房地產(chǎn)行業(yè)專題研究-歷史視角的地產(chǎn)再融資

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第17頁起的免責條款和聲明▍這是地產(chǎn)股再融資歷史表現(xiàn)研究的專題報告。由于地產(chǎn)再融資窗口的非均勻分布和強政策關(guān)聯(lián)，使得地產(chǎn)再融資的收益和過程中二級市場股價表現(xiàn)情況和整個市場并不相同。▍地產(chǎn)再融▍這是地產(chǎn)股再融資歷史表現(xiàn)研究的專題報告。由于地產(chǎn)再融資窗口的非均勻分布和強政策關(guān)聯(lián)，使得地產(chǎn)再融資的收益和過程中二級市場股價表現(xiàn)情況和整個市場并不相同。▍地產(chǎn)再融資的基本分類和歷史劃分。我們統(tǒng)計了2007年以來的地產(chǎn)再融資情況 (下同)。按募集資金規(guī)模分，資產(chǎn)注入類非公開發(fā)行占53%，不涉及資產(chǎn)注入的純?nèi)谫Y占47%(配套融資計入純?nèi)谫Y)。2013年之前，險資參與地產(chǎn)股發(fā)行的熱情一般，2013年-2021年，險資舉牌十分常見，擠出了一部分其他投資者。當前險資配置地產(chǎn)股的熱情今非昔比，更類似第一階段。▍誰在參加地產(chǎn)再融資？地產(chǎn)再融資參與者廣泛。2013年之前，原股東(不一定是第一大股東)參與地產(chǎn)再融資的比例達到45%，2013年之后這一比例下降到23%。當時的非公開發(fā)行認購主體上限只有10家，有約一半的增發(fā)認購主體達到5家以上。大股東和公募基金(尤其前期)比較傾向于穩(wěn)定持股，而其他機構(gòu)在參與增發(fā)后減持更為普遍。▍預(yù)案公告日前后，股價表現(xiàn)搶眼。地產(chǎn)公司公告融資預(yù)案的時間點，位于倒推5年84%的歷史表現(xiàn)中位數(shù)，即公司預(yù)案一般并不在股價相對低點公告。而相關(guān)公司在預(yù)案公告之后，股價表現(xiàn)則普遍更佳。我們統(tǒng)計的所有增發(fā)(本文提到的增發(fā)和再融資僅指非公開發(fā)行，不含公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)債、配售等地產(chǎn)行業(yè)罕見的情況)案例在預(yù)案公告日到發(fā)行日的股價絕對收益達到56%，相對收益達到37%，純?nèi)谫Y方案在這個階段股價絕對收益55%，相對收益29%。平均來看，從預(yù)案公告日到證監(jiān)會審批通過需要294天，從通過到發(fā)行需要58天，即我們統(tǒng)計的時間段整體接近一年時間。▍歷史上，參與地產(chǎn)股再融資整體有利可圖，價差是主要收益來源。2007年以來所有針對市場的募資，一般投資者可以認購的再融資(不含資產(chǎn)注入，含配套融資)兩年絕對收益31%，相對收益15%。我們測算，再融資發(fā)行日，發(fā)行價格和當時股價的價差為22%。整體而言，我們認為歷史數(shù)據(jù)顯示參與地產(chǎn)再融資有利可圖，但在長周期顯著不及參與再融資之前的二級市場。參與地產(chǎn)再融資按次數(shù)的盈利虧損比為3比2。▍風險因素：2020年之后，非公開發(fā)行的融資規(guī)則發(fā)生較大變化，我們的歷史經(jīng)驗基于的規(guī)則略有不同，故參考結(jié)論時需要謹慎。另外，我們的結(jié)論只是基于A股地產(chǎn)股整體，港股地產(chǎn)股的融資規(guī)則完全不同，不能參考我們的研究。對行業(yè)的整體研究，也不能簡單照搬適用于個別公司。▍把握重要時間窗口，配置地產(chǎn)藍籌。我們認為，地產(chǎn)再融資從預(yù)案到發(fā)行日的顯著超額收益，存在基本面根源。A股地產(chǎn)股再融資案例在時間分布上極不均勻，再融資放開往往伴隨著地產(chǎn)政策松綁，但卻又不等于基本面復(fù)蘇。從地產(chǎn)再融資放開到發(fā)行，往往是基本面邊際變好的時間點。在這個時間段，地產(chǎn)企業(yè)的估值具備上升基礎(chǔ)。此外，在周期起點優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負債表，也有利于企業(yè)擴大市場份額，從而使得再融資的公司在業(yè)內(nèi)更具相對優(yōu)勢。我們看好地產(chǎn)政策的持續(xù)性和春節(jié)后基本面復(fù)蘇的可能性，建議重點關(guān)注萬科A(萬科企業(yè))，保利發(fā)展、華發(fā)股份、金地集團、陸家嘴、華僑城、金融街、濱江集團、華潤置地、美的置業(yè)、歷史視角的地產(chǎn)再融資核心觀點核心觀點我們統(tǒng)計，2007年以來A股地產(chǎn)再融資剔除資產(chǎn)注入部分，從預(yù)案公告日到發(fā)行日，相關(guān)股票絕對收益55%，相對收益29%。參與地產(chǎn)再融資，兩年的平均絕對收益31%，相對收益15%。可見從歷史數(shù)據(jù)看，地產(chǎn)再融資整體有利可圖，在二級市場把握再融資預(yù)案到發(fā)行的窗口，則更有可能取得超額收益。我們認為，造成這一局面的核心原因是地產(chǎn)再融資分布的時間不均衡性。陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師S120047張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師S050001請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明2龍湖集團等公司。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級幣種)AA地.14.53.9國.4.1發(fā)展份集團份.9請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明3地產(chǎn)再融資的歷史分段和分類 5 再融資的參與者畫像 7 地產(chǎn)再融資發(fā)行前的股價表現(xiàn) 11 把握重要時間窗口，看好地產(chǎn)藍籌 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：2007年以來增發(fā)案例的增發(fā)目的(按案例數(shù)) 5圖2：2007年以來增發(fā)案例的增發(fā)目的(按募集規(guī)模) 5圖3：2007年以來房地產(chǎn)業(yè)A股再融資數(shù)量(次)及再融資規(guī)模(億元) 6：2013年以后險資參與房地產(chǎn)再融資踴躍 6圖5：再融資時市值在過去5年的百分位(左軸)及上證指數(shù)(右軸) 12圖6：發(fā)行日收盤價與公司發(fā)行價格之間的價差 13 表格目錄 再融資情況總結(jié) 8表4：2007年以來部分樣本公司再融資參與機構(gòu)持股周期情況 8表5：地產(chǎn)股再融資的審批和發(fā)行節(jié)奏(平均值) 12表6：發(fā)行日股價相對初始預(yù)案公告日平均股價漲幅(%) 13 表8：重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明57%7%研究地產(chǎn)再融資意義重大。一方面，地產(chǎn)再融資的預(yù)案公告和發(fā)行時間點并非隨機分布。政策寬松和再融資窗口的重疊，往往意味著再融資窗口股票取得超額收益。另一方面，地產(chǎn)再融資本身的參與機會也值得定量評估歷史得失。▍地產(chǎn)再融資的歷史分段和分類資分類我們認為，地產(chǎn)再融資大體可以分兩類，即發(fā)行股份購買資產(chǎn)和發(fā)行股份募集資金用以項目開發(fā)建設(shè)。企業(yè)發(fā)行股份購買資產(chǎn)，又存在向公司實控人發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份收購其他資產(chǎn)，重大資產(chǎn)重組的情形。發(fā)行股份募集資金，又分為正常的股份發(fā)行項目融資，補充流動資金，引入戰(zhàn)略投資者和配套融資的情形。其中，配套融資的情形雖然特殊(連同發(fā)行股份購買資產(chǎn)作為一次增發(fā)，但一般分開發(fā)行)，卻還是應(yīng)該屬于募集資金的情形。我們統(tǒng)計，涉及購買資產(chǎn)的增發(fā)占地產(chǎn)股2007年以來募集資金規(guī)模的53%(按照次數(shù)的結(jié)論略有不同)，而不涉及購買資產(chǎn)的增發(fā)則占地產(chǎn)股歷史募集資金規(guī)模的47%。我們這里只統(tǒng)計了非公開發(fā)行，沒有統(tǒng)計公開增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等情況。這一方面是因為2007年之后，非公開發(fā)行之外的股權(quán)融資十分罕見，另一方面也是排除其他類別的融資，比較容易計算發(fā)行定價平均數(shù)等指標。圖2：2007年以來增發(fā)案例的增發(fā)目的(按募集規(guī)模)發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行股份募集資金發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行股份募集資金7%Wind部資料來源：Wind，中信證券研究部再融資的歷史分段2007年以前，房地產(chǎn)板塊的構(gòu)成比較單一，再融資規(guī)模也很小，且距今時間太長，我們不再進行統(tǒng)計。我們把房地產(chǎn)業(yè)2007年之后A股再融資的歷史分為兩段，分界點是2013年。這主要是由于，2013年開始，保險資金開始不斷增持低估值龍頭地產(chǎn)股，并陸續(xù)成為眾多公司的重要股東、且進入這些公司的董事會，相當一部分保險公司的資產(chǎn)已經(jīng)可以采取權(quán)益法入賬。在2013年之后，險資成為再融資市場的重要參與者。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明6我們統(tǒng)計2007年至今合計161次房地產(chǎn)業(yè)的定增融資事件(不包括公開增發(fā))，共涉及募集總額4753億元。兩段再融資相對活躍的時間分別為2007-2009年以及2014-2016年。其中，在2014年以前完成的再融資發(fā)行數(shù)量占比為40%，規(guī)模占比為30%。2007年以來大多數(shù)再融資都是在2014-2016年左右完成的，在2016年之后，房地產(chǎn)業(yè)的再融資規(guī)模持續(xù)下降。：2007年以來房地產(chǎn)業(yè)A股再融資數(shù)量(次)及再融資規(guī)模(億元)5-再融資數(shù)量再融資規(guī)模0-20092010201120122014201520162017201820192020Wind證券研究部有險資參與的再融資數(shù)量占比8642020072008200920102011201220142015201620172018201920205%0%Wind證券研究部日期發(fā)上市日建/3/23/7/15/8/28/9/15/12/2/10/31/1/6/6/21/6/28發(fā)展/3/17/6/7/6/20/3/21/12/22/1/6份/2/17/12/14/12/24份/1/22請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明7日期發(fā)上市日地產(chǎn)/6/12/10/30/1/17/9/11/9/30/9/16/8/26/9/10橋/2/26/8/4/8/13/8/9/8/3/8/20/6/25/8/5份/8/13/12/2/12/23/9/28/12/17中寶/8/2/10/31/12/3/10/27集團/9/6/10/22股份/8/28/8/27/9/9發(fā)展/8/9/8/8/8/20/7/17/7/17/7/31/3/17/8/18/9/7團/4/9/7/30/8/17/7/14/6/17/7/17/5/12/4/1/4/12積余/8/25/9/10/9/25/2/15/9/6/9/19團/12/5/7/2/7/4發(fā)展/7/26/1/22/2/5Wind證券研究部▍地產(chǎn)再融資的參與者畫像我們統(tǒng)計了自2007年至今部分公司的再融資定向增發(fā)情況。分階段來看，2007至2013年初(第一階段)樣本企業(yè)再融資增發(fā)的參與機構(gòu)中，由原股東認購的規(guī)模綜合占比44.8%，該比例在2013年下半年至今階段(第二階段)顯著降至23.4%。自保險公司活躍以來，大股東和公司原有重要股東參與地產(chǎn)股定向增發(fā)的比例明顯下降，這可能說明當時險資比較積極的報價策略，擠出了一些有交易型配置意愿的老股東參與增發(fā)。在發(fā)行獲配家數(shù)上，平均獲配對象為5家，在161個再融資案例中，有40個案例是向單一對象發(fā)行(主要為大股東及關(guān)聯(lián)方)，其他均為多個對象參與。對象數(shù)量和關(guān)聯(lián)方參與2聯(lián)方參與335202020年之后，險資對地產(chǎn)股的增量配置熱情顯著下降，舉牌地產(chǎn)股行為變得較為罕見。我們認為，僅從參與者畫像的角度，當前的地產(chǎn)股再融資環(huán)境更加類似于2007-2013年的第一階段。換言之，我們認為將會有相當數(shù)量的老股東參與地產(chǎn)再融資。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明8再融資發(fā)行公司公告時間金額(億元)重大股東參參與機構(gòu)類型與占比金融街2007/1/2412.090.4%9.6%40.7%個人)世茂股份2015/12/2915.028.5%71.5%險資，公募基金，其他機構(gòu)(含個人)0.0%團團險資，公募基金，其他機構(gòu)(含個人)2009/8/1942.421.8%78.2%險資，公募基金，券商及其資管，其他機構(gòu)(含個人)0.0%/7/7.6%.0A17.2%82.8%大股東，險資，其他機構(gòu)(含個人)17.2%發(fā)展發(fā)展/7/16.0%中南建設(shè)2016/4/1946.421.6%78.4%公募基金，券商及其資管，其他機構(gòu)(含個人)0.0%濱江集團2016/3/3027.50.0%100.0%公募基金，券商及其資管，其他機構(gòu)(含個人)0.0%榮盛發(fā)展2009/9/412.037.5%62.5%大股東，險資，公募基金，其他機構(gòu)(含個人)1.0%43.158.0%42.0%大股東，險資，公募基金，其他機構(gòu)(含個人)30.0%發(fā)展發(fā)展2007/2/3個人)2014/8/2239.017.5%82.5%個人)%險資，公募基金，其他機構(gòu)(含個人)/7/21%.52007-2013年初250.844.8%55.2%2013下半年至今359.123.4%76.6%9.932.2%67.8%從我們能夠統(tǒng)計到的樣本企業(yè)再融資參與機構(gòu)持股周期數(shù)據(jù)來看，以公司再融資發(fā)行后3年為觀察窗口期，大股東、公募基金在較多情況下傾向于在此階段全額持有或部分持有股份，其他機構(gòu)(含個人)則更可能存在減持意愿。再融資發(fā)行公告時間構(gòu)名稱分類再融資發(fā)行三年后持股情況/1/24建設(shè)集團管理有限公司有限公司有限公司金管理有限公司管理有限公司限公司其他機構(gòu)(含個人)份/12/29險股份有限公司減持請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明9再融資發(fā)行公告時間構(gòu)名稱分類再融資發(fā)行三年后持股情況產(chǎn)保險股份有限公司減持金管理有限公司展科貿(mào)有限公司其他機構(gòu)(含個人)任公司團/7/7金管理有限公司管理有限公司基金管理有限公司管理有限公司公司有限公司壽保險股份有限公司其他機構(gòu)(含個人)任公司股有限公司其他機構(gòu)(含個人)產(chǎn)包裝集團有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持其他機構(gòu)(含個人)減持其他機構(gòu)(含個人)減持/8/19限責任公司減持金管理有限公司壽保險股份有限公司/1/4團公司保險股份有限公司華股份有限公司其他機構(gòu)(含個人)發(fā)展/7/16公司其他機構(gòu)(含個人)減持其他機構(gòu)(含個人)減持管理有限公司其他機構(gòu)(含個人)限公司其他機構(gòu)(含個人)減持/6/24任公司其他機構(gòu)(含個人)/4/19理有限公司管理有限責任公司限公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明10再融資發(fā)行公告時間構(gòu)名稱分類再融資發(fā)行三年后持股情況股份有限公司華安未來資產(chǎn)管理(上海)有限公司其他機構(gòu)(含個人)集團/3/30華匯通財富管理有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持管理有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持理有限公司減持股份有限公司減持/9/4有限公司金管理有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持公司其他機構(gòu)(含個人)減持壽保險股份有限公司減持限公司份華發(fā)集團有限公司基金管理有限公司健資本管理有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持理有限公司管理有限公司氧基金管理有限公司減持險股份有限公司減持團有限責任公司理有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持江蘇開元國際集團輕工業(yè)品進出口股份有發(fā)展/2/3其他機構(gòu)(含個人)有限公司管理有限責任公司減持其他機構(gòu)(含個人)減持券有限責任公司減持減持/8/22理有限公司有限公司其他機構(gòu)(含個人)有限公司減持團有限責任公司管理有限公司基金管理有限公司請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明11再融資發(fā)行公告時間構(gòu)名稱分類再融資發(fā)行三年后持股情況基金管理有限公司有限公司其他機構(gòu)(含個人)減持/7/21任公司減持其他機構(gòu)(含個人)減持管理有限公司有限公司其他機構(gòu)(含個人)發(fā)控股(集團)有限公司/6/30管理有限責任公司公司nd▍地產(chǎn)再融資的歷史詳考地產(chǎn)再融資發(fā)行前的股價表現(xiàn)由于地產(chǎn)股再融資的預(yù)案公告日往往伴隨行業(yè)政策趨向?qū)捤?，故而增發(fā)預(yù)案公告日股價一般表現(xiàn)較佳。在歷史再融資案例中，企業(yè)選擇公告預(yù)案時間點市值處于從當時倒推5年的百分位的平均數(shù)是75%(中位數(shù)是84%)。當然，這不意味著再融資預(yù)案公告后股價跌多漲少，因為我們這里的統(tǒng)計是預(yù)案和預(yù)案公告日之前的五年。這個結(jié)論說明，如果投資者預(yù)期企業(yè)有可能在不遠的將來公布融資預(yù)案，則根據(jù)歷史經(jīng)驗而言，投資者可以對公司二級市場股價表現(xiàn)更為樂觀。從基本面角度思考，我們認為這是因為再融資往往發(fā)生在政策放開的階段，地產(chǎn)企業(yè)的銷售可能復(fù)蘇，利潤表可能擴張。且大多數(shù)再融資可能意味著企業(yè)有望在低點拿錢，再融資時間點往往匹配土地市場有機會的時間點，資產(chǎn)負債表有望良性擴張。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明12圖5：再融資時市值在過去5年的百分位(左軸)及上證指數(shù)(右軸)Wind券研究部預(yù)案公告之后，地產(chǎn)股的表現(xiàn)如何呢？首先我們來觀察下發(fā)行審批節(jié)奏。A股的審核機制決定了從預(yù)案公告到發(fā)行需要一段時間，我們的統(tǒng)計樣本中，自初始預(yù)案公告日至證監(jiān)會審批通過日平均294天(中位數(shù)251天)。監(jiān)管批文有效期通常會有一年的時間，但從企業(yè)公布發(fā)行審批獲批到發(fā)行，平均也只有58天的時間(中位數(shù)為31我們統(tǒng)計，在不涉及注入資產(chǎn)類別的非公開發(fā)行方面，其從預(yù)案公告日到證監(jiān)會通過，平均需要294天，從證監(jiān)會通過到發(fā)行，則平均需要72天。預(yù)案公告至證監(jiān)會通過(天)通過公告日至發(fā)行日(天)天)買資產(chǎn)2其他資產(chǎn)9入4集資金動資金資資Wind券研究部房地產(chǎn)企業(yè)在預(yù)案公告日前股價表現(xiàn)一般尚可，但從預(yù)案公告到發(fā)行階段的表現(xiàn)則更佳。我們統(tǒng)計的歷史上地產(chǎn)股再融資，發(fā)行日股價(不是發(fā)行價，是發(fā)行實施日的股價，兩者不同)，相對于預(yù)案公告日股價(也不是發(fā)行價或鎖定發(fā)行價的下限，兩者都是二級中位數(shù)則達到17%。我們剔除涉及資產(chǎn)注入的方案，統(tǒng)計不涉及資產(chǎn)注入的非公開發(fā)行，從預(yù)案公告日到再融資發(fā)行實施日，平均上漲幅度55%,中位數(shù)29%，相對大盤的收益平均數(shù)29%，中位數(shù)17%?？梢?，資產(chǎn)注入行為本身并不是推動地產(chǎn)股在這個階段產(chǎn)生超額收益的關(guān)鍵因素。純?nèi)谫Y的發(fā)行也往往能取得超額收益。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明13結(jié)合基本面，我們認為這可能是因為地產(chǎn)股從預(yù)案到審核通過的周期，往往是政策不斷發(fā)力，推動基本面復(fù)蘇的周期所導(dǎo)致。發(fā)行日股價相對初始預(yù)案公告日平均股價漲幅平均值項:發(fā)行日股價相對初始預(yù)案公告日平均相對股價漲幅買資產(chǎn)6其他資產(chǎn)入4集資金動資金7資5資Wind地產(chǎn)行業(yè)再融資情況。資的發(fā)行價差首先需要說明的是，參與地產(chǎn)再融資的收益，不等于再融資發(fā)行日到減持日的相關(guān)地產(chǎn)股股價漲跌。這是因為，非公開發(fā)行一般存在和股價的價差，且發(fā)行價格低于發(fā)行日股價的概率明顯較大。參與地產(chǎn)再融資的收益，等于再融資發(fā)行日到股東減持日的漲跌，加上再融資發(fā)行日的價差。我們測算，發(fā)行日股價和公司發(fā)行價格之間的價差，平均為20%，中位數(shù)為23%。其中，純募資的項目，這一指標分別為21%和22%。2013年之后，發(fā)行日股價和公司發(fā)行價格之間的價差，則平均為21%。發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行股份募集資金計發(fā)行價差是大部分項目競價發(fā)行的結(jié)果，也是企業(yè)鎖價時間點和發(fā)行日不同的結(jié)果。2020年之后，非公開發(fā)行的規(guī)則出現(xiàn)新的變化。一方面，一般投資者認購非公開發(fā)行的鎖定期限更短，另一方面，鎖價時的發(fā)行底價下限更低。我們認為，前者意味著在競價發(fā)行階段投資者可能更加踴躍，所能接受的價差可能更低。后者則意味著企業(yè)鎖價的發(fā)行底請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明14價下限可能更低，市場化發(fā)行的成功率可能更高。當然，參與非公開發(fā)行的投資者數(shù)量更多，可能也意味著發(fā)行門檻更低，價差更窄。對象不超過十名。發(fā)行對象不超過三十五名。十個前二十個交日。定價基準日為發(fā)行股票發(fā)行期的首日。定價基準日為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日；上市公司董事會決議提前確定全部發(fā)行對象，且屬于控股股東、實際控制人等特殊情形的，定價基準日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日首日。期上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)方及董事上市公司控股股東、實際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)方以及董期證券上市公司應(yīng)當自中國證監(jiān)會核準之日起12個月內(nèi)發(fā)行證持新規(guī)資人適用“減持新規(guī)”相關(guān)規(guī)定。依據(jù)本辦法通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份，其份的若干規(guī)定》規(guī)定。/上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得向供財務(wù)資助或者補償。盡管地產(chǎn)股再融資基本都發(fā)生在非公開發(fā)行的規(guī)則調(diào)整之前，但我們認為非公開發(fā)行的整體框架并未發(fā)生根本性變化，因此歷史經(jīng)驗仍有很強的參考意義。參與地產(chǎn)再融資的收益回顧從獲配價格的持有收益率的角度來看，我們統(tǒng)計的再融資案例中，兩年的絕對收益率 (自發(fā)行日起算，以發(fā)行價為持有成本)平均數(shù)為67%、中位數(shù)為24%，相對收益率平當然，這里存在大量資產(chǎn)注入案例，原股東在發(fā)行后股價大幅上漲的情況，對普通投資者參考意義很有限。更重要的是不涉及資產(chǎn)注入的，普通投資者認購的收益情況。我們統(tǒng)計，不涉及資產(chǎn)注入的非公開發(fā)行，股票發(fā)行兩年后平均的收益率為31%，中位數(shù)收益只考慮純市場化募集資金，則兩年30%的絕對收益仍然是十分令人滿意的收益率水平。從總體而言，我們認為過去十幾年的經(jīng)驗說明，參與地產(chǎn)再融資(非公開發(fā)行)往往是有請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明15利可圖的。不過，我們注意到參與地產(chǎn)再融資的中位數(shù)收益率顯著低于平均數(shù)收益率。這說明再融資的高收益率(如果只算純募資部分，含配套融資，因為一般投資者無法參與資產(chǎn)注入部分)，可能是由于少數(shù)再融資項目參與的高收益推高的。確實，我們統(tǒng)計，參與不涉及購置資產(chǎn)的非公開發(fā)行新股東而言，所有案例中按次數(shù)統(tǒng)計虧損投資人的占比為39.5%，2013年之后，占比為41.8%。40%左右的虧損面雖然仍可以接受，但客觀上也說明參與地產(chǎn)再融資要么優(yōu)中選優(yōu)，要么廣撒網(wǎng)大量參與，只隨機選擇一家公司參與的虧損率仍然。0%發(fā)行股份購發(fā)行股份購買資產(chǎn)計募集資金ind0%發(fā)行股份購發(fā)行股份購買資產(chǎn)計募集資金d另外，我們注意到，參與地產(chǎn)再融資的收益率(尤其是純?nèi)谫Y項目)，本身和地產(chǎn)再融資真實價差(發(fā)行日股價和發(fā)行價之間的差距)相距不遠。即參與地產(chǎn)再融資本身所獲得的絕對收益，其中絕大部分是來自于發(fā)行價和發(fā)行日股價的價差，而不是來自于發(fā)行日之后股價的上漲。綜合來看，我們認為投資者參與地產(chǎn)股股權(quán)融資整體有利可圖，但在地產(chǎn)公司公告預(yù)案介入二級市場可能收益更為豐厚。我們的研究，只是對地產(chǎn)再融資的歷史進行了詳盡的回顧。但即使在歷史上，不同企業(yè)的再融資吸引力也有比較大的差別。行業(yè)總體的研究，無法取代對個別公司的研究。2020年之后，再融資規(guī)則發(fā)生了較大程度的變化，可能影響歷史結(jié)論的參考意義。我們的研究僅限A股，港股由于發(fā)行規(guī)則不同，監(jiān)管要求不同，不能適用這一研究的請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款和聲明16▍把握重要時間窗口，看好地產(chǎn)藍籌從歷史經(jīng)驗來看，一大批地產(chǎn)公司公告預(yù)案前后到地產(chǎn)股完成發(fā)行，往往是地產(chǎn)股超額收益最為顯著的階段。在這個階段于二級市場介入地產(chǎn)股投資，甚至可能較之參與地產(chǎn)股再融資收益更為顯著。這一結(jié)論并非“玄學(xué)”，這主要是因為A股地產(chǎn)股再融資在時間上不均勻分布。地產(chǎn)再融資的預(yù)案公告時間，往往是政策放開，但尚未見到基本面復(fù)蘇的時間點。地產(chǎn)再融資的實施時間點，則往往是地產(chǎn)周期基本面開始復(fù)蘇的時間點，也是行業(yè)預(yù)期相對較高的時間點。所以，從預(yù)案到再融資方案，地產(chǎn)股的超額收益是比較明顯的。再者，能夠順利實現(xiàn)再融資的公司，也往往可以在行業(yè)周期低點健全公司資產(chǎn)負債表，從而迎來市場份額的提升，所以再融資企業(yè)，尤其是開展再融資較早的企業(yè)，往往也較之行業(yè)本身具備優(yōu)勢。我們認為，政策的目標是保交樓，保信用，保投資，但不包括保行業(yè)競爭格局不變。2022年行業(yè)競爭格局變化很大。我們預(yù)計，這種變化在2023年還可能程度加深。2022年的變化主要是不同房企銷售速度分化引起的(一次分化)，2023年的市場分化，則可能是不同房企可銷售貨值的分化所帶來的(二次分化)。2024年之后，市場還將見證，不同房企盈利能力明顯不同(因為拿地時間點不同)帶來利潤分化(三次分化)。我們看好2021年下半年以來積極拿地的房企，看好具備龐大待盤活存量資產(chǎn)的房企，建議重點關(guān)注萬科A(萬科企業(yè))，保利發(fā)展、華發(fā)股份、金地集團、陸家嘴、華僑城、金融街、濱江集團、華潤置地、美的置業(yè)、龍湖集團等公司。幣種)AA地.14.53.9國.4.1發(fā)展份集團份.9主要負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責es的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資