房地產(chǎn)行業(yè)專題報(bào)告：“向回看”系列研究3從日本泡沫經(jīng)濟(jì)看中日房地產(chǎn)市場的異同 20221011-海通證券

業(yè)研究/房地產(chǎn)業(yè)專題報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市維持市場表現(xiàn)房地產(chǎn)房地產(chǎn)海通綜指0012021/92021/122022/32022/6相關(guān)研究9.17磊htseccomS850510120001ccomS“向回看”系列研究3：從日本泡沫經(jīng)濟(jì)，看中日房地產(chǎn)市場的異同日本泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生的主要機(jī)理。1)日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。2)投機(jī)熱潮興起，推升日本房價(jià)、地價(jià)，股票價(jià)格加速上揚(yáng)。3)政府采取金融緊縮政策，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，房價(jià)地價(jià)大跌，隨后經(jīng)濟(jì)長期低迷。泡沫經(jīng)濟(jì)后日本房地產(chǎn)行業(yè)情況。日本泡沫經(jīng)濟(jì)后：1)房價(jià)指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。2)建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額大幅下跌后僅小幅回升。3)房企開始紛紛轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)、住宅服務(wù)、代建和存量交易等上下游產(chǎn)業(yè)鏈衍生多元化業(yè)務(wù)；4)REITs成為市場投資新亮點(diǎn)。危機(jī)后影響日本房地產(chǎn)市場的主要因素。1)日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額。1991-2011年日本城鎮(zhèn)化率從77.47%升至91.07%，而該期間的建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額卻下滑52.3%。2)日本長期貸款利率下行至低水平促使地產(chǎn)銷售溫和反彈。3)泡沫破滅后日本企業(yè)破產(chǎn)清算周期過長，以上因素延緩地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)回升。由于日本企業(yè)部門未能快速破產(chǎn)出清，這使得日本企業(yè)負(fù)債總額在1990年泡沫破滅后的十年(2000年)達(dá)到了頂峰的23.89萬億日元，隨之而來的是大量不良貸款堆積在銀行體系內(nèi)，在2001年達(dá)到了8.4%的銀行不良貸款率峰值。收益率前三位是信息技術(shù)、工業(yè)、日常消費(fèi)板塊，分別獲得4.02%、3.84%、3.84%的年化收益率，該期間房地產(chǎn)板塊僅獲得1.72%年化收益率。2)19903)1990年至2022年8月，日本房地產(chǎn)子板塊中多元化房地產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)運(yùn)營板塊分別獲得3.72%、1.27%、0.57%的年化收益率。日本房企通過圍繞房地產(chǎn)相關(guān)多元化獲得較好收益增長率。日本泡沫經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問題比較。相同點(diǎn)：1)中國和日本的人口自然增長率長期趨勢(shì)向下，并不容樂觀。2)中國和日本M2/GDP比值均較高。3)近年來中國居民杠桿率正快速提升至逐步接近日本目前的水平。4)目前中國一線城市整體房價(jià)收入比24.35倍與東京都1990年泡沫高峰值26.3倍接近，其中深圳(33.9倍)、上海(26.7倍)已經(jīng)超過后者高峰值。5)目前中國房企資產(chǎn)負(fù)債率水平與日本房企大致相當(dāng)。不同點(diǎn)：1)中國城鎮(zhèn)化率低于日本。2021年底我國城鎮(zhèn)化率為64.72%，低于1991年日本的77.47%。2)不同于日本快速刺破泡沫，中國長效機(jī)制和供給側(cè)改革有利降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。3)測(cè)算看，預(yù)計(jì)未來二十年我國住房建面需求合計(jì)將從2022年的18.17億平縮減至2031年的13.66億平，并進(jìn)一步縮減至2041年的7.62億平。住房需求銷售金額合計(jì)將從2022年的18.40萬億元縮減至2031年的17.70萬億元，并進(jìn)一步縮減至2041年的12.33萬億元。與日本相比，我國住宅長期需求確實(shí)面臨下行壓力。但是考慮2022年行業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革，且后階段還存在大致10年上下平臺(tái)期，后階段企業(yè)和監(jiān)管層仍存在充分準(zhǔn)備時(shí)間緩解市場風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國地產(chǎn)未來市場發(fā)展的啟示。1)借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，中國當(dāng)務(wù)之急是要加大行業(yè)的出清力度。2)從城鎮(zhèn)化、城鎮(zhèn)入籍、改善需求、拆遷需求、人口紅利測(cè)算未來二十年我國住房需求將逐步回落。3)探索房地產(chǎn)行業(yè)新模式，推動(dòng)房企構(gòu)建地產(chǎn)相關(guān)多元化。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)面臨總量下行風(fēng)險(xiǎn)。2行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的房地產(chǎn)市場情況 62.1日本泡沫經(jīng)濟(jì)后房價(jià)變化情況 62.2日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的銷售額變化情況 62.3日本泡沫經(jīng)濟(jì)后，REITs成為新亮點(diǎn) 72.4日本泡沫經(jīng)濟(jì)后房企進(jìn)入多元化 73.泡沫經(jīng)濟(jì)后影響日本房地產(chǎn)市場的主要因素 83.1日本泡沫經(jīng)濟(jì)后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升地產(chǎn)的銷售 83.2日本長期貸款利率下行至低點(diǎn)刺激地產(chǎn)需求溫和回升 93.3漫長的破產(chǎn)清算，影響了日本地產(chǎn)銷售回升 94.日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的資產(chǎn)表現(xiàn)情況 104.1日本泡沫經(jīng)濟(jì)后信息技術(shù)和工業(yè)等資產(chǎn)獲得較高收益 104.2日本泡沫經(jīng)濟(jì)后，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)不同資產(chǎn)表現(xiàn) 115.日本泡沫經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前中國房地產(chǎn)債務(wù)問題比較 135.1中日兩國房地產(chǎn)行業(yè)問題的相同點(diǎn) 135.2中日兩國房地產(chǎn)行業(yè)問題的不同點(diǎn)分析 155.3相比日本，我國住房需求問題仍留有應(yīng)對(duì)時(shí)間 176.對(duì)中國地產(chǎn)未來發(fā)展趨勢(shì)的啟示 206.1借鑒日本教訓(xùn)，加大行業(yè)出清力度是關(guān)鍵 206.1.1日本泡沫經(jīng)濟(jì)后采取漫長壞賬出清手段 206.1.2壞賬出清后，日本泡沫問題逐步解決 206.1.3落實(shí)“保交付”，可以實(shí)現(xiàn)“化債務(wù)”、“穩(wěn)增長” 216.2探索房地產(chǎn)行業(yè)新模式，推動(dòng)房企構(gòu)建地產(chǎn)相關(guān)多元化 23 3行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)3 日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后房價(jià)指數(shù)觸底有所回升 6圖3日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額下跌觸底后僅小幅回升 7圖4日本泡沫經(jīng)濟(jì)后租金水平保持了相對(duì)穩(wěn)定 7 圖6日本泡沫經(jīng)濟(jì)后大和房屋工業(yè)的商業(yè)多元化推升了營收 8圖7日本泡沫經(jīng)濟(jì)后住友房地產(chǎn)開發(fā)的租賃業(yè)務(wù)推升了營收 8圖8日本泡沫經(jīng)濟(jì)后積水房屋的地產(chǎn)相關(guān)多元化推升了營收 8圖9日本泡沫經(jīng)濟(jì)后HASEKO的轉(zhuǎn)型建筑等業(yè)務(wù)推升了營收 8圖10日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后城鎮(zhèn)化率的提高并不能推升建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額 9圖11日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的長期貸款利率下行至較低水平促使建設(shè)成交量小幅反彈 9圖12日本泡沫經(jīng)濟(jì)后企業(yè)破產(chǎn)出清遲緩影響了地產(chǎn)銷售的回升 10圖13美國08年次貸危機(jī)后企業(yè)及時(shí)破產(chǎn)出清為地產(chǎn)的銷售回升打下基礎(chǔ) 10圖14日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的信息技術(shù)、工業(yè)等板塊獲得了較好的收益率(%) 11圖15日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的地產(chǎn)行業(yè)不同類型土地資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)(點(diǎn)) 11圖16日本泡沫經(jīng)濟(jì)前的地產(chǎn)行業(yè)不同類型土地資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)(點(diǎn)) 12圖17日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的地產(chǎn)行業(yè)不同類型板塊的收益率情況(%) 12圖18中國和日本的人口自然增長率的走勢(shì)不容樂觀 13中國的M2/GDP比值要略高于日本同期水平 13圖20日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的居民杠桿率和中國居民杠桿率的情況 13圖21東京都房價(jià)收入比在1990年創(chuàng)新高后快速走低 14圖22中國一線城市房價(jià)收入比接近東京都1990年高峰值 14圖23目前深圳的房價(jià)收入比要超過東京都1990年高峰值 14圖24日本五家主要上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率均值情況 15 圖27中國城鎮(zhèn)人均可支配收入目前還低于日本 15圖28長效機(jī)制促使市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化 16 圖30中國不同類型城市的商品房銷售金額增速 16圖31中國不同類型地產(chǎn)的歸母凈利潤增速情況(%) 174行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)4圖32中國不同類型房企的歸母凈利潤增速情況(%) 17 率上升速率將逐步趨緩 185未來二十年我國商品房銷售金額將逐步回落 19圖36日本泡沫經(jīng)濟(jì)后資產(chǎn)出清緩慢導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債和銀行不良率十年后創(chuàng)出高峰 20圖37隨著日本銀行不良貸款率逐步見底后地產(chǎn)銷售出現(xiàn)溫和復(fù)蘇 21“化債務(wù)、保交付、穩(wěn)增長”邏輯鏈關(guān)系 22 瓶頸迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化 23目錄表1未來二十年我國商品房需求的測(cè)算...................................................................195值:大量率風(fēng)險(xiǎn)入日本內(nèi)市場金融緩5值:大量率風(fēng)險(xiǎn)入日本內(nèi)市場金融緩月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融此后，日本下跌、地和房價(jià)大下行、銀壞賬、經(jīng)受到嚴(yán)重?fù)舫?日本股漲、地價(jià)和房價(jià)大幅上行、消費(fèi)需求增長、經(jīng)快速發(fā)展金融緊銀行也采取金融緊縮的策響的出口企業(yè)而采取過度寬松的貨金融緊縮政策促使日本泡沫經(jīng)濟(jì)裂股票加速上揚(yáng)本文屬海通研究所房地產(chǎn)“向回看”系列研究。此前，通過《“向回看”系列研究1：美國次貸危機(jī)對(duì)中國當(dāng)前地產(chǎn)債務(wù)的啟示》、《“向回看”系列研究2：為什么研究普爾特集團(tuán)？——如何走出困境》我們大致回顧了次貸危機(jī)中美國房地產(chǎn)業(yè)宏微觀變化，以及對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)問題的啟示。本文通過研究日本泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束后房地產(chǎn)市場的變化，以及對(duì)中日情況進(jìn)行對(duì)比，來解答市場對(duì)中國房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展中的疑問。經(jīng)濟(jì)破裂過程回顧日本泡沫經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)于1980年代后期到90年代初期。這段時(shí)期內(nèi)，日本經(jīng)歷戰(zhàn)后僅次于60年代后期的第二次經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段。伴隨經(jīng)濟(jì)浪潮，日本出現(xiàn)大量投機(jī)活動(dòng)。90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，此后經(jīng)濟(jì)被迫滑入平成大蕭條時(shí)期。我們簡要回顧下日本泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要機(jī)理：1)背景：日本為支持企業(yè)出口，采取過度寬松的貨幣政策。1985年9月22日，世界五大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(美國、日本、德國、英國和法國)在紐約廣場飯店達(dá)成“廣場協(xié)議”。此后，日元出現(xiàn)快速升值。為避免美國國債組成的資產(chǎn)發(fā)生嚴(yán)重賬面虧損，大量資金選擇進(jìn)入日本國內(nèi)市場。而日本政府則采取金融緩和政策，以幫助日元升值下受到打擊的出口企業(yè)，于是日本市場上出現(xiàn)流通資金過剩局面。2)現(xiàn)象：投機(jī)熱潮興起，推升日本房價(jià)、地價(jià)，股票價(jià)格加速上揚(yáng)。在上述過度寬松貨幣政策刺激下，日本國內(nèi)興起普遍投機(jī)熱潮。其中，以轉(zhuǎn)賣為目的的土地交易量快速增加，地價(jià)也不斷上升。而銀行則以不斷升值的土地作為擔(dān)保進(jìn)行放貸。地價(jià)上升促使土地?fù)碛姓哔~面財(cái)富增加，從而刺激消費(fèi)欲望，推升國內(nèi)消費(fèi)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1985年到1986年期間，日元急速升值不斷刺激著國內(nèi)投機(jī)氣氛。至1987年，日本投機(jī)活動(dòng)幾乎波及到所有產(chǎn)業(yè)。3)結(jié)果：政府采取金融緊縮政策，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂，房價(jià)地價(jià)大跌，隨后經(jīng)濟(jì)長期閱讀正文之后的信息披露和法律聲明arNov-65arNov-65Feb0Jul-71Dec-72May-74Oct-75arNov-82Feb7Jul-88Dec-89May-91Oct-92arNov-99Feb4Jul-05Dec-06May-08Oct-09ar(1991年3月至61989年，日本泡沫經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰。如果僅從數(shù)據(jù)上看，當(dāng)時(shí)日本各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在高位運(yùn)行。由于資產(chǎn)價(jià)格快速上升到已經(jīng)無法得到實(shí)業(yè)支撐，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)面臨著而土地價(jià)格也在1991年左右見頂回落，隨后持續(xù)回落。高位運(yùn)行的泡沫經(jīng)濟(jì)面臨著土地和股票價(jià)格的下降壓力，一旦破裂就會(huì)導(dǎo)致投資人帳面嚴(yán)重虧損。由于此前日本企業(yè)和投機(jī)者根據(jù)虛高的帳面資產(chǎn)進(jìn)行過度投資，從而產(chǎn)生了龐大負(fù)債。一旦價(jià)格下降，企業(yè)債務(wù)壓力將快速上升。1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，對(duì)土地金融活動(dòng)進(jìn)行總量控制。此后，日本銀行也采取金融緊縮政策。以上政策代表日本政府金融緩和政策結(jié)束。伴隨政策逐步緊縮，股價(jià)和地價(jià)進(jìn)入持續(xù)下降，日本泡沫經(jīng)濟(jì)開始破裂。右。土地價(jià)格下跌后，由土地作為擔(dān)保的貸款出現(xiàn)大量壞賬。當(dāng)時(shí)日本各大銀行貸款的不良率飆升，沉重打擊了日本的金融業(yè)。以上影響因素聯(lián)合作用下，日本泡沫經(jīng)濟(jì)終于被刺穿，并導(dǎo)致日本長期信用體系崩潰，經(jīng)濟(jì)長期低迷。2.日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的房地產(chǎn)市場情況總體上，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后房價(jià)指數(shù)先跌后漲，但觸底回升幅度有限。3月至2009年6月)：日本過度寬松的金融政策催生投機(jī)熱潮。日本房價(jià)指數(shù)在1991年3月創(chuàng)出168.3點(diǎn)新高。此后伴隨日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和金融緊縮政策沖擊，日本房價(jià)指數(shù)快速下行至2009年6月92.88點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，跌幅達(dá)44.82%。升00日本OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)(點(diǎn))房價(jià)恢復(fù)階段(2009年6月至2021年底)房價(jià)恢復(fù)階段(2009年6月至2021年底)：隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后采取較低利年底的117.0點(diǎn)，漲幅26.0%。但從均價(jià)角度看，未能達(dá)到泡沫經(jīng)濟(jì)前水平?？傮w上，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額大幅下跌后僅小幅回升。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年日本REIT成交量(萬個(gè)) 日本REIT成交額(十億日元)7建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額下跌階段(1991年至2011年)：1991年，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額達(dá)到87.7萬億日元，屬泡沫階段峰值。隨后日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額快速下行年的41.8萬億日元的階段性低點(diǎn)，跌幅達(dá)到52.31%。成交額下跌觸底后僅小幅回升900000800000000006000005000004000003000002000000日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額(億日元)建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額恢復(fù)2011至2021建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額下跌階段(1991年至2011年)建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額恢復(fù)階段(2011年至2021年)：隨著日本實(shí)行較低利率后，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額從2011年的階段性新低后小幅反彈至2021年的51.65萬億日元，漲幅為23.50%，但總量未恢復(fù)至日本1991年泡沫經(jīng)濟(jì)頂峰水平。雖然泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本整體經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，但租金水平保持相對(duì)穩(wěn)定。受益于穩(wěn)定的租金現(xiàn)金流，日本泡沫經(jīng)濟(jì)后期推出的REITs成交量和成交額都保持了震蕩上行004020020002002200420062008201020122014201620182020日本CPI:估算租金(點(diǎn))350033500250020005000從數(shù)據(jù)角度看，由于泡沫經(jīng)濟(jì)后住房消費(fèi)開始明顯萎縮，日本房企開始紛紛向商業(yè)地產(chǎn)、住宅服務(wù)、代建和存量交易等相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈衍生多元化業(yè)務(wù)。由于日本泡沫經(jīng)濟(jì)后商業(yè)租金水平仍保持穩(wěn)定，因此很多日本房企紛紛向商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型或向地產(chǎn)建筑等相關(guān)多元化方向轉(zhuǎn)型。我們選取了2011年開始有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)且市值最靠前的四家日本房企作為案例分析(研究時(shí)段是2011-2021年)。例如，日本的大和房屋工業(yè)(1925.T，市值行業(yè)第三)依靠商業(yè)多元化于2021年8行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)8實(shí)現(xiàn)營收4.44萬億日元，十年間增長172%。其中前三位業(yè)務(wù)：事業(yè)設(shè)施、出租房屋、商業(yè)設(shè)施，10年間分別增長492%、107%、190%。日本住友房地產(chǎn)開發(fā)(8830.T，市值行業(yè)第五)主要依靠房地產(chǎn)租賃收入于2021年實(shí)現(xiàn)營收9394億日元，十年間增長36.4%。其中前三位業(yè)務(wù)：房地產(chǎn)租賃收入、房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)、完工工程，10年間分別增長57%、18%、25%。業(yè)多元化推升了營收02011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所租賃業(yè)務(wù)推升了營收0090008000009000800070006000500040003000200002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所日本積水房屋(1928.T，市值行業(yè)第四)依靠地產(chǎn)相關(guān)多元化于2021年實(shí)現(xiàn)營收2.59萬億日元，10年間增長69.2%。其中前三位業(yè)務(wù)分別是房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)租賃收入，10年間分別增長55%、100%、33%。日本的HASEKO(1808.T，市值行業(yè)第十一)依靠轉(zhuǎn)型建筑相關(guān)類服務(wù)于2021年實(shí)現(xiàn)營收9097億日元，10年間增長81.6%。其中前三位業(yè)務(wù)分別是建筑相關(guān)類服務(wù)、服務(wù)業(yè)務(wù)收入、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，10年間分別增長100%、100%、24%。關(guān)多元化推升了營收3000025000200003000025000200000000500002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所0090008000009000800070006000500040003000200002011(億日元)2021(億日元)資料來源：Wind，海通證券研究所3.泡沫經(jīng)濟(jì)后影響日本房地產(chǎn)市場的主要因素我們選取1984年至2021年日本城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)和日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額數(shù)據(jù)。結(jié)果表明：在日本泡沫經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰的1991年之前，日本城鎮(zhèn)化率的提高是能夠推升日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額的。但在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步的提高，卻并不能有效推升日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額。事實(shí)上，1991-2011年日本城鎮(zhèn)化率從77.47%升至91.07%，期間穩(wěn)定增長13.6個(gè)百分點(diǎn)，而該期間的建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額卻反而下滑了52.3%。9行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明促使建設(shè)成交量溫和反彈的提高并不能推升建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額400日本城鎮(zhèn)化率(%)日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)按成交量(萬億日元)日本城鎮(zhèn)化率(%)金額的。但在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步的提高，卻并不能有效推升日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交金額。7476788082848688909294為遏制地產(chǎn)泡沫，日本在1990年將長期貸款利率提升至8.1%的歷史新高。隨著泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本長期貸款利率一路下行，但未能有效刺激地產(chǎn)銷售回升。直至2011年，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交量才觸底回升。此后日本長期貸款利率繼續(xù)走低至1%左右的較低水平，促使建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交量溫和反彈并保持一定穩(wěn)定。款利率下行至較低水平促使建設(shè)成交量小幅反彈0本長期貸款利率(%，右軸)日本長期貸款利率下行至較低水平。03.3漫長的破產(chǎn)清算，影響了日本地產(chǎn)銷售回升日本企業(yè)破產(chǎn)效率比較低。日本1990年泡沫破滅后，日本企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)量大約只有美國的1/3。我們認(rèn)為，如果出險(xiǎn)企業(yè)和問題資產(chǎn)不能得到及時(shí)出清，將影響房產(chǎn)施工進(jìn)度和交付，從而影響市場的信心。與此同時(shí)，企業(yè)報(bào)表長期被債務(wù)拖累，也造成經(jīng)濟(jì)活力下降，始終未能進(jìn)入新一輪增長。以上因素延緩了日本地產(chǎn)銷售的回升。1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)震蕩上升，直至2001年才達(dá)到1.92萬家/年的規(guī)模。而類似在2008年出現(xiàn)次貸危機(jī)后美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)在次年2009年即達(dá)到6.05萬家/年的高峰值。從企業(yè)總數(shù)上看，據(jù)OECD數(shù)據(jù)，日本企業(yè)總數(shù)約為美國的3/4左右，但企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)不足美國的1/3。這說明日本企業(yè)破產(chǎn)的比例相對(duì)較低，而且出清債務(wù)問題需要更長時(shí)間。行業(yè)研究〃2000200120022003200420052006200720082009201020112012201200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212500020000500000050000日本企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量(個(gè)，左軸)日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)按成交量(萬億日元，右軸)90800605040302002008年美國次貸危機(jī)后，美國企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量急升。我們認(rèn)為，雖然短期加大市場震蕩，但由于債務(wù)核銷和產(chǎn)能出清更快，為后續(xù)美國新建住房銷售的有序回升打下基礎(chǔ)?；A(chǔ)700006000050000400003000020000000美國新建住房銷售額(百萬美元，右軸)3500003000002500002000000000005000004.日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的資產(chǎn)表現(xiàn)情況隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本經(jīng)濟(jì)陷入長期低迷，傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)由于市場飽和而風(fēng)光不再，經(jīng)濟(jì)缺乏新的增長驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為，日本政府通過加速發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。同時(shí)，爭取大幅度提高工業(yè)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，以上戰(zhàn)略一定程度上為日本開辟新的市場。業(yè)、日常消費(fèi)板塊分別獲得248.6%、230.1%、229.8%的較高增長幅度，分別對(duì)應(yīng)4.02%、3.84%、3.84%的年化復(fù)合收益增長率。比較而言，該期間日本股市的房地產(chǎn)板塊僅獲得71.7%的增長幅度，對(duì)應(yīng)1.72%的年化復(fù)合收益增長率。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:商業(yè)日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:住宅濟(jì)后的信息技術(shù)、工業(yè)等板塊獲得了較好的收益率(%)050000-50融可選消費(fèi)隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)大幅度下跌。以1990年的商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價(jià)格為基點(diǎn)，至2021年底日本商業(yè)、工業(yè)、住宅土地價(jià)格分別下跌75.2%、55.2%、47.8%。相對(duì)而言，住宅土地價(jià)格下跌幅度偏小，商業(yè)土地價(jià)格下跌幅度最大。圖15日本泡沫經(jīng)濟(jì)后的地產(chǎn)行業(yè)不同類型土地資產(chǎn)的價(jià)格指數(shù)(點(diǎn))4000:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:工業(yè)我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是，在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的1990年前，日本商業(yè)土地價(jià)格漲幅更可觀，而住宅土地價(jià)格漲幅相對(duì)偏小所致。行業(yè)研究〃日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:商業(yè)日本:城市土地價(jià)格指數(shù):所有城市土地:住宅00-50450400000工業(yè)如果進(jìn)一步考察日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的房地產(chǎn)細(xì)分子行業(yè)(包括多元化房地產(chǎn)活動(dòng)、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)運(yùn)營板塊)的收益情況，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)可得性，針對(duì)多元化房地產(chǎn)活動(dòng)板塊我們選取大和房屋工業(yè)(1925.T)、東京建筑(8804.T)、住友房地產(chǎn)開發(fā)(8830.T)、HEIWAREALESTATE(8803.T)；針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)板塊我們選取三菱房地產(chǎn)(8802.T)；針對(duì)房地產(chǎn)運(yùn)營板塊我們選取TOC(8841.T)、TOKYORAKUTENCHI 基于以上數(shù)據(jù)，日本股市中的多元化房地產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)、房地產(chǎn)運(yùn)營板塊分別獲得了218.35%、49.13%、19.60%的增長幅度，分別對(duì)應(yīng)3.72%、1.27%、0.57%的年化復(fù)合收益增長率。后兩者年化復(fù)合收益率僅略高于日經(jīng)225指數(shù)0.52%的復(fù)合收益率，而多元化房地產(chǎn)板塊獲得遠(yuǎn)高于日經(jīng)225指數(shù)的復(fù)合收益率。基于以上數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為在原有地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)市場長期下行背景下，日本房企通過圍繞房地產(chǎn)相關(guān)多元化獲取了相對(duì)較好的收益增長率。的地產(chǎn)行業(yè)不同類型板塊的收益率情況(%)多元化房地產(chǎn)活動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)運(yùn)營日經(jīng)225指數(shù) 閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-86Mar-87Mar-88Mar-89Mar-90Mar-91Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-215.日本泡沫經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前中國房地產(chǎn)債務(wù)問題比較我們認(rèn)為，中國房地產(chǎn)債務(wù)問題和日本地產(chǎn)泡沫問題存在相似背景。首先，中國和日本的人口自然增長率長期趨勢(shì)向下的情形都不容樂觀。日本在1990年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)的人口自然增長率是3.3‰，此后一路下行至2020年的-4.3‰。而2021年中國人口自然增長率已經(jīng)接近零增長的0.34‰。其次，中國和日本的M2/GDP的比值都比較高。事實(shí)上，中國長年的M2/GDP比值略高于日本同時(shí)期水平。2050-52050-5日本人口自然增長率(‰)中國人口自然增長率(‰)資料來源：Wind，海通證券研究所日本M2/GDP(倍)中國M2/GDP(倍)資料來源：Wind，海通證券研究所第三，近年來中國居民杠桿率快速提升，正向日本目前水平接近。日本居民部門的杠桿率在1990年底達(dá)到68.4%的階段性峰值后，震蕩下行至2016年6月的59.4%的階段性低點(diǎn)。此后再次上行至2021年底的67.6%，接近歷史最高。而我國居民部門的杠桿率以更快的速率上行至2021年的61.6%，已經(jīng)高于日本2016年6月59.4%的階段性低點(diǎn)，正逐步接近日本當(dāng)前的居民杠桿率水平。中國居民杠桿率的情況4000日本居民部門杠桿率(%)美國居民部門杠桿率(%)中國居民部門杠桿率(%)第四，目前中國一線城市整體房價(jià)收入比與東京都1990年泡沫高峰值接近，深圳、上海已經(jīng)超過高峰值。日本東京都房價(jià)收入比在1990年達(dá)到26.3倍的高峰值。隨著地產(chǎn)泡沫的破滅數(shù)據(jù)一路震蕩下行，于2021年底降至11.6倍。我國相應(yīng)的一線城市房價(jià)收入比震蕩上行至2020年底的24.35倍，已經(jīng)接近1990閱讀正文之后的信息披露和法律聲明101112131415161718191011121314151617181920房價(jià)收入比:深圳(倍)房價(jià)收入比:上海(倍)房價(jià)收入比:北京(倍)年日本東京都泡沫破滅前26.3倍的高峰值。相對(duì)而言，我國二線、三線城市的房價(jià)收10.1倍。50東京都房價(jià)收入比(倍)5050大中城市房價(jià)收入比50大中城市房價(jià)收入比二線城市(倍)50大中城市房價(jià)收入比(倍)50大中城市房價(jià)收入比:一線城市(倍):50大中城市房價(jià)收入比:三線城市(倍):資料來源：Wind，海通證券研究所如果我們進(jìn)一步考察我國一線城市中的深圳、上海和北京，其2020年底的房價(jià)收入比分別為33.9倍、26.7倍、23.4倍?；谝陨蠑?shù)據(jù)，目前我國一線城市中深圳和上海房價(jià)收入比已經(jīng)超過日本東京都1990年26.3倍的高峰值。我們認(rèn)為，深圳、上海的房價(jià)收入比確實(shí)處于歷史的高位。40550第五，目前中國房企資產(chǎn)負(fù)債率水平高于日本房企。企業(yè)端看，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率均值在泡沫經(jīng)濟(jì)后的2008年達(dá)到74.66%的高點(diǎn)后逐步走低。截止2021年底，日本五家主要上市開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降至66.7%的低點(diǎn)。從我國本輪企業(yè)情況而言，中國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率在2017年達(dá)到了73.4%歷史性高點(diǎn)。此后，行業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力而逐漸降低負(fù)債杠桿率。截止2021年底，我國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債的資產(chǎn)負(fù)債率下降至70.1%(資產(chǎn)負(fù)債率為78.5%)，總體上高于日本房企目前的水平。我們認(rèn)為，后續(xù)中國房地產(chǎn)企業(yè)偏高的負(fù)債率在未來有進(jìn)一步下行的空間。行業(yè)研究〃閱讀正文之后的信息披露和法律聲明況50日本五家上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率均值(%)50中國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債后中國上市開發(fā)商剔除預(yù)收款及合同負(fù)債后資產(chǎn)負(fù)債率均值(%)中國上市開發(fā)商資產(chǎn)負(fù)債率均值(%)資料來源：Wind，海通證券研究所(一)中國城鎮(zhèn)化率和可支配收入相對(duì)日本還有上升空間，為風(fēng)險(xiǎn)化解打下基礎(chǔ)截止2021年底，我國城鎮(zhèn)化率升至64.72%，這不僅低于同期日本的91.87%，也低于1991年日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的77.47%。我們認(rèn)為，未來中國城鎮(zhèn)化率64.72%相對(duì)日本泡沫時(shí)期的77.47%還有12.75個(gè)百分點(diǎn)的良性上升空間。此外，2021年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為4.74萬元人民幣，低于2021年日本的人均可支配收入9.99萬元人民幣(但是與日本1990年的人均可支配收入4.77萬元人民幣接近)。即相對(duì)日本，長期看中國的人均可支配收入還有上升的空間，從而為未來我國房地產(chǎn)需求相對(duì)穩(wěn)定提供基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，上述因素決定了我國目前具有更好的化解房地產(chǎn)債務(wù)的良性基礎(chǔ)。00日本城鎮(zhèn)化率(%日本城鎮(zhèn)化率(%)中國城鎮(zhèn)化率(%)資料來源：Wind，海通證券研究所000日本居民人均可支配收入(人民幣元)中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入(人民幣元)資料來源：Wind，海通證券研究所(二)不同于日本快速刺破泡沫，中國長效機(jī)制和供給側(cè)改革有利降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)優(yōu)勝劣汰我們認(rèn)為，不同于日本政府采取金融緊縮政策快速刺破泡沫，中國主要采取的是建立房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制和供給側(cè)改革，以逐步降低中國開發(fā)商的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并促進(jìn)了行業(yè)的良性分化和優(yōu)勝劣汰。根據(jù)海通地產(chǎn)2022年5月29日的報(bào)告《“向回看”系列研究1：美國次貸危機(jī)對(duì)中事實(shí)上，中國中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2020年12月16日至18日在北京舉行。會(huì)議指出：“解決好大城市住房突出問題。住房問題關(guān)系民生福祉。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！?0122013201420152016201720182019202020218M2022一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(%)0252050-520122013201420152016201720182019202020218M2022一線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(%)0252050-5“人”的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開供給側(cè)改革“財(cái)”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理宅地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)促進(jìn)分化理“地”的維度就是此次土地供應(yīng)的“兩集中”新政我們認(rèn)為，中國監(jiān)管層從“人、財(cái)、地”三維管理構(gòu)架上構(gòu)建房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機(jī)制。三大維度中相對(duì)創(chuàng)新的制度包括：“人”的維度包括城鎮(zhèn)落戶政策逐步放開等；“財(cái)”的維度包括房企融資的“三道紅線”和房企銀行信貸的集中度管理；“地”的維度就是土地供應(yīng)的“兩集中”新政。我們認(rèn)為，上述政策有助于降低行業(yè)高杠桿，并逐步促進(jìn)房地產(chǎn)的市場分化、行業(yè)分化和企業(yè)分化，并有助于促進(jìn)房地產(chǎn)供給側(cè)改革，從而帶來行業(yè)生態(tài)健康、有序地發(fā)展以及優(yōu)勝劣汰機(jī)制的形成。較強(qiáng)二線城市穩(wěn)定三四線城市產(chǎn)務(wù)改后穩(wěn)定企業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場分化方面，近期中國不同類型城市在商品房價(jià)格同比增速上，一線城市要好于二線城市、二線城市要好于三線城市。2022年8月，一線城市、二線城市、三線城市的新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速分別為2.8%、-1.0%、-3.7%。近期中國不同類型城-8月，一線城市、二線城市、三線城市的商品房銷售金額同比增速均值分別為-33.5%、-49.3%、-19.8%。二線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(%)三線城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比(%)一線累計(jì)同比(%)二線累計(jì)同比(一線累計(jì)同比(%)二線累計(jì)同比(%)三四線累計(jì)同比(%)2019202020211-8M2022%0%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源：Wind，海通證券研究所根據(jù)申銀萬國行業(yè)(2021)分類，行業(yè)分化方面，近期中國不同類型地產(chǎn)在歸母凈利潤同比增速上，園區(qū)地產(chǎn)要好于商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)要好于住宅地產(chǎn)。2022年上半年，園區(qū)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)的歸母凈利潤同比增速分別為150.8%、-44.1%、-76.1%。同樣，近期中國不同類型房企在歸母凈利潤同比增速上，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)要好于整改達(dá)標(biāo)企業(yè)、整改達(dá)標(biāo)企業(yè)要好于退出企業(yè)。2022年上半年，持續(xù)穩(wěn)健企業(yè)(指代保利發(fā)展)、整改達(dá)標(biāo)企業(yè)(指代龍湖集團(tuán))的歸母凈利潤的同比增速分別為5.11%、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0120130140150160170180190200210220120130140150160170180190200210222000-200-300-400-5000040200-20-40-60-800.82%。利潤增速情況(%)住宅開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)利潤增速情況(%)達(dá)標(biāo)企業(yè)退出企業(yè)2021222020202020202020202020202020202020202020115.3相比日本，我國住房需求問題仍留有應(yīng)對(duì)時(shí)間我們認(rèn)為，未來影響我國住房需求的主要因素，包括人口、年齡、收入水平、遷移、建筑壽命、人口紅利、政策性房改等因素。為測(cè)算未來5年我國住房需求，我們將上述因素歸類為城鎮(zhèn)化帶來的人口聚集需求、城鎮(zhèn)入籍需求、存量人口的改善性需求、拆遷舊改需求等。根據(jù)Wind援引IMF的預(yù)測(cè)，中國總?cè)丝趯⒃?021年以后逐步進(jìn)入負(fù)增長階段，到2027年預(yù)計(jì)我國總?cè)丝趯⑾陆抵?4.04億人，五年內(nèi)合計(jì)減少825萬人，年均減少165萬人。我們假設(shè)未來我國每年總?cè)丝跍p少165萬人/年不變。這將對(duì)我國的住房需求產(chǎn)生中長期影響。00IMF預(yù)測(cè)中國總?cè)丝?百萬人)截止2021年底，我國城鎮(zhèn)人口達(dá)到9.14億人，而過去五年我國人均住房建筑面積的年均增加值為0.52平米。假設(shè)未來二十年(2022年-2041年，以下同)我國人均住房建筑面積年均增加值從0.52平米/人，逐年線性縮減至0.25平米/人。基于以上變化，可推算得到：1)未來二十年我國改善性住房需求預(yù)計(jì)將從2022年的4.71億平縮減至2041年的2.22億平(=城鎮(zhèn)人口*人均住房建筑面積增加值)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年，我國實(shí)際執(zhí)行棚戶區(qū)改造住房165萬套。假設(shè)未來二十年我國每年棚戶區(qū)改造的套數(shù)165萬套不變?？紤]我國2021年的人均住房建筑面積是37.48平米/人，假設(shè)未來二十年我國戶均常住人口3人/戶不變?；谝陨献兓?，可推算得到：2)未來二十年我國棚改拆遷改造釋放的住宅需求預(yù)計(jì)將從2022年的1.88億平增加至2041年的2.23億平(=棚改套數(shù)*戶均常住人口*人均住房建筑面積)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-6-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-69-71-73-75-77-79-81-83-85-87-89-91-93-95-97-99-01-03-05-07-09-21JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan年五年內(nèi)總?cè)丝谀昃鶎p少165萬人。假設(shè)未來二十年我國總?cè)丝谀昃鶞p少165萬人，則可知在未來我國人口呈下降趨勢(shì)的影響下，未來二十年：3)我國人口紅利產(chǎn)生的住房需求預(yù)計(jì)將從2022年的減少0.41億平至2041年的減少0.59億平(=總?cè)丝谧儎?dòng)*城鎮(zhèn)化率*人均住房建筑面積)。過去五年內(nèi)我國市民化率年均增加1.06個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來二十年我國市民化率年增加值從1.06個(gè)百分點(diǎn)逐年線性縮減至0.3個(gè)百分點(diǎn)?；谝陨献兓?，可推算得到：4)未來二十年我國城鎮(zhèn)入籍創(chuàng)造的住房需求預(yù)計(jì)將從2022年的5.68億平縮減至2041年的1.87億平(=總?cè)丝?市民化率年增加值*人均住房建筑面積)。過去五年內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率年均增加1.18個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來二十年我國城鎮(zhèn)化率年增加值從1.18個(gè)百分點(diǎn)逐年線性縮減至0.3個(gè)百分點(diǎn)，基于以上變化，可推算得到：5)未來二十年我國人口城鎮(zhèn)遷移帶來的住房需求將從2022年的6.30億平縮減至2041年的1.88億平(=總?cè)丝?城鎮(zhèn)化率年增加值*人均住房建筑面積)。60504030200城鎮(zhèn)化率(%) 城鎮(zhèn)化率(城鎮(zhèn)化率(%)綜合上述測(cè)算，我們預(yù)計(jì)未來二十年我國住房建面需求合計(jì)將從2022年的18.17億平縮減至2031年的13.66億平，并進(jìn)一步縮減至2041年的7.62億平。2022年1-8月，我國百城房價(jià)指數(shù)同比平均增加1.26%，2021年我國百城房價(jià)指數(shù)同比增加2.44%，因此我們假設(shè)2022年我國住房價(jià)格同比增加1.26%，2023-2041年我國房價(jià)同比增速從3%逐年線性縮減至2%?；谝陨蠑?shù)據(jù)判斷，未來二十年我國的住房需求銷售金額合計(jì)將從2022年的18.40萬億元縮減至2031年的17.70萬億元，并進(jìn)一步縮減至2041年的12.33萬億元(注：以上測(cè)算為潛在需求數(shù)據(jù)。真實(shí)成交數(shù)據(jù)與潛在需求或有差異，但會(huì)在未來逐步體現(xiàn))。我們認(rèn)為，與日本相比，我國住宅長期需求確實(shí)面臨下行壓力。但是考慮2022年行業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革，且后階段還存在大致10年上下平臺(tái)期，后階段企業(yè)和監(jiān)管層仍存在充分準(zhǔn)備時(shí)間緩解市場風(fēng)險(xiǎn)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)表1未來二十年我國商品房需求的測(cè)算EEE我國城鎮(zhèn)人口(百萬人)人均住房建筑面積增加值(平米)—未來改善性需求(百萬平)—1.1946舊改套數(shù)(萬套)戶均常住人口(人/戶)套戶均面積(平米)未來拆遷需求(百萬平)—9544人口變動(dòng)(百萬人)城鎮(zhèn)人口變動(dòng)(百萬人)鎮(zhèn)化率(%)人均住房建筑面積(平米).01.14未來人口紅利需求(百萬平)—958總?cè)丝?百萬人)1410.951396.111379.62城鎮(zhèn)入籍(百萬人).14市民化率變動(dòng)(百分點(diǎn)).50.56人均住房建筑面積(平米).01.14未來城鎮(zhèn)入籍需求(百萬平)—0.55城鎮(zhèn)化率變動(dòng)(百分點(diǎn))城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移人口(百萬人).17人均住房建筑面積(平米).01.14未來城鎮(zhèn)遷移需求(百萬平)—6.92未來商品房需求合計(jì)(百萬平)—速(%)商品房銷售價(jià)格(萬元/平米)未來商品房需求合計(jì)(萬億元)%)—由此我們判斷，未來二十年我國的商品房需求將在18萬億元左右徘徊幾年后逐步回落，而商品房銷售金額的增速或?qū)⒊掷m(xù)下降。未來商品房需求合計(jì)(萬億元，右軸)未來商品房需求合計(jì)(萬億元，右軸)未來需求增速(%，左軸)10-2-38-46-5-6-72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E204202閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)20閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216.1借鑒日本教訓(xùn)，加大行業(yè)出清力度是關(guān)鍵日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，在資產(chǎn)價(jià)格大跌、財(cái)富縮水后債務(wù)出清速度偏慢。對(duì)比美國，可以發(fā)現(xiàn)日本企業(yè)在破產(chǎn)的制度和流程上是不同的。一是由于日本企業(yè)破產(chǎn)帶來的社會(huì)影響較大，其主動(dòng)破產(chǎn)意愿偏低。一方面，日本企業(yè)奉行員工終身雇傭制，職工退休后的收入也由企業(yè)承擔(dān)，如果企業(yè)破產(chǎn)將引發(fā)大量員工安臵的問題；另一方面，日本企業(yè)之間存在大規(guī)模交叉持股現(xiàn)象，一旦一家企業(yè)破產(chǎn)，與之相關(guān)的企業(yè)也將面臨風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)帶來的社會(huì)影響大，再加上文化中“欠債還錢”的倫理約束，使得輿論對(duì)破產(chǎn)接受度較低，所以企業(yè)不會(huì)輕易選擇破產(chǎn)。二是由于特殊的銀企關(guān)系，使得在泡沫破裂后，銀行信貸仍能對(duì)企業(yè)提供支持。日本的“主力銀行制度”下，企業(yè)會(huì)選擇一家銀行作為主要融資來源，兩者深度綁定、甚至交叉持股，銀行不僅是企業(yè)最大的債權(quán)人，也可能是最大的股權(quán)人，甚至是實(shí)際控制人，這使得銀行不愿意企業(yè)破產(chǎn)，而是選擇持續(xù)給經(jīng)營不善但關(guān)系良好的企業(yè)注資。三是日本企業(yè)在泡沫破裂初期，對(duì)未來形勢(shì)預(yù)計(jì)過于樂觀，一方面企業(yè)認(rèn)為其自身仍保有一定生產(chǎn)和研發(fā)能力，另一方面認(rèn)為當(dāng)前只是短期的景氣波動(dòng)，隨后資產(chǎn)價(jià)格還會(huì)回到原位，如果繼續(xù)經(jīng)營能夠改善處境，所以遲遲沒有選擇破產(chǎn)。由于日本企業(yè)部門未能快速破產(chǎn)出清，這使得日本企業(yè)負(fù)債總額在1990年泡沫破滅后的十年(2000年)達(dá)到頂峰的23.89萬億日元。隨之而來的是大量不良貸款堆積在銀行體系內(nèi)，在2001年達(dá)到了8.4%的銀行不良貸款率峰值。緩慢導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債和銀行不良率十年后創(chuàng)出高峰300000002500000020000000150000001000000050000000日本企業(yè)負(fù)債總額(百萬日元，左軸)日本銀行不良貸款率(%，右軸)9876543210在這種情況下，日本政府的金融監(jiān)管仍然十分寬松，不良率高企的金融機(jī)構(gòu)不僅不會(huì)破產(chǎn)，還能正常運(yùn)行、放貸。這一方面是由于日本銀行業(yè)傳統(tǒng)的“護(hù)衛(wèi)船團(tuán)”模式(即指日本金融體系內(nèi)各成員機(jī)構(gòu)間形成的一種相互扶持的生存和發(fā)展模式，而政府的行政指導(dǎo)和各種金融監(jiān)管措施也都是為了保障該種金融體系模式的良性運(yùn)轉(zhuǎn))，日本行政部門會(huì)救助陷入困境的銀行，以保障它們繼續(xù)生存、維護(hù)金融業(yè)整體穩(wěn)定；另一方面也是當(dāng)時(shí)政府和金融機(jī)構(gòu)盲目樂觀，錯(cuò)誤判斷了形勢(shì)，沒能及時(shí)化解問題。這使得銀行并未大規(guī)模破產(chǎn)出清，而是仍向企業(yè)和個(gè)人提供信貸。21行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)21閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20002001200220032004200522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021二是通過改革以加強(qiáng)金融監(jiān)管。1998年，日本政府采取一些改革手段，以加強(qiáng)金融監(jiān)管，并規(guī)范程序以化解金融風(fēng)險(xiǎn)。其中之一是頒布《金融再生法案》，規(guī)定了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)程序，依據(jù)此法案，一個(gè)破產(chǎn)的銀行可以由金融再生委員會(huì)進(jìn)行處理，或是暫時(shí)收歸國有。另一項(xiàng)法案是《加快金融健全化法案》以允許使用政府和公共基金對(duì)銀行注資。除此之外，金融監(jiān)督委員會(huì)(FSA)成立，使得金融監(jiān)督的職能從財(cái)政部剝離。三是政府向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)不良負(fù)債問題。根據(jù)BIS的報(bào)告《1990年代日本的金融危機(jī)：日本銀行如何應(yīng)對(duì)和吸取的教訓(xùn)》，1998年3月，日本政府對(duì)21年3月，又對(duì)主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元采取優(yōu)先股形式，以使政府加強(qiáng)對(duì)受困銀行的管控能力。被注資的銀行包括櫻花銀行、第一勸業(yè)銀行、富士銀行、三井住友銀行、三和銀行等日本最主要的大型銀行。接受救助的銀行，需要接受嚴(yán)厲的整改以提高經(jīng)營水平，為了達(dá)成經(jīng)營目標(biāo)，日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規(guī)模合并重組。根據(jù)清水谷諭(2008)的報(bào)告，第二次注資后，無論國際銀行還是國內(nèi)銀行，注資都使得其經(jīng)營水平改善，加速了不良債權(quán)的償還，特別是促進(jìn)了向中小企業(yè)放貸。2000年后日本政府加速了資產(chǎn)出清速度，隨著日本銀行不良貸款率在2012年之后進(jìn)一步下行以后，日本的債務(wù)問題和房地產(chǎn)問題才逐步解決，日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額也迎來了一波溫和的反彈。后地產(chǎn)銷售出現(xiàn)溫和復(fù)蘇900000800000000006000005000004000003000002000000日本建設(shè)綜合統(tǒng)計(jì)成交額(億日元，左軸)日本銀行不良貸款率(%，右軸)98765432106.1.3落實(shí)“保交付”，可以實(shí)現(xiàn)“化債務(wù)”、“穩(wěn)增長”綜上所述，借鑒日本泡沫消化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，首先，中國房地產(chǎn)在加強(qiáng)保交樓、紓困的同時(shí)，可以加強(qiáng)嚴(yán)重出險(xiǎn)企業(yè)的破產(chǎn)重組工作，同時(shí)也要保護(hù)破產(chǎn)企業(yè)和破產(chǎn)者的利益，以便促進(jìn)破產(chǎn)程序更快啟動(dòng)、縮短債權(quán)債務(wù)人之間的和解時(shí)間。我們?cè)?月報(bào)告《政治局會(huì)議房地產(chǎn)信息解讀：提高“保交樓”站位，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場》中指出，“保交樓/化債務(wù)/穩(wěn)增長”本身屬于同一邏輯鏈。當(dāng)前“保交付”核心在于處理項(xiàng)目端各類資金和債務(wù)問題，合理解決以上問題既是保障民生需求、同樣也是從微觀端以項(xiàng)目為中心解決行業(yè)債務(wù)，推動(dòng)項(xiàng)目復(fù)工，保障后續(xù)投資增速和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。后階段“保交付”力度越大，實(shí)現(xiàn)樓盤交付總數(shù)越大，邏輯上項(xiàng)目端釋放的財(cái)務(wù)空間22式均需要策性貸款或者商2)有效去化市場22式均需要策性貸款或者商2)有效去化市場存量商品房庫存；政府采購轉(zhuǎn)為棚改對(duì)應(yīng)用房，保障性租賃3)有序引導(dǎo)劣質(zhì)項(xiàng)目破產(chǎn)出清“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式“項(xiàng)目并購”模式“破產(chǎn)重組”模式銷售疲憊，準(zhǔn)現(xiàn)房項(xiàng)目“棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還”模式和現(xiàn)金流結(jié)余原則上越多。我們認(rèn)為，這將有助于緩解房企債務(wù)壓力，并將有利于進(jìn)一步推動(dòng)房企的集團(tuán)公司層面的債務(wù)重組。從總量層面而言，項(xiàng)目端和集團(tuán)端債務(wù)有序化解債務(wù)才能有利于企業(yè)重新啟動(dòng)開工、施工和土地購臵，整體經(jīng)濟(jì)循環(huán)將走入正?；?。除以上總量層面操作外，地方層面根據(jù)實(shí)際情況推動(dòng)“保交付”業(yè)務(wù)也是后續(xù)實(shí)際操作中的重要落實(shí)點(diǎn)。政府可以考慮向部分嚴(yán)重資不抵債房企采取國資收購等手段，同時(shí)地方可以加強(qiáng)對(duì)受困房企的管控能力，增大房企救助力度；與此同時(shí)，政府可以通過推動(dòng)企業(yè)整改以提高后續(xù)經(jīng)營水平，降低杠桿率和提高運(yùn)營效率。通過市級(jí)平臺(tái)統(tǒng)貸統(tǒng)還、通過市級(jí)平臺(tái)統(tǒng)貸統(tǒng)還、積極組織項(xiàng)目前期手續(xù)、提供大平臺(tái)公司、研究探索房票機(jī)制將安臵房全部包裝為棚改項(xiàng)目，盤活土地資源，保證金盤活企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，促使部分經(jīng)營不善且尚工項(xiàng)目債權(quán)債務(wù)復(fù)雜的項(xiàng)目棚改項(xiàng)目率，恢復(fù)被收購房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流我們認(rèn)為，前文提及的7月28日中共中央政治局會(huì)議新增相關(guān)提法，有助于提高各層面對(duì)“保交付”的重視程度。未來市場可密切關(guān)注實(shí)際操作層面各部委和地方具體落閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23(城市構(gòu)建商)行業(yè)研究〃23(城市構(gòu)建商)其次，我們認(rèn)為，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，政府可以考慮向部分嚴(yán)重資不抵債房企采取國資收購等手段，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)受困房企的運(yùn)營管理，而接受救助的房企，需要接受嚴(yán)厲的整改以提高經(jīng)營水平，降低杠桿率和提高運(yùn)營效率。6.2探索房地產(chǎn)行業(yè)新模式，推動(dòng)房企構(gòu)建地產(chǎn)相關(guān)多元化2022年3月8日，《2022年政府工作報(bào)告》提到：“繼續(xù)保障好群眾住房需求。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。圖40行業(yè)增速瓶頸迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化瓶頸迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈：學(xué)習(xí)貝殼，向產(chǎn)業(yè)鏈其要利潤。而商業(yè)、文旅、產(chǎn)、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營會(huì)成為更新發(fā)展模式的提出，我們認(rèn)為也是在看到自身發(fā)展特點(diǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)未來走適合自身道路的創(chuàng)新要求。參考日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本房企不同程度圍繞房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了多元化業(yè)務(wù)延伸，我們認(rèn)為，未來我國房企加強(qiáng)構(gòu)建地產(chǎn)相關(guān)多元化，將有利于整個(gè)行業(yè)的長期健康發(fā)展，也有利于自身估值的不斷提升，并同時(shí)解決社會(huì)的發(fā)展問題和民生問題，從而平衡行業(yè)發(fā)展與國家整體經(jīng)濟(jì)的協(xié)同。我們認(rèn)為，未來行業(yè)增速瓶頸將迫使開發(fā)商產(chǎn)業(yè)鏈多元化：向產(chǎn)業(yè)鏈其他方向要利潤。我們認(rèn)為，商業(yè)、文旅、物流地產(chǎn)、跨產(chǎn)業(yè)經(jīng)營會(huì)成為更多企業(yè)方向選擇。險(xiǎn)提示行業(yè)面臨總量下行風(fēng)險(xiǎn)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明24行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)24閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍A碧桂園,華潤臵地,保利物業(yè),碧桂園服務(wù),天健集團(tuán),金科股份,建發(fā)股份,卓越商企服務(wù),融創(chuàng)服務(wù),保利發(fā)展,旭輝控股集團(tuán),錦和商管,華發(fā)股份,金地集團(tuán),融創(chuàng)中國,龍湖集團(tuán),中國海外發(fā)展,投資評(píng)級(jí)說明內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評(píng)級(jí)說明級(jí)大市投資評(píng)級(jí)大市本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，告中的任何內(nèi)容所引致、價(jià)值及投資收入可能殊的許可的情況下，海通證券及其所屬司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。25行業(yè)研究〃房地產(chǎn)行業(yè)25閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149侯歡(021)23154658聯(lián)系人3219674comxhtseccomjhtseccomhh@tseccomwyq4@金融工程研究團(tuán)隊(duì)6馮佳睿(021)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黃雨薇(021)23154387孫丁茜(021)23212067張耿宇(021)23212231聯(lián)系人1)23154170金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)gaodd@高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韻婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋運(yùn)(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕紅(021)23219326xyh10763@yhm9591@談鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@莊梓愷(021)23219370zzk11560@hyw13116@譚實(shí)宏(021)23219445tsh12355@sdq13207@江濤(021)23219879jt13892@zgy13303@聯(lián)系人吳其右(021)23154167wqy12576@zll13940@張弛(021)23219773zc13338@cjh13945@滕穎杰(021)23219433tyj13580@章畫意(021)23154168zhy13958@陳林文(021)23219068clw14331@魏瑋(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@021)23154121王巧喆(021)23154142孫麗萍(021)23154124聯(lián)系人6多(021)23212041團(tuán)隊(duì)jps10296@荀玉根(021)23219658xyg6052@wqz12709@高上(021)23154132gs10373@slp13219@李影(021)23154117ly11082@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzr13186@吳信xk12750@wgj13735@聯(lián)系人fxl13957@余培儀(021)23219400ypy13768@zd14683@楊錦(021)23154504yj13712@王正鶴(021)23219812