輕工行業(yè)2023年度策略

1板塊估值修復(fù)，基金持倉(cāng)環(huán)比提升圖表1：工各塊估值

板塊估值修復(fù)，基持環(huán)比提升。截至2年2月7日輕制造業(yè)估為36.1X處史%分細(xì)分塊造紙家品包印刷文用值分別為2.53.8.分別于史.%2682.%59%值分位目基持比看23輕制板持股為.9比.4c，其中/居包/持股例別為.%/.%/.%/.%，較2環(huán)比+0/-./+./-c。輕工輕工制造造紙家居用品包裝印刷文娛用品005000202202920252021202920252021202920252021201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011201920152011，（備注歷史位計(jì)為20年5月4日今）圖表2：工制基金倉(cāng)比例 圖表3：工分塊基持倉(cāng)例S輕工制S輕工制輕工制造061071081091001011021

4%造紙?jiān)旒埣揖佑闷钒b印刷文娛用品0%061071081091001011021， ，基金重倉(cāng)市值環(huán)比行龍頭集中趨勢(shì)明確23輕板基重市環(huán)比行，資金置龍集趨明分塊看：造紙前大金公司別太紙/股/匯業(yè)基重市值別為3.83./.0元較年2環(huán)比-.%/437%-223。家居五基重公司別歐家/家/邦居喜菲基金重倉(cāng)市值分別為6/276./.5.1億元，相較今年2環(huán)比32.%/-58.%+17.%/2.-72.%。包裝：前五大基金重倉(cāng)公司分別為裕同科技/勁嘉股份/集友股份/寶鋼包裝/奧瑞金，基金重倉(cāng)市值分別為9./3././0/6億元，相較今年2環(huán)比65.%/-35%+6./96+6.4。文娛：前四大基金重倉(cāng)公司分別為晨光股份/明月鏡片/浙江自然/沐邦高科，基金倉(cāng)市值分別為./1/./03億元，相較今年2環(huán)比-380/-29.%+1./+5.。圖表4：工制板塊金重股市值億元）22Q22Q36050403020100太歐顧陽(yáng)派家紙家家業(yè)居居

晨志喜索仙大光邦臨菲鶴亞股家門亞股圣份居份象

博明公江集金寶匯月牛山友牌鋼紙鏡集歐股廚包業(yè)片團(tuán)派份柜裝，圖表5：紙板基金倉(cāng)持值（億） 圖表6：居板基金倉(cāng)持值（億）22Q22Q340 7035 6030 5025 4020 3015 2010 105 0

2Q2

2Q30太 仙 博 五陽(yáng) 鶴 匯 洲紙 股 紙 特業(yè) 份 業(yè) 紙

歐顧志喜派家邦臨家家家門居居居

大公江金亞牛山牌圣集歐廚象團(tuán)派柜， ，圖表7：裝板基金倉(cāng)重股市值億元） 圖表8：娛板基金倉(cāng)重股市值億元）22Q22Q320151050裕 勁 集同 嘉 友科 股 股技 份 份

寶 奧 東 合鋼 瑞 風(fēng) 興包 金 股 包裝 份 裝

2022Q22Q31614121086420晨明浙沐光月江邦股鏡自高份片然科， ，家居：經(jīng)營(yíng)底部顯現(xiàn)，戴維斯雙擊可期寫在前面203竣表現(xiàn)極投資銷復(fù)節(jié)奏在期情響預(yù)前高后低因此程家績(jī)復(fù)蘇勢(shì)更，零居復(fù)蘇奏存期差方向確性強(qiáng)，現(xiàn)低高本家居資分3階自工向售步移目前處于-2階：、產(chǎn)疫情期善竣復(fù)預(yù)期，程居先蘇、漲板塊2竣復(fù)且情響趨零家逐蘇領(lǐng)板地資銷售數(shù)據(jù)暖家中預(yù)扭轉(zhuǎn)板恢中穩(wěn)成長(zhǎng)期。周期復(fù)盤：與地產(chǎn)景氣度關(guān)聯(lián)，本輪政策力度強(qiáng)、龍頭表現(xiàn)更優(yōu)家居行業(yè)景氣度受產(chǎn)響較大家居值修復(fù)于地產(chǎn)及業(yè)績(jī)好竣工速與家居板收入利潤(rùn)性較強(qiáng)竣工氣直動(dòng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)；產(chǎn)開住房銷景氣周預(yù)帶家未需求暖家板估復(fù)趨先新工房銷售速。地產(chǎn)板塊過去五年歷輪下行周期：）-219年：27年9月產(chǎn)工據(jù)始走，年-2月竣工-13.%居售竣氣具較相性1居售增同落.pc，業(yè)績(jī)期弱20182起家板塊P）從X一下至8底的，期間居售持低2018420191分公司入利增走甚至現(xiàn)負(fù)增。20184起產(chǎn)策以穩(wěn)主8年2中央濟(jì)作議重申堅(jiān)持“房住不炒”的定位29年起多地政府工作報(bào)告明確提出實(shí)行“一城一策”政策邊際寬松8年2地竣累降窄至-.，產(chǎn)據(jù)家居績(jī)期，板塊值先行修；19年3月宅新工銷邊改-3累增分比.pc、2.c后竣修提供力209年4月PE估修至-2013起家業(yè)反，動(dòng)一輪值升。）0Q4至今：221年0月來月產(chǎn)、住新工商房售持負(fù)增長(zhǎng)家零額比滑202年-7月國(guó)品房宅工積新面/2022112022092022072022052022032022012021112021092021072021052021032021012020112020092020202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703201701002202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901201811201809201807201805201803201801201711201709201707201705201703201701%051-%04-20221120220920220720220520220320220120211120210920210720210520210320210120201120200920200720200520200320200120191120190920190720190520190320190120181120180920180720180520180320180120171120170920170720170520170320170120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019420193201922019120184201832018220181201742017320172201712022102022082022062022042022022021122021102021082021062021042021022020122020102020082020062020042020022019122019102019082019062019042019022018122018102018082018062018042018022017122017102017082017062017042017022022102022082022062022042022022021122021102021082021062021042021022020122020102020082020062020042020022019122019102019082019062019042019022018122018102018082018062018042018022017122017102017082017062017042017022年2月7日房銷面分同-%/6./-.%家零售同-8%疊情影終端銷，居塊PS均顯調(diào)。2年產(chǎn)松政相出臺(tái)上年產(chǎn)息動(dòng)作繁8政局首保交樓1以房三支行6條行00專貸密臺(tái)資金支層正推保樓落。22年-1我國(guó)宅工比速%-7月為-，工降幅窄當(dāng)前地產(chǎn)預(yù)期修，或?qū)?dòng)新一輪宅開工、銷售逐步蘇。圖表9：產(chǎn)數(shù)、家板塊及估值合家居板塊收OY家居板塊利YO（右）0%5%0%0%0%0%5%2%1%房屋住宅竣面積Y家具零售額O（右）0%0%0%0%0%0%2%2%4%0%0%0%0%2%4%6%2000004%0%0%0%0%2%4%6% 住宅新開工積Y商品房住宅售面積（右）歐派家居市值（億元）歐派家居（）0000顧家家居（）顧家家居市值（億元）303030303030503010志邦家居（）志邦家居市值（億元），國(guó)證券究所注：家板塊入及潤(rùn)取W家居板中26年即上的司收入利潤(rùn)算；產(chǎn)數(shù)均月度相較上一輪底部區(qū)，們認(rèn)為本輪周期：部深修緩但方明輪產(chǎn)加疫影業(yè)需弱需求P.14端來，至2年1月，品住單銷面積續(xù)6個(gè)同滑，大跌幅-%而1-19商房宅求斷性幅滑6月投資況來02以我月房產(chǎn)發(fā)資成連續(xù)9個(gè)下而08年僅現(xiàn)同比增放緩勢(shì)。周期底更深修復(fù)，但政層面看，求刺激資金落，“項(xiàng)”“保產(chǎn)，策層預(yù)修方明。房地產(chǎn)開投資成額當(dāng)月（億房地產(chǎn)開投資成額當(dāng)月比（圖表1：?jiǎn)味壬唐贩康禺a(chǎn)開投資成額當(dāng)月（億房地產(chǎn)開投資成額當(dāng)月比（商品房銷面積住宅當(dāng)值（平米）500000500000000

商品房銷面積住宅當(dāng)同比右）

2%0%0%0%0%0%2%4%2022072022202207202203202110202106202102202009202005201912201908201904201811201807201803201710201706201702

000800600400200000000000002022202207202202202109202104202011202006202001201908201903201810201805201712201707201702

0%0%0%0%0%1%2%3%， ，圖表1：02年11月以地政策梳（部）政府部門時(shí)間地方

政策文件會(huì)議

內(nèi)容確保房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購(gòu)，有效防范化12月16日 - 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在第五

優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違犯罪行為。要因城施策，堅(jiān)持住房不炒，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，針對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，我們已出臺(tái)一些政策正在考慮新的舉措努力改善行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，12月16日 -11月28日 中國(guó)證監(jiān)

中國(guó)-歐盟工商領(lǐng)袖和前高對(duì)話上發(fā)表書面致辭提出金融十六條措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展?！吨袊?guó)人民銀行中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于做當(dāng)前金融支提出金融十六條措施，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。《中國(guó)人民銀行中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于做當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》中國(guó)人民銀行中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)11月23日

引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期和信心回暖。未來一個(gè)時(shí)期，中國(guó)城鎮(zhèn)化仍處于較發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。證監(jiān)會(huì)決定在支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施標(biāo)志著供給端“三支箭”支持政策框架基本形成。11月21日

中國(guó)人民銀行中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)

全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作談會(huì)《欽州市支持房地產(chǎn)業(yè)平

2023年3月31日前，央行向商業(yè)銀行提供2000億元息再款支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支“保交樓封閉運(yùn)行款專用。居民家庭首次購(gòu)買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付款比例11月21日 欽州市

健康發(fā)展的若干措（修訂

由25調(diào)整為20。首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款最低首付比不低于30，利率下限調(diào)整為不低于R減20個(gè)基點(diǎn)。11月8日

中國(guó)銀行市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)

“第二支箭延期并擴(kuò)容持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力

“第二支箭”由央行再貸款提供資金支持，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)按照市化、法治化原則，通過擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接買債券等方式，支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計(jì)可支持約2500億民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。個(gè)人住房公積金貸款額度由60萬元/戶提高至70萬元/戶，個(gè)人房公積金貸款首付比例統(tǒng)一調(diào)整為20%擴(kuò)大異地個(gè)人住房公積11月4日 撫州市 -《關(guān)于上浮個(gè)人住房公積

貸款支持范圍，取消個(gè)人住房公積金罰款結(jié)清后第二套房準(zhǔn)貸時(shí)的限制，開通異地繳存人辦理商轉(zhuǎn)公（不含直轉(zhuǎn)）業(yè)務(wù)，下調(diào)房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款保證金標(biāo)準(zhǔn)至3。首次個(gè)人住房公積金貸款最高貸款額度的流動(dòng)性調(diào)節(jié)系數(shù)上浮0.2；11月3日 廈門市

貸款最高貸款額度流動(dòng)性節(jié)系數(shù)的通知》

多子女家庭首次申請(qǐng)個(gè)人住房公積金貸款最高貸款額度的流動(dòng)性節(jié)系數(shù)提高至1。資料來中人民和國(guó)央民政府中國(guó)券中銀行市場(chǎng)交商協(xié)中人民行撫州官?gòu)B市住公積中行頭apa力優(yōu)據(jù)們集道研來分市居牌進(jìn)客流已下滑-，但頭品牌銷商通多維客，套化銷售高轉(zhuǎn)率和客值等然現(xiàn)健長(zhǎng)2213派居亞邦居牌喜門零售渠分同長(zhǎng)1、、1%、1%目行已至谷優(yōu)選備強(qiáng)品牌易商、經(jīng)（易活的居頭。圖表1：家龍頭業(yè)增長(zhǎng)備性-AGR Q家具零售額 10.1%5.1%-7.0%14.5%3.3%住宅竣工面積 -8.1%3.0%-3.1%10.8%顧家家居 29.1%17.0%25.5%40.喜臨門 41.1%22.3%32.5%敏華控股 13.6%26.7%歐派家居 18.4%索菲亞志邦家居金牌，公公告注臨門自主牌零增敏華為應(yīng)財(cái)內(nèi)銷速其他司年度速為銷增度增為總收入增速；家居3主要外銷累，內(nèi)增長(zhǎng)舊穩(wěn)健我們對(duì)203年家居需求保持樂觀：3年竣工或樂觀3以我地竣降幅先窄動(dòng)端顯復(fù)蘇3家企大渠收入速比根我們算截止2年我國(guó)計(jì)工口過2平我預(yù)計(jì)若3年缺口別現(xiàn)%/0/，則經(jīng)整理竣面分別比%.%+9/+2.%外2年-0月我商房售累計(jì).47億米同%，宅房施面積-0月累計(jì)達(dá)2.3平米-59%，在工空間大。房屋施工積住宅累計(jì)（萬方米房屋施工積住宅累計(jì)比（房屋施工積住宅累計(jì)（萬方米房屋施工積住宅累計(jì)比（，）商品房面累計(jì)（萬方米）800600400200000800600400

商品房待面積累計(jì)比，右）

000 2 000 80 000 88 000 66 44 000 22 000 00000 02 000 2022082022052022202208202205202202202111202108202105202102202011202008202005202002202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003， ，圖表1：03年理竣工積算，測(cè)算疫情預(yù)期修正龍啟擴(kuò)張消費(fèi)回補(bǔ)國(guó)疫防進(jìn)優(yōu)調(diào)階1月國(guó)院布一優(yōu)防控作二條施2發(fā)優(yōu)落疫控新條，我們計(jì)下景消迎來渠方前商出率處2年9月不到%商空較220疫家頭通線擴(kuò)線展搶市場(chǎng)份績(jī)現(xiàn)較韌計(jì)輪后頭牌銷商望啟費(fèi)方面，家居費(fèi)剛根渠道研饋前部地區(qū)現(xiàn)求成訂為年竣工訂單，我們認(rèn)為存在大量已竣工但未裝修需求，疫后將迎來消費(fèi)回補(bǔ)，預(yù)計(jì)20232起PS低基家居頭長(zhǎng)望步。圖表1：我商鋪出率指） 圖表1：全建材家景氣數(shù)BI）出租指數(shù)8%6%4%2%0%8%6%4%2%202209202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106

我國(guó)商出租率

8 全國(guó)建材居景指數(shù)I)出租率數(shù)2022202210202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901資料來：中商業(yè)合會(huì) ，圖表1：家企業(yè)疫后業(yè)反（單位億元），零售：經(jīng)營(yíng)底部顯現(xiàn)，零售化能力提升品類融合多維度，集中度加速提升2國(guó)地疫重?cái)_下家龍頭apa持續(xù)證本家中度升的：）爭(zhēng)度生變供端速）秀業(yè)“多點(diǎn)花完品矩端提升跨周能提成從道客移龍頭增長(zhǎng)賴單提，自然流影下我們認(rèn)為本輪家居商模改變更為徹底，賴門擴(kuò)實(shí)現(xiàn)定增長(zhǎng)為歷，售能力提應(yīng)對(duì)場(chǎng)化為關(guān)鍵供應(yīng)鏈優(yōu)、產(chǎn)性價(jià)升、品融合獲客提升等續(xù)提單店，我們計(jì)伴隨道革信化通，居牌管半下沉有誕強(qiáng)售牌巨。圖表2：家行業(yè)增驅(qū)動(dòng)資料來：渠道結(jié)構(gòu)加速調(diào)整同增長(zhǎng)成為主要驅(qū)動(dòng)。制222年制量更為元化賴端裝包渠道現(xiàn)優(yōu)長(zhǎng)022-3派居索亞家、金牌柜店量別增加、、、55家（菲主系店整目前歐派家、索亞開動(dòng)增長(zhǎng)弱，焦門構(gòu)調(diào)整志邦居、廚柜仍備明顯沉分來類合果制衣聯(lián)制軟體合銷售訂占持提，22-3菲品出單值為.81元同3.%預(yù)計(jì)家居單提中高位歐家單值升個(gè)202-3派家居菲亞店入同比167%+282軟體格優(yōu)化為20221-3喜門慕股門數(shù)量別877、+00家。外龍企加渠道整，大店例續(xù)升動(dòng)單值升同增成拉動(dòng)體牌主增驅(qū)動(dòng)。圖表2：定家居公零售店入對(duì)比7 8 9 0 1 Q-3歐派家居索菲亞志邦家居金牌櫥柜

） 8298 9553 10903 11583 16267 1341數(shù) 5908 6708 7062 7112 7475 7475） 1405 1424 1544 1629 2176 1797 8 9 0 1 Q-3OY 7 8 9 0 1 Q-3） 5843 6686 6710 6812 8703 6737數(shù) 3035 3558 3736 5040 4863 4016） 19252 18791 17960 13515 17896 167757 8 9 0 1 Q-3OY -27 8 9 0 1 Q-3） 1644 1861 2131 2462 3152 2392數(shù) 1759 2363 2827 3232 3742 4167） 9348 7876 7540 7617 8423 57397 8 9 0 1 Q-3OY -157 8 9 0 1 Q-3） 1242 1421 1535 1600 2070 1348數(shù) 1250 1759 2144 2493 3062 3597） 9936 8078 7158 6418 6762 3748OY -187% -114% -103% 54% -162%，注：金門店未包陽(yáng)臺(tái)浴瑪尼歐店圖表2：軟家居單收入比1 H1顧家家居喜臨門

） 403649 520984 609687 764913 1071246 50994數(shù) 4935 6283 6570 6691 6456） 818 829 928 1143 16591 Q-3OY 14% 1191 Q-3）134905 190383 232863 308470 505439 3851數(shù) 1517 2020 2548 3140 3899 4575） 8893 9425 9139 9824 12963 8417OY 60% -30% 75% 320% -48% 8 9 0 1 2 ） 387090 470810 635450 863260 1100050數(shù) 2399 2614 2874 4122 5968敏華） 16135 18011 22110 20943 18432OY 116% 228% -53% -120%，公公告注：喜門自品牌店包喜門及喜眠線上多維度獲客電商零售為新增長(zhǎng)極。致消方變龍司加線上渠道客喜臨門線運(yùn)能尤突221223收入比增速分為48%雙十連續(xù)0蟬貓京寧臺(tái)墊目，主要電運(yùn)經(jīng)豐、營(yíng)曝力大深洞察費(fèi)心訴，計(jì)4旺季電維系增。，龍頭過拓線上售渠道現(xiàn)更準(zhǔn)客流及轉(zhuǎn)，喜臨門在天、京及音等臺(tái)直渠延續(xù)長(zhǎng)勢(shì)芝華仕在貓京東播觀看人分高達(dá)50萬300萬列音具及快家數(shù)行銷額P。圖表2：喜門電商入增及比 圖表2：芝仕雙十電商績(jī)喜臨門電增速）喜臨門電收入比（，右）0%0%0%0%0%0%0%20172017

0%8%6%4%2%0%2022132021202020192018公年報(bào)喜臨官公眾號(hào)， 資料來：芝仕官2022132021202020192018加強(qiáng)流量前置主動(dòng)獲客整裝渠道快速發(fā)展家居022年布質(zhì)“千千億計(jì)歐衣上合作部企過0、業(yè)超6元?dú)W衛(wèi)上年新簽作企00作數(shù)高2%托裝大居星之整同歐優(yōu)材&歐鉑拉迪打造集主流建材、家居、家裝、裝飾設(shè)計(jì)為一體的生態(tài)整裝平臺(tái)。索菲3裝現(xiàn)入9億（比10%單3為33（5.%公司推渠道供產(chǎn)直營(yíng)聯(lián)頭部企，勵(lì)經(jīng)銷合作地小企、設(shè)工作室等志邦居重裝團(tuán)隊(duì)重構(gòu)品體針對(duì)性發(fā)符裝企的套系產(chǎn)品拓全與方部裝0221發(fā)級(jí)企務(wù)牌廚整裝通過營(yíng)經(jīng)方聯(lián)推進(jìn)至3末裝為1家較年末6。圖表2：家企業(yè)整業(yè)務(wù)展單單位：億元年 年 年 年整裝收入整裝占比整裝收入整裝占比年整裝業(yè)務(wù)進(jìn)展居 0

量出億”- 設(shè)-系//// 品、亞 7 % 3

飾249居 / /公公告歐派裝千城千“發(fā)會(huì)，家家整價(jià)值鏈布會(huì)， ，龍頭市占率提升加速定制根我測(cè)算0-1年/衣木門CR4分別從.%./04提至1.2/2.%/.%年均1.ct/+.pc/+7pc集中提更主系制龍從柜衣品融合續(xù)發(fā)方，根據(jù)們20-21年家臨合市率從1.提升至8.%年+21c墊面01-021年喜慕股家華控百合市預(yù)從.%升至6%均.pc其床墊中度提升快主系體頭從發(fā)床，類合效顯。櫥柜5 6 7 8 9 0 圖表2：定家居市櫥柜5 6 7 8 9 0 櫥柜（億元） 567890市場(chǎng)規(guī)模 776 937 956 988 1,028 1,001 1,084歐派家居 38.5 43.7 53.5 57.7 61.9 60.6 75.3索菲亞 0.9 4.1 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2志邦家居 11.2 14.2 18.8 19.3 21.2 25.0 29.3金牌廚柜 6.5 9.3 13.9 15.4 17.8 20.7 24.8衣柜（億元） 5 6 7 8 9 0 市場(chǎng)規(guī)模 612 745 763 767 773 754 830歐派家居 13.4 20.2 33.0 41.5 51.7 57.7 101.7索菲亞 30.7 40.8 54.4 63.9 66.1 67.0 82.7志邦家居 0.2 0.9 2.2 4.3 7.3 11.4 17.6金牌廚柜 0.0 0.2 1.4 3.1 5.0 8木門（億元） 5 6 7 8 9 0 市場(chǎng)規(guī)模 313 376 391 374 395 380 440歐派家居 1.2 2.1 3.2 4.7 6.0 7.7 12.4索菲亞 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6志邦家居 0.1 0.3 0.4 1.7金牌廚柜 0.0 0.1 0.2 0.8

歐派家居 5.0% 4.7% 5.6% 5.8% 6.0% 6.1% 6.9%索菲亞 0.1% 0.4% 0.6% 0.7% 0.8% 1.2% 1.3%志邦家居 1.4% 1.5% 2.0% 2.0% 2.1% 2.5% 2.7%金牌廚柜 0.8% 1.0% 1.4% 1.6% 1.7% 2.1% 2.3%4 % % % % % % %衣衣柜 5 6 7 8 9 歐派家居 2.2% 2.7% 4.3% 5.4% 6.7% 7.7% 12.3%索菲亞 5.0% 5.5% 7.1% 8.3% 8.5% 8.9% 10.0%志邦家居 0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 1.0% 1.5% 2.1%金牌廚柜 0.0% 0.0% 0.2% 0.4% 0.7% 1.0%4 % % % % % % %木木門 5 6 7 8 9 歐派家居 0.4% 0.6% 0.8% 1.3% 1.5% 2.0% 2.8%索菲亞 0.2% 0.4% 0.5% 0.8% 1.0%志邦家居 0.0% 0.1% 0.1% 0.4%金牌廚柜 0.0% 0.0% 0.1% 0.2%4 % % % % % % %，公公告測(cè)算 ，公公告測(cè)算圖表2：軟家居市規(guī)模圖表2：軟家居市規(guī)模億）圖表2：軟家居市率（）床墊及床架（億元） 市場(chǎng)規(guī)模 696781804982慕思 24.7230.2434.7448.83喜臨門 19.8824.3129.8548.75顧家家居 10.6711.4716.4824.89敏華控股 4.5411.0319.6528.02夢(mèng)百合 .7.6.1.5沙發(fā)（億元） 市場(chǎng)規(guī)模 顧家家居 24.1727.3133.2043.88敏華控股 34.3036.6059.8971.14喜臨門 .5.2.9.9注：敏控股據(jù)為應(yīng)財(cái)，轉(zhuǎn)換成民幣徑；華29床墊數(shù)不含商；分?jǐn)?shù)為算得來存在差風(fēng)。

，公公告測(cè)算新房市場(chǎng)依賴度，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間闊存量將至龍頭行存量市面房老現(xiàn)據(jù)00中口普，居住在0年齡上庭戶占為6%部住房量差廚等施缺，舊房翻或局改造帶動(dòng)家需求升。者對(duì)居要求提升加速更頻次，軟家居床墊發(fā)）由更易耗、周期較，有先于家居存房市場(chǎng)到。頭把消者需求構(gòu)變化率加碼存房場(chǎng)，喜臨門一城市試床以換活歐派家居把存房廚空改需“8內(nèi)廚換”化在費(fèi)者廚事部合一步出衛(wèi)新餐。圖表3：00年我存量住房齡結(jié)（以數(shù)計(jì)） 圖表3：00年存房設(shè)情（）10年以內(nèi)37%

112032%

3140年50年50年以1%41502%2130年20%

% % % % % 0%貝研究， 資料來：貝研究，算我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期超300萬戶年存在家居需求其超源于存量市場(chǎng)據(jù)我測(cè)算，221年計(jì)5戶年在制需38萬戶年在體求假設(shè)年新市中制軟的連率10.量中定對(duì)體連為1:0.家居場(chǎng)戶合過0萬/。期伴總口下和品房售面積遞減我們計(jì)存新將主家居場(chǎng)需且隨著費(fèi)者裝修、交付程一體的求來高制和體體呈比快速升我預(yù)遠(yuǎn)共730萬戶年在居需，新房場(chǎng)存房場(chǎng)求分為97戶年和373戶/年，比為1%和%。從客戶維度看家居頭長(zhǎng)空間定制經(jīng)測(cè)算021年派居菲亞志邦家、牌柜售道客數(shù)別到、4萬，定場(chǎng)中戶數(shù)占分為.%%2.和18客戶模別備.5..4倍增空體我們算021年家喜門銷售渠戶數(shù)別達(dá)到09萬體市中戶占分為27.3則有.028倍客戶場(chǎng)待歐派家居修市的戶有分達(dá)到.%和.%大居力頭步增。圖表3：家龍頭遠(yuǎn)客戶（戶）2019 2020 2021 遠(yuǎn)期歐派家居625984244索菲亞595565163志邦家居23243189金牌廚柜18192481顧家家居6577104518喜臨門707389335，公公告測(cè)算從客單值維度看家居成長(zhǎng)空間：居業(yè)單品更重過類伸與品類融合升客價(jià)歐派居例中預(yù)221年司制對(duì)沙軟床、他配主材連帶分為、1、、%則合綜合單值（廠口）為.16萬元公未平出客單有提升至372元，長(zhǎng)期收有提至08元在家市的率到1.1相當(dāng)仍近4倍成長(zhǎng)顧家例中預(yù)201公司體餐其配定的連帶分為3%、0、，融訂綜單值出價(jià)徑為087萬元，公司來均單有提至.0元長(zhǎng)入有提至76元規(guī)模占率為.%相當(dāng)仍超7成空。圖表3：01年龍客單測(cè)（中性期假）主輔 沙發(fā)及 軟床及 軟床及 其他 2021年綜合連帶率 櫥柜 衣柜 衛(wèi)浴 木門 定制 床墊 餐椅材配套配套床墊家配客單價(jià)（元）歐派家居100%40%45%39%5%15%15%20%21632索菲亞15%100%8%5%15%14098志邦家居100%20%3%3%13%11310金牌廚柜100%15%9%3%10%10122顧家家居3%100%30%30%35%8747喜臨門2%13%100%59%30%6948，公公告測(cè)算客單值（元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控客單值（元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控喜臨門樂觀連帶率假設(shè) 中性連帶率假設(shè)年 遠(yuǎn)期 成長(zhǎng)空間（倍） 年 遠(yuǎn)期23128 40525 1.8 21632 3723215457 25600 1.7 14457 2404112310 23219 1.9 11310 2101911122 19701 1.8 10122 175019096 16413 1.8 8747 1497510553 13353 1.3 10553 133537348 10259 1.4 6948 9784成長(zhǎng)空間（倍1.71.71.91.71.71.31.4年201351345710610942283悲觀連帶率假遠(yuǎn)期33940224811成長(zhǎng)空間市場(chǎng)規(guī)模（億元?dú)W派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏華控喜臨門年193.84100.1937.9826.9294.9593.1865.50遠(yuǎn)期988.64416.36207.70160.21850.08447.47343.77成長(zhǎng)空間（倍5.14.25.56.09.04.8年181.3093.7134.892遠(yuǎn)期908.3市占率（%）歐派家居索菲亞志邦家金牌廚顧家家敏年5.0%2.6%遠(yuǎn)，公公告測(cè)算成本回落規(guī)模效顯，盈利修復(fù)可期成本回落&規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利修復(fù)可期。受益美國(guó)加息及海外需求走弱，大宗原材料價(jià)下趨明前D（綿D（綿鋼泡醚膠價(jià)自年內(nèi)高分降2%、%、、3%、%居龍上原壓改。此，2年配毛較比提模應(yīng)較影居頭利能有所承壓公通產(chǎn)結(jié)優(yōu)提費(fèi)投效預(yù)計(jì)023年基背利彈有望顯。圖表3：原料價(jià)格跌幅期間漲跌幅（年）皮革148%T（海綿）292%M（海綿）114%鋼材（鐵架）58%布76%五金軟泡聚醚同比漲跌幅（同比漲跌幅（年均價(jià)同比年）105%189%345%期間漲跌幅（-至今） -.%同比漲跌幅（同比漲跌幅（1價(jià)，2年2月2年2月7日2022001鋼材綜價(jià)格數(shù)2022鋼材綜價(jià)格數(shù)2022001202200120220012021101圖表3：鋼價(jià)格指數(shù)圖表3：鋼價(jià)格指數(shù)2021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所2021001806040200020218060402000

20221012022001現(xiàn)貨價(jià):I:國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià):I:國(guó)內(nèi)20220012022001圖表3：圖表3：I價(jià)（單：/202110120210012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所20210018006800600400200000800600400200000

2022101市場(chǎng)價(jià)中間軟泡聚(散市場(chǎng)價(jià)中間軟泡聚(散)華東202200120220012022001圖表4：軟聚醚價(jià)圖表4：軟聚醚價(jià)（單：/噸）202110120210012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所202100130010090300100900700500300100002022101 價(jià)格指數(shù)五金 價(jià)格指數(shù)五金料銅價(jià)格指數(shù)五金料鋁圖表3：五材料價(jià)圖表3：五材料價(jià)（單：）價(jià)格指數(shù)五金料20220012022001202200120211012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所2021001202100160504060504030201000

2022101現(xiàn)貨價(jià):I(M現(xiàn)貨價(jià):I(M0:國(guó)內(nèi)202200120220012022001圖表3：M圖表3：MI價(jià)格單位202110120210012021001202100120210018006800600400200000800600400200000

2022101市場(chǎng)參:濃乳市場(chǎng)參:濃乳)20220012022001圖表4：濃乳膠價(jià)圖表4：濃乳膠價(jià)（單：/噸）202200120211012021001，國(guó)證券究所2021，國(guó)證券究所20210012021001500300100500300100000000，國(guó)證券，國(guó)證券究所P.25圖表4：家龍頭零毛利（）5%

歐派家居 志邦家居 金牌廚柜索菲亞顧家家居喜臨門索菲亞顧家家居喜臨門5%0%5%0%20223202222022120214202120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019A，公公告注：索亞、家、臨門為合毛利走勢(shì)其他零售道利率工程：風(fēng)險(xiǎn)收縮，格局優(yōu)化精裝修市場(chǎng)增長(zhǎng)放，居大宗業(yè)務(wù)收入及潤(rùn)縮。04-200全裝房增量自1套至36，CR達(dá)2.5；220年8月來產(chǎn)“紅線出臺(tái)，部地產(chǎn)項(xiàng)目裝修轉(zhuǎn)毛坯增加回款，外地商違件頻發(fā)精裝房場(chǎng)模期縮1同-1211同比489備資金件的房產(chǎn)企央議提升供商爭(zhēng)劇22家龍大業(yè)模收、盈利力壓。圖表4：0421年我精裝規(guī)模 圖表4：我精裝房模（月）5000500050000

精裝房盤房數(shù)（套）o()04 06 08精裝房盤房數(shù)（套）o()

0%50精房盤數(shù)萬）5%0%0%5%1%1%0%0%0%0%0%1%2%3%4%20220920222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018016%奧云網(wǎng)， 資料來：奧云網(wǎng)竣工數(shù)據(jù)回暖，工程家居已現(xiàn)復(fù)蘇。23以我國(guó)地竣工幅率先窄，帶工程端顯著復(fù)蘇，3歐派家居/索菲亞/金牌廚柜工程渠道收入分別同比.%/0/+42%，志邦家居/江山歐派降幅環(huán)比收窄c29c，龍頭工程渠道已現(xiàn)改善趨勢(shì)。計(jì)交政催下，工據(jù)續(xù)善且延項(xiàng)陸釋，計(jì)4渠道績(jī)步長(zhǎng)3年低數(shù)預(yù)大收增長(zhǎng)暖。信用風(fēng)險(xiǎn)收窄龍頭大渠道穩(wěn)中求進(jìn)222頭家公謹(jǐn)合房?jī)?yōu)工程端客結(jié)。應(yīng)賬角度看20223家居金廚應(yīng)賬余/收入例為2%2%相較目江歐派面自大票及款占總應(yīng)收為6%占然較，計(jì)隨交資金步地大整風(fēng)險(xiǎn)。圖表4：011223大宗務(wù)收入比（） 圖表4：0213收賬及據(jù)及占宗收比例2022320223末收賬及票（億）應(yīng)收賬款票據(jù)大（右）1234123歐派家居26547706YOY89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%-19.5%1.4%收入占比21.9%17.6%16.9%17.2%18.0%16.2%12.5%16.1%索菲亞45324067YOY135.2%-14.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%收入占比20.7%14.4%12.3%16.2%15.4%16.5%13.1%11.6%志邦家居39125358YOY52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-1.5%-11.7%-5.9%收入占比19.1%31.9%28.7%39.5%32.0%16.9%27.1%25.8%金牌廚柜95735813YOY68.5%99.2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%江山歐派60332296YOY38.3%5.1%-24.1%-37.7%-14.9%-11.2%-30.0%-0.3%收入占比75.6%75.0%71.3%61.2%70.3%64.9%62.8%66.4%86420 ， W，

6%4%2%0%0%0%0%0%原材料價(jià)格回落供優(yōu)化提效盈利能力企穩(wěn)前行競(jìng)加導(dǎo)致程渠道價(jià)格爭(zhēng)激，且料價(jià)格續(xù)高運(yùn)行宗渠道潤(rùn)率壓。制約盈能力的負(fù)因素望緩我們判伴隨交樓地產(chǎn)商金回，原價(jià)格高回落，家龍供鏈化提，23年工渠利潤(rùn)有企。歐派家居志邦家居金牌廚柜江山歐派圖表4：家龍頭大渠道利（歐派家居志邦家居金牌廚柜江山歐派5%0%5%0%5%0%5%0%5%20223202222022120214202120223202222022120214202132021220211202042020320202202012019A資料來：公公告中期格局優(yōu)化，龍份有望持續(xù)提升。-01柜配行業(yè)C3從2.9%提升ct至2.%中1歐家居志居牌柜占分為.9、.%5（別同5.pc.c、c，地端緊勢(shì)龍市占進(jìn)一步提升我們計(jì)伴業(yè)格局化，頭憑金實(shí)力與優(yōu)房企綁定，宗業(yè)務(wù)長(zhǎng)增具持性。圖表4：021裝修市櫥配套品結(jié)構(gòu) 圖表4：09221裝修場(chǎng)櫥柜套頭品牌額走勢(shì)我樂2%柏廚2%索菲亞2%優(yōu)菲3%現(xiàn)代筑4%

其他20%

訂制34%

6%4%2%0%

歐派 志邦 金牌 博洛尼博洛尼 歐派 5%金牌 志7% 7%

14%

092 001 002 011 012 021奧云網(wǎng)， 資料來：奧云網(wǎng)24出口：關(guān)注外需修復(fù)及盈利改善外需延續(xù)弱勢(shì)，靜海需求修復(fù)。02受沖突通等素響海外求疲軟房產(chǎn)氣低，-1我國(guó)具其件累出金同-.%；0月美國(guó)居售存批庫(kù)存別比11./+.3至.2美/11.07億美元分處史/9%位庫(kù)壓力較大顧家、華股等銷訂單續(xù)位當(dāng)歐經(jīng)濟(jì)續(xù)弱家去壓力存美成銷仍處行通道、房售幅窄3家出仍觀，靜外改帶出景氣修復(fù)。出口金額家具其零當(dāng)月值出口金額家具其零當(dāng)月同2021年021圖表5：我家具出金額出口金額家具其零當(dāng)月值出口金額家具其零當(dāng)月同2021年0215%0000000000000000000000000

0%0%0%0%0%2%4%6%2022112022202211202206202201202108202103202010202005201912201907201902201809201804201711201706201701

0%5%0%5%0%5%0%顧 喜 敏 金家 臨 華 牌家 門 控 廚居 股 柜

江 志 歐 索山 邦 派 菲歐 家 家 亞派 居 居， ，圖表5：美家居零庫(kù)存同比 圖表5：美家居批商庫(kù)及比500000500000500000000

美國(guó):零售庫(kù):家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調(diào)（百萬美元美國(guó):零售庫(kù):家具、家用裝飾、電子和家用電器店:同比（%，右）

0%0%0%0%1%2%3%

200000000000000

美國(guó):批發(fā)商銷售額:耐用品:家具及家居擺設(shè):季調(diào)（百萬美元美國(guó):批發(fā)商銷售額:耐用品:家具及家居擺設(shè):同比（%，右）

0%0%0%0%0%0%1%2%3%20220920222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018012017092017052017012022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701， ，圖表5：美新建住銷售萬）及同（，） 圖表5：美成屋銷（萬）同比（右）20000

美國(guó):新住房售折年:季調(diào)美國(guó):新住房售折年:季:同比0102030202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701

20000

美國(guó):成銷售折數(shù)季調(diào)美國(guó):成銷售折數(shù)季調(diào)同比0102030202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701， ，歐美航線運(yùn)費(fèi)回落出利潤(rùn)或邊際改善。2年1月東美/洲線運(yùn)指數(shù)分別年高降/6%/5，需軟動(dòng)航需及價(jià)弱此外家居龍海供鏈局善敏華控股南墨哥產(chǎn)逐釋支海供給顧家家居積推外組構(gòu)調(diào)、大土營(yíng)墨西基產(chǎn)建完，內(nèi)外銷床墊續(xù)獻(xiàn)量海費(fèi)回應(yīng)鏈本效我們計(jì)口居潤(rùn)力有緩解。圖表5：I數(shù)（）00:綜合指數(shù):綜合指數(shù):美東航線:美西航線:歐洲航線00000000002022202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901，25投資建議我們?yōu)?年情弱竣樂背行業(yè)求支此3售家或持績(jī)性且有在-3出復(fù)地預(yù)已修地產(chǎn)售復(fù)蘇預(yù)計(jì)慢，值再點(diǎn)難度大，當(dāng)前處歷史部、上修間可觀核薦：顧家居歐家喜臨門體敏華控股慕思股份制關(guān)索菲亞志邦家居金牌廚柜曲美家居等。保交催、先蘇且受產(chǎn)合競(jìng)加，龍份進(jìn)步升223-業(yè)績(jī)現(xiàn)蘇根我測(cè)算23竣工樂，計(jì)23工增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)核心推薦：山歐（2213B入占約5%金牌廚柜（21-3B端入約3%志邦家居21-3B端入比約%皮阿諾（21B端入比約%王力安防（221B端入占約%。年度營(yíng)業(yè)收入（億元）年度歸母凈利潤(rùn)（億元）圖表5：家重點(diǎn)公盈利測(cè)年度營(yíng)業(yè)收入（億元）年度歸母凈利潤(rùn)（億元）公司顧家家居2021183.422022E187.612023E213.662024E245.9122年同比2.28%23年同比13.89%202116.642022E18.952023E21.652024E25.5922年同比13.85%23年同比14.25%2022E18.12023E15.92024E13.4敏華控股215.3411.8814.2716.95-94.48%20.12%22.471.091.722.27-95.15%57.80%272.8172.9131.0喜臨門77.7289.55108.95131.2515.22%21.66%5.596.328.3410.4313.11%31.96%18.313.911.1慕思股份64.8166.2876.8189.302.27%15.89%6.867.198.7811.154.74%22.11%18.715.312.1歐派家居204.42214.00235.19265.654.69%9.90%26.6627.5331.4336.283.28%14.17%27.624.120.9索菲亞104.07116.82134.60152.5712.25%15.22%1.2312.4514.6416.81915.70%17.59%13.711.710.2志邦家居51.5355.7064.4373.838.10%15.67%5.065.476.427.298.21%17.37%16.113.712.1金牌櫥柜34.4839.0045.5152.8113.12%16.69%3.383.634.294.957.40%18.18%12.810.89.4江山歐派31.5733.9841.7741.777.63%22.91%2.572.254.365.30-12.58%94.31%38.820.016.4曲美家居50.7353.5058.3865.995.45%9.12%1.782.093.555.1917.48%69.86%18.911.17.6王力安防26.4530.8941.3841.3816.79%33.96%1.381.612.663.5716.81%65.56%27.116.412.2皮阿諾18.2434.1339.3044.7987.15%15.15%7.29)3.692.683.34-150.63%-27.33%9.613.210.6，注：估截至02年2月19；敏華股、力安、皮諾江山歐來自一致期，他來自們預(yù)測(cè)造紙：低估值、順周期，布局正當(dāng)時(shí)寫在前面：造紙求內(nèi)宏經(jīng)濟(jì)密相，求復(fù)且上成本降期強(qiáng)估值歷史位布正時(shí)優(yōu)選具局長(zhǎng)。紙漿：漿價(jià)回落預(yù)期強(qiáng)，重視紙企盈利彈性周期復(fù)盤：全球濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，供給波影響更為明顯7年-218年0月：供給收緊、需求暖動(dòng)漿價(jià)景氣向上。，因期紙漿價(jià)低，尼PKI目巴西brirsLaoas工投情均于預(yù)，CPC巴漿廠爐、智連續(xù)生火等件頻擾亂球紙供；國(guó)供給側(cè)改革環(huán)保策趨汰大量能。求端球經(jīng)濟(jì)氣，國(guó)中能出清加需求復(fù)蘇，紙企盈利水平提升帶動(dòng)木漿需求高增，期間針葉漿/闊葉漿價(jià)格同比506/41。8年1月9年：產(chǎn)能集中落地、易致行業(yè)需求遇冷，價(jià)位回落。前期落地能集投放給層面力緩；而成品紙求下，且需求受易戰(zhàn)影企多入階219底價(jià)回7年上前的期間葉漿闊漿跌幅到3.%/8.%。0年-201年1月疫情擾亂供需漿價(jià)升后回調(diào)220伊冠肆致漿價(jià)走低，3來流動(dòng)放、求復(fù)致大商價(jià)反，1年6月針葉漲點(diǎn)92/，前高點(diǎn)2/，3需見，紙回落帶漿下，1年7月-1漿下跌9./2.8。1年2月至今全供應(yīng)鏈擾動(dòng)突出供給收漿價(jià)漲至史高1年底以全供持受期事擾機(jī)拿大C洪導(dǎo)路運(yùn)受限，222年-0月國(guó)針/葉漿口別同-2.5/-8.%2年1月1起蘭UM紙人罷歷過0天1美流廠檢根據(jù)atarkt022年-9月全球意外停機(jī)響商品漿供給量約32萬噸烏沖球源格漲羅因乏白學(xué)品減針（1年我自俄羅斯葉進(jìn)量比%歐材易鎖制歐國(guó)生能項(xiàng)目期轉(zhuǎn)產(chǎn)aco6萬目已遲產(chǎn)7個(gè)度PM20噸遲2個(gè)此，轉(zhuǎn)換永性機(jī)進(jìn)縮減0噸漿應(yīng)針葉闊漿分至/3美元噸歷高位。圖表5：0622年漿走勢(shì)木漿供情況100進(jìn)口針葉美元噸)100進(jìn)口闊葉漿美元噸)9929959009100進(jìn)口針葉美元噸)100進(jìn)口闊葉漿美元噸)992995900908738079078370605040202210202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901201810201807201804201801201710201707201704201701201610201607201604201601圖表5：停導(dǎo)致木減產(chǎn)（噸）0 K 5846858468849940532934728322415818.137951862314716477764231544265856228820222022320222202212021420213202122021120204202032020220201201942019320192201912018420183201822018120174201732017220171as，（縱標(biāo)數(shù)為減量）漿價(jià)判斷：21-Q2下行確定強(qiáng)下幅度預(yù)計(jì)-20美元噸針葉漿略回落葉漿堅(jiān)挺至2月1日針葉闊漿價(jià)為38868/噸處歷史/9分位分較期點(diǎn)降7美/5美元1末內(nèi)針葉漿闊漿格為76/56元噸較期點(diǎn)降8元2。外報(bào)價(jià)看，0以來NrhodrmcMecrCegaLM及aco針漿別調(diào)美/，1月LIM闊漿下調(diào)0美/，2月no闊漿下調(diào)0美/Aao漿1月和2月分調(diào)0美/。針葉漿內(nèi)價(jià)格元噸闊葉漿內(nèi)價(jià)格元噸圖表6：外漿價(jià)（針葉漿內(nèi)價(jià)格元噸闊葉漿內(nèi)價(jià)格元噸000000000000002022112022202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101資料來：卓資訊 ，圖表6：近紙漿外報(bào)價(jià)理紙漿供應(yīng)商品種執(zhí)行日期調(diào)價(jià)幅度巴西Suzno闊葉漿12月金魚820美元/噸（-40美元/）針葉漿銀星940美元/噸智利Aruco 木漿 12月本色漿金星780美元/噸（30美元/噸）巴西ArcmzCelulose 闊葉漿 11月 小鳥860美元/噸俄羅斯IIM木漿11月烏斯奇針葉漿930美元/噸（0美元/噸）布拉茨克闊葉漿880美元/噸10美元/噸加拿大owood針葉漿11月北木960美元/噸（-30美元/）智利Aruco木漿11月針葉漿銀星940美元/噸（30美元/噸闊葉漿明星885美元/噸（持）本色漿金星810美元/噸（30美元/噸）巴西ArcmzCelulose闊葉漿10月小鳥860美元/噸加拿大WstTimer針葉漿10月凱利普940美元/噸（20美元噸）加拿大Hc針葉漿10月馬牌930美元/噸（-30美元/）加拿大MeerCelr針葉漿10月月亮930美元/噸（-20美元/）加拿大Weeeuer針葉漿10月虹魚990美元/噸（持平）加拿大Clst針葉漿10月雄獅950美元/噸（持平）加拿大owood針葉漿10月北木990美元/噸（持平）烏斯奇針葉漿950美元/噸俄羅斯IIM 木漿 10月布拉茨克闊葉漿890美元/噸+10美元/噸）智利Aruco 木漿 10

針葉漿銀星970美元/噸（持）闊葉漿明星885美元/噸（持）本色漿金星870美元/噸（持）烏拉圭MDP 闊葉漿 10月 明星885美元/噸（持平）資料來：卓資訊隆眾訊，全球商品漿發(fā)貨改洲庫(kù)存環(huán)比顯著提發(fā)貨況4流廠仍停產(chǎn)檢修劃如uznocrz廠aoLcal工廠，相于2221明減少0月界0要國(guó)總貨同.2（中針漿-.%闊.2環(huán)比-0.%對(duì)國(guó)量同+.3-.1過運(yùn)工問步緩，預(yù)期4球品發(fā)量有持回從情況0月內(nèi)木漿存共5同比1.%+7處于等水平Q3以來歐洲港口木漿庫(kù)存中樞上移，0月共1萬（同+1.%環(huán)1.2已回到1年3月漿快速下時(shí)高。圖表6：02年界0要漿國(guó)商化學(xué)出貨同比動(dòng) 圖表6：龍漿廠停計(jì)劃萬）5%0%5%0%5%0%5%1%1%

1月 2月 3月 4月 5月 7月1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月10月龍頭企業(yè)及漿廠202220231 2 3 4 1 2 rr-Ml2-59萬噸rr-MlB-83萬噸rr-MlC-92萬噸mprrzM-165萬噸re-110萬噸omra-69萬噸Mr-Ml1-60萬噸Mr-Ml2-113萬噸o-52萬噸Trsgo-M1M-130萬噸Trsgo-M2M-195萬噸rl-56萬噸ro-2oonlroaldPPP， Aao年，zao年報(bào)，注：Aao字代表機(jī)天數(shù) 青島港保定庫(kù)常熟港圖表6：國(guó)港口木庫(kù)萬） 圖表6：歐港口木 青島港保定庫(kù)常熟港503010202206202206202201202108202103202010202005201912201907201902201809201804201711201706201701

008060402000

歐洲港木漿存（噸） YY（）0%0%1%2%3%2022092022202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001資料來：卓資訊 Epp，海外產(chǎn)能投放在即供矛盾顯現(xiàn)。增能aco156萬漿劃2旬試（目設(shè)完成%，貨計(jì)在3年-2月入內(nèi)場(chǎng)此外PM0噸廠劃2231投已動(dòng)次回鍋爐試現(xiàn)預(yù)在3年末-2進(jìn)國(guó)市合考產(chǎn)爬影201紙漿給量全球%上。年 西 rael-年 西 rael-噸 月時(shí)間 國(guó)家 公司 產(chǎn)能（萬噸） 種類 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 實(shí)際產(chǎn)量（萬噸）rao年 LD 西 0 漿 Q1eoseUMQ末年Mes?漿Q末rop漿年zao年arael西 orao 0 漿 圭 arael 0 漿

合計(jì)UM眾號(hào)紙業(yè)，紙視，生用紙志，司合計(jì)需求邊際走弱紙廠剛采當(dāng)海需走0我雙紙銅/板白卡出量為8605./2.8萬較內(nèi)分別降3/3%/01月全球MI為8.%環(huán)比-6pc其美經(jīng)具性短未復(fù)洲區(qū)脹仍有上空滯風(fēng)為突國(guó)方1月PI為（-.c低于枯榮，內(nèi)1普為造淡，去年品紙1費(fèi)占僅約%。印度巴西中國(guó)圖表6：全及各國(guó)I走） 圖表6：我白板及卡紙印度巴西中國(guó) 進(jìn)口量當(dāng)月，萬） 出口量當(dāng)月，萬）0 5 0 5 0 5 5 0 5202207202204202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901， 資料來：卓資訊圖表7：我雙膠紙出口量 圖表7：我銅版紙出口量4 進(jìn)口量當(dāng)月，萬） 出口量當(dāng)月，萬） 進(jìn)口量當(dāng)月，萬） 出口量當(dāng)月，萬）2 0 8 86 64 42 22022042022202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901資料來：卓資訊 資料來：卓資訊圖表7：我成品紙季節(jié)求比（）1 2 3 %%%090001090001090001090001090001090001紙 紙 紙 紙 紙 0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來：卓資訊漿廠并購(gòu)整合龍頭議提升全球針葉漿產(chǎn)能20萬噸闊葉漿產(chǎn)能380萬噸從角看，林資氣候及輸條等因致商品產(chǎn)地對(duì)集其中針漿產(chǎn)能中西（北（%葉產(chǎn)集中南地（從企角年龍漿購(gòu)整導(dǎo)行集度一步（09年1月uzno收購(gòu)bra目行業(yè)R5過%闊中具林一化的龍漿廠對(duì)游備議。圖表7：全商品漿能分商局（萬）3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%0 00 00 00 00 00 3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%2hAalGblEgMasCeee，注：Aao含即將產(chǎn)的6萬噸漿廠圖表7：全闊葉漿能分區(qū)局 圖表7：全針葉漿能分區(qū)局其他地區(qū)加拿大美國(guó)日本 智利4% 日本3%東歐3%中國(guó)3%5%利比里亞7%

2%2%其他亞國(guó)1%

巴西46%

6%東歐8%加拿大21%

1%西歐33%印度尼12%

智利烏拉圭14%

美國(guó)27%2hAalGblEgMasCee，

2hAalGblEgMasCe，俄烏沖突催化，全球紙漿成本線上移。全球平均針葉漿/闊葉漿現(xiàn)金成本分別約為540/45美元其闊成本構(gòu)漿維比4%-5%化品比-2%、能源比-1%運(yùn)比1%-1%2年球能成攀半歐洲然氣價(jià)格同比+33%；且全球木片供應(yīng)緊張，-0月我國(guó)進(jìn)口針葉/闊葉木片價(jià)格同比/+%，12/3全球制漿龍頭o木片成本分別同比/+8/+9源及工本別比1%+4%+4成中樞升支撐木底價(jià)，當(dāng)商品格更（R5超%其闊漿中更、龍頭話權(quán)強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)本輪漿價(jià)度及程度取決于紙供釋放節(jié)奏及需求復(fù)斜考慮短期增量較大且需邊走弱庫(kù)存走我們紙漿價(jià)格在22Q1Q2下跌概率較大但考慮局優(yōu)成本抬升我預(yù)計(jì)針漿闊葉漿價(jià)底部分在0美金、-70美金，高于上一輪周期底部格針葉漿58美元噸、闊葉漿美元噸。圖表7：Aao木現(xiàn)金本構(gòu)拆分分生地區(qū)） 圖表7：各區(qū)木漿金成對(duì)比木纖綜合芬蘭瑞典加拿大英國(guó)哥比亞智利

化學(xué)

人工及源等 運(yùn)費(fèi) 銷售% 0% 0% 0% 0% 0%Aao年， Aao年，圖表7：歐天然氣格走（/百英熱位） 圖表7：zao噸本走（西雷亞/噸）5 世界銀行歐洲商價(jià)格天然氣52022202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901

50005000500050

木片 能源及工 人工、修等定成本000102030411121314212223， zao年，中期供需：供需平衡，核心關(guān)注全需復(fù)蘇需求端：全球需求中國(guó)貢獻(xiàn)主要增量。021年全針/闊漿量分為2500360萬噸，按下游用途劃分，2年全球生活紙/包裝紙需求占比分別從7/8提至%1獻(xiàn)要求長(zhǎng)根據(jù)林團(tuán)近年球闊/針葉漿求量CR別為2.%1.%預(yù)計(jì)05年球品需量到0萬噸（4年AR為2.%。我是品第大費(fèi)市21-020葉漿求占重從提升到%分游制來生活文特裝紙漿量占比分別為%2216/10%，預(yù)計(jì)生活用包裝卡紙用漿需求驅(qū)動(dòng)全球商品漿需穩(wěn)增。070902E圖表8：01年全商品需求 圖表8：0722年全070902E商品漿80

0%針葉漿（50萬噸）闊葉漿（60萬噸）0%5%0%5%0%5%0%

生活用紙 文化用紙 特種紙 吸水紙 包裝紙資料來：芬集團(tuán) PPP，Aao報(bào)圖表8：0029年全商品需求 圖表8：02年19月界0漿國(guó)發(fā)量增（）闊葉漿求量百萬闊葉漿求量百萬針葉漿求量百萬全球商漿需量增速0 0%0 0%0 0%0 0%0 1%0 2%0 3%0 4%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E202120200 5%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E20212020

0% 東歐 東歐北美 其他亞市場(chǎng) 西歐 拉丁美洲1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月 10月0%0%0%1%2%資料來：芬集團(tuán) PPP，中國(guó)闊漿需占比0701產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能CAGR中國(guó)闊漿需占比0701產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能CAGR5.1%6.3%0.0%1.2%4.0%0.1%9.5%0.7%5.9%1.5%白卡紙 雙銅紙 雙膠紙 生活用紙 總體5%0%5%0%5%0%5%0%

0000000000020202019201820172016201520142013201220112010200920082hAalGblEgMas2020201920182017201620152014201320122011201020092008

資料來：卓資訊供給端全球進(jìn)入快放國(guó)內(nèi)新增漿紙基本匹配全來看未來個(gè)季度aco6萬闊02年2月UM10噸葉（03年3月、芬蘭Me?89噸葉3年9繼產(chǎn)23后有多增（cll0噸acel10闊葉計(jì)2-225年全新商漿量0萬，全球給約1%國(guó)內(nèi)201末紙業(yè)西海0噸漿0萬噸化漿繼產(chǎn)玖合計(jì)2噸漿產(chǎn)繼于224產(chǎn)，外，五洲仙均自木產(chǎn)能計(jì)0-203行業(yè)增紙能本配。圖表8：全商品漿能投計(jì)表UM眾號(hào)紙業(yè)，紙視，生用紙志，司網(wǎng)，公司品類地點(diǎn)產(chǎn)能（萬噸） 計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間圖表8：我公司品類地點(diǎn)產(chǎn)能（萬噸） 計(jì)劃投產(chǎn)時(shí)間太陽(yáng)紙業(yè) 化機(jī)漿 廣西北海 20 2021年10月太陽(yáng)紙業(yè) 化機(jī)漿 廣西北海 40 2021太陽(yáng)紙業(yè) 化學(xué)漿 廣西北海 80 2太陽(yáng)紙業(yè) 本色針葉木化學(xué)漿 廣西北海 20太陽(yáng)紙業(yè) 半化學(xué)漿 廣西北海 41太陽(yáng)紙業(yè) 本色化學(xué)漿 廣西南寧 50玖龍紙業(yè) 化學(xué)漿 湖北荊州 6玖龍紙業(yè) 化學(xué)漿 遼寧沈陽(yáng)玖龍紙業(yè) 本色漿 廣西北海玖龍紙業(yè) 化機(jī)漿 廣西北海岳陽(yáng)林紙 化機(jī)漿 湖南廣西金桂 化機(jī)漿 廣五洲特紙 化機(jī)漿仙鶴股份 化學(xué)漿仙鶴股份 漂白化學(xué)機(jī)械漿仙鶴股份 漂白化學(xué)仙鶴股份 化機(jī)仙鶴股仙鶴股仙鶴股仙鶴股仙鶴股仙鶴股聯(lián)盛wd公司告，公告，引未，紙網(wǎng)，中期供需弱平。據(jù)們測(cè)來全商市場(chǎng)02、22、205年供增量-需增分別為75萬、5噸、0萬，期供弱衡但慮到2023-4全或入新輪求復(fù)周，計(jì)需平衡被破。圖表8：全商品漿需平表萬噸Beachedtwdkratpup（漂白針葉木漿）ar,?nekk,S&thers（瑞典S集團(tuán)）-4Svetgrk,Mnd,m（俄羅斯m）hdwn,eup&thers（美國(guó)Dmtar&其他）9-3rauc,KabnPuma（巴西rauc）-0-0-0針葉漿新增產(chǎn)能-0-----針葉漿新增需求-0-0-0Beachedhardwdkratpup（漂白闊葉木漿）EE,tr,Prtugal（葡萄牙tr）7432S?oPau,Maranha,Mucuri（巴西金魚）5Puma（巴西KLBI）2uaba（巴西MP）6TrêsLaga（巴西Fbra）太陽(yáng)紙業(yè)（老撾）PPOKI（印尼PP）-25-5晨鳴紙業(yè)（山東）STR（巴西Brace）MP（智利rauc）PaodesTrs（UPM烏拉圭）Met?Fbre’sKemi（芬蘭）Suan（巴西）Prace（巴拉圭）Sapp,Wdand,OdTwn,Reute&rhers（北美等其余項(xiàng)目）-1-8闊葉漿新增產(chǎn)能-闊葉漿新增需求--0-0全球新增商品漿產(chǎn)能-全球停機(jī)產(chǎn)能全球新增商品漿需求-0-0-0供需差值-2-8-2資料來：卓資訊，wsg，芬林集團(tuán)as，注：表均為增產(chǎn)數(shù)據(jù)大宗紙：需求復(fù)蘇為核心周期復(fù)盤：漿紙格聯(lián)動(dòng)性高，223年有望復(fù)刻209年漿紙背離走勢(shì)原材料能為造紙核成本靜待本壓力緩01太紙/紙/匯紙業(yè)/岳陽(yáng)林紙?jiān)铣杀菊急确謩e為%/0/6%/8%，能源動(dòng)力成本占比分別為10.%12./27/10%，因此紙企盈利與漿價(jià)及能源價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。其中太陽(yáng)/晨鳴木漿木片等占材料比約%擁有有漿線、自備廠的公具備成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)我們拆分測(cè)算，太陽(yáng)/博匯/晨鳴/岳陽(yáng)林紙紙漿自給率分別為-60/5%/0/5%部分滑價(jià)動(dòng)穿周。圖表8：01年太紙業(yè)營(yíng)務(wù)成本分 圖表9：01年晨紙業(yè)營(yíng)務(wù)成本分產(chǎn)品運(yùn)費(fèi)用4%其他制費(fèi)用1%能源動(dòng)力11%人工成本

78%

33%

原木7%木片13%廢紙

其他制費(fèi)人工成本5%折舊1%4%運(yùn)費(fèi)5%能源動(dòng)力13%

原材料60%

木片 木漿33% 12%2% 其他折舊 3%4%

化工材料6%16%

12%

其他15%注：能源動(dòng)力中95為煤資料來：公公告 資料來：公公告圖表9：01年博紙業(yè)營(yíng)務(wù)成本分 圖表9：01年岳林紙營(yíng)務(wù)成本分21%

其他制費(fèi)用運(yùn)費(fèi) 2%5%

制造費(fèi)用

廢紙?zhí)J葦 9%1%楊木5% 漿板11% 直接材料 松

32%人工成本3%折舊5%

原材料64%

直接工資1%

88%

11%

20%

10%資料來：公公告 資料來：公公告復(fù)盤紙走勢(shì)紙價(jià)價(jià)走勢(shì)本協(xié)，漿價(jià)格變直接響紙利表現(xiàn)林體的司易越周。8年209年4月貿(mào)易戰(zhàn)拖累內(nèi)需，漿同：8年球價(jià)位落，本支撐易影內(nèi)需我紙紙費(fèi)量比-.%紙盈承18年底流廠PE于-，191價(jià)降階段低（膠/紙白紙分較08高下降0.0%25.4/2.6%。9年5月-200年3月需求復(fù)蘇，漿紙勢(shì)化：92以產(chǎn)價(jià)意成品紙季價(jià)步地漿價(jià)續(xù)弱紙前高價(jià)存漸耗9年雙紙與漿價(jià)刀從50擴(kuò)至0元龍企盈水平季復(fù)PE修至-。0年4月-1年3月漿紙同漲高木漿給受益疫海外求3以來漿紙同向上鳴、太憑借高木給率平成本行周持續(xù)獲紙價(jià)上的額白卡需端限令化供端業(yè)中P收購(gòu)博）化業(yè)價(jià)，漲更。0年4月1年3月景氣下行，漿紙。1年3月價(jià)至頂點(diǎn)龍頭紙企PE位于-2紙回，廠盈表及值自點(diǎn)下紙價(jià)回帶漿下，陽(yáng)紙受于解高氣P&值持對(duì)。1年2月至今漿高位支撐紙價(jià)紙?zhí)幚肮乐档?1末來供擾動(dòng)下漿價(jià)漲至歷史部終端需求受疫情拖，當(dāng)前雙膠紙/銅版紙/白卡紙行業(yè)毛利率分別為/-./1.1%行業(yè)盈平線已近1紙值史低太陽(yáng)紙業(yè)借溶漿、漿優(yōu)勢(shì)充分益于上漲行。當(dāng)漿價(jià)跌預(yù)期預(yù)計(jì)紙跟下，下幅度弱噸利望。本輪周期紙漿價(jià)格下行確定性強(qiáng)目前產(chǎn)業(yè)虧損已達(dá)3個(gè)季度我們預(yù)計(jì)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、有望復(fù)刻2019年情況，產(chǎn)業(yè)挺價(jià)意愿強(qiáng)，漿、紙勢(shì)分，企業(yè)盈利步。88888899888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579------------------------------88888888888899999