我國公司債券市場發(fā)展問題的新制度經(jīng)濟學分析

我們國家公司債券市場發(fā)展問題的新制度經(jīng)濟學分析1新制度學債券作為的重要手段，是現(xiàn)代的主要信用形式之一，也是資本市場的重要組成部分。從安排與市場結(jié)構(gòu)的角度來說，債券都具有不可替代的重要地位。同時相對于其他產(chǎn)品，公司債券也具有明顯優(yōu)勢。研究公司債券問題的重要意義在于其不僅僅僅是一個融資的問題，更重要在于能夠調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的財務(wù)關(guān)系；促進資本市場的發(fā)展，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)；從而對于金融體系和宏觀經(jīng)濟的安全具有重要作用。新制度用的方法研究制度，因為其理論和方法對于分析我們國家當前所處的新舊體制轉(zhuǎn)軌的轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟和問題的適用性而在近年來得到了國內(nèi)學者的大力肯定和推崇。依照新制度經(jīng)濟學的觀點，公司債券市場也屬于制度的范疇，我們國家公司債券融資發(fā)展的滯后歸根結(jié)底是由其所處的制度變遷大背景下的深層次制度因素所導致的，因此，對于中國公司債券市場的研究不能僅僅停留在表面，而應深入到制度層面進行系統(tǒng)分析。2我們國家公司債券市場存在的一些主要問題20世紀90年代以來，我們國家金融市場中的直接融資有了較快的發(fā)展，但作為直接融資重要組成部分的公司債券融資數(shù)額卻明顯偏小。我們國家公司債券市場與股票市場、市場、金融債券市場相比發(fā)展相對滯后，在整個市場中處于薄弱環(huán)節(jié)。2.1一級市場總體發(fā)行規(guī)模偏小20世紀90年代以來，隨著金融體制改革的不斷深入和資本市場的迅速發(fā)展，我們國家金融市場中的直接融資有了較快的發(fā)展，但作為直接融資重要組成部分的公司債券融資數(shù)額卻明顯偏小。我們國家公司債券市場與股票市場、市場、金融債券市場相比發(fā)展相對滯后，發(fā)行規(guī)模在整個市場中處于薄弱環(huán)節(jié)。由圖1可見，我們國家公司債券市場的規(guī)模遠遠落后于國債市場和金融債券市場，與股票市場相比，發(fā)展也嚴重滯后。雖然2005年公司債券的發(fā)行規(guī)模突然迅速提高，略微超過股票融資額，但考慮到其發(fā)展一貫具有的不穩(wěn)定性，因此，總體來說公司債券市場的發(fā)展相對股票市場而言依舊滯后。有限的發(fā)行規(guī)模，難以滿足企業(yè)融資和者的需求，更影響了人們對公司債券的認識和關(guān)注，從而導致相關(guān)理論研究和制度建設(shè)的滯后，反過來又阻礙了公司債券市場的發(fā)展，形成惡性循環(huán)。2.2發(fā)行主體狹窄，品種單一當前在我們國家公司債券發(fā)行主體中，國有企業(yè)占很大比例，上市公司比例較小，其他企業(yè)中也有個別民營企業(yè)和合資企業(yè)發(fā)行過少量公司債券，但規(guī)模非常小。而在我們國家所發(fā)行的公司債券中，品種單一的特征非常明顯。具體表現(xiàn)為：固定利息品種較多，浮動利息品種較少；簡單的到期還本付息較多，其他附有選擇權(quán)的品種較少；發(fā)行期限多為中長期，1年之內(nèi)和20年以上品種過少。公司債券品種的嚴重趨同和差異性的缺乏，導致市場廣度下降，不利于市場基準債券利率的形成，也使得具有不同偏好的投資者的需求無法得到滿足〔參見表1〕。2.3二級市場流動性嚴重不足，交易不活躍，主要表現(xiàn)為市場體系不完善我們國家公司債券的交易當前只能通過交易所市場，缺乏場外交易市場。國外成熟公司債券市場有著發(fā)達完善的市場體系，一般來說是以場外交易市場為主、交易所市場為輔、其他交易市場為補充的交易市場體系。其中交易所市場主要起價格發(fā)現(xiàn)功能，絕大部分企業(yè)債券的交易量是由場外交易市場完成的。公司債券場外交易市場主要是柜臺交易市場，而我們國家現(xiàn)在的柜臺交易市場的債券品種為國債，缺乏公司債券的場外交易。場外交易市場具有分散和低成本的優(yōu)勢，其發(fā)展有利于擴大市場主體，完善市場結(jié)構(gòu)，創(chuàng)立廣泛的市場基礎(chǔ)，增強公司債券的流動性。3我們國家公司債券市場發(fā)展的制度約束分析通過以上分析可見，我們國家公司債券市場的發(fā)展長期處于低迷滯后狀態(tài)，現(xiàn)在狀況堪憂。根據(jù)新制度經(jīng)濟學理論，我們國家公司債券市場的種種制度安排是從計劃經(jīng)濟體制中產(chǎn)生和發(fā)展起來的，帶有濃厚的計劃經(jīng)濟體制的烙印，因此而產(chǎn)生的制度供給約束正是制約我們國家公司債券發(fā)展的根源。3.1我們國家公司債券市場發(fā)展的總體制度約束3.1.1計劃經(jīng)濟體制的約束是基礎(chǔ)性根源公司債券融資在我們國家一開始就納入了嚴格的計劃，這是由當時我們國家的計劃經(jīng)濟體制和社會金融的高度計劃性決定的。這種管制割裂了公司債券與市場經(jīng)濟的內(nèi)在關(guān)系，在體制上把公司債券推向了不健康的軌道，扭曲了融資者與投資者的關(guān)系，將應由市場機制作用進行的資源配置變?yōu)榘葱姓鈭D進行的資源配置，也扭曲了市場與融資者的關(guān)系，將融資者向市場尋求資金的行為變?yōu)橄蛐姓块T申請和索取的行為。一切由市場決定的關(guān)系在計劃管理體制下演變?yōu)樾姓实年P(guān)系。3.1.2我們國家對公司債券市場的嚴格管制股票市場是國有企業(yè)股份制改革的直接助推器，在完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、籌集資金、構(gòu)造間接融資體系等方面已經(jīng)和正在發(fā)揮著十分重要的作用；國債市場是支撐的頂梁柱之一，對于彌補赤字、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、擴大內(nèi)需、確保經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，也發(fā)揮著十分重要的作用。因此股票和國債備受青睞，而公司債券對效用貢獻很小，不具有關(guān)系到國計民生的耀眼光環(huán)，因此在整個證券市場的政策導向中處于被嚴格管制的地位，公司債券市場發(fā)展中受到的束縛較多，而享受到的政策優(yōu)惠較少，給其發(fā)展造成了嚴重的影響。3.2我們國家公司債券市場發(fā)展的法律法規(guī)約束我們國家對公司債券融資進行規(guī)范的法律文件主要有1993年頒布的〔企業(yè)債券管理條例〕〔以下簡稱〔條例〕〕、2004年頒布的〔國家發(fā)展改革委關(guān)于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知〕〔以下簡稱〔通知〕〕、2006年開始實施的〔中國公〕〔以下簡稱〔公〕〕以及〔中國證券法〕〔以下簡稱〔證券法〕〕。以上法律法規(guī)對我們國家公司債券做出了許多限制性的規(guī)定，主要包括以下幾方面：3.2.1發(fā)行規(guī)模的限制〔條例〕第十條規(guī)定，我們國家公司債券的發(fā)行規(guī)模必須由國家計劃委員會、中國人民、財政部、證券委員會擬定，并通過批準后，再下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民和有關(guān)部門執(zhí)行。并明確規(guī)定，未經(jīng)同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標?！沧C券法〕規(guī)定，“發(fā)行公司債券，必須依照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)授權(quán)的部門審批〞。這些法律法規(guī)明確規(guī)定我們國家對企業(yè)債券發(fā)行實行規(guī)?？刂坪蛯徟贫取緜l(fā)行規(guī)模的控制是我們國家公司債券發(fā)行受到抑制的直接原因。我們國家公司債券歷年發(fā)行計劃都很有限，一般而言，每年的公司債券實際發(fā)行額都不能超過計劃發(fā)行額，這樣必然限制了我們國家企業(yè)的債券融資規(guī)模。3.2.2審批制度的限制〔條例〕第十一條規(guī)定，“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批；未經(jīng)批準的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民會同國家計劃委員會審批；地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。〞可見，國家計委、中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會等多個部門對債券市場實行多頭監(jiān)管，審批程序煩雜，主管部門過多，降低了公司債券發(fā)行效率。有關(guān)法律法規(guī)中對發(fā)行債券的企業(yè)要滿足的條件規(guī)定的不具體使得審批部門具有了較大的權(quán)利，審批過程實際成為一個“黑箱操作〞過程，企業(yè)能否發(fā)債主要并不取決于資產(chǎn)質(zhì)量、信譽、發(fā)展前景等，而更多取決于的傾向和其他非經(jīng)濟原因，對公司債券市場的發(fā)展產(chǎn)生了消極影響。3.2.3發(fā)行主體的限制〔條例〕第二條規(guī)定：“本條例適用于中國境內(nèi)有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券〞，根據(jù)這一條款的規(guī)定，各種所有制的企業(yè)都可以發(fā)行企業(yè)債券。但是，〔公司法〕第159條規(guī)定：“股份、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責任公司，可以依照本法發(fā)行公司債券。〞這一條款實際上決定了除股份外，其他非國有公司均不得發(fā)行公司債券，而只有國營企業(yè)才有發(fā)債資格?！补痉ā车?64條規(guī)定了發(fā)行公司債券必須符合的條件，其中針對凈資產(chǎn)額做出了如下限制：“股份有限的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元〞。3.2.4資金用途的限制〔條例〕第十二條、〔證券法〕第十六條和〔通知〕第三條中均規(guī)定，“所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策〞。當前在審批發(fā)債項目時，總傾向于基礎(chǔ)設(shè)施項目和公用事業(yè)項目，如道路建設(shè)、、、能源等行業(yè)，這些對資金用途的行業(yè)限制致使非上述行業(yè)但效益好的企業(yè)難以獲得批準。3.2.5發(fā)行利率的限制〔條例〕規(guī)定，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十〞。對利率的限制，使得公司債券發(fā)行利率缺乏彈性，幾乎完全由行政機制而非市場機制確定。公司債券利率設(shè)置的非市場化規(guī)定使得公司債券價格無法實現(xiàn)由企業(yè)信用級別、償債能力以及債券市場的供求狀況等市場因素確定，不能反映不同企業(yè)的信用級別和風險程度。一方面使企業(yè)不注重資金使用效率，限制了債券市場優(yōu)化資源配置的功能，另一方而使投資者承擔了過高的風險卻沒有得到相應的收益，理性的投資者因此將放棄公司債券，影響到公司債券發(fā)行市場的積極性和流通市場的發(fā)展。3.2.6流通的限制〔條例〕規(guī)定，企業(yè)債券的轉(zhuǎn)讓，應當在經(jīng)批準的可以進行債券交易的場所進行。然而在的嚴格管制下，當前可以進行債券交易的場所只剩下銀行間債券市場和滬深證券交易所了。另外根據(jù)中國人民銀行2000年4月30日發(fā)布實施的〔全國銀行間債券市場交易管理辦法〕的規(guī)定，可在全國銀行間市場進行交易的債券僅限于債券、銀行債券和金融債券等記賬式債券，顯然公司債券并沒有進入銀行間債券市場。對于流通市場的嚴格控制直接導致了公司債券市場體系的不完善，使公司債券的流通和交易受到非常大的限制。3.2.7投資所得稅的限制按照現(xiàn)行稅法的規(guī)定，公司債券投資利息所得需要繳納20％的投資所得稅，國債投資利息收入則免稅。由于公司債券實際運作中負擔一般由發(fā)債企業(yè)承擔，公司債券發(fā)行時的票面利率一般都是其實際得到的投資回報，是稅后收益，實際上增加了企業(yè)發(fā)行公司債券的成本。如果減免這部分，則可以降低企業(yè)的發(fā)債成本，激發(fā)企業(yè)的發(fā)債積極性。也可以擴大各類投資者對公司債券的需求。3.3我們國家公司債券市場發(fā)展的產(chǎn)權(quán)制度約束我們國家的企業(yè)債券市場是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)進行的，而傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產(chǎn)權(quán)，其終極所有權(quán)是國家的，因而認為國債融資與公司債券融資是可以相互替代的。其財產(chǎn)占有關(guān)系，既不表現(xiàn)為全體人民的占有，也不表現(xiàn)為自然人或法人的占有，即實質(zhì)上的所有者缺位。因而對企業(yè)資源配置表現(xiàn)出很強的支配性，我們國家的公司債券市場也只能在國家計劃控制的范圍內(nèi)發(fā)展，表現(xiàn)出很強的計劃導向而不是市場導向。在這種情況下，所有者行為在很大程度上表現(xiàn)為行為，資源配置通過行政機制實現(xiàn)，債券市場成為附屬物而存在，公司債券的發(fā)展失去必要。在模糊的產(chǎn)權(quán)制度下，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不健全，難以形成一個強有力的股權(quán)約束環(huán)境，責權(quán)利也很難實現(xiàn)有機統(tǒng)一，公司經(jīng)理層傾向于將股權(quán)資金當做一種長期的無需還本付息的無成本資金。這是我們國家企業(yè)特別是國有上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因，也是導致債券融資發(fā)展缺乏內(nèi)在動力的重要原因。3.4我們國家公司債券市場發(fā)展的市場制度約束3.4.1信用評級制度的缺陷〔證券法〕規(guī)定：信用評級機構(gòu)是市場信息揭示與披露的機構(gòu)。企業(yè)信用狀況是確定發(fā)債主體的融資成本的重要因素，信用評級機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評價是公司債券定價的重要參考，公司債券信用評級是否規(guī)范是公司債券市場能否順利發(fā)展的重要標志。這就要求債券信用的評級機構(gòu)具有客觀性、公正性和科學性。然而當前我們國家信用評級由于存在著許多問題，并沒有發(fā)揮它應有的作用，主要表現(xiàn)以下幾個方面：1、信用評級機構(gòu)缺乏一定的公正性。在成熟的市場經(jīng)濟條件下，對企業(yè)債券進行信用評級的都是由擁有獨立財產(chǎn)、承擔無限責任、并完全靠出售自己的評價結(jié)果來贏利生存的信用評級機構(gòu)獨立進行的。但在我們國家，公司債券信用評級機構(gòu)大都是部門或人民銀行的附屬機構(gòu)。在傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)運行的公司債券市場中，國家既是公司債券市場的參與者，又是管理者。在這種情況下，對公司債券進行的信用評級必然是自己給自己評級，評級標準缺乏規(guī)范化和標準化，這就導致一些評級機構(gòu)為了達到盈利目的，滿足企業(yè)一些不合理的要求，出具虛假評級，卻不承擔無限責任。2、信用評級機構(gòu)缺乏一定的科學性。與成熟市場相比，我們國家的信用評級機構(gòu)不僅受到的約束比國外評級機構(gòu)少，而且在評估技術(shù)和經(jīng)驗上，也存在一定的差距，從而導致所評出的信用級別的權(quán)威性較小。3.4.2市場監(jiān)管制度不健全我們國家公司債券的監(jiān)管模式基本上可稱為單一監(jiān)管，即由有關(guān)部門從項目審批、額度下達、發(fā)行批準直至債券兌付實行單獨監(jiān)管，但由于這種處于宏觀面的監(jiān)管具有階段性特點，使得整個監(jiān)管過程容易造成脫節(jié)，尤其對企業(yè)發(fā)生經(jīng)營惡化的微小征兆難以發(fā)現(xiàn)。同時，這一過程過分強化責任，導致債券兌付時企業(yè)惡意避債或無以償債而措手不及、券商被迫墊資的情況時有發(fā)生，從而嚴重挫傷其市場參與的積極性。4對我們國家公司債券市場制度創(chuàng)新的建議可以看到，我們國家公司債券發(fā)展滯后主要是由其所受到的制度性約束因素導致的，因此，要使我們國家公司得到良好的發(fā)展，必須從制度入手，改善公司債券發(fā)展的制度環(huán)境。新制度經(jīng)濟學認為，制度具有局限性，因此制度的發(fā)展變革具有必要性和可能性，而制度發(fā)展、變革的形式是制度創(chuàng)新。通過上文分析得到，對于我們國家公司債券制度的創(chuàng)新主要應從以下幾方面進行：4.1優(yōu)化政策環(huán)境要保障公司債券融資規(guī)范化發(fā)展，首先必須建立適合公司債券市場健康發(fā)展的良好政策環(huán)境。借助于政策綜合效應，促進公司債券市場的健康發(fā)展。應從整體上認識公司債券市場在資本市場、金融市場乃至國民經(jīng)濟中的重要地位。在現(xiàn)前階段而言，關(guān)鍵是逐步放寬對公司債券市場的管制，降低隨意的行政干預，轉(zhuǎn)變行為。應從直接的“管制者〞的角色過渡到間接的“監(jiān)管者〞角色，為公司債券市場的發(fā)展提供更有效更具公平公正性的監(jiān)管。4.2完善法律法規(guī)包括修改〔條例〕、〔通知〕、〔證券法〕及〔公司法〕等有關(guān)公司債券發(fā)行、流通等發(fā)面的法律法規(guī)。主要應從以下方面入手：取消發(fā)債額度