模塊：對沖阿爾法策略

阿爾法策略產(chǎn)品——量化選股模型丁鵬2丁鵬博士中國量化投資學(xué)會理事長

《量化投資—策略與技術(shù)》作者《量化投資叢書》主編《量化投資與對沖基金》副主編東航金控財富管理中心總經(jīng)理部門介紹大綱簡介內(nèi)容提要量化選股概述多因子模型風(fēng)格輪動模型行業(yè)輪動模型資金流模型動量翻轉(zhuǎn)模型一致預(yù)期模型趨勢追蹤模型籌碼選股模型CAPM模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）CAPM揭示了一個基本原理：超額的收益來自于超額的風(fēng)險：資產(chǎn)的預(yù)期收益率:無風(fēng)險利率:該資產(chǎn)的風(fēng)險系數(shù)（貝塔）:資產(chǎn)的風(fēng)險溢價（阿爾法）無風(fēng)險利率舉個例子：長江上有一條船，船上有一個人在行走，那么這個人的速度多少？V=v1+v2+v3，其中：V1：江水的速度（無風(fēng)險利率）V2：船的速度（貝塔收益）V3：人的速度（阿爾法收益）無風(fēng)險利率產(chǎn)品銀行存款國債貨幣基金逆回購長江水一直向東流。貝塔產(chǎn)品貝塔就是大盤自然漲跌帶來的收益長期看，貝塔為正，但是有不確定性各種指數(shù)類產(chǎn)品，包括大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)船不一定一直開，有時候可能停下來，甚至倒回去。阿爾法產(chǎn)品取決于人在船上能走多快這才是基金經(jīng)理的核心能力所在。主動管理型共同基金，通過基本面研究獲取阿爾法對沖基金，通過量化研究獲取阿爾法。阿爾法的大小證明了基金經(jīng)理的核心價值各種產(chǎn)品的費率舉個例子：肉包子，由面粉做成包子，再加上肉餡。面粉最便宜（無風(fēng)險利率產(chǎn)品：0.3%管理費）包子其次（貝塔產(chǎn)品，1%管理費）肉最貴（對沖基金產(chǎn)品，2%管理費+20%績效）阿爾法策略阿爾法策略有正向阿爾法和反向

阿爾法兩種（1）正向阿爾法就是構(gòu)建一批

超越市場的股票組合，同時做空股指期貨（2）反向阿爾法就是融券做空一批弱于市場股票組合，同時做多股指期貨阿爾法的核心在于：量化選股模型量化選股概述量化選股策略總的來說可以分

為兩類：第一類是基本面選股，

第二類是市場行為選股。基本面選股主要有：多因子模型、風(fēng)格輪動模型和行業(yè)輪動模型。市場行為選股主要有：資金流模型、動量反轉(zhuǎn)模型、一致預(yù)期模型、趨勢追蹤模型和籌碼選股模型。多因子模型經(jīng)濟學(xué)解釋多因子模型是應(yīng)用最廣泛的一種選

股模型，基本原理是采用一系列的

因子作為選股標準，滿足這些因子

的股票則被買入，不滿足的則賣出。例如，當很多投資者認為低PE的價值型的股票是好的投資標時，他們紛紛買入低PE的股票，會使得該股票出現(xiàn)上漲，或者超越大市。這樣就使得低PE這個因子的有效性得到體現(xiàn)多因子模型一般而言，多因子選股模型有

兩種判斷方法，一是打分法，

二是回歸法。（1）打分法就是根據(jù)各個因子的大小對股票進行打分，然后按照一定的權(quán)重加權(quán)得到一個總分，根據(jù)總分再對股票進行篩選（2）打分法是最簡單，也是最穩(wěn)定的篩選因子的方法。其中因子的權(quán)重對最終的結(jié)果有著至關(guān)重要的影響。多因子模型（3）回歸法就是用過去的股票

的收益率對多因子進行回歸，得

到一個回歸方程，然后把最新的

因子值代入回歸方程得到一個對未來股票收益的預(yù)判，最后以此為依據(jù)進行選股（4）回歸法的問題在于很難找到一個精確擬合的回歸方程，存在很大的模型誤差，所以實戰(zhàn)中用處不廣。多因子模型多因子選股模型的建立過程1．候選因子的選取候選因子可能是一些基本面指標，

如PB、PE、EPS增長率等，也可能是一些技術(shù)面指標，如動量、換手率、波動等。2．選股因子有效性的檢驗一般檢驗方法主要采用排序的方法檢驗候選因子的選股有效性。多因子模型（1）對于任意一個候選因子在模型

形成期的第1個周期初開始計算各股

票該因子的大小，按從小到大的順

序?qū)颖竟善边M行排序，并平均分為

n個組合，一直持有到周期末。（2）在下個周期再按同樣的方法重新構(gòu)建n個組合并持有到周期末，每個周期如此，一直重復(fù)到模型形成期末。（3）組合構(gòu)建完畢后，計算這n個組合的年化復(fù)合收益、相對于業(yè)績基準的超出收益、在不同市場狀況下的高收益組合跑贏基準和低收益組合跑輸基準的概率等多因子模型3．有效但冗余因子的剔除不同的選股因子可能由于內(nèi)在

的驅(qū)動因素大致相同等原因，因

此其中的一些因子需要作為冗余

因子剔除。具體的方法有很多，比較典型的是計算相關(guān)系數(shù)的方式假設(shè)需要選出k

個有效因子，樣本期共m

月，那么具體的冗余因子剔除步驟如下：多因子模型（1）具體方法：令組合1和n相對

基準的超額收益分別為AR1和

ARn，如果AR1<ARn，則將組合i

的分值設(shè)為i；反之，AR1>ARn，

組合i的分值為n-i+1，即所有組合的分值取1到n間的連續(xù)整數(shù)。組合得分確定后，再將其賦給每月該組合內(nèi)的所有個股。（2）按月計算個股的不同因子得分間的相關(guān)性矩陣，令第t月的個股因子得分相關(guān)性矩陣為：(Score_Corrt,u,v)，u,v=1,2,...,k，u

和v

為因子序號。多因子模型（3）在計算完每月因子得分

相關(guān)性矩陣后，計算整個樣本

期內(nèi)相關(guān)性矩陣的平均值，計算

公式為：（4）設(shè)定一個得分相關(guān)性閾值MinScoreCorr，對得分相關(guān)性平均值矩陣中大于該閾值的元素所對應(yīng)的因子只保留與其他因子相關(guān)性較小、有效性更強的因子，而其他因子則作為冗余因子剔除。多因子模型4．綜合評分模型的建立和選股在模型運行期的每個周期初對市場中正

常交易的個股計算每個因子的最新得分，

并按照一定的權(quán)重求得所有因子的平均分。

然后根據(jù)模型所得出的綜合平均分對股票進行排序，然后根據(jù)需要選擇排名靠前的股票。例如，選取得分最高的前20%股票等。

5．模型的評價及持續(xù)改進由于量選股的方法是建立在市場無效或弱有效的前提之下，隨著使用多因子選股模型的投資者數(shù)量的不斷增加，有的因子會逐漸失效，而另一些新的因素可能被驗證有效而加入到模型中，因此需要不斷的修訂。多因子模型1.有效因子的選取本案例選取1997—2010年共14

年作為樣本期，其中1997—2004年作為因子檢驗篩選期（共8年），2005—2010年作為選股模型的樣本外檢驗期（共6年）。所選股票樣本為所有正常交易且上市時間超過一個季度的A股股票，業(yè)績基準為上證指數(shù)。多因子模型案例從估值、成長性、資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)面等角度，

選取了30個較為常見的指標作為模型的候選因子，

具體的因子選取如表所示。估值因子成長因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比盈利收益率PEG股息率現(xiàn)金收益率ROEROAROE變動ROA變動EPS增長主營收入增長率EBITDA增長率主營毛利率主營毛利率變動收入凈利率收入凈利率變動再投資率資產(chǎn)負債率固定資產(chǎn)比例流通市值6個月動量12個月動量1個月反轉(zhuǎn)換手率換手率變動波動波動變化震蕩指標多因子模型2.選股因子有效性的檢驗因子年化復(fù)合平均收益超額收益收益與分值相關(guān)性跑贏概率（所有）跑贏概率（牛市）跑贏概率（熊市）賬面市值比5.801.680.9654.1766.6741.67盈利收益率8.294.170.8960.4258.3362.50PEG7.113.000.9756.2547.9264.58股息率－0.76－4.880.6158.3356.2560.42現(xiàn)金收益率2.272.870.9859.7462.1657.50P/SALES6.532.41－0.9056.2564.5847.92EV/EBITDA3.89－0.23－0.8145.8352.0839.58ROE0.18－3.940.8247.9237.5058.33ROA－0.74－4.850.9047.9239.5856.25ROE變動5.731.610.9450.0045.8354.17ROA變動6.872.760.9154.1745.8362.50EPS增長－2.46－6.580.9946.8839.5854.17主營收入增長－0.62－4.740.8741.6741.6741.67EBITDA增長－1.51－5.630.9651.0454.1747.92主營毛利率1.31－2.810.7452.0847.9256.25主營毛利率變動－2.62－6.740.9051.0458.3343.75收入凈利率5.711.600.8645.8341.6750.00多因子模型綜合考慮了復(fù)合收益、超額收益

及相關(guān)性后，獲得如表所示的經(jīng)過檢驗過的有效因子。估值因子成長因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比ROE變動換手率變動盈利收益率ROA變動波動PEG現(xiàn)金收益率EBITDA增長率主營業(yè)務(wù)利潤率變動P/SALES收入凈利率多因子模型3.剔除相關(guān)性過大的因子（1）假定得分相關(guān)性閾值取0.5（2）表中的盈利收益率和PEG相關(guān)性為0.89，ROA變動和ROE變動相關(guān)性為0.70，盈利收益率和收入凈利率相關(guān)性為0.59，（3）相關(guān)性均超過閾值，因此取其中超額收益相對較高的因子，最終剔除的因子為PEG、ROE變動和收入凈利率，總共剩下9個選股因子估值因子成長因子資本結(jié)構(gòu)因子技術(shù)面因子賬面市值比ROA變動換手率變動盈利收益率EBITDA增長率波動現(xiàn)金收益率主營業(yè)務(wù)利潤率變動P/SALES多因子模型4.模型檢驗（1）采用2005年1月到2010年12月

共6年的數(shù)據(jù)驗證該模型的有效性。（2）每月初將樣本股票按最新的綜合

評分從大到小排序，分為Q1到Q5共5個

股票數(shù)量相同的流通市值加權(quán)組合，持有到月末，再在下月初用同樣的方法重新構(gòu)建組合，一直到檢驗期末。多因子模型Q1Q2Q3Q4Q5累計收益(%)518.45386.32256.27130.91113.89年化復(fù)合收益(%)35.4830.1623.5814.9713.51年化超額收益(%)21.2915.979.390.780.68信息比率1.141.170.610.150.11月最大超額收益(%)21.1819.5813.4116.3815.07月最小超額收益(%)-18.31-8.49-14.61-11.31-16.04跑贏基準月份占比(%)68.0668.0658.3344.4454.17上升市場跑贏基準月份占比(%)76.0971.7460.8747.8360.87下跌市場跑贏基準月份占比(%)53.8561.5453.8538.4642.31正收益月份占比(%)66.6769.4463.8958.3355.56表

多因子模型組合分段收益率多因子模型圖

多因子模型凈值表現(xiàn)多因子模型（1）總體而言，多因子選股模型

簡單易行，有較好的穩(wěn)健性，樣本外的表現(xiàn)也很好（2）實際模型構(gòu)建中，可以根據(jù)因子在前期的表現(xiàn)、個股所在行業(yè)、市場狀況等，動態(tài)調(diào)整因子評分的比重，使得選股模型能更加貼近市場的現(xiàn)實狀況。（3）組合持有期長短的動態(tài)調(diào)整、交易成本的優(yōu)化、模型運行過程中的風(fēng)險控制等都可以考慮到選股模型中，使得模型具有更大的靈活度和更有操作性風(fēng)格輪動（1）市場上的投資者是有偏好的（2）有時候會偏好價值股，有時候

偏好成長股（3）有時候偏好大盤股，有時候偏好小盤股。由于投資者的這種不同的交易行為，形成了市場風(fēng)格，因此在投資中，利用市場格的變化，進行輪動投資會比一直持有的效果好很多。風(fēng)格輪動風(fēng)格鑒別方法國外投資風(fēng)格鑒別技術(shù)一般可

為兩種：（1）一種是持股特征基礎(chǔ)的投資風(fēng)格鑒別法（HBS），包括晨星公司的風(fēng)格箱法和新風(fēng)格箱法、羅素公司的風(fēng)格分類系統(tǒng)、富蘭克羅素和所羅門兄弟公司開發(fā)的風(fēng)格分類系統(tǒng)等；（2）另一種是收益率基礎(chǔ)的投資風(fēng)格鑒別法，如夏普的鑒別方法等。風(fēng)格輪動表

晨星市場風(fēng)格判別法價值混合型成長型大盤價值大盤混合大盤成長中盤價值中盤混合中盤成長小盤價值小盤混合小盤成長表夏普收益率基礎(chǔ)投資風(fēng)格鑒別股票風(fēng)格標普500成分股成長股非標普500成分股小市值股風(fēng)格輪動2．經(jīng)濟解釋（1）經(jīng)濟周期。宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)強勁時，小市值公司有一個較好的發(fā)展環(huán)境，小盤股表現(xiàn)突出的概率高于大盤股。而當經(jīng)濟走弱時，投資者可能會傾向于選擇大盤股，起到防御作用。（2）反應(yīng)過度/不足。FamaandFrench（1995）認為風(fēng)格的周期性輪換是由于投資者的趨勢追逐特性造成的。當某類風(fēng)格的股票在某段時間內(nèi)具有較好走勢時，趨勢投資者就會增加對該風(fēng)格資產(chǎn)的投資，風(fēng)格走勢得以延續(xù)。但過度反應(yīng)會使得該種風(fēng)格的股票積累過多風(fēng)險，泡沫最終破滅，形成了不同風(fēng)格的周期性表現(xiàn)。風(fēng)格輪動圖

盈利預(yù)期生命循環(huán)周期模型風(fēng)格輪動風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略模型實際上是在建立了一系

列基本預(yù)測變量的基礎(chǔ)上，尋找一個適用

于風(fēng)格轉(zhuǎn)換的合理模型。主要有以下3類

方法：（1）將風(fēng)格相對收益率對相關(guān)變量進行回歸。但由于建立精確關(guān)系較為困難，因此這種方法基本被排除。（2）MarkovSwitch模型。該模型主要關(guān)注相對收益率的歷史表現(xiàn)（按照Levist的變量分類辦法，這些指標主要是技術(shù)變量），并不關(guān)注其他基本經(jīng)濟變量，因此這種方法可能遺漏了很多可用信息。（3）Logistic概率模型。在任意時點，風(fēng)格轉(zhuǎn)換的結(jié)果無非有兩種，即轉(zhuǎn)換或不轉(zhuǎn)換。如果預(yù)期下期某類風(fēng)格占優(yōu)，則將現(xiàn)有風(fēng)格轉(zhuǎn)化為占優(yōu)的風(fēng)格。風(fēng)格輪動（1）如果構(gòu)建期后一月份的某風(fēng)格（如價值股）收益率大于另一風(fēng)格（如成長股）收益率，則yt+1=1，否則yt+1=0。（2）建立遞歸預(yù)測方法，當構(gòu)建期往后延伸時，則形成時間序列y1,y2,…,YT風(fēng)格輪動本案例就A股市場的大小盤風(fēng)格輪動進行

實證研究。1．大小盤風(fēng)格輪動因子（1）M2同比增速：M2同比增速為貨幣因素，表征市場流動性的強弱。（2）PPI同比增速：PPI反映生產(chǎn)環(huán)節(jié)價格水平，是衡量通脹水平的重要指標。（3）大/小盤年化波動率之比的移動均值：波動率表征股票的波動程度，同時也在一定程度上反映投資者情緒；風(fēng)格輪動2．預(yù)測模型（1）基于上面所講的風(fēng)格因子建立如下

回歸模型：D(Rt)=α+β1·MGt-1+β2·PGt-3+β3·σt-3+εt其中：D(Rt)為當月小/大盤收益率差（對數(shù)收益率）；MGt-1為上月M2同比增速；PGt-3為3個月前PPI同比增速；σt-3為3個月前小/大盤年化波動率之比的移動平滑值；εt為誤差項。（2）本案例采用滾動78個月的歷史數(shù)據(jù)對模型進行回歸，得到回歸系數(shù)后對后一期的D(Rt)進行預(yù)測。（3）數(shù)據(jù)預(yù)測期為2004年6月至2010年11月。風(fēng)格輪動3．實證結(jié)果（1）在78個月的預(yù)測期中，準確預(yù)

測的月數(shù)為42個月，準確率約為

53.85%，并不十分理想。（2）2009年10月至2010年12月，模型的預(yù)測效果非常好，準確預(yù)測的月數(shù)為12個月（僅在2010年6月和10月出現(xiàn)了差錯），該段時間的預(yù)測準確率達85.71%，結(jié)果如表所示。風(fēng)格輪動2004.6—2010.11月收益率均值夏普比率累積收益率輪動策略2.41%0.71307.16%大盤策略1.66%0.48135.88%小盤策略2.40%0.72316.97%上證綜指1.27%0.3781.26%2007.1—2010.11月收益率均值夏普比率累積收益率輪動策略4.45%1.22458.65%大盤策略1.60%0.3948.83%小盤策略3.47%0.93256.50%上證綜指0.75%0.175.41%大小盤風(fēng)格輪動策略月收益率均值風(fēng)格輪動圖大小盤輪動策略收益率曲線行業(yè)輪動（1）研究表明：在環(huán)球資產(chǎn)配置中，

行業(yè)配置對組合收益的貢獻的重要性

甚至超過了國家配置（2）行業(yè)輪動策略的有效性原因是，

資產(chǎn)價格受到內(nèi)在價值的影響，而內(nèi)在價值則隨

著宏觀經(jīng)濟因素變化而波動。（3）板塊/行業(yè)輪動在機構(gòu)投資者的交易中最為獲利的盈利模式是基于行業(yè)層面進行周期性和防御性的輪動配置。（4）周期性股票在擴張性貨幣政策時期表現(xiàn)較好，而在緊縮環(huán)境下則支持非周期性行業(yè)。根據(jù)經(jīng)濟周期來周期和非周期中輪換配置，將有超額收益的表現(xiàn)行業(yè)輪動—貨幣周期表

中國貨幣周期分段（2007—2011年）起點終點狀態(tài)第一階段2007年6月2008年11月緊縮第二階段2008年12月2009年11月擴張第三階段2009年12月2010年7月緊縮第四階段2010年8月2010年12月擴張第五階段2011年1月2011年9月緊縮第六階段2011年10月2011年12月擴張行業(yè)輪動—行業(yè)分類（1）選取滬深300行業(yè)指數(shù)，利用CAPM模型計算

行業(yè)的Beta值和均值方差。（2）根據(jù)Beta值來判定行業(yè)歸屬表滬深300行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計年均收益率年化波動率Beta類別確定滬深300能源-9.85%32.97%1.05周期滬深300材料-6.68%31.58%1.07周期滬深300工業(yè)-12.02%30.39%1.00周期滬深300可選-13.20%31.20%0.98非周期滬深300消費-6.99%28.83%0.78非周期滬深300醫(yī)藥4.09%31.05%0.83非周期滬深300金融3.31%34.14%1.04周期滬深300信息-10.44%35.58%0.98非周期滬深300電信-12.40%35.00%0.87非周期滬深300公用-2.02%29.07%0.79非周期行業(yè)輪動表不同貨幣階段不同行業(yè)的收益率投資時期狀態(tài)周期性非周期性行業(yè)平均2007.7.2－2008.11.30緊縮-61.33%-46.50%-53.14%2008.12.1－2009.11.30擴張85.11%76.88%80.23%2009.12.1－2010.7.30緊縮-17.28%-3.61%-9.55%2010.8.1－2010.12.30擴張15.49%3.85%8.60%2011.1.1－20011.9.30緊縮-21.89%-17.33%-19.23%2011.10.1－2011.12.30擴張-11.83%-10.95%-11.18%行業(yè)輪動構(gòu)建輪動策略如下：（1）信息的同步性：考慮到M2

的披露時間及信息的傳導(dǎo)時間，所

有投資時段都滯后了一個月的時間。（2）組合的構(gòu)建策略：在貨幣政策處于擴張時等權(quán)重配置周期性行業(yè)，緊縮時等權(quán)配置非周期性行業(yè)。（3）按照順周期策略構(gòu)建投資組合并查看組合的收益及對應(yīng)的逆向投資（擴張時投資非周期性行業(yè)，緊縮時投資周期性行業(yè)，初始資金一千萬）。行業(yè)輪動圖

順周期行業(yè)輪動策略的收益率資金流模型資金流模型使用資金流流向來判

斷股票在未來一段時間的漲跌情況（1）如果是資金流入的股票，則股價在未來一段時間將可能會上漲；（2）如果是資金流出的股票，則股價在未來一段時間會可能下跌資金流模型MF指標資金流量（MoneyFlow，MF）定義如下其中Volume為成交量，Pi為i時刻收盤價，Pi-1為上一個時刻收盤價MoneyFlow=資金流模型表資金流模型(cmsmf)計算方法類型條件說明開盤集合競價流入集合競價成交價大于昨收盤價的交易金額流出集合競價的成交價小于昨收盤價的交易金額連續(xù)競價流入成交價大于等于最近賣方最優(yōu)價的交易金額流出成交價小于等于最近買方最優(yōu)價的交易金額漲跌停流入漲停時成交價額流出跌停時成交價額尾盤集合競價流入集合競價的成交價大于最近賣方最優(yōu)價的交易金額流出集合競價成交價小于最近賣方最優(yōu)價的交易金額資金流模型指標定義意義資金流凈額（MF）根據(jù)CMSMF模型測算的資金流凈額資金流絕對金額資金流信息含量（IC）資金流凈額/交易額資金流中有效信息含量資金流強度（MFP）資金流凈額/流通市值標準化資金流的強度資金流杠桿倍數(shù)（MFP）流通市值/資金流凈額衡量資金流的撬動效應(yīng)表資金流模型(cmsmf)選股指標定義資金流模型—策略方法（1）1．逆向選擇理論根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回溯結(jié)果：簡單

買入資金入的股票組合無法跑贏

市場，而是應(yīng)該采用逆向選擇操作。（2）即賣出前期資金流入、價格上漲的

股票，買入前期資金流出、價格下跌的股票（3）由于市場的有效性逐步提高，資金流的信息優(yōu)勢已經(jīng)逐步喪失。資金流模型2．策略模型以指標排序打分的方式來篩選

股票。具體步驟如下：（1）確定待選股票池。a.剔除上市不滿一個月的股票b.剔除調(diào)倉期漲跌停及停牌的股票。c.剔除信息含量小于10%的股票。資金流模型（2）構(gòu)建股票組合。a.指標打分：以股票在各個指

標中所處位置的百分數(shù)作為股票

對于該指標的得分，前1%得分為1，

依次遞減，最后1%得分為100。b.求和排序：將股票相對于各個指標的得分進行求和，將和值從小到大排序，進行分組比較c.選擇排名靠前的N只股票構(gòu)建組合。d.股票權(quán)重：采用等量權(quán)重。資金流模型（3）組合定期調(diào)整a.調(diào)整時間從1到3個月不等。b.持有到期后，利用更新后的指標數(shù)

據(jù)重新確定待選股票池，重復(fù)步驟（2）即可（4）統(tǒng)計檢驗。分別計算各組合的收益率情況，考察組合的效果資金流模型（1）本案例的結(jié)果來自于D-Alpha量

化對沖交易系統(tǒng)的后驗平臺‘模擬交易所’（2）該平臺可以根據(jù)歷史高頻數(shù)據(jù)

模擬實時撮合，從而盡可能考慮沖擊

成本和市場機會對策略的影響。（3）主要數(shù)據(jù)情況如下：

a.后驗開始時間：2007-2-1，后驗結(jié)束時間：2011-2-18。

b.股票池范圍：滬深300成分股；全市場。c.資金規(guī)模：現(xiàn)貨1億，3億，10億d.撮合規(guī)則：高頻數(shù)據(jù)撮合，與交易所類似。資金流模型1．案例結(jié)果1：滬深300成分股現(xiàn)貨資金規(guī)模調(diào)倉間隔股票總收益率（%）股票年化收益率（%）超額收益率（%）超額年化收益率（%）1億1個月116.2221.2681.5716.081億2個月83.2116.3448.5610.403億1個月121.7022.0287.0516.953億2個月82.7716.2748.1210.323億3個月144.1024.99109.4520.3010億2個月81.7816.1147.8010.2610億3個月138.4524.27103.8019.48資金流模型2．案例結(jié)果2：全市場現(xiàn)貨資金規(guī)模調(diào)倉間隔股票總收益率（%）股票年化收益率（%）超額收益率（%）超額年化收益率（%）1億1個月161.7927.20134.3123.721億2個月158.1526.76123.5022.273億1個月195.0131.06160.3527.033億2個月135.4623.87100.8119.043億3個月134.8323.79100.1818.95資金流模型圖

資金流模型策略收益率曲線（全市場-3億-1個月）動量翻轉(zhuǎn)（1）動量策略就是尋找前期

強勢的股票，判斷它將繼續(xù)強

勢后買入持有（2）反轉(zhuǎn)策略就是尋找前期弱勢的股票，判斷它將出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后買入持有。行為金融學(xué)理論：羊群效應(yīng)；小公司效應(yīng)；反應(yīng)過度與反應(yīng)不足；動量效應(yīng)和翻轉(zhuǎn)效應(yīng)。動量翻轉(zhuǎn)1．動量效應(yīng)測試（1）選擇范圍：2000年1月1日

至2012年6月30日（2）股票選擇：上證180成分股股票的復(fù)權(quán)價格數(shù)據(jù)（3）為了避免生存者偏差的影響，加回了目前已經(jīng)退市或者被并購的股票的歷史價格數(shù)據(jù)，以求盡可能還原測試時點的真實情況。動量翻轉(zhuǎn)表

動量組合相對基準的平均年化超額收益（部分）持有期1357912形成期1-8.11%-6.91%-7.50%-5.63%-4.25%-3.28%3-13.35%-9.41%-8.10%-4.24%-2.79%-2.39%5-12.17%-10.14%-6.57%-4.19%-3.36%-2.71%7-6.94%-3.97%-2.51%-2.00%-1.29%-1.71%9-8.11%-2.64%-0.26%-0.25%-0.70%-1.89%12-1.93%-0.45%0.56%-0.73%-0.95%-1.52%14-1.69%1.08%0.40%-0.51%-0.64%-2.09%18-3.13%1.00%1.79%0.70%-0.18%-2.33%22-1.21%0.91%1.56%0.32%-2.16%-4.12%24-0.57%-0.01%-0.57%-2.22%-3.82%-5.79%動量反轉(zhuǎn)（1）形成期P為14～18個月、

持有期Q

為3～5個月的動量組

合可以取得較高的超額收益（2）當形成期或者持有期過短時，動量組合均沒有超額收益。（3）總的來說，A股市場動量效應(yīng)不明顯，這個和成熟市場有著明顯的區(qū)別?？赡芘cA股市場缺乏有效退市制度有關(guān)動量翻轉(zhuǎn)2．反轉(zhuǎn)效應(yīng)測試（1）以P（P＝1,2,…,24）個

月為形成期，以Q（Q＝1,2,…,12）

個月為持有期，（2）驗證P個月內(nèi)累計收益率最低的一組股票，在接下來Q個月內(nèi)的表現(xiàn)動量翻轉(zhuǎn)表反轉(zhuǎn)組合相對基準的平均年化超額收益(部分)持有期1357912形成期120.76%18.76%22.96%22.11%22.65%22.92%319.93%20.94%22.90%23.00%22.02%22.89%517.16%18.28%22.25%22.17%21.97%24.61%70.40%15.28%18.16%19.40%21.64%23.93%9-14.07%9.26%15.56%17.80%20.32%22.64%12-38.31%3.32%12.57%16.99%19.29%21.07%14-47.46%1.70%12.86%17.31%19.24%21.16%18-28.99%8.74%17.86%19.54%20.67%21.81%22-1.35%16.83%22.51%24.63%24.59%26.22%248.77%21.02%24.45%24.46%24.83%26.61%動量反轉(zhuǎn)（1）形成期P為1或2個月、

持有期Q為1個月或者3個月時，

反轉(zhuǎn)組合可以取得較高的超額收益（年化后15%以上）（2）與成熟市場不同的是，A股市場表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能與A股市場結(jié)構(gòu)有關(guān)（散戶比重過大）動量翻轉(zhuǎn)動量組合策略（1）以2006年9月7日為初始投資

組合構(gòu)建日，選擇待選股票池中2006

年9月7日至2011年12月5日間累計漲幅最大的前10％股票，等權(quán)重配置作初始投資組合。（2）持有投資組合15天，以到期后的第一個交易日為再平衡日，將投資組合中的股票調(diào)整為再平衡日前15天內(nèi)累計漲幅最大的前10％的股票，同時將新投資組合內(nèi)樣本股的權(quán)重調(diào)整至相等。（3）重復(fù)上述過程，直至2011年12月5日。動量翻轉(zhuǎn)（1）動量策略取得了258％的累計

收益，遠高于同期滬深300指數(shù)取得

的89％的累計收益。（2）回測期內(nèi)的這一動量策略的年

化復(fù)合增長率為26.07%，同期滬深300指數(shù)的年化復(fù)合增長率為12.35%組合累計收益率(考慮交易成本)組合年化收益率（考慮交易成本）滬深300累計收益率滬深300年化收益率組合夏普率滬深300夏普率全階段258%26.07%89%12.35%1.220.78表

動量策略風(fēng)險收益率分析動量反轉(zhuǎn)（1）動量策略在熊市階段表現(xiàn)出色。（2）在熊市階段，動量策略相對于滬

深300平均每個月可以取得1.18％左右

的超額收益（3）戰(zhàn)勝基準的頻率在67％以上，但是

這一策略在牛市和震蕩市中并不能顯著戰(zhàn)勝基準動量翻轉(zhuǎn)翻轉(zhuǎn)組合構(gòu)建（1）以2006年3月8日為初始投資

組合構(gòu)建日（2）選擇待選股票池中2006年3月8

日前22個交易日內(nèi)累計漲幅最小的

前30只股票進行等權(quán)重配置作為初始投資組合。（3）組合的再平衡：持有投資組合22個交易日，以到期后當月的第一個交易日為再平衡日（4）將投資組合中的股票調(diào)整為再平衡日前22個交易日內(nèi)累計漲幅最大的前30只股票，同時將新投資組合內(nèi)樣本股的權(quán)重調(diào)整至相等。（5）重復(fù)上述過程，直至2011年12月13日。動量翻轉(zhuǎn)（1）(2,1)反轉(zhuǎn)策略取得了356.16％

的累計收益，遠高于同期滬深300指

數(shù)取得的139.96％的累計收益。（2）回測期內(nèi)的這一反轉(zhuǎn)策略的年化復(fù)合

增長率為31.77%，同期滬深300指數(shù)的年化

復(fù)合增長率為17.25%。組合累計收益率(考慮交易成本)組合年化收益率（考慮交易成本）滬深300累計收益率滬深300年化收益率組合夏普率滬深300夏普率全階段356.16%31.77%139.96%17.25%1.270.84動量翻轉(zhuǎn)（1）反轉(zhuǎn)策略在牛市階段表現(xiàn)出色。（2）牛市階段反轉(zhuǎn)策略相對于滬深300

平均每個月可以取得接近于1.32％的超額

收益，戰(zhàn)勝指數(shù)的頻率接近于64％。而在震蕩市和熊市階段，反轉(zhuǎn)策略基本上不能戰(zhàn)勝指數(shù)。資料來源：D-Alpha量化對沖交易系統(tǒng)一致預(yù)期經(jīng)濟學(xué)原理一致預(yù)期是指在眾多分析師一致預(yù)期下，

投資者會產(chǎn)生羊群效應(yīng)，從而使得某股票

持續(xù)上漲或者持續(xù)下跌一致預(yù)期選股策略采用分析師的評級數(shù)據(jù)來構(gòu)建相應(yīng)的組合，試圖找出最適合的一致預(yù)期參數(shù)。從歷史經(jīng)驗來看，市場熱衷于追捧一致預(yù)期看好的股票，而摒棄預(yù)期不好的股票；也就是說，市場預(yù)期本身很重要，因此我們可以利用市場的一致預(yù)期數(shù)據(jù)去挖掘投資的機會。一致預(yù)期超預(yù)期（1）實際EPS大于一致預(yù)期EPS（即“超預(yù)期”）

的股票在年報后1～6個月區(qū)間的平均收益好于低于

預(yù)期（即實際EPS小于一致預(yù)期EPS）的股票的表現(xiàn)。（2）超預(yù)期100%以上的股票在年報后2～6個月的

平均收益遠遠高于超預(yù)期低于50%及低于預(yù)期的股票

的同期平均收益（3）超預(yù)期越多的股票在年報后的走勢越好（平均收益）。圖2?122006年預(yù)期EPS相對于2005年實際EPS的增速一致預(yù)期（1）如果實際增長速度加快的話，亦即超于一致

預(yù)期，那么這些股票在年報后1～6個月有良好的

表現(xiàn)（2）另外，對于那些一致預(yù)期增長的股票，如果

實際增長速度放緩，即低于一致預(yù)期增長速度，那

么這些股票在年報后1～6個月的表現(xiàn)欠佳圖2006年EPS預(yù)期增長程度和收益率的關(guān)系一致預(yù)期其中比較有名的是ColumbineCapital

的預(yù)期選股模型（Expectational

Model，EM），從該模型的歷史表現(xiàn)

來看，過去十年此模型選股組合的年

超額回報率達到4%。1．傳統(tǒng)EM模型ColumbineCapital的預(yù)期選股模型主要利用一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)造五大指標，即（1）分析師預(yù)期的一致性指標；（2）分析師調(diào)整預(yù)期的信心指標；（3）分析師調(diào)整預(yù)期的幅度指標；（4）超預(yù)期水平及預(yù)估的期望回報率等。一致預(yù)期修正EM模型朝陽永續(xù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)所構(gòu)造的一系列指標

的計算方法和涵義如下（1）EG：一致預(yù)期EPS的增長速度（EPSGrowth）（2）RC：賣方分析師在調(diào)整預(yù)期EPS時的信心（3）RA：分析師對個股未來EPS水平的樂觀態(tài)度（4）AN：關(guān)注個股的分析師數(shù)量（5）ANV：關(guān)注個股的分析師數(shù)量的變動率（6）EY：預(yù)估的EPS回報率一致預(yù)期模型構(gòu)建（1）一致預(yù)期EPS。一致預(yù)期EPS的數(shù)據(jù)來自

朝陽永續(xù)，每個月采集一次分析師對個股的下一

年度一致預(yù)期EPS相關(guān)的數(shù)據(jù)及當月股票收盤價

格、漲跌幅度等數(shù)據(jù)。（2）考察區(qū)間。由于朝陽永續(xù)提供的一致預(yù)期數(shù)

據(jù)最早從2006年6月開始，所以考察區(qū)間也選擇這個

時間點作為起點，至2011年12月份，以年度作為考察區(qū)

間，共有6個考察區(qū)間。。①第一個考察區(qū)間：2006年1月至2006年12月（每個月調(diào)整一次股票組合，一致預(yù)期數(shù)據(jù)為2006年度預(yù)期EPS）②第二個考察區(qū)間：2007年5月至2008年2月（每個月調(diào)整一次股票組合,一致預(yù)期數(shù)據(jù)為2007年度預(yù)期EPS）。以此類推（3）業(yè)績基準。采用市場上具有代表性的上證綜合指數(shù)和滬深300指數(shù)作為基準。一致預(yù)期（3）備選股票池a.每一年度5月份左右，根據(jù)上市公司前

三年的ROE水平均不低于8%這一條件篩

選出備選股票池b.采用EM預(yù)期選股模型進行進一步的精選。

分別利用2005年、2006年、2007年（包括）這三年的ROE水平來進行初步篩選。（4）指標設(shè)置主要采用EG、RC、RA、AN、ANV、EY六大指標進行EM預(yù)期選股模型的構(gòu)造。在考察區(qū)間，每個月采用模型對股票進行排序，然后對前1/5和后1/5的股票均持有一個月。不考慮交易費用（僅供模型測試）。（5）投資組合配置分別考察根據(jù)EM預(yù)期選股模型排序的前1/5和后1/5的股票，并采用等比例配置。一致預(yù)期單個指標的效果收益率曲線如圖所示。一致預(yù)期—實證案例（4）2）EM模型效果綜合評估法。綜合評估法設(shè)定六大指標按照等比例加，也就是說，認為所有指標是同等重要的情況下，進行選股的效果，此模型記為Ca。從各年來看，綜合評估法（等權(quán)）所篩選出的Top股票組合并未超業(yè)績基準，同時未戰(zhàn)勝Bottom股票組合的表現(xiàn)。收益率曲線如圖2-15所示。圖2?15綜合評估法（Ca）一致預(yù)期模型的收益率曲線數(shù)據(jù)來源：[卜永強2012]一致預(yù)期—實證案例（5）這里考慮EY、EG、RC、RA、AN、ANV六大指標的比例為2:1:1:1:0:5:0.5，即強化EY指標綜合評估法中的作用，記為Cb。模型CA與CB的比較如圖2-17所示，可以看到，綜合評估法（Cb）模型更為看重EY指標。從篩選股票的效果來看，偏重于顯著性指標EY的綜合評估法（Cb）模型要好過等比例指標配置的綜合評估法（Ca）。這也說明需要觀察有效的、顯著性的指標，以此可以增強選股模型的效果，從而達到良好的投資收益。圖2?17綜合評估法中一致預(yù)期模型Ca和Cb之間的比較數(shù)據(jù)來源：[卜永強2012]趨勢追蹤經(jīng)濟學(xué)原理趨勢追蹤的基本思想是羊群效應(yīng)。

當向上突破重要的壓力位后可能意

味著一波大的上漲趨勢行情的到來，

或者向下突破某重要的阻力位后，

可能意味著一波大的下跌行情的到來。趨勢追蹤策略就是試圖尋找大的趨勢波段的到來，并且在突破的時候進行建倉或者平倉操作，以期獲得大的波段收益。中國股市追漲殺跌氣氛較濃，容易形成連續(xù)的趨勢趨勢追蹤建模步驟：（1）找尋出一系列刻畫趨勢的指標（2）選擇樣本內(nèi)大樣本數(shù)據(jù)進行建模，

然后再選擇樣本外大樣本數(shù)據(jù)（若干年時間）

進行外推測試。（3）模型參數(shù)穩(wěn)定后，則每天可以得到當前發(fā)出買入和賣出信號的股票（4）這樣可以給每只股票分配一筆資金，買入BUY信號的股票，賣出SOLD信號的股票，用這種方式來構(gòu)建股票組合其實就是將趨勢擇時的原理用于選股操作。趨勢追蹤圖

個股趨勢追蹤策略模型趨勢追蹤買點判斷：（1）如果當前低點比前一個低點要高，

而且是賣出信號發(fā)出后第一次出現(xiàn)低點高于

前低點。那么認為目前是一個買入點。（2）如果當前高點比前一個高點要低，而且是買入

信號發(fā)出后第一次出現(xiàn)高點低于前高點，那么認為目

前是一個賣出點。圖萬科A在趨勢追蹤策略下的買點趨勢追蹤賣點判斷：（1）如果經(jīng)歷一段上升后，出現(xiàn)當前高

點比前一個高點低，那么當前高點為賣出點圖萬科A在趨勢追蹤策略下的賣點趨勢追蹤漂移項：（1）如果當前低點高于前一個低點再加一個附加

的漂移項drift，則認為當前是一個買入點；（2）如果當前高點低于前一個高點再加一個附加

的漂移項drift，則認為當前高點是一個賣出點。（3）這個drift是一個時間的函數(shù)，比如和時間成正比，drift=time*K（K是模型參數(shù)，是用高頻數(shù)據(jù)估計出來的）。

（4）當然drift也可以是時間time的其他函數(shù)。趨勢追蹤如圖所示，紅線表示高點加漂移

項的畫線。W線當前高點處高于前低點，但是低于前高點+漂移項的畫線（即紅線），就認為當前高點處就是一個賣出點。圖帶漂移項的萬科A的買賣點趨勢追蹤大波段保護（1）當股價從最低點B上漲，從低點延伸出來的

帶斜率的延伸線（紅線）為止損線，（2）如果股價上漲速度比止損線上升要快，那么

我們設(shè)置大波段保護機制，即到A點，經(jīng)歷了一個較

大漲幅的上漲并超過了某個閾值，此時止損線延伸到了C點處，（3）把止損線（紅線）從C點處上移到高點的位置。若股價突

破止損線（紅線）則賣出。圖趨勢追蹤策略中大波段保護機制的買賣點趨勢追蹤長均線保護（1）當股價處于明顯的下降通道中，且股價表現(xiàn)

非常弱勢時，是不應(yīng)該貿(mào)然買進的，而需要增設(shè)

長均線的保護機制。（2）當股價位于E日均線之下時，即使其他買入條

件成立也不發(fā)出入信號。如圖所示，在B點以前，股

價一直處于E日長均線（E為模型參數(shù)）之下，這時發(fā)

出的買賣信號可以忽略。一直等到B點突破才發(fā)出買入信號。圖

趨勢追蹤策略中長均線保護機制趨勢追蹤1．個股模型的建立本案例的思路是首先對個股建立模型，比如選擇

股票萬科A，用它2001年前的數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)

建立模型，2．參數(shù)的優(yōu)化優(yōu)化的意義在于尋找到最好的適應(yīng)歷史行情的一組參數(shù)，

雖然未來的行情并非按照歷史的模式去演繹，但是經(jīng)過優(yōu)

化后的參數(shù)能保證模型運行的參數(shù)至少不會是一組非常極端的參數(shù)值。3．組合的構(gòu)建選擇了滬深300指數(shù)的300只成分股2001年至2009年的復(fù)權(quán)行情數(shù)據(jù)作為樣本外測試數(shù)據(jù)。在對個股建立了模型和確定了模型參數(shù)以后，每只股票從2001年至今，會按策略產(chǎn)生一系列的買點和賣點。假定在2001年初有300萬元，平均給每只股票分配一萬元，這樣每只股票初始資金是一萬元，然后按照策略的買賣點對該股進行買賣，這樣300只股票各自會在持有股票和持有現(xiàn)金這兩種狀態(tài)之間輪換。趨勢追蹤（1）從2001年初到2009年，趨勢追蹤策略期末

組合的收益率為366.46%。（2）平均每只股票可以獲得相對于對應(yīng)股票行情

74.38%的超額收益率。（3）比較基準買入并持有投資策略的年化夏普比率

為0.53，趨勢追蹤投資策略的年化夏普比率為1.13。趨勢追蹤從案例中可以看出，按照事先設(shè)定的策略構(gòu)建投資

組合并堅持原則按策略操作，長期來看是可以戰(zhàn)勝

買入并持有策略的。表

趨勢追蹤技術(shù)收益率組合初始資金值總額3000000趨勢追蹤策略組合期末資金值13993844買入并持有策略組合期末資金值9690175趨勢追蹤策略收益率366.46%趨勢追蹤對買入持有的超額收益率44.41%相對基準的個股平均超額收益率74.38%籌碼選股經(jīng)濟學(xué)原理（1）籌碼選股的基本思想是通過判斷

某只股票的籌碼分布情況來判斷股票未

來的漲跌。（2）根據(jù)主力持倉理論，如果主力資金開始收集籌碼，則意味著在未來一段時間該股票出現(xiàn)上漲的概率比較大；如果主力資金開始派發(fā)籌碼，則意味著在未來一段時間該股票出現(xiàn)下跌的概率比較大（3）籌碼選股策略就是通過籌碼分布數(shù)據(jù)，選擇籌碼集中度越來越高的股票，以期獲得超額收益的方法?；I碼選股1．籌碼運動與股票投資收益（1）籌碼分布和股價的變動相關(guān)，

當某一股票籌碼分布較為集中時，

表明主力正在收集籌碼，股價上漲的

概率較大；（2）當某一股票籌碼分布較為分散時，表明主力正在拋售，股價下跌的概率較大。2．籌碼形態(tài)與運動籌碼分布的形態(tài)主要有密集與分散兩種，籌碼分布的運動主要有集中與發(fā)散兩類?；I碼選股3．活躍籌碼比如，一只股票經(jīng)過漫長的下跌后，活躍籌碼的值很?。ㄐ∮?0），大部分籌碼都處于被套得較深的狀態(tài)，這時多數(shù)持股者已經(jīng)不愿意割肉出局了，所以這時候往往能成為一個較好的買入點；反之亦然。4．籌碼集中度與預(yù)期股票收益率（1）股東人數(shù)越少，表明籌碼越集中，市場觀點越統(tǒng)一，股價走勢往往具有獨立個性，股價容易攀升。（2）股東人數(shù)越多，表明籌碼越分散，反映市場對未來股票的走勢分歧越大，股價走勢往往較疲軟?；I碼選股（1）本策略中選取三個有關(guān)籌碼集

中度的指標：股東戶數(shù)（季度增長率）

戶均持股數(shù)（季度增長率）、機構(gòu)持

股數(shù)（季度增長率）（2）結(jié)合漲跌幅指標對備選股票進行雙重篩選，精選出符合標準的50只股票構(gòu)造投資組合。詳細的股票篩選方法和投資組合的構(gòu)建流程如下1．樣本測試時間考慮到在股改之前的A股市場并不是全流通狀態(tài)，則按照定義的籌碼集中度指標并不具有實際意義，因此選擇2006年5月8日為第一次建倉日。籌碼選股—策略模型（2）2.投資組合構(gòu)建時間投資組合初始構(gòu)建日定為2006年5月8日，

以后每季度再調(diào)整日發(fā)生在5月8日、9月1日、

11月11日。因為：年報披露的截止日期為每年的4月30日之前。第一季報披露的截止日期為4月30日之前。半年報的披露截至日期為8月31日之前。第三季報的披露截止日為10月31日之前。3．篩選方法（1）在每季度末，從股票池中根據(jù)籌碼集中度（股東戶數(shù)（季度增長率）、戶均持股數(shù)（季度增長率）、機構(gòu)持股數(shù)（季度增長率））對所有股票進行排序，選出其中增長率最高的前100只股票。（2）依據(jù)漲跌幅指標，對上一輪篩選出的100只備選股票進行由高到低的排序，并淘汰50只漲幅最低的股票，保留另外50只在本季度表現(xiàn)最優(yōu)的股票?；I碼選股—策略模型（3）4．篩選步驟（1）投資組合初始構(gòu)建日定為2006年5月8日，在每年的5月8日、9月1日、11月1日在最新的季報完全公布后調(diào)倉。（2）由于ST的股票風(fēng)險較大，因此剔除當前被ST的股票，剔除篩選指標在考察期內(nèi)沒有記錄的股票樣本，從而形成初始股票池。（3）在步驟（2）的基礎(chǔ)上，分別根據(jù)股東戶數(shù)（季度增長率）、戶均持股數(shù)（季度增長率）、流通股中機構(gòu)持股數(shù)（季度增長率）、單個指標及其分層組合和打分組合進行選擇。（4）對最后精選出的n只股票按照等金額構(gòu)造期初投資組合，以后每季度仍遵循步驟（1）～（3）對組合進行調(diào)整。在目標投資期末，將評估該優(yōu)化選股策略的投資績效，并與市場基準作對比籌碼選股1．單個指標實驗結(jié)果對比表2-23是單個指標收益率情況的對比，從表中可以看出，機構(gòu)持股數(shù)（季度增長率）是效果最好的指標，獲得年化46%的收益率，而同期上證指數(shù)僅獲得17%的年化收益率。這可能是因為機構(gòu)對市場的影響力比較大造成的。累計收益率（%）年化收益率夏普率夏普率股東戶數(shù)（季度增長率）435380.37戶均持股數(shù)（季度增長率）520440.36機構(gòu)持股數(shù)（季度增長率）555460.35上證指數(shù)199170.22表2?23籌碼選股模型中單個指標的收益率情況對比資料來源：D-Alpha量化對沖交易系統(tǒng)籌碼選股從圖可以看出，機構(gòu)持股數(shù)（季度增長率）

的指標效果最好，戶均持股數(shù)次之。圖籌碼選股模型中單個指標總收益率曲線籌碼選股2．組合指標實驗結(jié)果組合指標有以下兩種方法：（1）分層排序法。通過將指標進行逐級排序篩選，

獲得最終的股票組合（2）權(quán)重打分法。將股票列表根據(jù)單個指標分別進行排序，

然后將各個指標依據(jù)順序進行排序，獲得權(quán)重，然后將各

個股票在3個指標中對應(yīng)的權(quán)重求和，最后根據(jù)權(quán)重重新排

序，選取權(quán)重最大的m個股票圖籌碼選股中分層排序和指標組合打分方法凈值走勢籌碼選股圖是這兩種組合方法的收益率對比。從圖中可以看出，在這幾個指標中，基

于分層排序的方法與基于打分的方法相比，

基于分層排序的方法結(jié)果較好。圖籌碼選股中分層排序和指標組合打分方法在不同年份的收益率對比籌碼選股籌碼選股模型確實有效的超越了基準組合指標降低了收益率，但是提高了夏普率籌碼理論作為市場上長期受投資者追捧的理論方法之一，確實具有長期的有效性。本課程總結(jié)本課程介紹了8個目前市場上主

流的選股模型選股模型的有效性關(guān)鍵在于是否符合經(jīng)濟學(xué)解釋指標組合的效果是提高夏普率，降低了單指標的模型風(fēng)險。股指期貨套利原理股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，或者同時進行不同期限、不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價的行為。股指期貨套利分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利股指期貨套利原理股指期貨套利模型如圖所示（1）紫色為指數(shù)現(xiàn)貨價格、紅線為指數(shù)期貨

價格，兩者的價差：綠線為無套利區(qū)間。（2）一旦價差突破了無套利區(qū)間，則存在套利機會，只要同時雙向建立頭寸，持有至合約到期，就可以獲得無風(fēng)險收益。圖股指期貨套利模型期現(xiàn)套利原理套利案例：時間：次近月合約離最后交割日尚有60天期貨交易價格：3600滬深300指數(shù)：3000價差：600投入資金：現(xiàn)貨3000＋保證金600＝3600收益率：600/3600=16.67%操作：做多指數(shù)現(xiàn)貨，做空指數(shù)期貨實現(xiàn)：次近月合約到期日，價差收斂到0年化收益率：100%期現(xiàn)套利舉例期貨價格:3600現(xiàn)貨價格:3000上漲3800期貨虧損200，現(xiàn)貨獲利800合計獲利600收益率＝600/3600=16.67%持平3000期貨獲利600，現(xiàn)貨獲利0合計獲利600收益率＝600/3600=16.67%下跌2800期貨獲利800，現(xiàn)貨虧損200合計獲利600收益率＝600/3600=16.67%案例1采用策略：期現(xiàn)套利Page

113產(chǎn)品名時間年化收益率最大回撤方正富邦-合生強債（量化部分）2012/10-2014/212.96%0.77%案例2采用策略：期現(xiàn)套利Page

114產(chǎn)品名時間年化收益率最大回撤東航金融-小金牛-固收2號2015/1-2015/419.05%0.67%期現(xiàn)套利風(fēng)險點（1）跟蹤誤差（2）沖擊成本（3）流動性風(fēng)險（4）保證金風(fēng)險（5）技術(shù)支持（6）政策風(fēng)險期現(xiàn)套利流程1．期現(xiàn)套利的步驟（1）計算股指期貨的理論價格，計算股指期貨無套利區(qū)間。（2）確定是否存在套利機會（當期貨價格大于現(xiàn)貨價格時，稱之為正向市場；反之為反向市場）。（3）確定交易規(guī)模，同時進行股指合約與一攬子股票交易。（4）價差收斂時平倉獲利了結(jié)；或者持有到期時期現(xiàn)貨賣出，期貨交割獲利。期現(xiàn)套利流程2．跨期套利的步驟（1）計算股指期貨合約間無套利區(qū)間。（2）買入價格低估合約，賣出價格高估合約（3）價差收斂則平倉獲利了結(jié)。套利定價模型定價模型股指期貨部分發(fā)生的項目：期初期貨合約價

格、到期期貨合約價格、平倉期交易成本、期

初建立期貨頭寸交易成本?，F(xiàn)貨部分發(fā)生的項目：到期現(xiàn)貨組合價格、期初現(xiàn)貨組合價格、借款利率、資金借貸成本率rborrow、紅利收入D、到期賣出或買入現(xiàn)貨組合交易成本CpT、期初買入或賣出現(xiàn)貨組合交易成本。保證金部分發(fā)生的項目：保證金的資金成本CMargin1．正向套利當股指期貨價格被高估，可進行正向套利，那么應(yīng)該有其中，套利定價模型2．反向套利當股指期貨價格被低估，可進行反向套利，那

么應(yīng)該有3．無套利區(qū)間使得股指期貨價格不存在套利空間，那么期指價格的范圍如下：指數(shù)復(fù)制指數(shù)復(fù)制主要有：完全復(fù)制、抽樣復(fù)制、

衍生產(chǎn)品復(fù)制等方法。完全復(fù)制法是復(fù)制指數(shù)最自然的方法。這一方法通過購買所有指數(shù)成分股，完全按照股票在指數(shù)中的權(quán)重配置、在指數(shù)結(jié)構(gòu)調(diào)整時也同步調(diào)整的方法來試圖實現(xiàn)與指數(shù)完全相同的收益率。抽樣復(fù)制指數(shù)常用的技術(shù)包括市值優(yōu)先、分層抽樣、最優(yōu)化等方法。此外還可以根據(jù)需要把這些方法混合，組成混合抽樣方法。抽樣指數(shù)復(fù)制1）市值優(yōu)先抽樣把股票按市值從大到小排列，選擇排名在最前面的股票。然后通過合適的現(xiàn)金配置策略使整個組合的Beta等于目標指數(shù)的Beta2）分層抽樣把成分股按照是否有共同因子（除市場因子外）分類，在每一類中選擇若干股票，就能依靠少數(shù)股票達到提高組合對指數(shù)的代表性的目的。抽樣指數(shù)復(fù)制3）最優(yōu)化方法利用歷史數(shù)據(jù)，通過最優(yōu)化技術(shù)求解使跟蹤誤差最

小的配置方法成為最優(yōu)化方法。采用如下公式計算以最小化TE為目標的核心股票最優(yōu)權(quán)重。假設(shè)組合中選擇了n只核心股票，還有其他m只股票需要替代。在公式中，

是核心股票的最優(yōu)權(quán)重（n×1向量），ω1是核心股票在目標指數(shù)中的權(quán)重（n×1向量），V1

是核心股票的方差協(xié)方差矩陣（n×n

矩陣），ω2

是非核心股票在目標指數(shù)中的權(quán)重（m×1向量），Cov2

是核心股票與非核心股票之間的協(xié)方差矩陣（n×m

矩陣）指數(shù)復(fù)制這里使用4種不同的方式復(fù)制滬深300指數(shù)，實證測

試這些方式在2009年1月至3月的跟蹤效果由于中證指數(shù)公司并不公開自由流通量數(shù)據(jù)，因此依靠可得的數(shù)據(jù)，即使使用完全復(fù)制也存在一定的誤差表各種方法在不同股票數(shù)量下的跟蹤誤差（年化）使用股票數(shù)市值優(yōu)先抽樣分層抽樣

(Wind一級)分層抽樣

(申萬一級)行業(yè)抽樣最優(yōu)化

(申萬一級)1012.05%11.18%12.32%10.41%1511.51%9.44%10.65%8.44%309.50%8.54%6.72%5.41%1005.45%4.33%3.12%2.34%1502.08%2.24%2.15%0.89%3000.17%0.18%0.18%0.17%結(jié)算日套利在股指結(jié)算日，期貨市場上不同類型的

交易者將了結(jié)手中的期貨和股票頭寸，

這樣短時間內(nèi)需要賣出或買進大量股票

和期貨，勢必對市場的流動性產(chǎn)生較大沖擊股指結(jié)算日效應(yīng)在美國市場較為明顯，典型的如“三巫聚首日”，即當天股指期貨、股指期權(quán)、股票期權(quán)同時到期，市場成交量明顯放大，波動加劇在股指結(jié)算日，股指期貨的理論價格F應(yīng)該等于股指現(xiàn)貨的價格S，即有F=S。考慮交易成本C，如果F>S，且進一步有F－S>C，那么投資者可以買入股指現(xiàn)貨，賣出股指期貨進行套利；如果F<S，且進一步有S－F<C，那么投資者可以賣出股指現(xiàn)貨，買入股指期貨進行套利。結(jié)算日套利2013/4月IF1304合約結(jié)算日基差結(jié)算日套利結(jié)算價計算方法：結(jié)算價=滬深300指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價當出現(xiàn)結(jié)算日行情大幅度波動的時候，結(jié)算價會偏離300指數(shù)的收盤價較遠。這將是期現(xiàn)套利的重大風(fēng)險點結(jié)算日套利借助ETF的交易機制，股指期貨

到期日無論是期貨升水還是貼水，

只要其幅度達到能夠覆蓋交易成本，都可以實施套利交易關(guān)于交易成本具體如下：期貨市場上的成本包括資金利息、手續(xù)費等；股票市場上的成本包括，投資組合的認購費、申購費、贖回費、管理費和托管費等跨期套利股指期貨的跨期套利，是指利用

兩個不同交割月份的股指期貨合約之間的價差進行的套利交易?？缙谔桌皇菬o風(fēng)險套利，它實際屬于價差套利，投資者需要對不同到期月的期貨合約的價差做出預(yù)測，具有投機性均衡價差從理論上看，不同合約間價差會收斂并趨向

于均衡價差無套利區(qū)間在進行買進套利，即執(zhí)行賣近買

遠策略時，近月和遠月合約的價格應(yīng)滿足下式在進行賣出套利，即執(zhí)行買近賣遠策略時，近月和遠月合約的價格應(yīng)滿足如下公式跨期套利實時計算并監(jiān)控各近遠月合約組合的無套利價差觸發(fā)條件為當任意兩個近遠月合約組合出現(xiàn)如公式的情況時，即可觸發(fā)賣出套利，采取買入近月合約、賣出遠月合約的策略當任意兩個近遠月合約組合出現(xiàn)公式所表示的情況時，即可觸發(fā)買進套利，采取買入遠月合約、賣出近月合約的策略。如果發(fā)現(xiàn)價差落入無套利價差區(qū)間內(nèi)，就需要進行兩份近遠月合約的同時反向平倉操作，終止套利。即跨期套利案例（1）2010年4月30日，股指期貨近期合約

IF1006與遠期合約IF1112二者價差高達160基點，

遠遠超過了理論價差（2）可以進行做多IF1006，同時做空IF1112的

跨期套利交易。表

股指期貨多頭跨期套利過程分析主要跨期套利機會程序化跨期套利機會（1）如果跨月價差波動表現(xiàn)相對穩(wěn)定，而且持續(xù)

在一定區(qū)間范圍內(nèi)波動，這個時候存在很好的

程序化跨期套利機會（2（比如在2011年6月22日至7月1日期間，IF1109和IF1108兩者價差基本在10~15點之間波動圖

跨期套利中IF1109與IF1108價差穩(wěn)定波動區(qū)間主要跨期套利機會事件性跨期套利機會（1）隨著分紅高峰的到來，遠月與近月合約價

差重心會走高，反之，價差會走低。

（2）可以在紅利發(fā)放前期考慮進行反向跨期套利，

在紅利發(fā)放結(jié)束前期可考慮正向跨期套利（3）例如，2010年7月8日IF1012與IF1008價差為67點，此時成分股分紅的高峰期剛過，可以考慮進行買IF1008賣IF1012的正向套利操作，7月19日，價差縮小至40點，8個交易日可以賺取27點價差圖IF1012與IF1008價差走勢（2010/07/08～2010/07/23）主要跨期套利機會新合約上市首日所潛在的跨期套利機會（1）新合約上市都會受到一定程度的追捧，新合約

和當月合約價差擴大的概率較大，（2）比如，IF1103合約上市首日，IF1103與IF1008價

差開盤時最低，隨后價差快速擴大，盈利空間在10個點以上，如圖所示。另外，IF1007和IF1008作為新合約上市的首日，也同樣存在這種跨期套利機會。圖IF1103與IF1008合約7月19日價差走勢主要跨期套利機會老合約在退市之前幾個交易日潛在的跨期套利機會

（1）即臨近交割日前7個交易日的時候就可以考

慮賣出當月合約，同時買進次月合約的跨期套利操作（2）從2010年8月12日開始，從兩者價差上看，

8月12日兩者價差最低不足7點，不過之后隨著主力移倉效應(yīng)的逐漸放大，兩者價差持續(xù)拉大，8月19日即IF1008合約交割前一交易日，價差達到最大值超過22點，如圖所示。圖IF1009-IF1008價差關(guān)系圖（2010/8/11～2010/8/19）跨期套利國內(nèi)市場跨期套利機會較多考慮到跨期套利的風(fēng)險，可以和期現(xiàn)套利結(jié)合，作為補充策略由于遠月合約的流動性問題，跨期套利市場容量有限沖擊成本沖擊成本是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅

速成交時對價格的影響。沖擊成本是套利收益的主要損失來源。股指期貨套利中所有頭寸的交易都存在沖擊成本，比如現(xiàn)貨構(gòu)建中，會有股票組合沖擊成本、ETF組合沖擊成本、開放式投資組合沖擊成本。股指期貨也有股指期貨的沖擊成本。由于絕大部分沖擊成本來自于股票組合的構(gòu)建，所以在下面的討論中，將主要研究股票組合的沖擊成本。沖擊成本指數(shù)（1）設(shè)B1、B2、B3、B4、…、Bn與Bq1、Bq2、Bq3、

Bq4、…、Bqn分別為t時刻限價訂單中價格由高至低排序的

各買盤的價格和數(shù)量（2）S1、S2、S3、S4、…、Sn與Sq1、Sq2、Sq3、Sq4、

…、Sqn分別為t時刻限價訂單中價格由低至高排序的各賣盤的

價格和數(shù)量。那么買入Q金額的股票的沖擊成本指數(shù)計算公式為流動性指數(shù)（1）設(shè)B1、B2、B3、B4、…、Bn與Bq1、

Bq2、Bq3、Bq4、…、Bqn分別為t時刻限價訂單

中價格由高至低排序的各買盤的價格和數(shù)量。（2）S1、S2、S3、S4、…、Sn與Sq1、Sq2、Sq3、Sq4、…、Sqn分別為t時刻限價訂單中價格由低至高排序的各賣盤的價格和數(shù)量。那么t時刻使價格下跌1％的流動性指數(shù)計算公式為：流動性寬度與深度4．深度累計披露報價深度＝（累計5個披露買價深度＋累計5個披露賣價深度）/2沖擊成本這里以2009年深交所全部上市股票為計算樣本，計

算所需的逐筆數(shù)據(jù)來自深交所中心數(shù)據(jù)庫存儲的所有

股票全部訂單的逐筆訂單、成交數(shù)據(jù)和行情數(shù)據(jù)。1．沖擊成本指數(shù)和流動性指數(shù)2009年深市A股10萬元沖擊成本指數(shù)為14個基點，1％的流動性指數(shù)為300萬元，如圖所示。圖2009年深市股票相對價差圖2009年股票流動性指數(shù)（1%）沖擊成本2．寬度（1）深市A股相對買賣價差為16個基點，相對有效

價差為58個基點，如圖4-8所示。（2）2009年絕對買賣價差和絕對有效價差分別為2.17和8.72分（剔除新股上市首日后絕對有效價差為5.19分，如圖4-9所示。）圖2009年深市股票相對價差圖2002～2009年深市股票絕對價差動態(tài)沖擊成本計算（1）加權(quán)五檔沖擊成本（2）不同時間間隔下的掛單比（3）不同點位和手數(shù)下的檔位比五檔沖擊成本1.計算五檔沖擊成本（總成本法）公式為：sum(s1_cpAVG)*10000/sum(cpAVG)賣一買一賣二買二賣三買三賣四買四賣五買五4.644.7112.1011.4218.9617.725.6323.9232.2130.03五檔沖擊成本個股沖擊成本stkcd賣一沖擊買一沖擊賣二沖擊買二沖擊賣三沖擊買三沖擊賣四沖擊買四沖擊賣五沖擊買五沖擊0000013.283.758.858.7114