2023年海外經(jīng)濟、金融和政策展望

“宏觀基本面“宏觀基本面”系列一、周期的羅盤：不一樣的“東西降”（一）2023S2020：同樣的周期沖突，不一樣的“東升西降”由于疫情擴散足跡、防疫政策嚴格程度和逆周期政策強度等方面的差異經(jīng)濟周期的沖突是后疫情時把握全球大類資產(chǎn)演的一條邏輯主線。前（202020211），由于疫苗尚處在研發(fā)和臨床階段，社交隔離幾乎是唯一有效的應對舉措，新增確診人數(shù)的上行對應著社交隔離政的收，進加大經(jīng)濟下行壓力。后期（20212-202），隨著新冠毒株的進化和疫苗接種的推進，發(fā)達經(jīng)濟體s）率先落實有條件共存方案，救濟政策逐步退出。2021年初至今，海外防疫政策已逐漸回歸常態(tài)中共二十大，中也逐步優(yōu)化防疫政策。所以，2023年或是這一邏輯鏈的收官之年。圍繞此邏輯，回溯2020-2022年周期的動態(tài)特征，有助于把握2023年全球宏觀經(jīng)濟的全景。圖表1：周期沖的根：前期是新冠，后期是政策分中國、美國、歐盟和新興市場國家s，中國除外）四組來看2020年初，中國最先受到疫情沖擊，是防控的“模范生”，所以1季度末率先進入復蘇周期，長期充當著“領(lǐng)頭雁”的角色；美國在強有力的需求政策刺激下，從2020年5月進入復蘇階段，大致落后于中國1-2個月；歐盟大致與美國同步進入復蘇周期，但彈性弱于美國，原因之一是逆周期政策力度較弱；由于醫(yī)療資源短缺和救濟能力有限，s（exhna）受疫情沖擊最為顯著，復蘇彈性最弱。-5-““宏觀基本面”系列圖表2：不一樣的“東西降”。說明：各組別經(jīng)濟周期的位臵以當年最具代表性的“相對位臵”為準?！癊M”代表新興市場國家。2021年，疫情仍是最大的擾動項，持續(xù)壓制著供給側(cè)疊基數(shù)效、經(jīng)濟重啟和需求政，共同掀起了通脹的第一波浪潮，全球經(jīng)濟從復蘇走向過熱。美國、歐盟等s在政策和疫苗接種的推動下穩(wěn)步復蘇s（中國除外）的復蘇進程則是一波三折，大約有半年的時間處于停滯狀態(tài)；中國季度經(jīng)濟增速從高位持續(xù)回落，全年增速超過潛在水平，但4季度已落至潛在水平下方（4）。圖表3：s復蘇進程明顯滯后于s 圖表4：疫情以來不國家復蘇進度來源：諮商會，。說明：“E”代表新興市場經(jīng)濟體，AEs代表發(fā)達經(jīng)濟體。

諮商會、2022年，海外分階段放松疫情防控措施，疫情對供應鏈的沖擊持續(xù)消退。隨著“被壓抑的需求”的持續(xù)釋放和貨幣政策的收緊，總需求持續(xù)走弱，尤其是地產(chǎn)、汽車等利率敏感性部門。美國、歐盟和其它s依次越過經(jīng)濟增速的高點而后下行，整體分布在放緩階段，其中歐下行速度更快，上半環(huán)增速-6-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列高于美國，下半環(huán)比增速低于美國，將率先進入衰退周期；中國上半年復蘇進程被疫情中斷，下半年則疊加了外需的下行，全年運行在復蘇早期。圖表5：全球經(jīng)濟熱力圖：從錯位復蘇到同遇冷來源：標普，2023年，周期的羅盤將繼續(xù)轉(zhuǎn)動，結(jié)構(gòu)上與2020年有相似之處：東升西降，不同的是供應鏈從斷裂到修復，政策從擴張變緊縮，總需求從復蘇轉(zhuǎn)向收縮。所以，“東升”有阻力，“西降有慣性。“東升”的動能來自防控政策的持續(xù)優(yōu)化，阻力之一便是全球競爭性加息和金融條件的收縮。當需求重新主導經(jīng)濟走向，通脹下行的斜率就能代表需求收縮速率。s以壓抑通脹為目標的緊縮性政策對內(nèi)可能出現(xiàn)矯枉過正，對外還會溢出到新興與發(fā)展經(jīng)濟體（s）。在總需求和商品價格同步下行過程中，Ds的脆弱會提高，2023年或面臨更嚴峻的壓力測試。-7-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表6：全球經(jīng)濟活動指數(shù)已跌至歷史均值以下水平http://ite.googl.co/it/cbaumte/datet。（二）金融壓力：全球金融壓力明顯上升，投資開啟避險模式美聯(lián)儲加息“牽一發(fā)而動全身”。美聯(lián)儲加息會通過需求、匯率（支出的轉(zhuǎn)換）和金融（風險偏好、信用渠道）這三個渠道向其它經(jīng)濟體傳，傳導機制可表述為：美聯(lián)儲收緊貨幣政策→美國國債利率整體向上平移→套利交易使得美元回流→美元指數(shù)上升/風險溢價上升（風險偏好下降）/全球信用收縮。所以，美聯(lián)儲貨幣政策會影全球金融市的方方面面1982年和1991年兩次拉丁美洲債務危機都與美聯(lián)儲加息周期有關(guān)，且都導致了全球經(jīng)濟衰退2022年的全球競爭性加息潮是否會引發(fā)新的金融危機？截止到2022年1月底，美國內(nèi)和全球美元流動性依然充裕。美國貨幣市場利差（貨幣市場利-準備金利率）仍為負，表明流動性依然充裕。歐洲美元市場流動性壓力有所顯現(xiàn)，但還處于低壓區(qū)間，離“警戒線”仍有一段距離。這部分是因為美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模和廣義準備金規(guī)模（準備金逆回購）依然偏大，縮表進程仍處在早期。-8-““宏觀基本面”系列圖表7：美國貨幣市場流動性還比較充裕ind、圖表8：美聯(lián)儲開啟加息周期后TD利差波動性加劇，但尚未觸及“警戒線”ind、

在無風險利率上行壓力下，需關(guān)注國債市場流動性沖擊。年初以來國債無風險利率同步抬升，主權(quán)信用利差出現(xiàn)分化，歐債危機中的“脆弱五國”依然脆弱美國名義10年期國債收益率在10月底觸及4.3的峰值后回落（接近2008年中的水平）。日本除外，其它s的10年期國債收益率均大幅上行。2022年前1個月累計漲幅超過美國230b）的s有：意大利、希臘、葡萄牙、芬蘭、西班牙和法國，愛爾蘭的漲幅與美國相當，可見，上一輪歐債危機中的“脆弱五國”G）政府仍需支付相對更高的風險溢價。-9-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表9：名義10年期國債收益顯著上行 圖表10：實際10年期國債收益率多數(shù)仍處于負值區(qū)間ind，。 ind、Ms主權(quán)債利率和信用利差的上行更顯著。在摩根全球新興市場債券指數(shù)（BG）發(fā)行者中，利率超過10的國家數(shù)量占比超過了30，高于2020年3月新冠疫情沖擊時期，接近于2008年金融危機期間的水平。信用利差超過1,00bp的國家占比超過了20，略低于2020年3月的水平。這些經(jīng)濟體都面臨著較高的違約風險。在美聯(lián)儲“更高、更長”hgherforoge）的利率正?；窂较?，會有更多s觸及“警戒線”。大類資產(chǎn)波動率指數(shù)I）普遍上行，部分觸及“警戒線”。波動率的上升反映的是投資者風險偏好的下降。受通脹預期和貨幣政策緊縮的影響，股票和債券的波動率都顯著抬升。在聯(lián)邦基金利率還在3、10年期美債利率低于4.5的情況下，美國國債的流動性壓力就已經(jīng)凸顯，財政部部長耶倫已多次公開表達了對該問題的擔憂，并在研究用回購（buybac）流動性差offthe-ru）的債券的方式來提高國債市場的流動性。英國國債市場在特拉斯政府頒布“迷你預算法案”后一出現(xiàn)“流動性危機”，隱含波動率急劇上行，直到英格蘭銀行干預后才趨于穩(wěn)定。圖表1：貨幣、權(quán)益和大宗商品波動率顯著上行，反映不確定性和風險厭惡情緒增加-10-““宏觀基本面”系列ind、

分區(qū)域看，早在2022年6月底，發(fā)達經(jīng)濟體s）金融條件指數(shù)FI）已全面轉(zhuǎn)——金融壓力超過歷史平均水平。其中，歐元區(qū)FI上行最顯著。新興與發(fā)展經(jīng)濟體Ds）中，中歐、東歐和南歐國家的壓力較大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行沖擊時的峰值。中國和其他新興亞洲經(jīng)濟體仍低于歷史平均水平。金融壓力的整體排名是：新興市場（亞洲除外）、歐洲、美國、新興亞洲（中國除外）、中國。圖表12：發(fā)達經(jīng)濟體金融條件顯收緊 圖表13：亞洲以外新興經(jīng)濟體金融條持續(xù)上行ind，。 ind、（三）金融周期：從快速加杠桿長期去杠桿截止到2021年底，發(fā)達國家和新興市場國家政府債務杠桿率均創(chuàng)下了1880年以來的歷史新高（分別為124.7和65.3），2021年已經(jīng)進入新一輪的去杠桿階段。s的杠桿率在向s靠攏，s更早進入去杠桿階段。比較s與Es的杠桿率發(fā)現(xiàn)，從2008年到2020年，前者FS的杠桿率都較高，但差值（s-s）在不斷縮?。◤?27降到78）分政府、非金融企業(yè)和居民三個細分部門而言，2008年底，s三個部門的杠桿率都高于Ds，到2020年底，差值分別出現(xiàn)了擴、反超和收斂三種不同的特征。-1-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表14：后危機時代全球杠桿率的變化、比較與拆解BIS，EIC圖表15：非金融部門已進入去杠桿階段BIS，EI。說明：白色“方框”為2012年以來的最大值為綜合考察去杠桿的進度，我們參考國際清算銀行（IS）的方法論，選取實際房價指數(shù)、私人部門信貸規(guī)模和信用杠桿（信/GP）三個變量構(gòu)建金融周期，近似地刻畫信用周期或杠桿周期。由于實體經(jīng)濟的擴張是信用派生的源泉，金融周期與經(jīng)濟周期的上行階段會出現(xiàn)有較長時期的重疊，即金融是順周期的。短期金融周期已經(jīng)領(lǐng)先經(jīng)濟周期開始下行。短期金融周期與經(jīng)濟周期在時間跨度上近似，存在一定的領(lǐng)-滯后關(guān)系。經(jīng)驗上，短期金融周期平均領(lǐng)先經(jīng)濟周期3-5個季度從預測經(jīng)濟衰退的效果看，短期金融周期的表現(xiàn)好于期限利差，特別是在步長為24個月的預測區(qū)間內(nèi)（期限利差的預測步長為12個月）。截止到2022年上半年，全球s和Es的短期金融周期都已經(jīng)進入下行階段，全球和s經(jīng)濟周期拐點已經(jīng)出現(xiàn)s經(jīng)濟周期的拐點漸行漸近。-12-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表16：短期金融周期拐點已，增加經(jīng)濟下行壓力BIS，Booing，EI，（時間截止到2022年6月）全球、s和Ms長期金融周期的拐點都隱約可見。利用帶通濾波（bandpassfte）的方法，辨識短期金融周期（5-32個季度）和中長期金融周期（32120個季度）。后危機時代，長期金融周期持續(xù)下行，表示全球整體上經(jīng)歷了一個去杠桿的過程，但2015年開始觸底回升。不同的是s的長期金融周期在一路上行，至202年初已經(jīng)接近s。對比中國和Ds長期金融周期的形態(tài)可知，中國在Ds金融周期擴張中發(fā)揮著主導作用。在主要國家中，中國或是最早確立本輪長期金融周期頂點的國家，德國、加拿大和法國金融周期的位臵已超過（或接近2009年的高點。圖表17：全球金融周期的起落（分經(jīng)濟體） 圖表18：主要國家金融周期的位臵BI，EI，（時間截止到222年6月）。指標說明1.全球金融周期為39個經(jīng)濟體的合成，其中包含31個OED國家（澳大利亞、奧地利、比利時、加拿大、智利、哥倫比亞、捷克共和國、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、匈牙利、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、盧森堡、墨西哥、荷蘭、新西蘭、挪威、波蘭、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、土耳其、英國、美國）和6個主要EME（巴西、中國、印度、印度尼西亞、俄羅斯、南非）；2.經(jīng)濟周期指標選用EarPaad&AyanKhanna編制的ooiteInex（Booing）；2023年開始，全球金融周期（短期與長期）和經(jīng)濟周期都將處于下行階段，這是最容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的象限，因為兩者極易形成正反饋，尤其是在通脹高企和全球競爭性加息的背景下。二、全球經(jīng)濟周期：5次衰退的比較和“第6次衰退”的條件-13-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列首要問題是：用什么指標來描述全球經(jīng)濟周期，如何界定周期的不同階段？世界銀行或IF大多選用全球人均實際GP增速來界定全球經(jīng)濟周期并劃分階段：負增長即衰退（recesso）；底部反彈即復蘇（recovr）；跨過高點之后的低于歷史平均的正增長階段為放緩（sodon），對應著復蘇階段的末期。（一）歷史上的5次衰退和3次放緩階段的比較上世紀60年代以來，全球共出現(xiàn)過5次衰退和3次放緩5次衰退的年份分別為：（1974-）1975年1982年、1991年2009年和2020年。5次衰退時期全球人均實際GP增速的均值-1.91，相比擴張期平均增速2.2）低4.1個百分點。其中2020年衰退最嚴重4.27）；其次是2009年（-2.52）；而后是1982年和1975年，分別1.38和-1.20；1991年是輕度衰退-0.2）。從高數(shù)據(jù)看，與人均實際GP負增長同時出現(xiàn)的還有工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、跨境資本流動、大宗商品（非貴金屬類，尤其是工業(yè)品或能源）需求和風險資產(chǎn)價格的下降，以及失業(yè)率的提升oseeta.,2020）。圖表19：全球經(jīng)濟周期的起落 圖表20：5次衰退時期全球?qū)嶋HGP增速ind，。 ind、圖表21：5次衰退和3次放緩的比較1Koseetal，2015；Koseetal,2020;uéneeetal，2022。-14-““宏觀基本面”系列

當全球?qū)嶋HGP增速低于1時，就可能再次出現(xiàn)衰退人均實際GP增速和實際GP增速在波動性上是一致的，前者平均低1.6個百分點，反映的是人口增長。所以，并非所有的衰退都對應著實際GP增速負增長。換言之，全球衰退指的是實際GP增速低于人口增速的時期。在1975年1982年和1991年三次衰退中，實際GP仍維持正增長，分別為0.64、0.39和1.46。上世紀70年代以來，全球人口增速持續(xù)下行2021年僅為0.94，比1971年低1.2個百分點。以人均GP負增長的國家數(shù)（或占比）來衡量5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是大型經(jīng)濟體。隨著時間的推移，同步性還在不斷提高。209年和2020年是同步性最高的兩次衰退。雖然美國自二戰(zhàn)后以來一直是全球最大的經(jīng)濟體，在金融上也占主導地位，但她不能完全主導全球經(jīng)濟周期。美國衰退至多是全球衰退的必要非充分條——美國衰退并不一定導致全球衰退，但5次全球衰退無一例外地都對應著美國衰退。換言之，如果美國經(jīng)濟實現(xiàn)軟著陸，全球經(jīng)濟大概率將逃逸二次衰退。美國衰退與否，對全球經(jīng)濟運行有重要含義。1960年以來，美國出現(xiàn)了9次衰退，其中5次與全球衰退重疊，另外4次由于其它經(jīng)濟體的對沖，全球經(jīng)濟只是增速下降，并未出現(xiàn)衰退。典型案例如2000年科網(wǎng)泡沫破裂之后，美國在2001年出現(xiàn)了衰退，但歐盟和新興市場都保持了正增長。1991998年亞洲金融危機時期正好相反，亞洲人均實際GP增速從1996年的4.4驟降到1998年的-0.6，但美國和歐盟經(jīng)濟增速卻處于上行通道，美國連續(xù)兩年增速都高于3%，歐盟1997和1998年增速分別為2.5和2.9。歐債危機是另一次非同步衰退的案例，歐盟出現(xiàn)了負增長-0.9），但美國和亞洲經(jīng)濟增速分別高達1.5和4.4。在這3次放緩時期，全球人均實際GP增速分別為1.4、0.7和1.5，3次平均為1.2，比擴張期平均增速低1個百分點。所以，全球經(jīng)濟能否逃逸二次衰退，關(guān)鍵問題是，美國是否實現(xiàn)軟著陸?？紤]到美國的9次衰退無一例外地都出現(xiàn)在美聯(lián)儲貨幣政策緊縮之—貨幣緊縮是必要非充分條件，因為并非每一次緊縮都導致衰退，也不能將歷次衰退都完全或主要歸因于貨幣緊縮?？紤]到下全球面對的通脹壓力和央行加速回歸正常化政策，及其對全球的外溢效應2023年全球經(jīng)濟增長的壓力不可低估。圖表22：3次放緩時期全球人均實際GP增速 圖表23：1998年主要經(jīng)濟體人均實際GP增速、 、-15-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表24：2001年主要經(jīng)濟體人均實際GP增速 圖表25：2012年主要經(jīng)濟體人均實際GP增速、 、周期有一定的慣性，歷衰退之前都經(jīng)歷了放緩，例如19801981年連續(xù)兩年增速低于0.2，1990年為1.1，2008年為0.8，2019年為1.5。外生沖擊→放緩→衰退是一般性規(guī)律。經(jīng)濟能否逃逸衰退的關(guān)鍵條件之一是，在外生沖擊引起經(jīng)濟增速放緩后，主要經(jīng)濟體的逆周期政的空有多大？歷次衰退之前都不外生沖，類型大致包括：金融危機、政策轉(zhuǎn)向、能源危機、地緣沖突或大流行。從通脹、能源供給沖擊、地緣沖突和貨幣政策四個維度綜合來看，當前與1975和1982年最為相似，背景都是地緣沖突和石油危機引發(fā)的高通脹，但1975年衰退之前政策偏寬松1982年衰退則與“沃爾克沖擊”有關(guān)。美國經(jīng)歷了一次深度衰退，人均實際GP增速為2.73，相比1981年（1.54）降低了4.3個百分點。當前，鮑威爾就是不希望陷入沃爾克時代的困境，才選擇在2022年快速加息，以此降低終點時的利率水平。（二）第6次衰退的條件：關(guān)鍵變量仍是通貨膨脹和實際利率水平周期律不似斗轉(zhuǎn)星移，并沒有一條預設(shè)的軌跡。二戰(zhàn)后的5次衰退幾乎沒有一次是必然的（即無條件的），故很難提前預判，只能事后歸因。IS基于對19個s和6個新興經(jīng)濟體的70次貨幣緊縮周期的比較研究發(fā)現(xiàn)，以高GP增速或高職位空缺率為初始條件的加息周期更有可能實現(xiàn)軟著陸。這符合2022年的實際情況2021年全球人均際GP增速高達4.8，實際GP增速5.7；美國、英國、德國、法國等主要國家的職位空缺率處在歷史高位。在其他條件相同的情況下，更短的加息周期和加息節(jié)奏的前臵fron-oade）也有助于實現(xiàn)軟著陸。這同樣符合2022年的實際情況。但是，另一方面，快速上升的通脹、處于低位的失業(yè)率、快速并大幅收窄（或已經(jīng)倒掛的）的期限息差和快速上升的居民債務杠桿則會增加硬著陸的風險。-16-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表26：軟著陸和硬著陸的條件這次有什么不一樣？Boia,eioeandEnieKhaoubi,202.adoroftlandin?BISBuetn，o.5.“硬著陸派”和“軟著陸派”的分歧達到了歷史未有之高度，分歧的關(guān)鍵在于對203年通脹和貨幣政策利率的假設(shè)上F模擬了三種不同通脹和利率（名義和實際）路徑下全球經(jīng)濟的表現(xiàn)2022年下半年比較符合“快速放緩”情形，短期實際利率-0.8增加到0.7。該場景下，模型預測2023年全球經(jīng)濟增速為1.7，比基準情形低0.7個百分點，但仍可逃逸衰退。如果203年通脹未按預期路徑下行，加息中樞再提高100bp就會導致“全球衰退”，人均實際GP增速-0.4（實際GP增速為0.5），衰退程度與1991年相似，比1975年或1982年更緩和。所以2023年全球經(jīng)濟快速放緩是高度確定的，但并非注定衰退。需要強調(diào)的是，基準情形和快速放緩情形都無法在2023年內(nèi)實現(xiàn)通脹目標，且模型并不包含加息以外的沖擊。圖表27：2023年全球經(jīng)運行的三種場景IMFGunetteetal,22；-17-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列截止到10月底，美國5年及以上的中長期實際利率已超過1.5，1年以內(nèi)的短期實際利率仍為負，但加息周期還未終止，通脹預期已進入下行通道。美聯(lián)儲和市場一致預期聯(lián)邦基金利率的中樞在2022年底將上升至4.6，2023年進一步提高到4.8。所以，短期實際利率或在年內(nèi)轉(zhuǎn)正。歐元區(qū)和英國的通脹壓力更大，但加息節(jié)奏仍滯后于美國。日本央行將2022財年的通脹預期從2.3提高到了2.8%，但仍堅持零利率政策。這意味著，即使美聯(lián)儲結(jié)束加息，歐元區(qū)、英國和日本可能還處于加息周期中。s貨幣政策同步收縮和美元大幅升值對所有高杠桿經(jīng)濟體都是一場嚴峻的壓力測試。那些長期存在經(jīng)常賬戶赤字，擁有較高美元債務敞口且債權(quán)人包含了大量境外投資者的Ds，發(fā)生償付危機的概率更高。由于大量Ds依賴能源、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的出口，如果大宗商品延續(xù)下行態(tài)勢，經(jīng)濟增長和債務壓力會更大。屆時，如果通脹還未明確向目標水平收斂，逆周期政策的空間也將受限。由于印度等部分Es直到2022年才啟動實質(zhì)性復蘇，在高基數(shù)的作用下，不應低估2023年全球經(jīng)濟再次出現(xiàn)同步衰退的風險。（三）競爭性加息：貨幣政策收緊的速度、幅度和同步性超越以往從全球貨幣政策緊縮程度來說2022年是一個極端的年份：加息央行的數(shù)量、加息的頻次、幅度或同步性，都創(chuàng)下了過去半個世紀以來的新記錄。在我們跟蹤的108家央行中7月峰時加息央的數(shù)量占比超了50%，G20中就有1個經(jīng)濟體加息，包含美國歐元、英國等6個s。前9個月，美國和加拿大亦步亦趨，已累計提高貨幣政策利率300b，澳大利亞和新西蘭加息225bp，英國加息200bp，挪威和瑞典各17bp，歐盟和瑞士各125b。在美聯(lián)儲加息預期下，為了緩解資本流出壓力，南美s的加周期始于2021年，例如巴西加了725b，智利350b、秘魯225b。2022年前9個月，匈牙利已累計加息10.6個百分點，波蘭、哥倫比亞、智利、秘魯和巴西等加息幅度均在4個百分點以上。三個例外情況是中國、俄羅斯和土耳。但、在s中，即使是較早加的美國，短期實際利率也還處于負值區(qū)間而要想完成壓制通脹的任務，繼續(xù)收緊貨幣政策是必要的美聯(lián)儲政策的短期目標就是將實際利率轉(zhuǎn)正。圖表28：2022年出現(xiàn)全球競爭性加息潮 圖表29：貨幣政策與經(jīng)濟周期出現(xiàn)背離IMFGunetteetal,22， IM，Guénetteetal,222，美聯(lián)儲持續(xù)高企的通脹和美聯(lián)儲加速推進正?；侨蚋偁幮约酉⒊钡眯纬傻闹匾?。持續(xù)攀升的能源、食品價格和強勢的美元惡化了美國以外的經(jīng)濟體的貿(mào)易條件，增強了輸入性通脹壓力。而加息既可收縮國內(nèi)需求，又能緩解本幣貶值壓力和貿(mào)易條件的惡化，雙管齊下壓制通脹。與一般意義上的貨幣戰(zhàn)——競爭性貶值，目的是鼓勵出口、減少進口，改善國際收—的含義相反，競爭性加息是一種“逆向貨幣戰(zhàn)爭”（reversecurencyar）。兩者都是以鄰-18-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列為壑的政策，都不利于全球經(jīng)濟的穩(wěn)定。全球經(jīng)濟快速放緩或再次衰退的風險不容忽視，而缺乏協(xié)同或矯枉過正的貨幣政策可能成為驅(qū)動因素之一。三、展望2023：逃逸1982年，或超2001年（一）美國：已跨越衰退臨界點，貨幣難以兼顧，財空受限基本面：從供給沖擊到需求收縮202年底已進入“準衰退”階段美國經(jīng)濟衰退風險在2022年3季度曾引起市場高度關(guān)注但在不斷被證偽的過程中4季市場選擇理性忽，開始交易“軟著陸。從ER周期委員會觀察的6個核心指標看，2022年美國經(jīng)濟不符合“衰退”的定義截止到2022年底，只有“批發(fā)與零售實際銷售額”呈現(xiàn)持續(xù)下行的態(tài)勢，高點出現(xiàn)在2022年4月，這主要反映在耐用品消費上。整體銷售下行斜率并不大，因為服務消費在2022年始終保持強勢。除此之外，其它5個指標多數(shù)為高橫盤態(tài)勢。從相對于過去一經(jīng)周期中（大約7年）的高點而言，也只有“批發(fā)與零售實際銷售額”已經(jīng)落入負值區(qū)。圖表30：R界定美國衰退的6個指標的走勢 圖表31：不斷被證偽的衰退預期ind ind-19-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表32：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)是判斷周期拐點最有效的同步指標BE,，ind，說明：圖表中的數(shù)值表明與周期拐點的領(lǐng)先或滯后關(guān)系，正數(shù)表示滯后于拐點，負數(shù)表示領(lǐng)先于拐點，單位：月。從同步指標看，美國經(jīng)年已跨過衰退的臨界。工業(yè)生產(chǎn)10月開始向下，其中，制造業(yè)向下的態(tài)勢最明確，10月同增僅為2.4，為年內(nèi)新低房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)從2季度末以來全面轉(zhuǎn)為負增長。之所以說是“準衰退”，因為BR判定衰退并不是及時的，而是滯后的其判定標準之就是各核心指標維持弱勢“持續(xù)性。二戰(zhàn)結(jié)束以來，衰退周期持續(xù)時長平均為1個月，只有2020年低于6個月（2020年3-4月）這意味著，如果2023年上半年末美國經(jīng)濟能夠企穩(wěn)，那就能實現(xiàn)軟著陸。圖表33：美國經(jīng)濟基本面“儀表盤”ID-20-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列“春江水暖鴨先知。在美聯(lián)儲大幅加息和按揭貸款利率大幅上行的環(huán)境下，需求側(cè)首當其的是利率敏感部門。其中地的拖累最為明。新屋開工、成屋銷和新房銷自6月以來全面進入負增區(qū)，且跌幅還在擴大。房價下行斜率陡峭，20大城市和10大城市房價同比增分別從21.3和19.8高位回至10.4及9.7，全美住宅建筑協(xié)會房價指數(shù)已回落至2020年疫情期間的水平1月讀為3，而1月的高點為81。并且，美聯(lián)加息周期尚未終結(jié)，前期緊縮累計效應尚未完全顯現(xiàn)。居民消費是“最后的堡壘”，繼續(xù)回落的方向是確定的。零售銷售額同已經(jīng)從年初的12-15降至目前的78%，以環(huán)比增速代表的邊際動能也在繼續(xù)回落2021年全年環(huán)比平均為1.15，今年則降至0.84。從服務消費、耐用品消費及非耐用品消費的是三大類來看，美國消費的韌性主要來自服務和耐用品。年末圣誕假期的影，10月耐用消出現(xiàn)季節(jié)性反彈。但在全年三大消費環(huán)比低增速的環(huán)境下，反彈可能僅是曇花一現(xiàn)服務業(yè)消費取決于工資，一方面，工資增速已經(jīng)接近頂部；另一方面，至今為止，實際工資增速依然處于負值區(qū)間。所以，美國居民的實際購買力是下降的。企業(yè)盈增速2022年持續(xù)回，2023年延續(xù)下行態(tài)勢。由于基數(shù)效應企業(yè)盈利（凈經(jīng)營盈余）增的高點是2021年6月（23.1），其后一處于下行通道，2022年3季度已經(jīng)下降至2.4。企業(yè)盈利歸根到底取決于總需求，是順周期的，所企盈利與周期敏感性更高的制造業(yè)MI指高度同步，而I向下的趨勢是比較確定的。圖表34：經(jīng)濟周期和企業(yè)盈利高度同步ID領(lǐng)先指可提方向性的信。1月公布的SMPMI指數(shù)中雖非制造業(yè)依然維持在高景氣區(qū)間但制造業(yè)MI首落至50枯榮線以下。制造分項全走弱，僅產(chǎn)出和自有庫存兩項略高于50，新訂單和訂單庫存都明顯偏低，滯后于經(jīng)濟周期的就業(yè)分項也首次跌落枯榮線。諮商會經(jīng)濟領(lǐng)先指標與實際GP增速有一定的領(lǐng)先-滯后關(guān)系。領(lǐng)先指標從年初以來一直處于下行態(tài)勢，6個月環(huán)比變化率在8月份開始跌入負值區(qū)間（一級衰退預警），且讀數(shù)還在擴大（10月為-3.2）經(jīng)驗，當讀數(shù)跌倒-5%以下（二級衰退預警），美國經(jīng)濟都出現(xiàn)了衰退。-21-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表35：美國1月制造業(yè)I跌至枯榮線以下，經(jīng)濟領(lǐng)先指標顯示經(jīng)濟下行壓力加大I、金融市場交易信息中也包含一致預期的信息。市場最常用的預測衰退的指標是美債期限利差。期限利差倒掛往往發(fā)生在美聯(lián)儲政策緊縮時期，反映的從短期政策緊縮到中期衰退的傳導。經(jīng)驗上10-1Y利差能較好的預測未來12個月美國經(jīng)濟衰退的概率，僅1965年出現(xiàn)誤。當時，為了響應約翰遜“偉大社會”倡議，財政政策是擴張性的。7月以來，隨著美聯(lián)緊縮政策的立場更為強硬10-1Y利差已經(jīng)出現(xiàn)倒掛10-2Y也出現(xiàn)了倒掛）。由于美聯(lián)儲加息節(jié)奏滯后于曲線10-3M利差直到10月底才倒掛。利差的全面、大幅度地倒掛是衰退的一個強信號。-22-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表36：期限利差全面倒掛是衰退的“強信號”ID展望2023年，該重新關(guān)注美國經(jīng)濟衰退風險了。市場寄希望于美聯(lián)儲政策提前轉(zhuǎn)向以實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸，但這一“希望”是沒有根據(jù)。樂觀估是明年3季度降，此前正是衰退不斷深化的時期。但是降息周期的起點是“充分緊縮”的利率水平由整通脹的中直到2023年末仍高于2目標值，早降息的節(jié)奏或?qū)⑹菨u進的，降息的幅度或比較保。并且，貨幣政還有滯后效應美聯(lián)儲能做的是盡量降低終點利率水平，縮短緊縮周期的長度，適時、果斷地降息，規(guī)避一次“人為制造的”深度衰退。通貨膨脹：拐點已現(xiàn)，防范二次反彈風險，關(guān)注罷工“灰犀?！泵绹浀默F(xiàn)實是：整體通脹的拐點基本確立，核心通脹下行過程有反復，趨勢性通脹正在磨頂，中長期通脹預期存在分歧。6月是整體通脹的高點PI同比9%，E同比7%，10月分別下降到7.8%和6.0，累計分別下降1.2和1.0個百分點。能源和核心商品價格的下降，以及食品價格漲幅趨緩是主要解釋，均反映的是美國和全球供應鏈的持續(xù)修復。但核心服務價格的粘性更強，同比3個月環(huán)比和6個月環(huán)比仍在創(chuàng)新高，致使核心通脹下行路徑偶有反復I中值、I截尾平均數(shù)16）和E截尾平均通脹55）3個趨勢性通脹指標仍在磨頂階段。-23-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表37：美國通脹走勢及其預測ind、美聯(lián)儲，（預測值來自美聯(lián)儲）核心通脹中最頑固的部分是核心服價。將核心服務拆解為住房服務（主要是租金支出）和非住房服務兩大類。房租前者是“房價的影子”。由于統(tǒng)計上需要考慮6個月以前的租金水平，即使自年中以來美國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開始降溫，住房服務通脹同比仍在上行通道中。從房價和PI住房價格的領(lǐng)先與滯后關(guān)系（1216個月）和2季度以來的房價和3季度以來租金價格下降的斜率，以及美聯(lián)儲維持“足夠緊縮”的政策立場來看，明年上半年美國核心服務通脹大概率在住房服務價格的驅(qū)動下見頂回落。非住房核心服務價格主要受勞動力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強，決定了中期內(nèi)年美國通脹的趨勢和波動的中樞4季度以來，各項數(shù)據(jù)均顯示美國勞動力市場的高景氣度在下降。例如失業(yè)率從3.5反彈至3.7，職位空缺數(shù)（空缺率）、主動離職數(shù)（離職率）、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等都在下降，工資漲幅也不再創(chuàng)新高，可將2季度（末）看作工資同比漲幅的高—與整體PI通脹的高點同時出現(xiàn)，3季度服務業(yè)工資同比漲幅已經(jīng)開始下降。“貝弗里奇曲線”反映的勞動力市場摩擦狀況也開始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因為如此，非住房核服務價格漲幅也在緩慢回落。長期而言，工資決定通脹的趨勢和核心通脹的波動。工資又取決于勞動市場的供求狀況，即失業(yè)缺口。美聯(lián)儲勞動力市場條件指數(shù)（LCI，分水平值和動量值）揭示的信息是，美國勞動力市場缺口仍處歷史高位，但邊際上有所緩——2022年3月是短缺的峰值23季度在磨頂4季度開始加速下降LCI動量值最快在今年底轉(zhuǎn)為負值，明年或持續(xù)運行于負值區(qū)間，但除非美國經(jīng)濟“硬著陸”LI水平值都難以實現(xiàn)均值回歸。-24-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表38：工資決定通脹的趨勢和核心通脹的波動 圖表39：就業(yè)成本指數(shù)與核心通脹率走勢來源：美聯(lián)儲， 來源：芝商所，2023年美國通脹壓力趨于下行，要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應消失后，工驅(qū)動的非住房核心服務價格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什么FOC官員在3季度以來屢次提及“價-工資”螺旋的原因。在“物-工資”螺旋形成的過程中，通脹預期扮演著至關(guān)重要的角色。這也是迄今一直讓美聯(lián)儲對中期通脹前景保持樂觀的唯一證據(jù)，因為5年以上的中長期通脹預期仍被美聯(lián)儲通脹目標牢牢地釘住。但也應該注意到，費城聯(lián)儲關(guān)于美國未來5年和10年P(guān)I通脹平均值的預測在今年12月已經(jīng)雙雙超過3%（分別為3.89和3.07）。貨幣與財政：加息進入尾聲，維持緊縮立場2023年應關(guān)注縮表的影響2023年，在政策立場和力度上，美聯(lián)儲更需要在緊縮不足和緊縮過度之間取得平衡，以實現(xiàn)政策的跨期最優(yōu)：短期壓制通膨和中期實現(xiàn)“軟著陸”。政策的主次矛盾隨著時間的推移而切換2023年上半年，美聯(lián)儲或需要在雙重目標間取得平衡，但不改變矛盾的主次關(guān)系。美聯(lián)儲會放緩加息節(jié)奏，而后停止加息，保持利率高位運行一段時間，監(jiān)測通脹、就業(yè)、金融穩(wěn)定和海外風險，預計主次矛盾將在2023年下半年逐步取得平衡。如果經(jīng)濟放緩速度超預期，在通脹向2目標收斂的趨勢明朗后，美聯(lián)儲會適時放緩縮表節(jié)奏，也會果斷開啟降息周期。無論是與1990年以來的另外4次加息周期比較，還是與201-2019年的縮表周期比較，本輪美聯(lián)儲政策的正常化都是超越歷史的3-12月，美聯(lián)儲累計加息425b。芝加哥期貨交易所E）“美聯(lián)儲時鐘”Fedatch）顯示，2023年美聯(lián)儲還將加息50（-7）bp。這意味著本輪加息周期的終點利率區(qū)間為[475bp,500bp]（或[500bp,525p]）。-25-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表40：泰勒規(guī)則隱含的聯(lián)邦基金利率 圖表41：芝商所edWatch隱含的加息路徑來源：美聯(lián)儲， 來源：芝商所，先加息、后縮表是正?；囊话懔鞒?。所以，加息的進度快于縮表是預期之內(nèi)的。在充足準備金框架下，F(xiàn)FR是主要政策工具，也是貨幣政策影響需求的主要變量，縮表的功能一是輔助加息，二是降低美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表成本（準備金利率）。由于美聯(lián)儲一般不會提前出售持有的證券，而是等到其自然到期，所以，縮表的進度取決于持有證券的剩余期限結(jié)構(gòu)其中國債的路徑有較高的確定性，如果當月到期的國債規(guī)模超過減持上限，超過的部分會續(xù)做。MS減持規(guī)模是不確定的，但在明年降息周期開啟后會加快BS的期限以30年為主15年期占比只有12.2，所以，短期內(nèi)自然到期的規(guī)模遠低于減持的上限，但未來或?qū)⒚媾R較高的提前償付風險。因為大流行期間，OMA賬戶增持的15年期S利率以1.5和2.0為主，30年期S利率以2.0%和2.5為主。截止到2022年9月底，15和30年期抵押貸款固定利率已分別上升到6和7%。一旦美國經(jīng)濟進入到實質(zhì)性衰退階段，長期利率將會下降，S提前償付的規(guī)模會顯著提升。圖表42：計劃中的縮表（國債） 圖表43：計劃中的縮表（機構(gòu)）來源：美聯(lián)儲， 來源：美聯(lián)儲，參照歷史標準，本次縮表周期或提前結(jié)束。以2022年9月底的數(shù)據(jù)為準，按照每月950億規(guī)?？s表速度粗略測算，還需吸收3萬億廣義流動性、耗時2.5年才會達到8的臨界。這意味著，縮表的終點位于2025年上半年1季度末為8.9，2季度末為7.8）。假定終止加息的時間是2023年上半年，2C歷史aller在2022年初的一次發(fā)言中曾提到DP的8%這一參照系。-26-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列那么，2025年1季度才終止縮表就是不合理的201-2019年的經(jīng)驗是兩者間隔不超過1年。這一次可能會更短。縮表的終點會隨加息終點的前移而前移。加息周期結(jié)束后不久，美聯(lián)儲將視貨幣市場流動性情況決定何時結(jié)束縮表周期。由于202-2021年刺激力度太大當下仍處在均值回歸的路上，再加上“赤字貨幣化產(chǎn)生的通脹壓力，明年財政逆周期調(diào)節(jié)的空間不大。2020年，美國經(jīng)歷了歷史上最短的衰退（2個月），而財政政策確是二戰(zhàn)結(jié)束以來最具擴張性，年赤字率達到了15（規(guī)模3.1萬億。由于與疫情相關(guān)的救濟政策直到201年3季度末才退出201年赤字率依維持在12.4的高（規(guī)模2.8萬億），均高于2009年的9.8。美國預算管理委員會（O）預測，2022年赤字率或收斂至4.2，2023-2024年進一步回落至3-4之。圖表44：最短的衰退，最強的刺激，最快速的收——美國4部門資金流量關(guān)系Fed從對實際GP的拉動而言2022年政府支出為拖累，2023年同比拉動或依然為。2020年3季至2022年2季，除2021年1季度和202年3季度外，其余7個季度政府支環(huán)比對實際GP的環(huán)比增的貢獻都是值。從同比角度來說，根據(jù)布魯金斯學會財政影響指標FM，F(xiàn)scalpacteasur）的拆解自2021年1季度開，財政支出對GP的貢獻率就轉(zhuǎn)為負值，2022年-3.4（折年率。雖然2022年3季度政府支出環(huán)比貢獻轉(zhuǎn)正，但同比貢獻依然-2.7。3相對于潛在水平而言。-27-““宏觀基本面”系列圖表45：美國實際GP環(huán)比增速及其分解ind

隨著“嬰兒潮”一代進入老齡化階段，美國財政支出的結(jié)構(gòu)也在持變。將美國財政支分解為自主性支出，法定支出和利息凈額80年代末以來法定支出占比不斷上，2021年已超過70。其中，醫(yī)療保險和社會保，其比重在持續(xù)上升根據(jù)O的預測2022年社會保障和醫(yī)療等法定支出將占GP的15.2。并未來十年此類支出平均占GP的14.1，明顯高過去50年的歷史平水（10.7）。這一結(jié)構(gòu)特征約束政支出的彈性，進而降低了結(jié)構(gòu)性財政政策的空間，不利于進行供給側(cè)調(diào)節(jié)。圖表46：美國法定支出比重快速上升，自主性支出占比空間縮小ID

利息負擔的加重會進一步壓縮美國政府支出的空間。聯(lián)邦政府的債務杠桿率已經(jīng)超過了二戰(zhàn)時的峰值。2008年全球金融危機以來，尤其疫情期的超額財政支都將加未來的還本付息的壓力根據(jù)財政支出結(jié)構(gòu)、還本付息開支、人口結(jié)構(gòu)和GP增速的預測，美國財政赤字率之所以會越來越高，主要是因-28-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列為凈利息支出的占比越來越大。這意味著，如果GP增速不能持續(xù)高于利率水平，美國政府終將陷入“龐氏騙局”高通脹在短期內(nèi)或許可消解到期存量債務的真實價值，但也會增加新發(fā)行債務的成本壓力。上世紀60年代中葉以來到70年代滯脹時期，利息在美國政府支出中的比重是持續(xù)上行的。非常關(guān)鍵的問題是，中長期內(nèi)通脹中樞是多少？它是美國政府需要支付的成本的組成部分。一個相關(guān)的問題是，誰還愿意在實際收益率為負的情況下持有美國國債？從美國國債持有人的結(jié)構(gòu)上看，美聯(lián)儲持有的債務份在持續(xù)提升，占30萬億美元總規(guī)模中的約20，已經(jīng)成為最大的單一持有主，與此通知國外投資者占比在持續(xù)下，從峰值時的35降到了25。在海外投資者中，本世紀初以來，中國在持續(xù)大規(guī)模貿(mào)易順差的情況下被動增持了大量美債，這一條件未來顯然已經(jīng)不具備。短期而言，明年美聯(lián)儲還會持續(xù)減持美債，那么，增發(fā)國債進行赤字融資必然會進一步增加國債市場的流動性壓力滾動發(fā)行債務是不可持續(xù)的，唯一可持續(xù)的方式是名義GP增速超過平均融資成本。圖表47：聯(lián)邦政府債務持有人結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲已經(jīng)成為最大的單一主體ind（二）歐元區(qū)這一次是核心國危機，邊緣也難以臵身事外基本面：產(chǎn)出缺口尚未收斂，2022年底已進入衰退階段歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇進程大致與美國同步，但過卻“一波三折，受俄烏沖突的影響，2022年增速持續(xù)下臺階至今產(chǎn)出缺口尚未收。2020年2季度是歐元區(qū)實際GP的低點3季開始強勢反彈，但由于疫情持續(xù)擾，隨后連續(xù)兩個季度出現(xiàn)環(huán)比負增長，直到2021年2季度才再進入復蘇相比而言，美國直到2021年底的復蘇進程都比較穩(wěn)。2022年本應該是歐元區(qū)產(chǎn)出缺口收斂的年份，但進程再次被俄烏沖突打斷，全年增速持續(xù)降，至今產(chǎn)出缺口尚未收斂實際上，歐元區(qū)可以說是“舊傷未愈，又添新傷，彈性本來就偏弱2008年金融危機之后的復蘇進曾被201-2012年歐洲危機打斷，直到疫情之前都未回潛在路徑上。-29-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表48：歐元區(qū)“曲折”的疫后復蘇路徑 圖表49：2022年，歐元區(qū)經(jīng)濟增速快速下滑來源：歐盟統(tǒng)計局，ind 來源：歐盟統(tǒng)計局，ind歐元區(qū)滯脹壓持續(xù)強，2022年底已進入“負增高通脹”的深度滯脹區(qū)間。相比美國，歐制造和服務業(yè)更早、且?guī)缀跬M入衰退象限。根據(jù)標普MI調(diào)查數(shù)據(jù)歐盟制造和服務業(yè)MI分別在7月和8月跌至枯榮線以下，而后繼續(xù)下降前領(lǐng)先美國4個。entx投資信心指數(shù)在俄烏沖突之后就轉(zhuǎn)為負值。3季度，隨著能源價格的持續(xù)回落，以及意大利等國家旅游業(yè)景氣度的維持，信心有所恢復，歐元區(qū)保持了正增長（環(huán)比0.3），但凈出口已經(jīng)是負貢獻。隨著歐央行加息進程的推進，以及外需的收縮，4季度歐元區(qū)負增（環(huán)比是大概率事件。圖表50：歐洲I指數(shù)持續(xù)運行在枯榮線以下 圖表51：歐洲經(jīng)濟景氣度持續(xù)下滑來源：歐盟統(tǒng)計局，ind 來源：歐盟統(tǒng)計局，ind-30-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表52：從歐洲自身來看，經(jīng)濟基本面已呈現(xiàn)全面回落的趨勢標普、ID自歐元區(qū)建立以來德國和歐元經(jīng)常賬將同時出現(xiàn)現(xiàn)逆差。歐債危機的爆發(fā)與歐元區(qū)內(nèi)部失衡有直接關(guān)——歐元區(qū)經(jīng)常賬戶基本平衡，但德國和荷蘭卻長期保持順差，而且較大部分來自歐元區(qū)內(nèi)部歐債危機后，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶失衡的狀況明顯改善，德國貿(mào)易順差的來大幅轉(zhuǎn)向其它經(jīng)濟體如美國），歐債危機發(fā)生國整體上從逆差轉(zhuǎn)向順差然而，新冠疫情疊加俄烏沖突終止了這一結(jié)構(gòu)調(diào)整過程。無論是歐元區(qū)整體還是德國，都在滑向逆差，這還歐元區(qū)建立以來首次。能源等上游大宗商品價格的上漲和中下游制成品價格的相對低迷惡化了歐洲的貿(mào)易條件，尤其是制造業(yè)出和能源依賴度高的德國。德國的貿(mào)易條件指數(shù)與布倫特原油價格走勢高度一致，隨著原油價格的上漲，德國貿(mào)易條件急劇惡化3季度以來已經(jīng)跌至德國統(tǒng)一以來的最低值，表明德國每單位出口換回的進口數(shù)量在不斷下降，意味著德國國內(nèi)實際購買力水平的下。這是一種收入的再分配德國經(jīng)濟高度依賴貿(mào)易，出口商品又集在汽車制造這類高復雜度的行業(yè)更易受到后疫情時代全球價值鏈瓶頸的沖擊新冠疫情以來，德國貿(mào)易差額急劇下降，從月均200億歐元以上跌至零點。截止到2022年3季度，凈出口同比對GP的拉動已經(jīng)連續(xù)5個季度負。圖表53：新冠疫情以來，德國貿(mào)易差額迅速下降 圖表54：俄烏沖突以來，德國貿(mào)易條件加速惡化來源：歐盟統(tǒng)計局，ind 來源：歐盟統(tǒng)計局，ind-31-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列所以，這次不一樣，歐元區(qū)面臨的“核心國”危機，邊緣國也難以臵身事外。德國制（企業(yè)是歐元區(qū)經(jīng)濟景氣度的“火車頭”，而這一次卻引領(lǐng)歐元區(qū)“墜入深淵”。歐債危機后，德國發(fā)揮著“粘合劑”的作用，而這一次卻成了“麻煩制造者”，過去4個季度實際GP環(huán)比增速甚至低于意大和西班牙。歐央行12月經(jīng)濟預測摘要整體指向更嚴峻的滯脹環(huán)：負增長+高通。在實際GP增速方面，由于經(jīng)濟重開的“長尾效應”B將歐元區(qū)2022年經(jīng)濟增速上修至3.4（9月預測為3.1）。但由于通脹超持續(xù)預期，疊加貨幣緊縮的累積效應和全球經(jīng)濟的放緩，將2023年增速下調(diào)至0.5（9月預測為0.9）。從季度環(huán)比上來看，今年4季度和明年1季度均為負增長0.2和-0.1），相比9月的預測均低0.1個百分點。圖表55：歐元區(qū)實際GP增速預測 圖表56：歐元區(qū)實際GP走勢預測來源：歐央行， 來源：歐央行，通貨膨脹：整體通脹更高、更陡，核心通脹更低、更平隨著全球經(jīng)濟放緩和能源價格的持續(xù)回落，歐元區(qū)整體通脹的高在2022年10月已經(jīng)出現(xiàn)。核心通脹還在創(chuàng)新高，但動能已經(jīng)放緩。受勞動短缺和工資上漲的驅(qū)動，服務通脹在核心通脹中的貢獻率或穩(wěn)步上行，使其拐點滯后于整體通脹，下行斜率更小。歐洲通脹壓力廣泛分布于商品或服務的方方面面，雖然高通脹科目數(shù)量有所下降，但不改變潛在通脹上行的趨勢。樂觀的是，長期通脹預期依然被錨定在略高于2的水平，表明“物-工資”螺旋的風險依然偏低。-32-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表57：歐元區(qū)調(diào)和通脹走勢（同比）歐盟統(tǒng)計局，，通脹的貢獻來自商品和服務的方方面面，能源和食品貢獻高達70。商品和服務分項同比的高點都出現(xiàn)在10月。貢獻率最高的依然是能源，其次是食品、酒類和煙草，兩者合計在10月歐盟IP通脹中貢獻了約70。自俄烏沖突以來，能源在通脹中的貢獻持續(xù)下行，同比漲幅的高點出現(xiàn)在202年3月，但下行斜率較小3月44.3，1月41.5），環(huán)比波動較大910月環(huán)比連續(xù)正增長10月相比3個月前和6個月前都是正增長）。食品、酒類和煙草同比增速雖然遠低于能源，但其權(quán)重是能源的兩倍（21），又由于食品價格動能及粘性更強，故很可能在2023年成為歐盟通脹的主導因素。圖表58：歐盟P通脹及其結(jié)構(gòu)（同比）數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局，（數(shù)據(jù)截止到202年0月）。說明：歐元區(qū)和歐盟IP及核心IP通脹率走勢高度一致，但歐元區(qū)的讀數(shù)整體低于歐盟。服務業(yè)通脹的重要驅(qū)動因素是工資，這又取決于勞動力市場結(jié)構(gòu)。歐洲勞動力市場供求矛盾趨于激化，工資依然存在上漲動能。歐洲就業(yè)人數(shù)的恢復始于-33-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列2020年3季度，到2021年底已基本恢復到疫情前的水平。截止到2022年6月，就業(yè)人數(shù)仍維持快速上行態(tài)勢10月歐盟的失業(yè)率已經(jīng)降至6（歐元區(qū)為6.5），為21世紀以來的最低水平，說明歐盟也面臨與美國類似的難題，即勞動力短缺。這會增加勞動者與雇主的議價能力，談判工資的上行提供了論據(jù)。歐洲的名義工資增速雖然在提升，但實際工資仍在負增長，一方面會壓制終端的實際購買力，另一方面，也存在工資追趕通脹的壓力（catc-upffec）及形成“物-工資螺旋”的隱憂。通脹壓力的分布仍然廣泛，但大幅漲價的科目數(shù)有所下降，是動能放緩的一個特征。在歐盟CP的93個細分科目中，同比增速大于3、大于5和大于10的科目占比（或數(shù)量）持續(xù)刷新1997年以來的記錄10月讀數(shù)分別為：83.87、64.52、26.88，即有25個科目（占比超過四分之一）的通脹率超過10。環(huán)比而言3個月環(huán)比和6個月環(huán)比表現(xiàn)出相似的特征：漲價科目占比仍處于高位，占比位于80-90之間波動，但漲幅大于2和5的科目數(shù)占比已經(jīng)在下降，說明通脹的分布“肥尾特征”在減弱。圖表59：歐盟P通脹的結(jié)構(gòu)（同比）數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）-34-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表60：歐盟P通脹的結(jié)構(gòu)（環(huán)比）數(shù)據(jù)來源：歐盟統(tǒng)計局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）但是，通脹上行的趨勢依然沒有改變。歐央行2通脹目標是一個中期概念，主要是為了排除短期或極端因素的干擾。截尾平均tredean）通脹就是歐央行關(guān)注的一個“潛在通脹”指標，分10（首尾各5）和30（首尾各15）兩種。截止到10月底，無論是10截尾平均通脹，還是30截尾平均通脹，都還在創(chuàng)新高，首次分別超過了8和7。通脹預期是“工-物價螺旋”形成的關(guān)鍵變量，最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)通脹螺旋形成的概率依然偏低。歐央行4季度專家（F）調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2023年P(guān)通脹預期的中樞進一步上升至5.8，前值7.3。核心P上升至3.9，前值3.6。但2024年依然被錨定略高于2的水平。從分布上看，認為2023年歐元區(qū)通脹大于5的調(diào)查者占比為55，遠高于2季度的9.3。-35-““宏觀基本面”系列圖表61：2023年P(guān)通脹預期抬升至5.8，204年預期略高于目標數(shù)據(jù)來源：EB、

與美國相比，歐元區(qū)整體通脹壓力較大，核心通脹壓力較小，這與通脹的結(jié)構(gòu)和通脹形成的原因都有關(guān)系。其一，商品和服務在歐元區(qū)和美國的消費結(jié)構(gòu)正好是顛倒的，歐元區(qū)是6：4，美國是4：6。由于商品的貿(mào)易屬性更強，故歐元區(qū)受疫情對供應鏈的沖擊影響更大、更持久；其二，歐元區(qū)能源和食品的權(quán)重合計33，美國為20，歐元區(qū)高度依賴俄羅斯的能源供應及烏克蘭的農(nóng)產(chǎn)品供給，而美國是原油自給國和農(nóng)產(chǎn)品凈出口國，所以俄烏沖突后，原油和食品通脹一直主導著歐元區(qū)整體通脹的走勢；其三，歐元相對于美元大幅貶值，貿(mào)易條件顯著惡化，加劇了輸入性通脹壓力。圖表62：歐元區(qū)核心通脹壓力自下而上向美國收斂-36-““宏觀基本面”系列數(shù)據(jù)來源：OE，，（數(shù)據(jù)截止到2022年10月）貨幣與財政：終點利率大幅提升203年加縮表，財政仍需回歸常態(tài)2023年，歐央行將全面開啟正?；M程，追求“充分緊縮”的立場，以使通脹及時回到2的中期目標2022年7月，歐央行啟動加進程。在通脹壓力持續(xù)超預期的環(huán)境下，截止到12月，歐央行已連續(xù)4次加息，累計加息250b，三大政策利率—存款便利利率、主要再融資利率和邊際借款利——分別-0.5、0和0.25升至2.00%、2.50和2.75，基本追趕上了市場定價曲線。在12月例會上，歐央的立場非常“鷹派”，市場大幅上調(diào)終點利率預測（從2.7-3提高到3.53.75），并延長加息周期。這意味著，歐元區(qū)無風險收益率、邊緣國和企業(yè)信用風險溢價，以及金融壓力都還有較大上行空間。圖表63：B政策利率及國債利率走勢數(shù)據(jù)來源：EB。

從2023年3月開始，歐央行將縮減資產(chǎn)購買計劃P）的再投資規(guī)模，進入主動縮表階段。歐央行早在9月例會上就釋放縮表信號，紀要強調(diào)，歐元體系龐大的資產(chǎn)負債表壓縮了期限溢價，是一種寬松的政策，隨時準備在其任務范圍內(nèi)調(diào)整所有工具，以確保通脹恢復到2%的中期目標。這是一個明確的信號，表明縮表已提上歐央行的議事日程。在10月例會上，歐央行修改了長期再融資操作（TTOⅢ）條款，為信用機構(gòu)增設(shè)自愿提前還款日期。這是一種被動縮表，縮減規(guī)模取決于信用機構(gòu)的還款意愿12月例會決定從2023年3月開始縮減資產(chǎn)購買計劃P）再投資規(guī)模，這是歷史上首次“主動縮表”。歐央行強調(diào)，會以“有規(guī)則的和可預測的”方式縮表。歐央行總資產(chǎn)規(guī)模接近9萬億歐元，資產(chǎn)側(cè)主要包括對信貸機構(gòu)的貸款（通過TTOⅢ項目）和出于貨幣政策目的而持有的資產(chǎn)（P，主要是歐元區(qū)的國債，如德國國債），前者的峰值為2.2萬億，后者5萬億，兩者合計占比接近80。相比10月底，1月底歐央行再融規(guī)?？焖贉p少了近3,000億歐元，存量規(guī)模為1.9萬億2023年3-6月為縮減PP再投資規(guī)模的第一階段，平均每月減少150億歐元7月以后的規(guī)模要等到2023年確定。如同美聯(lián)儲一樣，資產(chǎn)負債表正常化是輔助于利率正?；?，晚啟動是為了呵護市場的流動-37-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列性環(huán)境，但當政策追求“充分緊縮”的立場時，且當利率已經(jīng)回到正常水平時，收縮資產(chǎn)負債表是十適宜的，節(jié)奏則取決于市場所能承受的“壓力測試”。圖表64：B資產(chǎn)負債表規(guī)模及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：歐盟，各國統(tǒng)計局，，（數(shù)據(jù)截止到2022年1月）。說明：包含歐元區(qū)9個國家的數(shù)據(jù)。整體而言，相比美聯(lián)儲，歐央行面臨更難的跨期最優(yōu)選擇。因為歐元區(qū)通脹和加息周期都滯后于美國1-2個季度，但經(jīng)濟周期卻領(lǐng)先于美國進入衰退階段。與此同時，歐元區(qū)金融壓力也超過美國。短期內(nèi)，在全球金融條件繼續(xù)收緊、總需求繼續(xù)回落，以及冬季用電高峰期來臨的多因素交織的環(huán)境下，歐央行更難進行跨期最優(yōu)選擇。隨著緊縮政策的需求效應的持續(xù)發(fā)揮，歐央行明年上半年還可能繼續(xù)向下修正經(jīng)濟增增預期，從“淺衰退”演化為“深衰退”。受新冠疫情時超額赤字和未來一段時間內(nèi)高通脹的掣肘2023年歐元區(qū)財政空間有限，財去杠桿依然是主基調(diào)。疫情期間，政府支出規(guī)模大幅抬升，總支出占GP的比重超過了全球金融危機和歐債危機時期2020年，歐元區(qū)赤字率達-7.1，2021年收斂-5.1，遠超過3%合理水平2022年前3季度，赤字率繼回落，但有部分經(jīng)濟體位高赤字區(qū)。整個2022年，歐元區(qū)面臨多重壓，年底經(jīng)濟已經(jīng)滑入衰退區(qū)間，但財政也只能采取臨時性的結(jié)構(gòu)性政策支持經(jīng)濟（如定向的能源補貼）2023年財政赤字率易收難放。-38-“宏觀基本面“宏觀基本面”系列圖表65：疫情期間歐元區(qū)（歐盟）財政赤字率大幅擴張，目前依舊在“回歸”的路上2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007歐國0 00 00 0 0 00 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 00 00 000000 00 0 0 0 0 0 0 0 00 000000000000 0 0 00 0 00 0 0 0000000 0 0 0 0 0 0 0 00 0 0 0 0 0 0 0 00 0000 00 0 00 0 0 0 0 0 0 00000 00 0 00 0 00 00 00 000 0 00 00 0 0 0 000 0 0 0 0 000 00000 0 0 00000 0 0 00 0 0 00 0000000 00000000000000000000 0 0 0 00 00 00 00 00 0 0 00 00 0 00 0 0000000 0 00 0 00 00000000 00 00 0000 00 00000 000 0 0 00 0000 0 0 00 00 00 00000 0 0 0 0 0 00 0 000 0 0 0000 0 0 0000