企業(yè)上市-紅籌上市之重組和返程投資

企業(yè)上市--紅籌上市之重組和返程投資中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部境外紅籌上市的重組與返程投資

一、紅籌上市的架構(gòu)設(shè)計(jì)二、紅籌上市前的重組三、返程投資的有關(guān)問(wèn)題四、境外上市的融資效益

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部（二）內(nèi)資企業(yè)紅籌上市架構(gòu)（2）境外注冊(cè)殼公司（4）境外IPO（5）募集資金調(diào)回境內(nèi)或自主決定投向（3）收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)境內(nèi)公司BVIBVI境外控股公司（開(kāi)曼/百慕大）境外上市實(shí)際控制人（股東）戰(zhàn)略股東公眾股東（1）決定境外上市中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部二、紅籌上市前的重組重組時(shí)需考慮的因素

（一）重組方案要考慮對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)政策2004年由國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部修訂發(fā)布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》以及《指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定》。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目的依據(jù)。在進(jìn)行重組時(shí)，以進(jìn)入境內(nèi)企業(yè)所在的行業(yè)，并根據(jù)企業(yè)所在的行業(yè)對(duì)外資的開(kāi)放程度，確定該行業(yè)是否允許外商獨(dú)資或控股。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部案例一：

盛大網(wǎng)絡(luò)2004年5月，盛大互動(dòng)娛樂(lè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“盛大互動(dòng)娛樂(lè)”）宣布以每股11美元的價(jià)格在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)首次公開(kāi)上市發(fā)行，成功發(fā)行了1380萬(wàn)股美國(guó)存托股證。上市后得到國(guó)際投資者的大力追捧，短短半小時(shí)，成交量超過(guò)150萬(wàn)股，股價(jià)由11.30高開(kāi)后一路飆升至12.38美元/每股，最后以8.8%的漲幅穩(wěn)收在11.97美元/股，創(chuàng)造了2004年中國(guó)概念股在國(guó)際資本市場(chǎng)上最優(yōu)異的開(kāi)局。融資超過(guò)1.5億美元，這是中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲在納斯達(dá)克首次亮相。盛大成立于1999年11月，是中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商，運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)游戲主要為自主研發(fā)和代理運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品，公司秉承運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)媒體的雄厚實(shí)力，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化的團(tuán)隊(duì)及先進(jìn)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，最大限度為用戶挖掘網(wǎng)絡(luò)娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)的樂(lè)趣。盛大的服務(wù)、技術(shù)及管理團(tuán)隊(duì)每時(shí)每刻為用戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，保障用戶的娛樂(lè)需要。截止2003年11月底，盛大成功運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品的累計(jì)注冊(cè)用戶已經(jīng)突破1億7000萬(wàn)人次，最多同時(shí)在線玩家人數(shù)突破100萬(wàn)人，分布在全國(guó)24個(gè)省50多個(gè)中心城市的800多組超過(guò)9000臺(tái)服務(wù)器，所需使用的Internet骨干帶寬超過(guò)17G；各類(lèi)銷(xiāo)售終端已超過(guò)40萬(wàn)家，所有這些數(shù)字寫(xiě)下了中國(guó)網(wǎng)絡(luò)游戲的輝煌記錄。其中《傳奇》在國(guó)際數(shù)據(jù)公司(IDC)進(jìn)行的用戶調(diào)查中被評(píng)為中國(guó)最受歡迎的網(wǎng)絡(luò)游戲，《傳奇世界》是盛大自主研發(fā)的第一款網(wǎng)絡(luò)游戲并在上述調(diào)查中被評(píng)為最受歡迎的民族網(wǎng)絡(luò)游戲，《泡泡堂》在該項(xiàng)調(diào)查中被評(píng)為最受歡迎的休閑游戲。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部在中國(guó)，包括經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)，受到國(guó)家信息產(chǎn)業(yè)部，國(guó)家工商管理局，國(guó)家印刷出版管理局和國(guó)家安全局的多重監(jiān)管。如需提供包括網(wǎng)絡(luò)游戲在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)，不但需要獲得國(guó)家信息產(chǎn)業(yè)部頒發(fā)的增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證，還需獲得國(guó)家文化部頒發(fā)的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)許可證。并且，包括網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)在內(nèi)的增值電信業(yè)務(wù)對(duì)于外資進(jìn)入十分敏感，外商投資增值電信業(yè)務(wù)的股權(quán)比例不得超過(guò)50%，而外商投資企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)游戲的運(yùn)營(yíng)許可方面亦無(wú)法獲得審核批準(zhǔn)。因此，上市公司盛大互動(dòng)傳媒采取了間接方式來(lái)獲得對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。上市公司盛大互動(dòng)娛樂(lè)在英屬維京群島上設(shè)立了盛大控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“盛大控股”），并由盛大控股在中國(guó)國(guó)內(nèi)投資成立了100％控股的外商獨(dú)資企業(yè)盛大信息科技上海有限公司（以下簡(jiǎn)稱盛大信息科技）。而在國(guó)內(nèi)實(shí)際持有相關(guān)許可并運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)的公司為全內(nèi)資的上海盛大網(wǎng)絡(luò)（中國(guó)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱盛大網(wǎng)絡(luò)）及其下屬分公司，該公司的股東為兩個(gè)中國(guó)自然人，陳天橋持70%股份，陳大年持30%的股份，且這兩個(gè)人同時(shí)也是盛大互動(dòng)娛樂(lè)上市前占70%股份的地平線媒體有限公司的股東，上市公司雖然與國(guó)內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)公司沒(méi)有直接的權(quán)益關(guān)系，但通過(guò)外商獨(dú)資企業(yè)盛大信息科技與控股盛大網(wǎng)絡(luò)(內(nèi)資）及其下屬分公司的兩個(gè)國(guó)內(nèi)自然人及公司的一系列協(xié)議安排，上市公司間接取得了境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。這些協(xié)議主要包括：中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部盛大網(wǎng)絡(luò)承諾，在未獲得盛大信息科技的事先書(shū)面認(rèn)可之前，不進(jìn)行任何可能對(duì)公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性損害的交易，亦不得擅自分配其運(yùn)營(yíng)收入。盛大網(wǎng)絡(luò)的全體股東同意，如果中國(guó)法律取消了對(duì)外商進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)的投資限制，或者盛大網(wǎng)絡(luò)的主要董事和高級(jí)管理人員不再履行其工作職能，盛大信息科技將依法購(gòu)買(mǎi)盛大網(wǎng)絡(luò)的全部或部分股權(quán)。盛大網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)有股東將其股權(quán)利益進(jìn)行質(zhì)押以作為其正常履行盛大網(wǎng)絡(luò)在上述一系列協(xié)議中所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)，且未經(jīng)盛大信息科技的同意，盛大網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)有股東不得以轉(zhuǎn)讓、出售、質(zhì)押等方式處置其擁有的股權(quán)。

以上這一系列協(xié)議安排使得盛大網(wǎng)絡(luò)的境外上市公司及其國(guó)內(nèi)外商投資企業(yè)以間接方式有效獲得盛大網(wǎng)絡(luò)收入的轉(zhuǎn)移和對(duì)其經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制。從而避開(kāi)國(guó)家對(duì)增值電信業(yè)務(wù)限制外商獨(dú)資和控股的政策。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部盛大互動(dòng)娛樂(lè)上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部（二）主營(yíng)業(yè)務(wù)突出公司業(yè)務(wù)定位清晰，擬上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)該與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)之間有密切的聯(lián)系，符合投資主體。主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)專(zhuān)注于一行業(yè)，把不相關(guān)的業(yè)務(wù)捆在一起的企業(yè)不適合上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出的上市公司必然更受投資者的青睞。一般主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)均占到總收入和利潤(rùn)總額的70%以上。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

（三）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獨(dú)立擬上市公司具有獨(dú)立的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，擁有完整、健全的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)體系。在資產(chǎn)重組方案中既要考慮把上市公司的資產(chǎn)中將受產(chǎn)業(yè)的政策限制的業(yè)務(wù)剝離出來(lái)，又要必須考慮，剝離后的業(yè)務(wù)應(yīng)該滿足一個(gè)完整的生產(chǎn)流程，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立，否則市場(chǎng)是難以接受的。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部（四）國(guó)有股權(quán)是否退出

一些企業(yè)是通過(guò)國(guó)企改制后形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股權(quán)在重組中是否退出是實(shí)踐中經(jīng)常遇到的問(wèn)題。國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》規(guī)定：將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)移到境外上市，按境內(nèi)企業(yè)隸屬關(guān)系先經(jīng)省人民政府或國(guó)務(wù)院主管部門(mén)同意，報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，并由國(guó)務(wù)院按國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)規(guī)定和年度總規(guī)模予以審批。審批程序復(fù)雜、耗費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)、而且結(jié)果不可控。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部無(wú)錫尚德海外上市前重組案例2001年1月“無(wú)錫尚德”成立時(shí),施正榮以40萬(wàn)美元現(xiàn)金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股，占25%的股權(quán)，江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等國(guó)企出資600萬(wàn)美元，占有75%股權(quán)。為便于海外上市，施正榮2005年1月設(shè)立了“尚德BVI”公司，開(kāi)始對(duì)“無(wú)錫尚德”進(jìn)行私有化。借助“百萬(wàn)電力”提供的6700萬(wàn)港元過(guò)橋貸款為收購(gòu)保證金，“尚德BVI”開(kāi)始協(xié)議收購(gòu)“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股權(quán)。除直接從發(fā)起人股東手中收購(gòu)44.352%的股權(quán)外，“尚德BVI”還收購(gòu)了一家BVI公司“歐肯資本”，后者從兩家國(guó)有股東手中受讓了“無(wú)錫尚德”24.259%的股權(quán)。2005年5月交易基本完成時(shí)，“無(wú)錫尚德”的國(guó)有股東獲得了約13.3倍的回報(bào)率。同時(shí)，海外投資機(jī)構(gòu)則出資8000萬(wàn)美元、以6倍市盈率溢價(jià)入股“尚德BVI”，并為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)了一份“對(duì)賭”協(xié)議。由于施正榮屬澳大利亞籍，“無(wú)錫尚德”“重組”后變身為完全的外資企業(yè)。2005年12月14日，全資持有“無(wú)錫尚德”的“尚德控股”在紐交所上市，按公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，持股達(dá)46.8%的施正榮身家超過(guò)14.35億美元，外資機(jī)構(gòu)的投資則增值近10倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部2005年12月14日,注冊(cè)于開(kāi)曼群島的尚德電力控股有限公司(股票代碼:STP,簡(jiǎn)稱“尚德控股”)以美國(guó)存托股票(ADS)形式在紐約證券交易所掛牌上市,受到投資者的熱烈追捧,收盤(pán)價(jià)21.2美元較IPO發(fā)行價(jià)15美元上漲了41%。“尚德控股”此次發(fā)行共出售2638萬(wàn)股,融資近4億美元,以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的市值達(dá)到了30.67億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新浪、盛大等已在納斯達(dá)克上市的中國(guó)公司?！吧械驴毓伞弊鳛榭毓蓺す?其經(jīng)營(yíng)實(shí)體是注冊(cè)于中國(guó)內(nèi)地的太陽(yáng)能電池制造商—無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(WuxiSuntechPowerCo.,Ltd.,簡(jiǎn)稱“無(wú)錫尚德”)?！吧械驴毓伞痹诿酪簧鲜?立即在國(guó)內(nèi)引起轟動(dòng),被國(guó)內(nèi)媒體稱為“第一家登陸紐交所的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)”,其董事長(zhǎng)兼CEO施正榮因持有公司46.8%的股份,身家一夜之間超過(guò)百億元人民幣。到2006年1月10日,上市不足一個(gè)月的“尚德控股”股價(jià)突破30美元,根據(jù)《新財(cái)富》2005年“500富人榜”的數(shù)據(jù)估算,施正榮財(cái)富已超過(guò)陳天橋和黃光裕,很可能問(wèn)鼎2006年的“中國(guó)首富”之位。“無(wú)錫尚德”主要從事晶體硅太陽(yáng)電池、組件以及光伏發(fā)電系統(tǒng)的研究、制造和銷(xiāo)售,公司注冊(cè)成立于2001年,由于股東資金不到位等原因,直到2002年5月才開(kāi)始投產(chǎn)。一家運(yùn)營(yíng)僅3年時(shí)間的公司,能在如此短時(shí)間內(nèi)造就如此高額市值和個(gè)人財(cái)富,有些超乎常理,其“閃電上市”的過(guò)程有何值得國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)借鑒之處呢?其在上市前迅速由國(guó)有控股68%的企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樗接衅髽I(yè),又是通過(guò)怎樣的制度安排呢?

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部瞄準(zhǔn)海外上市2001年1月,澳大利亞籍的施正榮博士回國(guó)創(chuàng)業(yè),得到了無(wú)錫市政府的支持。在當(dāng)?shù)卣膭?dòng)員下,江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司、無(wú)錫高新技術(shù)投資公司、無(wú)錫水星集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司、無(wú)錫山禾集團(tuán)等企業(yè)共出資600萬(wàn)美元,與施正榮共同組建了中澳合資的“無(wú)錫尚德”,并占75%的股權(quán)。施正榮則以40萬(wàn)美元現(xiàn)金和160萬(wàn)美元的技術(shù)入股,占25%的股權(quán),施正榮名下股份通過(guò)他個(gè)人全資擁有的澳大利亞公司PSS(PowerSolarSystemPty.Ltd.)間接持有。根據(jù)“尚德控股”《招股說(shuō)明書(shū)》的披露,到2004年10月,PSS又從其他股東手中購(gòu)買(mǎi)了6.389%的股份,施正榮控制的股份上升到31.389%。2004年,“無(wú)錫尚德”開(kāi)始謀劃上市。據(jù)“尚德控股”向美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)提交的F1表格(上市招股說(shuō)明書(shū))披露,“無(wú)錫尚德”2002年虧損89.7萬(wàn)美元,2003年利潤(rùn)僅92.5萬(wàn)美元,這樣的業(yè)績(jī)水平根本無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)(表1)。另一方面,海外資本市場(chǎng)對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)相當(dāng)認(rèn)同,美國(guó)SUNPOWER(納斯達(dá)克)、臺(tái)灣茂迪(6244.TW)等光伏企業(yè)上市時(shí)都受到狂熱的追捧,因此,施正榮從一開(kāi)始就瞄準(zhǔn)了海外上市。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部過(guò)橋貸款助力收購(gòu)國(guó)有股權(quán)

“百萬(wàn)電力”這項(xiàng)過(guò)橋資金是“無(wú)錫尚德”啟動(dòng)海外上市的第一筆關(guān)鍵資金,主要風(fēng)險(xiǎn)在于國(guó)有股能否順利轉(zhuǎn)讓。如果轉(zhuǎn)讓成功,其將獲得極高的收益率,所提供的6700萬(wàn)港元可以在不超過(guò)半年內(nèi)轉(zhuǎn)換成25%的“尚德BVI”股權(quán),對(duì)應(yīng)持有“無(wú)錫尚德”25%股權(quán)。根據(jù)“尚德控股”《招股說(shuō)明書(shū)》披露數(shù)據(jù),“無(wú)錫尚德”截至2004年末的凈資產(chǎn)為2739.6萬(wàn)美元,25%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)為684.9萬(wàn)美元(約5480萬(wàn)港元),與該項(xiàng)過(guò)橋貸款額基本相當(dāng),而施正榮對(duì)“無(wú)錫尚德”2005年的盈利預(yù)測(cè)是4500萬(wàn)美元,25%的股權(quán)相應(yīng)可以分得的當(dāng)年利潤(rùn)達(dá)1125萬(wàn)美元(約9000萬(wàn)港元),也就是說(shuō),“百萬(wàn)電力”當(dāng)年的投資回報(bào)率就可超過(guò)100%。事實(shí)上,僅僅4個(gè)月以后的2005年5月,“尚德BVI”在向高盛等外資機(jī)構(gòu)出讓股份時(shí),高盛等投資者出資8000萬(wàn)美元所獲得的股份僅約占“尚德BVI”已發(fā)行股本的27.8%。那么,萬(wàn)一國(guó)有股東不肯轉(zhuǎn)讓呢?《過(guò)橋貸款協(xié)議》規(guī)定,貸款期限僅半年,到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬(wàn)電力”,否則每天按0.03%繳納過(guò)期罰金,施正榮還用自己所持有的31.389%的“無(wú)錫尚德”股份為此提供抵押擔(dān)保。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部上市前的重組是重要環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市最重要的準(zhǔn)備工作之一就是引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。對(duì)這些海外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),國(guó)有企業(yè)的管理制度和公司治理結(jié)構(gòu)往往令他們對(duì)公司發(fā)展抱有懷疑態(tài)度,而一個(gè)由施正榮個(gè)人控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然有吸引力得多。對(duì)施正榮來(lái)說(shuō),能夠通過(guò)海外上市取得對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)也完全符合自身的利益。2005年初,為了滿足海外上市的需要,在無(wú)錫市領(lǐng)導(dǎo)的動(dòng)員下,當(dāng)初出資的國(guó)有企業(yè)退出,正是由于國(guó)有資本的配合退出,使高盛、龍科、英聯(lián)、法國(guó)Natexis、西班牙普凱等外資機(jī)構(gòu)得以順利入股尚德控股,為尚德的上市掃清了路障?！盁o(wú)錫尚德”重組實(shí)現(xiàn)外資私有化,風(fēng)險(xiǎn)投資商8000萬(wàn)美元入股“尚德BVI”。在“百萬(wàn)電力”提供過(guò)橋貸款作為保證金后,施正榮就可以與國(guó)有股東簽訂股權(quán)收購(gòu)的意向協(xié)議了,而有了意向協(xié)議,海外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也同意談判向“尚德BVI”溢價(jià)入股。2005年5月,“尚德BVI”與海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》,擬以私募的方式向它們出售合計(jì)34,667,052股A系列優(yōu)先股,每股2.3077美元,合計(jì)8000萬(wàn)美元。擬認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股的外資機(jī)構(gòu)包括高盛(GoldmanSachs(Asia)Finance)、龍科(DragonTechEnergyInvestmentLimited)、英聯(lián)(ActisChinaInvestmentHoldingsNo.4Ltd.)、法國(guó)Natexis(FinanciereNatexisSingapore3Pte.,Ltd.)、臺(tái)灣Bestmanage(BestmanageConsultantsLtd.)和西班牙普凱(PraxCapitalFund1,LP)(表2)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》中說(shuō)明,“尚德BVI”通過(guò)向這些外資機(jī)構(gòu)發(fā)行A系列優(yōu)先股所得到的8000萬(wàn)美元收入,將主要用于公司“重組”,而“重組”的完成也是外資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股生效的前提。這里所說(shuō)的“重組”,其實(shí)就是指將“無(wú)錫尚德”從一個(gè)國(guó)有控股的中外合資公司,通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橛伞吧械翨VI”100%擁有的子公司。對(duì)于“重組”的具體步驟,《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》概括如下:1.“尚德BVI”從江蘇小天鵝集團(tuán)、無(wú)錫山禾集團(tuán)、無(wú)錫市創(chuàng)業(yè)投資公司和無(wú)錫Keda風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”36.435%的股權(quán);從無(wú)錫高新技術(shù)投資公司手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”7.917%的股權(quán);2.由DavidDong所控制的一家于BVI注冊(cè)、于上海辦公的公司—“歐肯資本”(EuckenCapital)從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”24.259%的股權(quán);3.“尚德BVI”從DavidDong手中收購(gòu)“歐肯資本”100%的股權(quán);4、“尚德BVI”從施正榮手中收購(gòu)PSS的100%股權(quán)(PSS擁有“無(wú)錫尚德”31.389%的權(quán)益);5、“百萬(wàn)電力”向一些自然人和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分“尚德BVI”股份。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部這樣,“重組”完成后的架構(gòu)將是:“尚德BVI”持有PSS和“歐肯資本”100%的股權(quán)及“無(wú)錫尚德”36.435%的股權(quán);同時(shí)PSS和“歐肯資本”持有“無(wú)錫尚德”其余63.57%的股權(quán)。根據(jù)《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》,PSS和“歐肯資本”應(yīng)當(dāng)在隨后90天內(nèi)把自己所持有的“無(wú)錫尚德”的股份全部轉(zhuǎn)讓給“尚德BVI”,使“尚德BVI”直接擁有“無(wú)錫尚德”100%的權(quán)益。仔細(xì)分析這份“重組”計(jì)劃,會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很大的疑問(wèn),“尚德BVI”為什么不直接從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu)“無(wú)錫尚德”股權(quán),而要通過(guò)“歐肯資本”二次轉(zhuǎn)讓完成收購(gòu)呢?一個(gè)解釋是,并非所有的國(guó)有股東都愿意放棄持有“無(wú)錫尚德”的股份,施正榮無(wú)法直接說(shuō)服無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股份,而必須假手于有能力說(shuō)服國(guó)有股東的“歐肯資本”。在外資機(jī)構(gòu)的8000萬(wàn)美元全部被國(guó)有股東獲得的前提下,“歐肯資本”并不可能通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)差獲取利潤(rùn),那么,其幫助“尚德BVI”的目的只有一個(gè),就是在“尚德BVI”完成收購(gòu)國(guó)有股權(quán)后獲利,而這也正是“百萬(wàn)電力”的利益所在。換句話說(shuō),過(guò)橋貸款的提供者們?cè)诖俪蓢?guó)有股退出的過(guò)程中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部那么,外資機(jī)構(gòu)的34,667,052股A系列優(yōu)先股是怎么確定的呢?從投資銀行通常的操作程序判斷,首先,在對(duì)“尚德BVI”進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上,外資機(jī)構(gòu)確定了入資金額是8000萬(wàn)美元,占股權(quán)比例的27.8%〔我們也由此推知,“尚德BVI”的價(jià)值被外資機(jī)構(gòu)確認(rèn)為2.87億美元(8000萬(wàn)/27.8%)〕。按9000萬(wàn)股對(duì)應(yīng)72.2%的股份(100-27.8%)計(jì)算,“尚德BVI”的已發(fā)行股本確定為124,667,052股,外資的持股數(shù)確定為34,667,052股。外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu):“尚德BVI”法定股本擴(kuò)大到500萬(wàn)美元,拆分為面值0.01美元的5億股,包括普通股465,332,948股和A系列優(yōu)先股34,667,052股;已發(fā)行普通股9000萬(wàn)股,優(yōu)先股34,667,052股,其余股份未發(fā)行(表3)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利,要求A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán),這使A系列優(yōu)先股更類(lèi)似于“尚德BVI”所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券,享有多種權(quán)益—1.定期分紅權(quán),每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價(jià)格(即每股2.3077美元，8000萬(wàn)美元/34667052股)的5%,而普通股只有在A系列優(yōu)先股股利支付后才有權(quán)獲得分紅;2.換股權(quán),在公司IPO后,每股A系列優(yōu)先股可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股普通股,公司需保證IPO前的公司估值不低于5億美元,公司通過(guò)IPO募集的資金不低于1億美元;3.贖回權(quán),如果發(fā)行A系列優(yōu)先股滿37個(gè)月,或者不低于2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股,則A系列優(yōu)先股股東可以在任意時(shí)間要求贖回,在贖回任意A系列優(yōu)先股的時(shí)候,公司的贖回價(jià)應(yīng)為初始發(fā)行價(jià)的115%;中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部4.清算優(yōu)先權(quán),如果公司發(fā)生清算、解散、業(yè)務(wù)終止，A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán),優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配,接受金額為A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利,如果全部資產(chǎn)不足A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的115%,則全部資產(chǎn)按比例在A系列優(yōu)先股東之間分配。不僅如此,雙方還簽訂了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的“對(duì)賭協(xié)議”，即A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù)“尚德BVI”的業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整。雙方約定,在“尚德BVI”截至2005年末、經(jīng)“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、按照美國(guó)GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中,合并稅后凈利潤(rùn)不得低于4500萬(wàn)美元。假如低于4500萬(wàn)美元,則轉(zhuǎn)股比例(每股A系列優(yōu)先股/可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量)需要乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)—公司的“新估值”與“原估值”之比，即“新估值”/2.87億美元。那么，這個(gè)“新估值”該如何確認(rèn)呢?根據(jù)協(xié)議，“新估值”的數(shù)值應(yīng)當(dāng)是2005年的實(shí)際凈利潤(rùn)乘以6,也就是說(shuō),外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資“無(wú)錫尚德”是比較合理的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部這種“對(duì)賭”無(wú)疑對(duì)外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常有利,但施正榮也在協(xié)議中對(duì)自己的控制權(quán)設(shè)定了一個(gè)“萬(wàn)能”保障條款:無(wú)論換股比例如何調(diào)整,外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的40%。此外,他為公司的董事、員工和顧問(wèn)爭(zhēng)取到了約611萬(wàn)股的股票期權(quán)。雖然這會(huì)在一定程度上攤薄外資的權(quán)益,但強(qiáng)勢(shì)的外資對(duì)此卻并無(wú)異議,因?yàn)樵诤Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)投資商看來(lái),只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價(jià)值。根據(jù)海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前已投資的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目判斷,按6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低,高盛等外資機(jī)構(gòu)之所以能給“無(wú)錫尚德”如此高的溢價(jià),與原國(guó)有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的“純外資”股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系。首先,國(guó)內(nèi)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》等法規(guī)對(duì)中方投資者尤其是國(guó)有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護(hù),在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序,國(guó)有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險(xiǎn)。此外,2005年初國(guó)家外管局出臺(tái)的“11號(hào)文件”和“29號(hào)文件”曾對(duì)本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制,直到2005年10月“75號(hào)文件”出臺(tái)以前,外資機(jī)構(gòu)的投資熱情一直處于低谷,而由于施正榮屬澳大利亞國(guó)籍,“無(wú)錫尚德”“重組”后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè)(“首家登陸紐交所的民營(yíng)企業(yè)”的說(shuō)法并不準(zhǔn)確),不再適用上述規(guī)定,因而可以簡(jiǎn)化法律程序,加快上市進(jìn)程。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部“換股”打造上市主體“尚德控股”開(kāi)曼群島的法律環(huán)境最符合美國(guó)上市要求,開(kāi)曼公司是最理想的上市主體,在海外上市實(shí)務(wù)操作中,“換股”是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日,在上市主承銷(xiāo)商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下,由施正榮完全控股的殼公司D&MTechnologies在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立“尚德控股”,發(fā)行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股”和“尚德BVI”的全體股東共同簽定了一份“換股協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議,“尚德控股”向“尚德BVI”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行股票作為代價(jià),交換這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份,這簡(jiǎn)稱為“換股”?！皳Q股”后,“尚德控股”將持有“尚德BVI”100%股份而“尚德BVI”的16家股東將擁有“尚德控股”100%的股權(quán)?！吧械驴毓伞弊鳛樽罱K控股公司,將擇機(jī)上市?！吧械驴毓伞惫蚕颉吧械翨VI”現(xiàn)有的16家股東發(fā)行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列優(yōu)先股(表4)。這些代價(jià)股份與“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,只有兩處差別:第一,為了方便上市操作,原應(yīng)支付給施正榮的股份改為支付給D&MTechnologies公司了;第二,代價(jià)股數(shù)比“尚德BVI”發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢?因?yàn)檫@一股早就被D&MTechnologies注冊(cè)“尚德控股”時(shí)持有了。這就是說(shuō),“尚德控股”其實(shí)是完全復(fù)制了“尚德BVI”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部在“尚德控股”的公司治理方面,外資依然維持了強(qiáng)勢(shì)的地位。根據(jù)“尚德控股”的《公司章程》,“尚德控股”的A系列優(yōu)先股享有和“尚德BVI”A系列優(yōu)先股同樣的權(quán)利,此外,“尚德控股”必須任命高盛和龍科的代表進(jìn)入董事會(huì),并任命他們進(jìn)入“無(wú)錫尚德”的董事會(huì)。也就是說(shuō),“尚德控股”和“無(wú)錫尚德”董事會(huì)不超過(guò)7人的成員中,有2人必須由外資機(jī)構(gòu)委任。最關(guān)鍵的是,只要A系列優(yōu)先股存在,幾乎公司所有重大經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)都必須經(jīng)這兩名“投資者董事”批準(zhǔn),包括利潤(rùn)分配、股票回購(gòu)、高管股票出售、期權(quán)發(fā)放、關(guān)聯(lián)交易、超過(guò)500萬(wàn)美元的負(fù)債、一年內(nèi)累計(jì)超過(guò)100萬(wàn)美元的固定資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和租賃、證券買(mǎi)賣(mài)、賬戶變更、會(huì)計(jì)政策或方法變更、收購(gòu)兼并200萬(wàn)美元以上的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)、超出預(yù)算10%的費(fèi)用支出等等?？梢哉f(shuō),在上市以前,外資對(duì)公司擁有極強(qiáng)的控制權(quán)。需要指出的是,雙方也約定,一旦上市成功,“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》,外資的控制力將大大減弱,“對(duì)賭協(xié)議”也隨之失效。這說(shuō)明,外資對(duì)國(guó)際公開(kāi)市場(chǎng)的管治水平有著充分的信任。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強(qiáng)大控制力,負(fù)責(zé)公司審計(jì)的德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)定并說(shuō)服紐交所接受,無(wú)論是“無(wú)錫尚德”的“重組”過(guò)程,還是“尚德控股”與“尚德BVI”的“換股”過(guò)程,都“沒(méi)有產(chǎn)生任何新的單個(gè)股東或一致行動(dòng)股東可以控制‘無(wú)錫尚德’”,因此可以采用權(quán)益結(jié)合法,而不必采用購(gòu)買(mǎi)法的會(huì)計(jì)處理方法。這樣,“無(wú)錫尚德”的全部資產(chǎn)、負(fù)債都得以按賬面價(jià)值并入“尚德BVI”和“尚德控股”,“尚德控股”的歷史財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)記錄與“無(wú)錫尚德”完全保持一致。從這個(gè)意義上說(shuō),負(fù)責(zé)上市審查的紐交所也認(rèn)為,雖然施正榮在上市前擁有54.14%的股份,但“尚德控股”和“重組”前的“無(wú)錫尚德”一樣,實(shí)際控制權(quán)都掌握在董事會(huì)手中,只不過(guò)董事會(huì)中的部分成員由國(guó)有股東代表?yè)Q成了外資機(jī)構(gòu)代表。登陸紐交所完成財(cái)富增值在尋求海外上市的過(guò)程中,“無(wú)錫尚德”曾先后計(jì)劃在新加坡交易所、香港聯(lián)交所和納斯達(dá)克上市,但是由于2005年10月施正榮與紐交所CEO約翰．塞恩偶然結(jié)識(shí),隨后紐交所董事總經(jīng)理馬杜又到無(wú)錫親自登門(mén)拜訪,“無(wú)錫尚德”最終確定申請(qǐng)到全球超大型企業(yè)的俱樂(lè)部—紐交所上市。施正榮認(rèn)為約翰．塞恩最打動(dòng)他的一句話是:“最好的企業(yè)就應(yīng)該到最好的交易所上市?！惫綜FO張怡(AmyYiZhang)則表示,紐交所的上市條件比納斯達(dá)克高,從尚德的情況判斷,其既能滿足納斯達(dá)克也足以滿足紐交所的上市要求,而紐交所的上市費(fèi)用只是略高于納斯達(dá)克而已。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部2005年12月14日,“尚德控股”向公眾出售2000萬(wàn)股新股,老股東向公眾出售638萬(wàn)股舊股,在紐交所完成了上市。對(duì)外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),按公司發(fā)行價(jià)15美元計(jì)算,其2.3077美元的購(gòu)股成本在半年內(nèi)增值了6.5倍;按公司上市首日收盤(pán)價(jià)計(jì)算,增值了近10倍。對(duì)施正榮來(lái)說(shuō),除了“無(wú)錫尚德”成立之初的40萬(wàn)美元股金外,幾乎沒(méi)有追加任何資金投入,而最終擁有了46.8%的股份,價(jià)值超過(guò)14.35億美元。尚德上市的示范意義通過(guò)海外上市,施正榮不但成功地取得了企業(yè)控制權(quán),而且使個(gè)人財(cái)富得到驚人增值,無(wú)疑是最大的獲益者,而“百萬(wàn)電力”等過(guò)橋資金提供者也都在短期內(nèi)獲得了超額的投資回報(bào)。外資機(jī)構(gòu)在半年內(nèi)有近10倍的投資回報(bào)率,使“無(wú)錫尚德”成為其對(duì)華投資最成功的案例之一,雖然“對(duì)賭協(xié)議”和“優(yōu)先股特權(quán)”減少了其相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn),但其作為戰(zhàn)略投資者畢竟也承擔(dān)了股票鎖定等投資失敗風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部與外資機(jī)構(gòu)相比,國(guó)有股東對(duì)“無(wú)錫尚德”的估值和售價(jià)偏低,但正是由于國(guó)有股東的完全退出,使“無(wú)錫尚德”成為了一家外資控股企業(yè),才使整體“故事”升級(jí)了。在外資投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入后,市場(chǎng)所愿支付的價(jià)格進(jìn)一步提高。如果“重組”時(shí)不改變“無(wú)錫尚德”的國(guó)有控股地位,能否吸引高盛等外資機(jī)構(gòu)入股、能否激勵(lì)施正榮等管理層實(shí)現(xiàn)目前的業(yè)績(jī)水平及能否維持國(guó)際資本市場(chǎng)的投資熱情都是很大疑問(wèn)。根據(jù)當(dāng)?shù)卣耸康谋響B(tài),國(guó)有資本從“無(wú)錫尚德”完全退出的一個(gè)重要考慮因素是宣傳當(dāng)?shù)氐耐顿Y環(huán)境,吸引更多的投資,這些都是很難用資本量化的。尚德上市模式對(duì)國(guó)內(nèi)民企極具借鑒意義,但尚德又有其獨(dú)特的發(fā)展背景。其所處的光伏產(chǎn)業(yè)不僅增長(zhǎng)迅猛,而且允許外商全資控股。對(duì)于一些仍然受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策限制的企業(yè),國(guó)有資本是否應(yīng)當(dāng)完全退出,重組上市能否效仿尚德模式，仍需具體情況具體分析。

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2.以法人名義（1）

書(shū)面申請(qǐng)，內(nèi)容包括詳細(xì)說(shuō)明境內(nèi)企業(yè)基本情況、境外特殊目的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)及境外融資安排，設(shè)立特殊目的公司的境外自己來(lái)源并保證其合法性（2）

法人的境內(nèi)登記注冊(cè)文件（3）

境外融資商業(yè)計(jì)劃書(shū)（4）

商務(wù)主管部門(mén)頒發(fā)的《中華人民共和國(guó)境外投資批準(zhǔn)證書(shū)》（5）

填寫(xiě)《境外投資外匯登記證》辦理期限：自受理之日起20個(gè)工作日內(nèi)辦理部門(mén)：資本項(xiàng)目管理處投資管理科

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（二）外資收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)

1．外資收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的審批、核準(zhǔn)、登記審批部門(mén)：商務(wù)部或省商務(wù)廳核準(zhǔn)部門(mén)：外管局國(guó)家發(fā)改委或省發(fā)改委登記部門(mén)：國(guó)家工商總局或其授權(quán)的地方工商行政管理局按照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》分類(lèi)，總投資1億美元及以上的鼓勵(lì)類(lèi)項(xiàng)目和總投資5000萬(wàn)美元及以上的限制類(lèi)項(xiàng)目，由商務(wù)部審批；總投資1億美元以下鼓勵(lì)類(lèi)和總投資5000萬(wàn)美元以下的限制類(lèi)項(xiàng)目由省商務(wù)廳審批。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部2．收購(gòu)的方式：股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu)（1）股權(quán)收購(gòu)——指特殊目的公司以協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東的股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更為外商投資企業(yè)。（2）

資產(chǎn)收購(gòu)——指特殊目的公司設(shè)立設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過(guò)該企業(yè)協(xié)議購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)，或，特殊目的公司協(xié)議直接購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司企業(yè)的資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)該資產(chǎn)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部3．通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，應(yīng)向?qū)徟块T(mén)報(bào)送下列材料：（辦理部門(mén)：商務(wù)主管部門(mén)的外資司（處））（1）被收購(gòu)境內(nèi)有限責(zé)任公司股東一致同意境外投資者股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，或被收購(gòu)境內(nèi)股份有限公司同意境外投資者股權(quán)收購(gòu)的股東大會(huì)；（2）被收購(gòu)境內(nèi)公司依法變更設(shè)立為外商投資企業(yè)的申請(qǐng)書(shū)；（3）收購(gòu)后所設(shè)外商投資企業(yè)的合同、章程；（4）境外投資者購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東股權(quán)或認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資的協(xié)議；中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

（5）被收購(gòu)境內(nèi)公司最近財(cái)務(wù)年度的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告；（6）投資者的身份證明文件及開(kāi)業(yè)證明、資信證明文件；（7）被收購(gòu)境內(nèi)公司所投資所投資企業(yè)的情況說(shuō)明；（8）被收購(gòu)境內(nèi)公司及所投資企業(yè)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照；（9）被收購(gòu)境內(nèi)公司職工安置計(jì)劃；（10）境外投資者、被收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)、債權(quán)人對(duì)債權(quán)債務(wù)處置的協(xié)議；辦理期限：自受理起20個(gè)工作日內(nèi)辦理部門(mén)：商務(wù)主管部門(mén)的外資司（處）頒發(fā)外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)

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4．通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)，應(yīng)向?qū)徟块T(mén)報(bào)送下列材料：（1）境內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)持有人或權(quán)力機(jī)構(gòu)同意出售資產(chǎn)的決議；（2）外商投資企業(yè)設(shè)立申請(qǐng)書(shū)；（3）擬設(shè)立的外商投資企業(yè)的合同、章程；（4）擬設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)企業(yè)簽署的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，或者境外投資者與境內(nèi)企業(yè)簽署的資產(chǎn)收購(gòu)協(xié)議；中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

（5）被收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的章程、營(yíng)業(yè)執(zhí)照；（6）被收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)通知、公告?zhèn)鶛?quán)人的證明；（7）投資者的身份證明或開(kāi)業(yè)證明、有關(guān)資信證明文件；（8）被收購(gòu)境內(nèi)公司職工安置計(jì)劃；（9）被收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)、債權(quán)人對(duì)債權(quán)債務(wù)處置的協(xié)議。

辦理期限：自受理起20個(gè)工作日內(nèi)辦理部門(mén)：商務(wù)主管部門(mén)的外資司（處）頒發(fā)外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

（三）股權(quán)收購(gòu)與資產(chǎn)收購(gòu)主要差異

1.政府審批的差異（1）股權(quán)收購(gòu)非國(guó)有股權(quán)。對(duì)于不涉及國(guó)有股權(quán)、上市公司股權(quán)收購(gòu)的，審批部門(mén)只有商務(wù)部門(mén)，審批要點(diǎn)主要是外商投資是否符合我國(guó)利用外資的政策、是否可以享受或繼續(xù)享受外商投資企業(yè)有關(guān)優(yōu)惠待遇；國(guó)有股權(quán)。對(duì)于涉及國(guó)有股權(quán)的，審批部門(mén)還包括負(fù)責(zé)國(guó)有股權(quán)管理的部門(mén)及其地方授權(quán)部門(mén),審批要點(diǎn)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公平、國(guó)有資產(chǎn)是否流失。（2）資產(chǎn)收購(gòu)涉及國(guó)有資產(chǎn)。資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格一般應(yīng)經(jīng)過(guò)審計(jì)和政府核準(zhǔn)。非國(guó)有資產(chǎn)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部（四）企業(yè)股權(quán)收購(gòu)的稅收問(wèn)題

股權(quán)收購(gòu)支付的幾種方式

a.以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。

b.以股權(quán)換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)；

c.以可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

在采取上述不同的支付方式時(shí)，其涉稅的情況是不同的：

（1）以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)時(shí)，屬于應(yīng)稅股權(quán)收購(gòu)。目標(biāo)企業(yè)收到收購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金時(shí)，是有償轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為，其所得應(yīng)該按規(guī)定繳納所得稅，但是出售股權(quán)不屬于繳納營(yíng)業(yè)稅的范疇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

（2）收購(gòu)企業(yè)以股權(quán)換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)；屬于免稅股權(quán)收購(gòu)行為。根據(jù)有關(guān)稅法的規(guī)定，被合并企業(yè)的股東以其持有的原被合并企業(yè)的股權(quán)（舊股）交換合并企業(yè)的股權(quán)（新股），不視為出售舊股，購(gòu)買(mǎi)新股處理。（《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)合并分立業(yè)務(wù)有關(guān)所得稅問(wèn)題的通知》國(guó)稅發(fā)［2000］119號(hào)）

（3）以可轉(zhuǎn)換債券換取目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，屬于延期應(yīng)稅股權(quán)收購(gòu)。收購(gòu)企業(yè)以可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)以后，收購(gòu)企業(yè)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券可以先不轉(zhuǎn)換為新股票，而是延長(zhǎng)其轉(zhuǎn)化為新股票的時(shí)間，這樣在涉稅問(wèn)題上會(huì)取得兩個(gè)好處：一是并購(gòu)企業(yè)支付的債券利息可以作為稅前扣除的項(xiàng)目，從而可以減少當(dāng)期的應(yīng)納得額，減少所得稅交納.二是由于并購(gòu)企業(yè)將可轉(zhuǎn)換債券變?yōu)樾鹿善钡拈g延長(zhǎng)，其可轉(zhuǎn)換債券的處置收益（資本利得）的納稅會(huì)一直延長(zhǎng)到債券轉(zhuǎn)化為新股票為止，從而取得延期納稅的好處。中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部舉例分析：Ａ企業(yè)是設(shè)在我國(guó)境內(nèi)的股份有限公司，是內(nèi)資企業(yè)，適用３３％的企業(yè)所得稅稅率。其共發(fā)行股票２０００萬(wàn)股，面值１元／股，市值1.5元／股。Ｂ公司是境外某公司在中國(guó)境內(nèi)的獨(dú)資企業(yè)，其欲以股權(quán)收購(gòu)的方式收購(gòu)Ａ企業(yè)，使其成為外商投資企業(yè)。其動(dòng)機(jī)有兩個(gè)：；一是利用中國(guó)對(duì)外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策；二是使Ａ企業(yè)成為關(guān)聯(lián)企業(yè)。根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》（國(guó)稅發(fā)［２００３］６０號(hào)）中的規(guī)定，外國(guó)投資者按照有關(guān)規(guī)定并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股東的股權(quán)，或者認(rèn)購(gòu)境內(nèi)企業(yè)增資使境內(nèi)企業(yè)變更設(shè)立為外商投資企業(yè)。凡變更設(shè)立的企業(yè)的外國(guó)投資者的股權(quán)比例超過(guò)２５％的，可以按照外商投資企業(yè)所適用的稅收法律、法規(guī)繳納各項(xiàng)稅收。此時(shí)Ｂ公司擬選擇兩種股權(quán)收購(gòu)方式收購(gòu)Ａ企業(yè)，即或者以現(xiàn)金并購(gòu)方式，或者以可轉(zhuǎn)換債券并購(gòu)方式，購(gòu)買(mǎi)Ａ企業(yè)３０％以上的股權(quán)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部

方案一：Ｂ公司擬以相當(dāng)于９００萬(wàn)元的人民幣購(gòu)買(mǎi)Ａ企業(yè)３０％的股權(quán)；

方案二：Ｂ公司擬以相當(dāng)于９００萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買(mǎi)Ａ企業(yè)３０％的股權(quán)。在上述兩種方案中，由于并購(gòu)的形式不同，其涉稅的情況也不同。

方案一的涉稅情況：以現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)Ａ企業(yè)的股權(quán)，作為Ａ企業(yè)取得出售股權(quán)的收入，該收入不需要繳納營(yíng)業(yè)稅，但是應(yīng)該繳納企業(yè)所得稅。應(yīng)納企業(yè)所得稅＝（900－600）×33％＝99（萬(wàn)元）

方案二的涉稅情況：以可轉(zhuǎn)換債券購(gòu)買(mǎi)Ａ企業(yè)的股權(quán)，該行為不屬于繳納營(yíng)業(yè)稅的行為。在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為股票之前，沒(méi)有形成事實(shí)上的資本利得，所以不需要繳納企業(yè)所得稅。同時(shí)Ｂ公司支付的債券利息還可以作為費(fèi)用在所得稅前扣除。其所得稅的繳納直到可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為股票時(shí)，即形成事實(shí)上的資本利得時(shí)才繳納企業(yè)所得稅。從而取得了延期納稅的節(jié)稅效果。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究會(huì)培訓(xùn)中心投行部外商投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠

（1）生產(chǎn)性外商投資企業(yè)稅收優(yōu)惠生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，除了屬于石油、天然氣、稀有金屬、貴重金屬等資源開(kāi)采項(xiàng)目的，由國(guó)務(wù)院另外規(guī)定以外，實(shí)際經(jīng)營(yíng)期限在十年以上的，從開(kāi)始獲利的年度起，第一年和第二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年減半征收企業(yè)所得稅。對(duì)從事農(nóng)