%16.2%11.4%3.8%16.2%17.7%16.2%11.4%3.8%16.2%12.0%2.2%19.0%17.6%14.0%10%5.2%0.0%00.0%20182019202020212022Q3 資料來源：公司公告，安信證券研究中心下降42.3%。礎(chǔ)研發(fā)與數(shù)字化經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施研發(fā)兩部分，其中課程體年業(yè)績承壓背景下，公司仍然保持有效研發(fā)投入，尤其在職業(yè)教育賽道加大創(chuàng)新平臺優(yōu)勢，跨賽道擴(kuò)張的基礎(chǔ)。及增速9630研發(fā)費(fèi)用(億元)同比增速110.51 53.5%50.5%9.016.984.554.82 -42.3% 20182019202020212022Q360%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，安信證券研究中心15%12%9%6%3%0%研發(fā)費(fèi)用率1313.0%12.4%9.4%7.3%7.6%20182019202022018201920202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心2.競爭優(yōu)勢：多年教研、渠道沉淀，構(gòu)筑核心壁壘公司深度分析/中公教育品(各類課程與協(xié)議班班型)，逐漸做大市場。模擴(kuò)張，管理能力將成為競爭的核心要素，因此在分析數(shù)向省分校申請派發(fā)教學(xué)老師；3)將預(yù)收的學(xué)費(fèi)及時資料來源：公司公告，安信證券研究中心14%12%10%8%6%4%2%014%12%10%8%6%4%2%0%3500300025002000150010005000130%公司深度分析/中公教育了以研發(fā)作為大中臺的重要地位，創(chuàng)業(yè)早期供給與研發(fā)投入。員占比與研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員占員工總數(shù)比例研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入比例12.4%9.49.4%7.3%7.6%6.2%6.7%5.8%5.2%135020516.8%5.4%5.3%7.7%7.0%2015245230255919862016201720182019202020212022H1資料來源：公司公告，安信證券研究中心、本地化這三個角度來(1)標(biāo)準(zhǔn)化：有助于規(guī)模擴(kuò)張公司深度分析/中公教育(2)模塊化：可資源復(fù)用帶來擴(kuò)張邊際成本遞減研發(fā)團(tuán)隊具備不同類型職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)所需的專業(yè)知識儲備，再組合拼裝成強(qiáng)針對性的內(nèi)容，為不同層次、不同需求、不同學(xué)習(xí)階段的學(xué)員設(shè)計提供具有不同側(cè)重點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化課程產(chǎn)品。從國考到省考、事業(yè)單位、教師資格等招錄化，同時還兼顧多品類協(xié)同，大幅提升教研的效率，尤其是提升了存量研發(fā)資源對新品類新業(yè)務(wù)發(fā)展的效率。(3)本地化：總部與各地研究院究院主要負(fù)責(zé)公眾課程產(chǎn)品的統(tǒng)一研發(fā)，各地研究院根據(jù)各地的考試情況進(jìn)行本地化研發(fā)，研發(fā)內(nèi)容會反哺到總部研究院。由于各區(qū)域的崗位要求及考情差異較大，中公教育在成長期本地化網(wǎng)點(diǎn)下沉程度非常深，資料來源：公司公告，安信證券研究中心1886320000150001000050000-50002016201720181886320000150001000050000-50002016201720182019202020212022H1-2493-4273 公司深度分析/中公教育公會將研發(fā)的相應(yīng)課程內(nèi)不同于傳統(tǒng)的生產(chǎn)制造業(yè)，教育內(nèi)容的研發(fā)。2.3.前端教學(xué)：師訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?，授課更高效不斷更新。資料來源：公司公告，安信證券研究中心減情況教師人數(shù)(人)增減人數(shù)(人) 145901347512097942465305388405126372894 3893資料來源：公司公告，安信證券研究中心不斷打磨教學(xué)方法，授課更高效。部分招錄類考試的培訓(xùn)周期不長，甚至有短期的沖刺班，時公司深度分析/中公教育套得學(xué)生在保證正確率的情況下提升解題速度，節(jié)約解題時間。理商合作模式，即中公教育負(fù)責(zé)課程、教材與師資輸出，代理商負(fù)責(zé)在各地網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行招生，。市東方網(wǎng)點(diǎn)數(shù)情況1800160014001200100080060040020007243992892015好未來7484443632016中公教育108112541104新東方1465133516251508109885558250770158487167620172018201920202021K城公司深度分析/中公教育校將會回升。2.5.產(chǎn)品矩陣：職教培訓(xùn)種類豐富，調(diào)整后的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加健康設(shè)計了差異化的產(chǎn)品。才招錄培訓(xùn)與資格認(rèn)展；沖刺課程等；牌優(yōu)醫(yī)師資格、財會資格、IT能力訓(xùn)練、學(xué)歷提升(考研、成人自考)等技能培訓(xùn)。資料來源：公司官網(wǎng)公司深度分析/中公教育。根據(jù)考試內(nèi)容、學(xué)員的學(xué)習(xí)基礎(chǔ)與消費(fèi)能力到可以相互轉(zhuǎn)化，吸引公司的定價能力、盈利能力均有較大幅度的提升；)一定程度上提高了課程及品牌的競爭力。招采表3：三家公考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的課程對比(上海地區(qū))機(jī)機(jī)構(gòu)課程名稱課時安排價格(元)筆試不過退費(fèi)(元)面試不過退費(fèi)(元)筆試退面試退第一階段：12天12晚封閉刷題第二階段：7天7晚考前封閉集訓(xùn)三階段：7天7晚面試封閉第二階段：9天9晚崗位特色課(2天2晚筆試：7天7晚封閉預(yù)測(贈住宿)筆試:179課時直播+192課時視頻+封閉沖刺7天7晚住宿(面授)11000面試:16課時(4次)1V6互動+封閉沖刺7宿(面授)筆試:180課時直播+192課時視頻面試:16課時(4次)1V6互動筆試:179課時直播+292課時視頻+封閉沖刺面試:16課時(4次)1V6互動+封閉沖刺72023上海國考經(jīng)典全程協(xié)議-new2023年上海國考政治綜合能力精修班2023年上海國市考新大綱政綜明師突圍營純線上直播協(xié)議班招警/銀保監(jiān)會/證監(jiān)會新大綱政綜明師突圍營2023年上海國考政治綜合能力沖刺班78.65%47.87%83.15%58.51%新大綱政綜明師突圍營41.24%55.56%53.57%87.63%69.44%65.48%77.52%77.52%28800200002000025800200003880034000160001680016000148001780014000110001880090009000公司深度分析/中公教育招警/銀保監(jiān)會/證監(jiān)會新大綱政綜明師沖刺營宿(面授)筆試:192課時直播+292課時視頻面試:16課時(4次)1V6互動1480010000900067.57%60.81%華圖23年國考筆試-新大綱魔鬼集訓(xùn)營筆試協(xié)議23年國考筆試-新大綱魔鬼集訓(xùn)營筆面協(xié)議123年國考筆試-新大綱魔鬼集訓(xùn)營筆面協(xié)議2基礎(chǔ)強(qiáng)化(14天14晚)=4天4晚申論+4晚常識/套題訓(xùn)練(6天6晚)=5套試卷+解析2580032800398001700024000310000220003980065.89%73.17%77.89%0.00%67.07%100.00%23年國考筆試-新大綱在職精英套餐班筆試協(xié)議23年國考筆試-新大綱在職精英套餐班筆面協(xié)議123年國考筆試-新大綱在職精英套餐班筆面協(xié)議2考點(diǎn)精講+考前預(yù)押，考點(diǎn)精講2天2晚申1980025800318001300019000238000170003180065.66%73.64%74.84%0.00%65.89%100.00%23年國考筆試-新大綱全程訓(xùn)營筆試協(xié)議23年國考筆試-新大綱全程訓(xùn)營筆面協(xié)議123年國考筆試-新大綱全程訓(xùn)營筆面協(xié)議2基礎(chǔ)強(qiáng)化(14天14晚晚)=4天4晚申論+4晚常識2180029800358001400022000280000200003580064.22%73.83%78.21%0.00%67.11%100.00%23年國考筆試-新大綱考前沖刺集訓(xùn)營筆試協(xié)議(有基礎(chǔ)23年國考筆試-新大綱考前沖刺集訓(xùn)營筆面協(xié)議1(有基礎(chǔ)23年國考筆試-新大綱考前沖刺集訓(xùn)營筆面協(xié)議2(有基礎(chǔ)晚常識套題訓(xùn)練(6天6晚)=5套試卷+解析1980025800318001300019000238000170003180065.66%73.64%74.84%0.00%65.89%100.00%23國考精品沖刺營協(xié)議1全日制線上21280180001400084.59%65.79%23國考精品沖刺營協(xié)議2全日制線上31280280003128089.51%100.00%粉筆22國考考前集訓(xùn)營協(xié)議123國考考前集訓(xùn)營協(xié)議22023市考筆面協(xié)議非全日制線上非全日制線上1948029480228001700027000150001300029480900087.27%91.59%65.79%66.74%100.00%39.47%資料來源：公司官網(wǎng)資料來源：公司官網(wǎng)公司深度分析/中公教育3.如何看中公未來各條業(yè)務(wù)線的增長潛力？求未來趨于穩(wěn)定。中公深耕公職類考試市場近二2)新品類快速擴(kuò)張：公司在教師賽道的成功復(fù)制，充分驗證了公司跨品類化擴(kuò)張的能力，事業(yè)單位序列收入也保持高增速。而2021年公務(wù)來源，而疫情影響下公司20余個省份的直營網(wǎng)入占比超60%，但占比逐年下降，合計收入速公務(wù)員序列(億元) 7 60 35.03% 35.03%41.71 32.0532.05 1 15.3 20.662002016201720182019同比增速62.950.80% 33.69 -46.44%2020202180%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司公告，安信證券研究中心及增速86420事業(yè)單位序列(億元)同比增速90.9490.94% 55.36%14.0112.7458.48%10.19 -9.06%-20.02% 20.50%5.69 2.98 8.84 201620172018201920202021100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：公司公告，安信證券研究中心國國考報名人數(shù)(萬人)30025020050005003002502005000500公司深度分析/中公教育招國考招錄人數(shù)(萬)4國考招錄人數(shù)(萬)國考招錄人數(shù)(萬)43.122.5732.782.712.5732.412.222.092.221.791.551.531.551.531.4510資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心國考報名人數(shù)(萬人)26260203134134129128137137362356514029資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心第一，在經(jīng)濟(jì)社會精細(xì)化發(fā)展與公共服務(wù)均等化的背景下，公職類人員數(shù)增長是長期趨勢。發(fā)力拿大與香港甚至超過了20%，而國內(nèi)目前的公共部門就業(yè)人口只占率具備逆周使越來越多的畢業(yè)生或已就業(yè)人員選擇R公司深度分析/中公教育25教師序列(億元)100.00%同比增速 120%20 66.80%79.40%19.3360.82%17.94100%80%60%12.0240%20%6.708.02 0%-20%53.3502016-55.30% 2021-40%-60%-80%2017201820192020資料來源：公司公告，安信證券研究中心顯示，K催生了培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教師向體制內(nèi)教師轉(zhuǎn)型的新風(fēng)口，同時應(yīng)錄與教師資格證等領(lǐng)域的擴(kuò)容。公司深度分析/中公教育時間內(nèi)對教師的需求都是存在一定缺口的，而近年的雙減政策、教育新基建政策明確表明及城鎮(zhèn)化率100000800006000040000200000城鎮(zhèn)人口(萬人)鄉(xiāng)村人口(萬人)城鎮(zhèn)化率63.9%49.7%49.7%36.2%195319641982199020002010202070%60%50%40%30%20%10%0%中心相較事業(yè)單位，教招考試與公考既有相似之處，也有差異。首先渠道方面，公司依托渠道的協(xié)同，實現(xiàn)招生與教室資源的復(fù)用；其次教研方面，公司依托組織架構(gòu)的優(yōu)勢，高效搭建起教師類培訓(xùn)教研體系，教師資格證考試科目包括綜合素質(zhì)、保教知識與能力、教育知識與能力、學(xué)科知識與教學(xué)能力等科目，其中綜合素質(zhì)主要考查教育理念、教育法律法規(guī)、教師職業(yè)道德規(guī)范、文化素養(yǎng)以及閱讀理解、語言表達(dá)、邏輯推理、信息處理等基本能力等。同時教招考試也存在高度的差異化，需根據(jù)不同專業(yè)或科目方向去研發(fā)對應(yīng)的課程，課程品類相較公考要多，需要重新投入專職研發(fā)與師資培訓(xùn)。例如初中與高中的學(xué)科知識與教學(xué)能力所涵蓋的科目非常多樣，包括語文、數(shù)學(xué)、英語、物理、化學(xué)、生物、思想品德、歷史、地理、音樂、體育與健康、美術(shù)、信息技術(shù)、歷史與社會、科學(xué)、心理健康教育、通用技術(shù)表4：教師資格證考試科目類類別考試科目幼兒園幼兒園綜合素質(zhì)(幼兒園)、保教知識與能力學(xué)綜合素質(zhì)(小學(xué))、教育教學(xué)知識與能力初中綜合素質(zhì)(中學(xué))、教育知識與能力、學(xué)科知識與教學(xué)能力高中綜合素質(zhì)(中學(xué))、教育知識與能力、學(xué)科知識與教學(xué)能力中職文化課綜合素質(zhì)(中學(xué))、教育知識與能力、學(xué)科知識與教學(xué)能力中職專業(yè)課綜合素質(zhì)(中學(xué))、教育知識與能力中職實習(xí)指導(dǎo)綜合素質(zhì)(中學(xué))、教育知識與能力資料來源：中公教育官網(wǎng)，安信證券研究中心公職類序列已經(jīng)充分體現(xiàn)了中公商業(yè)模式的可行性，后由公考業(yè)務(wù)向教招拓展，對教招業(yè)務(wù)做了幾年的研發(fā)沉淀，是教招業(yè)務(wù)公司跨的第一大新品類，至2015始起量，研發(fā)授課垂直化體系便于橫向擴(kuò)張驗證了教研的可復(fù)制性。時就公司深度分析/中公教育3.3.綜合序列：以考研、職教培訓(xùn)等為代表正在發(fā)力，長看產(chǎn)能有望逐步釋放綜合培訓(xùn)序列(億元)同比增速20840108.35%108.35%17.8186.13%16.1474.86%9.236.50%10.35%4.43 2.3816.7 -6.23% 120%90%60%30%0%-30%201620172018201920202021資料來源：公司公告，安信證券研究中心等，種類多樣。表5：考研學(xué)科分類學(xué)科分類專業(yè)哲學(xué)馬克思主義哲學(xué)、中國哲學(xué)、外國哲學(xué)、邏輯學(xué)、倫理學(xué)、美學(xué)、宗教學(xué)等經(jīng)濟(jì)學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融、應(yīng)用統(tǒng)計、稅務(wù)、國際商務(wù)、保險、資產(chǎn)評估、審計、統(tǒng)計學(xué)等法學(xué)法學(xué)、政治學(xué)、社會學(xué)、民族學(xué)、馬克思主義理論、公安學(xué)、法律、社會工作、警務(wù)等教育學(xué)教育學(xué)、心理學(xué)、體育學(xué)、漢語國際教育、應(yīng)用心理等文學(xué)中國語言文學(xué)、外國語言文學(xué)、新聞傳播學(xué)、翻譯等歷史學(xué)考古學(xué)、中國史、世界史、文物與博物館等理學(xué)數(shù)學(xué)、物理學(xué)、化學(xué)、天文學(xué)、地理學(xué)、大氣科學(xué)、海洋科學(xué)、地球物理學(xué)、地質(zhì)學(xué)、生物學(xué)、力學(xué)、材料科學(xué)與工程等工學(xué)機(jī)械工程、光學(xué)工程、儀器科學(xué)與技術(shù)、材料科學(xué)與工程、冶金工程、動力工程、電氣工程、電子科學(xué)與技術(shù)、計算機(jī)科學(xué)與技術(shù)、建筑學(xué)、土木工程等農(nóng)學(xué)作物學(xué)、園藝學(xué)、植物保護(hù)、畜牧學(xué)、獸醫(yī)學(xué)、林學(xué)、水產(chǎn)、草學(xué)等基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)、口腔醫(yī)學(xué)、公共衛(wèi)生與預(yù)防醫(yī)學(xué)、中醫(yī)學(xué)、特種醫(yī)學(xué)等軍事學(xué)軍事思想及軍事歷史、戰(zhàn)略史、戰(zhàn)役學(xué)、戰(zhàn)術(shù)學(xué)、軍隊指揮學(xué)、軍制學(xué)、軍事裝備學(xué)、軍事訓(xùn)練學(xué)等管理學(xué)管理科學(xué)與工程、工商管理、農(nóng)林經(jīng)濟(jì)管理、公共管理、旅游管理等藝術(shù)學(xué)藝術(shù)學(xué)理論、音樂與舞蹈學(xué)、戲劇與影視學(xué)、美術(shù)學(xué)、設(shè)計學(xué)等資料來源：中公教育官網(wǎng)，安信證券研究中心公司深度分析/中公教育激烈，預(yù)計將帶動考研培訓(xùn)需求的增長。錄取率報名人數(shù)(萬人)錄取人數(shù)(萬人)錄取率50040030020000033.3%33.3%31.2%28.0%290238201 5110.781.157.129.0%34124.2%34.6%35.9%32.0%117.799.159.076.372.245737747477 40%30%20%10%0%201520162017201820192020202120222023資料來源：教育部，中國教育在線，安信證券研究中心居前三；模式、銷售網(wǎng)絡(luò)及研發(fā)體系可直接應(yīng)用于考研業(yè)級市場為加盟；內(nèi)容研發(fā)方面，增加考研研發(fā)團(tuán)隊對整個管理體系并未造成過多負(fù)擔(dān)，資料來源：易觀公司深度分析/中公教育院(24個專業(yè)課)、復(fù)試研究院、推免研究院，成立較高。表6：中公教育考研培訓(xùn)產(chǎn)品體系產(chǎn)品分類價格半年集訓(xùn)營普研專業(yè)藝術(shù)專業(yè)英管綜34800元40800元30800元樂學(xué)課程全科標(biāo)準(zhǔn)全科標(biāo)準(zhǔn)班全科加強(qiáng)班全科協(xié)議班227800元3980039800元暑期集訓(xùn)營全科標(biāo)準(zhǔn)班非藝術(shù)類全科標(biāo)準(zhǔn)班藝術(shù)類公共課標(biāo)準(zhǔn)班雙科公共課標(biāo)準(zhǔn)班單科議班單科68課時協(xié)議班雙科128課時221800元3980039800元在職人課程全科暢學(xué)協(xié)議班資料來源：公司公告，安信證券研究中心IT看產(chǎn)能有望逐步釋放。技能培訓(xùn)領(lǐng)域的規(guī)?；M(jìn)程。2022年，公司持續(xù)探能+”培訓(xùn)新形態(tài)，提供兼職副業(yè)、職業(yè)能力進(jìn)階及證書類課程等培訓(xùn)服務(wù)，滿足新技術(shù)、“企易學(xué)堂”致力于為企業(yè)提供一站式數(shù)智化解決方案，通過“技術(shù)+內(nèi)容+人才”的模式，公司深度分析/中公教育IT科技、烹飪培訓(xùn)賽道歷提升已覆蓋部分在校生或職場人，客群有部分重疊，從而可以支撐職業(yè)技能培訓(xùn)的變現(xiàn)。4.盈利預(yù)測與投資建議(1)分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測假設(shè)將更加多元化。5.0%。.0%。公司深度分析/中公教育表7：公司分業(yè)務(wù)收入預(yù)測(單位：百萬元)20192019202020212022E2023E2024E營業(yè)總收入YOY917647.1%1120222.1%6912-38.3%6260-9.4%855336.6%1017519.0%1.公務(wù)員序列YOY417417130.130.1%629050.8%3369-46.4%2695-20.0%377340.0%433915.0%2.事業(yè)單位序列YOY140158.4%1274-9.1%1019-20.0%866-15.0%112630.0%135220.0%3.教師序列YOY193193360.960.9%1794-7.2%802-55.3%722-10.0%90325.0%92110.0%4.綜合序列YOY161474.9%178110.4%1670-6.3%192015.0%268840.0%349530.0%5.其他YOY5571144.5%6412.0%51-19.1%5710.0%6210.0%6810.0%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預(yù)測(2)核心經(jīng)營指標(biāo)假設(shè)%。表8：公司核心財務(wù)指標(biāo)假設(shè)2019202020212022E2023E2024E綜合毛利率58.5%59.2%27.8%35.0%52.0%53.0%銷售費(fèi)用率16.2%16.2%30.5%22.0%16.5%16.5%管理費(fèi)用率12.0%11.4%19.0%15.0%11.5%11.5%研發(fā)費(fèi)用率7.6%9.4%13.0%10.0%9.0%8.5%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預(yù)測(3)可比公司估值與投資建議表9：可比公司估值證券代碼證券簡稱最新市值PE凈利潤(億元)20212022E2023E20212022E2023E003032.SZ傳智教育109.9835.47