第四章籌資管理(下)

第四章籌資管理(下)2006年初，華海公司總經(jīng)理正在研究公司資金籌措方式問題。為擴大生產(chǎn)規(guī)模，公司需要當(dāng)年籌措1150萬元，其中350萬元可以通過公司內(nèi)部留存收益解決，其余部分800萬元需要從外部籌措。公司管理部門最初傾向于以發(fā)行股票的方式籌資800萬元。在證券市場上，該公司普通股每股高達(dá)33元，扣除發(fā)行費用，每股凈價為31元。但是，投資銀行卻建議通過借款的方式（年利率7%，期限10年）籌措資金，他們認(rèn)為舉債籌資可以降低資金成本。那么，如何進行這種籌資決策呢？專題案例選擇哪種籌資方式最劃算第四節(jié)資本成本第五節(jié)杠桿原理第六節(jié)資本結(jié)構(gòu)基本內(nèi)容第四節(jié)資本成本

在財務(wù)管理學(xué)中，所謂資本是指企業(yè)購置資產(chǎn)和支持運營所籌集的資金，它表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表右欄的各個項目。由于資本成本主要用于長期投資的決策過程，所以重點討論以此為目的的資本成本估算。其范圍包括：長期負(fù)債優(yōu)先股權(quán)益普通股權(quán)益

(含留存收益)

第四節(jié)資本成本一、資本成本的概念和作用（一）資本成本的概念

資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。有時也稱資金成本。第四節(jié)資本成本

（CostOfCapital）用資費用：是指企業(yè)因使用資金而支付給資金所有者的報酬，如股利、借款利息、債券利息等。用資費的支付是經(jīng)常性的，與資金使用時間的長短相關(guān)

籌資費用：指企業(yè)在資金籌措過程中支付的各項費用，例如發(fā)行股票、債券支付的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、律師費、資信評估費、公證費、擔(dān)保費等發(fā)行費用。一般是在籌措資金時一次性支付，用資過程中不再發(fā)生，一般與資金使用時間的長短無直接聯(lián)系

資本成本有總成本和單位成本兩種表現(xiàn)形式。

1.資本總成本:

用絕對數(shù)表示的即為資本總成本，是指籌措并占用一定數(shù)量的資金而付出的全部代價。資本總成本＝籌資費用+占用費用第四節(jié)資本成本計算公式也可表示為：

K=f+D第四節(jié)資本成本

2.資本的單位成本：由于在不同條件下籌集的資金總額并不相同，為便于分析對比，資本成本通常以相對數(shù)形式（百分率）表示，即資本的單位成本。

第四節(jié)資本成本

或

K=———————

D

P(1-F)

DK=————

P-f

計算公式也可表示為：

占用費用

或

＝——————————————

籌資數(shù)額(1－籌資費用率)

占用費用資本成本＝

——————————————

籌資數(shù)額－籌資費用第四節(jié)資本成本

（二）資本成本的作用

1.資本成本是比較籌資方式、選擇籌資方案的依據(jù)。

2.資本成本是評價投資項目、進行投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。

3.資本成本可以作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。

注意：由于債務(wù)的利息均在稅前支付，具有抵稅功能，因此企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的利息為：利息×(1-稅率)1.長期借款成本

如果存在補償性余額，在資金成本率是多少？？二、個別資本成本的計算

例1：某企業(yè)長期借款300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率25％。KL=10%(1-25%)=7.5%接例1：某企業(yè)長期借款300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率25％。補償性余額比例20%.Kl=10%(1-25%)÷(1-20%)=9.375%2.債券成本Kb=面值X利率X(1-所得稅率)發(fā)行價格X

(1-籌資費率)例2：某企業(yè)改按面值發(fā)行債券300萬元，利率10％，借款期限5年，每年付息一次，到期一次還本，所得稅率25％?；I資費率2％，其余不變。

10%×(1-25%)Kb=————————＝7.5%/98%1-2%=7.65%

3.優(yōu)先股成本公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費用，且優(yōu)先股的股息通常是固定的，因此其計算公式為例：X公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價5元，發(fā)行費用0.2元，預(yù)計每股股利0.5元。

Kp=0.5/（5-0.2）=10.42%普通股的資本成本率就是普通股投資的必要報酬率4.普通股成本①股利折現(xiàn)模型

如果公司采用固定股利政策

如采用固定增長股利模型，固定增長率為g

②資本資產(chǎn)定價模型

普通股的資本成本被視為普通股股東對股票投資的期望收益率。③債券收益率加風(fēng)險報酬率

股票投資的必要報酬可以在債券利率的基礎(chǔ)上再加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。例:B公司發(fā)行普通股股票，發(fā)行價格12元，每股發(fā)行費用2元，預(yù)計每股分配現(xiàn)金股利1.2元。Kc=1.2/（12-2）=12%例:某公司發(fā)行普通股200萬元，發(fā)行價格為2.5元/股，籌資費率3%，預(yù)計第一年股利為0.15元/股，以后每年以5%的速度遞增。5.留存收益成本

留存收益成本是一種機會成本計算方法與普通股成本的計算方法基本相同

股利按固定比率長期穩(wěn)定增長股利保持長期穩(wěn)定不變的

(一)加權(quán)平均資本成本1.含義與公式

加權(quán)平均資金成本，是指分別以各種資金成本為基礎(chǔ)，以各種資金占全部資金的比重為權(quán)數(shù)計算出來的綜合資金成本。它是綜合反映資金成本總體水平的一項重要指標(biāo)。為綜合資金成本;為第j種資金占總資金的比例;為第j種資金的成本三、綜合資本成本例1:雙龍公司共有資金1000萬元，其中債券200萬元，普通股400萬元，優(yōu)先股100萬元，留存收益300萬元，各種資本的成本分別為:債券資本成本為6%，普通股資金成本為15.5%，優(yōu)先股資本成本為12%,留存收益資本成本為15%。試計算該企業(yè)加權(quán)平均的資本成本。(1)計算各種資金占全部資金的比重.債券比重=200÷1000×100%=20%優(yōu)先股比重=100÷1000×100%=10%普通股比重=400÷1000×100%=40%留收益比重=300÷1000×100%=30%(2)計算加權(quán)平均資金成本=20%×6%+10%×12%+40%×15.5%+30%×15%=13.1%2、權(quán)數(shù)的確定確定方法評價賬面價值權(quán)數(shù)優(yōu)點易于從資產(chǎn)負(fù)債表中取得這些資料，容易計算。缺點反映過去，資金賬面價值可能不符合市場價值，如果資金的市場價值與賬面價值差別很大，計算結(jié)果會與資本市場現(xiàn)行實際籌資成本存在較大的差距，從而不利于加權(quán)平均資金成本的測算和籌資管理決策。市場價值權(quán)數(shù)優(yōu)點能反映企業(yè)目前的實際情況缺點證券市場價格變動頻繁目標(biāo)價值權(quán)數(shù)優(yōu)點能反映企業(yè)期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是像按賬面價值和市場價值確定的權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，所以，按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算得出的加權(quán)平均資金成本更適用于企業(yè)籌資新資金。缺點企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價值，有時這種計算方法不易推廣?！纠?】ABC公司正在著手編制明年的財務(wù)計劃，公司財務(wù)主管請你協(xié)助計算其加權(quán)平均資本成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是9%，明年將下降為8.93%；（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價為0.85元；如果按公司債券當(dāng)前市價發(fā)行新的債券，發(fā)行費用為市價的4%；

（3）公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計每股收益增長率維持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬元長期債券650萬元普通股400萬元（400萬股）留存收益420萬元（5）公司所得稅稅率為25%；要求：（1）計算銀行借款的資本成本。（2）計算債券的成本成本。（3）計算普通股、留成收益的資本成本（4）如果僅靠內(nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計算其加權(quán)平均資本成本（權(quán)數(shù)按賬面價值權(quán)數(shù)，計算時單項資本成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。(1)銀行借款成本＝8.93%×（1－25%）＝6.70%(2)債券成本=1×8%×（1-25%）÷【0.85×（1-4%）】=7.35%(3)股利折現(xiàn)模型：

＝6.81%＋7%＝13.81%留存收益成本與普通股成本相同。(4)預(yù)計明年留存收益數(shù)額：明年每股收益＝（0.35÷25%）×（1＋7%）＝1.4×1.07＝1.498（元/股）留存收益數(shù)額＝1.498×400×（1－25%）＋420＝449.4＋420＝869.40（萬元）計算加權(quán)平均成本：明年企業(yè)資本總額＝150＋650＋400＋869.40＝2069.40（萬元）加權(quán)平均資本成本＝6.70%×7.25%＋7.35%×31.41%＋13.81%×19.33%＋13.81%×42.01%＝11.265%

某企業(yè)計劃籌集資金100萬元，所得稅率25%。有關(guān)資料如下：（1）向銀行借款10萬元，期限5年，年利率7%，手續(xù)費率2%。（2）按溢價發(fā)行債券，面值14萬元，發(fā)行價15萬元，票面利率9%，期限5年，每年支付利息一次，籌資費率4%。（3）發(fā)行優(yōu)先股25萬元，預(yù)計股利率為12%，籌資費率5%。（4）發(fā)行普通股40萬元，每股發(fā)行價10元，籌資費用率6%。預(yù)計第一年股利1.2元，以后每年遞增8%。（5）其余所需資金通過留存收益。要求：計算個別資本成本和加權(quán)平均資本成本。銀行借款個別資本成本=7%×（1-25%）÷（1-2%）=5.357%

債券個別資本成本=14×9%×（1-25%）÷[15×（1-4%）]=6.5625%優(yōu)先股個別資本成本=12%÷（1-5%）=12.63%普通股個別資本成本=1.2÷[10×（1-6%）]+8%=20.77%留存收益?zhèn)€別資本成本=1.2÷10+8%=20%加權(quán)平均資本成本=5.357%×10%+6.5625%×15%+12.63%×25%+20.77%×40%+20%×10%=14.99%邊際資本成本是指資本每增加一個單位而增加的成本。資本的邊際成本也是按加權(quán)平均法計算的，其權(quán)數(shù)應(yīng)為市場價值權(quán)數(shù)，不應(yīng)使用賬面價值權(quán)數(shù)。1、概念（二）邊際資本成本（1）確定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（2）測算各種籌資方式的資金成本（3）計算籌資總額分界點

籌資總額分界點，又稱籌資突破點，是指在現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)下，按某資金成本可以籌集到的資金總額。（4）計算邊際資金成本。根據(jù)計算出的分界點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資金成本。2、計算【例3】A公司2005年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表上的長期負(fù)債與股東權(quán)益的比例為40:60。該公司計劃于2006年為一個投資項目籌集資金，可供選擇的籌資方式包括：向銀行申請長期借款和增發(fā)普通股，A公司以現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)結(jié)構(gòu)。其他有關(guān)資料如下：

（1）如果A公司2006年新增長期借款在40000萬元以下（含40000萬元）時，借款年利息率為6%；如果新增長期借款在40000～100000萬元范圍內(nèi)，年利息率將提高到9%；A公司無法獲得超過100000萬元的長期借款。銀行借款籌資費忽略不計。

（2）如果A公司2006年度增發(fā)的普通股規(guī)模不超過120000萬元（含120000萬元），預(yù)計每股發(fā)行價為20元；如果增發(fā)規(guī)模超過120000萬元，預(yù)計每股發(fā)行價為16元。普通股籌資費率為4%（假定不考慮有關(guān)法律對公司增發(fā)普通股的限制）。

（3）A公司2006年預(yù)計普通股股利為每股2元，以后每年增長5%。（4）A公司適用的企業(yè)所得稅稅率為33%。

要求：（1）分別計算下列不同條件下的資金成本：①新增長期借款不超過40000萬元時的長期借款成本；②新增長期借款超過40000萬元時的長期借款成本；③增發(fā)普通股不超過120000萬元時的普通股成本；④增發(fā)普通股超過120000萬元時的普通股成本。（2）計算所有的籌資總額分界點。（3）計算A公司2006年最大籌資額。（4）根據(jù)籌資總額分界點確定各個籌資范圍，并計算每個籌資范圍內(nèi)的資金邊際成本。（5）假定上述項目的投資額為180000萬元，預(yù)計內(nèi)部收益率為13%，根據(jù)上述計算結(jié)果，確定本項籌資的資金邊際成本，并作出是否應(yīng)當(dāng)投資的決策?！敬鸢浮浚?）①新增長期借款不超過40000萬元時的資金成本＝6%×（1－33%）＝4.02%②新增長期借款超過40000萬元時的資金成本＝9%×（1－33%）＝6.03%③增發(fā)普通股不超過120000萬元時的成本＝2/［20×（1－4%）］＋5%≈15.42%④增發(fā)普通股超過120000萬元時的成本＝2/［16×（1－4%）］＋5%≈18.02%（2）第一個籌資總額分界點＝40000/40%＝100000（萬元）第二個籌資總額分界點＝120000/60%＝200000（萬元）（3）2006年A公司最大籌資額＝100000/40%＝250000（萬元）（4）編制的資金邊際成本計算表如下：（5）因為投資額180000萬元處于第二個籌資范圍，所以資金邊際成本為11.66%，而項目的內(nèi)部收益率13%高于資本成本11.66%，所以應(yīng)當(dāng)進行投資。序號籌資總額的范圍（萬元籌資方式目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)個別資金成本資金邊際成本10～100000長期負(fù)債

普通股40%

60%4.02%

15.42%1.61%

9.25%第一個范圍的資金成本10.86%2100000～200000長期負(fù)債

普通股40%

60%6.03%

15.42%2.41%

9.25%第二個范圍的資金成本11.66%3200000～250000長期負(fù)債

普通股40%

60%6.03%

18.02%2.41%

10.81%第三個范圍的資金成本13.22%第五節(jié)杠桿原理“給我一個支點，讓我撬起整個地球。”

——阿基米德一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風(fēng)險與總杠桿(Q→EPS)☆基本假設(shè)(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變；(2)經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3)所得稅稅率為25%。

☆相關(guān)指標(biāo)假定：Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量； P——單位產(chǎn)品價格

V——單位變動成本

F——固定成本總額

MC=(P-V)——單位邊際貢獻(xiàn)

EBIT——息稅前收益

I——利息費用

T——所得稅稅率

D——優(yōu)先股股息

N——普通股股數(shù)

EPS——普通股每股收益

☆杠桿分析框架經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎

經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風(fēng)險的因素◎經(jīng)營風(fēng)險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)

產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動

…………（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

由于生產(chǎn)經(jīng)營中的固定成本的存在，使得息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率，這種現(xiàn)象經(jīng)營杠桿。固定成本的存在是經(jīng)營杠桿的前提.

◎經(jīng)營杠桿的含義息稅前利潤=邊際貢獻(xiàn)總額-固定成本

QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因

當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的◎經(jīng)營杠桿的計量?

理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前利潤變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)報告期經(jīng)營杠桿系數(shù)=【公式推導(dǎo)】【注意】（1）經(jīng)營杠桿系數(shù)不是固定不變的（2）運用簡化公式計算經(jīng)營杠桿系數(shù)時，利用的是基期的數(shù)據(jù)。（3）經(jīng)營杠桿系數(shù)的影響因素：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。

【例】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：某公司有關(guān)資料如下：項目2005年2006年變動額變動率銷售額

變動成本

邊際貢獻(xiàn)

固定成本

息稅前利潤1000

600

400

200

2001200

720

480

200

280200

120

80

0

8020%

20%

20%

0

40%要求：（1）采用定義公式計算該公司2006年的DOL

（2）采用簡化公式計算該公司2006年和2007年的DOL

【答案】

（1）2006的DOL＝40%/20%＝2

（2）2006年的DOL＝400/200＝2

2007年的DOL＝480/280＝1.71【多項選擇題】在其他因素一定，且息稅前利潤大于0的情況下，下列可以導(dǎo)致本期經(jīng)營杠桿系數(shù)降低的是（）。

A.提高基期邊際貢獻(xiàn)B.提高本期邊際貢獻(xiàn)

C.提高本期的固定成本D.降低基期的變動成本【答案】AD經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標(biāo)。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性?！蛴绊懾攧?wù)風(fēng)險的因素◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)

資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化

…………

（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財務(wù)杠桿反映息稅前利潤與普通股每股利潤之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。由于固定財務(wù)費用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應(yīng)，稱作財務(wù)杠桿。固定財務(wù)費用（如利息、融資租賃租金等）的存在是財務(wù)杠桿的前提?！蜇攧?wù)杠桿的含義EPS

EBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的◎財務(wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù)

?理論計算公式：?

簡化計算公式：公式推導(dǎo)DFL的意義：企業(yè)負(fù)債越多，DFL越大，財務(wù)風(fēng)險大財務(wù)風(fēng)險大，說明企業(yè)破產(chǎn)或獲得更大收益的機會越多。DFL=1，說明企業(yè)沒有負(fù)債也沒有優(yōu)先股【例7】某公司2006年的凈利潤為670萬元，所得稅稅率為33%，估計下年的財務(wù)杠桿系數(shù)為2。該公司全年固定成本總額為1500萬元，公司年初發(fā)行了一種債券，數(shù)量為10萬張，每張面值為1000元。發(fā)行價格為1100元，債券票面利率為10%。發(fā)行費用占發(fā)行價格的2%。假設(shè)公司無其他債務(wù)資本。要求：（1）計算2006年的利潤總額；（2）計算2006年的利息總額；（3）計算2006年的息稅前利潤總額；（4）計算2007年的經(jīng)營杠桿系數(shù)；（5）計算2006年的債券籌資成本（計算結(jié)果保留兩位小數(shù)）（1）（2）2006年利息總額＝10×1000×10%＝1000（萬元）（3）

EBIT＝2000（萬元）即息稅前利潤總額為2000萬元（4）DOL=（1500+2000）÷2000=1.75（5）公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義◎總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用而產(chǎn)生的◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)

?理論計算公式：?

簡化計算公式：公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。控制程度相對大于對經(jīng)營風(fēng)險的控制控制難度較大DCL=DOLXDFLDCL=×關(guān)系公式（如果企業(yè)沒有融資租賃和優(yōu)先股）：=注意：上式中的“邊際貢獻(xiàn)”、“息稅前利潤”和“利息”也都是“基期”的?！居嬎泐}】某企業(yè)2007年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率30%，固定成本和財務(wù)費用總共是220萬元。如果預(yù)計2008年銷售收入會提高50%，其他條件不變。（1）計算2008年的財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿系數(shù);（2）預(yù)計2008年每股收益增長率?！敬鸢浮坷ⅲ?000×40%×5%＝20（萬元）變動成本＝銷售收入×變動成本率＝1000×30%＝300（萬元）固定成本＝220－20＝200（萬元）息稅前利潤＝1000－300－200＝500（萬元）財務(wù)杠桿系數(shù)＝500/（500－20）＝1.04經(jīng)營杠桿系數(shù)＝（1000－300）/500＝1.4復(fù)合杠桿系數(shù)＝1.04×1.4＝1.462008年每股收益增長率＝復(fù)合杠桿系數(shù)×收入增長率＝1.46×50%＝73%【計算題】某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為y＝10000＋3x。假定該企業(yè)2006年度A產(chǎn)品銷售量為10000件，每件售價為5元；按市場預(yù)測2007年A產(chǎn)品的銷售數(shù)量將增長10%。要求：（1）計算2006年該企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額；（2）計算2006年該企業(yè)的息稅前利潤；（3）計算2007年的經(jīng)營杠桿系數(shù)；（4）計算2007年息稅前利潤增長率；（5）假定企業(yè)2006年發(fā)生負(fù)債利息5000元，且無融資租賃租金，計算2007年復(fù)合杠桿系數(shù)?！敬鸢浮浚?）2006年企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額＝10000×5－10000×3＝20000（元）（2）2006年該企業(yè)的息稅前利潤＝邊際貢獻(xiàn)總額－固定成本＝20000－10000＝10000（元）（3）2007年的經(jīng)營杠桿系數(shù)＝M/EBIT＝20000/10000＝2（4）2007年息稅前利潤增長率＝2×10%＝20%（5）DCL＝M/（EBIT－I）＝20000/（10000－5000）＝4【公式總結(jié)】資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。含義各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系廣義資本結(jié)構(gòu)指的是全部資金（包括長期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)狹義資本結(jié)構(gòu)指的是長期資本結(jié)構(gòu)1.企業(yè)財務(wù)狀況

企業(yè)獲利能力越強、財務(wù)狀況越好、變現(xiàn)能力越強，就有能力負(fù)擔(dān)財務(wù)上的風(fēng)險，其舉債籌資就越有吸引力。2.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

（1）擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金；

（2）擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴流動負(fù)債籌集資金；

（3）資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；

（4）以研發(fā)為主的公司則負(fù)債較少。二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素3.企業(yè)產(chǎn)品銷售情況（穩(wěn)定與否）4.投資者和管理人員的態(tài)度5.貸款人和信用評級機構(gòu)的影響6.行業(yè)因素7.所得稅稅率的高低

所得稅稅率越高，負(fù)債的好處越多8.利率水平的變動趨勢

如果企業(yè)財務(wù)管理人員認(rèn)為，利息率暫時較低，但不久的將來有可能上升的話，便會大量發(fā)行長期債券，從而在未來若干年內(nèi)把利率固定在較低的水平上。二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素三、資本結(jié)構(gòu)理論（一）含義：最佳資本結(jié)構(gòu)：是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。（二）確定方法四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策比較資金成本法每股收益無差別點公司價值分析法

基本思路:決策前先擬定若干個備選方案，分別計算各方案的加權(quán)平均資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)。

1.比較資本成本法初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例：東方公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個方案可供選擇：籌資方式方案1方案2方案3長期借款長期債券優(yōu)先股普通股4006%10007%60012%300015%5006.5%15008%100012%200015%8007%12007.5%50012%250015%合計500050005000方案1：綜合資本成本=12.32%方案2：綜合資本成本=11.45%方案3：綜合資本成本=11.62%結(jié)論：應(yīng)選方案2追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（有兩種方法）第一種方法：直接測算各備選籌資方案的邊際資本成本，從中比較選擇最佳籌資組合方案（低者為優(yōu)）。第二種方法：分別將各備選方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，測算比較各個追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本，從中比較選擇最佳籌資組合方案（低者為優(yōu)）。例：東方公司目前資本結(jié)構(gòu)：長期借款500萬元，長期債券1500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股2000萬元，合計5000萬元?，F(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1000萬元，有兩個籌資方案可供選擇?；I資方式方案1方案2長期借款優(yōu)先股普通股5007%20013%30016%6007.5%20013%20016%合計10001000（1）追加籌資方案的邊際資本成本比較法方案1：邊際資本成本=10.9%方案2：邊際資本成本=10.3%結(jié)論：應(yīng)選擇方案2（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本比較法籌資方式原資本結(jié)構(gòu)資本成本（%）追加籌資額方案1資本成本長期借款5006.55007長期債券15008優(yōu)先股10001320013普通股20001630016合計50001000備選追加籌資方案1與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本比較法綜合資本成本=[6.5%*500+7%*500+8%*1500+13%*（1000+200）+16%*（2000+300）]/6000=11.86%籌資方式原資本結(jié)構(gòu)資本成本（%）追加籌資額方案2資本成本長期借款5006.56007.5長期債券15008優(yōu)先股10001320013普通股20001620016合計50001000綜合資本成本=11.76%2.每股收益無差別點法（又稱每股利潤無差別點或息稅前利潤-每股收益分析法，EBIT-EPS分析法）（1）每股收益無差別點：是指兩種籌資方式下每股收益（EPS）相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點.（2）公式：公式中，EBIT為息稅前利潤平衡點,即每股利潤無差別點；I1、I2為兩種籌資方式下的債務(wù)年利息額；D1、D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股年股利額；N1、N2為這兩種籌資方式下流通在外的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。EPSI1方案1增發(fā)股票方案2增發(fā)債券I2EBIT無差別點決策原則：如果追加籌資以后的息稅前利潤>無差別點的息稅前利潤，選擇負(fù)債籌資；如果追加籌資以后的息稅前利潤=無差別點的息稅前利潤，那么，選擇負(fù)債籌資和選擇股權(quán)籌資無差別；如果追加籌資以后的息稅前利潤<無差別點的息稅前利潤，那么，選擇股權(quán)籌資。缺點：這種分析方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也最高。但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用EBIT-EPS分析法有時會作出錯誤的決策。【例題】某公司2007年12月31日的負(fù)債及所有者權(quán)益總額為18000萬元，其中，發(fā)行在外的普通股8000萬股（每股面值1元），公司債券2000萬元（按面值發(fā)行，票面年利率為8%，每年年末付息，三年后到期），資本公積4000萬元，其余均為留存收益。

2008年1月1日，該公司擬投資一個新的建設(shè)項目需追加籌資2000萬元，現(xiàn)有A、B兩個籌資方案可供選擇。

A方案為：發(fā)行普通股，預(yù)計每股發(fā)行價格為5元。

B方案為：按面值發(fā)行票面年利率為8%的公司債券（每年年末付息）。

假定該建設(shè)項目投產(chǎn)后，2008年度公司可實現(xiàn)息稅前利潤4000萬元。公司適用的所得稅稅率為33%。

要求：（1）計算A方案的下列指標(biāo)：

①增發(fā)普通股的股數(shù)；②2008年公司的全年債券利息。（2）計算B方案下2008年公司的全年債券利息。（3）計算A、B兩方案的每股利潤無差別點的息稅前利潤；并據(jù)此為該公司做出籌資決策。【答案】A方案：

①2008年增發(fā)普通股股數(shù)＝2000/5＝400（萬股）

②2008年全年債券利息＝2000×8%＝160（萬元）B方案：

2008年全年債券利息＝160＋2000×8%＝320（萬元）計算每股利潤無差別點的息稅前利潤：

依題意，列以下方程式解得：每股利潤無差別點的息稅前利潤＝3520（萬元）∵預(yù)計的息稅前利潤4000萬元>每股利潤無差別點3520萬元

∴應(yīng)當(dāng)發(fā)行公司債券籌集所需資金。【注