《資產(chǎn)評(píng)估學(xué)》第八章企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)綜述

第八章企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)logo2本章概要

本章對(duì)企業(yè)并購(gòu)的含義和動(dòng)因、企業(yè)并購(gòu)的流程、企業(yè)并購(gòu)估價(jià)、杠桿收購(gòu)等內(nèi)容進(jìn)行了闡述。3學(xué)習(xí)目標(biāo)1.理解并購(gòu)的概念和動(dòng)因；2.了解并購(gòu)的流程；3.掌握并購(gòu)的估價(jià)方法；4.掌握杠桿收購(gòu)的概念；5.理解管理層收購(gòu)的融資模式。4專(zhuān)題討論蒙牛并購(gòu)雅士利案例分析可口可樂(lè)收購(gòu)匯源并購(gòu)案5閱讀并回答：Q:企業(yè)并購(gòu)包括哪些行為？Q:A、B、C分別是三家企業(yè)，則A+B=C是什么并購(gòu)行為？Q:A、B、C分別是三家企業(yè)，則A+B=A是什么并購(gòu)行為？Q:企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展有哪些積極意義？6企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展的積極意義第一，并購(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第二，并購(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)主導(dǎo)效應(yīng)。第三

，可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到資源共享，提高資源利用率。第四，并購(gòu)能使企業(yè)最低成本的實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。7第一

并購(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。這主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：一是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)，對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本；并購(gòu)也使企業(yè)有條件在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的前提下，集中在一個(gè)工廠(chǎng)中進(jìn)行單一品種生產(chǎn)，達(dá)到專(zhuān)業(yè)化水平；并購(gòu)還能解決專(zhuān)業(yè)化生產(chǎn)帶來(lái)的一系列問(wèn)題，使各生產(chǎn)過(guò)程之間有機(jī)地配合，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。8二

是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)不同企業(yè)，可以針對(duì)不同的顧客或市場(chǎng)進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的生產(chǎn)和服務(wù)，滿(mǎn)足不同消費(fèi)者的需求；可能集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大使得企業(yè)的融資相對(duì)容易等。

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第二，并購(gòu)能給企業(yè)帶來(lái)市場(chǎng)主導(dǎo)效應(yīng)。

一，企業(yè)通過(guò)縱向并購(gòu)上下游關(guān)聯(lián)的企業(yè)，控制大量關(guān)鍵原材料和銷(xiāo)售渠道,有力地控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢(shì)。二，企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)活動(dòng)，可以提高市場(chǎng)占有率，能夠形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，成為市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以以規(guī)模與效益實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，從而使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)占有率提高，利潤(rùn)率提升，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，憑藉競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少來(lái)增加對(duì)市場(chǎng)的控制力，從而成為市場(chǎng)的領(lǐng)軍者。10第三,可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，達(dá)到資源共享，提高資源利用率。

當(dāng)今社會(huì)，資源(人力、物力、財(cái)力)日益短缺，作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要對(duì)象，這就造成企業(yè)對(duì)資源占有的排他性和資源經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期性，再加上自然資源的不可再生性，致使資源緊張和短缺問(wèn)題日益突出。這就要求企業(yè)通過(guò)企業(yè)并購(gòu)的形式，充分利用社會(huì)上的存量資源，利用相關(guān)企業(yè)擁有的資源，提高資源的使用效率和產(chǎn)出效率，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的資源優(yōu)化配置、達(dá)到資源共享，從而實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

11第四,并購(gòu)能使企業(yè)最低成本的實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。

企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以使企業(yè)在保持原有經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的同時(shí)，向新的領(lǐng)域擴(kuò)張。對(duì)于大的企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，如果想進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)面前，用太長(zhǎng)的時(shí)間通過(guò)投資建廠(chǎng)(包括開(kāi)發(fā)或引進(jìn)新產(chǎn)品技術(shù)、招募新員工、開(kāi)發(fā)市場(chǎng)等)是不經(jīng)濟(jì)的，因此企業(yè)集團(tuán)在進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)或新業(yè)務(wù)時(shí)，更傾向于用并購(gòu)的方式快速的來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)。12

第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)概述一、企業(yè)并購(gòu)的含義

企業(yè)并購(gòu)即指企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。13企業(yè)并購(gòu)的兩種含義、兩種形式1、兼并（廣義合并）吸收兼并：A+B=A新設(shè)兼并：A+B=C，也稱(chēng)合并（狹義）。2、收購(gòu)是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票等方式，購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的行為，其目的是獲得該企業(yè)的控制權(quán)。

國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱(chēng)為M&A（mergerandacquisition），在我國(guó)稱(chēng)為并購(gòu)。

Q:從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，兼并和收購(gòu)有什么異同？補(bǔ)充收購(gòu)的對(duì)象一般有兩種：股權(quán)和資產(chǎn)。收購(gòu)股權(quán)與收購(gòu)資產(chǎn)的主要差別在于：

收購(gòu)股權(quán)是收購(gòu)一家企業(yè)的股份，收購(gòu)方成為被收購(gòu)方的股東，因而要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)和債務(wù)；

而收購(gòu)資產(chǎn)則僅是一般資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為，由于在收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)時(shí)并未收購(gòu)其股份，收購(gòu)方無(wú)需承擔(dān)其債務(wù)。兼并與收購(gòu)的相同點(diǎn)收購(gòu)與兼并、合并有許多相似之處，主要表現(xiàn)在：1.基本動(dòng)因相似。要么為擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)占有率；要么為擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)；要么為拓寬企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)分散經(jīng)營(yíng)或綜合化經(jīng)營(yíng)。總之，都是增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的外部擴(kuò)張策略或途徑。2.二者都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對(duì)象。

兼并與收購(gòu)的區(qū)別1.運(yùn)作完成后法人實(shí)體數(shù)目不同。在兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；而在收購(gòu)中，被收購(gòu)企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。2.債務(wù)承擔(dān)不同。兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換；而在收購(gòu)中，收購(gòu)企業(yè)是被收購(gòu)企業(yè)的新股東，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。3.目標(biāo)公司選擇不同。兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合其資產(chǎn)；而收購(gòu)一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)比較平和。備注

由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱(chēng)為“購(gòu)并”或“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。18二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

（二）擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高經(jīng)濟(jì)效益（三）降低進(jìn)入門(mén)檻，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)

（四）取得稅負(fù)利益，降低成本

（五）買(mǎi)殼上市，進(jìn)入證券市場(chǎng)19三、企業(yè)并購(gòu)的類(lèi)型（一）按并購(gòu)動(dòng)機(jī)(是否征詢(xún)意愿)1.善意并購(gòu)2.惡意并購(gòu)（二）按并購(gòu)雙方所涉及行業(yè)1.橫向并購(gòu)（水平并購(gòu)）（美國(guó)波音公司和麥道公司的合并

）2.縱向并購(gòu)（如對(duì)原材料生產(chǎn)廠(chǎng)家的并購(gòu)，對(duì)產(chǎn)品用戶(hù)的并購(gòu)

）3.混合并購(gòu)混合收購(gòu)縱向收購(gòu)橫向收購(gòu)23（三）按出資方式1.現(xiàn)金并購(gòu)2.換股并購(gòu)3.混合并購(gòu)（綜合證券收購(gòu)）（例如：債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等）（四）按并購(gòu)的方式（是否協(xié)商）1.要約收購(gòu)2.協(xié)議收購(gòu)25（五）按融資渠道1.杠桿收購(gòu)（LeverageBuyout,LBO）

2.管理層收購(gòu)（ManagementBuyout，MBO）3.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券收購(gòu)261.杠桿收購(gòu)

杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)者以自己較少的本錢(qián)為擔(dān)保，從投資銀行或其他金融機(jī)構(gòu)籌集大量的資金進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)，并通過(guò)收購(gòu)成功后出售被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或依賴(lài)被收購(gòu)方的收益來(lái)償還債務(wù)。

272.管理層收購(gòu)

管理層收購(gòu)是指因?yàn)槟繕?biāo)公司的管理層對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況最為清楚，當(dāng)他們認(rèn)為目標(biāo)公司具有巨大的發(fā)展?jié)摿r(shí)，對(duì)目標(biāo)公司的股票進(jìn)行收購(gòu)。杠桿收購(gòu)是管理層收購(gòu)中常用的一種方式，甚至管理層收購(gòu)被稱(chēng)作一種特殊的杠桿收購(gòu)。目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員通過(guò)借款融資收購(gòu)本公司時(shí)，LBO演變?yōu)镸BO，即管理者收購(gòu)。對(duì)于不愿意冒風(fēng)險(xiǎn)的股東，往往采用可轉(zhuǎn)債方式，他們更愿意放棄股價(jià)上升的機(jī)會(huì)，轉(zhuǎn)而換取每年的固定利息，以及持有贖回或換取股票的權(quán)利。293.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券收購(gòu)

在收購(gòu)過(guò)程中，尋找一種即使收購(gòu)失敗也能保證財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定的融資手段顯得十分重要。可轉(zhuǎn)換債券兼具股票與債券的特點(diǎn)，如果收購(gòu)失敗，它可在一定時(shí)期后將債券轉(zhuǎn)為股票，免除沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦收購(gòu)成功，又可以享受杠桿收購(gòu)的收益。3030四、企業(yè)并購(gòu)的一般程序2并購(gòu)策略設(shè)計(jì)3談判簽約4接管與整合階段融資方式等方面籌劃設(shè)計(jì)并購(gòu)方案

綜合分析評(píng)價(jià)資產(chǎn)重組部門(mén)重組經(jīng)營(yíng)整合1前期準(zhǔn)備初步設(shè)計(jì)目標(biāo)企業(yè)輪廓目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)搜尋篩選候選目標(biāo)選擇目標(biāo)公司深入調(diào)查

并購(gòu)后的整合是企業(yè)并購(gòu)程序的最后環(huán)節(jié)，也是決定并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。31五、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)（一）并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)1.并購(gòu)目標(biāo)選擇風(fēng)險(xiǎn)一是并購(gòu)動(dòng)機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可能不是從自身日后發(fā)展目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行并購(gòu)，而是僅僅將并購(gòu)作為籌集資金的一種手段或者為了盲目擴(kuò)張。會(huì)因?yàn)樽陨硪?guī)模太大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，反倒對(duì)企業(yè)發(fā)展不利。二是信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，也就是企業(yè)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)了解不多而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。如隱瞞其不良債務(wù)、企業(yè)糾紛等，在并購(gòu)后再公布出來(lái)，這就提高了并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)成本，加大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)。32（一）并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)

2.法律風(fēng)險(xiǎn)

法律法規(guī)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)有嚴(yán)格的要求，這極大地限制了企業(yè)并購(gòu)的自由，有可能使并購(gòu)方的行動(dòng)成果付諸東流。33（二）并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)

1.融資與支付風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，并購(gòu)行為需要大量的資金支持,存在著一定的融資風(fēng)險(xiǎn)，如果收購(gòu)方在收購(gòu)中所付代價(jià)過(guò)高，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在收購(gòu)活動(dòng)后，資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不出本息而破產(chǎn)倒閉。2.反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

遭到目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)和股東的抵抗，他們采取各種反并購(gòu)手段，設(shè)置各種抵御并購(gòu)的障礙。34（三）并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)活動(dòng)完成后對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)管理和各方面的整合沒(méi)能達(dá)到預(yù)期效果而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。如果資源整合不成功，將導(dǎo)致新老企業(yè)運(yùn)行相互抵觸，產(chǎn)生內(nèi)耗，從而拖累優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

35第二節(jié)企業(yè)并購(gòu)估價(jià)

一旦確定了并購(gòu)的目標(biāo)公司，就需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。常見(jiàn)的有以下三種：市場(chǎng)比較法資產(chǎn)估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法36第三節(jié)杠桿收購(gòu)

杠桿收購(gòu)（LeveragedBuy-out簡(jiǎn)稱(chēng)：LBO），是指并購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為擔(dān)保進(jìn)行債務(wù)融資，再加上自有資金，來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司，收購(gòu)之后重組目標(biāo)公司并逐漸償還債務(wù)。一、杠桿收購(gòu)（一）杠桿收購(gòu)的概念37杠桿收購(gòu)的本質(zhì)（補(bǔ)充）

這種并購(gòu)方式的本質(zhì)是收購(gòu)公司主要通過(guò)舉債獲取賣(mài)主公司（獵物公司）的產(chǎn)權(quán)，又從賣(mài)主公司的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債。在舉債收購(gòu)中，債務(wù)資本多以獵物公司資產(chǎn)為擔(dān)保加以籌集。38補(bǔ)充在并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方需要大量的資金才能運(yùn)作，盡快地籌集一定數(shù)量的資金成為并購(gòu)方亟待解決的問(wèn)題，企業(yè)對(duì)外迸行籌資，融資，除了可以采用股票、債券、商業(yè)信用、銀行貸款等方式外，杠桿收購(gòu)本質(zhì)上是一種融資行為，關(guān)鍵是對(duì)收購(gòu)資金作好安排，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的作用提高股本報(bào)酬率，一旦企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本時(shí)，企業(yè)凈收益和普通股收益都會(huì)增加。

杠桿收購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的收購(gòu)方式，收購(gòu)失敗或收購(gòu)后公司運(yùn)作欠佳，將會(huì)給收購(gòu)方帶來(lái)巨額損失，并可能因?yàn)榫揞~債務(wù)導(dǎo)致收購(gòu)方破產(chǎn)。

39杠桿收購(gòu)美國(guó)風(fēng)行的原因1.通貨膨脹使企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕。2.稅收效應(yīng)。《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅收法案》減輕了所得稅負(fù)擔(dān)，有力地促進(jìn)了杠桿收購(gòu)的發(fā)展。3.充足的金融市場(chǎng)。并購(gòu)活動(dòng)需要巨額資金，金融機(jī)構(gòu)的貸款是購(gòu)并資金的重要來(lái)源。通貨膨脹、稅制修改、充足的金融市場(chǎng)是促進(jìn)杠桿收購(gòu)的三個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)條件。為適應(yīng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)，企業(yè)紛紛采取措施，期望從中獲得好處，杠桿收購(gòu)隨之興起。4040二、杠桿收購(gòu)的步驟2融資3收購(gòu)目標(biāo)公司4公司重組和經(jīng)營(yíng)1選擇目標(biāo)公司次級(jí)債優(yōu)先債自籌資金1.穩(wěn)定的現(xiàn)金流2.穩(wěn)定而富有經(jīng)驗(yàn)的管理層

4.較低的資產(chǎn)負(fù)債率3.一定規(guī)模的股東權(quán)益5.充裕的成本降低空間6.易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)

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HomePagewithallthejournalists三、杠桿收購(gòu)的實(shí)踐操作

中國(guó)首例真正意義上的杠桿收購(gòu)案例好孩子投石問(wèn)路這是國(guó)內(nèi)首例真正意義上的杠桿收購(gòu)案例：由外資金融機(jī)構(gòu)以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)作為抵押，以負(fù)債形式籌措收購(gòu)所需部分資金，并且由外資銀行提供杠桿支持?！敦?cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》42收購(gòu)好孩子是其在中國(guó)大陸第一宗遵循傳統(tǒng)的杠桿收購(gòu)方式(收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，以負(fù)債形式籌措收購(gòu)所需的大部分資金)完成的交易。這為PAG后序并購(gòu)戰(zhàn)略的順利實(shí)施打下了基礎(chǔ)。43始創(chuàng)于1989年的好孩子集團(tuán)，截止到2005年生產(chǎn)各類(lèi)童車(chē)300萬(wàn)輛，銷(xiāo)售額5億元，純利潤(rùn)超過(guò)1億元，占據(jù)中國(guó)中高檔童車(chē)市場(chǎng)近70%份額，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的頭把交椅，部分產(chǎn)品在海外占有率近50%，在美國(guó)的童車(chē)市場(chǎng)占有率也已達(dá)到了30%以上。從相關(guān)報(bào)表分析，好孩子的長(zhǎng)期負(fù)債少，流動(dòng)資金充足穩(wěn)定，企業(yè)的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)超過(guò)賬面價(jià)值。正是因?yàn)檫@幾點(diǎn)原因，使得好孩子集團(tuán)被納入投資公司的視野中。Q:為什么選擇好孩子集團(tuán)作為標(biāo)的公司？44在收購(gòu)前，好孩子已經(jīng)完成了離岸控股構(gòu)架，由位于海外的吉奧比公司全資擁有，如圖是吉奧比公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2006年2月，總部設(shè)在東京的海外私人直接投資基金PacificAIIianceGroup(太平洋同盟團(tuán)體)，簡(jiǎn)稱(chēng)PAG，以1．225億美元取得昆山好孩子集團(tuán)67.5％股權(quán)。45整個(gè)杠桿收購(gòu)過(guò)程結(jié)構(gòu)圖FOLLOW圖片來(lái)源：中國(guó)商業(yè)評(píng)論46

在收購(gòu)過(guò)程中的集資階段，PAG先通過(guò)企業(yè)管理層組成的集團(tuán)籌集資金，然后以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過(guò)渡性貸款，相當(dāng)于整個(gè)收購(gòu)價(jià)60％的資金，并向投資者推銷(xiāo)約為收購(gòu)價(jià)40％的債券。此前，管理層持股29％，收購(gòu)之后管理層的股份反而多了3％，達(dá)到了32％。PAG交易所需資金主要來(lái)PAG交易所需資金主要來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣的臺(tái)北富邦商業(yè)銀行的貸款，同時(shí)因“好孩子”已經(jīng)被私人投資者第一上海及軟銀中國(guó)(SoftbankChina)所擁有，這一事實(shí)也促進(jìn)了交易的順利達(dá)成。47杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)1.225億美元以目標(biāo)公司資產(chǎn)作抵押，向臺(tái)灣富邦銀行貸款得到并購(gòu)額50%向PUG的股東發(fā)行并購(gòu)額40%的債券自行出資并購(gòu)額10%杠桿倍數(shù)：10倍（過(guò)橋資本）48收購(gòu)結(jié)果

PAG由企業(yè)管理層募集到的10%的自有資金，然后以好孩子集團(tuán)作為抵押品，向臺(tái)北富邦商業(yè)銀行貸款5500萬(wàn)美金，大約占并購(gòu)資金的50%，最后向投資者推銷(xiāo)約為收購(gòu)價(jià)40%的債券，至此，PAG籌集到了收購(gòu)所需要的全部資金，PAG只以1200萬(wàn)美元的自有資金，撬動(dòng)1.225億美元的并購(gòu)交易，完成了10倍杠桿。按照市盈率計(jì)算，好孩子當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值在20億元人民幣以上，折算成PAG67.5%的持股比例，該部分股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)1.7億美元，而雙方協(xié)商的收購(gòu)價(jià)格為1.225億美元，說(shuō)明此項(xiàng)收購(gòu)具有投資價(jià)值。為了實(shí)現(xiàn)既定的400%的高額投資回報(bào)率，PAG確定用自有資金支付的金額不超過(guò)1200萬(wàn)美元支付[(17000-12250）/1200]=395.83%≈400%。49收購(gòu)結(jié)果

這次收購(gòu)之后，第一上海、軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)獲利退出，好孩子集團(tuán)的股東減少到兩個(gè)。好孩子集團(tuán)管理層、PAG以及好孩子原股東都從中獲利，與此次交易前比較，管理層的股份由29.4%升至32.6%，同時(shí)伴有現(xiàn)金收益，并且收購(gòu)讓其他三家股東得到豐厚的投資回報(bào)：第一上海賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的5倍，現(xiàn)金入賬4.49億港元,整個(gè)項(xiàng)目收益8170萬(wàn)港元。而軟銀和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)賣(mài)出的價(jià)格接近收購(gòu)時(shí)的2倍。杠桿收購(gòu)是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高技巧性的企業(yè)并購(gòu)方式，PAG將管理層利益與杠桿收購(gòu)聯(lián)合起來(lái)，成功地降低了由于杠桿收購(gòu)的被收購(gòu)方有可能發(fā)生的“敗德行為”，解決了整合風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。50收購(gòu)結(jié)果

PAG進(jìn)入好孩子后，對(duì)其法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，實(shí)行了一系列整合措施，進(jìn)一步提高了這家企業(yè)的發(fā)展速度，成就了好孩子的絕對(duì)市場(chǎng)霸主地位。

“好孩子”童車(chē)如今已占據(jù)了國(guó)內(nèi)童車(chē)市場(chǎng)上70%以上的份額，美國(guó)市場(chǎng)的占有率也已達(dá)到40%以上，成為世界兒童用品領(lǐng)域具有廣泛影響的中國(guó)品牌。經(jīng)過(guò)一年多的精心籌備，2010年3月25日好孩子上市計(jì)劃正式啟動(dòng)，至11月24日在聯(lián)交所IPO，用了整整八個(gè)月的時(shí)間。最終好孩子IPO價(jià)格定在每股4.9港元，總計(jì)發(fā)行3億股，募集資金凈額達(dá)8.95億港元。51第四節(jié)管理層收購(gòu)一、管理層收購(gòu)的含義

又稱(chēng)為經(jīng)理層融資收購(gòu)，是杠桿收購(gòu)的一種特殊形式。

管理層收購(gòu)（ManagementBuy-Outs，MBO）是指目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購(gòu)買(mǎi)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。52對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，管理層收購(gòu)是以管理層為主、股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系的通過(guò)融資對(duì)目標(biāo)公司部分股份進(jìn)行收購(gòu)并意在獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為。

53MBO產(chǎn)生歷史回顧

1980年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克·萊特在研究公司的分立和和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)：

在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理層。后來(lái)，提供相關(guān)融資服務(wù)的部門(mén)將這種現(xiàn)象稱(chēng)之為MBO。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，運(yùn)用管理層收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在70年代末期僅為5％左右，而90年代中期已經(jīng)增長(zhǎng)到了15％左右。54中國(guó)MBO形成背景中國(guó)MBO形成背景有兩種：一是民營(yíng)企業(yè)摘“紅帽子”。由于歷史原因，很多民營(yíng)企業(yè)帶有集體企業(yè)的紅帽子，集團(tuán)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清的難題極大地束縛了企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。通過(guò)MBO方式恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，從而為民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：二是“國(guó)退民進(jìn)”。一些國(guó)企管理層在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展中作出了巨大貢獻(xiàn)，地方政府通過(guò)MBO方式以一定的價(jià)格優(yōu)惠把國(guó)有股份轉(zhuǎn)讓給管理層。MBO對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的意義（補(bǔ)充）

1、MBO對(duì)建立國(guó)有企業(yè)的退出機(jī)制有重要的借鑒意義。

1995年，黨的十四屆五中全會(huì)明確提出了產(chǎn)權(quán)改革的主張，從而，國(guó)有企業(yè)的管理人員和員工購(gòu)買(mǎi)本企業(yè)的所有權(quán)也成為一種重要的產(chǎn)權(quán)改革方法之一。正是在這一背景下，管理者收購(gòu)（MBO）得到逐漸認(rèn)同，為國(guó)有企業(yè)改革增添了新的有益的思路。

實(shí)施MBO后，從宏觀(guān)的角度來(lái)看，社會(huì)資產(chǎn)總量并沒(méi)有減少，反而盤(pán)活了原來(lái)的國(guó)有資產(chǎn)，甚至還能使國(guó)有資產(chǎn)發(fā)生增值。國(guó)家出售中小企業(yè)所有權(quán)所獲得的資金可以投到關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)，有進(jìn)有退，有所為有所不為，這正符合國(guó)家關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的政策。

2、MBO能夠有效地促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重新整合企業(yè)的業(yè)務(wù)。

MBO傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)那種“大而全’、“小而全”的經(jīng)營(yíng)理念已經(jīng)不適應(yīng)全球競(jìng)爭(zhēng)的需要。國(guó)有企業(yè)應(yīng)該積極參與全球分工與協(xié)作，甩掉那些缺乏贏(yíng)利能力或發(fā)展優(yōu)勢(shì)不足的子公司或分支機(jī)構(gòu)，有效地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中資源深入拓展核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建企業(yè)的核心能力。通過(guò)MBO，既避免了母公司的經(jīng)濟(jì)情報(bào)外泄，同時(shí)又可以更方便地同MBO企業(yè)建立協(xié)作關(guān)系。

3、MBO有利于降低企業(yè)的代理成本

國(guó)有企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者分離，實(shí)質(zhì)上形成委托一代理關(guān)系。代理成本不僅包括以薪金和紅利形式付給管理者的監(jiān)督費(fèi)用，還包括一大筆隱形成本，即因管理者錯(cuò)過(guò)和忽視企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)而造成的損失。代理成本在傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)普遍存在。

如要直接監(jiān)督他們，則需耗費(fèi)大量財(cái)力、人力和物力，既不現(xiàn)實(shí)又未必奏效，一般只能借助于機(jī)械的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營(yíng)指標(biāo)進(jìn)行考核。而當(dāng)指標(biāo)未達(dá)到時(shí)，也常常因?yàn)榉N種原因無(wú)力直接干預(yù)。

MBO使管理者擁有經(jīng)營(yíng)者和所有者的雙重身份，從而調(diào)動(dòng)其積極性。同時(shí)MBO常伴有高負(fù)債杠桿的作用，會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生債務(wù)約束，增加其壓力，促使其努力工作。金融機(jī)構(gòu)的介入，使得對(duì)管理者的監(jiān)督更有效和更積極，減少了代理成本機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，降低了代理成本。

4、MBO有利于培養(yǎng)一支專(zhuān)業(yè)化的高素質(zhì)的企業(yè)家隊(duì)伍，為國(guó)有企業(yè)改革營(yíng)造良好的社會(huì)氛圍

企業(yè)家作為對(duì)企業(yè)未來(lái)不確定因素的決策者，他的才能優(yōu)劣以及能否充分發(fā)揮是企業(yè)能否發(fā)展的前提，企業(yè)家才能是一種自信、冒險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)意志力、敬業(yè)精神、創(chuàng)新精神及對(duì)潛在機(jī)會(huì)的敏感和直覺(jué)等諸多素質(zhì)的合成。

然而企業(yè)家才能作為一種人力資本，有著天然依附于人的特性，如果管理者不愿釋放依附于身的才能，企業(yè)所有者則無(wú)能為力。MBO為管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)家理想開(kāi)辟了一條新途徑，極大地刺激管理者的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，能有效調(diào)動(dòng)企業(yè)管理者釋放企業(yè)家才能的積極性，有利于在中國(guó)形成真正的企業(yè)家階層，并且反過(guò)來(lái)影響國(guó)有企業(yè)的改革和經(jīng)營(yíng)。

59二、我國(guó)管理層收購(gòu)的收購(gòu)主體我國(guó)MBO在實(shí)踐中涌現(xiàn)了大量案例，根據(jù)收購(gòu)主體的不同，概括起來(lái)，大致有以下四種常見(jiàn)模式（一）管理層直接收購(gòu)（二）職工持股會(huì)或工會(huì)收購(gòu)（三）殼公司收購(gòu)（四）信托收購(gòu)三、我國(guó)MBO實(shí)踐的五種常見(jiàn)融資模式：（1）自有資金模式（2）銀行貸款模式（3）信托貸款模式（4）合作企業(yè)借款模式（5）股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)模式信托貸款模式--精細(xì)集團(tuán)MBO

蘇州精細(xì)化工集團(tuán)有限公司（精細(xì)集團(tuán)）是國(guó)有大型化工骨干企業(yè)，國(guó)家規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的精細(xì)化工基地之一，世界最大的糖精生產(chǎn)企業(yè)。精細(xì)集團(tuán)改制前，有三種改制方案供集團(tuán)職工代表大會(huì)表決：方案一是將企業(yè)賣(mài)給外來(lái)投資者，方案二是集團(tuán)職工出資收購(gòu)，方案三是管理層收購(gòu)，即MBO。職工代表大會(huì)最后選擇了MBO的改制方案，由集團(tuán)董事長(zhǎng)徐建榮和總經(jīng)理顧一平兩人100%收購(gòu)，前者占90%的股份，后者占10%，精細(xì)集團(tuán)同時(shí)改制為蘇州精細(xì)化工有限公司。信托貸款模式--精細(xì)集團(tuán)MBO

MBO前，精細(xì)集團(tuán)進(jìn)行了重組，在剝離不良資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及費(fèi)用以后，精細(xì)集團(tuán)的凈資產(chǎn)為近1.9億元，盡管按照蘇州市府文件精神，經(jīng)營(yíng)者個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)可享受一定比例的折讓和獎(jiǎng)勵(lì)，但折價(jià)后仍高達(dá)1.25億元，即徐建榮和顧一平分別得出資1.125億元和0.125億元，才能完成MBO。收購(gòu)資金如何解決，成了徐建榮和顧一平頭疼的問(wèn)題。蘇州信托的出現(xiàn)無(wú)疑是及時(shí)雨，2003年5月7日到14日，蘇州信托通過(guò)發(fā)行“蘇州精細(xì)集團(tuán)管理層收購(gòu)融資項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”，募集信托資金人民幣1.25億元，以指定用途貸款方式發(fā)放給徐建榮和顧一平，用于精細(xì)集團(tuán)企業(yè)改制收購(gòu)，貸款期限為3年，貸款利率為6%。其中徐建榮借款1.125億元，總經(jīng)理顧一平借款0.125億元。信托貸款模式--精細(xì)集團(tuán)MBO

MBO案例分析

——粵美的MBO之路65公司簡(jiǎn)介公司名稱(chēng):廣東美的集團(tuán)股份有限公司法定代表人:何享健

業(yè)務(wù)范疇：以家電業(yè)為主，涉足房產(chǎn)、物流等領(lǐng)域。是中國(guó)最具規(guī)模的白色家電生產(chǎn)基地和出口基地。1968年建立；1980年正式進(jìn)入家電業(yè)；1981年開(kāi)始使用美的品牌。

1992年3月，廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)成功組建，同年5月公司改組為股份制公司。1993年粵美的在深圳證券交易所掛牌上市。

66公司簡(jiǎn)介2009年，美的集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入達(dá)950億元，同比增長(zhǎng)6%。在“2009中國(guó)最有價(jià)值品牌”的評(píng)定中，美的品牌價(jià)值達(dá)到453.33億元，名列全國(guó)最有價(jià)值品牌第六位。在中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)、中國(guó)企業(yè)家協(xié)會(huì)發(fā)布的

“中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)”中，美的集團(tuán)列第69位。

2010年，在國(guó)際權(quán)威品牌價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)英國(guó)品牌顧問(wèn)公司（BrandFinance）公布的“全球最有價(jià)值500品牌排行榜”中，美的集團(tuán)作為唯一的中國(guó)家電企業(yè)入選。2011年入選首批“國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)”。67MBO背景1990-1994年，美的空調(diào)銷(xiāo)售排名始終排在第三名，到1996年則落至第七位1996，1997年美的在發(fā)展中遇到困難，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅滑坡。1997公司進(jìn)行了事業(yè)部制改造1998年末的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率從67.38％一路下降到1999年末的58.97％和2000年末的52.08%。約束弱化、高級(jí)管理人員的積極性沒(méi)有充分發(fā)揮是一個(gè)非常重要的原因。68美托投資有限公司“順德市美托投資有限公司”成立于2000年4月，由粵美的集團(tuán)管理層和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建。公司的經(jīng)營(yíng)范圍主要是:對(duì)制造業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資,從事國(guó)內(nèi)商業(yè)、物資供銷(xiāo)業(yè)。公司注冊(cè)資本為1036.87萬(wàn)元,法定代表人為何享健先生。

粵美的

美托投資管理層78%工會(huì)22%何享健25.00%

陳大江10.30%

其他管理層42.70%69MBO過(guò)程2000年4月10日,美托投資以每股2.95元的價(jià)格,協(xié)議受讓了美的控股的3518萬(wàn)股——占總股本的7.25%。

2000年12月20日,美托投資以每股3元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)美的控股7243.0331萬(wàn)股法人股——占總股本的14.94%。美的控股粵美的美托投資最大控股股東購(gòu)入3518萬(wàn)股購(gòu)入7243萬(wàn)股70MBO過(guò)程美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居為第三大股東，完成公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。美的控股粵美的美托投資最大控股股東購(gòu)入3518萬(wàn)股第一大控股股東第三大股東71轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，并不違反現(xiàn)有的規(guī)定，也沒(méi)有造成國(guó)有資產(chǎn)流失。兩次股權(quán)收購(gòu)價(jià)都是低于其每股凈資產(chǎn)值

MBO過(guò)程72資金來(lái)源與清償資金來(lái)源——

股權(quán)抵押貸款粵美的在兩次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)均采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來(lái)支付其余90%的持股款，以后再通過(guò)分期付款的方式來(lái)完成，而這部分持股款的