金銀的近憂與遠(yuǎn)慮

在投資者的世界里，即便最穩(wěn)健的投資預(yù)期也總是希望多多益善。就黃金白銀而言，當(dāng)投資回報(bào)預(yù)期逐漸膨脹，失望也將難以避免。進(jìn)入10月后，從投資者發(fā)來的郵件數(shù)量判斷，我感覺到此種情緒有所上升，特別是在金價(jià)上。在闡述黃金白銀價(jià)格下跌原因和我的預(yù)測(cè)之前，我想請(qǐng)投資者們回頭看一下這兩只貴金屬近年和2012年以來的表現(xiàn)。今年以來，以美元計(jì)算的黃金價(jià)格上漲了約7.6％，白銀增值約11.7％。有如此成績(jī)，投資黃金白銀就沒什么好心虛的了。黃金白銀今年的表現(xiàn)同其他資產(chǎn)類別幾乎可以比肩，甚至可與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相比。黃金價(jià)格在最近幾年里持續(xù)攀升——2007年上漲31％，2008年上漲6％，2009年為24％，2011年約10％——其今年以來的表現(xiàn)也很穩(wěn)定。按照往年平均水平，今年黃金價(jià)格正朝著1710美元每盎司的新紀(jì)錄進(jìn)發(fā)。白銀的表現(xiàn)相對(duì)不穩(wěn)定，2007年上漲15％，2008年下跌23％，2009年大幅上漲48％，2010年暴漲83％，之后在2011年下跌將近10％。盡管有如此大的震蕩，白銀投資者在這期間仍獲得將近17％的年收益。調(diào)控收益預(yù)期為什么需要先回顧一下這些數(shù)據(jù)？首先要提醒投資者，對(duì)黃金白銀兩位數(shù)的收益預(yù)期長(zhǎng)期來看不夠?qū)徤?，哪怕最近幾年里曾達(dá)到甚至超過這個(gè)幅度。其次，在制定未來的收益預(yù)期時(shí)，需要把近年來的年均高增長(zhǎng)考慮進(jìn)去。特別是黃金價(jià)格已經(jīng)不是2002年全球供給開始下降時(shí)的水平了。今年黃金供應(yīng)量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為2％－3％，我們預(yù)期2013年礦產(chǎn)供給也將有同樣增幅。白銀供應(yīng)增長(zhǎng)會(huì)更強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)出將擴(kuò)大超過4％。也就是說，產(chǎn)出并不能直接解釋現(xiàn)在的價(jià)格水平。焦點(diǎn)仍然在金融投資者們身上，他們是金銀價(jià)格的主要需求者和價(jià)格推動(dòng)者。金融投資者喜歡跟風(fēng)操作的風(fēng)格，使大多數(shù)人對(duì)金銀回報(bào)預(yù)期會(huì)出現(xiàn)膨脹。最近幾個(gè)月來，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行一直在向各自的金融系統(tǒng)注入更多流動(dòng)性。這些行為直接推動(dòng)金價(jià)，間接令白銀價(jià)格獲益。與其他金屬和商品不同，黃金價(jià)格上漲背后不需要強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。充裕的金融體系流動(dòng)性，加上通脹預(yù)期，就足以推高金價(jià)。相對(duì)小很多的白銀市場(chǎng)則直接從這種關(guān)系中獲益。但注入流動(dòng)性現(xiàn)在已不僅限于美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行。其他國家和地區(qū)的央行出于防止本國貨幣對(duì)美元和歐元升值的動(dòng)機(jī)，可能被迫放松銀根。這意味著，這波全球經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性浪潮會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行提供的要大得多。既然黃金供應(yīng)量無法跟上各國造幣步伐，金價(jià)便有充足的理由對(duì)各貨幣繼續(xù)增值。不像天然氣等其他商品，黃金沒有很好的替代品。比如，一旦天然氣價(jià)格上漲太多，電廠可能就會(huì)轉(zhuǎn)而使用煤炭，導(dǎo)致天然氣需求下降，從而在價(jià)格到達(dá)某個(gè)點(diǎn)位時(shí)限制其繼續(xù)上漲。原油價(jià)格走勢(shì)也基本一樣。我一直稱珠寶需求是黃金的“價(jià)格引力”。新興市場(chǎng)帶動(dòng)的珠寶凈消費(fèi)對(duì)黃金價(jià)格變化十分敏感，也一直扮演價(jià)格穩(wěn)定器的角色。但珠寶對(duì)黃金的價(jià)格穩(wěn)定作用正在逐漸喪失，包括珠寶和工業(yè)應(yīng)用在內(nèi)的總制造需求已下滑至所有需求的近55％，剔除二手珠寶供應(yīng)后的比重更是跌破25％。跟隨趨勢(shì)進(jìn)行操作的金融或投資需求已成為黃金最大購買方。觀察顯示，金價(jià)愈高愈能吸引金融投資者買入，而不是越低買的越多。這可能意味著投資性需求將最終吹出金價(jià)泡沫。黃金的工業(yè)用途有限，供應(yīng)彈性也很差，因此其價(jià)值由投資者決定，進(jìn)而產(chǎn)生價(jià)格高估和泡沫?；诖耍瑢?duì)于因收益野心引起的金價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)感到驚訝了。白銀的價(jià)格引力又是另一回事。50％的白銀需求來自工業(yè)用途，工業(yè)需求對(duì)白銀價(jià)格影響重大。換句話說，工業(yè)需求對(duì)白銀價(jià)格波動(dòng)的彈性也很校況且白銀市場(chǎng)較小，投資需求有可能會(huì)令其價(jià)格產(chǎn)生更大的震蕩，因此可以說，白銀也沒有太多價(jià)格引力，至少短期來說如此。長(zhǎng)期局面則不同，因?yàn)榘足y存在可替代風(fēng)險(xiǎn)。今年以來金價(jià)過山車式的起伏顯示出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松預(yù)期的變化。另外，各央行收購黃金的行為在年初撲朔迷離，但二季度強(qiáng)勁的購買出現(xiàn)后，市場(chǎng)對(duì)需求的預(yù)期開始升溫。投資者意識(shí)到各國央行還在急于實(shí)現(xiàn)美元和歐元之外的外匯儲(chǔ)備多樣化，這為金價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)起到了保護(hù)作用，也支持了QE3出臺(tái)前的反彈。金價(jià)從三季度的頂峰到10月底下跌約6％，主要原因是，短線投資者對(duì)金價(jià)上未能突破1800美元每盎司心理關(guān)口感到失望。此外，美國總統(tǒng)選舉的不確定性也加重投資者觀望情緒。此前市場(chǎng)擔(dān)心，如果素來反對(duì)量化寬松政策和美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克的米特·羅姆尼獲勝，將挑戰(zhàn)聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性貨幣政策立場(chǎng)，從而打壓金價(jià)。奧巴馬獲勝，這種擔(dān)心也就隨之解除。這也許可以解釋為什么最近流入交易所交易基金（ETF）的頭寸有所停滯。白銀表現(xiàn)出類似趨勢(shì)并且更為明顯。由于增長(zhǎng)未見明顯改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂仍在，工業(yè)用金屬價(jià)格再次受到壓力，白銀價(jià)格隨之不成比例地下跌，從三季度至今下跌13％，是金價(jià)跌幅的兩倍。金價(jià)仍將看漲我們認(rèn)為，投資者可能傾向于持有黃金作為抗通脹資產(chǎn)，盡管價(jià)格已處于歷史高位且還存在長(zhǎng)期負(fù)收益風(fēng)險(xiǎn)。另一個(gè)辦法——持法定貨幣并坐等購買力下降——似乎被一些投資者看成更大的威脅。一般來說，黃金價(jià)格重估對(duì)其趨勢(shì)曲線產(chǎn)生更大幅的波動(dòng)，或者至少20％的增值。我們因此確信金價(jià)能從今年二季度的1600美元每盎司上漲到1950美元。我們預(yù)計(jì)，未來幾周內(nèi)投資需求將恢復(fù)，動(dòng)力來源于美國大選過后的財(cái)政問題，因此金價(jià)將走高。美國政府今年底可能會(huì)觸及債務(wù)上線，令市場(chǎng)擔(dān)心若隱若現(xiàn)的“財(cái)政懸崖”。我們因此不排除美國主權(quán)評(píng)級(jí)再次被下調(diào)的可能性，這會(huì)對(duì)美元形成負(fù)面溢出效應(yīng)，即貨幣貶值。這些因素曾在2011年三季度支撐黃金價(jià)格，未來幾周將再次顯效。另外，隨著印度新一輪節(jié)日季到來，黃金的實(shí)際需求也會(huì)上升。所以，想建立新黃金頭寸的投資者可以在當(dāng)前價(jià)位，或接近200日均線附近進(jìn)行操作。我們對(duì)未來12個(gè)月金價(jià)的預(yù)期是1875美元每盎司，對(duì)這段相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)期所做的這個(gè)最保守的預(yù)測(cè)是基于我們認(rèn)為短期內(nèi)投資需求會(huì)增加，但并不會(huì)持久。若黃金市場(chǎng)想要持續(xù)處于供弱于求的狀態(tài)，投資需求必須持續(xù)增長(zhǎng)，并在2013年突破1910噸，大幅超過今年預(yù)期的1705噸和去年創(chuàng)下的1640.7噸的高位紀(jì)錄?？紤]到量化寬松預(yù)期可能減弱，并被2014年加息預(yù)期所取代，1910噸的投資需求目標(biāo)具有一定挑戰(zhàn)性。白銀作為黃金不穩(wěn)定的影子，將比黃金更快升值，可能達(dá)到40美元每盎司。也就是說，要有更真實(shí)有效的變動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)活躍性需要加強(qiáng)。這在短期內(nèi)不太可能，因?yàn)槲覀冾A(yù)期工業(yè)活躍性只有到明年二季度才能獲得動(dòng)力，由新興國家?guī)ь^。中國的白銀交易將決定其對(duì)該貴金屬的需求以及價(jià)格潛力。我希望看到中國白銀凈進(jìn)口量從現(xiàn)在的700萬－800萬盎司每月增長(zhǎng)到超過1000萬盎司每月。和黃金的情況一樣，白銀的投資性消費(fèi)必須增長(zhǎng)以平衡市常與