2023年人大金融中心workingpaper

現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心金融風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)代發(fā)展(一）七、八十年代以來(lái)現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理方法發(fā)展與變革的進(jìn)程與特性風(fēng)險(xiǎn)管理是人類為了自身的生存和發(fā)展而從事的最基本的活動(dòng)之一。原始社會(huì)人類為了規(guī)避風(fēng)雨雷電帶來(lái)的災(zāi)害和猛獸的襲擊而群居在洞穴中就是人類最早的風(fēng)險(xiǎn)管理行為之一。同樣的道理，自人類經(jīng)濟(jì)社會(huì)出現(xiàn)存貸款等金融活動(dòng)以來(lái),金融風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理也就成為經(jīng)濟(jì)和金融體系必然的組成部分。然而,全面、系統(tǒng)的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理卻是最近幾十年的事情。并且,風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)性、科學(xué)性及其平?；?、制度化的管理形式的發(fā)展則更是最新的發(fā)展。七十年代應(yīng)當(dāng)說(shuō)是現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的一個(gè)非常重要的年代。七十年代以前，由于固定匯率制度盛行、利率在各國(guó)也受到較為嚴(yán)格的管制而波動(dòng)不大具有代表性的是美國(guó)限制商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款利率上限的Q條例。、衍生金融工具的交易也并不突出等因素，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理表現(xiàn)出明顯的以信用風(fēng)險(xiǎn)管理為主的特性，信貸審查和管理部門是金融機(jī)構(gòu)最重要的風(fēng)險(xiǎn)管理部門。并且,盡管信用風(fēng)險(xiǎn)管理在七十年代以前已經(jīng)形成了較為成熟的管理制度和方法,但缺少量化管理和創(chuàng)新,與九十年代的信用風(fēng)險(xiǎn)管理相比顯得相稱傳統(tǒng)。進(jìn)入七十年代以后，世界各國(guó)的匯率和利率管理體制都相繼發(fā)生了重大變化，牙買加體系下的浮動(dòng)匯率制度取代了布雷頓森林體系下的固定匯率制度，利率管制也逐步得到放松并最終被取消，資本國(guó)際流動(dòng)規(guī)模日益擴(kuò)大,利率和匯率等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理中變得越來(lái)越突出，因而也得到了越來(lái)越多的重視。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展從此成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的重要的推動(dòng)力量，并最終導(dǎo)致了當(dāng)今市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和信用風(fēng)險(xiǎn)管理并重的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本構(gòu)架。并且,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的量化管理最終還帶動(dòng)了信用風(fēng)險(xiǎn)的量化和創(chuàng)新,使信用風(fēng)險(xiǎn)管理在九十年代發(fā)生了革命性的變化和發(fā)展。七十年代對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的此外一個(gè)重要因素是以期權(quán)為代表的衍生金融工具的迅速發(fā)展。發(fā)生在1973年春天的兩個(gè)重要事件可以說(shuō)標(biāo)志著現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)代的到來(lái)。1９73年4月,芝加哥期權(quán)交易所(ChicａgoＢoarｄOptionEｘｃhange,CBOE)正式開始運(yùn)作,正巧,同年五月，著名的布萊克－舒爾茨的期權(quán)定價(jià)模型在“JourｎalｏfPoｌiticalＥcｏｎomiｃs”上得到正式發(fā)表。兩者從理論和實(shí)踐上為衍生金融工具的發(fā)展提供了強(qiáng)大的推動(dòng)力，成為衍生金融工具發(fā)展史和金融風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展史上具有重大意義的標(biāo)志性事件。衍生金融工具的發(fā)展是現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的核心內(nèi)容之一,一方面，期權(quán)等衍生金融工具為對(duì)沖和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的市場(chǎng)手段，另一方面,衍生金融工具自身復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)特性也為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理提出了挑戰(zhàn)，衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)管理功能及其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理成為現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的核心問(wèn)題。具有代表性的是美國(guó)限制商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款利率上限的Q條例。20世紀(jì)８０和９0年代,金融風(fēng)險(xiǎn)管理在不斷變化的全球金融環(huán)境中繼續(xù)得到迅速發(fā)展，不僅金融機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視限度在不斷提高，促使金融風(fēng)險(xiǎn)管理不斷平?；⒔M織化和制度化,并且風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和手段也獲得了空前的發(fā)展，以金融工程為代表的現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)迅速崛起，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的量化管理也得到了很大的發(fā)展。同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)管理由過(guò)去重要注重信用風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展到信用風(fēng)險(xiǎn)管理與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理并重，并兼顧流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理、操作風(fēng)險(xiǎn)管理和法律風(fēng)險(xiǎn)管理的全面綜合的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理不斷發(fā)展的因素一方面在于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)隨著利率、匯率以及股票價(jià)格的波動(dòng)幅度的繼續(xù)增長(zhǎng)和資本流動(dòng)的規(guī)模在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下不斷擴(kuò)大而不斷增長(zhǎng),另一方面，七十年代開始迅速發(fā)展的衍生金融工具具有的風(fēng)險(xiǎn)性也變得越來(lái)越明顯，特別是１987年的股市暴跌以及進(jìn)入九十年代和接連發(fā)生的以巴林銀行代表為代表的銀行因從事衍生金融產(chǎn)品交易而蒙受巨額損失的事件,使金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)有了更為深刻的結(jié)識(shí)。在八十年代,風(fēng)險(xiǎn)管理部、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理、金融工程師等現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理中最常用的詞匯對(duì)許多人來(lái)說(shuō)還非常陌生,而現(xiàn)在看來(lái),風(fēng)險(xiǎn)管理部已成為銀行的核心管理部門之一,并與銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)和各業(yè)務(wù)部門的風(fēng)險(xiǎn)管理人員形成了一個(gè)嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)理和金融工程師也成為了金融機(jī)構(gòu)管理層的中堅(jiān)力量，其素質(zhì)水平的高低甚至成為一個(gè)金融機(jī)構(gòu)管理水平的代表。(二)影響因素和發(fā)展的推動(dòng)力八十年代以來(lái),受各國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)因素的影響,全球金融服務(wù)業(yè)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)前所未有的變革。這些變革重要表現(xiàn)為在全球經(jīng)濟(jì)一體化總體背景下的金融全球化，政府管制不斷放松帶來(lái)的金融自由化，為防范風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避管制、逃避稅收以及加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而開展的金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)不斷發(fā)展而帶來(lái)的融資證券化趨勢(shì)等。金融風(fēng)險(xiǎn)管理作為金融體系中的基本活動(dòng)之一,其發(fā)展必然受到整個(gè)金融體系發(fā)展趨勢(shì)的影響，并且要適應(yīng)這種發(fā)展趨勢(shì)。1.放松管制(Dereｇuｌatｉon）由于獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)特性，金融業(yè)歷來(lái)就是經(jīng)濟(jì)體系中受到管制最多、最嚴(yán)格的部門之一。特別是19２9年爆發(fā)的金融大危機(jī)以后,以美國(guó)為代表的金融業(yè)受到了更為嚴(yán)格的管制,1933年通過(guò)的對(duì)商業(yè)銀行業(yè)和證券業(yè)進(jìn)行分業(yè)管理的格拉斯－斯蒂格爾法案(Glaｓs-SｔeaｇａllAｃt）就是典型的代表。然而,隨著二戰(zhàn)后各國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展，一方面是外匯管制在西方發(fā)達(dá)國(guó)家相繼得到放松甚至解除。至八十年代，涉及日元在內(nèi)的世界重要貨幣都實(shí)現(xiàn)了自由兌換,資本得以在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)。最近二十年以來(lái)，放松管制由外匯市場(chǎng)擴(kuò)展到資本市場(chǎng)和更全面的金融領(lǐng)域,利率管制被取消，金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍被放寬,1９98年美國(guó)取消了格拉斯-斯蒂格爾法被取消，形成了影響深遠(yuǎn)的金融自由化浪潮。放松管制和金融自由化的發(fā)展是與傳統(tǒng)的發(fā)明自由市場(chǎng)的理念相契合的,它對(duì)現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理也產(chǎn)生了深刻的影響。一方面，自由總是與風(fēng)險(xiǎn)相隨著的。例如，外匯管制和利率管制的放松使得匯率和利率的波動(dòng)自七十年代以來(lái)不斷加劇,外匯風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)因而變得日益突出。因此，自由的經(jīng)營(yíng)環(huán)境往往規(guī)定市場(chǎng)主體具有更高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和更完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。同時(shí)，自由經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的業(yè)務(wù)多樣化也使得金融機(jī)構(gòu)面臨多樣化的風(fēng)險(xiǎn),從而增長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。正是由于這種因素,各種專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理公司和征詢公司在西方應(yīng)運(yùn)而生,在整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)管理中扮演著越來(lái)越重要的角色。另一方面,隨著分業(yè)經(jīng)營(yíng)管制的放松，商業(yè)銀行越來(lái)越多地進(jìn)入到證券市場(chǎng)，傳統(tǒng)的以從事存貸款業(yè)務(wù)為主的商業(yè)銀行和以從事證券業(yè)務(wù)為主的投資銀行的界線越來(lái)越模糊,從而出現(xiàn)了金融混業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。這一趨勢(shì)使得商業(yè)銀行以信用風(fēng)險(xiǎn)為主的風(fēng)險(xiǎn)管理特性和投資銀行以市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為主的風(fēng)險(xiǎn)管理的特性的區(qū)別也日漸淡化。２．金融創(chuàng)新(FｉｎancｉａlＩｎnovａｔｉｏn）金融創(chuàng)新是現(xiàn)代金融發(fā)展的重要特性之一,新的金融工具和金融制度總是不斷地在競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈的發(fā)展環(huán)境中被發(fā)明出來(lái)。和規(guī)避管制、逃避稅收和加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等金融創(chuàng)新的發(fā)展動(dòng)力相比,管理風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)今金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境日益復(fù)雜化的情況下顯得更為重要。特別是自七十年代衍生金融工具受到布萊克-舒爾茨模型發(fā)表和芝加哥期權(quán)交易所開始營(yíng)運(yùn)的推動(dòng)而獲得迅速發(fā)展以來(lái)，衍生金融工具的創(chuàng)新成為金融創(chuàng)新的重要內(nèi)容。至八十年代，以衍生金融工具的創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理為核心內(nèi)容的金融工程得到了迅速的發(fā)展。衍生金融工具創(chuàng)新和金融工程的發(fā)展，一方面使金融工具的風(fēng)險(xiǎn)屬性更加復(fù)雜化,另一方面也使得金融風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)也得到了很大的發(fā)展,同時(shí)由于大量的數(shù)理記錄、系統(tǒng)科學(xué)、工程管理學(xué)、數(shù)值計(jì)算、計(jì)算機(jī)科學(xué)甚至物理學(xué)等現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)在風(fēng)險(xiǎn)管理中的運(yùn)用,傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理的藝術(shù)性受到了很大的影響，現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理表現(xiàn)出越來(lái)越多的科學(xué)性。３.金融全球化(FｉnａｎciａlGloｂａlｉzaｔｉon)金融全球化是在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下發(fā)展起來(lái)的,也是經(jīng)濟(jì)全球化的重要表現(xiàn)之一。生產(chǎn)的國(guó)際化、國(guó)際貿(mào)易的迅速發(fā)展、管制放松帶來(lái)的各國(guó)市場(chǎng)開放，都極大地推動(dòng)了金融全球化的發(fā)展。同時(shí),計(jì)算機(jī)與通訊技術(shù)的發(fā)展也極大地改善了全球化的金融交易環(huán)境。投資者可以隨時(shí)獲取全球的市場(chǎng)信息,可以決定對(duì)非常廣泛的全球市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品進(jìn)行投資，交易記錄可以迅速在全球范圍內(nèi)傳送。歐洲債券、美國(guó)的國(guó)庫(kù)券等債券已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了2４小時(shí)不間斷交易,許多股票在幾家交易所上市交易。聯(lián)通各期貨與期權(quán)交易所的電子系統(tǒng)也已經(jīng)或正在建立,如在芝加哥商品交易所(CMＥ）和新加坡國(guó)際金融期貨交易所(SIMＥX）之間、倫敦國(guó)際金融期貨交易所和芝加哥交易所（ＣBＴ）之間都已建立了這種電子聯(lián)通系統(tǒng)。全球化的金融投資一方面為在全球范圍內(nèi)實(shí)行多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)的管理策略提供了條件，使得組合投資者也許建立起全球范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)-收益最優(yōu)資產(chǎn)組合,另一方面，全球化的金融投資也大大增長(zhǎng)了金融機(jī)構(gòu)所面臨風(fēng)險(xiǎn)的多樣性和復(fù)雜性,使得風(fēng)險(xiǎn)管理更加復(fù)雜化。一家全球性的跨國(guó)銀行,要充足理解并及時(shí)掌握其在世界各地的業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其變化，并將這些風(fēng)險(xiǎn)匯總，加以管理和監(jiān)測(cè)，這顯然不是一件容易的事情。英國(guó)百年老店巴林銀行因萬(wàn)里之外的新加坡交易員的違規(guī)操作而毀于一旦就是一例。此外，由于各國(guó)法律和監(jiān)管制度的差異性,在金融全球化不斷發(fā)展的背景下加強(qiáng)金融監(jiān)管的國(guó)際協(xié)調(diào)的必要性顯得尤為突出。由英、美、法等10國(guó)集團(tuán)的中央銀行行長(zhǎng)于1975年在德國(guó)Hersttａｔ銀行倒閉后成立的巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì),目前已被廣泛視為負(fù)責(zé)國(guó)際銀行監(jiān)管與合作的首要組織,正在發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。國(guó)際證券委員會(huì)組織(ＩOSCO）則被視為國(guó)際證券業(yè)監(jiān)管者合作的中心。4.證券化（Seｃuritizatｉｏn）與脫媒（Dｉsiｎteｒmｅｄiatiｏn)從微觀上看，證券化往往被稱為資產(chǎn)證券化(AｓｓｅｔＳeｃuｒitｉzation)，是指金融機(jī)構(gòu)把流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，如貸款,特別是汽車貸款、住房抵押貸款等，作為新發(fā)行證券的支持，發(fā)行新的有價(jià)證券而獲得資金融通的行為。這種證券被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSｅcuｒitｉes)。自1９85年５月，第一筆受汽車貸款支持的該種證券由ＭariｎeMidlaｎd銀行發(fā)行以來(lái),這種資產(chǎn)證券化的融資方式因其對(duì)發(fā)行者流動(dòng)性管理的重要?jiǎng)?chuàng)新和對(duì)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較小的特點(diǎn)不久在國(guó)際金融市場(chǎng)得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化一方面為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了創(chuàng)新的金融工具,另一方面,它也使得金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜化,這重要表現(xiàn)在當(dāng)金融機(jī)構(gòu)大量投資于這種資產(chǎn)支持證券時(shí)，它不僅要承擔(dān)這種證券價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),并且還要承擔(dān)支持該種證券的資產(chǎn)也許發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn),如汽車貸款最終得不到償還而使受該汽車貸款支持的有價(jià)證券也得不到清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。與商業(yè)銀行因從事證券買賣業(yè)務(wù)而承擔(dān)起更突出的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì),金融機(jī)構(gòu),特別是投資銀行投資于資產(chǎn)支持證券則使投資銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)也變得更加突出。正是這種金融混業(yè)和資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得各種金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在不斷復(fù)雜化的同時(shí),其特性越來(lái)越趨于相同。證券化從宏觀上看又可以理解為融資方式由以銀行貸款為主的間接融資方式向以發(fā)行有價(jià)證券為主的直接融資方式的轉(zhuǎn)化的過(guò)程。由于一般認(rèn)為銀行在貸款形式的間接融資過(guò)程中所起到的是媒介資金需求者和資金供應(yīng)者的作用,而籌資者發(fā)行股票和債券則是脫離這一媒介直接面對(duì)最終投資者的融資行為,因此這種向直接融資轉(zhuǎn)化的過(guò)程又被稱之為“脫媒”(Ｄisintｅrmediation）。上述資產(chǎn)證券化的發(fā)展就是脫媒的具體表現(xiàn)之一,此外,全球資本市場(chǎng)在最近二十年的迅速發(fā)展既是脫媒的表現(xiàn)，也是脫媒的結(jié)果。由于一般認(rèn)為銀行在發(fā)放貸款的過(guò)程中面臨較多的道德風(fēng)險(xiǎn),特別在銀行體制不健全和行政官僚對(duì)銀行干預(yù)較多的國(guó)家更為嚴(yán)重，而通過(guò)證券市場(chǎng)的直接融資只要在市場(chǎng)透明和適度監(jiān)管的情況下其所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，并且，這種由市場(chǎng)眾多的投資者根據(jù)自身分風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力而選擇投資承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)配置方法,相比于少數(shù)銀行集中承擔(dān)大量信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)配置方法更有助于整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。八十和九十年代日本銀行業(yè)因大量投資于房地產(chǎn)，而在房地產(chǎn)泡沫最終破滅后整個(gè)銀行業(yè)遭受巨額呆賬損失，至今積重難返,整個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)年來(lái)仍難以振興,其中一個(gè)重要因素就是在于日本經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴銀行業(yè)，間接融資的比重過(guò)高。目前我國(guó)也存在類似的問(wèn)題。在這種情況下，適度發(fā)展證券市場(chǎng),保持間接和直接融資比例的平衡無(wú)疑對(duì)減少整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平是相稱有利的。二、衍生金融工具和金融工程在現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用(一）衍生金融工具與金融風(fēng)險(xiǎn)管理最近幾十年以來(lái),金融風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域一個(gè)突出的現(xiàn)象就是衍生金融工具被大量的運(yùn)用于各種形式的金融風(fēng)險(xiǎn)管理,特別是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。自１９7３年美國(guó)芝加哥期貨交易所開設(shè)一個(gè)新的交易所，即芝加哥期權(quán)交易所（ChicagｏBｏardＯptｉonＥxchaｎgｅ，CBOE）和期權(quán)定價(jià)難題也在這一年被布萊克-肖模型攻克以來(lái)，以期權(quán)和期貨為代表的各種形式的衍生金融產(chǎn)品交易在全球金融市場(chǎng)迅猛發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)依靠被稱之為“火箭專家”的“金融工程師”，運(yùn)用各種復(fù)雜的數(shù)學(xué)、記錄甚至工程學(xué)和物理學(xué)的方法和模型，設(shè)計(jì)出令人眼花繚亂的各種新的金融產(chǎn)品，用于管理風(fēng)險(xiǎn)或獲取投機(jī)利潤(rùn)。衍生金融工具已成為金融產(chǎn)品創(chuàng)新的代名詞。然而，這一現(xiàn)象的另一方面卻是九十年代世界著名金融機(jī)構(gòu)因從事衍生金融產(chǎn)品交易而破產(chǎn)倒閉或遭受嚴(yán)重?fù)p失的事件接二連三地發(fā)生,衍生金融工具既可用于管理風(fēng)險(xiǎn)又可用于獲取賺錢因而帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的這種雙刃劍性質(zhì)在這些事件中得以充足暴露。目前,衍生金融工具自身的風(fēng)險(xiǎn)屬性跟其管理風(fēng)險(xiǎn)的屬性同樣得到了金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的充足重視。1994年7月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)頒布了“衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則”,用以指導(dǎo)各監(jiān)管當(dāng)今和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)督和管理從事衍生金融工具交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。1.運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)與其他風(fēng)險(xiǎn)管理手段相比,運(yùn)用衍生金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)具有以下特點(diǎn)：(1)用衍生金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)一般是采用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（Hedｇing）的方式，一般多用于匯率、利率和資產(chǎn)價(jià)格等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。近些年隨著信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生和發(fā)展,信用對(duì)沖也被用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)。與多樣化管理風(fēng)險(xiǎn)相比，運(yùn)用衍生金融工具不僅能管理非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(如信用風(fēng)險(xiǎn))，并且也可以管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理重要是宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門的任務(wù)，微觀金融主體對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力是有限的。運(yùn)用衍生金融工具也不例外。例如，期權(quán)合約可以有效地管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，期權(quán)合約面臨交易對(duì)手倒閉而得不到履行的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理重要是宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門的任務(wù)，微觀金融主體對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力是有限的。運(yùn)用衍生金融工具也不例外。例如，期權(quán)合約可以有效地管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，期權(quán)合約面臨交易對(duì)手倒閉而得不到履行的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。（2）通過(guò)對(duì)沖比率的調(diào)節(jié)和金融工程方面的設(shè)計(jì)安排,可以將風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖或根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力將風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)節(jié)到投資者滿意的限度。這種風(fēng)險(xiǎn)管理的靈活性可以使得投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好管理投資組合,找到最適合自己的風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡點(diǎn)。因此,運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理除需要對(duì)對(duì)沖工具和對(duì)沖對(duì)象的性質(zhì)有充足對(duì)的的理解外,另一個(gè)重點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)管理目的和所運(yùn)用的衍生金融工具的性質(zhì)擬定適當(dāng)?shù)膶?duì)沖比。(3）通過(guò)選擇遠(yuǎn)期或期權(quán)類的衍生金融工具,可以選擇完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)或只消除不利風(fēng)險(xiǎn)而保存有利風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。假如投資者只想獲得并鎖定投資組合其他方面的收益，而將某一特定風(fēng)險(xiǎn)（如匯率風(fēng)險(xiǎn)）完全消除,該投資者可以通過(guò)遠(yuǎn)期或期貨外匯交易達(dá)成這一目的。假如該投資者在希望防范該貨幣匯率下降的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還想獲得該貨幣匯率上升的潛在收益，則可以購(gòu)買該種貨幣的賣出期權(quán)。(４）可以隨著市場(chǎng)情況的變化,通過(guò)衍生金融工具的買賣，比較方便地調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)管理策略,便于風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管理。由于用衍生金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)衍生金融工具的交易進(jìn)行的,在衍生金融工具的交易市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)的今天，風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)也非常容易實(shí)現(xiàn)。投資者可以根據(jù)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)狀況的變化，隨時(shí)買賣期權(quán)、期貨等衍生金融工具,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管理(如實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)對(duì)沖DynａmicHedｇiｎg）。(5）通過(guò)購(gòu)買特定種類的衍生金融工具，投資者可以分離某種特定的風(fēng)險(xiǎn)并將其對(duì)沖掉,而保存其他樂意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。例如某個(gè)國(guó)際投資者投資了一個(gè)美國(guó)的股票和國(guó)債的組合,他可以通過(guò)美元期貨買賣將組合所承受的匯率風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)并對(duì)沖掉,而保存承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。(6）用衍生金融工具進(jìn)行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理自身也具有風(fēng)險(xiǎn)，除信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)外,一種獨(dú)特的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形式是所謂的基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)（BasisＲisk,將在下一部分作具體分析)。此外，衍生金融工具用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理和用于投機(jī)獲利具有天然的內(nèi)在聯(lián)系，實(shí)踐中金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生金融工具交易的這兩種動(dòng)機(jī)都同樣的強(qiáng)烈。因此,用于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生金融工具的交易仍需納入風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控和監(jiān)管的框架之內(nèi)。2.衍生金融工具自身的風(fēng)險(xiǎn)特性無(wú)論是用衍生金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)還是獲取投機(jī)收益，關(guān)鍵是要對(duì)所使用的衍生金融工具的屬性，特別是其風(fēng)險(xiǎn)特性有充足的理解。（1）衍生金融工具并沒有帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn),其風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成仍無(wú)非是信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。在這些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)種類中,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在衍生金融工具的交易中表現(xiàn)最為突出，成為其重要的風(fēng)險(xiǎn)形式。但近些年來(lái),業(yè)界對(duì)涉及結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等其他形式的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越重視。特別對(duì)于那些大量從事衍生金融工具交易的大金融機(jī)構(gòu)或基金管理公司，交易對(duì)手的破產(chǎn)和違約使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越突出。此外,復(fù)雜的交易指令在執(zhí)行過(guò)程中也也許會(huì)由于操作人員的失誤或者交易、清算系統(tǒng)出現(xiàn)故障等操作性因素而不能及時(shí)有效地得到執(zhí)行，因而操作風(fēng)險(xiǎn)也在大量的衍生金融工具的交易中被金融機(jī)構(gòu)充足重視。（2)盡管沒有新的風(fēng)險(xiǎn)因素，但由于技術(shù)和通訊的迅速發(fā)展，日益復(fù)雜的金融工程技術(shù)使得衍生金融工具的復(fù)雜性、多樣性以及交易量日益增長(zhǎng),這些因素都使得衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越復(fù)雜,難以被投資者充足理解和掌握，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的挑戰(zhàn)。(3)由于衍生金融工具具有杠桿效應(yīng),衍生金融工具交易具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。例如在期貨交易中，投資者只要繳納少量的保證金就可以從事資金規(guī)模比保證金大得多的期貨交易。因此，從這個(gè)角度看,期貨交易事實(shí)上是通過(guò)其杠桿效應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)成倍地放大了。這使得期貨交易無(wú)論是最終收益還是最終損失對(duì)投資者都會(huì)產(chǎn)生很大的影響。正是由于這個(gè)因素，期貨交易采用了投資者按一定比率繳納保證金(Mａrｇin)，并用盯市法（Mａrk－ｔo-Marｋeｔ）按交易日逐天計(jì)量交易帳戶的盈虧狀況的交易和風(fēng)險(xiǎn)管理制度。(4)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在衍生金融工具交易中表現(xiàn)出一中特殊的形式，即所謂基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)(BasｉｓRｉｓk)的形式。投資者運(yùn)用期貨或遠(yuǎn)期合約來(lái)構(gòu)建對(duì)沖組合,對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，盡管理論上看某一資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可以被特定購(gòu)買的對(duì)沖資產(chǎn)（期貨或遠(yuǎn)期合約）完全對(duì)沖，但在實(shí)踐中，由于市場(chǎng)不一定能提供與投資者在期限和品種等方面的需求完全吻合的用于對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，特別是在期貨市場(chǎng)采用產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化原則的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制下，投資者在獨(dú)特的需求更是難以得到充足、具體的滿足，因而被迫購(gòu)買以與標(biāo)的資產(chǎn)近似、價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)高的資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。這樣就也許出現(xiàn)由于標(biāo)的資產(chǎn)和所購(gòu)買的衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格不能完全一致地變動(dòng)（特別是在標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)與選定的對(duì)沖衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)不高時(shí)）而導(dǎo)致的基本點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。(二)金融工程與金融風(fēng)險(xiǎn)管理金融工程（FiｎａnｃialEngiｎeering)以及與之相聯(lián)系的金融工程師或火箭科學(xué)家（ＲocketSciｅntｉｓt)可以說(shuō)是九十年代全球金融市場(chǎng)最流行的詞語(yǔ)了。最近二三十年來(lái)，金融工程的迅速發(fā)展,從主線上改變了風(fēng)險(xiǎn)管理,甚至整個(gè)金融的含義,并在繼續(xù)影響著風(fēng)險(xiǎn)管理和整個(gè)金融領(lǐng)域的發(fā)展。金融工程的確使風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)生了革命性的變化。然而,金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重任卻似乎并沒有因此而減輕多少,相反,以聚集眾多全球一流金融工程師（號(hào)稱火箭科學(xué)家），擅長(zhǎng)運(yùn)用最先進(jìn)的金融工程技術(shù)來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)和獲取利潤(rùn)而著稱的美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司(Ｌｏng－ＴerｍCａｐitａlMaｎagｅmｅnt)在1９98年俄羅斯金融危機(jī)中遭受巨大損失，瀕臨破產(chǎn)邊沿，這一事實(shí)不得不讓我們重新審閱金融工程對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。(1）金融工程的性質(zhì)與其解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的特點(diǎn)金融工程是在七十年代金融機(jī)構(gòu)為解決一些風(fēng)險(xiǎn)管理中的實(shí)際問(wèn)題而出現(xiàn)的，在八十和九十年代得到迅速發(fā)展，以致超越風(fēng)險(xiǎn)管理成為金融領(lǐng)域內(nèi)獨(dú)具特色的新型學(xué)科。對(duì)金融工程最權(quán)威的定義是約翰。芬尼迪(ＪohｎFｉnnerty）1988年提出的,即金融工程涉及創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)和實(shí)行,以及對(duì)金融問(wèn)題給予發(fā)明性解決參見約翰。馬歇爾，維普爾。班賽爾，“金融工程”，宋逢明等譯，清華大學(xué)出版社，1998年版，第4頁(yè)。參見約翰。馬歇爾，維普爾。班賽爾，“金融工程”，宋逢明等譯，清華大學(xué)出版社，1998年版，第4頁(yè)。參見安東尼。G?？埔虻戎?，唐旭等譯，“利率風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理”，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999年版，第247頁(yè)。金融工程解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的重要特點(diǎn)是:1.金融工程重要涉及衍生金融產(chǎn)品的開發(fā)和創(chuàng)新,各種遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期等衍生金融工具及其復(fù)合產(chǎn)品和隱含產(chǎn)品是金融工程管理風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是金融工程的基本原理參見宋逢明“參見宋逢明“金融工程原理――無(wú)套利均衡分析”，清華大學(xué)出版社，1999年版，第1頁(yè)。2.金融工程解決的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)象重要是利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。重要因素是這些風(fēng)險(xiǎn)比較容易量化和進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)。近些年信用衍生產(chǎn)品和信用風(fēng)險(xiǎn)量化技術(shù)的發(fā)展標(biāo)志著金融工程技術(shù)也逐漸被用于信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域。3.在解決風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的具體技術(shù)方法方面，金融工程的一個(gè)突出的特點(diǎn)是，在現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)上,大量采用圖解、數(shù)值計(jì)算和仿真技術(shù)等工程手段,依靠功能強(qiáng)大的現(xiàn)代信息技術(shù)，在基本管理手段和工具的基礎(chǔ)上為實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題提供系統(tǒng)化、工程化的有效解決方案,并注重方法的創(chuàng)新。因此，數(shù)理記錄模型在金融工程中得到廣泛的應(yīng)用，本文隨后討論的VAR市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型和ＣREDIＴＭETＲICS等信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型都是金融工程發(fā)展的成果。4．金融工程師以提供金融產(chǎn)品的方式向客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。這些產(chǎn)品中既有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，也有為客戶量身定做的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。目前，資本市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品許多都是源于當(dāng)初金融工程師為了個(gè)別客戶獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理需要而設(shè)計(jì)開發(fā)的解決方案。這些為特定客戶設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)管理方案往往能適應(yīng)更加廣泛的市場(chǎng)需要,因而被產(chǎn)品化,即演化成為易于轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。5．金融工程經(jīng)常與投機(jī)套利活動(dòng)相結(jié)合,為投機(jī)套利活動(dòng)設(shè)立保護(hù)傘。當(dāng)今利率、匯率和股票價(jià)格等波動(dòng)的加劇為金融市場(chǎng)上的投機(jī)和套利提供了機(jī)會(huì)。投機(jī)者基于對(duì)特定的市場(chǎng)行情（如利率）的分析和預(yù)測(cè)而樂意承擔(dān)特定的風(fēng)險(xiǎn)(利率風(fēng)險(xiǎn)),而對(duì)與此相隨著其他風(fēng)險(xiǎn)(如匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等)則通過(guò)金融工程的方法(如購(gòu)買一個(gè)貨幣期權(quán)或期貨以及信用衍生產(chǎn)品的組合）將它們轉(zhuǎn)移出去,達(dá)成在投機(jī)特定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)管理其他風(fēng)險(xiǎn)的目的。同樣，套利者為建立起無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合也必須依靠金融工程的方法來(lái)構(gòu)建復(fù)雜的衍生金融工具與其他金融工具的組合。正是由于有了金融工程這個(gè)保護(hù)傘，近些年來(lái)全球金融市場(chǎng)上投機(jī)和套利活動(dòng)越來(lái)越多，一個(gè)明顯的證據(jù)就是九十年代以來(lái)對(duì)沖基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上的迅速發(fā)展參見易綱，“參見易綱，“對(duì)沖基金、金融風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管”一文，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究――北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心內(nèi)部討論稿選編”，2023年，北京大學(xué)出版社。６．由于衍生金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)獲利的兩面性以及投機(jī)套利活動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避活動(dòng)的天然的親近性和固有的內(nèi)在聯(lián)系，金融工程技術(shù)和產(chǎn)品用于風(fēng)險(xiǎn)管理還是投機(jī)套利的界線是模糊的，這為金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管帶來(lái)了相稱大的困難。近些年來(lái)，隨著一些金融機(jī)構(gòu)因從事衍生金融工具交易而遭受巨額損失,甚至倒閉，并對(duì)整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定導(dǎo)致了沖擊,業(yè)界和監(jiān)管當(dāng)局已開始重視對(duì)金融機(jī)構(gòu)從事衍生金融工具交易和金融工程活動(dòng)的監(jiān)管。例如,長(zhǎng)期資本管理公司在19９8年遭受嚴(yán)重?fù)p失后，人們開始規(guī)定對(duì)金融機(jī)構(gòu)從事衍生金融工具交易的透明度加強(qiáng)監(jiān)管。（2)長(zhǎng)期資本管理公司的失敗以及對(duì)金融工程的啟示1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的失敗可謂是全球金融市場(chǎng)這個(gè)多事之秋的一個(gè)引人注目的事件。盡管這只是一次金融公司遭受損失的單個(gè)事件,且該公司也并沒有落入破產(chǎn)倒閉的境地，但與當(dāng)年席卷多個(gè)國(guó)家的亞洲金融危機(jī)和19９5年遭受滅頂之災(zāi)的英國(guó)老牌銀行――巴林銀行事件相比,其在金融界和學(xué)術(shù)界引起的震撼也并不遜色。其震撼金融界的因素并不在于其業(yè)務(wù)上的損失對(duì)美國(guó)或全球金融市場(chǎng)合產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響事實(shí)上該公司在美聯(lián)儲(chǔ)組織的以美林和JP摩根為代表等15家的金融公司的援助下度過(guò)了難關(guān)，對(duì)市場(chǎng)的影響大大減小。,而是在于其所代表的現(xiàn)代投資和風(fēng)險(xiǎn)管理理念受到了前所未有的挫折和打擊。長(zhǎng)期資本管理公司是美國(guó)一家重要從事套利活動(dòng)的對(duì)沖基金,與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國(guó)際四大對(duì)沖基金。該公司網(wǎng)羅了華爾街一批證券交易的精英，涉及1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓(RoｂertMｅrton）和舒爾茨(MｙｒoｎＳｃholes）。該公司依仗其雄厚的金融技術(shù)力量,特別是默頓和舒爾茨代表的金融工程方面的權(quán)威,一方面在全球金融市場(chǎng)上大量從事套利活動(dòng)，另一方面運(yùn)用金融工程技術(shù)管理套利活動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)（重要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))。事實(shí)上該公司在美聯(lián)儲(chǔ)組織的以美林和JP摩根為代表等15家的金融公司的援助下度過(guò)了難關(guān)，對(duì)市場(chǎng)的影響大大減小。長(zhǎng)期資本管理公司的失敗給予我們的一個(gè)重要啟示是，盡管金融工程為風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了革命性的變革,但它卻遠(yuǎn)未成為金融風(fēng)險(xiǎn)，哪怕是利率風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的“解決之道”。相反,對(duì)金融工程的迷信和過(guò)度依賴,不僅會(huì)在微觀上使金融機(jī)構(gòu)疏忽更為全面的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的建設(shè),也會(huì)在宏觀上導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)力量的迅速上升,進(jìn)而增長(zhǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,金融工程的發(fā)展應(yīng)當(dāng)與建立和不斷完善金融機(jī)構(gòu)全面系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制體系結(jié)合起來(lái),同時(shí)還要結(jié)合政府和行業(yè)組織的外部監(jiān)管，使金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)得到更加全面的監(jiān)督和管理。除此之外，在金融工程具體的技術(shù)層面，長(zhǎng)期資本管理公司的失敗也使我們結(jié)識(shí)到金融工程對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)管理的一些局限性之處。一方面,金融工程對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮不充足。盡管金融工程中的不少模型和方法都是針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的,但是,當(dāng)嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),如１9９8年席卷近半個(gè)地球的金融危機(jī)（涉及亞洲金融危機(jī)、俄羅斯金融危機(jī)和巴西金融危機(jī)等)發(fā)生時(shí)，不僅利率、匯率、股票價(jià)格和通貨膨脹等風(fēng)險(xiǎn)相稱嚴(yán)重,并且由于公司和金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中普遍遭受巨額損失甚至破產(chǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)也變得非常突出。以市場(chǎng)基本正常運(yùn)營(yíng)為前提條件的金融工程技術(shù)與模型,在這種市場(chǎng)信用狀況迅速惡化，許多市場(chǎng)變量出現(xiàn)異常值的情況下,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理顯得無(wú)能為力。另一方面，小概率事件始終是以數(shù)理模型為基本風(fēng)險(xiǎn)分析工具的金融工程的致命缺陷。金融領(lǐng)域的小概率事件往往具有發(fā)生概率小但后果卻非常嚴(yán)重的特點(diǎn)。如貸款違約和金融危機(jī)的發(fā)生等。因此,小概率事件在風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)當(dāng)引起充足的重視。然而，發(fā)生概率小但一旦發(fā)生后果嚴(yán)重的金融事件一直是金融工程師們最為頭痛的問(wèn)題。在許多金融工程技術(shù)和模型中，小概率事件沒有得到足夠的重視。并且,理論中假設(shè)的小概率事件在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的概率并非那么小。例如，在許多風(fēng)險(xiǎn)管理模型中，如隨后將要分析的ＶAR模型，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)正態(tài)分布往往被設(shè)定為分析前提,但事實(shí)上，正態(tài)分布往往不能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)情況,極端事件的概率往往偏大,具有記錄上所謂的“肥尾”現(xiàn)象。這使得模型化的金融工程技術(shù)的可靠性更加有限。第三,對(duì)歷史數(shù)據(jù)的過(guò)度依賴。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型還是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，一個(gè)重要的特點(diǎn)是其有效性很大限度上取決于對(duì)有關(guān)參數(shù)（如盼望值、方差、系數(shù)和相關(guān)系數(shù)等)的準(zhǔn)確估計(jì)。然而，參數(shù)估計(jì)不僅規(guī)定有合理的數(shù)理記錄的方法,更重要的是需要大量的數(shù)據(jù),特別是長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)?，F(xiàn)實(shí)中，這種對(duì)歷史數(shù)據(jù)過(guò)度依賴的參數(shù)估計(jì)法往往面臨兩難的情況,一方面,一些資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)變量的歷史數(shù)據(jù)并不多或難以獲得,如剛剛上市交易的股票,另一方面,歷史越長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性變化發(fā)生的次數(shù)也越多,因此,越是長(zhǎng)遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)越難以反映現(xiàn)實(shí)的情況。因此,這種數(shù)據(jù)方面的因素也制約了金融工程技術(shù)的有效性。此外，任何依賴于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)理記錄分析方法和預(yù)測(cè)模型都隱含著“歷史可以在未來(lái)復(fù)制出其自身”的基本思想前提。然而，這一思想前提經(jīng)常遭到質(zhì)疑，被認(rèn)為存在固有的缺陷，以歷史預(yù)測(cè)未來(lái)存在其內(nèi)在的不可靠性。三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)代方法(一）連續(xù)期(Duｒatioｎ）和利率風(fēng)險(xiǎn)免疫管理未來(lái)利率水平的變動(dòng)對(duì)銀行的固定收益的債券和存貸款組合的價(jià)值有著直接和重大的影響，利率風(fēng)險(xiǎn)一直都是銀行,無(wú)論是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行還是投資銀行,所面臨的最重要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之一，因此,對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，甚至是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理中最重要的組成部分,對(duì)其管理手段和衡量方法也是最為發(fā)達(dá)的。目前,有效衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要工具就是連續(xù)期。相對(duì)于傳統(tǒng)的利率風(fēng)險(xiǎn)衡量方法而言,連續(xù)期能更加準(zhǔn)確、有效地衡量利率水平變化對(duì)債券和存貸款價(jià)格的影響，因而成為固定收益資產(chǎn)組合管理者和商業(yè)銀行進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債管理的重要工具。1.連續(xù)期(Duratｉon）的性質(zhì)連續(xù)期這一概念是為了分析和管理債券組合的利率風(fēng)險(xiǎn)特性,最早由麥卡萊（F。R。Macａuｌaｙ）于1９38年提出來(lái)的，因而又被稱為麥卡萊連續(xù)期(MacaulａｙDuraｔiｏn）。連續(xù)期最基本的計(jì)算公式如下:(１)其中Ｄ表達(dá)債券的連續(xù)期t表達(dá)債券產(chǎn)生鈔票流的各個(gè)時(shí)期wt表達(dá)ｔ期鈔票流量的時(shí)間權(quán)重T表達(dá)債券的成熟期(Maturiｔy)，即最后一次鈔票流的時(shí)期CＦt表達(dá)t期鈔票流量y表達(dá)該債券的到期收益率（ＹｉeｌｄtｏMaturity)P０表達(dá)該債券當(dāng)前價(jià)格連續(xù)期從形式上看是一個(gè)時(shí)間概念,上式(１）表達(dá)，連續(xù)期是(生息）債券在未來(lái)產(chǎn)生鈔票流的時(shí)間的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是當(dāng)期鈔票流的現(xiàn)值在債券當(dāng)前價(jià)格中所占的比重。假如將一個(gè)生息債券當(dāng)作是一系列的零息債券的組合,則能更清楚地看到該生息債券的連續(xù)期是這些零息債券成熟期的加權(quán)平均期限。然而，盡管連續(xù)期從形式上看是一個(gè)時(shí)間概念，以時(shí)間(通常是年)為單位，但是將連續(xù)期僅僅理解為一個(gè)時(shí)間概念是膚淺的，甚至從某個(gè)角度說(shuō)是不恰當(dāng)?shù)?。事?shí)上，從這一概念的功能和作用上理解更為準(zhǔn)確和恰當(dāng)。連續(xù)期反映了該債券對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的敏感度,即反映未來(lái)利率水平變化對(duì)債券價(jià)格的影響限度。這一點(diǎn)，從對(duì)債券價(jià)格P0求對(duì)其到期收益率（利率)的一階導(dǎo)數(shù)的推導(dǎo)過(guò)程不久就看出。（2）(３）顯然,(３)式通過(guò)調(diào)整,很容易得出:(４)(４）式明顯說(shuō)明,連續(xù)期是債券價(jià)格對(duì)利率的彈性。假如再改寫一下(3)或(4)式,可以得到（5)（５)式說(shuō)明，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生dｙ的變化時(shí)，債券價(jià)格變化的百分率由其連續(xù)期決定,即為反方向的D此外值得注意的是所謂修訂連續(xù)期（ModifiedDuraｔｉoｎ）,它被定義為：(6)運(yùn)用修訂連續(xù)期，(5）式演化為：(７)（7)式與（5)式同樣，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生dy的變化時(shí)，債券價(jià)格變化的百分率是修訂連續(xù)期與利率變化的乘積，也就是說(shuō)，債券價(jià)格變化的百分率與連續(xù)期和利率變化成比例。顯然,連續(xù)期,特別是修訂連續(xù)期,是衡量債券對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效工具。連續(xù)期相等的債券面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)是同樣的，即利率變化給連續(xù)期相同的債券帶來(lái)相同的價(jià)格變化率。債券的連續(xù)期越大（或說(shuō)越長(zhǎng)),該債券對(duì)利率越敏感。從時(shí)間的角度理解,債券的連續(xù)期越長(zhǎng),即其各期鈔票流的平均期限越長(zhǎng),其整體鈔票流暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)中的時(shí)間也就越長(zhǎng),因而面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)利率變化越敏感。從（1）式不難看出,影響債券連續(xù)期大小的因素重要有債券的成熟期（Maturitｙ）的長(zhǎng)短、息票率（ＣouｐonＲatｅ）、到期收益率。在其他因素不變的情況下，成熟期越長(zhǎng),或息票率越,或到期收益率越低時(shí)，債券的連續(xù)期越長(zhǎng)。此外，連續(xù)期的一個(gè)非常重要的性質(zhì)是具有可加性,即由不同連續(xù)期的債券組成的債券組合的連續(xù)期等于這些債券連續(xù)期的加權(quán)和，其權(quán)數(shù)是每種債券價(jià)值在整個(gè)組合中的比重。連續(xù)期的這一特點(diǎn)大大方便了組合投資者對(duì)由多種資產(chǎn)和負(fù)債組成的復(fù)雜組合的利率風(fēng)險(xiǎn)管理。鑒于連續(xù)期代表債券價(jià)格對(duì)利率的彈性和衡量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì),以及連續(xù)期具有可加性的特點(diǎn),連續(xù)期不僅成為債券組合管理者衡量和管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具,并且使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債管理更能有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn),這重要表現(xiàn)在可以運(yùn)用連續(xù)期對(duì)商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債組合進(jìn)行所謂利率風(fēng)險(xiǎn)免疫(ＲiｓkＩmmunizａt(yī)ioｎ)管理。利率風(fēng)險(xiǎn)免疫是指通過(guò)某種管理方法使得銀行的資產(chǎn)和負(fù)債分別受到利率變動(dòng)的影響能互相抵銷，使連續(xù)期缺口（Ｄuｒａt(yī)ionＧap)為零，進(jìn)而對(duì)整個(gè)資產(chǎn)和負(fù)債的組合的價(jià)值不產(chǎn)生影響。運(yùn)用連續(xù)期的特性,假如使得資產(chǎn)和負(fù)債的連續(xù)期相等,就可以達(dá)成利率風(fēng)險(xiǎn)免疫的目的。因此,連續(xù)期缺口管理,相對(duì)于傳統(tǒng)的利率敏感性缺口管理而言，更能有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。2、連續(xù)期用于利率風(fēng)險(xiǎn)免疫管理的局限性一方面，運(yùn)用連續(xù)期缺口管理來(lái)進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)免疫必須考慮兩個(gè)前提條件,一是表達(dá)利率期限結(jié)構(gòu)的國(guó)庫(kù)券收益率曲線（ＹieｌdCurｖe)是一條水平線,即在某一時(shí)點(diǎn),成熟期不同的債券的利率水平是相同的;二是不同時(shí)點(diǎn)的收益率曲線的變化只是曲線的平移，即相對(duì)于前期收益率水平而言，各種成熟期的債券的收益率的變化幅度也是相同的。不滿足這兩個(gè)前提條件的連續(xù)期缺口管理仍很難真正達(dá)成利率風(fēng)險(xiǎn)免疫的目的。遺憾的是，現(xiàn)實(shí)中的利率期限結(jié)構(gòu)及其變化很難滿足這兩個(gè)條件，這不能不說(shuō)是連續(xù)期缺口管理的一個(gè)很大的局限性。另一方面,用連續(xù)期衡量風(fēng)險(xiǎn)并沒有考慮一些債券或貸款也許附帶或隱含的期權(quán)性質(zhì)，對(duì)于這樣的債券,麥卡萊連續(xù)期難以衡量其利率風(fēng)險(xiǎn)。如可贖回債券(CallableBｏnd),當(dāng)其市場(chǎng)價(jià)格由于利率的下降而上升到約定的價(jià)格時(shí)，發(fā)行人將很也許不久將債券贖回，債券的期限就會(huì)由幾年甚至幾十年縮短為幾天,基于原成熟期得出的連續(xù)期因而會(huì)變得沒故意義。填補(bǔ)這一缺陷的辦法是使用所謂有效連續(xù)期(EffectiveDｕratｉｏn)，有效連續(xù)期被定義為利率水平發(fā)生一定變化下債券價(jià)格變動(dòng)的比例。（8）可見，有效連續(xù)期是對(duì)債券價(jià)格的利率彈性的直接度量。因此，不同于連續(xù)期和修訂連續(xù)期，由于債券的期權(quán)特性，某些債券的有效連續(xù)期可以大于其成熟期,也可認(rèn)為負(fù)。第三,運(yùn)用連續(xù)期衡量利率風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確性受到利率變化幅度的影響，只有在利率變化較小時(shí)才干比較準(zhǔn)確地反映利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響,并且利率變化越大，連續(xù)期對(duì)債券利率風(fēng)險(xiǎn)的反映越不準(zhǔn)確。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要因素在于利率與債券價(jià)格的關(guān)系不是線性的,而是凸性的,連續(xù)期只是該關(guān)系的一階導(dǎo)數(shù)。因此,要更準(zhǔn)確地反映債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，不僅要看其連續(xù)期,并且還要考慮其利率-債券價(jià)格關(guān)系曲線的凸性(Ｃｏnvexity）。凸性是債券價(jià)格對(duì)利率的二階導(dǎo)數(shù),即(9）凸性填補(bǔ)了連續(xù)期假設(shè)的債券價(jià)格的變化與利率的變化成線性比例關(guān)系的不合理性,反映了債券的利率彈性（連續(xù)期自身)也會(huì)隨利率變化而變化的事實(shí)，它與連續(xù)期的結(jié)合使用更能準(zhǔn)確地反映準(zhǔn)確的利率風(fēng)險(xiǎn)狀況,特別是在利率變化較大時(shí)債券價(jià)格的變化。第四，連續(xù)期是一個(gè)靜態(tài)概念，即便在某一時(shí)刻,銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的連續(xù)期是匹配的,風(fēng)險(xiǎn)免疫是有效的,但隨著時(shí)間的推移,利率水平的變化,資產(chǎn)組合和負(fù)債組合及其債券的連續(xù)期的變動(dòng)也許是不一致的，這會(huì)使得本來(lái)連續(xù)期匹配的資產(chǎn)和負(fù)債變得不再匹配了，因而需要隨著時(shí)間的推移經(jīng)常重新調(diào)整。然而，組合的重新調(diào)整往往帶來(lái)很高的交易費(fèi)用,這通常會(huì)制約這種組合調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)免疫的實(shí)現(xiàn)。第五，連續(xù)期只適合用于資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理,具體說(shuō)重要合用于固定收益組合，即由各種存款、貸款和債券形式的資產(chǎn)和負(fù)債組成的投資組合。這些形式的資產(chǎn)或負(fù)債由于都具有未來(lái)鈔票流量固定的特點(diǎn)（不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)）,被稱為固定收益組合(FixeｄIncomeＰｏｒtfoliｏ)。而對(duì)于期權(quán)、期貨等衍生金融工具，由于其未來(lái)的鈔票流量是不固定的,取決于未來(lái)市場(chǎng)情況,因而被稱為或有權(quán)益（ContingeｎtClaim）。對(duì)于這種或有資產(chǎn)或負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)期和凸性都難以衡量,應(yīng)采用其它方法。(二)VaR與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的綜合測(cè)度在當(dāng)今金融全球化和自由化的背景下，金融機(jī)構(gòu)所從事的業(yè)務(wù)范圍，無(wú)論是地理空間上還是在業(yè)務(wù)品種上都在不斷擴(kuò)大,這同時(shí)也使得金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越廣泛,越來(lái)越復(fù)雜，越來(lái)越難以被機(jī)構(gòu)的管理者全面地衡量和掌握。以往的風(fēng)險(xiǎn)衡量技術(shù)，如標(biāo)準(zhǔn)差、指標(biāo)、連續(xù)期和dｅｌta等方法都只能適應(yīng)特定的金融工具或在特定的范圍內(nèi)使用,難以綜合反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。在這種情況下,金融機(jī)構(gòu)的管理者,特別是高層管理者，越來(lái)越需要一種既便于掌握和理解，又能全面反映金融機(jī)構(gòu)或投資組合所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)方法。人們開始尋求用一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)反映和說(shuō)明整個(gè)金融機(jī)構(gòu)或投資組合所承擔(dān)的由各種因素產(chǎn)生的所有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的辦法。這一市場(chǎng)需求突出地反映在Ｊ.Ｐ摩根董事長(zhǎng)ＤｅnniｓWｅathersｔｏne規(guī)定天天下午4：45以前必須得到一個(gè)數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)可以反映該公司下一個(gè)24小時(shí)其全球業(yè)務(wù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的情況GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.81。VAＲ就是適應(yīng)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理的這種需求而產(chǎn)生的，以規(guī)范的記錄技術(shù)了全面衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的方法。這一方法最早由J。Ｐ。摩根針對(duì)以往市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量技術(shù)的局限性而提出。1993年G－30發(fā)表“衍生產(chǎn)品的實(shí)際和規(guī)則”的研究報(bào)告，竭力推薦各國(guó)銀行使用VAR風(fēng)險(xiǎn)分析方法。隨后，這一建議被銀行業(yè)廣泛接受，目前已成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)。VAR對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響很大,它的出現(xiàn)和迅速發(fā)展被業(yè)界稱為風(fēng)險(xiǎn)管理的ＶAR革命GoldmanSachs,ThePracticeofRiskManagement,p.83。１、ＶaR模型的基本原理VaR模型旨估計(jì)給定投資工具或組合在未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下也許的潛在損失。用Jp．Moregan的定義,可將VaR看作是在既定頭寸沖消（ｂeneuｔraｌｉzed)或重估前也許發(fā)生的市場(chǎng)價(jià)值的最大損失的估計(jì)值;或可以用Jorion給出的權(quán)威說(shuō)法,可把VａR定義為：給定置信區(qū)間的一個(gè)持有期內(nèi)的最壞的預(yù)期損失。Ｊorｉon舉銀行BankｅｒsＴrust的數(shù)字為例說(shuō)明了VaR值的含義。該銀行19９4年年度報(bào)告公布了它當(dāng)年每日的VaR值，在99%的置信區(qū)間內(nèi)平均為3500萬(wàn)美元,這意味著，因市場(chǎng)波動(dòng)而天天發(fā)生超過(guò)３500萬(wàn)美元損失的概率只有1%;或者說(shuō)天天將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失的數(shù)額約束在3５00萬(wàn)元以內(nèi)的概率有9９%。這一指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是十分明顯的，一方面,它可以把各種金融工具,資產(chǎn)組合,以及金融機(jī)構(gòu)總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具體化為一個(gè)可以與其它經(jīng)營(yíng)指標(biāo)互相比較的數(shù)字，使得有關(guān)管理層可以很方便地通過(guò)將這一數(shù)字與有關(guān)指標(biāo)的比較,如將銀行總體的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與年利潤(rùn)或資本額作對(duì)比，判斷是否還能承受現(xiàn)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，有了這一指標(biāo)以后，有關(guān)高級(jí)管理人員事后就少一個(gè)申辯自己不了解風(fēng)險(xiǎn)大小的理由，正是這一點(diǎn)，監(jiān)管部門也十分青睞這一指標(biāo),希望運(yùn)用它為改善金融市場(chǎng)透明度和穩(wěn)定性的手段。由上述定義出發(fā)，計(jì)算VaR值需要起碼了解三個(gè)方面的情況,一是置信區(qū)間的大小;二是持有期的長(zhǎng)短;三是未來(lái)資產(chǎn)組合的分布特性。在銀行內(nèi)部進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，對(duì)置信區(qū)間的選擇非整齊劃一，但大體上是在95%到99%之間,比如JPMorgａn選擇9５％;花旗銀行選擇９5.４%；大通曼哈頓選擇９７.5%;BaｎkerｓTｒust選擇99%；等等。一般說(shuō)來(lái)，選擇不同的置信區(qū)間估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)損失,在一定限度上反映了不同的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不同態(tài)度或偏好,一個(gè)較寬的置信區(qū)間意味著模型對(duì)極端事件的發(fā)生進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)失敗的也許性相對(duì)較小，因此，巴塞委員會(huì)規(guī)定采用99%的置信區(qū)間。持有期的長(zhǎng)短也可以依據(jù)不同特點(diǎn)加以選擇，比如,對(duì)于一些流動(dòng)性很強(qiáng)的交易頭寸往往以日為期計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)收益和VaR值,如三十小組在其著名的1９93年報(bào)告中就建議場(chǎng)外（OTC)衍生工具采用逐日計(jì)算其VaR值；而對(duì)一些期限較長(zhǎng)的頭寸,如養(yǎng)老金和其它投資基金，則可以以月為期。從銀行總體的風(fēng)險(xiǎn)管理看，基本上,持有期長(zhǎng)短選擇取決于資產(chǎn)組合調(diào)整頻度,以及相應(yīng)的進(jìn)行頭寸清算的也許的速率。巴塞委員會(huì)在這方面的規(guī)定采用了比較保守和穩(wěn)健的姿態(tài),規(guī)定銀行以兩周，即10個(gè)營(yíng)業(yè)日為持有期。2．VＡR的計(jì)算所謂Vａluｅａt(yī)Rｉsk，按照字面的意思解釋,就是“處在風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值”。VＡＲ值就是在一定的持有期期間和一定的置信度內(nèi)，某金融投資或投資組合所面臨的潛在的最大損失金額。為計(jì)算VＡR值,一方面定義為某初始投資額,R為其在設(shè)定的所有持有期內(nèi)的回報(bào)率,則該投資組合的期末價(jià)值為。由于各種隨機(jī)因素的存在，回報(bào)率R可以看作為一個(gè)隨機(jī)變量，其方差和均值分別為，ｍ為其持有年限。假設(shè)該投資組合每年收益均不相關(guān),則該投資組合在ｍ年內(nèi)的均值和方差分別為。設(shè)在給定的置信度C下的最低回報(bào)率為，即，則在該置信度C下的最低期末價(jià)值為，且的期末價(jià)值均值減去期末最低值,就是該投資組合的潛在最大損失,即VaR值。由于期末收益是一個(gè)隨機(jī)變量，則一般是取它的盼望值。故x;故若引入m年,則由此可見,假如能在某置信度C下可求得,即可求出某投資組合在該置信度下的VaR值。下面介紹幾種方法:(1)的概率分布未知當(dāng)分布函數(shù)未知的情況下，無(wú)法知道某投資組合未來(lái)收益率的概率密度函數(shù)的具體形式，對(duì)給定的置信水平C,求,使得，則或者這表白在給定C，我們可以找到,使得R高于的概率為C,或者R低于的概率為１-C,而不用求出的具體形式。這種方法合用于隨機(jī)變量R（或）的任何分布形式的情況，但值得注意的是由于的具體形式未知,故當(dāng)C給定之后，也無(wú)法求出，下面給出兩種求概率分布的方法：A．組頻度直方圖方法為了擬定投資組合收益的概率分布,我們以某一時(shí)間長(zhǎng)度為單位（如一天）觀測(cè)該組合的收益，不妨假設(shè)為n天,其觀測(cè)值為，當(dāng)n很大時(shí)，初看起來(lái)雜亂無(wú)章,將它們按從大到小的順序排列起來(lái)，可以看出其最大值和最小值,于是可知數(shù)據(jù)的大體范圍,然后對(duì)于這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分組,每組作為一個(gè)單位,在同一組的數(shù)據(jù)當(dāng)作是相同的，它們都等于該組兩端的平均數(shù)——組中值。分組時(shí)一般采用等區(qū)間分組。為使分組數(shù)據(jù)的記錄圖表能反映出分布的趨勢(shì)，分組多少應(yīng)與樣本容量相適應(yīng),以反映樣本分布特點(diǎn)。組頻率是組頻數(shù)除以觀測(cè)數(shù)據(jù)的個(gè)數(shù)(總頻數(shù)為N)所得比值。頻率直方圖中，第個(gè)長(zhǎng)方形的高度取為相應(yīng)頻率的k倍,k是組距的倒數(shù),而每個(gè)長(zhǎng)方形的底長(zhǎng)都等于組距。給定置信水平C，由直方圖可擬定，從而可求出VａR值。Ｂ.分布的擬合上面引用直方圖的方法擬定收益的分布,下面介紹另一種擬定收益分布的方法:一方面假定隨機(jī)變量的分布函數(shù)為F(x）,或者概率密度函數(shù)為,然后觀測(cè)該投資組合的收益，獲得數(shù)據(jù)(n為觀測(cè)次數(shù))，根據(jù)這些數(shù)據(jù)來(lái)檢查此隨機(jī)變量的分布(或概率密度)是否為F(ｘ)(），假如分布為Ｆ(ｘ)(或概率密度為),則給定置信度可擬定,從而得到VａＲ值。檢查的基本思緒為：設(shè)隨機(jī)實(shí)驗(yàn)也許結(jié)果的全體分為個(gè)互不相容的事件（，，）,于是可以計(jì)算。,在n次隨機(jī)實(shí)驗(yàn)中，事件出現(xiàn)的頻率往往有差異，但假如分布函數(shù)為(或者概率密度為),且實(shí)驗(yàn)的次數(shù)又十分多時(shí),則這種差異不應(yīng)當(dāng)很大,基于這種思想,建立檢查記錄量，我們有以下結(jié)論：若n充足大(）,當(dāng)隨機(jī)變量的分布函數(shù)為時(shí)，則近似地認(rèn)為服從自由度為的分布，(其中,ｒ?yàn)楸还烙?jì)的參數(shù)個(gè)數(shù)）。給定顯著性水平,當(dāng)時(shí)，可以認(rèn)為該隨機(jī)變量的分布函數(shù)為,否則就不是。若分布函數(shù)為，由給出的置信水平C可擬定以及ＶａR值。(2)服從正態(tài)分布假如投資組合的未來(lái)回報(bào)率和未來(lái)價(jià)值服從正態(tài)分布，那么VaR值計(jì)算可以極大地簡(jiǎn)化為求該投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算。設(shè)R服從均值和方差分別為和的正態(tài)分布，即，則服從均值為0，方差為１的標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。運(yùn)用正態(tài)分布表，當(dāng)給定置信水平C，可得到標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)的一個(gè)上分位點(diǎn)，使得由于，，故,從而得到,設(shè)立信度為9５%，需求出α使得，即，由標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布表可查得時(shí)，,若標(biāo)準(zhǔn)差為$920,則95％的VaR=1．65×＄920萬(wàn)=１508萬(wàn)。３.VＡR模型的動(dòng)態(tài)方法ＶaR(ValueatRｉsｋ）是近年來(lái)興起的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具。縱觀這些方法,它們都是假定在持有期內(nèi)的回報(bào)率R或投資組合帶來(lái)的價(jià)值服從已知的分布或者是在某一個(gè)擬定期期內(nèi)的分布。考慮到：投資工具或投資組合的收入隨時(shí)間變化而變化,因此投資組合的收益事實(shí)上是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程。設(shè)表達(dá)這一收益過(guò)程；表達(dá)這一過(guò)程到t時(shí)刻的最小收入,則表達(dá)t時(shí)刻的收益與最小值的差,事實(shí)上它就是t時(shí)刻也許損失的最大值。若能求出此過(guò)程的分布，則就可以知道在任意時(shí)刻t最大損失不超過(guò)某一擬定值的概率。由此，在一定的假設(shè)條件下，我們應(yīng)用現(xiàn)代數(shù)學(xué)工具,隨機(jī)分析理論求出的分布。令，且引理3．1，給定且,則存在唯一的和,使得,(i)(iｉ)(iii）即只有在集合上是增函數(shù)。證明：令則函數(shù)滿足條件中的(i)，(ii)，(iii)。下面證明其唯一性，設(shè)，且滿足條件(ｉ），(ii),(ｉii）。則假如存在,使得，令，則，由(iii),又由于是增函數(shù)，我們有,從而得到矛盾。因此,。由對(duì)稱性。故,所以。設(shè)是一維布朗運(yùn)動(dòng),，其中,由式定義的在上的連續(xù)隨機(jī)過(guò)程,則稱為一維的反射布朗運(yùn)動(dòng)。定理3．2設(shè)是定義在概率空間上的一個(gè)隨機(jī)過(guò)程系統(tǒng),是一維布朗運(yùn)動(dòng),且和過(guò)程是互相獨(dú)立的，且以概率1下式成立:（i)，使得(ii)則在上是反射布朗運(yùn)動(dòng)。證明:由引理3.1和，由唯一擬定。我們只要證明：假如是一維布朗運(yùn)動(dòng),則關(guān)于和滿足（i)和（ｉi)即可。令為在上連續(xù)的非負(fù)函數(shù),具有支集，且。令則有由公式這里的局部時(shí)。令，有令由于，故布朗運(yùn)動(dòng),是由生成的信息流。由是可測(cè)，獨(dú)立，又故有,即滿足定理?xiàng)l件。由Ｘ(ｔ)的定義知它是反射布朗運(yùn)動(dòng)。推論3.3設(shè)B(t)（初值B(0)=0)的是一維布朗運(yùn)動(dòng)。則(ｉ)是同分布的;(iｉ)由推論3.3可知,當(dāng)某一證券組合的收益為布朗運(yùn)動(dòng)時(shí)，則該證券組合在t時(shí)刻的最大損失為，這是一個(gè)反射布朗運(yùn)動(dòng)。給定一個(gè)置信水平,由概率論知識(shí)可擬定a,使得。則a為置信度為的ＶaR值。另一方面,也可求出，的概率記為,則ｂ為置信度為的VaR值。從而給出了該證券組合風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量刻畫。4.VＡＲ的特點(diǎn)（1)VAR把對(duì)預(yù)期的未來(lái)?yè)p失的大小和該損失發(fā)生的也許性結(jié)合起來(lái)，不僅讓投資者知道發(fā)生損失的規(guī)模,并且知道其發(fā)生的也許性,這是隨后要介紹的ＳＴＲEＳＳＴESTING和SCＩＮＡRＩＯANAＬYＳIＳ兩種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量方法所不具有的。(2）該風(fēng)險(xiǎn)衡量方法合用面寬。不同于B值只合用于衡量股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、連續(xù)期和凸性只合用于衡量債券和存貸款的利率風(fēng)險(xiǎn)、DEＬＴA等希臘字母方法只合用于衡量期權(quán)等衍生金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，VAR合用于衡量涉及利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)以及商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，這使得金融機(jī)構(gòu)可以用一個(gè)具體的指標(biāo)數(shù)值(VAR)就可以概括地反映整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況,大大方便了金融機(jī)構(gòu)各業(yè)務(wù)部門對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)信息的交流，也方便了機(jī)構(gòu)最高管理層隨時(shí)掌握機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況,因而非常有助于金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一管理。同時(shí)，監(jiān)管部門也得以對(duì)該金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本充足率提出統(tǒng)一規(guī)定。（3)通過(guò)調(diào)節(jié)置信水平，可以得到不同置信水平上的VＡＲ值，這不僅使管理者能更清楚地了解到金融機(jī)構(gòu)在不同也許限度上的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也方便了不同的管理需要。5.ＶAＲ的局限性(１）VAR重要合用于正常市場(chǎng)條件下對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，而對(duì)于市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)卻無(wú)能為力。一般而言，記錄模型預(yù)測(cè)值的準(zhǔn)確性很大限度上取決于有效歷史數(shù)據(jù)的充足性,因而對(duì)數(shù)據(jù)有較為嚴(yán)格的規(guī)定。正常市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)的交易數(shù)據(jù)比較豐富，因而使用VＡR模型較為有效,然而,當(dāng)市場(chǎng)遠(yuǎn)離正常狀態(tài)時(shí)，交易的歷史數(shù)據(jù)變得稀少,特別當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性被割斷，流動(dòng)性所有消失，甚至連價(jià)格數(shù)據(jù)也難以得到，這使得無(wú)法使用ＶAR來(lái)有效衡量此時(shí)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,下一部分將要介紹的壓力測(cè)試（StressＴesｔing)就顯得格外重要，成為填補(bǔ)VＡＲ局限性的重要手段。(2)由于ＶAR對(duì)數(shù)據(jù)的嚴(yán)格規(guī)定,該風(fēng)險(xiǎn)衡量方法對(duì)于交易頻繁,市場(chǎng)價(jià)格容易獲取的金融工具的風(fēng)險(xiǎn)衡量效用比較顯著，而對(duì)于缺少流動(dòng)性的資產(chǎn)，如銀行的貸款等,由于缺少每日市場(chǎng)交易價(jià)格數(shù)據(jù),其衡量風(fēng)險(xiǎn)的能力受到很大的局限。有時(shí),需要將流動(dòng)性差的金融產(chǎn)品分解(Mappiｎg）為流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品的組合，然后再使用VＡR模型來(lái)分析其風(fēng)險(xiǎn)。（3)使用VAR來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),存在所謂的模型風(fēng)險(xiǎn)（MｏｄelＲｉsｋ）,即由于同樣的VAR模型可以使用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法和方差－協(xié)方差參數(shù)法等不同的方法得到資產(chǎn)收益的不同的概率分布，這樣會(huì)對(duì)同樣的資產(chǎn)組合得到不同的VＡR值，這使得ＶAR的可靠性難以把握。一項(xiàng)針對(duì)VＡR的研究曾對(duì)三個(gè)假定的組合應(yīng)用八種具體的方法來(lái)估算每個(gè)組合的VＡＲ值，發(fā)現(xiàn)對(duì)于同一個(gè)組合,這八種方法估算出的VAR值最大相差１４倍。＊（注:T.Ｓ.Beｄer,“ＶAR：Sｅductｉｖebuｔｄanｇｅrous”，F(xiàn)inａｎcialＡnalystsJournａl,Seｐtembeｒ-Octobｅr１995)這使得無(wú)論是監(jiān)管當(dāng)局還是金融機(jī)構(gòu)自身都很難對(duì)不同的ＶAR模型進(jìn)行評(píng)價(jià)和選擇。正是由于這種局限性,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)規(guī)定使用返回檢查(BaｃkTｅstiｎg）來(lái)檢查金融機(jī)構(gòu)所使用的VAR模型的有效性。（4）VAＲ模型重要合用于衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)*(注:隨著信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型，如隨后討論的CRＥDITMETＲＩCS模型的發(fā)展，對(duì)信用VＡＲ的研究和應(yīng)用已經(jīng)在進(jìn)行中。)操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)以及具體風(fēng)險(xiǎn)（ＳｐｅcｉficＲisk）等卻難以反映。因此,VAＲ是一種試圖將金融機(jī)構(gòu)或投資組合所面臨的利率、匯率等不同種類的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)用一個(gè)數(shù)字表達(dá)的方法,但是這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)不能反映金融機(jī)構(gòu)或投資組合所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。(５)總體而言，VAR模型對(duì)歷史數(shù)據(jù)依賴性較大。一方面，歷史模擬法直接依賴于大量的歷史數(shù)據(jù)。另一方面，在參數(shù)法中,盡管可以通過(guò)觀測(cè)期權(quán)市場(chǎng)得到金融工具的所謂隱含波動(dòng)性（ＩmpｌiedVｏlａt(yī)ility），但這種方法并很大限度上受到期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的制約,并不具有普遍的實(shí)用性,目前，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)也還沒有批準(zhǔn)在衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)定的內(nèi)部模型使用這種參數(shù)估計(jì)方法,因此,參數(shù)法對(duì)方差和協(xié)方差的估計(jì)也對(duì)歷史數(shù)據(jù)有很大的依賴。然而，依賴歷史數(shù)據(jù)的主線缺陷在于歷史不一定總能成為未來(lái)很好的指引，依據(jù)過(guò)去的收益數(shù)據(jù)來(lái)擬定未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)存在固有的缺陷。四、信用風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)代方法（一)信用衍生產(chǎn)品(CrｅｄitDerivative)信用衍生產(chǎn)品(CRＥDITDＥRIVＡTIVEＳ）是九十年代金融風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域,具體說(shuō)是信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最新發(fā)展，也是衍生金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新不斷發(fā)展的最新代表。這新的一類衍生金融工具是一些大投資銀行于1９92年和1９93年間在紐約的互換市場(chǎng)上最早發(fā)明出來(lái)的。由于在互換市場(chǎng)上少數(shù)的幾家從事互換交易的大投資銀行占據(jù)了市場(chǎng)的大部分交易份額,這使得他們過(guò)多地暴露在交易帶來(lái)的對(duì)客戶或交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)之下,因而也使得他們?cè)跇I(yè)務(wù)擴(kuò)展和遵守信用風(fēng)險(xiǎn)限額的銀行風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度方面處在兩難的境地。為了能將互換業(yè)務(wù)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)某種金融工具轉(zhuǎn)嫁給外部投資者,他們發(fā)明了信用衍生產(chǎn)品，通過(guò)這種新的衍生金融工具他們可以將互換交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái),并以一定代價(jià)轉(zhuǎn)嫁給此外的投資者，最終達(dá)成減少自身對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露水平。這一新的衍生金融工具一經(jīng)產(chǎn)生,不久受到更廣泛的投資者的歡迎，由于它為投資者對(duì)手段相對(duì)匱乏的信用風(fēng)險(xiǎn)管理通過(guò)了新的管理工具，同時(shí)也為另一些投資者帶來(lái)了新的利潤(rùn)來(lái)源。近些年來(lái),全球信用衍生產(chǎn)品的交易量迅猛增長(zhǎng)，使得這種新的衍生金融工具成為全球金融市場(chǎng)中的一個(gè)亮點(diǎn)。同時(shí),由于衍生金融工具共有的避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)共存的特性,信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展也引起了監(jiān)管部門的高度重視，正在研究它是否是一頭“新的有待馴服的野獸”參見CharlesGoodhart,FinancialRegulation--Why,how,andwherenow?Routledge,1998,p.90。１．信用衍生產(chǎn)品的概念、種類和性質(zhì)所謂信用衍生產(chǎn)品是指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具,具體說(shuō)，信用衍生產(chǎn)品是這樣一種交易合約,在這一合約下,交易一方或雙方對(duì)約定金額的支付取決于基礎(chǔ)貸款或債券支付的信用狀況。交易的方式可以采用互換或期權(quán)甚至隱含的方式。具體而言,目前常見的信用衍生產(chǎn)品重要有以下三種。（1）違約互換(DefaｕｌtSwａp）。這是最常見的一種信用衍生產(chǎn)品，絕大多數(shù)信用衍生產(chǎn)品交易都是以這種合約形式進(jìn)行的。在這種合約下，雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況達(dá)成協(xié)議，合約的一方（稱合約或保護(hù)購(gòu)買方）向另一方(合約或保護(hù)出售方）支付一定的費(fèi)用,以換取在基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約實(shí)際發(fā)生時(shí)，保護(hù)出售方向保護(hù)購(gòu)買方支付所有或部分違約金額,這事實(shí)上是保護(hù)購(gòu)買方以一定的費(fèi)用為代價(jià)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用轉(zhuǎn)嫁給了保護(hù)出售方。盡管這種合約被稱之為違約互換，但在交易性質(zhì)上更類似于期權(quán)交易和保險(xiǎn)單交易。（２）收益率全額互換（Ｔｏtal-rａt(yī)e-of-retｕｒnSwap)。在這種合約下,一方（保護(hù)購(gòu)買方)將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全額收益(涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率加減基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化)支付給另一方(保護(hù)出售方）,同時(shí)作為互換，保護(hù)出售方支付給保護(hù)購(gòu)買方一個(gè)以LIＢＯR利率為基礎(chǔ)的收益率。這種支付的互換一般每季度進(jìn)行一次。這種交易形式類似于利率互換。（3）信用相關(guān)票據(jù)（Crｅdit-linｋedNote）。與上述兩種表外交易形式不同,這是一種表內(nèi)交易的貨幣市場(chǎng)工具,是為特定目的而發(fā)行的一種融資工具，其信用衍生產(chǎn)品的特性體現(xiàn)在該融資工具在發(fā)行時(shí)往往注明其本金的償還和利息的支付取決于約定的參考資產(chǎn)的信用狀況(ReferｅnceCrediｔ)，在參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，該票據(jù)得不到全額的本金償還。票據(jù)發(fā)行者在發(fā)行這種融資票據(jù)時(shí),將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了票據(jù)投資者。因此，這事實(shí)上是一個(gè)普通的固定收益證券和一個(gè)信用衍生產(chǎn)品的混合產(chǎn)品。2.信用衍生產(chǎn)品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的意義長(zhǎng)期以來(lái)，人們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理手段是相對(duì)匱乏的。傳統(tǒng)的管理信用風(fēng)險(xiǎn)是通過(guò)多樣化的授信原則（表現(xiàn)為各種貸款限額）減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或通過(guò)加強(qiáng)信用分析和審查等內(nèi)控制度對(duì)自留信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防止性管理。以信用風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的的保險(xiǎn)種類也非常有限,除了受政府支持的存款保險(xiǎn)和出口信貸保險(xiǎn)外，普通金融機(jī)構(gòu)很難獲得其他信用保險(xiǎn)。因此，除了上述有限的傳統(tǒng)管理手段,金融機(jī)構(gòu)很難有其他有效管理信用風(fēng)險(xiǎn)的手段，特別缺少可以象市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中大量使用的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段。這種管理手段缺少的直接后果是銀行的業(yè)務(wù)拓展經(jīng)常受到信用風(fēng)險(xiǎn)限額的限制，在某一信用風(fēng)險(xiǎn)限額達(dá)成后,銀行難以獲取具有信用風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)機(jī)會(huì)，或不能進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。為了減少信用風(fēng)險(xiǎn)暴露以從事新的業(yè)務(wù),銀行不得不采用出售貸款的方式,然而,這種方式不僅使銀行失去了賺錢機(jī)會(huì)，也會(huì)影響到銀行和原客戶的關(guān)系，使銀行失去繼續(xù)與客戶發(fā)展更多業(yè)務(wù)關(guān)系的潛在空間。此外，過(guò)多地依賴多樣化分散信用風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)會(huì)導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)小型化而使成本增長(zhǎng)，并失去大額貸款帶來(lái)較高利差的好處,因而會(huì)減少銀行減少貸款集中化的動(dòng)力。事實(shí)上,正如上文所述，銀行信貸業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中存在信用悖論的問(wèn)題,銀行對(duì)關(guān)聯(lián)公司貸款的集中化正是許多國(guó)家銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要問(wèn)題，特別是在缺少國(guó)際和國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)和選擇的國(guó)家，銀行貸款更容易集中于某一地區(qū)、行業(yè)甚至單個(gè)公司。信用衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生為銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了新的工具。這一工具的最大特點(diǎn)在于銀行可以通過(guò)它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)并轉(zhuǎn)移出去，使得上述一些問(wèn)題迎刃而解，因而對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理具有重大意義。一方面,信用衍生產(chǎn)品大大增強(qiáng)了銀行調(diào)節(jié)和管理信用風(fēng)險(xiǎn)的靈活性,使得銀行不必過(guò)度地依賴多樣化授信減少信用風(fēng)險(xiǎn),減少貸款小型化導(dǎo)致的成本，享受規(guī)模貸款的優(yōu)越性。在銀行出于賺錢或其他因素將貸款集中于某一國(guó)家或行業(yè)時(shí)，可以通過(guò)購(gòu)買信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，而不必將投資撤出或轉(zhuǎn)賣。另一方面，信用衍生產(chǎn)品剝離信用風(fēng)險(xiǎn)的特性為資產(chǎn)組合管理者分別對(duì)立地對(duì)組合進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)明了有利條件。在信用衍生產(chǎn)品產(chǎn)生前，信用風(fēng)險(xiǎn)管理和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理是互相影響和制約的,為管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的組合資產(chǎn)的調(diào)整會(huì)影響到對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露而受到制約,同樣，為管理信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)買賣也會(huì)影響到組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。運(yùn)用信用衍生產(chǎn)品,組合管理者可以將組合的信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)，單獨(dú)進(jìn)行管理。這極大地方便了組合管理者進(jìn)行多種形式資產(chǎn)的、復(fù)雜的資產(chǎn)組合管理。第三，將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來(lái)轉(zhuǎn)讓給外部投資者并沒有改變銀行與原有貸款客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系，避免了出售貸款給與客戶關(guān)系帶來(lái)的不利影響。第四,信用衍生產(chǎn)品初次使得銀行資產(chǎn)的純粹信用風(fēng)險(xiǎn)可以上市交易，進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)有了直接的市場(chǎng)參考。信用衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)交易是在既定的信息披露下投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接定價(jià)，在對(duì)比與基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況的基礎(chǔ)上，投資者還可以得到非上市交易的信用風(fēng)險(xiǎn)的參考價(jià)格。這樣，信用衍生產(chǎn)品大大增長(zhǎng)了信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的透明度和準(zhǔn)確性。另一方面,信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。和其他的衍生金融產(chǎn)品同樣,信用衍生產(chǎn)品即可以以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方式為金融機(jī)構(gòu)減少和管理服務(wù)，也可以被金融機(jī)構(gòu)用于投機(jī)獲利。特別是由于市場(chǎng)相對(duì)狹小和信息披露有限等緣故，信用衍生產(chǎn)品存在較大的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（PricingRisk），即交易商對(duì)產(chǎn)品錯(cuò)誤定價(jià)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化的模型盡管已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，但從其有效性、可靠性以及在整個(gè)金融領(lǐng)域的應(yīng)用限度看,信用風(fēng)險(xiǎn)的量化模型還處在相稱初級(jí)的階段。鑒于這些因素，目前，西方重要發(fā)達(dá)國(guó)家金融監(jiān)管部門正在密切關(guān)注信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展,并在加緊研究這一發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管也許產(chǎn)生的影響。(二）Ｃredｉtmetｒｉｃs和ＫＭＶ1．信用計(jì)量CRＥＤＩTMETRIＣSCＲEDIＴMＥＴＲICS模型是Ｊ。P。摩根1９97年推出的用于量化信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品。與1994年推出的量化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的RIＳＫMEＴRICS同樣，該模型引起了金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局的高度重視,是當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域在信用風(fēng)險(xiǎn)量化管理方面賣出的重要一步。該模型的基本思想如下：（１）信用風(fēng)險(xiǎn)取決于債務(wù)人的信用狀況,而公司的信用狀況由被評(píng)估的信用等級(jí)表達(dá)。因此，信用計(jì)量模型認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)直接源自公司信用等級(jí)的變化,并假定信用評(píng)級(jí)體系是有效的，即公司投資失敗、利潤(rùn)下降、融資渠道枯竭等信用事件對(duì)其還款履約能力的影響都能及時(shí)恰本地通過(guò)其信用等級(jí)的變化而表現(xiàn)出來(lái)。信用計(jì)量模型的基本方法就是信用等級(jí)變化分析。（２）信用工具（涉及債券和貸款及信用證等)的市場(chǎng)價(jià)值取決于債務(wù)發(fā)行公司的信用等級(jí)，即不同信用等級(jí)的信用工具有不同的市場(chǎng)價(jià)值,因此，信用等級(jí)的變化會(huì)帶來(lái)信用工具價(jià)值的相應(yīng)變化。假如能得到信用工具信用等級(jí)變化的概率分布(一般由信用評(píng)級(jí)公司提供)，同時(shí)計(jì)算出該信用工具在各信用等級(jí)上的市場(chǎng)價(jià)值(價(jià)格),就可以得到該信用工具市場(chǎng)價(jià)值在不同信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的概率分布。這樣就達(dá)成了用傳統(tǒng)的盼望和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量（單一)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。(3）信用計(jì)量模型的一個(gè)基本特點(diǎn)就是從資產(chǎn)組合而不是單一資產(chǎn)的角度來(lái)看待信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)馬柯威茨資產(chǎn)組合管理理論，多樣化的組合投資具有減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用，信用風(fēng)險(xiǎn)很大限度上是一種非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因此,在很大限度上能被多樣性的組合投資所減少。另一方面，由于經(jīng)濟(jì)體系中共同的因素(系統(tǒng)性因素)的作用，不同信用工具的信用狀況之間存在互相聯(lián)系，由此而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是不能被分散掉的。這種互相聯(lián)系由其市場(chǎng)價(jià)值變化的相關(guān)系數(shù)(這種相關(guān)系數(shù)矩陣一般也由信用評(píng)級(jí)公司提供)表達(dá)。（4）由于信用計(jì)量模型將單一的信用工具放入資產(chǎn)組合中衡量其對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)狀況的作用,而不是孤立地衡量某一信用工具自身的風(fēng)險(xiǎn)，因而,該模型使用了信用工具邊際風(fēng)險(xiǎn)奉獻(xiàn)（ＭaｒgｉｎalＲｉskContributioｎtoｔhｅPortfolｉｏ)這樣的概念來(lái)反映單一信用工具對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)狀況的作用。絕對(duì)邊際風(fēng)險(xiǎn)奉獻(xiàn)是指在組合中因增長(zhǎng)某一信用工具的一定持有量而增長(zhǎng)的整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)(以組合的標(biāo)準(zhǔn)差表達(dá)）。平均邊際風(fēng)險(xiǎn)奉獻(xiàn)=組合因增長(zhǎng)某一信用工具而增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)／該信用工具的市場(chǎng)價(jià)值通過(guò)對(duì)比組合中各信用工具的邊際風(fēng)險(xiǎn)奉獻(xiàn),進(jìn)而分析每種信用工具的信用等級(jí)、與其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)以及其風(fēng)險(xiǎn)暴露限度等各方面因素,可以很清楚地看出各種信用工具在整個(gè)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)中的作用,最終為投資者的信貸決策提供科學(xué)的量化依據(jù)。２．KMV模型KＭV模型是著名的風(fēng)險(xiǎn)管理公司KMV公司開發(fā)的一個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型。與CREDITMＥTRＩCＳ從受信公司的信用評(píng)級(jí)變化的歷史數(shù)據(jù)中分析出公司的信用狀況不同,該模型采用了一種從受信公司股票市場(chǎng)價(jià)格變化的角度來(lái)分析出該公司信用狀況的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。(1)模型的核心思想該模型最重要的分析工具是所謂的EDＦ,即預(yù)期違約頻率（ＥxpecｔedDefaｕltfｒeqｕency）,是指受信公司在正常的市場(chǎng)條件下，在計(jì)劃期內(nèi)違約的概率。ＫMV公司目前發(fā)布５000家上市公司１－5年期的EＤF數(shù)據(jù)。違約被定義為受信公司不能正常支付到期的本金和利息，并且被認(rèn)為在公司的市場(chǎng)價(jià)值（可用公司資產(chǎn)價(jià)值表達(dá)）等于公司負(fù)債水平時(shí)就會(huì)發(fā)生,由于此時(shí)該公司即便將其所有資產(chǎn)出售也不能完畢所有償還義務(wù)，因而在概念上會(huì)發(fā)生違約。正是基于對(duì)違約的這種理解,公司市場(chǎng)價(jià)值或資產(chǎn)價(jià)值的違約觸發(fā)點(diǎn)（ＤｅfaultPoint